度策略之盈利展望：高峰將現(xiàn)后力綿長

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 2021 盈利展望：拐點(diǎn)清晰，優(yōu)選結(jié)構(gòu) 3 HYPERLINK l _TOC_250017 全A 兩非：拐點(diǎn)之后的超預(yù)期 3 HYPERLINK l _TOC_250016 盈利修復(fù)的新星：可選消費(fèi)與中游周期 5制造端周期：煤炭/原油/有色/鋼鐵/水泥/玻璃/化工/機(jī)械 5 HYPERLINK l _TOC_250015 上游資源：煤炭/原油/有色 5 HYPERLINK l _TOC_250014 中游制造：鋼鐵/水泥/玻璃 7 HYPERLINK l _TOC_250013 化工：紡服出口高增拉動上游化工需求 9 HYPERLINK l

2、 _TOC_250012 機(jī)械：內(nèi)外需雙重刺激下，維持淡季不淡、旺季更旺 11 HYPERLINK l _TOC_250011 可選消費(fèi)：家電/汽車/酒店/旅游/家具/游戲/紡服 13 HYPERLINK l _TOC_250010 家電：海外供需缺口支撐出口高增 13 HYPERLINK l _TOC_250009 汽車：銷量持續(xù)高增長，盈利優(yōu)勢擴(kuò)散 15 HYPERLINK l _TOC_250008 酒店/旅游：出游需求正逐步釋放 16 HYPERLINK l _TOC_250007 家具：零售市場需求釋放 18 HYPERLINK l _TOC_250006 游戲：移動游戲市場景氣度持

3、續(xù)提升 19 HYPERLINK l _TOC_250005 紡服：零售大幅增長，出口將持續(xù)高增長 20 HYPERLINK l _TOC_250004 新能源科技：新能源車/光伏/消費(fèi)電子/面板 21 HYPERLINK l _TOC_250003 新能源車：2025 目標(biāo)之下銷量高增可期 21 HYPERLINK l _TOC_250002 光伏：競價(jià)補(bǔ)貼政策超預(yù)期下,量價(jià)齊升 23 HYPERLINK l _TOC_250001 消費(fèi)電子：5G 手機(jī)維持高增長，TWS 引領(lǐng)可穿戴設(shè)備 25 HYPERLINK l _TOC_250000 面板：LCD 供需持續(xù)改善，5G 換機(jī)拉動OLED

4、 272021 盈利展望：拐點(diǎn)清晰，優(yōu)選結(jié)構(gòu)全 A 兩非：拐點(diǎn)之后的超預(yù)期2021 年盈利改善的超預(yù)期與盈利景氣的持續(xù)性將成為投資策略的重心。我們認(rèn)為盈利在 2021 上半年整體將符合市場預(yù)期，下半年在全球消費(fèi)與制造業(yè)修復(fù)的共振之下，盈利修復(fù)有望超出市場預(yù)期。當(dāng)前就盈利的節(jié)奏和方向上，市場不存在分歧2021Q1 盈利見頂， Q2-Q4 維持正增長。從基本面驅(qū)動出發(fā)，信用訂單庫存經(jīng)濟(jì)驅(qū)動疊加 2020Q1 低基數(shù)影響，2021Q1 盈利周期修復(fù)將至階段高點(diǎn)，2021Q2將首迎盈利修復(fù)進(jìn)程中的下行拐點(diǎn)。信用周期訂單周期：本輪強(qiáng)力度寬信用的增量慣性或于 1-2 個(gè)季度后削弱，2021Q1 后信用周期

5、的邊際收縮將驅(qū)動訂單周期高位回落。2020 年新冠疫情后，寬貨幣傳導(dǎo)至寬信用，信用快速擴(kuò)張帶動訂單周期上行。2020 年 4 月開始國內(nèi) PMI 指數(shù)逐步上行，從 7 月開始PMI 指數(shù)始終保持在 51.0 以上，8、9、10、11 月PMI 分別為 51.0、51.5、51.4 和 52.1。往后看，盡管信用擴(kuò)張將逐漸開始承壓于流動性收緊預(yù)期，但短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢仍不支持貨幣政策轉(zhuǎn)向，10 月 CPI、PPI 分別為 0.5%和-2.1%，信用周期將維持?jǐn)U張至 2021Q1。 2021Q1 后隨著寬信用增量慣性的削弱，訂單周期難繼續(xù)保持高位。訂單周期庫存周期：訂單周期上行驅(qū)動存貨周期上行，工業(yè)企

