航空乘風(fēng)、航運(yùn)破浪、快遞物流砥礪前行

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 航空：乘疫苗之風(fēng)，續(xù)復(fù)蘇之勢(shì) 42020 年回顧：百年一遇的疫情給行業(yè)帶來(lái)大幅沖擊 4 HYPERLINK l _TOC_250016 2021 年展望：疫苗落地有望推動(dòng)航空國(guó)際線需求復(fù)蘇 6 HYPERLINK l _TOC_250015 投資建議：首選中國(guó)國(guó)航（H 股優(yōu)于 A 股），長(zhǎng)期看好春秋航空和中航信（H 股） 9 HYPERLINK l _TOC_250014 快遞砥礪前行，即時(shí)配送、跨境電商、ToB 物流迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇 12快遞：2021 需求預(yù)計(jì) 22%增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)或是“黎明前的黑暗”，期待破局 12 HYPERLINK l _

2、TOC_250013 數(shù)字賦能下，即時(shí)配送行業(yè)成為下一個(gè)物流領(lǐng)域藍(lán)海市場(chǎng) 16 HYPERLINK l _TOC_250012 跨境電商物流長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Υ?，短期受疫情催化加速增長(zhǎng) 17 HYPERLINK l _TOC_250011 To B 物流行業(yè)未來(lái)十年有望迎來(lái)歷史性發(fā)展機(jī)遇 18 HYPERLINK l _TOC_250010 航運(yùn)：破周期之浪，因庫(kù)存之勢(shì) 20 HYPERLINK l _TOC_250009 機(jī)場(chǎng)：關(guān)注免稅合同進(jìn)展，精選個(gè)股 23 HYPERLINK l _TOC_250008 2020 年回顧：疫情沖擊，國(guó)內(nèi)線占比高的機(jī)場(chǎng)恢復(fù)較快 23 HYPERLINK l _T

3、OC_250007 2021 年展望：國(guó)際線需求恢復(fù)支撐短期業(yè)績(jī)，長(zhǎng)期仍需關(guān)注免稅合同變化 24 HYPERLINK l _TOC_250006 投資建議：推薦首都機(jī)場(chǎng)（H 股）和美蘭空港（H 股） 24 HYPERLINK l _TOC_250005 公路：關(guān)注邊際顯著改善的皖通高速、山東高速 262020 年板塊回顧：個(gè)股表現(xiàn)亮眼，主要由分紅提升和業(yè)績(jī)?cè)鏊賻?lái) 26 HYPERLINK l _TOC_250004 2021 年投資建議：彈性標(biāo)的或?qū)⒗^續(xù)受到市場(chǎng)青睞 28 HYPERLINK l _TOC_250003 鐵路：關(guān)注受益于票價(jià)市場(chǎng)化的京滬高鐵 29 HYPERLINK l _T

4、OC_250002 2020 年回顧：客運(yùn)受疫情影響較大，上市公司全年盈利受影響 29 HYPERLINK l _TOC_250001 2021 年展望：關(guān)注票價(jià)市場(chǎng)化的推行與個(gè)股京滬高鐵 30 HYPERLINK l _TOC_250000 個(gè)股投資機(jī)會(huì)：關(guān)注受益于票價(jià)市場(chǎng)化的京滬高鐵 30圖表圖表 1: 國(guó)內(nèi)航空旅客量同比增速 4圖表 2: 國(guó)際航空旅客量同比增速 4圖表 3: 航空公司 1-10 月生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù) 5圖表 4: 3Q20 四家航司主要盈利指標(biāo)對(duì)比 6圖表 5: 全球疫苗研發(fā)進(jìn)度（截至 2020 年 11 月 21 日） 7圖表 6: 中國(guó)航空需求（RPK）VS GDP 同比

5、增速 8圖表 7: 航司敏感性測(cè)算 9圖表 8: 中金宏觀及大宗組對(duì)油價(jià)、匯率的預(yù)判 9圖表 9: 主要航司國(guó)內(nèi)線 ASK 比較 10圖表 10: A321neo 單位成本顯著低于 A320neo 10圖表 11: 從人群的角度，疫情前后線上滲透率提升：網(wǎng)購(gòu)滲透率提升 4 個(gè)百分點(diǎn)，且疫情后繼續(xù)提高 12圖表 12: 從品類的角度，疫情前后網(wǎng)購(gòu)滲透率提升：以生鮮食品等為代表的“吃”類商品同比增速快于去年同期 12圖表 13: 從電商的角度，疫情前后線上滲透率提升：平臺(tái)和模式的創(chuàng)新 13圖表 14: 預(yù)計(jì)明年業(yè)務(wù)量增速前高后低：基數(shù)效應(yīng) 13圖表 15: 快遞業(yè)務(wù)量增速預(yù)測(cè)：絕對(duì)增量依然可觀，基

6、數(shù)效應(yīng)下增速放緩 13圖表 16: 順豐各業(yè)務(wù)板塊的業(yè)績(jī)拆分預(yù)測(cè) 14圖表 17: 份額分化，且一個(gè)百分點(diǎn)份額對(duì)應(yīng)的件量差距增加 15圖表 18: 盈利能力分化：各季度單票扣非凈利潤(rùn) （人民幣元） 15圖表 19: 資本開(kāi)支：頭部公司明顯增加，拉開(kāi)差距 15圖表 20: 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 15圖表 21: 賬上凈現(xiàn)金（扣除貸款和債券等）：截止到 3Q20 16圖表 22: 融資能力：以市值作為代表（11 月 27 日） 16圖表 23: UPS 單票凈利潤(rùn)（調(diào)整后） 16圖表 24: UPS 過(guò)去十年凈利潤(rùn)與自由現(xiàn)金流：階段性資本開(kāi)支會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流波動(dòng)，但拉長(zhǎng)看二者基本相同 16圖表 25: 20

7、19 年即時(shí)配送行業(yè)格局（不包括快遞落地配單量） 17圖表 26: 龍頭公司核心競(jìng)爭(zhēng)力分析 17圖表 27: 干散貨運(yùn)價(jià)：BDI 指數(shù)上半年深度低迷，隨后企穩(wěn)反彈 21圖表 28: 油運(yùn)運(yùn)價(jià)：VLCC TCE 在海上浮艙的帶動(dòng)下創(chuàng) 30 年新高后迅速回落 21圖表 29: 集運(yùn)運(yùn)價(jià)：即期運(yùn)價(jià)（SCFI 美西線）在需求沖擊時(shí)維持不跌，隨后在需求超預(yù)期帶動(dòng)下大幅上漲 21圖表 30: 集運(yùn)運(yùn)價(jià)：CCFI 指數(shù)（包含即期運(yùn)價(jià)和合同運(yùn)價(jià)） 21圖表 31: 三大航運(yùn)板塊在手訂單與運(yùn)力之比處于歷史最低位 21圖表 32: 美國(guó)零售商庫(kù)銷比處于歷史低位 22圖表 33: 疫情對(duì)美國(guó)需求影響：庫(kù)存下降，銷量

