利差交易策略研究-期限相近券種的利差分析

1、 利差交易策略研究期限相近券種的利差分析韓冬摘要：利差交易策略是債券投資中積極投資策略的一種，屬于相對投資的方法，隨著債券借貸等相關業(yè)務的放開，利差交易策略可能會得到廣泛的應用。本研究主要以利差交易策略中風險最小的期限相近券種利差交易策略作為研究對象，借用VaR的思想及方差比檢驗的方法，從該策略執(zhí)行次數、收益及風險等方面對該策略在中國債券市場中的應用進行詳細的分析。并針對目前實際投資中利差交易套利更多的依賴于經驗分析的現狀，本研究試圖建立定量的、規(guī)范的利差交易策略的流程。關鍵詞：債券、利差交易策略、套利一、利差交易策略介紹利差交易策略是指依照不同類別債券間收益率差額的預期變動來建立組合頭寸，從

2、而獲取超額收益的一種交易策略。常見的利差交易策略包括信用差交易策略（目前主要指金融債、企業(yè)債、短期融資券等信用產品與國債、央票）、不同期限券種利差交易策略（短中、長期）、相近期限券種利差交易策略等等。本報告暫只針對期限相近券種進行利差交易分析。利差交易策略實際上是某種形式上的債券互換，也是相對價值投資的一種常見策略，屬于主動型投資。該策略的一個最突出的優(yōu)勢就在于不占用額外資金，僅僅占用所持債券期限相近券種利差交易策略是指對兩個期限相近的債券的利差進行分析，從而對利差水平的未來走勢作出判斷，進而相應地進行債券置換，套利獲取利潤。由于期限相近的債券之間一般保持較為穩(wěn)定的利差，且利差水平也較小，但隨

3、著市場不斷的變化，利差可能會擴大或縮小，可以通過進行相應的利差交易來獲取利潤，該策略在利差交易中屬于風險最小的一種交易策略。影響兩期限相近債券的利差水平的因素主要有息票因素、流動性因素及信用評級因素等。但目前對于利差策略的研究僅僅停留在定性分析和簡單的對比分析，大部分僅僅是建議買入A券種且賣出B券種或相反操作，并未對該組合未來收益或可能面臨的風險進行分析，因此使得構建基于該策略的投資組合缺乏一定的依據，而且對該組合也很難進行風險控制。本研究試圖利用較為規(guī)范的定量分析方法，包括均值回復模型和VaR方法對基于該策略的構建組合的收益和風險進行詳細分析，為債券主動投資提供可借鑒的投資策略。二、利差交易

4、策略原理執(zhí)行利差交易策略或構建利差交易組合的一個最主要的前提假設就是利差服從均值回復(Meanreversion)的過程。一個時間序列屬于均值回復過程的意義就是認為該時間序列即利差通常會有一個均衡的狀態(tài)水平，當利差大幅偏離這個平均水平時，利差就會出現向均值水平重新靠攏的趨勢。如果利差符合這種均值回復過程，就可以根據其回復的特性構造基于該策略的組合。也就是當利差較大，預期利差水平縮小時，可以買入收益率高的債券同時賣出收益率低的債券，通過兩債券利差的縮小獲得投資收益；當利差非常小，預期利差水平擴大時，可以買入收益率低的債券同時賣出收益率高的債券，通過兩債券利差的擴大獲得投資收益。該策略由于基于期限

5、相近的券種進行利差交易，因此風險較小，但相應回報也會較低。基于上述分析，我們認為構建該策略的兩個最主要的核心問題就是：第一，利差是否服從均值回復過程，這是執(zhí)行該策略的前提；第二，利差多大或多小的時候可以構建組合執(zhí)行該策略，這是影響構建組合回報高低的關鍵。針對第一個問題，可以借鑒方差比檢驗方法對兩券種利差是否服從均值回復過程進行檢驗；而第二個問題，則與投資者風險承受能力有關，如果風險承受能力較大，就可以確定與均值偏離較低的利差值作為執(zhí)行該策略的“臨界值”，在一段時間內執(zhí)行該策略的次數會較多，相應的“利差保護”較小，面臨的風險較大；相反，如果風險承受能力較低，就可以確定與均值偏離較高的利差作為執(zhí)行

