從并購行為剖析中國上市公司代理成本問題

1、從并購行為剖析中國上市公司代理成本問題 摘 要：本文以中國上市公司19992002年4年期間實施的185起涉及金額超過1億元的大型并購事件為樣本對上市公司管理者的行為進行研究。實證分析結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流量愈充足，管理者傾向于通過并購等活動把自由現(xiàn)金浪費在低效的投資項目上；企業(yè)的負債水平對管理者的行為沒有顯著的約束作用。這表明中國上市公司存在著代理成本問題。 關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量；并購；異常收益一、引言近年來，隨著“現(xiàn)金為王”理念的深入人心，自由現(xiàn)金流量越來越引起了投資者和企業(yè)管理者的廣泛關(guān)注。自由現(xiàn)金流量是由美國西北大學的Rappaport和哈佛大學的Jens en等學者于20世紀80年代提

2、出的一個全新的概念。根據(jù)Jensen的定義，自由現(xiàn)金流量是指“滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的項目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”(Jensen，1986)。Jensen認為當企業(yè)擁有豐富的現(xiàn)金流量時，就會產(chǎn)生代理成本，即管理者會傾向于浪費和從事無效的投資，損害企業(yè)價值和股東財富。Jensen同時指出，負債水平的提高有助于緩解高現(xiàn)金流量公司管理者實施的損害公司價值的行為。學者們針對企業(yè)自由現(xiàn)金流量的大量研究是圍繞并購公司的異常收益與自由現(xiàn)金流量之間的相關(guān)關(guān)系展開的(Lang，Stulz and Wahling，1991；Jarrad，1999；Yung，2001)，實證研究表明，二者之間呈

3、現(xiàn)出一定的負相關(guān)關(guān)系，自由現(xiàn)金流量充足的并購公司在并購公告期間的異常收益更低。近年來，在中國證券市場上，上市公司的并購重組活動風起云涌，演繹了無數(shù)企業(yè)的興衰。國內(nèi)企業(yè)界和學術(shù)界圍繞并購活動引發(fā)的二級市場反應(yīng)的經(jīng)驗研究可謂是數(shù)之不盡。但是，迄今為止，這些研究還鮮有涉及并購公司的異常收益與自由現(xiàn)金流量之間的相關(guān)關(guān)系。本文擬就這一問題展開研究，主要內(nèi)容包括四部分：第一部分是引言和本文框架；第二部分是文獻回顧和研究方法；第三部分以滬、深兩地交易所19992002年4年期間的185次大型并購事件為樣本進行實證檢驗；最后一部分是研究啟示。二、文獻回顧Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流量假說認為，高自由現(xiàn)

4、金流量和低債務(wù)水平增加了企業(yè)的代理成本?，F(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離，代理人的行為目標常常鎖定于個人利益最大化而非股東利益最大化。由于契約的不完善和信息不對稱，委托者不得不承擔管理者的決策失誤而造成的損失。對于擁有充足自由現(xiàn)金流量的企業(yè)來說，公司管理者較不愿意發(fā)放股利給股東，因為發(fā)放股利意味著其可掌控資源的減少。Jensen(1986)認為，從效率的角度來講，剩余現(xiàn)金流量應(yīng)該通過回購和支付紅利的方式發(fā)放給股東，但是管理者傾向于把資金運用到更多的投資和并購項目中去，從而擴大企業(yè)規(guī)模，因為伴隨企業(yè)規(guī)模擴大的是管理者控制權(quán)和自身利益的增加。如果企業(yè)的財務(wù)狀況緊張的話，在支付了所有凈現(xiàn)值為正的項目所需的資金后，企

5、業(yè)的剩余資金量越小，現(xiàn)金儲備就越少，企業(yè)就不會有那么更多錢供管理者大肆揮霍，代理人盲目投資和浪費資金的可能性就越小。另外，Shleifer和Vishny(1989)也認為經(jīng)理人有強烈的動機將公司的資源投資在最有利于自身利益，而非最大化公司價值的投資項目上去。并購公司的自由現(xiàn)金流量越多，經(jīng)營者越可能把通過一些無效的并購活動擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)個人利益最大化而非股東利益最大化。Jensen(1986)認為，適當?shù)呢搨壤梢跃徑夤敬砣伺c股東之間的代理沖突，為公司帶來積極的影響。首先，負債水平的提高使得現(xiàn)金流量中屬于股東的現(xiàn)金流就減少了，公司必須支付更多的現(xiàn)金流償還債權(quán)人利息，這樣可以供代理人揮霍

6、和浪費的剩余現(xiàn)金流就隨之減少了。其次，如果高級管理人員持有公司股份的話，在總資產(chǎn)規(guī)模不變的情況下，負債水平的提高使得高級管理人員的權(quán)益比例相應(yīng)提高，即管理者的控制權(quán)增加了。最后，負債通過債務(wù)契約中的條款安排限制企業(yè)對無效項目的投資，緩解資產(chǎn)的替代效應(yīng)。這三方面的因素可以在一定程度上激勵高級管理人員，使他們?yōu)楣蓶|利益的最大化工作。因此負債水平的提高使得管理人員與股東的利益關(guān)系更加緊密，減少了管理人員出于自私動機進行無效的并購?fù)顿Y行為的可能性。相反的，負債水平很低的公司由于受到來自債權(quán)人的壓力很低，就越有可能實施無效的或損害公司價值的并購活動。在Jensen提出了自由現(xiàn)金流量的代理成本假說以后，H