8、增加（防疫、宅家相關(guān)需求與電商的影響） 22圖表 34: 中國(guó)港口鐵礦石庫(kù)存處于補(bǔ)庫(kù)存過(guò)程中 22圖表 35: 原油去庫(kù)存過(guò)程開(kāi)始 22圖表 36: 主要機(jī)場(chǎng) 1-10 月運(yùn)營(yíng)表現(xiàn) 23圖表 37: 2020 年三季度主要機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)回顧 23圖表 38: 白云機(jī)場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)調(diào)整表 25圖表 39: A 股公路年初至今股價(jià)與大盤對(duì)比 26圖表 40: H 股公路年初至今股價(jià)與大盤對(duì)比 26圖表 41: 公路客運(yùn)量累計(jì)同比增速 27圖表 42: 公路貨運(yùn)量累計(jì)同比增速 27圖表 43: 2 月以來(lái)高速公路車流量恢復(fù)較快 27圖表 44: 同口徑已披露上市公司總通行費(fèi)收入同比增速 27圖表 45: 20

9、00 年至今公路板塊股價(jià)相對(duì)于大盤的股價(jià)變動(dòng) 28圖表 46: A 股鐵路年初至今股價(jià)與大盤對(duì)比 29圖表 47: 鐵路貨運(yùn)量、貨物周轉(zhuǎn)量累計(jì)同比增速 29圖表 48: 鐵路客運(yùn)量、旅客周轉(zhuǎn)量累計(jì)同比增速 29圖表 49: 大秦線煤炭運(yùn)量及增速 30圖表 50: 高鐵營(yíng)業(yè)里程 31圖表 51: 中日客運(yùn)強(qiáng)度對(duì)比（2019 年） 31圖表 52: “八縱八橫”高鐵網(wǎng)未完全建成 31圖表 53: 動(dòng)車打折、差異化收費(fèi)措施 31圖表 54: 可比公司估值表 32航空：乘疫苗之風(fēng)，續(xù)復(fù)蘇之勢(shì)我們于 9 月 8 日發(fā)布報(bào)告守得云開(kāi)見(jiàn)月明，布局后疫情時(shí)代航空，推薦航空板塊機(jī)會(huì)。11 月以來(lái)受疫苗落地利好，

10、航空股價(jià)漲幅明顯。我們維持之前觀點(diǎn)，認(rèn)為航空板塊將伴隨疫苗落地，國(guó)際線逐步恢復(fù)而有明顯漲幅。需求端來(lái)看，1H21 開(kāi)始國(guó)際疫情數(shù)字預(yù)計(jì)將有明顯回落，2H21 預(yù)計(jì)國(guó)際線或?qū)⒅貜?fù) 2H20 國(guó)內(nèi)線恢復(fù)的節(jié)奏，2022 年需求將恢復(fù)至 2019年水平，且由于航空內(nèi)生增長(zhǎng)與居民收入增長(zhǎng)相關(guān)，疫情壓抑的需求將得到釋放，疫情后年度增速或?qū)⒊A(yù)期；供給端來(lái)看，2020 年 1-9 月行業(yè)累計(jì) ASK 同比下滑 44%，我們預(yù)計(jì)十四五規(guī)劃運(yùn)力增速將顯著慢于十三五。油價(jià)來(lái)看，我們認(rèn)為，中國(guó)航空公司需求恢復(fù)將早于國(guó)際航空公司（全球航油需求恢復(fù)才將帶動(dòng)油價(jià)），因此 2022 年布油均價(jià)或低于 2019水平（均值

11、64 美金）。航空估值處于歷史較低水平，推薦國(guó)航、東航，民營(yíng)航空繼續(xù)推薦春秋（管理能力優(yōu)秀、低成本模式將繼續(xù)擴(kuò)展地域，持續(xù)高于 10%以上增速可期）。2020 年回顧：百年一遇的疫情給行業(yè)帶來(lái)大幅沖擊運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)回顧：國(guó)內(nèi)線持續(xù)恢復(fù)，國(guó)際線尚待改善疫情給行業(yè)帶來(lái)大幅沖擊，但國(guó)內(nèi)需求已經(jīng)恢復(fù)至去年同期水平。新冠疫情年初爆發(fā)以來(lái)，民航日度客運(yùn)量曾一度同比跌幅達(dá) 93%（2 月 13 日）；3 月開(kāi)始，得益于國(guó)內(nèi)疫情逐步得到控制，國(guó)內(nèi)線旅客量同比增速逐月恢復(fù)。10 月國(guó)航、東航、春秋、吉祥國(guó)內(nèi)線 ASK 分別同比增長(zhǎng) 13.7%、9.6%、53.3%、12.9%；RPK 分別同比增長(zhǎng) 2.6%、0.6%

12、、46.2%、8.5%，國(guó)航、東航客座率達(dá) 76.1%、76.8%，春秋、吉祥客座率均達(dá)到較高水平，分別為 88.2%（同比下降 4.2pct）、85%（同比下降 3.4pct）。國(guó)際線由于受到海外疫情蔓延及防控相關(guān)政策的影響，尚待改善，后期修復(fù)或依賴于疫苗進(jìn)展。自今年二月份開(kāi)始，疫情沖擊出行需求疊加各國(guó)對(duì)國(guó)際航班的限制政策，國(guó)際航空旅客量持續(xù)維持在較低水平。3 月出臺(tái)“五個(gè)一”政策1，國(guó)際線航空供需均降至冰點(diǎn)（僅為去年同期 1-2%）。截至 10 月，國(guó)航、東航、春秋、吉祥國(guó)際 ASK 分別同比下降 93.2%、 95.2%、98.5%、87.5%，RPK 分別同比下降 96.1%、97.1

13、%、99%、92%，客座率僅維持在 45%-59%，仍然處于較低水平，我們認(rèn)為后續(xù)國(guó)際線修復(fù)或依賴于疫苗進(jìn)展。新航季國(guó)內(nèi)航班同比高速增長(zhǎng)，國(guó)際線仍大幅下降。2020/21 年冬春航季已經(jīng)于 10 月 25 日開(kāi)始，國(guó)內(nèi)線客運(yùn)航班同比增長(zhǎng) 19.8%（2019/20 冬春航季為 5.4%），國(guó)際線同比下降 96.8%，我們認(rèn)為主要為大量國(guó)際線時(shí)刻轉(zhuǎn)為國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)線票價(jià)表現(xiàn)或仍承壓，但市場(chǎng)已有預(yù)期。圖表 1: 國(guó)內(nèi)航空旅客量同比增速圖表 2: 國(guó)際航空旅客量同比增速0%-20%-40%-60%-80%7%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月2020-82%-90%-99% -98% -98%

