匯率制度理論專題講義上海財(cái)經(jīng)大學(xué)沈國(guó)兵(1)

1、匯率制度理論專題/web/economysoul/ 1匯率制度理論專題導(dǎo) 論 匯率制度相關(guān)理論背景、內(nèi)涵及熱點(diǎn)問題第一講 匯率制度的變遷與績(jī)效第二講 匯率制度選擇理論假說第三講 影響匯率制度選擇的主導(dǎo)因素第四講 匯率制度的選擇：動(dòng)態(tài)分析第五講 匯率制度選擇理論模型與事例檢驗(yàn)第六講 不可能三角理論及其擴(kuò)展第七講 匯率制度選擇標(biāo)準(zhǔn)及其實(shí)證應(yīng)用第八講 匯率制度選擇區(qū)域?qū)用鏀U(kuò)展第九講 人民幣匯率制度變遷與選擇2導(dǎo) 論 本講首先由貨幣危機(jī)和歐元區(qū)形成引出關(guān)于匯率制度理論問題，然后闡述了研究匯率制度選擇問題的重要理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。最后，明確地界定了相關(guān)概念內(nèi)涵。第一節(jié) 研究背景與主題 20世紀(jì)90年

2、代以來(lái)，國(guó)際金融領(lǐng)域里發(fā)生了一系列重大的事件，其中主要有兩類：一類是貨幣危機(jī)，主要有1992-1993年英鎊和法國(guó)法郎危機(jī)、1994-1995年墨西哥比索(Peso)危機(jī)、1997-1998年泰國(guó)泰銖（Thai baht）危機(jī)及其引發(fā)的東亞全面貨幣危機(jī)、1998年俄羅斯盧布(Ruble)危機(jī)、1999年巴西里亞爾(Real)危機(jī)，直至2001年2月22日土耳其里拉(Lira)危機(jī)。另一類是統(tǒng)一的共同市場(chǎng)貨幣歐元誕生、歐元區(qū)形成。1999年1月1日歐元如期誕生，歐洲貨幣聯(lián)盟(EMU)正式啟動(dòng)，到2002年7月1日歐元區(qū)各創(chuàng)始國(guó)貨幣將完全退出流通領(lǐng)域，歐元正式成為歐元區(qū)唯一的法償貨幣。這兩類事件從

3、表面上看似乎沒有什么關(guān)系，一類是糟糕之事，另一類是憧憬之事，但事實(shí)上它們都與匯率制度密切相關(guān)。 第一類事件引發(fā)了人們對(duì)造成貨幣危機(jī)原因的探討，經(jīng)濟(jì)學(xué)家已提出了各種可能的理論解釋，從匯率制度角度來(lái)看，對(duì)貨幣危機(jī)比較直觀淺顯的解釋有兩種：（1）貨幣危機(jī)主要是由于危機(jī)國(guó)實(shí)行釘住匯率制度造成的，要是這些國(guó)家貨幣不釘住美元，那么危機(jī)可能不會(huì)發(fā)生。據(jù)此，提出需要實(shí)行浮動(dòng)匯率來(lái)預(yù)防投機(jī)性貨幣攻擊可能導(dǎo)致的深重危機(jī)和匯率制度崩潰。3（2）貨幣危機(jī)主要是由于危機(jī)國(guó)實(shí)行“軟釘住”(soft pegs)造成的，要是這些國(guó)家采用嚴(yán)格固定匯率制度，那么可能會(huì)避免危機(jī)。 從表面上看，這兩種觀點(diǎn)似乎相互對(duì)立，但是它們卻蘊(yùn)含

4、著一個(gè)共同的思想，即介于嚴(yán)格固定匯率與自由浮動(dòng)匯率之間的中間匯率制度已變得不可維持。事實(shí)上，Eichengreen(1994)、Obstfeld和Rogoff (1995)等依據(jù)資本高度流動(dòng)使得匯率承諾變得日益脆弱為基礎(chǔ)，已提出了“兩極”或“中間空洞論”匯率制度假說。如Obstfeld和Rogoff認(rèn)為，“形成和保持信譽(yù)已變得越來(lái)越困難，甚至像EMS那樣的寬幅匯率目標(biāo)區(qū)也面臨著投機(jī)攻擊，因而浮動(dòng)匯率與共同貨幣之間的中間匯率制度不再是合意的”1。1 Obstfeld, M. and Rogoff, K., (1995), “The Mirage of Fixed Exchange Rates”,

5、 Journal of Economic Perspectives, Vol.9, No.4, p.74 然而，對(duì)于“中間空洞論”匯率制度假說也有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了異議。如Frankel(1999)認(rèn)為，“對(duì)于許多國(guó)家來(lái)說，中間匯率制度通常比角點(diǎn)匯率制度可能更合適，特別地，對(duì)于大規(guī)模資本流動(dòng)尚不構(gòu)成問題的發(fā)展中國(guó)家更是如此。而且，對(duì)于適合建立共同貨幣的區(qū)域，中間匯率制度比角點(diǎn)匯率制度更可行”2。 2 Frankel, J. A.(1999), “No Single Currency Regime is Right for All Countries or At All Times”, NBER

6、 Working Paper No.7338, p.37 由此，引出的問題是：“中間空洞論”匯率制度假說成立嗎？匯率制度選擇的主導(dǎo)因素是什么？ 420世紀(jì)90年代后經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)匯率制度理論研究主要是圍繞著貨幣危機(jī)展開的，其基本觀點(diǎn)可以概括為三種：（1）匯率制度存在問題，招致貨幣危機(jī)與匯率制度崩潰；（2）內(nèi)部經(jīng)濟(jì)基本面特別是金融脆弱性引致貨幣危機(jī)與匯率制度崩潰；（3）資本賬戶開放條件下資本流動(dòng)突然逆轉(zhuǎn)形成金融恐慌引致自促成貨幣危機(jī)與匯率制度崩潰。盡管這三種解釋的角度不同，但是它們都暗含著一個(gè)共同的思想，即貨幣危機(jī)與匯率制度密切相關(guān)，貨幣危機(jī)需求匯率制度重新選擇。由此，需要回答貨幣危機(jī)與匯率制度關(guān)系

7、問題。第二類事件主要是以EMU形式確立了創(chuàng)始國(guó)貨幣與歐元之間不可更改的固定匯率制，并隨著創(chuàng)始國(guó)貨幣的退出，最終在歐元區(qū)內(nèi)消除匯率制度，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)交易效率和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的帕累托最優(yōu)；同時(shí)，還建立了新匯率機(jī)制(ERM2)和外匯干預(yù)機(jī)制，要求非成員國(guó)貨幣對(duì)歐元有一個(gè)中心匯率，匯率目標(biāo)區(qū)不得超過中心匯率15%，旨在形成一個(gè)以歐元為軸心的穩(wěn)定的歐元區(qū)。并且，對(duì)歐元區(qū)以外的貨幣實(shí)行浮動(dòng)匯率。因此，貨幣聯(lián)盟作為匯率制度的一種無(wú)獨(dú)立法定貨幣的匯率安排，它兼有提高市場(chǎng)交易效率和獲得經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的雙重功效。這樣，如果歐元區(qū)能夠平穩(wěn)地運(yùn)行，那么歐洲貨幣一體化將對(duì)偏好匯率穩(wěn)定的區(qū)域會(huì)產(chǎn)生示范效應(yīng)。由此，需要回答偏好匯率穩(wěn)定的

8、東亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)匯率制度的選擇問題。當(dāng)然，這一問題對(duì)于中國(guó)匯率制度的未來(lái)選擇具有極大的啟示作用。為此，期望通過匯率制度理論研究，以便為中國(guó)匯率制度的未來(lái)選擇提供有益的借鑒。 5第二節(jié) 研究的現(xiàn)實(shí)意義 探討和研究“匯率制度的選擇”問題具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著歐洲匯率機(jī)制危機(jī)、墨西哥、亞洲新興市場(chǎng)、俄羅斯、巴西等貨幣危機(jī)的相繼爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始重新審視匯率制度理論。如普林斯頓(Princeton)經(jīng)濟(jì)學(xué)家美聯(lián)儲(chǔ)前副主席阿蘭S布蘭德提出了關(guān)于匯率制度選擇的四個(gè)命題：中間匯率制度不再適用；固定匯率易于產(chǎn)生匯率泡沫；浮動(dòng)匯率優(yōu)于固定匯率；真正的固定匯率在特殊情況下會(huì)起