6、該策略的“臨界值”，在一段時間內執(zhí)行該策略的次數也會較少，相應“利差保護”也較大，面臨的風險較小。借鑒VaR的思想考慮在某一置信度下（風險容忍度），根據利差的歷史數據確定該“臨界值”，當利差達到該“臨界值”時執(zhí)行交易策略，構建組合，等待利差回復到均值水平，然后做相反操作平倉。綜上述，執(zhí)行該利差交易策略的步驟如下：（1）檢驗利差歷史數據是否服從均值回復過程；（2）根據風險承受能力，確定執(zhí)行該策略的“臨界值”；（3）當利差達到該“臨界值”時，進行正向操作或反向操作，執(zhí)行策略構建組合；（4）當利差回復到均值水平，做相反的操作平倉；（5）定期進行數據更新，修正上述步驟中的關鍵數據。三、01010301

7、0214利差交易策略分析1、基本情況期限相近利差交易策略的執(zhí)行需要較好的流動性支持，而滬市由于連續(xù)報價流動性較好，因此本報告以滬市國債中交易活躍的券種作為研究對象，僅對010103和010214兩只債券進行詳細分析，數據選取上海證券交易所2004年1月2006年6月期間兩只債券的交易數據，其他相應券種也可以進行類似的分析，限于篇幅本研究不再詳述。表1和圖1分別給出了21國債（3）和02國債（14）兩只債券的基本要素和兩券收益率及利差的時間序列趨勢圖。從表中數據來看，兩只債券均為短期債券，剩余期限分別為1.4年和1.9年，相差并不是太大，從利差趨勢圖來看，兩券的利差隨著收益率的上漲和下跌基本圍繞

8、某一水平上下波動，并沒有明顯的上升或下降的趨勢，直觀上看010103和010214兩券應該進行利差交易的條件。表1010103和010214債券要素比較交易日期券種剩余期限收益率票面利率日均交易額發(fā)行期限2006-6-1502國債(14)1.4年2.6309%2.650%5年2006-6-1521國債(3)1.9年2.8645%3.270%7年數據來源：北方之星，中信證券圖12004年1月2006年6月010103與010214收益率及利差5.000%4.0003.000%2.0001.000%0.0000.0040000.0030000.0020000.0010000.000000-0.00

9、1000數據來源:北方之星，2中信證券2005-05-252005-09-192006-01-232006-06-052、010103和010214利差均值回復檢驗我們利用方差比檢驗方法對010103和010214兩券的利差進行了均值回復檢驗2結果表明，010103和010214兩只債券的利差Spread在2004-2006年間服從均值回復過程，即當利差大幅偏離平均水平時2利差就會出現向均值水平重新靠攏的趨勢2這說明實際投資過程中可以用這兩只債券作為標的債券進行利差交易，關于利差交易策略的執(zhí)行情況以及策略的評價在下文中分析。3、010103和010214利差統計分析表2010103-01021

10、4利差的統計值利差序列次數均值(bp)標準差(bp)最大值(bp)最小值(bp)中位數(bp)Spread均值28421.984.3137.2415.5621.59Spread均值3049.473.5415.45-1.679.82All58815.517.3937.24-1.6715.13數據來源：中信證券、北方之星表2給出了010103和010214的利差在樣本期間內的統計值。從表中可以看到，兩券的利差均值為15.51bp，最大值為37.24bp，最小值為-1.67bp，在20042006時間段，兩券利差基本在以15.51為均值，038bp為上下限的范圍內上下波動。為了更清楚地分析利差的變化

