三個維度透視浙江區(qū)縣

1、浙江省城投平臺眾多、存量債券規(guī)模大，其中又以區(qū)縣發(fā)債為主力。浙江省民營經(jīng)濟(jì)活躍，眾多區(qū)縣具有很強的產(chǎn)業(yè)實力，創(chuàng)稅能力強，區(qū)縣的存量城投債規(guī)模占全省規(guī)模的比重超過 60%。浙江區(qū)縣是市場考慮資質(zhì)下沉的首要區(qū)域，我們對浙江區(qū)縣進(jìn)行細(xì)化研究：從市場表現(xiàn)、基本面、批文通過三個維度，再審視。維度一：浙江省區(qū)縣城投債1市場表現(xiàn)如何？省內(nèi)區(qū)縣當(dāng)前有哪些存量城投債？首先我們來看區(qū)域資產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)：截止 2022 年 6 月 30 日，浙江省區(qū)縣的存量城投債余額共計 13298 億元，涉及 81 個區(qū)縣、333 家城投平臺；全國來看浙江區(qū)縣城投債體量位居前列，僅次于江蘇省。分主體評級來看：其中 AA+（52%，主

2、要為杭州/紹興/寧波平臺）、AA（42%）主體都有著相當(dāng)存量；AAA（6%）主體較少。 圖1：浙江區(qū)縣存量城投債分布：分評級（億元，%） 圖2：浙江區(qū)縣存量城投債分布：分地市（億元） 37 , 0%804 ,5516 ,42%6756 ,52%6%AAA AA+ AAAA-及以下450040003500300025002000150010005000區(qū)縣存量全部存量杭州 寧波 溫州 紹興 嘉興 臺州 金華 湖州 衢州 麗水 舟山存量規(guī)模方面：受地市經(jīng)濟(jì)財政實力、發(fā)展模式的影響，浙江省區(qū)縣城投債主要分布在杭州、紹興、嘉興、湖州、寧波 5 市，5 市區(qū)縣存量債規(guī)模占全省區(qū)縣存量債總規(guī)模的 83%。

3、存量公募債估值方面：浙江省區(qū)縣整體公募估值水平較低，但其中有分化；主要受區(qū)縣及所屬地市經(jīng)濟(jì)、財政、債務(wù)水平影響。如紹興、湖州、舟山等債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地市，其區(qū)縣估值水平會相對較高。根據(jù)經(jīng)濟(jì)財政實力，將浙江省 11 個地市劃分為 4 個梯隊來進(jìn)一步觀察：第一梯隊為杭州、寧波；第二梯隊為溫州、紹興、嘉興；第三梯隊為臺州、金華、湖州；第四梯隊為衢州、麗水、舟山。1 文中統(tǒng)計的區(qū)縣城投除行政層級為區(qū)縣級的平臺外，也包括了部分區(qū)縣內(nèi)的省級/國家級園區(qū)平臺和股權(quán)上掛市本級的區(qū)縣內(nèi)平臺；區(qū)縣系概稱，指地級市下屬區(qū)、縣及縣級市。具體到各梯隊的區(qū)縣來看：1、第一梯隊（杭州、寧波）存量城投債規(guī)模在 400 億元以上

4、的有 3 個區(qū)縣，分別為余杭區(qū)（杭州）、富陽區(qū)（杭州）、臨平區(qū)（杭州）。其中臨平區(qū)存量城投債主體評級以 AAA 為主，其余 2 個區(qū)縣以 AA+為主。臨平區(qū) AA+主體估值水平相對略高。存量城投債規(guī)模在 200-400 億元的有 9 個區(qū)縣，由高到低排在前 5 的分別是蕭山區(qū)（杭州）、余姚市（寧波）、臨安區(qū)（杭州）、北侖區(qū)（寧波）、桐廬縣（杭州）。9 個區(qū)縣的主體評級以 AA+/AA 為主。杭州臨安區(qū)、寧波寧?？h估值略高于其他區(qū)縣。存量城投債規(guī)模在 200 億元以下的有 10 個區(qū)縣，其中象山縣（寧波）估值較高。 圖3：杭州、寧波各區(qū)縣存量城投債規(guī)模及估值（億元，%）地級市區(qū)縣全部存量杭州市余

5、杭區(qū) 523富陽區(qū) 474臨平區(qū) 460蕭山區(qū) 356臨安區(qū) 321桐廬縣 266主體評級AAAAA+AAAA以下33712957-41361-27367121-14519912-171135-242-公募估值（2022）AAAAA+AA2.212.23-2.41-2.16-2.402.09-2.37-2.47公募估值（2023）AAAAA+AA2.642.45-2.502.552.572.722.692.462.49-2.653.02-2.83公募估值（2024） AAAAA+AA 2.98 2.853.22-2.84-3.223.243.142.983.11-3.31-3.20西湖區(qū)拱墅區(qū)

6、255-228-5-2025325-2.33-2.46-2.46- 2.65-3.55-3.342.973.04-建德市上城區(qū)濱江區(qū)淳安縣寧波市 余姚市北侖區(qū)寧?？h奉化區(qū)象山縣鄞州區(qū)慈溪市鎮(zhèn)海區(qū)海曙區(qū)江北區(qū)1251191063335632823021218318116313811675-455020-223-293-125-78-61-162-87-101-111-25117-74-36-2310125-35-105-127-115-19-67-38-5-50-2.17-2.32-2.29-2.41-2.25-2.34-2.27-2.22-2.37- 2.402.472.452.504.00-

7、 2.47-2.56-2.78-2.64-2.73-2.53-2.47-2.52-2.32-2.643.112.98- 2.943.192.933.463.363.23- 3.23- 2.97-2.98-3.17-3.18-3.35-3.41-3.17-2.98-3.06-3.12-3.18- 3.223.333.433.714.643.353.083.543.173.31注：2022、2023、2024 指對應(yīng) 2022、2023、2024 年到期的城投債加權(quán)平均估值。（下同）2、第二梯隊（溫州、紹興、嘉興）存量城投債規(guī)模在 500 億元以上的有 2 個區(qū)縣，分別為柯橋區(qū)（紹興）、上虞區(qū)（紹