9、作用。姑且不論布蘭德的見解是否正確，但是一系列的貨幣、匯率制度危機(jī)至少向人們提出了研究匯率制度理論的重要性和緊迫性。 而且，進(jìn)入20世紀(jì)90年代，國(guó)際貨幣和金融環(huán)境發(fā)生了重大改變，已對(duì)國(guó)際匯率制度安排構(gòu)成了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，經(jīng)濟(jì)、金融全球化與一體化引致各國(guó)外匯管理制度發(fā)生變革，間接導(dǎo)致匯率制度變遷。 其次，高度敏感的國(guó)際資本流動(dòng)孕育著潛在的匯率制度危機(jī)。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家已指出，高度敏感的巨額金融資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)是造成90年代以來(lái)新興市場(chǎng)頻繁爆發(fā)貨幣危機(jī)與匯率制度崩潰的直接原因。但也不能就此主張實(shí)行資本管制，拒絕資本流入，因?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家只有實(shí)行對(duì)外開放政策，參與國(guó)際貿(mào)易、引進(jìn)外資、

10、融入國(guó)際市場(chǎng)才能取得自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。由此，需要回答資本賬戶開放程度與匯率制度選擇問題。 最后，歐元誕生可能引發(fā)匯率制度的再度調(diào)整。1999年1月1日歐元誕生可能標(biāo)志著以美元為主導(dǎo)的單極國(guó)際貨幣體系的結(jié)束，兩極或多極國(guó)際貨幣體系的開始。這樣，原先與歐盟成員國(guó)貨幣密切相關(guān)的國(guó)家面臨著匯率制度的重新選擇。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，如果EMU能夠成功地運(yùn)作，6則很可能會(huì)對(duì)偏好匯率穩(wěn)定的東亞國(guó)家產(chǎn)生示范效應(yīng)。由此，東亞能夠建立像EMU那樣的共同貨幣區(qū)嗎？ 并且，在中國(guó)加入WTO后，按照WTO規(guī)則，中國(guó)必須逐步開放其金融市場(chǎng)，包括取消嚴(yán)格的資本管制，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣可自由兌換等。在這種情況下，根據(jù)蒙代爾“不可能三角

11、”理論，中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中大國(guó)，要想保持其獨(dú)立的貨幣政策就必須放棄實(shí)際實(shí)行的匯率制度（單一貨幣釘住），而轉(zhuǎn)向更加靈活的匯率制度（管理浮動(dòng)或獨(dú)立浮動(dòng)）。這樣，無(wú)論從理論角度還是從新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)實(shí)踐來(lái)看，中國(guó)都需要選擇一個(gè)更加靈活的匯率制度。但是，目前就中國(guó)人民幣匯率制度而言，存在著宏觀經(jīng)濟(jì)政策的三難選擇：（1）在其他條件不變的情況下，名義匯率穩(wěn)定與國(guó)際收支平衡難以兼得；（2）名義匯率穩(wěn)定與克服通貨緊縮、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難以兼得；（3）進(jìn)一步降低利率對(duì)國(guó)際收支平衡和匯率穩(wěn)定可能會(huì)產(chǎn)生壓力。結(jié)果，保持人民幣匯率穩(wěn)定、改善國(guó)際收支和降低利率以刺激內(nèi)需三者之間存在著內(nèi)在的矛盾。在這種情況下，由于我國(guó)是通過

12、對(duì)資本賬戶實(shí)行管制來(lái)保持外部平衡，所以內(nèi)部平衡問題就顯得尤為突出。而目前在財(cái)政政策和貨幣政策雙管齊下的情況下并沒有有效地解決國(guó)內(nèi)通貨緊縮問題，從而人們不得不把問題焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到人民幣匯率政策和匯率制度上。而且，從提高市場(chǎng)交易效率和規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，Emerson(1992 )已經(jīng)提出了“一個(gè)市場(chǎng)、一種貨幣”的理論假說。這樣，在港澳與大陸建成高度自由貿(mào)易區(qū)之后，未來(lái)能否建立“一國(guó)兩制”下“中元”共同貨幣區(qū)？因此，研究匯率制度選擇理論對(duì)于我國(guó)當(dāng)前和未來(lái)匯率制度安排都具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。7第三節(jié) 相關(guān)內(nèi)涵界定 傳統(tǒng)意義上，匯率制度被界定為有關(guān)匯率決定及其調(diào)節(jié)的一系列制度性安排。由此，匯

13、率制度作為制度安排的一種，盡管有其特殊性，但是匯率制度仍然具有制度的共性。 根據(jù)有關(guān)制度的內(nèi)涵界定，制度的本質(zhì)內(nèi)涵不外乎兩項(xiàng)，即習(xí)慣和規(guī)則，筆者嘗試將其引入?yún)R率制度領(lǐng)域。傳統(tǒng)意義上，匯率制度被界定為有關(guān)匯率決定及其調(diào)節(jié)的一系列制度性安排。這種定義過于強(qiáng)調(diào)外生的正式規(guī)則，而沒有考慮到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)匯率制度存在的內(nèi)生習(xí)慣或偏好。在這里，為了強(qiáng)調(diào)匯率制度不僅是由外生正式規(guī)則組成的，而且也離不開市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體內(nèi)生的習(xí)慣或偏好。因此，筆者將匯率制度重新定義為：有關(guān)匯率的確定、維持、調(diào)整和管理的一整套習(xí)慣和規(guī)則。本研究中匯率制度選擇理論包括兩個(gè)層面，一是個(gè)體層面上匯率制度的選擇，是指單個(gè)國(guó)家或地區(qū)為了實(shí)現(xiàn)自

14、身收益或效用最大化，根據(jù)匯率制度特征和自身的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與金融制度背景來(lái)選擇匯率制度的；二是區(qū)域?qū)用嫔蠀R率制度的選擇，是指區(qū)域成員國(guó)為了實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)匯率穩(wěn)定和貨幣合作以極大化自身收益或效用，根據(jù)貨幣區(qū)衡量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選擇加入或游離于共同貨幣區(qū)。這樣，從國(guó)際范圍來(lái)看，由于單個(gè)國(guó)家或地區(qū)決定匯率制度選擇的主導(dǎo)因素的差異性與變動(dòng)性，因而個(gè)體層面上匯率制度的選擇結(jié)果呈現(xiàn)出多種匯率制度形式并存與相互轉(zhuǎn)換。而基于多個(gè)區(qū)域市場(chǎng)共同體并存的格局，以及長(zhǎng)期內(nèi)制衡匯率制度選擇的多因素差異性在一體化區(qū)域內(nèi)會(huì)逐漸趨同，因而區(qū)域?qū)用嫔蠀R率制度選擇結(jié)果呈現(xiàn)出多個(gè)區(qū)域市場(chǎng)共同體決定的多個(gè)共同貨幣區(qū)并存。8 至于匯率制度選擇的目的，正如

15、美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿利巴(Aliber, 2000)所指出，“匯率制度的選擇本身不是目的，而是作為取得社會(huì)福利目標(biāo)的手段”3。這樣，根據(jù)手段不同，可以把匯率制度的選擇目的大致劃分為兩類：一類是把匯率制度的選擇僅看作為實(shí)現(xiàn)外部經(jīng)濟(jì)平衡的政策手段，主要表現(xiàn)為西方發(fā)達(dá)國(guó)家選擇的獨(dú)立浮動(dòng)匯率制度；另一類是把匯率制度的選擇看作為既實(shí)現(xiàn)外部經(jīng)濟(jì)平衡又兼顧內(nèi)部經(jīng)濟(jì)平衡的重要政策手段，主要表現(xiàn)為發(fā)展中國(guó)家選擇的釘住匯率制度或管理浮動(dòng)匯率制度。 3 Aliber, R. Z., (2000), “Rules and Authorities in International Monetary Arrangements:

16、 The Role of the Central Bank”, AEA Papers and Proceedings, May 2000, Vol.90, No.2, p.46. 9第一講 匯率制度的變遷與績(jī)效 本講旨在闡明匯率制度的變遷與績(jī)效，證實(shí)“中間空洞論”匯率制度假說難以成立，以期為下一講提出多種匯率制度形式并存與相互轉(zhuǎn)換理論假說做好鋪墊。為此，本講首先闡釋了匯率制度的內(nèi)涵與功能，繼而描述了國(guó)際匯率制度變遷。然后，從匯率制度分類與格局角度證實(shí)了現(xiàn)階段中間匯率制度仍占據(jù)重要地位，“中間空洞論”匯率制度假說難以成立。最后，通過匯率制度與經(jīng)濟(jì)績(jī)效研究，表明匯率制度與經(jīng)濟(jì)績(jī)效通過市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制成