11、規(guī)律，將利差序列分為超過均值(用Spread1代表)和低于均值(用Spread2代表)兩部分。其中利差超過均值和低于均值的次數分別為284和304，基本上差不多，兩券利差變動沒有明顯的方向性，具有均值回復的特征。其中，Spread1的均值為21.98bp，高于全樣本均值幅度為41.72%,Spread2的均值為9.47bp，低于全樣本均值幅度為38.94，兩者也相差不大，說明兩種利差交易策略買入010103賣出010214和買入010214賣出010103都具有條件和空間執(zhí)行。其中,定義買入010103賣出010214為正向操作,定義買入010214賣出010103為反向操作。表3010103

12、-010214利差交易策略在不同置信度下臨界值臨界值(bp)99%95%90%80%70%60%正向操作32.1427.2925.2022.8120.2717.55反向操作1.684.676.178.4510.5112.31數據來源：中信證券表3給出了利用VaR的方法確定的利差交易策略在不同置信度下的臨界值。其中99%置信度下正向操作臨界值為32.14bp的含義為，當兩券的利差大于32.14bp時，我們預期未來利差將會縮小并回復至均值附近，因此可以執(zhí)行正向操作，即買入010103賣出010214，預期收益16.61bp，且有99%的把握認為利差不會再繼續(xù)擴大(高于32.14)，即不存在交易損失

13、的風險。同樣，表中其他數據具有類似的含義。4、執(zhí)行策略的評價(1)利差交易策略執(zhí)行情況統計表4010103-010214利差交易策略執(zhí)行情況統計正向操作：買入010103賣出01021499%95%90%80%70%60%策略執(zhí)行次數62959118176235預期收益(bp)16.6211.789.697.294.762.04實際收益(bp)22.1916.1413.8311.409.728.41回復時間(天)11.3314.5417.6815.8715.2414.66反向操作：買入010214賣出01010399%95%90%80%70%60%策略執(zhí)行次數52858117175234預期收

14、益(bp)13.8310.849.357.065.003.20實際收益(bp)17.8914.6912.9710.869.368.28回復時間（天）61.4043.3648.9141.7441.5338.03數據來源：中信證券表4給出了在樣本期內利用不同置信度下臨界值而執(zhí)行利差交易策略構建組合的情況統計。對于正向操作而言，風險越低則實際收益越高，但執(zhí)行次數越少，回復時間相差不多。例如，99置信度下，該策略在500多個交易日中只有6次交易機會，實際平均收益22.19bp，持倉時間11.33天。而80%置信度下，500多個交易日中有118次交易機會，幾乎每5天就有一次機會執(zhí)行該策略，平均每次收益1

15、1.40bp，持倉時間15.87天。對于反向操作而言，同樣是風險越低實際收益越高，但執(zhí)行次數則越少，回復時間除了99%置信度下為61天，其它均在40天左右。例如，99%置信度下，該策略在500多個交易日中只有5次交易機會，實際平均收益17.89bp，持倉時間為61.4天。而80%置信度下，500多個交易日有117次交易機會，每5天可執(zhí)行該策略一次，平均每次收益10.86bp，持倉時間41.74天。從正向操作和反向操作的統計分析來看，正向操作的實際收益要高于反向操作，而且更加穩(wěn)定；另外，從持倉時間來看，正向操作的持倉時間遠遠小于反向操作，面臨的風險更低，收益率更高，更有投資效率。同樣條件下，建議

16、優(yōu)先考慮正向操作。另外，由于不同的置信度下，收益和風險都不同。99%置信度下，正向操作實際收益高達22bp，但是其交易次數非常少，2年半的交易時間中僅有6次交易機會，因此更適合保守型的投資風格，即低風險低回報，類似的有95%的置信度下正向操作。而80%的置信度下，正向操作實際收益達16bp，交易次數也非常多，每5天就有一次交易機會，更適合穩(wěn)健型投資風格。而60%的置信度下，正向操作實際收益8bp，平均每5天就有兩次交易機會，更適合激進型的投資風格。根據不同的投資目標，可以選取不同的置信度下的利差交易策略進行套利操作。5、衍生交易策略鎖定收益型交易策略當利差達到“臨界值”時，進行相應操作，執(zhí)行策