14、 -98% -97% -97% -97%20%0%-20%-40%-60%-80%1月2月3月4月5月6月7月8月-10%-17%-28%-38%9月 10月-3%-2%2020-49%-66%-70%-86%-100%-100%資料來(lái)源：民航局，公司公告，資料來(lái)源：民航局，公司公告，1 “五個(gè)一”政策：國(guó)內(nèi)每家航空公司經(jīng)營(yíng)至任一國(guó)家的航線只能保留 1 條，且每條航線每周運(yùn)營(yíng)班次不得超過(guò) 1 班。圖表 3: 航空公司 1-10 月生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)國(guó)航東航春秋吉祥（百萬(wàn)）2020.1-10 2019.1-10變化( /ppt)2020.1-10 2019.1-10變化( /ppt)2020.1-10

15、 2019.1-10變化( /ppt) 2020.1-10 2019.1-10變化 ( /ppt)客運(yùn)載客人數(shù)（千人）54,34895,753-43.259,668109,032-45.314,97018,705-20.012,38918,571-33.3可用座位公里124,823239,184-47.8123,009224,899-45.330,56436,062-15.224,92434,099-26.9收入客公里88,003194,755-54.887,073185,428-53.024,33433,027-26.318,52129,304-36.8客座率（） 70.581.4-10.9

16、70.882.4-11.779.691.6-12.074.385.9-11.6國(guó)內(nèi)載客人數(shù)（千人）51,68376,917-32.857,15291,103-37.314,13013,6313.711,98916,174-25.9可用座位公里105,681138,537-23.7106,552143,035-25.527,84923,49418.523,26327,908-16.6收入客公里75,904114,838-33.976,352119,498-36.122,42021,7693.017,58724,280-27.6客座率（） 71.882.9-11.171.783.5-11.980.

17、592.7-12.275.687.0-11.4國(guó)際載客人數(shù)（千人）2,16914,217-84.72,19414,696-85.17434,359-83.03552,070-82.9可用座位公里17,63791,432-80.715,64976,307-79.52,48111,336-78.11,5265,646-73.0收入客公里11,32772,709-84.410,30261,523-83.31,78010,161-82.58784,580-80.8客座率（） 64.279.5-15.365.880.6-14.871.889.6-17.957.581.1-23.6地區(qū)載客人數(shù)（千人） 4

18、974,619-89.33223,233-90.097714-86.445327-86.2可用座位公里1,5049,215-83.78085,557-85.52341,233-81.0135546-75.3收入客公里 7727,208-89.34184,407-90.51341,097-87.856444-87.5客座率（） 51.378.2-26.951.879.3-27.557.289.0-31.841.181.4-40.3貨運(yùn)可用貨運(yùn)噸公里7,5459,087-17.05,3727,520-28.6158194-18.5736830-11.3貨運(yùn)載運(yùn)噸公里2,7893,969-29.71

19、,6222,387-32.11229528.4168180-6.6貨郵載運(yùn)率（） 37.043.7-6.730.231.7-1.677.321.71.2資料來(lái)源：公司公告，注：由于去年同期數(shù)據(jù)為同比增速倒推所得，可能與公告中實(shí)際公布數(shù)據(jù)略有差異業(yè)績(jī)回顧：3Q20 盈利大幅改善，民營(yíng)航司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈航司 1H20 出現(xiàn)大額虧損，但盈利正逐步改善。疫情給民航業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)大幅挑戰(zhàn)，2 月行業(yè)出現(xiàn)歷史單月最大虧損，-245.9 億元。整個(gè)一季度，行業(yè)虧損 398.2 億元，其中行業(yè)大部分的虧損來(lái)自于航空公司。疫情影響下，一季度我們覆蓋的航司均出現(xiàn)了大額虧損，三大航出現(xiàn)了上市以來(lái)

20、僅次于 2008 年四季度的最大單季度虧損，春秋、吉祥 1Q20 出現(xiàn)了上市以來(lái)最大單季度虧損。隨著國(guó)內(nèi)疫情有效控制、航司積極降本增效，國(guó)航和東航三季度凈利潤(rùn)環(huán)比減虧至-6.7 億元和-5.6 億元。春秋和吉祥今年首次季度凈利潤(rùn)扭虧轉(zhuǎn)正，分別實(shí)現(xiàn)2.59 億元和 1.96 億元凈利潤(rùn)。圖表 4: 3Q20 四家航司主要盈利指標(biāo)對(duì)比（百萬(wàn)）中國(guó)國(guó)航1Q202Q203Q20東方航空1Q202Q203Q20春秋航空1Q202Q203Q20吉祥航空1Q202Q203Q20營(yíng)業(yè)收入17,25612,39018,80815,4549,67517,1712,3841,6612,7822,3801,7903,

21、001單位RPK營(yíng)業(yè)收入0.630.750.610.620.590.510.420.280.300.540.470.40同比變化10.0%30.8%-2.5%12.5%11.8%-13.9%7.0%-21.8%-29.1%11.7%2.8%-25.7%營(yíng)業(yè)成本19,36614,79618,78418,54613,93918,4272,6931,9882,6252,5772,1122,690單位ASK營(yíng)業(yè)成本0.480.590.450.510.560.410.390.390.28同比變化24.3%52.4%15.8%29.0%38.3%4.9%14.9%-15.5%-17

22、.8%16.0%9.7%-20.4%燃油成本（季度估算值）4,9001,9123,9004,5731,7403,700702344640713228774單位ASK燃油成本0.120.080.090.120.070.080.090.040.060.110.040.08同比變化1.2%-40.7%-26.4%3.2%-47.4%-34.0%-3.6%-56.0%-38.3%6.5%-62.4%-26.4%非油成本（季度估算值）14,46612,88414,88413,97312,19914,7271,9911,6441,9851,8641,8851,917單位ASK非油成本0.360.520.3

23、50.380.490.380.280.340.20環(huán)比變化45.5%-31.8%27.6%-32.5%-17.4%-13.0%21.0%-41.9%毛利潤(rùn)-2,110-2,40624-3,092-4,264-1,256-309-327157-197-323310毛利率-12.2%-19.4%0.1%-20.0%-44.1%-7.3%-13.0%-19.7%5.6%-8.3%-18.0%10.3%匯兌收益（季度估計(jì)值）-1,050312,300-585-1531,712-102-1-49114其他收益9997271,2631,1309521,676136193289751

24、64208投資凈收益-1,238-1,633-795-6-67421-2-37222利潤(rùn)總額-6,789-6,310-470-5,628-6,405-804-300-247326-495-412262歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)-4,805-4,636-671-3,933-4,609-563-227-181259-491-184196扣匯凈利潤(rùn)-4,062-4,659-3,950-3,524-4,499-1,762-227-182258-490-162110資料來(lái)源：公司公告，2021 年展望：疫苗落地有望推動(dòng)航空國(guó)際線需求復(fù)蘇考慮當(dāng)前多個(gè)疫苗的研發(fā)取得突破性進(jìn)展，假設(shè)疫苗明年上半年在主要國(guó)家接