17、間接影響關(guān)系的，匯率制度的選擇對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展凸顯重要。第一節(jié) 匯率制度內(nèi)涵與功能 傳統(tǒng)意義上，匯率制度被界定為有關(guān)匯率決定及其調(diào)節(jié)的一系列制度性安排。這種定義過于強(qiáng)調(diào)外生的正式規(guī)則，而沒有考慮到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)匯率制度存在的內(nèi)生習(xí)慣或偏好，即非正式規(guī)則。因此，為了強(qiáng)調(diào)匯率制度不僅是由外生正式規(guī)則組成的，而且也離不開市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體內(nèi)生的習(xí)慣或偏好。在這里，筆者將匯率制度重新定義為：有關(guān)匯率的確定、維持、調(diào)整和管理的一整套習(xí)慣和規(guī)則。 依據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)，結(jié)合匯率制度的特殊性，我們可以將匯率制度的功能概括為：建立外匯市場(chǎng)秩序、提高外匯交易效率，降低交易成本；強(qiáng)化外匯市場(chǎng)信息流的穩(wěn)定性，形成共有匯率預(yù)期

18、；降低外匯市場(chǎng)參與者目標(biāo)和行為的不確定性；減弱外部性，帶來(lái)匯率制度收益；作為協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)的一種手段。具體到工業(yè)國(guó)中，“匯率制度現(xiàn)在日益被看作為金融市場(chǎng)關(guān)于貨幣政策的信號(hào)”1。顯然，這些都是匯率制度的正向功能。1 Wolf, H., (2001), “Exchange Rate Regime Choice and Consequences”, NBER Working Paper, October 2001, p.210但是，我們知道制度通過提供信息和激勵(lì)影響制度參與者的目標(biāo)和行為，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)果產(chǎn)生作用。制度是一把雙刃劍，它既可以帶來(lái)非中性制度收益，也可能造成經(jīng)濟(jì)低效。同樣，匯率制度也是一把雙刃劍

19、，它既可以帶來(lái)非中性匯率制度收益，也可能造成經(jīng)濟(jì)低效。所以，在一般意義上，匯率制度的基本功能是一種貨幣經(jīng)濟(jì)體為適應(yīng)國(guó)內(nèi)外金融環(huán)境變化的挑戰(zhàn)而做出應(yīng)戰(zhàn)的結(jié)果。 正是由于匯率制度的功能是一把雙刃劍，所以合意匯率制度的選擇對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展凸顯重要。所謂合意匯率制度是指這樣一種匯率制度均衡狀態(tài)，在其下經(jīng)濟(jì)主體的最大化行為既與其預(yù)期目標(biāo)相符合，又同整個(gè)社會(huì)的外匯資源有效配置并行不悖，并且這種匯率制度所對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效相對(duì)于其他匯率制度都更優(yōu)。合意匯率制度的必要條件為被明確界定了的外匯產(chǎn)權(quán)，充分條件為能使所有潛在匯率制度收益都得以實(shí)現(xiàn)。在知曉了匯率制度的選擇重要性之后，讓我們回顧一下匯率制度的演變。第二節(jié) 國(guó)際匯

20、率制度變遷 作為貨幣制度的核心組成部分，匯率制度這種制度性安排既然要受到貨幣制度的影響和制約?？梢哉f，有什么樣的貨幣制度就要求有什么樣的匯率制度，以便使一國(guó)貨幣與他國(guó)貨幣之間的匯率能夠按照相應(yīng)的規(guī)則來(lái)確定和維持，從而達(dá)到促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易和金融活動(dòng)的目的。一百多年來(lái)，國(guó)際貨幣制度經(jīng)歷了多種形態(tài)的演變，相應(yīng)地，國(guó)際匯率制度也經(jīng)歷了多種形態(tài)的變遷。根據(jù)國(guó)際匯率制度變遷的內(nèi)在特征，筆者發(fā)現(xiàn)，國(guó)際匯率制度變遷遵循一種自我否定、螺旋上升規(guī)律，正是現(xiàn)實(shí)中各國(guó)匯率制度選擇的多因素差異性決定了牙買加體系下多種匯率制度形式相互并存。11一、國(guó)際金銀復(fù)本位和金本位制度下內(nèi)生的固定匯率制度19世紀(jì)70年代以前，國(guó)際貨幣制

21、度處于金銀復(fù)本位制度下，金銀復(fù)本位制度的主要特征有：各國(guó)用黃金或白銀規(guī)定了其貨幣所代表的價(jià)值，每一貨幣單位都有法定的含金或含銀量；國(guó)內(nèi)流通的金幣或銀幣可以用等值的金銀交由鑄幣廠自由鑄造；金幣或銀幣具有無(wú)限法償權(quán)利，可以在國(guó)際間自由輸出或輸入；官方隨時(shí)準(zhǔn)備按照本國(guó)金幣或銀幣固有的價(jià)格進(jìn)行金銀買賣。這樣，在金銀復(fù)本位制度下，貨幣供求具有自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，因而貨幣之間的匯率具有內(nèi)生的穩(wěn)定性，筆者稱之為內(nèi)生的固定匯率制度。到19世紀(jì)70年代末，世界上主要的經(jīng)濟(jì)大國(guó)都相繼實(shí)行了金本位制，國(guó)際貨幣制度才正式過渡到國(guó)際金本位制度。我們可以1880年作為國(guó)際貨幣制度的分水嶺，1880年以前為國(guó)際金銀復(fù)本位制時(shí)期，

22、1880-1914年為國(guó)際金本位制時(shí)期。國(guó)際金本位制的主要特征有：所有參加國(guó)的貨幣均以一定數(shù)量的黃金定值；本國(guó)貨幣當(dāng)局隨時(shí)準(zhǔn)備以本國(guó)貨幣固定的價(jià)格買賣黃金；黃金能夠自由地輸出或輸入。據(jù)此，國(guó)際金本位制度下各國(guó)貨幣之間的匯率也是內(nèi)生地固定的、或只在極小的范圍內(nèi)（黃金輸送點(diǎn)之間）波動(dòng)。所以，國(guó)際金本位制度下匯率制度也是內(nèi)生的固定匯率制度。二、兩次世界大戰(zhàn)之間動(dòng)蕩的浮動(dòng)匯率制度1918-1925年為自由浮動(dòng)匯率制度。由于“一戰(zhàn)”造成的巨額軍費(fèi)開支和財(cái)政赤字，迫使戰(zhàn)后各國(guó)相繼放棄了金本位制，停止紙幣與黃金兌換，禁止黃金輸出或輸入，實(shí)行自由浮動(dòng)的匯率制度，致使匯率脫離黃金平價(jià)，處于劇烈的波動(dòng)狀態(tài)。191

23、8-1925年，主要工業(yè)國(guó)貨幣之間的匯率是自由浮動(dòng)的，特別是英鎊和美元之間的匯率大體上是隨著市場(chǎng)力量自行波動(dòng)，政府基本上沒有干預(yù)。12 不過，這段期間內(nèi)浮動(dòng)匯率只被人們認(rèn)為是為恢復(fù)一戰(zhàn)前金本位制度而做的準(zhǔn)備階段，它缺乏一個(gè)完整的國(guó)際貨幣制度載體。 1925-1931年為國(guó)際金匯兌本位制度下固定匯率制度。與國(guó)際金銀復(fù)本位和金本位制度下內(nèi)生的固定匯率制度相比，金匯兌本位制度下，黃金不能自由兌換、自由輸出和輸入，使得這種固定匯率制度缺乏內(nèi)生的穩(wěn)定基礎(chǔ)。結(jié)果，在1929-1933年間世界經(jīng)濟(jì)大危機(jī)的沖擊下，國(guó)際金匯兌本位制及其固定匯率制度遭受徹底崩潰。 1931-1939年為貨幣集團(tuán)間浮動(dòng)匯率制度。由

