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1、龍大肉食經(jīng)營分析報告2020年7月目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 核心觀點(diǎn)4 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 全產(chǎn)業(yè)鏈打造區(qū)域肉食龍頭 5 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 山東地區(qū)一體化肉食龍頭 5 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 同行業(yè)比較:盈利能力尚可,運(yùn)營效率待升 6 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 聯(lián)袂

2、藍(lán)潤,翻啟發(fā)展新篇章 8肉食品牌優(yōu)勢漸顯,非瘟疫情下破舊塑強(qiáng) 12消費(fèi)升級,品牌、冷鮮優(yōu)勢漸顯 12不破不立,非瘟?xí)r代強(qiáng)者恒強(qiáng) 13屠宰業(yè)務(wù):多渠道完善區(qū)域布局,庫存能力彰顯優(yōu)秀采購基因 14區(qū)域布局完備,多渠道發(fā)力市場營銷 14采購基因優(yōu)秀,順周期調(diào)節(jié)游刃有余 15肉制品業(yè)務(wù):差異營銷,增長潛力足 18自給率提升下的肉制品品質(zhì)提升 18高低溫肉制品為主, 19年收入在肉制品業(yè)務(wù)占比55.38%18分析預(yù)測與市場建議 20市場提示22圖表目錄圖表1: 2013-18年,公司營業(yè)收入位居山東地區(qū)肉制品行業(yè)次席 5圖表2: 2014-19年,公司屠宰分割業(yè)務(wù)收入占比近70%5圖表3: 2014-2

3、020Q1 ,龍大肉食營業(yè)收入平穩(wěn)增長 5圖表4: 2014-2020Q1 ,龍大肉食歸母凈利潤及其增速 5圖表5: 2014-19年,公司綜合毛利率在可比公司位于第三 6圖表6: 2014-19年,公司肉制品業(yè)務(wù)毛利率較高 6圖表7: 2014-19年,龍大肉食業(yè)務(wù)以冷鮮肉為主 6圖表8: 2014-19年,公司肉制品業(yè)務(wù)占收入比例在可比公司中靠后 6圖表9: 2014-2020Q1 ,龍大肉食銷售費(fèi)用率低于同業(yè) 7圖表10:2014-2020Q1,龍大肉食管理費(fèi)用率低于同業(yè)水平 7圖表11:2019-2020Q1,龍大肉食 ROE在同業(yè)位居第二 7圖表12:2014-2020Q1,龍大肉食

4、銷售凈利率低于雙匯發(fā)展 7圖表13:2014-2020Q1,龍大肉食資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率位于行業(yè)前列 8圖表14: 2019-2020Q1 ,龍大肉食權(quán)益乘數(shù)行業(yè)領(lǐng)先 8圖表15: 公司股權(quán)結(jié)卞(截至 2020年7月22日)8圖表16: 2014-19年,公司在西南地區(qū)收入占比不高 9圖表17: 2014-19年,公司在西南市場營業(yè)收入增長迅速 9圖表18 : 2019年,豬肉產(chǎn)量排名前十省份,四川位居第一 9圖表19 : 2019年,生豬出欄量前十省份,四川位居第一 9圖表20 : 截至20年7月,濰坊振祥股權(quán)結(jié)構(gòu) 10圖表21:股票期權(quán)行權(quán)期及各期行權(quán)時間安排 10圖表22 :限制性股票的限售期及各

5、期解除限售時間安排 10圖表23 : 公司層面業(yè)績考核要求 11圖表24 : 2014-19年,我國居民人均可支配收入CAGR 超過8%12圖表25 : 2008-20年(預(yù)測),我國豬肉市場中冷鮮肉占比呈上升趨勢 12圖表26 : 2018年,國內(nèi)豬肉消費(fèi)以熱鮮肉為主 12圖表27 : 2017年,50%+生豬仍由“作坊類”屠宰場屠宰 13圖表28 : 2013-19年,我國規(guī)模以上生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量 13圖表29 : 2018年我國屠宰行業(yè)市占率 13圖表30 : 2018年,美國前 4大生豬屠宰企業(yè)屠宰量占比 13圖表31 : 2019年營收占比,冷鮮肉業(yè)務(wù)為收入主要來源 14圖表3

6、2 :公司依托六大屠宰基地,銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全國 14圖表33 : 2014-19年,山東省外營業(yè)收入逐年增加 15圖表34 : 2019年,龍大肉食各區(qū)域銷售收入分布情況 15圖表35 : 公司打造餐飲食品供應(yīng)鏈 15圖表36 : 2018年7月-20年5月,生豬平均價持續(xù)高走 16圖表37 : 2019年末,存貨主要構(gòu)成 16圖表38 :公司逆周期調(diào)節(jié)能力出色 16圖表39 : 18H2-19H2庫存商品(主要為冷凍肉)存貨金額大幅上升 17圖表40 : 2019年,冷凍肉毛利率大幅上升 17圖表41:豬肉和替代品牛羊肉、雞肉價格均呈上升趨勢 17圖表42 : 2019年貿(mào)易毛利率大幅提升 1