8、興），主體評級以 AA+/AA 為主。其中柯橋區(qū)估值水平相對略高。存量城投債規(guī)模在 200-500 億元的有 6 個區(qū)縣，分別是嵊州市（紹興）、諸暨市（紹興）、新昌縣（紹興），以及海寧市（嘉興）、桐鄉(xiāng)市（嘉興）、秀洲區(qū)（嘉興）。6 個區(qū)縣的主體評級以 AA+/AA 為主。新昌縣（紹興）、嵊州市（紹興）估值相對略高。存量城投債規(guī)模在 200 億元以下的有 15 個區(qū)縣，包括溫州市的所有發(fā)債區(qū)縣 10 個、越城區(qū)（紹興）、嘉善縣（嘉興）和海鹽縣（嘉興）等。其中平陽縣（溫州）、越城區(qū)（紹興）整體估值相對較高。 圖4：溫州、紹興、嘉興各區(qū)縣存量城投債規(guī)模及估值（億元，%）地級市區(qū)縣全部存量溫州市平陽縣

9、 111甌海區(qū) 82主體評級AAAAA+AAAA以下-111-2359-公募估值（2022）AAAAA+AA-2.74-公募估值（2023）AAAAA+AA-3.18-2.452.73公募估值（2024）3.002.886.043.79AAAAA+AA-樂清市瑞安市永嘉縣鹿城區(qū)龍港市蒼南縣泰順縣洞頭區(qū)紹興市 柯橋區(qū)上虞區(qū)嵊州市諸暨市新昌縣越城區(qū)嘉興市 海寧市桐鄉(xiāng)市秀洲區(qū)嘉善縣海鹽縣南湖區(qū)平湖市67-57-47-40-24-15-12-10-640-565-393-382-234-141-387-234-223-181-180-133-120-54- 40- 352390145273806321

10、3938912014552113-67-47-24-15-12-10288-174-232-109-147-78-160-141-134-56535-67-7- 2.24 - 3.06 -2.52-2.252.79-2.292.42-2.51-2.22-2.302.90-2.32-2.40-2.29- 2.33 -2.60-2.703.07-2.542.99-2.653.17-2.542.81-2.843.16-3.483.32-2.64-2.632.92-2.45-2.57-2.67-2.50-2.98-3.23-2.93-3.46-4.00-2.87-2.94-2.82-3.02-2.98

11、- 3.51- 3.593.303.553.263.693.823.433.283.373.323.113.19-3、第三梯隊（臺州、金華、湖州）存量城投債規(guī)模在 400 億元以上的有 3 個區(qū)縣，分別為義烏市（金華）、長興縣（湖州）和安吉縣（湖州），主體評級以 AA+/AA 為主。其中長興縣（湖州）、安吉縣（湖州）估值水平較高，在省內(nèi)亦屬高位；義烏市（金華）整體估值水平較低，主要是 AA+主體。存量城投債規(guī)模在 200-400 億元的有 3 個區(qū)縣，分別是德清縣（湖州）、吳興區(qū)（湖州）、南潯區(qū)（湖州）。6 個區(qū)縣的主體評級以 AA+/AA 為主。地處湖州市，3 個區(qū)縣估值水平均較高，尤其是吳

12、興區(qū)、南潯區(qū)。存量城投債規(guī)模在 200 億元以下的有 16 個區(qū)縣，包括臺州市的所有發(fā)債區(qū)縣 9 個、金華市除義烏外的發(fā)債區(qū)縣 7 個。其中 100 億元以上的有溫嶺市（臺州）、椒江區(qū)（臺州）、路橋區(qū)（臺州），金華市其余區(qū)縣存量較少。 圖5：臺州、金華、湖州各區(qū)縣存量城投債規(guī)模及估值（億元，%）地級市區(qū)縣全部存量主體評級AAAAA+AAAA以下公募估值（2022）AAAAA+AA公募估值（2023）AAAAA+AA公募估值（2024）AAAAA+AA臺州市 溫嶺市椒江區(qū)路橋區(qū)玉環(huán)市黃巖區(qū)天臺縣臨海市仙居縣三門縣金華市 義烏市蘭溪市東陽市金東區(qū)婺城區(qū)武義縣永康市浦江縣湖州市 長興縣安吉縣德清縣吳

13、興區(qū)南潯區(qū)124-106-97-88-80-63-62-26-10-462-84-65-37-28-27-22-18-636-407-348-294-277- 38- 394- 60- 22- 334154205118159-1167747541529-13-34-56-63-19-26-10-68-84-5-37-28-27-18-295-252-140-176-258-2.34-2.45-3.05-2.242.57-2.663.45-3.113.79-2.74-4.36-4.25-2.71-3.06-2.89-2.70-2.65-2.84-3.58-2.88-4.11- 2.97- 2.7

14、03.16- 3.01- 3.462.893.69- 3.814.465.112.923.975.10-2.97-3.16-2.74-3.03-3.53-3.82-3.87-3.32- 3.383.174.313.312.95- 3.624.09- 3.303.635.60- 4.924.943.875.225.654、第四梯隊（衢州、麗水、舟山）存量城投債規(guī)模在 100 億元以上的有 1 個區(qū)縣，普陀區(qū)（舟山），主體評級以 AA 為主，估值水平較高。存量城投債規(guī)模在 50-100 億元的有 1 個區(qū)縣，定海區(qū)（舟山），主體評級以 AA 為主，估值水平較高。存量城投債規(guī)模在 50 億元以下的有

15、 16 個區(qū)縣，包括衢州市、麗水市的所有發(fā)債區(qū)縣、舟山市的 2 個發(fā)債區(qū)縣。龍游縣（衢州）、岱山縣（舟山）估值較高。 圖6：衢州、麗水、舟山各區(qū)縣存量城投債規(guī)模及估值（億元，%）地級市區(qū)縣全部存量主體評級公募估值（2022）公募估值（2023）公募估值（2024）AAAAA+AAAA以下-AAAAA+-AA-AAA-AA+-AA衢州市常山縣龍游縣柯城區(qū)衢江區(qū)開化縣江山市縉云縣青田縣遂昌縣蓮都區(qū)普陀區(qū)定海區(qū)岱山縣嵊泗縣22202042420105204麗水市-AAA-AA+-AA-10舟山市68355-3.40- 4.50 -3.31-354.024.16594.803.74-114-114-5