25、種完畢、國(guó)際線于明年下半年開(kāi)始恢復(fù)，我們預(yù)計(jì) 2022 年航空需求有望回到 2019 年水平并且實(shí)現(xiàn) 13%的增長(zhǎng)，2022 年，國(guó)航有望實(shí)現(xiàn) 110 億元扣匯凈利潤(rùn)（VS 2019 年 73 億元），東航有望實(shí)現(xiàn) 70 億元扣匯凈利潤(rùn)（VS 2019 年 39 億元）。全球疫苗研發(fā)取得突破性進(jìn)展，產(chǎn)能不會(huì)成為掣肘。11 月 9 日，新冠疫苗研發(fā)取得重大進(jìn)展，BioNTech 和輝瑞公布三期臨床中期數(shù)據(jù)，顯示疫苗的保護(hù)效力達(dá)到 90%以上，此后也有多個(gè)疫苗研發(fā)有所進(jìn)展，具體如下：BioNTech 和輝瑞公布了新冠疫苗 BNT162b2 臨床最終分析保護(hù)效力達(dá)到 95%2，預(yù)計(jì) 2020 年可生

26、產(chǎn) 5,000 萬(wàn)劑次疫苗，2021 年可生產(chǎn) 13 億劑次（考慮該疫苗每人需接種 2次，我們估計(jì)將滿足約 7 億人的需求）。公司認(rèn)為其已有的冷鏈設(shè)施和疫苗運(yùn)輸經(jīng)驗(yàn)可以幫助將該疫苗運(yùn)送至全球各地，干冰運(yùn)輸可以保持溫度在-70 攝氏度，保存疫苗 15天。Moderna 公布其三期試驗(yàn)疫苗有效性為 94.5%3，公司預(yù)計(jì)今年可以生產(chǎn) 2,000 萬(wàn)劑次產(chǎn)品，2021 年可以生產(chǎn) 5-10 億劑次。（考慮該疫苗每人需接種 2 次，我們估計(jì)將滿足約 3-5 億人的需求）。該產(chǎn)品在 2-5 攝氏度可以保存 30 天，-20 攝氏度可以保存 6 個(gè)月，室溫下可以保存 12 小時(shí)。除了這兩個(gè)疫苗之外，俄羅斯

27、 Sputnik V 疫苗也在臨床實(shí)驗(yàn)過(guò)程中，預(yù)計(jì) 6 個(gè)月觀察期結(jié)束后公布最終的三期臨床數(shù)據(jù)，如果數(shù)據(jù)結(jié)果滿足條件，我們認(rèn)為有望滿足更多的防疫需求。我們預(yù)計(jì)，明年上半年，主要?dú)W美國(guó)家有望接種疫苗。2 https:/ HYPERLINK /news/press-release/press-release-detail/pfizer-and-biontech-conclude-phase-3-study-covid-19-vaccine /news/press-release/press-release-detail/pfizer-and-biontech-conclude-phase-3-st

28、udy-covid-19-vaccine3 https:/ HYPERLINK /modernas-work-potential-vaccine-against-covid-19 /modernas-work-potential-vaccine-against-covid-19圖表 5: 全球疫苗研發(fā)進(jìn)度（截至 2020 年 11 月 21 日）資料來(lái)源：Bloomberg，根據(jù)中金宏觀組預(yù)計(jì)，2021 年底發(fā)達(dá)國(guó)家的強(qiáng)制社交隔離措施基本解除，欠發(fā)達(dá)國(guó)家預(yù)計(jì)要延長(zhǎng)到 2022 年才會(huì)逐步擺脫新冠疫情的影響。從當(dāng)前的疫苗研發(fā)進(jìn)度來(lái)看，宏觀組預(yù)計(jì)2020 年底疫苗獲得監(jiān)管批準(zhǔn)允許上市是大概率事件。

29、疫苗后續(xù)的生產(chǎn)、分配和接種等過(guò)程決定了 2021 年疫苗在中低收入國(guó)家和高收入國(guó)家之間的分配將是不平衡的。從疫苗分配的順序來(lái)看，高危人群將先于普通人群、發(fā)達(dá)國(guó)家將先于欠發(fā)達(dá)國(guó)家?；鶞?zhǔn)情形下，宏觀組預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家在 2021 年 1 季度左右完成高危人群的基本覆蓋，大規(guī)模接種預(yù)計(jì)在 3 季度末完成；發(fā)展中國(guó)家在 2021 年 2 季度之后獲得可觀的疫苗資源；欠發(fā)達(dá)國(guó)家從 2021 年 2 季度開(kāi)始分批次接種疫苗，過(guò)程可能持續(xù)一年以上。需求端：2022 年整體需求有望超過(guò) 2019 年水平我們預(yù)計(jì)，2022 年整體需求（RPK 計(jì)）相較于 2019 年增加 13%，其中，國(guó)內(nèi)線 2022 年有望較

30、2019 年增長(zhǎng) 20%；1H21 開(kāi)始國(guó)際疫情數(shù)字預(yù)計(jì)將有明顯回落，2H21 預(yù)計(jì)國(guó)際線或?qū)⒅貜?fù) 2H20 國(guó)內(nèi)線恢復(fù)的節(jié)奏，2022 年國(guó)際線需求有望與 2019 年持平。航空內(nèi)生需求因收入水平提升而增長(zhǎng)，不會(huì)因疫情而中斷。我們認(rèn)為航空出行需求與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)度較高。我們回顧過(guò)去航空需求增長(zhǎng)（RPK 口徑）與 GDP 增速對(duì)比，均高于 GDP增速 1.5-2 倍。雖然疫情對(duì)短期航空需求有影響，但我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，航空需求仍然向上。過(guò)去若干年，除了 2008 年金融危機(jī)期間之外，中國(guó)航空需求（以 RPK 計(jì)）每年增速均高于 9%?？紤]疫情期間 GDP 仍在持續(xù)增長(zhǎng)，人們收入水平也在持續(xù)提升，

31、我們認(rèn)為航空將持續(xù)受益于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此 2022 年整體航空需求較 2019 年仍有增長(zhǎng)。圖表 6: 中國(guó)航空需求（RPK）VS GDP 同比增速19.7%17.8%17.1%15.9%15.0% 15.0%12.3%14.2%12.6% 12.0%13.5%12.5%10.8%12.7%9.4%9.6%10.6%9.2%9.5%7.7% 7.7%3.3%7.3%6.9%6.7% 6.9%6.6%6.1%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

32、9需求增速GDP增速資料來(lái)源：民航局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，萬(wàn)得資訊，國(guó)際線需求的恢復(fù)依賴于疫苗的推廣，我們預(yù)計(jì)明年下半年有望開(kāi)始恢復(fù)。我們認(rèn)為，疫情對(duì)航空需求的影響是一次性的，因疫情而中斷的出行需求會(huì)在疫情過(guò)后加速恢復(fù)，隨著居民收入水平的增長(zhǎng)、航空滲透率提升，航空出行有望保持高單位數(shù)的內(nèi)生增長(zhǎng)；國(guó)際線的需求恢復(fù)節(jié)奏將依賴于疫苗的進(jìn)展，我們預(yù)計(jì)明年下半年國(guó)際線有望開(kāi)始恢復(fù)，后續(xù)歐美新增病例數(shù)或有望出現(xiàn)顯著下降。如果后續(xù)國(guó)際線出現(xiàn)爆發(fā)性出行，疊加航空內(nèi)生需求隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，我們認(rèn)為 2022 年全年，國(guó)際線需求有望恢復(fù)至 2019 年水平，疫情控制相對(duì)較好的國(guó)家，可能成為國(guó)際需求率先恢復(fù)的區(qū)域。供給端