24、于1929-1933年世界經(jīng)濟(jì)大危機(jī)導(dǎo)致了國(guó)際金匯兌本位制的崩潰，許多國(guó)家貨幣匯率重又進(jìn)入了自由浮動(dòng)狀態(tài)，同時(shí)另一些國(guó)家選擇了釘住有關(guān)基準(zhǔn)貨幣。這樣，在競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值浪潮中，形成了以英鎊、美元和法國(guó)法郎為中心的相互對(duì)立的貨幣集團(tuán)。各貨幣集團(tuán)之間普遍存在著外匯管制，貨幣不能自由兌換。雖然匯率浮動(dòng)，但是各國(guó)隨時(shí)準(zhǔn)備干預(yù)外匯市場(chǎng)，并且貨幣貶值時(shí)常發(fā)生。 三、布雷頓森林體系下可調(diào)整的或外生的固定匯率制度1944年7月同盟國(guó)在美國(guó)新罕布什爾州布雷頓森林召開了有44個(gè)國(guó)家參與的國(guó)際貨幣會(huì)議，正式通過了布雷頓森林協(xié)定，由此建立起以布雷頓森林體系為框架的國(guó)際貨幣制度。根據(jù)協(xié)定，美元與黃金掛鉤，直接釘住黃金。美

25、國(guó)政府承諾各國(guó)中央銀行可以按35美元兌換1盎司黃金向美國(guó)兌現(xiàn)黃金。其他各國(guó)貨幣按固定比價(jià)與美元掛鉤，各國(guó)政府承諾其各自貨幣同美元自由兌換，并且各國(guó)貨幣當(dāng)局有義務(wù)通過干預(yù)外匯市場(chǎng)使匯率波動(dòng)不超過上下限各1%的幅度。13確立了以“美元黃金”為本位的可調(diào)整的固定匯率制度，成員國(guó)匯率變動(dòng)接受IMF的統(tǒng)一安排和監(jiān)督，只有當(dāng)成員國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)“根本性不平衡”時(shí)，才可以調(diào)整與美元的固定平價(jià)。不過，與國(guó)際金銀復(fù)本位和金本位制度下內(nèi)生的固定匯率制度相比，布雷頓森林體系下由于美元與黃金匯價(jià)以及其他貨幣與美元匯價(jià)都是由政府外生決定的，因此，我們把可調(diào)整的固定匯率制度稱之為外生的固定匯率制度。 因?yàn)椴祭最D森林體系下外

26、生的固定匯率制度既不能像內(nèi)生的固定匯率制度那樣可以吸引大量的私人資本流入，也不能像浮動(dòng)匯率制度那樣可以依靠市場(chǎng)自發(fā)力量來(lái)緩和暫時(shí)的國(guó)際收支困難。所以，布雷頓森林體系從誕生的那一天起就遭到了許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的批判，如Friedman(1953)、Triffin(1961)等。實(shí)際上，特里芬(Triffin)早在20世紀(jì)50年代末，美元的國(guó)際地位還相當(dāng)穩(wěn)固的情況下，就已經(jīng)根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易的發(fā)展?fàn)顩r以及國(guó)際黃金儲(chǔ)備的發(fā)展?fàn)顩r，提出了著名的“特里芬兩難”2(Triffins dilemma)命題，預(yù)言以“美元黃金”為本位的布雷頓森林體系將不可避免地崩潰。2 特里芬兩難是指為了保證美元信譽(yù)，美國(guó)需要維持國(guó)

27、際收支平衡，但卻使得世界缺乏國(guó)際清償手段；而為了供給國(guó)際清償手段，滿足其他國(guó)家愈來(lái)愈強(qiáng)的外匯儲(chǔ)備需要，美國(guó)需要通過持續(xù)的國(guó)際收支逆差來(lái)促使美元外流，但又使得美元信譽(yù)下降。 盡管布雷頓森林體系從誕生的那一天起就遭受到來(lái)自各方的批判，但是，布雷頓森林體系畢竟成功地運(yùn)行了將近30年。究其原因主要在于布雷頓森林體系的存在是與當(dāng)時(shí)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境密不可分的。14“在20世紀(jì)50年代和60年代初，工業(yè)化國(guó)家的通貨膨脹率很低而且相近；外匯的預(yù)期價(jià)格也或多或少地接近于平價(jià)。國(guó)與國(guó)之間的利率變化不大。資本流動(dòng)主要是隨各國(guó)在儲(chǔ)蓄與投資率上的差別而發(fā)生的。與商品流動(dòng)相比，為維持貿(mào)易項(xiàng)目大致平衡所需的資本流動(dòng)水平上的匯

28、率，在波動(dòng)幅度上也不是很大的”3。因此，正是這種國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得布雷頓森林體系下可調(diào)整的固定匯率制度能夠得以長(zhǎng)期維持。3 約翰伊特韋爾 等，1996：新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典（第二卷：EJ），北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1996年第229頁(yè) 然而，20世紀(jì)60年代以后，美國(guó)在固定匯率的維持上就開始變得力不從心，愈來(lái)愈多地面臨來(lái)自資本流出的巨大壓力。實(shí)際上，從1960年開始，美國(guó)黃金儲(chǔ)備就已經(jīng)少于美國(guó)的對(duì)外流動(dòng)性債務(wù)。并且，這一時(shí)期金融創(chuàng)新的廣度與深度大大增加，各國(guó)政府開始放松管制，形成了金融自由化的趨勢(shì)。結(jié)果，在巨額的國(guó)際短期投機(jī)資本流動(dòng)的沖擊下，布雷頓森林體系下可調(diào)整的固定匯率制度開始陷于崩潰。1

29、971年8月15日，美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布美國(guó)停止履行美元可兌換黃金的義務(wù)，美元公開與黃金正式脫鉤，標(biāo)志著布雷頓森林體系的兩大支柱之一被破壞。1973年3月19日，在美元接連不斷出現(xiàn)危機(jī)和貶值的壓力下，6個(gè)歐共體成員國(guó)對(duì)美元實(shí)行聯(lián)合浮動(dòng)，標(biāo)志著以美元黃金為本位的布雷頓森林體系徹底瓦解，宣告了以美元為中心的可調(diào)整的固定匯率制度全面崩潰。15四、牙買加體系下混合匯率制度 1976年1月在牙買加召開的IMF臨時(shí)委員會(huì)會(huì)議上，一致通過了基金講程的第二次修正案，達(dá)成了牙買加協(xié)定，批準(zhǔn)了浮動(dòng)匯率制度。由此，國(guó)際貨幣制度進(jìn)入了牙買加體系。根據(jù)牙買加協(xié)定，IMF成員國(guó)在匯率制度選擇上有更大的自由。IMF成員國(guó)可以

30、：將貨幣與特別提款權(quán)、其他主要貨幣或某一貨幣籃子掛鉤（不包括黃金）；達(dá)成貨幣合作安排；維持所選擇的匯率安排，包括浮動(dòng)匯率安排等。牙買加體系對(duì)匯率制度認(rèn)識(shí)的創(chuàng)新之處在于：“第一，通過基本的貨幣和財(cái)政政策的穩(wěn)定而不是通過釘住方式來(lái)尋求匯率的穩(wěn)定。第二，浮動(dòng)匯率應(yīng)該是一個(gè)受到國(guó)際貨幣基金嚴(yán)格監(jiān)督的過程”4。 4 約翰伊特韋爾 等(1996)：新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典（第二卷：EJ），北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1996年第990頁(yè) 1973年3月布雷頓森林體系崩潰后，“人們認(rèn)為世界已經(jīng)放棄了固定匯率制度，而選擇了浮動(dòng)匯率，盡管全世界100多種貨幣中的絕大多數(shù)仍然釘住某種主要貨幣或貨幣籃子上。關(guān)鍵性的變化是

31、美元、聯(lián)邦德國(guó)馬克和日元彼此之間的關(guān)系現(xiàn)在是浮動(dòng)的。另外，幾種次重要的貨幣，如英鎊和瑞士法郎，也同樣是浮動(dòng)的”5。5 約翰伊特韋爾 等(1996)：新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典（第二卷：EJ），北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1996年第409頁(yè)16因此，牙買加體系下浮動(dòng)匯率制度并非像金本位下固定匯率制度以及布雷頓森林體系下可調(diào)整的固定匯率制度那樣，是一個(gè)基本統(tǒng)一與完整的國(guó)際匯率制度。實(shí)際上，各國(guó)都是從本國(guó)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況和內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境出發(fā)來(lái)選擇匯率制度的。正是現(xiàn)實(shí)中各國(guó)匯率制度選擇的多因素差異性決定了牙買加體系下多種匯率制度形式相互并存。所以，牙買加體系下國(guó)際匯率制度是多種匯率制度形式相互并存，并注重