16、-203.243.01-24-3.423.37203.04-224.0033333.3934-344.653.57具體到主體來看：義烏國資存量債規(guī)模居省內(nèi)區(qū)縣平臺首位，規(guī)模為 325 億元，主體評級為 AA+。義烏國資、余杭創(chuàng)新投資、臨平城建、柯橋國資等 6 家平臺存量債券規(guī)模在 200 億元以上，多集中于杭州、紹興等地市。發(fā)行人地市區(qū)縣主體評級總資產(chǎn)帶息債務(wù)存量債規(guī)模義烏市國有資本運營有限公司金華市義烏市AA+21641028325杭州余杭創(chuàng)新投資有限公司杭州市余杭區(qū)AA+996577307杭州臨平城市建設(shè)集團(tuán)有限公司杭州市臨平區(qū)AAA953335273紹興市柯橋區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營集團(tuán)有限公

17、司紹興市柯橋區(qū)AA+23201412259紹興市上虞區(qū)國有資本投資運營有限公司杭州市富陽區(qū)AA+1358773238杭州富陽城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司紹興市上虞區(qū)AA1153550215諸暨市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司紹興市諸暨市AA州市投資控股有限公司紹興市嵊州市AA+1203688145長興交通投資集團(tuán)有限公司湖州市長興縣AA-788324142杭州富陽開發(fā)區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司杭州市余杭區(qū)AA659305136注：財務(wù)數(shù)據(jù)為 2021 年年報數(shù)據(jù)表1：浙江省區(qū)縣存量信用債余額前 10 的平臺分布（億元）省內(nèi)區(qū)縣城投債一級發(fā)行有何變化？2015 年以來，浙江省區(qū)縣城投債發(fā)

18、行及凈融資規(guī)模變動趨勢基本與全省節(jié)奏一致（月度發(fā)行量占全省比重中樞在 60%，占全省發(fā)行量超 6 成比重），體現(xiàn)了浙江的經(jīng)濟(jì)實力及區(qū)位優(yōu)勢，也體現(xiàn)出市場對浙江區(qū)縣城投債的高度認(rèn)可。區(qū)域內(nèi)城投債的發(fā)行及凈融資受到城投政策、流動性環(huán)境、區(qū)域信用負(fù)面事件等多因素影響。2015 年以來，浙江省區(qū)縣城投債發(fā)行及凈融資規(guī)模變動趨勢基本與全國基本保持一致，主要跟隨著流動性環(huán)境及政策而變化。2020 年下半年永煤事件后發(fā)行政策趨嚴(yán)，發(fā)行場所分檔約束等規(guī)定使得浙江省區(qū)縣城投凈融資有所波動，2022 年以來凈融資情況進(jìn)一步下探。 圖7：浙江區(qū)縣城投債月度發(fā)行走勢（億元，%） 圖8：浙江區(qū)縣城投債月度凈融資走勢（億

19、元）8007006005004003002001005-01065-01060發(fā)行規(guī)模占浙江比重（右）7006005004003002001000-100凈融資：浙江區(qū)縣凈融資：浙江（右）進(jìn)一步具體細(xì)分來看：1、第一梯隊（杭州、寧波）杭州、寧波市的重點發(fā)債區(qū)縣，2021 年凈融資表現(xiàn)普遍好于 2020 年；進(jìn)入 2022 年以來，某些區(qū)縣如富陽區(qū)（杭州）、臨安區(qū)（杭州）、海曙區(qū)（寧波）、奉化區(qū)（寧波）、象山縣（寧波）凈融資情況有所下滑。杭州市余杭區(qū) 41富陽區(qū) 47臨平區(qū) 28蕭山區(qū) 21臨安區(qū) 41桐廬縣 16西湖區(qū) 10拱墅區(qū) 7建德市 15上城區(qū) 0濱江區(qū)(1)淳安縣(2)27(13)1

20、56837341910224281422(5)4924111335292133324124010259(1)2332630(8)9036811(4)169201009(2)(3)(3)23116281832822210113834121310524477005468683740334034331224634412512(10)82211815(1)(2)40171071026130221000北侖區(qū) 18寧?？h 14奉化區(qū) 15象山縣 17鄞州區(qū) 6慈溪市 5鎮(zhèn)海區(qū) 6海曙區(qū)(2)江北區(qū) 0(1)1230155(2)420153524031183150620531151951510362939

21、30162311(2)0(2)61502931017916910519172215154211202228(2)(2)241023203000(2)6019(3)0(2)2514(2)100地市區(qū)縣2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2凈融資走勢 圖9：杭州、寧波各區(qū)縣城投債凈融資走勢變化（億元）寧波市余姚市83314715119710162、第二梯隊（溫州、紹興、嘉興）溫州市歷史上凈融資規(guī)模不大。存量債規(guī)模相對較大的平陽縣 2021 年以來凈融資水平略有提升負(fù)。紹興市各區(qū)縣近 3 年來凈融資水平逐漸上升，但 2

22、022 年以來柯橋區(qū)、諸暨市凈融資表現(xiàn)不太好。嘉興市區(qū)縣近幾年凈融資水平整體上升，尤其是海寧市，凈融資在 2021 年大幅上升。進(jìn)入 2022 年，嘉興市各區(qū)縣凈融資情況幾乎沒有下降，個別區(qū)縣反而上升。 圖10：溫州、紹興、嘉興各區(qū)縣城投債凈融資走勢變化（億元）溫州市平陽縣甌海區(qū)樂清市瑞安市永嘉縣鹿城區(qū)蒼南縣泰順縣洞頭區(qū)柯橋區(qū)上虞區(qū)嵊州市諸暨市新昌縣越城區(qū)海寧市桐鄉(xiāng)市秀洲區(qū)嘉善縣海鹽縣南湖區(qū)平湖市747(4)(3)(3)20(4)(6)(3)(1)1508000002000053(2)1840202000(3)50008000080(2)(2)0(6)000090000紹興市216142825

23、3535274516414719(1)8192521283261625543344091425326297352737(2)3474612(10)949(35)(6)01716(4)6嘉興市022261332163032013230(4)21238111205121578003522872228113518371522854311131059929835010025182322577(10)5117122511801046270(5)(3)(0)000005500015(3)13810101011103凈融資走勢區(qū)縣2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2202