33、：737MAX 復(fù)飛尚待時(shí)日，預(yù)計(jì)十四五期間運(yùn)力增速較十三五顯著放緩2020 年 1-9 月行業(yè)累計(jì) ASK 同比下滑 44%，我們預(yù)計(jì)，2021 年行業(yè)整體的供給增速恢復(fù)至2019 年的 82%，2022 年相較于 2019 年增加 12%，供給的增長(zhǎng)將主要由機(jī)隊(duì)增長(zhǎng)帶來(lái)：其中，國(guó)內(nèi)線 ASK2021 年有望較 2019 年增長(zhǎng) 12%，2022 年有望較 2019 年增長(zhǎng) 20%；國(guó)際線2021 年末供給有望恢復(fù)至 2019 年 5 成水平，2022 年有望與 2019 年持平。我們預(yù)計(jì)十四五期間運(yùn)力增速或放緩。2014-2019 年行業(yè)飛機(jī)機(jī)隊(duì)凈增加速度為年均 10%，其中國(guó)航集團(tuán)機(jī)隊(duì)凈

34、增加速度約為 5%，東航、南航集團(tuán)機(jī)隊(duì)凈增加速度約為 7%，春秋、吉祥的機(jī)隊(duì)凈增加速度均約為 15%，海航集團(tuán)的飛機(jī)凈增加速度約為 16%，其他航司機(jī)隊(duì)凈增加速度為 15%。我們認(rèn)為考慮空域限制依然存在，且整體民航將由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，未來(lái)十四五期間，機(jī)隊(duì)凈增加速度較十三五期間明顯放緩。737MAX 可能成為額外的供給增量，但整體影響可控。2020/21 年冬春航季國(guó)際線客運(yùn)航班排班同比仍有 96.8%的下滑，同時(shí)美國(guó)聯(lián)邦航空局近日批準(zhǔn) 737MAX 客機(jī)復(fù)飛、但需要所有全球 59 家航空公司的 387 架客機(jī)都安裝必要的修正程序、并且每一架單獨(dú)進(jìn)行檢驗(yàn)、飛行員重新培訓(xùn)后，客機(jī)才可以復(fù)

35、飛4，我們認(rèn)為 737MAX 的復(fù)飛尚待時(shí)日。根據(jù) CAPA 數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前中國(guó)主要航司 737MAX 訂單占到這些航司已確認(rèn)訂單 47%左右，占當(dāng)前主要航司機(jī)隊(duì)規(guī)模 9%，非 737MAX 訂單占當(dāng)前主要航司機(jī)隊(duì)規(guī)模 10%左右?？紤] 737MAX 復(fù)飛仍需要獲得中國(guó)民航局的批準(zhǔn)，且我們尚未考慮老舊飛機(jī)退出的影響，因此我們認(rèn)為 737MAX即使復(fù)飛，時(shí)間點(diǎn)也會(huì)比較靠后，對(duì)整體運(yùn)力引進(jìn)影響可控。業(yè)績(jī)：供需差提供業(yè)績(jī)彈性，油價(jià)、匯率或有望提供額外利好結(jié)合我們之前對(duì)未來(lái)兩年供需的判斷，我們認(rèn)為航空行業(yè)未來(lái)會(huì)存在供需差，因此即使2022 年油價(jià)恢復(fù)到 2019 年的水平，考慮供需差帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性以及

36、內(nèi)生增長(zhǎng)，2022 年航空公司仍可以獲得較 2019 年更高的盈利水平。4 HYPERLINK /native/gd/20201119/t20201119_525334640.shtml /native/gd/20201119/t20201119_525334640.shtml我們認(rèn)為未來(lái)兩年行業(yè)供給的恢復(fù)慢于需求恢復(fù)，供需增速差異會(huì)以客座率上漲或者票價(jià)上漲體現(xiàn)。以 2019 年各家公司的敏感性來(lái)測(cè)算，如果客座率提升 1 個(gè)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)增加國(guó)有航司 8.7-9.4 億元凈利潤(rùn)左右，民營(yíng)航司 1.1-1.4 億元凈利潤(rùn)左右；如果票價(jià)增加 1%，對(duì)應(yīng)增加國(guó)有航司 7.6-8 億元凈利潤(rùn)左右，民營(yíng)航司

37、1-1.2 億元凈利潤(rùn)。油價(jià)測(cè)算：中金大宗組預(yù)計(jì)，2021 年石油需求增長(zhǎng)動(dòng)力從中國(guó)轉(zhuǎn)向全球共振復(fù)蘇。2021 年全年布油均價(jià)為 48 美元/桶，2021 年四季度布油將上升到 55 美元/桶(VS 2019 年 64 美元/桶的布油均價(jià))。根據(jù) 2019 年年報(bào)情況測(cè)算，不考慮燃油套保影響，1 美元/桶布油均價(jià)下跌，我們認(rèn)為有望利好國(guó)航、東航、春秋、吉祥凈利潤(rùn) 4 億元、3.8 億元、4000 萬(wàn)和 4000萬(wàn)。敏感性將隨著行業(yè)供給變化而變化。需要注意的是，我們認(rèn)為中國(guó)國(guó)內(nèi)航線和國(guó)際航線的需求恢復(fù)都將早于全球，但油價(jià)的恢復(fù)或需要全球范圍內(nèi)航空需求的恢復(fù)帶動(dòng)，因此油價(jià)的影響可能滯后于中國(guó)航空需

38、求的恢復(fù)，帶來(lái)時(shí)間差，增厚航司利潤(rùn)。匯率測(cè)算：根據(jù) 2020 年中報(bào)的敏感性數(shù)據(jù)測(cè)算，人民幣兌美元升值 1%，對(duì)應(yīng)增厚國(guó)航、東航、吉祥凈利潤(rùn) 4.4、3.3、0.2 億元，增厚春秋 40 萬(wàn)元凈利潤(rùn)。圖表 7: 航司敏感性測(cè)算2019A 凈利潤(rùn)人民幣 百萬(wàn)中國(guó)國(guó)航6,409東方航空3,195春秋航空1,841吉祥航空994變化額變化幅度變化額變化幅度變化額變化幅度變化額變化幅度油價(jià)下跌1美元/桶4016.3%38111.9%402.2%404.0%人民幣兌美元升值1%4446.9%32810.3%0.40.0%222.2%客座率增加1百分點(diǎn)94414.7%87127.3%1106.0%1351