6、業(yè)正由被動去庫向主動補(bǔ)庫切換，但 2021Q1 后主動補(bǔ)庫的力度與持續(xù)性存疑。從訂單到產(chǎn)能的釋放，還需要經(jīng)歷庫存的緩沖。疫情后隨著需求銳減、訂單周期 PMI 砸坑，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)增速短暫躍升后快速回落，2020 年 3 月與 4 月存貨累計(jì)同比分別高達(dá) 14.9%和 10.6%。7 月開始，訂單周期 PMI 的上行緩慢驅(qū)動存貨周期上行，8、9、10 月存貨累計(jì)增速分別為 7.4%、7.9%和 8.2%，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)正由被動去庫向主動補(bǔ)庫切換。但隨著 2021Q1 后訂單周期的高位回落，主動補(bǔ)庫的力度或逐漸弱化，持續(xù)性存疑。信用訂單庫存經(jīng)濟(jì)連續(xù)作用， GDP 增速將在 2021Q1 創(chuàng)新

7、高后迎來拐點(diǎn)。2021Q1GDP 增速或超 15%，將創(chuàng)千禧年來的新高。但在信用擴(kuò)張邊際收縮訂單周期高位回來主動補(bǔ)庫持續(xù)性存疑下，經(jīng)濟(jì)增速逐漸回落，預(yù)計(jì) 2021 年 1-4 季度 GDP 增速分別為 18.2%、8.3%、6.6%和 5.5%?；久嬷芷诠?jié)奏的變化驅(qū)動盈利周期 2021Q1 后逐漸下行，但市場關(guān)鍵的分歧在于盈利修復(fù)的斜率上：當(dāng)前對于 2021 年一季度的高斜率已有較為充分的預(yù)期，對于 Q2 季度的斜率放緩也有預(yù)期，而預(yù)期模糊地帶在于 2021 年下半年。展望 2021 年下半年，不僅僅是疫情后的反彈，更是在疫苗推進(jìn)、全球貿(mào)易環(huán)境的改善背景下的要素再次有效分配、需求有效釋放的過

8、程，全球經(jīng)濟(jì)將會走向深度復(fù)蘇階段。我們認(rèn)為，2021Q3- Q4 的盈利下行的斜率會緩于市場預(yù)期，全球化的盈利修復(fù)具有較強(qiáng)的韌性。預(yù)測 2021 年 1-4 季度全 A 兩非歸母凈利潤增速分別為 58.2%、 28.8%、19.3%和 18.1%，下半年盈利下行的斜率將逐步收窄。圖 1：從累積歸母凈利潤來看，2021 年一季度增速見頂140120100806040200-20-40-60預(yù)測歸母凈利潤同比增速全A非金融兩油歸母凈利潤增速-實(shí)際值工業(yè)增加值:當(dāng)月同比:季（右）預(yù)測58.219.328.818.16.72520151050-5-102010/032010/062010/092010

9、/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/06202

10、1/092021/12-15數(shù)據(jù)來源：Wind，注：全 A 兩非-綜合的計(jì)算為，整體法 50%權(quán)重，季度法與結(jié)構(gòu)法各 25%權(quán)重。藍(lán)色陰影部分為預(yù)測趨勢值，下同。圖 2：流動性收緊預(yù)期，信用擴(kuò)張持續(xù)性存疑圖 3：訂單周期高位緩落2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5信用擴(kuò)張指標(biāo)PMI:新訂單（右） 榮枯線（右）預(yù)測6065585660545255504850464445424040PMI:新訂單（右移兩季） 榮枯線工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比（右）預(yù)測35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

11、2017 2018 2019 2020 20212010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 4：主動補(bǔ)庫的力度與持續(xù)性存疑圖 5：2021 年 GDP 增速逐季下降50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% 工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務(wù)收入:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比（右）預(yù)測35%30%25%20%15%10%5%0%-5%22GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（%） 工業(yè)增加值:當(dāng)月同比:季（%）預(yù)測171272-3-82010-012010-072011-0120

12、11-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07-132010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，注：2019 年起國家統(tǒng)計(jì)局將“主營業(yè)務(wù)收入”調(diào)整為“營業(yè)收入”。由于兩者增速的絕對值差異基本穩(wěn)定在 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，故我們通過將 2019 年

13、后的營業(yè)收入增速減 0.1 個(gè)百分點(diǎn)的辦法，將營業(yè)收入增速調(diào)整為主營業(yè)務(wù)收入增速。盈利修復(fù)的新星：可選消費(fèi)與中游周期拐點(diǎn)清晰之下，結(jié)構(gòu)的重要性正在凸顯。風(fēng)格之間，盈利增速為科技消費(fèi)周期金融。風(fēng)格內(nèi)部，可選優(yōu)于必選，中游周期優(yōu)于上游、下游周期?？蛇x優(yōu)于必選。內(nèi)需層面上，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)使邊際消費(fèi)傾向提升，且聚集性消費(fèi)正?；枨笮迯?fù)提升可選盈利向上彈性。外需層面上，一方面美國對華關(guān)稅存在下調(diào)甚至取消預(yù)期，家電、汽車、紡服等可選行業(yè)受益明顯；另一方面疫情沖擊下海外產(chǎn)能受限，紡服、家具等可選行業(yè)出現(xiàn)供給缺口，且歐美居家辦公提升家具、家電等產(chǎn)品需求。往后看，疫苗大規(guī)模接種后歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將持續(xù)拉動可選消費(fèi)需