7、7圖表43 :龍大肉食“公司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖模式 18圖表44 : 龍大肉食自繁自養(yǎng)模式 18圖表45 : 2014-19年,公司肉制品業(yè)務(wù)收入及增速 18圖表46 : 2016-19年,公司高低溫及中式鹵肉制品銷量 19圖表47 : 2016-19年,公司冷凍調(diào)理肉制品銷量 19圖表48 : 龍大肉食盈利預(yù)測 21圖表49 : 龍大肉食費(fèi)用率預(yù)測明細(xì) 21圖表50 :龍大肉食可比公司盈利預(yù)測及估值情況 22圖表51 : 龍大肉食歷史 PE-Bands22圖表52 : 龍大肉食歷史 PB-Bands22核心觀點(diǎn)龍大肉食布局全產(chǎn)業(yè)鏈,擁有從生豬養(yǎng)殖、屠宰分割,到熟食制品、食安檢測的產(chǎn)業(yè)鏈, 此外,公

8、司還開展國際貿(mào)易業(yè)務(wù),利用采購優(yōu)勢降低成本。公司目前位居山東地區(qū)肉食企 業(yè)次席,具有區(qū)域優(yōu)勢。而 2018年以來,公司不斷拓展全國業(yè)務(wù)板塊,與藍(lán)潤發(fā)展(未 上市)攜手,借助藍(lán)潤在西南地區(qū)的資源優(yōu)勢,公司有望逐漸完成從區(qū)域性品牌到全國性 品牌的轉(zhuǎn)型。分業(yè)務(wù)板塊看:1)屠宰業(yè)務(wù):多渠道完善區(qū)域布局,庫存能力彰顯優(yōu)秀采購基因。公司屠宰業(yè)務(wù)是全產(chǎn)業(yè)鏈中樞,主要產(chǎn)品分為冷鮮肉和冷凍肉。公司立足山東、河南,擁有6個現(xiàn)代化先進(jìn)屠宰基地。同時公司傳統(tǒng)渠道與現(xiàn)代渠道并行,發(fā)展餐飲食品供應(yīng)鏈,是多個大中型商場超 市、食品加工企業(yè)和大型連鎖餐飲企業(yè)的供應(yīng)企業(yè)。此外,公司擁有優(yōu)秀的采購基因與貿(mào) 易能力,能夠在豬價低點(diǎn)

9、增加凍肉庫存,豬價高點(diǎn)時進(jìn)口外國低價凍肉,實(shí)現(xiàn)全周期成本 控制和調(diào)節(jié)。2)肉制品業(yè)務(wù):積極拓展,增長潛力足。公司高低溫及中式鹵肉制品主要面向商場超市和批發(fā)商渠道,如山東家家悅(603708 CH ,無評級)、煙臺振華量販(未上市)、大潤發(fā)(未上市)等。未來,公司將以高低溫肉制品為核心產(chǎn)品,加大對北京、上海、杭州、 武漢、山東周邊地區(qū)的市場開發(fā)力度。公司冷凍調(diào)理肉制品主要供應(yīng)連鎖餐飲企業(yè),如肯 德基(未上市)、必勝客(未上市)、避風(fēng)塘(未上市)、永和大王(未上市)等,相較 于銷售給批發(fā)商間接供應(yīng),中間環(huán)節(jié)更少,直供產(chǎn)品單價更高。未來,大型連鎖餐飲客戶 需求的拓展有望進(jìn)一步增加公司肉制品業(yè)務(wù)規(guī)模。

10、屠宰肉制品行業(yè)激烈整合,幸存者在后周期紅利盡收,而公司作為區(qū)域屠宰龍頭逐步布局 全國,借助后周期的東風(fēng),公司有望展現(xiàn)出優(yōu)異的成長性。1)貿(mào)易采購+逆周期庫存有效幫助公司降低成本;2)多渠道的拓展有望幫助公司肉制品業(yè)務(wù)打開銷路;3)養(yǎng)殖端的建設(shè)有望增加公司原材料自給比例,從源頭把控食品安全。短期看,公司具有優(yōu)良的采購優(yōu)勢,中長期看,公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局,借助后周期紅利有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績高增長,我們認(rèn)為龍大肉食是高成長肉食標(biāo)的。我們預(yù)計,公司 2020-22年EPS 分別為0.63元、0.84元以及0.98元。參考 2020年可比公司 23X的PE水平(Wind 一 致預(yù)期),考慮到公司優(yōu)秀的采購基因,我們