32、區(qū)域貨幣合作的一種混合匯率制度。其中，發(fā)達(dá)國(guó)家基本上都實(shí)行了浮動(dòng)匯率制度，部分發(fā)達(dá)國(guó)家還實(shí)行了聯(lián)合浮動(dòng)匯率制度，如歐洲貨幣體系（EMS）；廣大發(fā)展中國(guó)家則實(shí)行了程度不同的固定或釘住匯率制度，甚至出現(xiàn)了像非洲金融共同體（CFA）那樣的共同貨幣區(qū)，部分發(fā)展中國(guó)家也實(shí)行了浮動(dòng)匯率制度。17 一百多年來(lái)，國(guó)際貨幣制度經(jīng)歷了穩(wěn)定的國(guó)際金本位制兩次世界大戰(zhàn)之間的動(dòng)蕩不定 穩(wěn)定有序的布雷頓森林體系 動(dòng)蕩無(wú)序的牙買加體系。相應(yīng)地，國(guó)際匯率制度也經(jīng)歷了國(guó)際金本位制下內(nèi)生的固定匯率制度 兩次世界大戰(zhàn)之間的動(dòng)蕩不定 布雷頓森林體系下可調(diào)整的或外生的固定匯率制度 牙買加體系下混合匯率制度。根據(jù)國(guó)際匯率制度變遷，結(jié)果表

33、明，國(guó)際匯率制度遵循一種自我否定、螺旋上升規(guī)律。并且，各國(guó)都是從本國(guó)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況和內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境出發(fā)來(lái)選擇匯率制度的，正是現(xiàn)實(shí)中各國(guó)匯率制度選擇的多因素差異性決定了牙買加體系下多種匯率制度形式相互并存。第三節(jié) 匯率制度分類與格局 6 傳統(tǒng)意義上，根據(jù)匯率決定及其調(diào)節(jié)的方式將匯率制度劃分為兩類，即固定匯率和浮動(dòng)匯率。但隨著布雷頓森林體系的崩潰，這一傳統(tǒng)的“固定對(duì)浮動(dòng)”二分法已越來(lái)越難以反映各國(guó)匯率制度的實(shí)際情況。這樣，在IMF第二次修正案（1976年1月牙買加會(huì)議）的基礎(chǔ)上，1982年IMF依據(jù)各國(guó)官方宣布的匯率安排對(duì)各成員國(guó)匯率制度進(jìn)行了分類，主要分為三類：釘住匯率，包括釘住單一貨幣和釘

34、住合成貨幣；有限靈活匯率，包括對(duì)單一貨幣匯率帶內(nèi)浮動(dòng)和匯率合作安排；更加靈活匯率，包括管理浮動(dòng)和獨(dú)立浮動(dòng)（或稱自由浮動(dòng)）。 考慮到原有匯率制度分類方案的缺陷以及歐元誕生，1999年1月1日開始，IMF重新依據(jù)實(shí)際匯率制度而不是官方宣布的匯率安排對(duì)各成員國(guó)匯率制度進(jìn)行了新的分類，主要分為八類： 18 無(wú)獨(dú)立法定貨幣的匯率安排，指一國(guó)采用另一國(guó)貨幣作為唯一法定貨幣或者成員國(guó)屬于貨幣聯(lián)盟共有同一法定貨幣，包括美元化和貨幣聯(lián)盟；貨幣局制度，指貨幣當(dāng)局暗含法定承諾按照固定匯率來(lái)承兌指定的外幣，并通過對(duì)貨幣發(fā)行權(quán)的限制來(lái)保證履行法定承兌義務(wù)；其他傳統(tǒng)的固定釘住制，指匯率波動(dòng)圍繞著中心匯率上下不超過1%，包

35、括按照固定比率釘住單一貨幣、釘住貨幣籃子和釘住合成貨幣SDR；釘住平行匯率帶，指匯率被保持在官方承諾的匯率帶內(nèi)波動(dòng)，其波幅超過圍繞中心匯率上下各1%的幅度，如歐洲貨幣體系下歐洲匯率機(jī)制(ERM)；爬行釘住，指匯率按照固定的、預(yù)先宣布的比率作較小的定期調(diào)整或?qū)x取的定量指標(biāo)的變化作定期調(diào)整；爬行帶內(nèi)浮動(dòng)，指匯率圍繞著中心匯率在一定幅度內(nèi)上下浮動(dòng)，同時(shí)中心匯率按照固定的、預(yù)先宣布的比率作定期調(diào)整或?qū)x取的定量指標(biāo)的變化作定期調(diào)整；不事先宣布匯率路徑的管理浮動(dòng)，指貨幣當(dāng)局通過在外匯市場(chǎng)上積極干預(yù)來(lái)影響匯率的變動(dòng)，但不事先宣布匯率的路徑，貨幣當(dāng)局用來(lái)管理匯率的指標(biāo)包括國(guó)際收支狀況、國(guó)際儲(chǔ)備、平行市場(chǎng)發(fā)

36、展以及自行調(diào)整；獨(dú)立浮動(dòng)，指匯率基本上由市場(chǎng)決定，偶爾的外匯干預(yù)旨在減輕匯率變動(dòng)、防止匯率過度波動(dòng)，而不是為匯率確定一個(gè)基準(zhǔn)水平 7。 7Johnston, B.(1999), “Exchange Rate Arrangements and Currency Convertibility: Developments and Issues”, IMF Working Paper, p.36 可見，IMF新的匯率制度分類主要關(guān)注的是中間匯率制度的區(qū)分，使它們與各成員國(guó)實(shí)際匯率制度情況更加相符，增加各成員國(guó)匯率制度安排的透明度，從而增強(qiáng)IMF對(duì)各成員國(guó)匯率政策和匯率制度安排更好地監(jiān)督。 19 根據(jù)I

37、MF新的匯率制度分類，1999年1月1日IMF的185個(gè)成員國(guó)中，嚴(yán)格固定匯率45個(gè)，獨(dú)立浮動(dòng)匯率47個(gè)，中間匯率制度93個(gè)（包括其他傳統(tǒng)的固定釘住制39個(gè)、釘住平行匯率帶12個(gè)、爬行釘住6個(gè)、爬行帶內(nèi)浮動(dòng)10個(gè)和管理浮動(dòng)26個(gè)）8。這樣，根據(jù)研究需要，依據(jù)IMF新的匯率制度分類方案把匯率制度劃分為三大類：嚴(yán)格固定匯率制度，包括IMF無(wú)獨(dú)立法定貨幣的匯率安排和貨幣局制度；中間匯率制度，包括IMF其他傳統(tǒng)的固定釘住制、釘住平行匯率帶、爬行釘住、爬行帶內(nèi)浮動(dòng)和管理浮動(dòng)；獨(dú)立浮動(dòng)或自由浮動(dòng)匯率制度，指IMF獨(dú)立浮動(dòng)。并且，把IMF其他傳統(tǒng)的固定釘住制、釘住平行匯率帶、爬行釘住、爬行帶內(nèi)浮動(dòng)統(tǒng)稱為釘住

38、匯率制度；把管理浮動(dòng)和獨(dú)立浮動(dòng)統(tǒng)稱為更加靈活匯率制度。 8 IMF, (1999), “International Financial Statistics”, April 1999 各種匯率制度優(yōu)缺點(diǎn)：1嚴(yán)格固定匯率制度嚴(yán)格固定匯率制度具體包括美元化、貨幣聯(lián)盟和貨幣局制度。美元化是指一國(guó)或地區(qū)采用“錨貨幣”主要是美元逐步取代本幣并最終自動(dòng)放棄本國(guó)貨幣和金融主權(quán)的過程。美元化實(shí)質(zhì)是一種徹底而不可逆轉(zhuǎn)的嚴(yán)格固定匯率制。目前完全實(shí)現(xiàn)了美元化的國(guó)家有巴拿馬、波多黎哥、利比里亞；已宣布采用美元化的國(guó)家有東帝汶(1999)、阿根廷(1999)、厄瓜多爾(2000)。美元化的優(yōu)勢(shì)主要有：降低外匯交易成本和