14、求。中游周期優(yōu)于上游、下游周期。中國制造業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈及配套管理優(yōu)勢巨大，在全球新一輪復(fù)蘇預(yù)期之下，“立足中國，面向全球”的中國制造業(yè)將迎來巨大的盈利空間。中游周期涵蓋機(jī)械、光伏、化工等具有顯著中國制造優(yōu)勢的行業(yè)，盈利有望持續(xù)優(yōu)于上游、下游周期。表 1：盈利增速預(yù)測表歸母凈利潤增速2020 全年 E2021Q1E2021Q2E2021Q3E2021Q4E2021 全年 E上游周期-5.6%34.5%14.5%4.3%2.7%8.5%中游周期7.8%82.0%22.5%12.7%10.9%17.2%下游周期8.7%72.0%16.5%12.7%7.8%12.3%可選消費(fèi)3.4%94.0%30.8%

15、27.8%23.7%29.8%必選消費(fèi)12.5%10.5%7.2%8.7%7.6%8.6%科技28.7%57.8%39.8%38.8%36.6%38.2%金融-4.5%7.6%4.5%3.6%3.5%3.9%全 A-0.5%26.8%12.8%8.7%6.5%10.2%全 A 兩非6.7%58.2%18.7%15.6%13.5%18.1%數(shù)據(jù)來源：Wind，注：上游周期包括煤炭、有色；中游周期包括機(jī)械、化工、鋼鐵、建材、公用事業(yè)、電力設(shè)備等；下游周期包括環(huán)保、軍工、建筑、交運(yùn)、地產(chǎn)；可選消費(fèi)包括傳媒、汽車、家電、旅游；必選消費(fèi)包括食品飲料、醫(yī)藥、紡織服裝、商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁；科技包括電子、通信

16、、計(jì)算機(jī)；全 A 兩非-綜合的計(jì)算為，整體法 50%權(quán)重，季度法與結(jié)構(gòu)法各 25%權(quán)重。制造端周期：煤炭/原油/有色/鋼鐵/水泥/玻璃/化工/機(jī)械上游資源：煤炭/原油/有色煤炭：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)需求旺盛疊加冷冬環(huán)境，動力煤需求有望持續(xù)高增支撐煤炭價(jià)格。根據(jù)國家氣候中心預(yù)計(jì) 2020 年冬季冷空氣活動頻繁，全國大部氣溫接近常年同期到偏低，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求恢復(fù)疊加冷冬影響，動力煤需求將持續(xù)高增。2020 年 5 月以來動力煤價(jià)格（Q5500）已逐步修復(fù)， 10 月以來動力煤價(jià)格（Q5500）價(jià)格更是持續(xù)保持在 600 元/噸以上，未來動力煤需求將持續(xù)支撐煤炭價(jià)格。此外焦煤行業(yè)供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，焦炭盈利價(jià)格提漲下盈

17、利優(yōu)化。焦煤價(jià)格（期貨結(jié)算價(jià)）自 5 月份以來持續(xù)上行，10 月以來焦煤價(jià)格持續(xù)保持在1300 元/噸以上，焦炭持續(xù)提漲之下毛利水平可觀。未來一方面下游鋼鐵需求仍將持續(xù)強(qiáng)勢，同時(shí)供給端 2021 年也仍將維持環(huán)保主旋律，行業(yè)供需優(yōu)化將持續(xù)支撐焦炭價(jià)格。圖 6：煤炭：10 月以來動力煤價(jià)持續(xù)超 600 元/噸圖 7：煤炭：焦煤庫存（六港口）持續(xù)下降7006506005505004504003502015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018

18、-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10300市場價(jià):動力煤(Q5500,山西產(chǎn)):秦皇島（元/噸）期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):焦煤（右，元/噸）180016001400120010008006004002520151050-5-10-15-20產(chǎn)量:動力煤:當(dāng)月值:同比（%）產(chǎn)量:焦炭:當(dāng)月同比（%）煉焦煤庫存:六港口合計(jì)（右，萬噸）9008007006005004003002001002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017

19、-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-100數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，原油：OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃疊加全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，油價(jià)底部將逐步抬升。6 月以來布油價(jià)格持續(xù)維持在 40 美元/桶上下，原油需求端的不確定性是持續(xù)壓制價(jià)格的主要因素。盡管 11 月 9 日輝瑞疫苗研發(fā)超預(yù)期之下油價(jià)有所上行，但疫苗信息仍未完全消除原油需求不確定性，短期內(nèi)原油疲弱需求下價(jià)格難以持續(xù)上行。往后看，OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃疊加全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)