11、給予公司2020年23-24X的PE,對應(yīng)目標(biāo)價14.49-15.12元,首次覆蓋,給予 買入”評級。全產(chǎn)業(yè)鏈打造區(qū)域肉食龍頭山東地區(qū)一體化肉食龍頭“全產(chǎn)業(yè)鏈”發(fā)展,核心競爭力突出。龍大肉食于 2003年成立,2014年于深交所掛牌上 市。公司主營業(yè)務(wù)涵蓋生豬養(yǎng)殖、屠宰分割、熟食制品、食安檢測及國際貿(mào)易,通過完善 發(fā)展,打造集種豬繁育、飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖、屠宰分割、肉食品加工、銷售,以及食品安全檢測為一體的“全產(chǎn)業(yè)鏈”肉食品加工企業(yè)。自 2013年以來,龍大肉食營業(yè)收入穩(wěn)居山東地區(qū)肉制品行業(yè)第二,僅次于金鑼。2019年,公司營收168.22億元,其中屠宰業(yè)務(wù)收入占比近70%,肉制品收入占比 4

12、.19% o圖表2:2014-19年,公司屠宰分割業(yè)務(wù)收入占比近 70%圖表1 : 2013-18年,公司營業(yè)收入位居山東地區(qū)肉制品行業(yè)次席資料來源:Wind ,市場研究部百萬元 冷鮮肉 冷凍肉-肉制品商品豬檢測費(fèi)其他18,00016,000 .14,000 .12,000 .10,0008,000 .6,000 .4,000 .2,0000 .201420152016201720182019資料來源:公司公告,市場研究部2014-19年,公司營業(yè)收入由 35.47億元增長至168.22億元,年復(fù)合增長率高達(dá) 36.52% , 1)公司發(fā)展成為“全產(chǎn)業(yè)鏈”經(jīng)營發(fā)展模式及客戶渠道多元開拓,公司致

13、力加強(qiáng)開發(fā)加盟商和連鎖餐飲企業(yè),使得冷鮮肉和肉制品銷量增加,冷鮮肉銷售收入由2014年25.43億元增加到2019年的96.07億元;2)進(jìn)口貿(mào)易,國內(nèi)豬瘟背景下,2019年公司進(jìn)口貿(mào)易業(yè)務(wù)營收40.51億元,同比增長 150.53%。2020年Q1公司營收和凈利潤維持較快速 度增長,第一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入59.14億元,同比增長 116.31% ,凈利潤1.43億元,同比增長77.83% 。圖表3: 2014-2020Q1 ,龍大肉食營業(yè)收入平穩(wěn)增長 I億元營業(yè)總收入yoy(右軸)資料來源:公司公告,市場研究部圖表4: 2014-2020Q1 ,龍大肉食歸母凈利潤及其增速資料來源:公司公告,市

14、場研究部同行業(yè)比較:盈利能力尚可,運(yùn)營效率待升公司毛利率在可比公司中居第四,僅次于雙匯發(fā)展、得利斯和雨潤。公司近5年來毛利率維持在8%左右的水平并有所下降,2019年公司綜合毛利率為5.97% ,相比于2018年下降1.16pct ,主要是2018年生豬價格下降所致。分產(chǎn)品來看,冷鮮肉和冷凍肉毛利率較低, 公司冷鮮肉毛利率維持在5%左右,2019年冷鮮肉毛利率下降到0.97%。冷凍肉毛利率較為平穩(wěn),從2018的18.39%上升到18.81%。肉制品業(yè)務(wù)對綜合毛利率的貢獻(xiàn)較大,2019年肉制品毛利率為23.49% ,顯著高于冷鮮肉和冷凍肉業(yè)務(wù)。資料來源:公司公告,市場研究部(002330 CH

15、,無評級),華統(tǒng)股份(002840 CH ,無評級)公司肉制品業(yè)務(wù)占收入比例較小,主營業(yè)務(wù)以冷鮮肉為主。2019年冷鮮肉的收入占比為57.11% ,在整個主營業(yè)務(wù)收入中占比高;而肉制品業(yè)務(wù)盡管毛利率高達(dá)23.49% ,但在營業(yè)收入的占比僅為4.19% ,相比2018年下滑1.74pct。公司肉制品業(yè)務(wù)占收入的比例在可比公司中靠后,是公司綜合毛利率低于雙匯發(fā)展和得利斯的主要原因。圖表7: 2014-19年,龍大肉食業(yè)務(wù)以冷鮮肉為主 I資料來源:公司公告,市場研究部圖表8: 2014-19年,公司肉制品業(yè)務(wù)占收入比例在可比公司中靠后資料來源:公司公告,市場研究部公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率均屬行業(yè)優(yōu)