39、匯率風(fēng)險(xiǎn)，增加對(duì)外貿(mào)易，吸引外國(guó)投資，并增強(qiáng)國(guó)外貸款意愿，最大限度地規(guī)避游資的威脅；降低通貨膨脹及通脹預(yù)期，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性；20降低國(guó)內(nèi)利率水平及其波動(dòng)，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、金融體系的穩(wěn)定和深化；增進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的融合，減輕經(jīng)濟(jì)周期的嚴(yán)重性，推動(dòng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 但是，美元化也存在著嚴(yán)重的缺陷，主要有：本國(guó)貨幣當(dāng)局將喪失獨(dú)立的貨幣政策，并且無(wú)法擔(dān)當(dāng)最后貸款人角色；鑄幣稅收入損失，本國(guó)貨幣鑄幣稅收入將流入貨幣發(fā)行國(guó)美國(guó)；會(huì)受到貨幣發(fā)行國(guó)貨幣戰(zhàn)的威脅；退出成本高昂，一旦發(fā)生銀行擠兌，貨幣當(dāng)局將別無(wú)選擇，只得采取凍結(jié)美元提款，重新啟用本國(guó)貨幣，結(jié)果又面臨原有存在的問題。 貨幣聯(lián)盟是指成

40、員國(guó)共有同一法償貨幣。目前在規(guī)模上最重要的是歐元區(qū)，從1999年開始作為一個(gè)共同貨幣聯(lián)盟運(yùn)行；其他還包括東加勒比美元區(qū)(Eastern Caribbean dollar area)和CFA法郎區(qū)。貨幣聯(lián)盟也是一種徹底而不可逆轉(zhuǎn)的嚴(yán)格固定匯率制。貨幣聯(lián)盟的優(yōu)勢(shì)主要有：實(shí)現(xiàn)區(qū)域市場(chǎng)完全一體化，推動(dòng)生產(chǎn)要素在區(qū)域內(nèi)自由流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置；降低外匯交易成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)成員國(guó)之間相互貿(mào)易及區(qū)域外貿(mào)易，并吸引區(qū)域外投資，最大限度地規(guī)避游資的威脅；謀求政治和經(jīng)濟(jì)上趨同性以獲取所期望的共同利益。 貨幣聯(lián)盟的缺陷主要有：成員國(guó)將喪失獨(dú)立的貨幣政策；由于匯率靈活性喪失，成員國(guó)遭受非對(duì)稱沖擊的成本將非常高昂

41、；貨幣聯(lián)盟要求成員國(guó)貨幣政策與財(cái)政政策相當(dāng)程度的協(xié)調(diào)，如馬約中就嚴(yán)格規(guī)定了5個(gè)趨同標(biāo)準(zhǔn)：低通脹率、低利率、穩(wěn)定的匯率、低赤字和低公債額，這就要求某些成員國(guó)不得不作出較大程度的犧牲。 21 貨幣局是指貨幣當(dāng)局暗含法定承諾按照固定匯率來(lái)承兌指定的外幣，并通過對(duì)貨幣發(fā)行權(quán)的限制來(lái)保證履行法定承兌義務(wù)。目前實(shí)行貨幣局的國(guó)家或地區(qū)有第利波里(1949)、布魯內(nèi)-達(dá)拉斯薩拉姆(1967)、香港(1983)、阿根廷（1991）愛沙尼亞(1992)、立陶宛(1994)、保加利亞(1997)和波斯尼亞黑塞哥維納(1997)。貨幣局是一種可以逆轉(zhuǎn)的嚴(yán)格固定匯率制。貨幣局的優(yōu)勢(shì)主要有：增強(qiáng)貨幣當(dāng)局固定匯率制度的可信

42、性，降低投機(jī)攻擊程度；保證法定匯率穩(wěn)定，抑制通貨膨脹，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定發(fā)展。 但是，貨幣局的缺陷也是明顯的，主要有：?jiǎn)适ж泿耪擢?dú)立性，貨幣當(dāng)局失去貨幣調(diào)控職能，無(wú)法運(yùn)用貨幣操作來(lái)熨平極短期利率波動(dòng)；貨幣當(dāng)局喪失最后貸款人角色；貨幣當(dāng)局喪失國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張政策，無(wú)法救助陷入困境的銀行，也暗含著鑄幣稅收入較低；無(wú)法抵御惡性貨幣投機(jī)攻擊。因此，一國(guó)是否選擇貨幣局制度至少考慮以下兩個(gè)因素：國(guó)內(nèi)是否具有穩(wěn)健的銀行體系，因?yàn)樨泿女?dāng)局無(wú)法擴(kuò)展信用來(lái)救助陷入困境的銀行；當(dāng)局能否實(shí)施謹(jǐn)慎的財(cái)政政策，因?yàn)榻寡胄邢蛘J款。 2中間匯率制度 中間匯率制度包括其他傳統(tǒng)的固定釘住制、釘住平行匯率帶、爬行釘住、爬行帶內(nèi)浮

43、動(dòng)和管理浮動(dòng)。其他傳統(tǒng)的固定釘住制又稱為固定但可調(diào)整的釘住制，具體可分為釘住單一貨幣、釘住貨幣籃子、釘住合成貨幣SDR。與釘住單一貨幣相比，釘住貨幣籃子有降低名義和實(shí)際匯率易變性的優(yōu)勢(shì)，但是，釘住貨幣籃子可能比釘住單一貨幣缺乏透明度。在其他傳統(tǒng)的固定釘住制下，貨幣當(dāng)局通過干預(yù)、限制貨幣政策靈活度來(lái)維持固定平價(jià)，但是相對(duì)于貨幣局或貨幣聯(lián)盟來(lái)說， 22貨幣政策靈活度還是更大。其他傳統(tǒng)的固定釘住制的優(yōu)勢(shì)主要有：降低交易成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易和投資；投資者穩(wěn)定的匯率預(yù)期會(huì)起到熨平匯率波動(dòng)的作用；利用固定釘住匯率的傳遞效應(yīng)抑制通貨膨脹；為貨幣政策提供可信的“名義錨”，消除通脹偏見；促進(jìn)與主導(dǎo)貿(mào)易伙

44、伴之間貿(mào)易交易的擴(kuò)張，對(duì)于貿(mào)易集中度高的國(guó)家特別如此。 但是，其他傳統(tǒng)的固定釘住制的缺陷也是顯著的，主要有：限制了央行貨幣政策的獨(dú)立性，使得貨幣當(dāng)局難以救助陷入困境的銀行，結(jié)果銀行部門結(jié)構(gòu)脆弱性造成危機(jī)，導(dǎo)致難以維持固定釘住制；限制了本幣升值的可能性，結(jié)果增強(qiáng)了單向貶值的投機(jī)壓力；大規(guī)模資本流入可能導(dǎo)致貨幣高估或失調(diào)，增加經(jīng)常賬戶赤字，減少外匯儲(chǔ)備；匯率穩(wěn)定的信譽(yù)導(dǎo)致國(guó)外投資者道德風(fēng)險(xiǎn)；捍衛(wèi)匯率所需的大量外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的成本。 釘住平行匯率帶是指匯率被保持在官方承諾的匯率帶內(nèi)波動(dòng)，其波幅超過圍繞中心匯率上下各1%的幅度。釘住平行匯率帶往往是通過間歇地一系列較小的貶值來(lái)重新調(diào)整，因而習(xí)慣地稱之為爬

45、行帶(crawling band)或滑行帶(sliding band)。 爬行釘住是指匯率按照固定的、預(yù)先宣布的比率作較小的定期調(diào)整或?qū)x取的定量指標(biāo)的變化作定期調(diào)整。貨幣當(dāng)局往往依據(jù)過去通脹差異來(lái)定期調(diào)整其貨幣平價(jià)，并且不允許匯率波動(dòng)超過一個(gè)狹窄的幅度，以期保持不變的實(shí)際匯率。爬行釘住在20世紀(jì)60、70年代盛行于拉美，被用作為控制加速式通脹的政策工具。但是，釘住平行匯率帶和爬行釘住一樣存在著兩個(gè)嚴(yán)重的缺陷：23容易產(chǎn)生通脹慣性，使得貨幣政策失去名義錨作用；貨幣平價(jià)調(diào)整的幅度和頻度有限，無(wú)法吸收實(shí)際均衡匯率的變化。 爬行帶內(nèi)浮動(dòng)又稱為匯率目標(biāo)區(qū)(target zone)，指匯率圍繞著中心匯率