7、arford(1999)，Haunschild (1993)，Haleblian和Finkelstein(1999)等大量學者以美國上市公司實施的大型并購活動為樣本對這一問題進行了研究，他們的研究結(jié)果可以歸納為兩個主要結(jié)論：并購公司的自由現(xiàn)金流量愈多，并購公告期間并購公司的股東異常收益愈低；另外，并購公司的負債水平愈高，在并購公告期間并購公司的股東異常收益愈高。三、樣本選擇本研究所采用的數(shù)據(jù)來源主要有兩個：(1)從1999年10月15日到2003年1月23日期間中國證券報社發(fā)布的上市公司重組事項總覽，其中囊括了從1999年1月1日到2002年12月31日四年期間上市公司公告的所有并購重組事件。

8、(2)北京大學中國經(jīng)濟研究中心和色諾芬(SinoFin)信息服務(wù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的中國上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫、中國證券市場價格收益數(shù)據(jù)庫。筆者首先選取了滬、深兩地交易所上市公司從1999年到2002年4年期間發(fā)生的所有并購事件，共有1386個事件；然后，在這1386個事件中按照以下標準篩選樣本：(1)剔除僅在B股上市的公司發(fā)生的并購事件。(2)剔除了同一日公告多起并購事件的樣本。(3)剔除了金融企業(yè)發(fā)生的并購事件。(4)選擇并購涉及金額在1億元以上，并且并購雙方相對規(guī)模在10%以上的并購事件。這一標準保證我們選擇的都是規(guī)模較大的并購事件，因為涉及金額過小的并購事件對公司價值的影響很小，幾乎很難引起

9、證券市場上的反應(yīng)。(5)并購公告日前20個交易日和后20個交易日以內(nèi)，沒有其它可能影響股價變化的重大事件(如分紅、配股、送股、公布年報等)發(fā)生。這一標準是為了消除在事件窗內(nèi)發(fā)生的其它重大事件對股票價格的影，向。如果在并購公告前后20個交易日內(nèi)發(fā)生過重大事件，則將樣本剔除。(6)如果有同一家上市公司實施了多次并購活動，僅保留并購金額最多的活動。經(jīng)過上述篩選后，我們共得到了從1999年到2002年4年期間185家上市公司發(fā)生的大型并購活動。四、變量和模型1.因變量。因變量是發(fā)布并購公告前后一段時間內(nèi)并購公司股東的平均累積異常收益CART1，T2，單位為%。CART1，T2利用事件研究方法(even

10、t study)計算得到，其計算公式為：Ri為第i只股票在第t日的收益率，Rm,t為市場組合在第t日的收益率，在實證分析中用上證指數(shù)計算得到。參數(shù)i、i的估計值可以通過對估計窗內(nèi)的股票日收益和市場組合日收益的樣本數(shù)據(jù)進行普通最小二乘(OLS)回歸得出。N表示樣本公司個數(shù)；T1表示事件窗開始的時間；y2表示事件窗結(jié)束的時間；O表示并購公告的時間。估計窗的長度為240天，從并購公告前250天開始，至并購公告前10天結(jié)束。為了比較不同的事件窗選擇對實證結(jié)果的影響，本文分別選取了并購公告前后6個時間段作為事件窗，即：并購公告前后10天、并購公告前后5天、并購公告前后3天、并購公告前后1天、并購公告前1

11、0天至公告后1天、并購公告前1天至當天。對應(yīng)于不同事件窗的六個因變量分別為：并購公告前后10天內(nèi)并購公司的異常收益CAR-10,10，并購公告前后5天內(nèi)并購公司的異常收益CAR-5,5，并購公告前后3天內(nèi)并購公司的異常收益CAR-3，3，并購公告前后1天內(nèi)并購公司的異常收益CAR-1，1，并購公告前10天至后1天內(nèi)并購公司的異常收益CAR-10，1，并購公告前1天至當天并購公司的異常收益CAR-1，0。2.自變量。(1)自由現(xiàn)金流量。Jensen(1986)對自由現(xiàn)金流量的定義只是一種理論概念。在實際應(yīng)用中，由于自由現(xiàn)金流量涉及到對企業(yè)在工廠、設(shè)備、營運資本等項目上投資的衡量，“沒有一個分析師

12、可以運用現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)計算出精確的自由現(xiàn)金流量，只能大致地預(yù)測自由現(xiàn)金流量”(肯尼斯?jié)h克爾，尤西李凡特，2001)。各學者根據(jù)自己的研究需要，提出了不同的自由現(xiàn)金流量計算方法。如Lehn和Poulsen(1989)、Yung(2001)的計算公式為：自由現(xiàn)金流量=(營業(yè)利潤+折舊-稅收-利息支出-應(yīng)付優(yōu)先股股利-應(yīng)付普通股股利)股東權(quán)益。由于中國企業(yè)財務(wù)會計報告中“利息支出”這一項并沒有單獨列出，在實際計算時一般使用“財務(wù)費用”代替。另外，滬、深兩地交易所的上市公司目前還沒有優(yōu)先股發(fā)行，因此“應(yīng)付優(yōu)先股股利”這一項也予以省略。本文的度量方法與 Lehn和Poulsen(1989)類似，其計算