39、3.6%票價(jià)上升1%80512.6%75723.7%995.4%11511.6%資料來(lái)源：公司公告，時(shí)間區(qū)間2019A2020E2021E美元兌人民幣期末匯率 6.986.936.5-7.0人民幣較期初升值幅度-1.4%0.7%-1.0%-6.6%2019A2020E2021E布倫特原油均價(jià) 64.243.048.0去年同期布倫特原油均-10.3%-33.0%11.6%圖表 8: 中金宏觀及大宗組對(duì)油價(jià)、匯率的預(yù)判（美元/桶） 價(jià)同比資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，投資建議：首選中國(guó)國(guó)航（H 股優(yōu)于 A 股），長(zhǎng)期看好春秋航空和中航信（H 股）我們于 9 月 8 日發(fā)布報(bào)告守得云開(kāi)見(jiàn)月明，布局后疫情時(shí)代航

40、空，推薦航空板塊機(jī)會(huì)。我們繼續(xù)看好未來(lái) 2 年航空板塊業(yè)績(jī)修復(fù)的確定性。我們認(rèn)為航空股價(jià)的波動(dòng)往往先于基本面的變化，國(guó)有航司受益程度優(yōu)于春秋、吉祥，首選預(yù)期差最大的中國(guó)國(guó)航（H 股優(yōu)于 A股），長(zhǎng)期看好春秋航空。國(guó)有航空彈性或大于民營(yíng)航空，當(dāng)前估值仍處于歷史低位，國(guó)航、東航股價(jià)有望實(shí)現(xiàn) 50%-70%的絕對(duì)漲幅。我們認(rèn)為未來(lái) 2 年行業(yè)將處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，國(guó)際線出行需求恢復(fù)將成為未來(lái)航空需求恢復(fù)的主要?jiǎng)右颍覀儚膰?guó)際線預(yù)期差最大和估值的角度選擇受益標(biāo)的，國(guó)有航司國(guó)際線占比較高，且當(dāng)前估值較低，受益于疫情恢復(fù)程度好于民營(yíng)航司。我們預(yù)計(jì)2022 年，國(guó)際線需求恢復(fù)至 2019 年水平，國(guó)內(nèi)線相較

41、于 2019 年增長(zhǎng) 23%，整體相較于 2019年增長(zhǎng) 13%。假設(shè)票價(jià)和客座率相較于 2019 年水平上漲 1 個(gè)點(diǎn)，油價(jià)恢復(fù)到 60 美元/桶（相較于 2019 年均價(jià)下降 4 美元/桶），不考慮匯率影響，我們認(rèn)為 2022 年國(guó)航有望實(shí)現(xiàn) 110億元凈利潤(rùn)，東航有望實(shí)現(xiàn) 70 億元凈利潤(rùn)。當(dāng)前國(guó)航 A 股/H 股股價(jià)對(duì)應(yīng) 2022 年市盈率僅為 9.7/6.8 倍；當(dāng)前東航 A 股/H 股股價(jià)對(duì)應(yīng) 2022 年市盈率僅為 9.4/5.7 倍。如果估值回升到 15 倍、10 倍市盈率，國(guó)航 A 股/H 股較當(dāng)前有 54%、48%的上行空間；東航 A 股/H 股相對(duì)當(dāng)前股價(jià)有 60%、74

42、%的上行空間。低成本模式韌性體現(xiàn)，長(zhǎng)期看好春秋航空。春秋航空在此次疫情中表現(xiàn)大幅好于行業(yè)，需求和盈利恢復(fù)顯著優(yōu)于其他干線航司。10 月，春秋航空整體 ASK 供給同比基本持平，其中國(guó)內(nèi)線 ASK 同比增長(zhǎng)約 46%，國(guó)際線受五個(gè)一政策影響，ASK 僅為 2019 年 1%。三季度春秋扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 2.6 億元，為上市航司中盈利最高。如果后續(xù)中國(guó)與日、韓等國(guó)之間的航空出行率先放開(kāi)，我們認(rèn)為公司有望率先受益，2021 年業(yè)績(jī)有望恢復(fù)至 2019 年水平。疫情期間，春秋在六家航司整體國(guó)內(nèi)線運(yùn)力占比中提升較快（2018 年 1 月的 3.6%提升至 2020 年 2 月的 8.1%），雖然整體

43、國(guó)內(nèi)運(yùn)力恢復(fù)后占比有所下降（2020 年 9 月為 5.4%），但仍高于疫情前。往后看，我們估計(jì)公司年均內(nèi)生增長(zhǎng)約為 12-15%，或有望長(zhǎng)期持續(xù)獲得市場(chǎng)份額，后續(xù) A321neo 機(jī)型引入有望顯著降低單位成本，利潤(rùn)率有望進(jìn)一步擴(kuò)張。圖表 9: 主要航司國(guó)內(nèi)線 ASK 比較100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國(guó)航南航東航海航春秋吉祥注：我們以六家航司國(guó)內(nèi)線月度 ASK 之和作為 100%，看不同航司之間的占比變化。資料來(lái)源：公司公告，圖表 10: A321neo 單位成本顯著低于 A320neoA320neoA321neoA321neo相對(duì)于A320neo最大座位

44、數(shù)18024033.3%飛機(jī)長(zhǎng)寬高（長(zhǎng)*高*寬）最大起飛全重（噸）37.57m*35.8m*11.76m7944.21m*35.8m*11.76m9722.8%油箱大?。ㄉ?6,73032,94023.2%最遠(yuǎn)飛行距離（千米）6,3007,40017.5%目錄價(jià)(百萬(wàn)美元）117.10129.5010.6%0.650.54-17.1%單座位折舊注：?jiǎn)巫徽叟f資料來(lái)源：空客官網(wǎng)，公司公告，民航局，有望長(zhǎng)期受益于航空業(yè)高速增長(zhǎng)，長(zhǎng)期看好中航信。國(guó)內(nèi)航空需求穩(wěn)步恢復(fù)，國(guó)際航空需求邊際改善，考慮中航信業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要受航空旅客量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，與航空票價(jià)關(guān)系較小，我們認(rèn)為公司盈利恢復(fù)或?qū)㈩I(lǐng)先于航空和機(jī)場(chǎng)公司。

45、公司 2020 年 1 月實(shí)施第二期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃鎖定價(jià)（18.66 港幣），有助于提升員工積極性。我們長(zhǎng)期看好公司在 GDS領(lǐng)域的壟斷地位，公司業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期發(fā)展不受疫情影響，航旅縱橫混改完成后有望為公司提供新增長(zhǎng)點(diǎn)。快遞砥礪前行，即時(shí)配送、跨境電商、ToB 物流迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇在疫情沖擊下，今年快遞件量實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期增速（1-10 月累計(jì) 30%），我們預(yù)計(jì)明年仍將維持 20%以上增速，未來(lái)五年件量仍將翻倍。快遞格局上變換成“五加二”，不確定性增加，期待明年能夠破局。經(jīng)過(guò)之前股價(jià)回調(diào)，順豐已可布局，繼續(xù)看好中通長(zhǎng)期價(jià)值。即時(shí)配送、跨境電商今年由于疫情均實(shí)現(xiàn)了較高增速，參考國(guó)內(nèi)電商發(fā)展歷史