46、在一定幅度內(nèi)上下浮動(dòng)，同時(shí)中心匯率按照固定的、預(yù)先宣布的比率作定期調(diào)整或?qū)x取的定量指標(biāo)的變化作定期調(diào)整?？梢姡佬袔?nèi)浮動(dòng)要比釘住平行匯率帶或爬行釘住具有更大的匯率靈活性。其優(yōu)勢(shì)在于有助于經(jīng)濟(jì)吸收對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面造成沖擊的各種干擾源。其缺陷在于當(dāng)匯率達(dá)到爬行帶界限時(shí)可能引起投機(jī)性貨幣攻擊。結(jié)果，為防止投機(jī)性貨幣攻擊，要求爬行匯率帶進(jìn)一步擴(kuò)展，類似于管理浮動(dòng)；而為維持釘住匯率的可信性，則要求爬行匯率帶不能進(jìn)一步擴(kuò)展，因而爬行帶內(nèi)浮動(dòng)面臨著難以克服的內(nèi)在矛盾。 管理浮動(dòng)又稱為骯臟浮動(dòng)，指貨幣當(dāng)局通過在外匯市場(chǎng)上積極干預(yù)來(lái)影響匯率的變動(dòng)，但不事先宣布匯率的路徑，貨幣當(dāng)局用來(lái)管理匯率的指標(biāo)包括國(guó)際收支狀

47、況、國(guó)際儲(chǔ)備、平行市場(chǎng)發(fā)展以及自行調(diào)整等。其優(yōu)勢(shì)主要有：央行具有獨(dú)立的貨幣政策，能夠擔(dān)當(dāng)最后貸款人角色，從而規(guī)避投機(jī)性貨幣攻擊；外匯市場(chǎng)積極干預(yù)能夠規(guī)避匯率劇烈波動(dòng)；不需要釘住匯率下充足的外匯儲(chǔ)備，極大地降低了外匯儲(chǔ)備成本。 但是，管理浮動(dòng)也存在著缺陷，主要有：對(duì)于金融監(jiān)管松弛的國(guó)家具有內(nèi)在的通貨膨脹傾向；需要承受一定的外匯儲(chǔ)備持有成本；無(wú)法有效地規(guī)避投機(jī)性貨幣攻擊。 243. 獨(dú)立浮動(dòng)或自由浮動(dòng)匯率制度獨(dú)立浮動(dòng)又稱為自由浮動(dòng)，指匯率基本上由市場(chǎng)決定，偶爾的外匯干預(yù)旨在減輕匯率變動(dòng)、防止匯率過度波動(dòng)，而不是為匯率確定一個(gè)基準(zhǔn)水平。其優(yōu)勢(shì)主要有：央行具有獨(dú)立的貨幣政策，能夠擔(dān)當(dāng)最后貸款人角色，從

48、而有效規(guī)避投機(jī)性貨幣攻擊；匯率依據(jù)市場(chǎng)供求力量浮動(dòng)，避免匯率暴跌引起本幣定值的外債急劇增加；匯率浮動(dòng)對(duì)市場(chǎng)力量和各種干擾源作出反應(yīng)，避免實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)造成國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩；不需要外匯儲(chǔ)備，極大地降低了外匯儲(chǔ)備持有成本。但是，獨(dú)立浮動(dòng)匯率制度的缺陷也是明顯的，主要有：如果貿(mào)易缺乏彈性，那么匯率浮動(dòng)會(huì)頻繁而劇烈，直接對(duì)國(guó)際貿(mào)易和投資造成負(fù)效應(yīng)；不能促進(jìn)各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的相互協(xié)調(diào)；對(duì)于金融監(jiān)管松弛的國(guó)家具有內(nèi)在的通貨膨脹傾向；沒有穩(wěn)定的匯率預(yù)期，對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)展不完全的發(fā)展中國(guó)家，無(wú)法規(guī)避匯率投機(jī)造成匯率的大幅波動(dòng)。 綜上所述，各種匯率制度一方面由于它們各自的優(yōu)勢(shì)，決定了它們?cè)谝欢〞r(shí)期內(nèi)一定條件下具有特

49、定的合意性，可以相互并存；另一方面，由于它們各自固有的缺陷，以及各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融和制度環(huán)境等多因素差異性與變動(dòng)性決定了它們難以長(zhǎng)期維持。據(jù)此，本研究提出“多種匯率制度形式并存與相互轉(zhuǎn)換”理論假說。 25第四節(jié) 匯率制度與經(jīng)濟(jì)績(jī)效 鑒于匯率制度是一把雙刃劍，它既可以帶來(lái)非中性匯率制度收益，也可能造成經(jīng)濟(jì)低效，因而匯率制度的選擇對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展凸顯重要，在這里，主要探究一下匯率制度與經(jīng)濟(jì)績(jī)效之間的關(guān)系。柯武剛、史漫飛(2000)認(rèn)為，“信息因秩序而易于被傳遞給他人，而一個(gè)復(fù)雜的勞動(dòng)分工也因秩序變得可能。因此，對(duì)多種多樣處于變化著的環(huán)境中的人來(lái)講，支撐秩序的制度在內(nèi)容上與使人們滿意的經(jīng)濟(jì)成果有極大的關(guān)系”9。

50、同樣，匯率信息也因秩序而易于被傳遞給他人，因而對(duì)處于匯率可能變動(dòng)環(huán)境中的經(jīng)濟(jì)主體，支撐匯率秩序的制度匯率制度也將與經(jīng)濟(jì)績(jī)效有著極大的關(guān)系。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，有關(guān)匯率制度與經(jīng)濟(jì)績(jī)效的傳統(tǒng)研究主要集中于三個(gè)方面：一是匯率制度與通貨膨脹；二是匯率制度與貨幣危機(jī)；三是匯率制度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。9 柯武剛、史漫飛(Wolfgang and Manfred)：制度經(jīng)濟(jì)學(xué)：社會(huì)秩序與公共政策，韓朝華譯，商務(wù)印書館，2000年第34頁(yè) 20世紀(jì)80年代，在相對(duì)封閉的資本市場(chǎng)背景下，外部沖擊是較少相關(guān)的，許多國(guó)家都在進(jìn)行反通脹斗爭(zhēng)，因而經(jīng)濟(jì)學(xué)家更注重匯率制度與通貨膨脹方面研究，將匯率制度看作為反通脹的一種穩(wěn)

51、定工具。 90年代以后，隨著各國(guó)金融管制的放松，日益上升的國(guó)際資本流動(dòng)導(dǎo)致不穩(wěn)定的世界資本市場(chǎng)，以及頻繁發(fā)生的貨幣危機(jī)和匯率制度崩潰。于是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向匯率制度與貨幣危機(jī)方面，探究何種匯率制度能夠充當(dāng)外部沖擊吸收器或者為規(guī)避貨幣危機(jī)提供屏蔽作用。26 比如，Eichengreen(1998)、Chang和Velasco(2000)。但是，不管是匯率制度與通貨膨脹還是匯率制度與貨幣危機(jī)，最終落腳點(diǎn)都要收斂到匯率制度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面。正如Calvo(1999)指出，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的外部沖擊無(wú)法獨(dú)立于匯率制度。Levy-Yeyati & Sturzenegger (2000; 2001)1

52、0、Wolf(2001)已經(jīng)探究了匯率制度與通脹及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。這樣，在對(duì)匯率制度與經(jīng)濟(jì)績(jī)效傳統(tǒng)研究概述的基礎(chǔ)上，筆者試圖從制度理論角度對(duì)匯率制度與經(jīng)濟(jì)績(jī)效做出進(jìn)一步闡釋。 就文獻(xiàn)來(lái)看，匯率制度與通貨膨脹之間呈現(xiàn)出十分復(fù)雜的關(guān)系，不同的匯率制度表現(xiàn)出的通脹水平存在著明顯的差異。其中，長(zhǎng)期可信釘住表現(xiàn)出較低的通脹，短期釘住不足以降低實(shí)際通脹，嚴(yán)格固定匯率比傳統(tǒng)釘住匯率能夠?qū)崿F(xiàn)更好的通脹，中間匯率制度顯示出最高的通脹，法定分類下固定與浮動(dòng)匯率通脹水平相差不大，而實(shí)際分類下浮動(dòng)匯率通脹水平明顯更高。 其次，匯率制度與貨幣危機(jī)。東亞貨幣危機(jī)后，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都將危機(jī)過錯(cuò)歸咎于東亞各國(guó)實(shí)行的釘住匯