24、1Q32021Q42022Q12022Q2地市601510030663、第三梯隊（臺州、金華、湖州）臺州市各區(qū)縣 2021 年凈融資水平整體提升，除了路橋區(qū)下滑較多。2022 年以來，臺州各區(qū)縣發(fā)行較少，凈融資水平幾乎都在 0 附近。金華市中，義烏市凈融資在 2021 年大幅下滑，2022 年以來恢復(fù)不多。湖州市各區(qū)縣（除吳興區(qū)外）2021 年凈融資水平均上升，主要集中在 2021年第三季度。2022 年以來，吳興區(qū)凈融資規(guī)模繼續(xù)下降，長興縣、安吉縣保持穩(wěn)定，德清縣略有下降。圖11：臺州、金華、湖州各區(qū)縣城投債凈融資走勢變化（億元）4、第四梯隊（衢州、麗水、舟山）衢州、麗水市區(qū)縣歷年發(fā)債較少。

25、2022 年來，衢州的常山縣、開化縣、龍游縣，麗水的縉云縣有發(fā)債。舟山市歷年來普陀區(qū)、定海區(qū)凈融資情況相對較好，但 2021 年來凈融資水平下降。衢州市常山縣龍游縣衢江區(qū)開化縣江山市縉云縣青田縣遂昌縣蓮都區(qū)普陀區(qū)定海區(qū)岱山縣嵊泗縣0001000000000050015100005001010300麗水市000700000014107000600000001000000舟山市2612505950(0)100070(2)051100(3)0052(3)1014010(2)0(1)0(4)00000000050000000400000019000510000凈融資走勢區(qū)縣2020Q12020Q220

26、20Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2地市圖12：衢州、麗水、舟山各區(qū)縣城投債凈融資走勢變化（億元）省內(nèi)區(qū)縣各隱含評級主體發(fā)行偏離情況如何？杭州、寧波市的各區(qū)縣中，從歷年發(fā)行利率估值偏離的變化來看：2016-2017年杭州、寧波區(qū)縣整體估值偏離水平明顯走闊，2021 年估值偏離水平在收窄，偏離水平處于歷史低位。具體區(qū)縣來看，臨安區(qū)（杭州）、余姚市（寧波）、寧?？h（寧波）、鎮(zhèn)海區(qū)（寧波）歷年估值偏離較大。 圖13：杭州、寧波各區(qū)縣隱含評級主體發(fā)行偏離加權(quán)均值變化（BP）地級市區(qū)縣20152016201720182019202020212022

27、杭州市余杭區(qū)24.6(5.5)67.969.744.00.67.519.9富陽區(qū)(8.3)248.573.644.66.520.5臨平區(qū)(12.3)52.748.611.732.234.927.6(4.2)蕭山區(qū)(8.2)(33.5)(58.7)(35.7)15.129.620.0(18.0)臨安區(qū)54.9175.3158.471.257.653.260.2桐廬縣245.18.026.7(1.8)(34.4)西湖區(qū)(4.1)73.5(2.1)(17.7)(25.0)拱墅區(qū)(90.1)180.897.8(25.0)6.9(18.7)(2.0)建德市51.196.990.440.78.27.0上城

28、區(qū)14.7(12.7)(9.6)24.9濱江區(qū)(106.2)(57.9)(30.9)(59.4)淳安縣(24.6)(1.3)223.110.5寧波市余姚市81.767.2(38.2)88.291.221.80.1北侖區(qū)19.483.27.959.745.554.9(0.5)25.4寧海縣205.763.163.8(23.7)(7.5)奉化區(qū)9.978.1126.633.6(7.4)(17.2)象山縣49.760.235.8鄞州區(qū)20.4198.917.75.319.3慈溪市123.411.3(81.6)75.331.1(3.4)89.7鎮(zhèn)海區(qū)170.6206.989.0(6.2)(23.1)(

29、16.6)(64.1)海曙區(qū)57.622.931.719.4江北區(qū)252.5106.34.0注：發(fā)行偏離=發(fā)行利率-發(fā)行日中債中短期票據(jù)到期收益率曲線對應(yīng)期限及隱含評級的收益率；AA(2)級利率曲線使用中債城投債到期收益率曲線；下同。溫州、紹興、嘉興市的各區(qū)縣中，從歷年發(fā)行利率估值偏離的變化來看：與第一梯隊相似，2016-2017 年估值偏離水平抬升，2020-2021 年來有所下降。具體區(qū)縣來看，平陽縣（溫州）、諸暨市（紹興）、越城區(qū)（紹興）、海鹽縣（嘉興）歷年偏離較大，近兩年有所恢復(fù)。臺州、金華、湖州市的各區(qū)縣中，從歷年發(fā)行利率估值偏離的變化來看：2019年以來，估值偏離水平整體走闊，20

30、21 年也未回落。具體區(qū)縣來看，天臺縣（臺州）、蘭溪市（金華）、長興縣（湖州）、安吉縣（湖州）歷年偏離均較大。 圖14：溫州、紹興、嘉興各區(qū)縣隱含評級主體發(fā)行偏離加權(quán)均值變化（BP）地級市區(qū)縣20152016201720182019202020212022溫州市平陽縣1.880.5202.2123.032.8甌海區(qū)18.112.6(31.4)22.9(60.1)樂清市177.1(39.5)64.61.0(21.5)24.1瑞安市119.2132.763.710.414.979.8永嘉縣6.065.2115.3110.448.8鹿城區(qū)8.0(23.2)蒼南縣6.954.5泰順縣191.1140.