46、，疫情帶來(lái)的滲透率提升不但會(huì)維持且會(huì)加速，看好這兩個(gè)板塊未來(lái)增速（即時(shí)配送預(yù)計(jì)五年三倍，我們預(yù)計(jì)跨境電商也將維持 20-40%增速）。To B 物流領(lǐng)域，未來(lái)十年有望迎來(lái)歷史性機(jī)遇：需求側(cè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)供應(yīng)鏈要求提升，供給側(cè)數(shù)字賦能，5G 發(fā)展改善信息孤島，且行業(yè)集中度將提升，政策端國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代物流企業(yè)。快遞：2021 需求預(yù)計(jì) 22%增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)或是“黎明前的黑暗”，期待破局增速持續(xù)超預(yù)期：線上滲透率提升疫情對(duì)快遞需求造成短暫的負(fù)面影響，但也帶來(lái)了更長(zhǎng)期的利好（人群和商品品類的線上滲透率提升，體現(xiàn)在電商層面則是平臺(tái)和模式創(chuàng)新（如直播帶貨），因此從下半年開(kāi)始快遞業(yè)務(wù)量增速持續(xù)超預(yù)期

47、，1-10 月累計(jì)同比增長(zhǎng) 29.6%（快于去年同期的 26.0%），我們預(yù)計(jì)全年業(yè)務(wù)量有望突破 826 億件（同比增加 191 億件，增量高于去年 30%），我們預(yù)計(jì) 2021年增量依然可觀（179 億件），但由于基數(shù)增大，增速將放緩至 22%，全年業(yè)務(wù)量有望突破 1,000 億件。對(duì)于時(shí)效件，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和高端電商的持續(xù)滲透，有望為時(shí)效件增速提供支撐。從更長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為滲透率的不均衡下，電商平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)和模式創(chuàng)新有望持續(xù)驅(qū)動(dòng)快遞業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，到 2025 年有望達(dá)到 1,644 億件，2021-2025 年期間復(fù)合增速 15%，仍然具有高成長(zhǎng)性。圖表 11: 從人群的角度，疫情前后線上

48、滲透率提升：網(wǎng)購(gòu)滲透率提升 4 個(gè)百分點(diǎn)，且疫情后繼續(xù)提高圖表 12: 從品類的角度，疫情前后網(wǎng)購(gòu)滲透率提升：以生鮮食品等為代表的“吃”類商品同比增速快于去年同期 79.7%78.6%73.6%74.8%2018/122019/062020/032020/06新冠疫情前后網(wǎng)購(gòu)滲透率提升4個(gè)百分點(diǎn)，且繼續(xù)提高80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2019同比增速2020YTD同比增速34.3%30.9%19.5%16.0%19.8%15.4%17.4%5.6% 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額吃穿

49、用資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，CNNIC，資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，圖表 13: 從電商的角度，疫情前后線上滲透率提升：平臺(tái)和模式的創(chuàng)新圖表 14: 預(yù)計(jì)明年業(yè)務(wù)量增速前高后低：基數(shù)效應(yīng) 1,458840(億元) 1,6001,4001,2001,00080060040020003Q193Q20(億元) 1,200341,00080060040020001,0961H191H20(百萬(wàn)件)37% 38% 35%28% 28%22%23%3%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000快遞業(yè)務(wù)量同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%拼多多過(guò)去12個(gè)月

50、GMV快手電商GMV資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，公司公告，資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，國(guó)家郵政局，圖表 15: 快遞業(yè)務(wù)量增速預(yù)測(cè)：絕對(duì)增量依然可觀，基數(shù)效應(yīng)下增速放緩1,8001,6001,4001,2001,000800600(億件)51%48%28%27%25%30%+191+128+17922%17%+17314%+157+15960%+14950%40%30%20%400200207+106+107+8812%10%10%00%201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，CNNIC，國(guó)家郵政局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，格局：競(jìng)

51、爭(zhēng)更激烈，“五進(jìn)三”改為“五加二”，分化加速，盈利或承壓，黎明前的黑暗首先對(duì)于順豐，我們?cè)?10 月 29 日提示明年盈利或不達(dá)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)較高預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)過(guò)近期的股價(jià)回調(diào)，我們認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)有所回調(diào)，且估值下降（目前估值對(duì)應(yīng)于 2021 年39.5 倍扣非后市盈率）后吸引力增強(qiáng)，我們建議可以積極布局。我們看好順豐的長(zhǎng)期前景和空間（2025 年的目標(biāo)市值區(qū)間約為 7,000-9,000 億元），區(qū)間低端折現(xiàn)到 2021 年底約為 5,060 億元，我們?nèi)跃S持該判斷，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為 111 元。2021 年有三個(gè)重要的關(guān)注點(diǎn)：時(shí)效件增速、電商件業(yè)務(wù)進(jìn)展（特惠專配和豐網(wǎng)）、以重貨為代表的其他新業(yè)務(wù)的

52、盈利能力：時(shí)效件增速：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和高端消費(fèi)回歸國(guó)內(nèi)（高端電商）的帶動(dòng)下，我們認(rèn)為時(shí)效件有望實(shí)現(xiàn)健康增長(zhǎng)，增速或因基數(shù)原因較今年放緩（我們預(yù)計(jì)件量增長(zhǎng)或仍達(dá)到 15-20%，收入增長(zhǎng) 10-15%）；電商件業(yè)務(wù)進(jìn)展：公司從 2019 年開(kāi)始推出特惠專配業(yè)務(wù)，成功的切入了電商件市場(chǎng)，且未對(duì)公司盈利造成負(fù)面影響，主要是得益于科技手段運(yùn)用以及速遞大網(wǎng)資源的共用，我們預(yù)計(jì)豐網(wǎng)業(yè)務(wù)也將采取類似的模式，采取直營(yíng)+加盟模式，可以通過(guò)選擇快遞柜等靈活的末端配送形式，單票成本能繼續(xù)下降 1-1.5 元/件，從而擴(kuò)大可服務(wù)的電商客戶范圍。若豐網(wǎng)模式能夠迅速起量，則對(duì)于總體網(wǎng)絡(luò)的成本節(jié)約和規(guī)模經(jīng)濟(jì)很有幫助（我們預(yù)計(jì)樂(lè)觀