20、化下，油價(jià)底部將逐步抬升。圖 8：原油：布油持續(xù)維持在 40 美元/桶上下圖 9：原油：鉆井平臺數(shù)已至歷史低位: 現(xiàn)貨價(jià):原油:英國布倫特Dtd（美元/桶） 鉆井平臺數(shù) 全球鉆井平臺數(shù) 美國鉆井平臺數(shù) 歐佩克（右）現(xiàn)貨價(jià):原油:美國西德克薩斯中級輕質(zhì)原油(WTI，美元/桶)1009080706050403020102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1020

21、20-012020-042020-072020-102009-02010-02011-02012-02013-02014-02015-02016-02017-02018-02019-02020-00450060035003000500250040020003001500100020050010003333333333333333040007002004-032005-02006-02007-02008-0數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，有色金屬：銅鋁價(jià)格已超疫情前價(jià)格水平，未來中下游需求有望持續(xù)拉動。2020 年 4 月以來，銅鋁價(jià)格強(qiáng)勢復(fù)蘇，截至 2020 年 11 月 17 日，

22、LME 銅價(jià)現(xiàn)貨價(jià)為 7050 元/噸，LME 鋁價(jià)現(xiàn)貨價(jià)為 1944.5 元/噸，分別較 3 月底上漲 46.97%和 30.59%。大金屬銅方面，當(dāng)前智利和秘魯銅礦因疫情后并未恢復(fù)到疫情前生產(chǎn)水平，截至 2020 年 10 月我國從秘魯和智利進(jìn)口銅礦石及精礦累計(jì)增速分別為 4.20%與-19.27%，銅礦進(jìn)口持續(xù)處于低位。往后看隨著疫苗落地市場開始交易復(fù)蘇預(yù)期，疊加疫情期間銅礦資本開支壓縮，2021 年銅價(jià)在供需錯(cuò)配下價(jià)格有望持續(xù)堅(jiān)挺。大金屬鋁方面，截至 2020 年 11 月 16 日電解鋁社會庫存已下降至 59.60 萬噸。往后看國內(nèi)竣工基建需求下金屬鋁表現(xiàn)值得期待，同時(shí)隨著裝配式建筑

23、用鋁量大幅抬升，疊加汽車輕量化、電動化后用鋁量增加，鋁需求或?qū)⒊A(yù)期。圖 10：有色：銅鋁價(jià)格已超疫情前水平圖 11：有色：秘魯和智利進(jìn)口銅礦增速仍在低位銅礦石及精礦進(jìn)口累計(jì):智利（噸）銅礦石及精礦進(jìn)口累計(jì):秘魯（噸）現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅（美元/噸）現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME鋁（右，美元/噸） 智利:累計(jì)同比（右）秘魯:累計(jì)同比（右）75007000650060005500500045002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07201

24、8-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-104000270025002300210019001700150013009000000800000070000006000000500000040000003000000200000010000000200%150%100%50%0%2015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020

25、-012020-042020-07-50%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 12：有色：電解鋁社會庫存不足 60 萬噸圖 13：有色：電解鋁產(chǎn)量正在逐步恢復(fù)中250200150100502017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-110庫存:電解鋁:合計(jì) 產(chǎn)量:銅材:當(dāng)月同比（%）產(chǎn)量:原鋁(電解鋁)

26、:當(dāng)月同比（%）403020100-102015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08-20數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，中游制造：鋼鐵/水泥/玻璃鋼鐵：下游需求持續(xù)向好，庫存去化趨勢維持。截至 2020 年 11 月 17日，螺紋鋼價(jià)格為 3889.0 元/噸，較 4 月初的年內(nèi)低位已上漲 22.22%。從主要

27、鋼材庫存來看，3 月底以來庫存持續(xù)維持去化趨勢。往后看 2021年鋼鐵需求向好趨勢不變，汽車、家電、工程機(jī)械等行業(yè)景氣度提升之下制造業(yè)用鋼需求將持續(xù)保持高位。下游需求旺盛疊加供給上升彈性不足，鋼材庫存將持續(xù)去化。圖 14：鋼鐵：螺紋鋼價(jià)格較年內(nèi)低位上漲 22.2%圖 15：鋼鐵：主要鋼材庫存持續(xù)下降4500400035003000250020002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04

28、2019-072019-102020-012020-042020-072020-101500期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):螺紋鋼（元/噸）期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):鐵礦石（右，元/噸）120010008006004002000302520151050-5-10-152015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-20