31、2洞頭區(qū)25.9(24.5)紹興市柯橋區(qū)123.795.440.012.745.051.334.7(48.1)上虞區(qū)117.7(19.1)96.346.730.430.231.7嵊州市236.544.380.342.84.4(35.7)諸暨市(17.7)(10.4)79.1(118.0)101.484.039.0新昌縣(29.9)134.8115.0(3.5)10.0越城區(qū)(27.4)224.0126.396.5160.9123.012.124.7嘉興市海寧市57.375.8160.0145.740.339.835.556.2桐鄉(xiāng)市48.2(112.1)64.9(58.1)13.44.6(44

32、.2)秀洲區(qū)103.491.086.77.49.0(36.2)嘉善縣(2.1)(1.4)4.6(4.1)34.1海鹽縣240.5(107.4)101.897.140.790.3南湖區(qū)114.9111.864.623.944.8平湖市140.0(104.1)(29.1)22.6(54.8)(6.4) 圖15：臺州、金華、湖州各區(qū)縣隱含評級主體發(fā)行偏離加權(quán)均值變化（BP）地級市區(qū)縣20152016201720182019202020212022臺州市溫嶺市(16.7)34.371.365.5(4.0)(51.0)臨海市51.068.9(81.3)椒江區(qū)(16.8)52.7(17.9)16.8(30

33、.5)(6.7)路橋區(qū)318.5(168.4)(16.2)118.875.1(23.3)(8.8)玉環(huán)市(13.7)2.4130.1(0.7)(41.4)(25.2)(72.1)黃巖區(qū)20.2174.8108.619.6(58.1)天臺縣19.5122.697.7108.869.2三門縣47.544.6仙居縣183.1(46.6)55.656.858.8金華市義烏市6.370.7(40.2)(2.2)46.247.146.994.6東陽市28.757.881.0永康市(2.1)婺城區(qū)128.7(27.5)63.4蘭溪市267.0181.8221.0138.4武義縣(154.9)(113.5)金

34、東區(qū)123.942.3浦江縣146.8湖州市吳興區(qū)45.1102.370.212.5長興縣215.8171.4(15.2)77.293.082.958.257.8德清縣6.834.054.150.94.139.9安吉縣135.370.4103.779.994.0106.7南潯區(qū)(25.3)(6.7)(2.2)14.391.5維度二：浙江省區(qū)縣經(jīng)濟(jì)財政債務(wù)基本面如何？對城投的研究最終還是要回到區(qū)域經(jīng)濟(jì)財政債務(wù)基本面去分析和篩選。省內(nèi)各區(qū)縣 2021 年表現(xiàn)及歷史發(fā)展情況杭州、寧波各區(qū)縣 2021 年表現(xiàn)及歷史發(fā)展情況如何？1、第一梯隊（杭州、寧波）各區(qū)縣 2021 年表現(xiàn)如何？經(jīng)濟(jì)方面，2021

35、 年 GDP 總量在 2000 億元以上的有 4 個，其中余杭市（杭州）、鄞州區(qū)（寧波）在 2500 億元以上；GDP 總量在 1000-2000 億元的區(qū)縣有 5 個；在 1000 億元以下的有 9 個。在杭州、寧波的 24 個發(fā)債區(qū)縣中，2021 年 GDP 平均增速為 8.2%，其中濱江區(qū)（杭州）、西湖區(qū)（杭州）、江北區(qū)（寧波）的 GDP 增速達(dá) 10%以上。三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整體布局偏重第二、第三產(chǎn)業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)占比達(dá) 53.5%。 圖16：杭州、寧波各區(qū)縣 2021 年主要經(jīng)濟(jì)、財政、債務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)比較（億元）杭州市 余杭區(qū)上城區(qū)濱江區(qū)蕭山區(qū)拱墅區(qū)西湖區(qū)富陽區(qū)臨安區(qū)建德市桐廬縣淳安縣江干區(qū)下城

36、區(qū)臨平區(qū)寧波市 鄞州區(qū)北侖區(qū)慈溪市余姚市海曙區(qū)鎮(zhèn)海區(qū)奉化區(qū)寧?？h江北區(qū)象山縣27732988002.9-365843141425564444633-97091- 776765.76.98.86.344.850.450.445.449.542.740.848.31059038382693.895.089.087.2-88.411312231431078311162130946195183230387-44-28-84029707128119587-1.20.42.63.51.20.64.06.01.0907469102581891651431541921681326974615285291611

37、538521964.974.142.045.212.7193117578.3624312355128.290.467.731.310.18402073.842.951.18.883478.673.561.7-485.6844193.785.486.632.434.367.07.01252113.992.568.330.51401333590687.81301301200836414422691.491.084.522536.335.161.261.4107237953122.292.225550.748.945932323833839131792.1160.529472.226.6987.08

38、.08.49.19.22500642424-3733.559.225.015.85.2519.53460.562.789.44830145623841260147.77.67.587947138.3-192.37.60.211210.719042221726171.993.776180-7001731151969162036564105.892.13432068.78.1201263141.794.9257.558.642.538.50.0-5311.32023167614194.7168.703201-1817671342418391579921112.4-37684.913.51.6-13

39、17.57.22502債券占比城投有息債務(wù)地方政府債務(wù)余額一般公共稅收占比 財政自給率預(yù)算收入GDPGDP增速人口人均GDP 一產(chǎn)占比 二產(chǎn)占比 三產(chǎn)占比（億元）（ )（萬人） （元）（ ）（ ）（ ）地市區(qū)縣21891729財政方面，2021 年一般公共預(yù)算收入 200 億元以上的 7 個區(qū)縣中，余杭區(qū)（杭州）一般公共預(yù)算收入為 376 億元，蕭山區(qū)（杭州）、北侖區(qū)（寧波）一般公共預(yù)算收入較 2020 年明顯改善。2021 年稅收占比 90%以上的 10 個區(qū)縣中，鄞州區(qū)（寧波）稅收占比較 2020年提升了 5 個百分點。債務(wù)方面，債務(wù)規(guī)模上，余杭區(qū)（杭州）、蕭山區(qū)（杭州）、富陽區(qū)（杭州）地

40、方政府債務(wù)及城投有息債務(wù)水平均較高；相較之下，經(jīng)濟(jì)體量相近的上城區(qū)（杭州）、濱江區(qū)（杭州），及寧波的發(fā)達(dá)區(qū)縣，整體債務(wù)規(guī)?？刂戚^好。融資結(jié)構(gòu)方面，2021 年平均直融占比為 36%，較 2020 年提升了 10%；其中債券占比在 50%以上的有濱江區(qū)（杭州）、臨平區(qū)（杭州）、北侖區(qū)（寧波）、象山縣（寧波）4 個區(qū)縣。2、第一梯隊（杭州、寧波）各區(qū)縣歷史發(fā)展情況如何？經(jīng)濟(jì)方面，不考慮疫情影響，整體 GDP 增速略有放緩。各區(qū)縣的 GDP市內(nèi)排名波動較大。人口上，整體呈凈流入態(tài)勢，少數(shù)區(qū)縣如建德市（杭州）、淳安縣（杭州）等有凈流出態(tài)勢。財政及債務(wù)方面，除余杭區(qū)（杭州）2021 年一般公共預(yù)算收入下