13、公式如下：自由現(xiàn)金流量=(凈利潤+折舊-財務(wù)費用-應(yīng)付普通股股利)股東權(quán)益單位為元股。為了消除由于公司規(guī)模不同導(dǎo)致的自由現(xiàn)金流量總量在不同公司之間的不可比性，筆者在上述公式中考慮了股東權(quán)益的差異。上述所有數(shù)據(jù)都為并購公司并購發(fā)生上一年年末的財務(wù)數(shù)據(jù)。該指標在模型中記為FCF。(2)負債水平。負債水平是一個度量企業(yè)自由現(xiàn)金流量是否充裕的反向指標。本文在實證分析中采用產(chǎn)權(quán)比率表示并購公司的負債水平。該指標用并購公司上一年的負債總額除以股東權(quán)益總額表示。該指標在模型中記為DE。五、回歸結(jié)果分析本文采用多元回歸分析估計各自變量對并購公司異常收益的影響。在分別選用10，10，5，5，3，3，1，1，10

14、，1，1，0六個事件窗內(nèi)并購公司的累積異常收益作為因變量回歸后發(fā)現(xiàn)，3，3這一事件窗的總體回歸結(jié)果最為顯著，其回歸結(jié)果如下：從模型的回歸結(jié)果來看，F(xiàn)CF(自由現(xiàn)金流量)的回歸系數(shù)為-0.1475。在統(tǒng)計意義上可以認為并購公司的自由現(xiàn)金流量與并購公司的累積異常收益負相關(guān)。平均而言，并購公司每股自由現(xiàn)金流量每增加一元，并購公司在公告期間的累積異常收益就會減少0.1475個百分點，這表明并購活動使股東財富減少。這意味著這種對于自由現(xiàn)金流量充沛的公司而言，管理者傾向于把資金浪費在一些低效的并購項目中，在公告期間，投資者通過“用腳投票”表達對這些并購活動的否定態(tài)度。對DE(負債水平)而言，由于在統(tǒng)計意義

15、上的相關(guān)關(guān)系不顯著，所以不能說并購公司的產(chǎn)權(quán)比率對其投資決策有顯著的約束作用。這是因為，目前，我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)以股權(quán)融資和短期負債為主。企業(yè)的負債主要通過銀行貸款獲得。在國家隱含的政策指導(dǎo)下，國有企業(yè)獲得了國有商業(yè)銀行的絕大部分信貸資金支持。國家通過信貸配給和計劃控制利率維持低效率國有企業(yè)的生存，這些國有企業(yè)的管理者不必擔心還債的壓力和負債水平增加引發(fā)的破產(chǎn)風險?？梢钥闯?，中國的銀行體系以國有銀行為主，且企業(yè)債券市場的發(fā)展大大落后，導(dǎo)致了企業(yè)債權(quán)人對于上市公司投資行為的約束作用實際上大大弱化。六、研究啟示1.加快發(fā)展企業(yè)債券市場。在股權(quán)融資和債權(quán)融資這兩種外部方式中，債權(quán)融資對于化解股東

16、與代理人之間的利益沖突，減少代理成本具有積極的作用。一方面，如果在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中提高債務(wù)比例，那么管理者就必須用大量的現(xiàn)金償還債務(wù)，屬于股東權(quán)益的現(xiàn)金流減少，管理者奢侈浪費的機會也大大減少。另一方面，企業(yè)的財務(wù)杠桿提高以后，破產(chǎn)的壓力也隨之增加，所以管理者必須認真挑選項目，以免企業(yè)陷入危機。目前，中國企業(yè)債券市場的發(fā)展還很薄弱，遠遠不能適應(yīng)企業(yè)發(fā)展和外部融資的需要。在發(fā)行資質(zhì)上，主要是一些特大型國有企業(yè)具有發(fā)債資格，如三峽水電、中國移動通信等等，大量的優(yōu)秀企業(yè)只能望債興嘆。另外，企業(yè)債券的發(fā)行量也偏小，年發(fā)行額還不及GDP總額的1%。相比之下，英、美等發(fā)達國家的企業(yè)債券市場規(guī)模已經(jīng)達到甚至超過了GDP的100%。因此，中國應(yīng)該加快發(fā)展企業(yè)債券市場，鼓勵企業(yè)利用債券市場融資，并從法律、政策等各個環(huán)節(jié)上予以支持，穩(wěn)步、有序地推動企業(yè)債券融資市場建設(shè)。2.推進國有商業(yè)銀行改革。在目前商業(yè)銀行國有獨資的體制之下，其法人治理結(jié)構(gòu)之弊端在于董事會權(quán)責的模糊，管理層激勵約束機制之不暢，以及由此導(dǎo)致的貸款