29、產(chǎn)量:鋼材:當(dāng)月同比（%）庫存:主要鋼材品種:合計(jì)30002500200015001000500數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，水泥：強(qiáng)勁需求有望持續(xù)，區(qū)域進(jìn)一步分化。2020 年 6、7 月南方洪澇災(zāi)害后，水泥需求持續(xù)恢復(fù)。全國水泥價(jià)格指數(shù)在 2020 年 7 月 31 日年內(nèi)見底后持續(xù)上行，截至 2020 年 11 月 17 日全國水泥價(jià)格指數(shù)較 7 月底已上漲 13.23%，但較年初仍下跌 7.47%。水泥產(chǎn)量同比增速在 2020 年 7 月短暫回落至 3.6%后重新上行，8、9 和 10 月水泥產(chǎn)量同比增速分別為 6.6%、6.4%和 9.6%。分地區(qū)來看，水泥價(jià)格區(qū)域分化明顯

30、，華東、中南和東北地區(qū)的水泥價(jià)格疫情之后恢復(fù)彈性大。往后看，2021 年整體宏觀需求將持續(xù)強(qiáng)勁，水泥景氣度高位難落，但區(qū)域格局將進(jìn)一步分化。圖 16：水泥：產(chǎn)量高增反映水泥真實(shí)需求強(qiáng)勁圖 17：水泥：華東/中南/東北水泥價(jià)格上行彈性大1801601401201008060水泥價(jià)格指數(shù):全國產(chǎn)量:水泥:當(dāng)月同比（右，%）3020100-10-20-30水泥平均價(jià):華北(元/噸)水泥平均價(jià):華東(元/噸)水泥平均價(jià):西南(元/噸)水泥平均價(jià):東北(元/噸)水泥平均價(jià):中南(元/噸)水泥平均價(jià):西北(元/噸)6506005505004504003503002015-012015-042015-072

31、015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10

32、2020-11250數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，玻璃：歷史極值演繹，高景氣有望延續(xù)。2020 年一季末在疫情影響下玻璃庫存達(dá)歷史峰值，同期玻璃價(jià)格亦為 2016 年下半年以來的最低點(diǎn)。但玻璃景氣恢復(fù)彈性大，8 月下旬以后玻璃現(xiàn)貨平均價(jià)（浮法玻璃）始終保持在1800 元/噸價(jià)格，為2011 年以來的新高。同期玻璃庫存大幅下降，生產(chǎn)線庫存在 4 月中旬達(dá)到峰值 5295 萬箱后逐步下降，截至 11 月 13 日生產(chǎn)線玻璃庫存已降至 3073 萬箱。當(dāng)前玻璃實(shí)際在產(chǎn)產(chǎn)能已趨于平穩(wěn)，供給端進(jìn)入非產(chǎn)能擴(kuò)張周期，玻璃景氣度有望穩(wěn)定保持。此外，除傳統(tǒng)浮法玻璃外，汽車玻璃、光伏玻璃等需求也有望持續(xù)

33、高增。圖 18：玻璃：價(jià)格創(chuàng) 2011 年以來新高圖 19：玻璃：生產(chǎn)線庫存已降至 3000 萬箱左右2200200018001600140012001000現(xiàn)貨平均價(jià):浮法玻璃:全國主要城市（元/噸） 浮法玻璃:生產(chǎn)線庫存（萬重量箱）浮法玻璃:白玻:庫存（萬重量箱）浮法玻璃:彩玻:庫存（右，萬重量箱）55005000450040003500300025002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012

34、019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-1020009008007006005004003002001000數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，化工：紡服出口高增拉動上游化工需求石化方面，織造訂單超預(yù)期，滌綸

35、長絲景氣度持續(xù)。海外需求疊加訂單轉(zhuǎn)移，終端織造訂單大幅增加，江浙織機(jī)開工率迅速回升，滌綸長絲價(jià)格企穩(wěn)回升。截至 2020 年 11 月 16 日，CCFEI 滌綸POY 價(jià)格為 5160 元/噸，較 4 月上漲 10.97%。滌綸長絲產(chǎn)銷放量下庫存已至低位，截至 2020年 11 月 16 日POY/FDY/DTY 滌綸長絲工廠庫存下降至 18/17/28 天。基化方面，地產(chǎn)竣工端 MDI、鈦白粉銷量有望持續(xù)邊際改善。我國聚合 MDI 出口占比穩(wěn)步提升，其中 2019 年出口占比達(dá) 39.5%，主要出口國為美國、荷蘭、韓國。當(dāng)前我們認(rèn)為 MDI 海外需求最低迷階段已過，隨著全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，M

36、DI 銷量將持續(xù)呈邊際改善趨勢。2020 年 9 月聚合 MDI 出口數(shù)量同比增長 11.36%，已連續(xù) 6 個(gè)月邊際改善。鈦白粉也將受益于海外需求回暖，推動量價(jià)齊升。2020 年 8 月與 9 月鈦白粉出口數(shù)量同比增速分別為 34.09%和 33.45%。價(jià)格方面，鈦白粉提價(jià)力度持續(xù)加強(qiáng)，目前鈦白粉（金紅石型）現(xiàn)貨價(jià)已重新回到 15000 元/噸左右。海外訂單回流，紡服企業(yè)出口高增長帶動下粘膠短纖、氨綸和染料繼續(xù)保持高景氣。印度等海外訂單正呈現(xiàn)轉(zhuǎn)移至國內(nèi)的趨勢，國內(nèi)紡服出口受需求改善和訂單轉(zhuǎn)移影響下有望逐步改善，將帶動粘膠、氨綸、染料等化工品景氣修復(fù)。粘膠短纖方面，截至 2020 年 11