16、秀。公司銷售費(fèi)用率穩(wěn)中有降,2020Q1銷售費(fèi)用率下降到1.16% ,大幅低于同行業(yè)的雙匯發(fā)展和得利斯,原因在于公司業(yè)務(wù)以屠宰業(yè)務(wù)為主,而屠宰業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用較低。公司管理費(fèi)用率低于同業(yè)水平,并且隨著收入的增長, 管理費(fèi)用率逐漸下降。圖表9: 2014-2020Q1 ,龍大肉食銷售費(fèi)用率低于同業(yè)資料來源:公司公告,市場研究部公司ROE位于可比公司中上游,受到凈利率拖累低于雙匯發(fā)展。根據(jù)杜邦分析方法,ROE可以拆分為凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三者的乘積。公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于同業(yè)平均水 平,平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 3.34 ,權(quán)益乘數(shù)與同業(yè)基本持平。公司銷售凈利率位于行業(yè)前列,但 低于雙匯發(fā)展,是公司 ROE

17、低于雙匯發(fā)展的主要原因。公司銷售凈利率低于雙匯發(fā)展主 要受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的影響,雙匯發(fā)展肉制品業(yè)務(wù)占收入比例在50%左右,而公司的肉制品業(yè)務(wù)僅占收入的6%,而肉制品業(yè)務(wù)的毛利率較高。公司 2019年凈利率1.77% ,較2018年 下P0.68pct ,而公司 2019 年 ROE 為 10.37%,較 2018 年上升 1.97pct。資料來源:公司公告,市場研究部圖表11: 2019-2020Q1 ,龍大肉食ROE在同業(yè)位居第二 圖表13: 2014-2020Q1 ,龍大肉食資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率位于行業(yè)前列4.03.53.02.5 .2.01.51.00.50.0龍大肉食得利斯雙匯發(fā)展華統(tǒng)股份20142

18、01520162017201820192020Q1圖表14: 2019-2020Q1 ,龍大肉食權(quán)益乘數(shù)行業(yè)領(lǐng)先資料來源:公司公告,市場研究部資料來源:公司公告,市場研究部聯(lián)袂藍(lán)潤,翻啟發(fā)展新篇章公司于2018年6月8日發(fā)布公告(公告編號:2018 058 ),原控股股東龍大集團(tuán)約定將其持有的7560萬股股份轉(zhuǎn)讓給藍(lán)潤發(fā)展。18年8月17日,龍大集團(tuán)再次與藍(lán)潤發(fā)展簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。轉(zhuǎn)讓完成后,藍(lán)潤發(fā)展擁有表決權(quán)的股份占公司總股本的29.90% ,成為公司控股股東,藍(lán)潤發(fā)展的實(shí)際控制人戴學(xué)斌、董翔夫婦成為公司的實(shí)際控制人。公司控股股東藍(lán)潤發(fā)展的母公司怡君控股創(chuàng)辦于1997年,早年從事過豬肉等農(nóng)產(chǎn)

19、品貿(mào)易業(yè)務(wù),是一家綜合類產(chǎn)業(yè)運(yùn)營與投資集團(tuán),旗下?lián)碛兴{(lán)潤實(shí)業(yè)、怡君投資、藍(lán)潤發(fā)展三大產(chǎn) 業(yè)集團(tuán),業(yè)務(wù)涵蓋商業(yè)、地產(chǎn)、酒店、社區(qū)服務(wù)、大健康、供應(yīng)鏈等多個行業(yè)和領(lǐng)域,深 耕四川長達(dá)20余載,員工12000余人。公司能夠借助藍(lán)潤在西南地區(qū)的資源優(yōu)勢,在銷 售端、生產(chǎn)端和資金端幫助公司在西南市場布局,逐漸完成從區(qū)域性品牌到全國性品牌的 轉(zhuǎn)型。圖表15:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2020年7月22日)資料來源:公司公告,市場研究部銷售端:擴(kuò)大公司在西南市場份額。近6年來公司在西南市場的營業(yè)收入增長迅速,但由于公司在西南市場影響力較弱,營業(yè)收入基數(shù)較小,在公司總營業(yè)收入的占比仍然不高。2019年公司在西南市場的營業(yè)收入為4.09億元,僅占公司總營收的2.43%。目前公司主要銷售渠道包括加盟商、大中型商場超市、食品加工企業(yè)和大型連鎖餐飲企業(yè),公司聯(lián)袂 藍(lán)潤,有利于公司借助藍(lán)潤及其母公司在西南地區(qū)深耕20多年的資源,完善公司在西南地區(qū)肉制品消費(fèi)市場的渠道鋪設(shè),在立足山東的基礎(chǔ)上將銷售網(wǎng)絡(luò)逐步向全國

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