41、降較多外，大部分區(qū)縣近年來保持一般公共預(yù)算收入增量為正。各區(qū)縣城投有息債務(wù)增速基本放緩，除了桐廬縣（杭州）、海曙區(qū)（寧波）仍呈上升趨勢；所有發(fā)債區(qū)縣債券占比均呈上升趨勢。杭州市 余杭區(qū)上城區(qū)濱江區(qū)蕭山區(qū)拱墅區(qū)西湖區(qū)富陽區(qū)臨安區(qū)建德市桐廬縣淳安縣江干區(qū)下城區(qū)臨平區(qū)寧波市 鄞州區(qū)北侖區(qū)慈溪市余姚市海曙區(qū)鎮(zhèn)海區(qū)奉化區(qū)寧海縣江北區(qū)象山縣城投有息債務(wù)增速（2016-2021） 債券占比（2015-2021）一般預(yù)算收入變化值（2016-2021） 稅收占比（2015-2021） 財政自給率（2015-2021）地級市 區(qū)縣 GDP市內(nèi)排名（2015-2021）GDP增速（2015-2021）人口（201

42、5-2020） 圖17：2015 年以來杭州、寧波各區(qū)縣主要經(jīng)濟(jì)、財政、債務(wù)指標(biāo)變化溫州、紹興、嘉興各區(qū)縣 2021 年表現(xiàn)及歷史發(fā)展情況如何？1、第二梯隊（溫州、紹興、嘉興）各區(qū)縣 2021 年表現(xiàn)如何？經(jīng)濟(jì)方面，2021 年 GDP 總量在 1500 億元以上的區(qū)縣有 2 個，為柯橋區(qū)（紹興）、諸暨市（紹興）；GDP 總量在 1000-1500 億元的區(qū)縣有 5 個；在 1000億元以下的有 16 個。在溫州、紹興、嘉興的 23 個發(fā)債區(qū)縣中，2021 年 GDP 平均增速為 8.0%，其中樂清市（溫州）、嘉善縣（嘉興）的 GDP 增速達(dá) 10%以上。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，溫州偏重第三產(chǎn)業(yè)，嘉興偏重

43、第二產(chǎn)業(yè)，紹興第二、三產(chǎn)業(yè)布局均衡。財政方面，嘉興市各區(qū)縣一般公共預(yù)算收入整體水平、稅收占比均較好，柯橋區(qū)（紹興）、越城區(qū)（紹興）、海寧市（嘉興）財政自給率高。 2021 年柯橋區(qū)（紹興）、諸暨市（紹興）、上虞區(qū)（紹興）、海寧市（嘉興）、桐鄉(xiāng)市（嘉興）一般公共預(yù)算收入在 100 億元以上，越城區(qū)（紹興）較 2020 年增長較多。債務(wù)方面，債務(wù)規(guī)模上，紹興市整體債務(wù)水平高，其中柯橋區(qū)、諸暨市、上虞區(qū)城投有息債務(wù)規(guī)模超 1000 億元；嘉興市區(qū)縣中，海寧市、嘉善縣的債務(wù)水平相對較高；溫州市各區(qū)縣對城投有息債務(wù)的依賴度很低。融資結(jié)構(gòu)方面，2021 年平均直融占比為 39%，較 2020 年提升了 4

44、%；其中諸暨市（紹興）、上虞區(qū)（紹興）、嵊州市（紹興）、新昌縣（紹興）、海寧市（嘉興）等區(qū)縣 2021 年債券占比提升較大。 圖18：溫州、紹興、嘉興各區(qū)縣 2021 年主要經(jīng)濟(jì)、財政、債務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)比較（億元）2、第二梯隊（溫州、紹興、嘉興）各區(qū)縣歷史發(fā)展情況如何？經(jīng)濟(jì)方面，各區(qū)縣 GDP 增速亦基本呈下滑趨勢。人口上，永嘉縣（溫州）、泰順縣（溫州），嵊州市（紹興）、新昌縣（紹興）人口呈現(xiàn)凈流出的形勢，嘉興市各區(qū)縣人口呈凈流入的形勢。財政及債務(wù)方面，2015 年來絕大部分區(qū)縣一般公共預(yù)算收入為正增量。各區(qū)縣城投有息債務(wù)增速亦基本放緩，除了海寧市（嘉興）、平湖市（嘉興）、南湖區(qū)（嘉興）呈上升趨勢

45、；各區(qū)縣債券占比同樣整體呈現(xiàn)上升趨勢。 圖19：2015 年以來溫州、紹興、嘉興各區(qū)縣主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化溫州市 樂清市鹿城區(qū)瑞安市甌海區(qū)平陽縣永嘉縣蒼南縣龍港市泰順縣洞頭區(qū)紹興市 柯橋區(qū)諸暨市越城區(qū)上虞區(qū)嵊州市新昌縣嘉興市 海寧市桐鄉(xiāng)市平湖市南湖區(qū)秀洲區(qū)嘉善縣海鹽縣城投有息債務(wù)增速（2016-2021） 債券占比（2015-2021）一般預(yù)算收入變化值（2016-2021） 稅收占比（2015-2021） 財政自給率（2015-2021）地級市 區(qū)縣 GDP市內(nèi)排名（2015-2021）GDP增速（2015-2021）人口（2015-2020）臺州、金華、湖州各區(qū)縣 2021 年表現(xiàn)及歷史發(fā)展情