37、月 12 日，粘膠短纖（1.5D/38mm）價(jià)格為 10600 元/噸，已高于年初的 9500 元/噸。隨著棉價(jià)的上漲，粘膠短纖作為替代品需求仍將繼續(xù)上升。氨綸方面，受旺季下游紡服需求影響和成本端原料價(jià)格上行帶動，產(chǎn)品庫存去化順利、產(chǎn)品價(jià)格有所提升。截至 2020 年 11 月 16 日，CCFEI 氨綸 20D 價(jià)格為46000 元/噸，較年初價(jià)格提升 26.03%。染料方面，隨著下游紡服景氣的向上傳導(dǎo)以及對未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期逐漸樂觀，印染廠在解決現(xiàn)金流和回款問題后有望逐步開啟主動補(bǔ)庫進(jìn)程，促使染料價(jià)格觸底反彈。此外，海外開工不足疊加內(nèi)需好轉(zhuǎn)，輪胎業(yè)績有望超預(yù)期。一方面，國內(nèi)乘用車產(chǎn)銷復(fù)蘇，

38、內(nèi)需改善趨勢明顯。另一方面，受益于海外輪胎龍頭開工不足，輪胎出口數(shù)量增速將持續(xù)回升，2020 年 9 月共出口輪胎62.53 萬噸，同比增長 16.61%。圖 20：化工行業(yè) 2020 全年/2021 全年歸母凈利潤增速預(yù)計(jì)為 12.3%/23.1%1,2001,000化工(801030.SI)歸屬母公司股東的凈利潤同比（%） 預(yù)測歸屬母公司股東的凈利潤同比（%）6.6223.132.1.927637.511預(yù)測80060040020002015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/0920

39、17/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/12-200數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 21：POY 滌綸長絲價(jià)較 4 月初上漲 10.97%圖 22：POY/FDY/DTY 庫存下降至 18/17/28 天。CCFEI價(jià)格指數(shù):滌綸DTY（元/噸）CCFEI價(jià)格指數(shù):滌綸POY 庫存天數(shù):滌綸長絲FDY:江浙織機(jī)（天）CCFEI價(jià)格指數(shù):滌綸FDY68D 庫存天數(shù):滌綸長絲DTY:江浙織機(jī)（天）12000501100

40、04540100003590003080002570002015600010500052019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-

41、022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-1140000庫存天數(shù):滌綸長絲POY:江浙織機(jī)（天）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 23：聚合 MDI 出口數(shù)量持續(xù)修復(fù)圖 24：鈦白粉量價(jià)齊升 出口數(shù)量:聚亞甲基苯基異氰酸酯(聚合MDI或粗MDI):當(dāng)月值 同比增速（右，%）現(xiàn)貨價(jià):鈦白粉(金紅石型):國內(nèi)（元/噸）出口數(shù)量:鈦白粉:當(dāng)月值:同比(右，%）900008000060%16500160007000040%1550060000201450014000100000400

42、00300002000010000080%-20%-40%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-60%170001350013000125002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-0220

43、20-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-1112000806040200-20-40-60-80數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 25：粘膠短纖價(jià)格已超過年初圖 26：海外產(chǎn)能不足，輪胎出口增速持續(xù)恢復(fù)150001400013000120001100010000900080007000市場價(jià):粘膠短纖:1.5D/38mm柯橋紡織:總景氣指數(shù):服裝面料類:粘膠（右）7000806500706000605500505000404500304000203500102019-012019-022019-032019

44、-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-1130000出口數(shù)量:新的充氣橡膠輪胎:當(dāng)月值（萬噸）出口數(shù)量:新的充氣橡膠輪胎:當(dāng)月值:同比（右，%）403020100-10-20-302019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020

45、-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-40數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，機(jī)械：內(nèi)外需雙重刺激下，維持淡季不淡、旺季更旺內(nèi)需方面，三月底復(fù)工復(fù)產(chǎn)以來，工程機(jī)械銷售持續(xù)快速增長，未來工程機(jī)械仍將維持淡季不淡、旺季更旺的良好態(tài)勢。目前挖機(jī)銷量增速領(lǐng)漲工程機(jī)械，10 月挖機(jī)行業(yè)銷量 27331 臺，增長 60.5%，其中國內(nèi)銷量 23892 臺，增長 60.7%。1-10 月挖機(jī)累計(jì)銷量 26.38 萬臺，增長 34.5%，全年突破 30 萬臺概率較大，其中國內(nèi) 1-10 月累計(jì)銷量 23.67 萬臺，增長 35.5%。往后