17、略構建組合，當利差回復到均值水平，做相反的操作平倉，我們稱之為標準利差交易策略。從標準利差交易策略可以衍生出鎖定收益型交易策略，即構建組合后，并不一定等待利差回復到均值水平再進行平倉，而是事先根據利差的統計數據確定一個固定的收益水平（通常該固定收益水平應該小于實際收益的均值水平），只要獲利達到這個收益水平，就立即執(zhí)行該操作。這樣做的好處在于，可以鎖定利潤，控制風險，以收益的減少為代價換來了收益的穩(wěn)定以及持倉時間的下降，投資效率更高。下面對標準利差交易策略和鎖定收益型利差交易策略進行對比。設定標準策略平均收益的2/3（衍生策略1）和1/2（衍生策略2）作為鎖定收益型交易策略的固定收益水平，然后重

18、新計算回復時間以及實際收益來比較兩種策略的優(yōu)劣，表5給出統計結果。表5010103-010214標準利差交易策略和鎖定收益型交易策略比較正向操作：買入010103賣出01021499%95%90%80%70%60%標準策略實際收益22.1916.1413.8311.409.728.41回復時間（天）11.3314.5417.6815.8715.2414.66衍生策略1回復時間（天）10.0011.8215.0716.6618.1020.10衍生策略1實際收益19.3814.0511.589.538.407.40衍生策略2回復時間（天）4.679.3212.1910.7611.1614.65衍生

19、策略2實際收益（bp）15.3010.449.198.137.066.25 反向操作：買入010214賣出01010399%95%90%80%70%60%標準策略實際收益17.8914.6912.9710.869.368.28回復時間（天）61.4043.3648.9141.7441.5338.03衍生策略1回復時間（天）33.0030.1438.7836.0834.7135.33衍生策略1實際收益14.6213.0311.549.527.977.05衍生策略2回復時間（天）6.2018.4329.1026.3828.4127.07衍生策略2實際收益（bp）11.939.108.347.226

20、.425.84數據來源：中信證券對于正向操作而言，鎖定收益型策略實際收益要低于標準策略收益，相應的回復時間也有所降低，衍生策略1的降低幅度不大，但是衍生策略2的回復時間降低幅度較高，平均降幅為30左右。總體來看，對于正向操作來說，鎖定收益型策略并不比標準策略更優(yōu)對于反向操作而言，鎖定收益型策略實際收益要略低于標準策略收益，但相應的回復時間則大幅下降。對于衍生策略1而言，持倉時間平均下降15天左右，達到30天，而對于衍生策略2而言，持倉時間平均下降一半左右?？傮w來看，收益鎖定型策略比標準策略的收益略有下降，而持倉時間則大幅下降，很明顯對于負向操作來說，鎖定收益型策略比標準策略更優(yōu)。另外，鎖定不同的收益水平對于策略的回報以及持倉時間也具有較大影響。五、結論： 我們針對010103和010214兩只券種進行了利差交易策略的分析，得到了以下的結論：1、利差交易策略執(zhí)行的兩個最主要的核心問題是：第一，利差是否服從均值回復過程，這是執(zhí)行該策略的前提；第二，利差多大或多小的時候可以構建組合執(zhí)行該策略，這是影響構建組合回報高低的關鍵。我們分別采用方差比檢驗方法驗證利差是否服從均值回復過程和VaR方法來確定執(zhí)行利差交易策略的“臨界值”。2、均值回復檢驗表明，010103和010214兩只債券的利差在2004年1月2006年6月期間服從均值回復過程，這段期間根據