53、條件下 2021 年底電商件業(yè)務(wù)有望達(dá)到日均 2,000 萬(wàn)票，其中特惠約 1,300 萬(wàn)票，豐網(wǎng)約 700萬(wàn)票）；新業(yè)務(wù)盈利能力：新業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)多年的培育，從規(guī)模上具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)（快運(yùn)、冷運(yùn)規(guī)模已經(jīng)為行業(yè)第一），且公司看好快運(yùn)、冷運(yùn)、國(guó)際、同城、供應(yīng)鏈等賽道市場(chǎng)空間大，對(duì)新業(yè)務(wù)的發(fā)展目標(biāo)是市占率提升和收入高速增長(zhǎng)，有足夠的耐心和時(shí)間培育新業(yè)務(wù)，因此短期或出現(xiàn)戰(zhàn)略性的階段性虧損，但我們認(rèn)為幅度可控。隨著鄂州機(jī)場(chǎng)建設(shè)進(jìn)度推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)明年下半年開(kāi)始市場(chǎng)將獲得更多相關(guān)信息，有望成為公司股價(jià)的催化劑。長(zhǎng)期而言，我們認(rèn)為順豐將成為 ToB 物流領(lǐng)域的平臺(tái)公司以及有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代化物流企業(yè)，為中國(guó)企業(yè)提供全

54、產(chǎn)品和全地域服務(wù)。圖表 16: 順豐各業(yè)務(wù)板塊的業(yè)績(jī)拆分預(yù)測(cè)人民幣百萬(wàn)元 20162017201820192020E2021E2022E時(shí)效件39,69546,68153,35656,52164,99973,00779,505YoY18%14%6%15%12%9%經(jīng)濟(jì)件12,09114,82120,39826,91942,39750,45259,912YoY23%38%32%58%19%19%重貨2,4474,4028,05512,65918,22924,60932,731YoY80%83%57%44%35%33%冷運(yùn)1,4372,2953,8435,0946,7758,36710,041Yo

55、Y60%67%33%33%24%20%供應(yīng)鏈4004,9186,8858,6079,898YoY15%14%10%同城503669951,9523,1624,7555,996YoY636%172%96%62%50%26%國(guó)際1,4222,0432,6292,8395,9619,53812,399YoY44%29%8%110%60%30%其他3416641,2661,2921,9072,4792,975收入57,48371,27390,943112,193150,316181,815213,456YoY20%24%28%23%34%21%17%凈利潤(rùn)4,1744,7744,5565,7977,7

56、139,45311,148扣非凈利潤(rùn) 2,6433,7033,4844,2086,7728,78110,626YoY40%-6%21%61%30%21%扣非凈利潤(rùn)率4.6%5.2%3.8%3.8%4.5%4.8%5.0%對(duì)應(yīng)扣非市盈率 544134凈利潤(rùn)拆分 時(shí)效件6,2177,8008,7619,541凈利潤(rùn)率11.0%12.0%12.0%12.0%經(jīng)濟(jì)件1,0771,6962,5232,996凈利潤(rùn)率4.0%4.0%5.0%5.0%重貨-23391369818凈利潤(rùn)率-2%0.5%1.5%2.5%其他新業(yè)務(wù)（冷運(yùn)、供應(yīng)鏈、同城、國(guó)際) -977-570-469-383凈利潤(rùn)率-7%-3%-

57、2%-1%研發(fā)費(fèi)用-1,193-1,599-1,934-2,270占收入的比重1.1%1.1%1.1%1.1%財(cái)務(wù)費(fèi)用-683-808-628-438資料來(lái)源：公司公告，對(duì)于電商快遞（通達(dá)系）而言，我們認(rèn)為目前行業(yè)正面臨黎明前的黑暗。今年以來(lái)，通達(dá)系之間分化加速，主要體現(xiàn)在：1）份額分化（圖 17）：行業(yè)前三名與后面公司的差距拉大，并且由于總規(guī)模的增長(zhǎng)，一個(gè)百分點(diǎn)的市場(chǎng)份額的差距對(duì)應(yīng)的日均業(yè)務(wù)量的差距明顯擴(kuò)大（2017 年一個(gè)百分點(diǎn)市場(chǎng)份額的差距僅為 110 萬(wàn)票/天，到今年已經(jīng)達(dá)到 230 萬(wàn)票/天）；2）盈利能力分化（圖 18）：3Q20 中通、圓通、韻達(dá)、申通、百世的單票扣非凈利潤(rùn)分別為

58、 0.26元、0.09 元、0.07 元、-0.和 0.03 元；3）資本開(kāi)支分化（圖 19）：前三家公司資本開(kāi)支同比明顯增長(zhǎng)（前三季度中通、韻達(dá)、圓通同比增加 31%、39%、20%，且中通對(duì)全年資本開(kāi)支的指引為 100 億人民幣），拉開(kāi)與排名靠后的公司的差距。我們認(rèn)為，考慮到盈利能力（現(xiàn)金流）、賬上現(xiàn)金和融資能力，明年分化將繼續(xù)加速，有利于行業(yè)出清。但考慮到頭部公司資本開(kāi)支明顯增加，需要持續(xù)獲得業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)以攤薄成本，因此短期看價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)依然將存在，導(dǎo)致公司的盈利承壓。另外，新進(jìn)入者使得行業(yè)格局變?yōu)椤拔寮佣?，短期?nèi)加劇了競(jìng)爭(zhēng)：10 月份全國(guó)業(yè)務(wù)量為82.3 億件（日均 2.7 億件），我們估

59、計(jì)順豐與電商相關(guān)的特惠件業(yè)務(wù)約為日均 1000 萬(wàn)件，占 3-4%的份額，極兔業(yè)務(wù)量約為 1,200 萬(wàn)件，占約 4-5%的份額。但我們認(rèn)為這是黎明前的黑暗，等到行業(yè)格局穩(wěn)定，公司的盈利能力將逐步企穩(wěn)回升，長(zhǎng)期投資價(jià)值和空間依然很大：我們以中通為例，中通目標(biāo)在 2022 年實(shí)現(xiàn) 25%的市場(chǎng)份額，我們預(yù)計(jì)到 2025 年有望達(dá)到 30%的市場(chǎng)份額（即約 480 億件），假設(shè)屆時(shí)單票凈利潤(rùn)僅為0.2 元（中通若僅實(shí)現(xiàn) 0.2 元單票利潤(rùn)，其余公司或虧損或者盈虧平衡），則 2025 年凈利潤(rùn)約為 97 億元，快遞公司成熟階段單票利潤(rùn)有望上漲（UPS 的單票調(diào)整后凈利潤(rùn)從 10 年前的 0.9 美元

60、逐漸上漲至 1.2 美元），我們根據(jù) DCF 測(cè)算 2025 年的合理市值約為 5,500 億元（未包括非快遞的業(yè)務(wù)且單票利潤(rùn)的假設(shè)很保守），為目前中通美股市值的 3.3 倍。我們認(rèn)為，未來(lái) 5 年電商快遞的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵在于三個(gè)方面：賦能加盟商、數(shù)字化、生態(tài)協(xié)同（非快遞業(yè)務(wù)的占比），我們看好第一和第三點(diǎn)上具有絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的龍頭中通快遞。圖表 17: 份額分化，且一個(gè)百分點(diǎn)份額對(duì)應(yīng)的件量差距增加圖表 18: 盈利能力分化：各季度單票扣非凈利潤(rùn) （人民幣元） 100%80%60%40%20%0%19.6%7.6%11.9%11.6%14.3%15.8%19.1%16.5%10.8%10.6%10.4%