46、看，隨著國家新型城鎮(zhèn)化建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，基建投資作為經(jīng)濟(jì)增長重要部分穩(wěn)定向上，以及存量更新將迎高峰，工程機(jī)械將繼續(xù)保持淡季不淡、旺季更旺。此外，老齡化趨勢下，招工難度及成本逐漸加大，制造業(yè)自動化趨勢提速，工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)銷將持續(xù)高增長。1-10 月工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量累計(jì)增長 21.0%，其中 10 月增長 38.5%。外需方面，海外需求恢復(fù)帶來機(jī)械設(shè)備出口持續(xù)增加。從出口數(shù)據(jù)看，以挖機(jī)為代表的工程機(jī)械行業(yè)出口增速將持續(xù)高增長，挖機(jī)出口數(shù)量同比增速在 4 月下滑至 0.9%后逐步提升，7 月至 10 月已連續(xù)四個(gè)月增速在 30%以上?？紤]到國產(chǎn)品牌在海外市場份額持續(xù)提升，若海外市場需求逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)后續(xù)工程

47、機(jī)械出口有望加快。此外集裝箱、工業(yè)機(jī)器人出口也具代表性，2020 年 9 月集裝箱出口金額單月增長 78.3%，機(jī)器人出口金融增長 37.8%。圖 27：機(jī)械行業(yè) 2020 全年/2021 全年歸母凈利潤增速預(yù)計(jì)為 39.8%/8.3%150機(jī)械設(shè)備(801890.SI)歸屬母公司股東的凈利潤同比（%） 預(yù)測歸屬母公司股東的凈利潤同比（%）.38.13.06497.789.3預(yù)測100500-502015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/0620

48、18/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/12-100數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 28：工程機(jī)械中挖機(jī)銷量率先恢復(fù)圖 29：工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量 10 月同比增長 38.5%806040200-20-40-60銷量:挖掘機(jī):當(dāng)月同比（%）銷量:推土機(jī):當(dāng)月同比（%）銷量:裝載機(jī):當(dāng)月同比（%）銷量:壓路機(jī):當(dāng)月同比（%）120100806040200-202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019

49、-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10-40產(chǎn)量:工業(yè)機(jī)器人:當(dāng)月同比（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 30：挖

50、機(jī)出口持續(xù)高斜率修復(fù)圖 31：9 月工業(yè)機(jī)器人出口金融同比增長 37.8%390034002900240019001400900400出口數(shù)量:挖掘機(jī):工程機(jī)械行業(yè):當(dāng)月值（臺）出口數(shù)量:挖掘機(jī):工程機(jī)械行業(yè):當(dāng)月同比（右，%）801207010080606050404020300-2020-4010-602019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-0

51、92020-102019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-090-80出口交貨值:工業(yè)機(jī)器人制造:當(dāng)月值:同比（%）出口金額:集裝箱:當(dāng)月值:同比（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，可選消費(fèi)：家電/汽車/酒店/旅游/家具/游戲/紡服家電：海外供需缺口支撐出口高增海外供需缺口難彌合，2021 年出口高增可持續(xù)。由于歐美疫情加劇，產(chǎn)能修復(fù)上發(fā)達(dá)

52、經(jīng)濟(jì)體的供給制約仍存。美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)逐步修復(fù)之下，美國家電新訂單同比增速修復(fù)較快，但供給修復(fù)的滯后導(dǎo)致家電庫存持續(xù)下降。同時(shí)新興市場方面由于疫情啟動較晚，后續(xù)疫苗的落地節(jié)奏也有所不及，傳統(tǒng)制造業(yè)的訂單回流過程將十分緩慢，對供給替代形成支撐。美國地產(chǎn)后周期角度，冰箱更為受益。9 月美國新建住房銷售同比增長 33.93%維持歷史高位，疫情后冰箱的出口數(shù)據(jù)與之同步性較高，主要原因?yàn)槊绹钠渌译娖奉惞こ糖勒急容^大，僅冰箱需額外購置。庫存角度，家電具備較大的補(bǔ)庫彈性。若以 2010 年為基準(zhǔn)，當(dāng)前美國制造業(yè)的整體庫存水平已至歷史的 15%分位。分行業(yè)看，盡管自 6 月以來美國家電的庫存