46、況如何？1、第三梯隊（臺州、金華、湖州）各區(qū)縣 2021 年表現(xiàn)如何？經(jīng)濟(jì)方面，2021 年 GDP 總量在 1000 億元以上的區(qū)縣有 2 個，為溫嶺市（臺州）、義烏市（金華）；GDP 總量在 500-1000 億元的區(qū)縣有 12 個；在 500億元以下的有 7 個。在 22 個發(fā)債區(qū)縣中，2021 年 GDP 平均增速為 8.9%，其中玉環(huán)市（臺州）、義烏市（金華）、東陽市（金華）、武義縣（金華）、金東區(qū)（金華）、安吉縣（湖州）的 GDP 增速達(dá) 10%以上。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，金華的第三產(chǎn)業(yè)相對發(fā)達(dá)，湖州相對偏重第二產(chǎn)業(yè)。財政方面，湖州市財政自給率、稅收占比整體表現(xiàn)較好，而臺州市、金華市中分化較

47、大。其中，臺州椒江區(qū)（臺州）、路橋區(qū)（臺州）、義烏市（金華）、永康市（金華）財政自給水平相對較好，但部分區(qū)縣財政自給率不足 50%。債務(wù)方面，債務(wù)規(guī)模上，臺州市債務(wù)水平不高，路橋區(qū)、椒江區(qū)相對而言城投有息債務(wù)較多；金華市的城投有息債務(wù)高度集中于義烏市，義烏市城投有息債務(wù)規(guī)模超 1200 億元，城投債存量超 450 億元；湖州市各區(qū)縣地方政府債務(wù)水平尚可，高度依賴于城投有息債務(wù)，各區(qū)縣城投有息債務(wù)均超 700 億元，其中長興縣最高，達(dá) 1186 億元。融資結(jié)構(gòu)方面，2021 年平均直融占比為 34%，較 2020 年提升了 6%；其中湖州區(qū)縣 2021 年平均債券占比為 41%。 圖20：臺州、

48、金華、湖州各區(qū)縣 2021 年主要經(jīng)濟(jì)、財政、債務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)比較（億元）地市區(qū)縣GDP（億元）GDP增速（ )人口（萬人）人均GDP（元）一產(chǎn)占比（ ）二產(chǎn)占比（ ）三產(chǎn)占比（ ）一般公共預(yù)算收入稅收占比 財政自給率地方政府債務(wù)余額城投有息債務(wù) 債臺州市 溫嶺市臨海市椒江區(qū)路橋區(qū)玉環(huán)市黃巖區(qū)天臺縣三門縣仙居縣金華市 義烏市東陽市永康市婺城區(qū)蘭溪市武義縣金東區(qū)浦江縣湖州市 吳興區(qū)長興縣德清縣12578207527177115873403202831730731722720448313295262853809.38.36.28.310.96.59.88.65.111.610.58.07.78.210

49、.610.58.1-112734655789915-44841905265624189923391096712097-9710952358-47526.86.62.52.05.83.54.711.56.01.42.61.32.644.548.78044.349.16637.360.25138.959.14353.440.85346.749.84440.554.82348.340.23040.453.632.066.45.087.386.194.889.687.389.776.862.387.389.56206117212、第三梯隊（臺州、金華、湖州）各區(qū)縣歷史發(fā)展情況如何？經(jīng)濟(jì)方面，金華市、湖

50、州市各區(qū)縣 GDP 增速較平穩(wěn)。人口上，臺州臨海市、天臺縣，金華蘭溪市人口呈現(xiàn)凈流出的形勢，金華市其他區(qū)縣及湖州市各區(qū)縣人口呈凈流入的形勢。財政及債務(wù)方面，臺州市 2020 年一般公共預(yù)算收入受到一定沖擊，2021年各區(qū)縣一般預(yù)算收入恢復(fù)情況普遍較好。城投有息債務(wù)增速基本放緩，各區(qū)縣債券占比基本在穩(wěn)中上升。臺州市 溫嶺市臨海市椒江區(qū)路橋區(qū)玉環(huán)市黃巖區(qū)天臺縣三門縣仙居縣金華市 義烏市東陽市永康市婺城區(qū)蘭溪市武義縣金東區(qū)浦江縣湖州市 吳興區(qū)長興縣德清縣安吉縣南潯區(qū)城投有息債務(wù)增速（2016-2021） 債券占比（2015-2021）一般預(yù)算收入變化值（2016-2021） 稅收占比（2015-20

51、21） 財政自給率（2015-2021）地級市 區(qū)縣 GDP市內(nèi)排名（2015-2021）GDP增速（2015-2021）人口（2015-2020） 圖21：2015 年以來臺州、金華、湖州各區(qū)縣主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化衢州、麗水、舟山各區(qū)縣 2021 年表現(xiàn)及歷史發(fā)展情況如何？1、第四梯隊（衢州、麗水、舟山）各區(qū)縣 2021 年表現(xiàn)如何？經(jīng)濟(jì)方面，2021 年 GDP 總量在 500 億元以上的區(qū)縣有 3 個，為柯城區(qū)（衢州）、定海區(qū)（舟山）、岱山縣（舟山）；GDP 總量在 300-500 億元的區(qū)縣有 3 個；在 300 億元以下的有 8 個。在 14 個發(fā)債區(qū)縣中，2021 年 GDP 平均增速

52、為 8.8%，其中遂昌縣（麗水）、岱山縣（舟山）的 GDP 增速分別為 12.0%、18.3%。三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整體布局偏重第二、第三產(chǎn)業(yè)，但第一產(chǎn)業(yè)比重相較其他梯隊城市較高，平均占比為 7.8%。財政方面，除定海區(qū)（舟山）財政自給率在 77%外，其余各區(qū)縣雖稅收占比尚可，但財政自給率均較低，幾乎都在 30%左右或以下。債務(wù)方面，債務(wù)規(guī)模上，定海區(qū)（舟山）、普陀區(qū)（舟山）城投有息債務(wù)規(guī)模相對較大，在 300 億元上下，其余區(qū)縣債務(wù)水平均不高，城投有息債務(wù)規(guī)模亦很小。融資結(jié)構(gòu)方面，2021 年平均直融占比為 29%，較 2020 年提升了 7%；主要原因是在 2021 年有新的區(qū)縣平臺發(fā)債，如江山縣