53、率制度(Eichengreen,1998; Chang and Velasco,2000)。Fischer(2001)更是指出，遭受貨幣危機(jī)的所有國(guó)家都存在有固定匯率制度。顯然，在他們看來(lái)，匯率制度與貨幣危機(jī)具有直接的關(guān)聯(lián)性。但是，問題是同樣的釘住匯率制度為何在過去的10多年卻又能較好地服務(wù)于東亞各國(guó)，并創(chuàng)造出“東亞奇跡”呢？研究直覺是不能將貨幣危機(jī)簡(jiǎn)單地歸咎于匯率制度，匯率制度本身可能是中性的，只有結(jié)合匯率制度特征和特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與金融制度背景才能判斷何種匯率制度更易促成貨幣危機(jī)。27最后，匯率制度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?，F(xiàn)有的研究認(rèn)為，一方面，固定匯率被期望通過增進(jìn)反通脹貨幣政策的信譽(yù)，降低相對(duì)價(jià)格的

54、變動(dòng)，對(duì)投資和貿(mào)易的正向影響來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而浮動(dòng)匯率由于匯率變動(dòng)的不確定性，對(duì)投資和貿(mào)易的負(fù)向影響而有礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另一方面，固定匯率由于缺乏匯率調(diào)整，與短期價(jià)格剛性一起，在面對(duì)外部沖擊時(shí)，可能導(dǎo)致價(jià)格扭曲和高失業(yè)，損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。并且，捍衛(wèi)固定匯率需要承擔(dān)高昂的成本。而浮動(dòng)匯率被預(yù)期面對(duì)外部沖擊時(shí)，允許價(jià)格即時(shí)調(diào)整，減少產(chǎn)出波動(dòng)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，匯率制度雖然是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素，但是無(wú)論是固定匯率還是浮動(dòng)匯率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間都可能存在著悖論。 在汲取了制度與經(jīng)濟(jì)績(jī)效研究成果的基礎(chǔ)上，筆者嘗試將制度理論引入?yún)R率制度與經(jīng)濟(jì)績(jī)效研究之中。在這里，我們假定經(jīng)濟(jì)環(huán)境可變，短期內(nèi)主要取決于經(jīng)濟(jì)沖擊，

55、經(jīng)濟(jì)沖擊不僅影響到經(jīng)濟(jì)金融管理制度而且影響到市場(chǎng)預(yù)期，再通過市場(chǎng)預(yù)期影響到匯率變動(dòng)；經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)政策作為正式規(guī)則，統(tǒng)歸入制度，為簡(jiǎn)化起見再把制度濃縮為匯率制度和其他制度，其他制度影響和制約著匯率制度；政府既是匯率制度和其他制度的接受者也是其選擇者和維護(hù)者，特定的匯率制度通過其對(duì)交換與生產(chǎn)成本的影響制約著匯率變動(dòng)，而匯率變動(dòng)又影響到政府的目標(biāo)和行為，進(jìn)而間接影響到匯率制度，并且政府可以直接或間接干預(yù)匯率變動(dòng)，匯率變動(dòng)通過市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)通貨膨脹、貨幣危機(jī)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生作用進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)績(jī)效。所以，匯率制度與經(jīng)濟(jì)績(jī)效通過市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制成間接影響關(guān)系的。具體參見下圖： 2829第二講 匯率制度的選擇：

56、有關(guān)理論假說 1 上一講回顧了國(guó)際貨幣制度和國(guó)際匯率制度的發(fā)展演變，表面上看似乎我們沒有接受以往的教訓(xùn)，一次次貨幣危機(jī)在反復(fù)發(fā)生，并伴隨有匯率制度的崩潰，然后是重新構(gòu)建、再度危機(jī)和崩潰。但是，實(shí)際上，要是說國(guó)際社會(huì)沒有接受以往的教訓(xùn)可能并不公允，因?yàn)榘殡S著一次次貨幣危機(jī)與匯率制度崩潰，一代又一代的經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直在探索和爭(zhēng)論著，并為各國(guó)政府和IMF提供了十分有益的建議。當(dāng)然，不同的研究者由于立足點(diǎn)不同，因而得出不同的結(jié)論。相應(yīng)地，關(guān)于匯率制度的選擇爭(zhēng)論也就難以避免，誰(shuí)是誰(shuí)非也難以直接定論。根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)檢索表明，除Frankel(1999)和Masson(2000)外，大多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都是從靜態(tài)角度來(lái)

57、研究匯率制度的選擇。筆者認(rèn)為，匯率制度的選擇不僅僅是一個(gè)靜態(tài)問題，更重要的是一個(gè)動(dòng)態(tài)問題，影響匯率制度選擇的因素復(fù)雜多樣，而且，這些因素本身隨著經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展變化又是在不斷地變化著，因而作為這些因素多維復(fù)合的結(jié)果匯率制度也應(yīng)該不斷地變遷。正是基于這一思路，本研究在對(duì)匯率制度的選擇及爭(zhēng)議性假說做出文獻(xiàn)綜述、分析評(píng)論的基礎(chǔ)上，否定了中間空洞論匯率制度假說，提出了多種匯率制度形式并存與相互轉(zhuǎn)換假說。并且，對(duì)該理論假說做出了擴(kuò)展。 1 筆者拙文：匯率制度的選擇：理論綜述及一個(gè)假說，世界經(jīng)濟(jì)文匯復(fù)旦大學(xué)，2002年第3期30第一節(jié) 匯率制度的選擇：文獻(xiàn)綜述 縱觀國(guó)際金融學(xué)說史，不難發(fā)現(xiàn)，伴隨著貨幣危機(jī)與匯

58、率制度崩潰，匯率制度的選擇一直是國(guó)際金融領(lǐng)域里爭(zhēng)論不休的一個(gè)重要問題。早期的匯率制度選擇理論主要是伴隨著國(guó)際收支調(diào)節(jié)理論爭(zhēng)論而發(fā)展起來(lái)的。 現(xiàn)實(shí)中隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化和開放程度的不斷加大，決定匯率制度選擇的多因素差異性在不斷地沖撞和耦合。這樣，匯率制度的變遷與選擇也就在所難免。相應(yīng)地，關(guān)于匯率制度的選擇研究一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們關(guān)注的焦點(diǎn)，特別是20世紀(jì)90年代后新興市場(chǎng)頻繁發(fā)生貨幣危機(jī)與匯率制度崩潰更是成為爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。概括起來(lái)，從20世紀(jì)50年代直到現(xiàn)今，關(guān)于匯率制度選擇的研究觀點(diǎn)主要可歸納為十二類： 第一類：從成本收益角度來(lái)研究匯率制度的選擇。20世紀(jì)50年代，西方學(xué)者對(duì)匯率制度的選擇爭(zhēng)論進(jìn)入了白

59、熱化階段，以金德爾伯格(Kindleberger)為代表的一批學(xué)者極力推崇固定匯率制，他們認(rèn)為固定匯率制能夠帶來(lái)顯著的收益，如能夠規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，有助于促進(jìn)貿(mào)易和投資等；而浮動(dòng)匯率制由于匯率的不穩(wěn)定帶來(lái)顯著的成本，如增大經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的不確定性，不利于國(guó)際貿(mào)易和投資等。但是，以弗里德曼(Friedman, 1953)為代表的另一批學(xué)者則極力主張浮動(dòng)匯率制，他們認(rèn)為“浮動(dòng)匯率不必是不穩(wěn)定的匯率，即使匯率不穩(wěn)定，也主要是因?yàn)橹鲗?dǎo)國(guó)際貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)條件的基礎(chǔ)是不穩(wěn)定的。固定匯率盡管名義上是穩(wěn)定的，但它可能使經(jīng)濟(jì)中其他因素的不穩(wěn)定性變得持久和強(qiáng)化”1。而且，“匯率不穩(wěn)定是基本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的一種表征，通過官方固定

60、匯率來(lái)消除這種表征是無(wú)法治愈任何基礎(chǔ)性經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的，并只會(huì)使調(diào)整變得更加痛苦”2。 1, 2 Friedman, M.(1953), “The Case for Flexible Exchange Rates”, Essays in Positive Economics, Chicago University Press, p.173, p.15831 第二類：從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征角度來(lái)研究匯率制度的選擇。在“固定對(duì)浮動(dòng)”優(yōu)劣之爭(zhēng)相執(zhí)不下的情況下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家蒙代爾(Mundell,1961)另辟蹊徑，提出了“最佳貨幣區(qū)”(optimal currency areas)理論。他認(rèn)為不能籠統(tǒng)而抽象地談?wù)?/p>