53、處于持續(xù)回補(bǔ)狀態(tài)，但直到 9 月分位水平也僅有歷史的 21.8%，具備較大的補(bǔ)庫彈性。內(nèi)需來看，地產(chǎn)后周期威力逐顯，期房提供強(qiáng)力支撐。9 月住宅竣工面積同比-10.5%，較 8 月少增 0.8%，但考慮基數(shù)效應(yīng)，9 月凈增 0.3%，竣工面積與待售面積的增速差有所收窄?，F(xiàn)房與期房的銷售面積同比分別-17.9%和+1.3%，期房數(shù)據(jù)疫情以來首次回正?？紤]現(xiàn)房、期房銷售與家電景氣的傳導(dǎo)時(shí)滯約為 3 個(gè)月和 8 個(gè)月，后續(xù)年初以來期房銷售的高彈性將為地產(chǎn)后周期提供強(qiáng)力支撐。此外，2020-2021 年是中國家電更新?lián)Q代的集中爆發(fā)期，關(guān)注冰洗的更新需求高占比。2010-2011 年中國家電在“家電下鄉(xiāng)

54、”、“節(jié)能惠民”、“以舊換新”等一系列消費(fèi)刺激政策下蓬勃發(fā)展。參考家電 8-10 年的安全使用年限標(biāo)準(zhǔn)以及消費(fèi)升級背景下人們對超期服役品厭惡程度的加深，2020 年預(yù)計(jì)將有 1.6 億臺家電產(chǎn)品達(dá)到安全使用年限，其中洗衣機(jī) 3700 萬臺、空調(diào) 5200 萬臺、冰箱 5800 萬臺、電熱水器 1800 萬臺、吸油煙機(jī) 1400 萬臺，本輪家電的更新?lián)Q代邏輯將延續(xù)至 2021 年。更新需求占比上，成熟度較高的冰洗達(dá) 80%值得關(guān)注，而生命周期略靠前的空調(diào)約為 50%。圖 32：家電行業(yè) 2020 全年/2021 全年歸母凈利潤增速預(yù)計(jì)為 6.9%/8.1%.預(yù)測14776.953.2 19.78

55、.1家用電器(801110.SI)歸屬母公司股東的凈利潤同比（%） 預(yù)測歸屬母公司股東的凈利潤同比（%）1409040-102015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/12-60數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 33：出口修復(fù)持續(xù)性優(yōu)于內(nèi)銷圖 34：供需缺口導(dǎo)致家電

56、庫存持續(xù)下降出口數(shù)量:空調(diào):累計(jì)同比(%)出口數(shù)量:冰箱:累計(jì)同比(%) 美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)美國:耐用品:存貨量:電氣設(shè)備、電器和組件:家用電器:未季調(diào):同比（右，%）3020100-10-20-30出口數(shù)量:洗衣機(jī):累計(jì)同比(%)出口數(shù)量:液晶電視機(jī):累計(jì)同比(%)100959085807570652019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08202

57、0-0960美國:耐用品:新訂單:電氣設(shè)備、電器和組件:家用電器:未季調(diào):同比（右，%）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11-20%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 35：地產(chǎn)后周期角度，冰箱更為受益圖 36：內(nèi)需修復(fù)暫高段落，等待地產(chǎn)后周期支撐出口數(shù)量:

58、冰箱:累計(jì)同比(%)美國:新建住房銷售:同比(右，%） 內(nèi)銷量:冰箱:當(dāng)月同比（%） 內(nèi)銷量:洗衣機(jī):當(dāng)月同比（%） 內(nèi)銷量:LCD TV:當(dāng)月同比（%） 內(nèi)銷量:家用空調(diào):當(dāng)月同比（%）706050403020100-10-202008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06-306040200

59、-20-40-6020100-10-20-30-40-50-602019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-70數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，汽車：銷量持續(xù)高增長，盈利優(yōu)勢擴(kuò)散從行業(yè)銷量企穩(wěn)到持續(xù)維持快速增長，汽車行業(yè)的盈利優(yōu)勢未來將從頭部企業(yè)擴(kuò)散到整個(gè)乘用車整車板塊。汽車產(chǎn)銷在 2 月砸坑后快速修復(fù)，2020 年 2 月汽車產(chǎn)銷量同比

60、增速分別為-79.82%和-79.08%，但至 4 月產(chǎn)銷量同比增速已均轉(zhuǎn)正，分別為 2.41%和 4.52%。5 月以來，汽車銷量增速持續(xù)保持在 10%以上。從本輪汽車復(fù)蘇周期來看，2020 年 4 月以來汽車銷量數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁主要來源于乘用車強(qiáng)勢表現(xiàn)。從下半年來乘用車產(chǎn)量及銷量數(shù)據(jù)來看，整體呈現(xiàn)出產(chǎn)銷兩旺的趨勢，其中乘用車產(chǎn)量數(shù)據(jù)自 6 月疫情恢復(fù)正常狀態(tài)以來持續(xù)維持同比正增長，10 月達(dá)到 208 萬輛，同比增長 7.56%，接近 2018 年來的高位水平。而銷量數(shù)據(jù)改善幅度更為明顯，自 5 月銷售完全能恢復(fù)以來當(dāng)月同比穩(wěn)定在 10%-15%以上，其中10 月銷量 211 萬臺，同比 9.4