53、（衢州）、開化縣（衢州）、嵊泗縣（舟山）的平臺。 圖22：衢州、麗水、舟山各區(qū)縣 2021 年主要經(jīng)濟(jì)、財政、債務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)比較（億元）地市區(qū)縣GDP（億元）GDP增速（ )人口（萬人）人均GDP（元）一產(chǎn)占比 二產(chǎn)占比 三產(chǎn)占比（ ）（ ）（ ）一般公共預(yù)算收入稅收占比財政自給率地方政府債務(wù)余額城投有息債務(wù) 債券占比衢州市 柯城區(qū)596 8.1江山市366 8.5龍游縣288 9.5衢江區(qū)270 8.7常山縣188 9.8開化縣169 8.5麗水市 蓮都區(qū)454 8.9縉云縣274 9.9青田縣273 6.9遂昌縣153 12.0舟山市 定海區(qū)605 6.0岱山縣531 18.3普陀區(qū)445

54、2.5嵊泗縣123 5.0-1.440.558.161738366.145.948.0-4.545.350.2-718897.945.846.334719984.445.550.126-8.037.154.957-4.731.463.941675534.645.949.551535803.739.057.220-8.738.452.950-2.335.861.9212538426.774.119.238-16.326.757.0716780029.920.549.613262313151164202013342034979.588.886.378.888.585.7- 86.372.586.6

55、79.074.480.157.922.431.034.219.324.415.745.929.929.026.877.239.954.328.7681119283739049798374947389333714115466860145664512931073332132252644221736263120243340242、第四梯隊（衢州、麗水、舟山）各區(qū)縣歷史發(fā)展情況如何？經(jīng)濟(jì)方面，各區(qū)縣 GDP 排名相對平穩(wěn)，定海區(qū)（舟山）、普陀區(qū)（舟山）、嵊泗縣（舟山）GDP 增速持續(xù)下降。人口上，龍游縣（衢州）、開化縣（衢州），遂昌縣（麗水）、嵊泗縣（舟山）人口呈現(xiàn)凈流出的形勢，蓮都區(qū)（麗水），定海區(qū)

56、（舟山）、普陀區(qū)（舟山）人口呈凈流入的形勢。財政及債務(wù)方面，財政自給情況不佳的區(qū)縣近年來財政自給率仍處于下滑趨勢；衢州、麗水各區(qū)縣城投債務(wù)中近兩年來債券占比上升幅度較大。衢州市 柯城區(qū)江山市龍游縣衢江區(qū)常山縣開化縣麗水市 蓮都區(qū)縉云縣青田縣遂昌縣舟山市 定海區(qū)岱山縣普陀區(qū)嵊泗縣城投有息債務(wù)增速（2016-2021） 債券占比（2015-2021）一般預(yù)算收入變化值（2016-2021） 稅收占比（2015-2021） 財政自給率（2015-2021）人口（2015-2020）地級市 區(qū)縣 GDP市內(nèi)排名（2015-2021）GDP增速（2015-2021） 圖23：2015 年以來衢州、麗水、

57、舟山各區(qū)縣主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化綜合比較之下，各區(qū)縣相對數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何？進(jìn)一步，觀察各區(qū)縣綜合比較的相對指標(biāo)。指標(biāo)計算方式表2：綜合評價指標(biāo)說明產(chǎn)業(yè)創(chuàng)稅能力稅收收入/GDP人均創(chuàng)稅能力稅收收入/人口負(fù)債率地方政府債務(wù)余額/GDP債務(wù)率地方政府債務(wù)余額/(一般公共預(yù)算收入+政府性基金預(yù)算收入)廣義債務(wù)率(地方政府債務(wù)余額+城投有息債務(wù))/(一般公共預(yù)算收入+政府性基金預(yù)算收入)財政收入對債券的覆蓋倍數(shù)(一般公共預(yù)算收入+政府性基金預(yù)算收入)/(地方政府債券余額+城投債余額) 財政收入對城投債的覆蓋倍數(shù)(一般公共預(yù)算收入+政府性基金預(yù)算收入)/(城投債余額)資料來源：整理1、第一梯隊（杭州、寧波）各區(qū)縣中

58、：創(chuàng)稅能力方面，濱江區(qū)（杭州）、蕭山區(qū)（杭州），北侖區(qū)（寧波）、江北區(qū)（寧波）等區(qū)縣產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較好，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)及創(chuàng)收效應(yīng)、人均創(chuàng)稅能力均較強。結(jié)合債務(wù)水平考量，淳安縣（杭州）、鎮(zhèn)海區(qū)（寧波）、寧?？h（寧波）等債務(wù)率偏高；考慮城投有息債務(wù)，富陽區(qū)（杭州）、臨安區(qū)（杭州）、桐廬縣（杭州），寧海縣（寧波）、象山縣（寧波）對城投舉債的依賴度相對較高。從“償債”角度衡量，上城區(qū)（杭州）、濱江區(qū)（杭州）、蕭山區(qū)（杭州），慈溪市（寧波）、鄞州區(qū)（寧波）財政收入對債券覆蓋較高，均超過或接近 1 倍。杭州市 余杭區(qū)上城區(qū)283濱江區(qū)蕭山區(qū) 361拱墅區(qū) 696西湖區(qū)富陽區(qū) 747臨安區(qū) 373建德市 77

59、47桐廬縣淳安縣江干區(qū)下城區(qū)臨平區(qū)寧波市 鄞州區(qū)北侖區(qū)慈溪市 869余姚市 681海曙區(qū) 693鎮(zhèn)海區(qū)奉化區(qū) 450寧?？h 7156江北區(qū)象山縣 74750.640.31467165296.41.450.6337890123302311.10.580.29604167256.00.8027449137.60.32501183273536.10.46144180.951.320.761.300.6336835811141316131.34178.07.98.6528999.91.981.552.560.880.78195186189646436538762777210.8-1.334422394

60、469959.00.370.270.3263020-0.45433112968.03661313.00.540.474682722251111.3534-1.120.990.840.700.910.660.6246766148.52.640.97299281515.713.19667366659.54.491.671.641743147.91.000.7429035375365636165689-負(fù)債率（2015-2021） 廣義債務(wù)率（2015-2020）產(chǎn)業(yè)創(chuàng)稅能力（2015-2021） 人均創(chuàng)稅能力（2015-2020）財政收入對債 財政收入對城投券的覆蓋倍數(shù) 債的覆蓋倍數(shù)廣義債負(fù)債率