增量政策有限企穩(wěn)勢頭待確認

1、基本面復蘇前景：企穩(wěn)勢頭待確認上半年，我國 GDP 為 562642 億元，按不變價格計算，同比增長 2.5%；二季度，我國 GDP 為 292464 億元，按不變價格計算，同比增長 0.4%，較一季度同比增速顯著下滑 4.4%。細分項目上，工業(yè)二季度累計拉動GDP1.08%，依然為主要 GDP 拉動項目，但拉動率較一季度顯著下降；房地產(chǎn)業(yè)二季度累計負向拉動 GDP 0.34%，為經(jīng)濟復蘇主要拖累項；交運物流 業(yè)累計負向拉動，反應供應鏈受損明顯。圖 1：GDP 不變同比增速圖 2：2022 年一二季度細分行業(yè)對 GDP 拉動20 (%)GDP不變價同比增速505052.502.5（%）21.5

2、10.500.52022-一二季度細分行業(yè)對累計GDP拉動2022-062022-03第一 第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)11-10-農(nóng)林牧漁業(yè)工業(yè)建筑業(yè)信息傳輸、軟件和金融業(yè)房地產(chǎn)業(yè)其他服務業(yè)交通運輸、倉儲和批發(fā)和零售業(yè)租賃和商務服務業(yè)住宿和餐飲業(yè)0.402022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-12GDP:不變價:當季同比GDP:不變價:累計同比，整體上二季度經(jīng)濟下滑比較明顯，根據(jù) GDP 現(xiàn)價增速估計，在全年 5%左右實際增速（8%名義

3、增速-3%左右平減指數(shù)）下，估計三季度需要近 7%的 GDP 實際增速，在沒有進一步增量政策的情況下實現(xiàn)難度偏高。圖 3：投資消費出口三項合計對 GDP 當季增速擬合 圖 4： 5%實際目標要求下 GDP 當季增速預測4014(%) GDP:現(xiàn)價:當季同比 (固投+社零+凈出口)當季增速GDP:現(xiàn)價:當季同比(預測)(固投+社零+凈出口)當季增速(預測)(%)11.710.19.09.88.27.33.9 GDP:現(xiàn)價:當季同比(固投+社零+凈出口)當季增速2.8GDP:現(xiàn)價:當季同比(預測)(固投+社零+凈出口)當季增速(預測)301220101080-106-2042014-032014-

4、092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09-30202022-032022-062022-092022-12，生產(chǎn)端值得關注的是工業(yè)增加值由負轉正，6 月同比增長 3.9%，制造業(yè) PMI 重回臨界點以上，6 月錄得 50.2%，較前值顯著增長 0.6%。但整體上，或由于 6 月疫情波動尚未完全平復，產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈堵點尚未完全打通，生產(chǎn)修復略低于市場預期。服務業(yè)PMI 恢復勢頭較強，6 月錄得 54.7%，較前值

5、大幅上升 6.9%，表明服務業(yè)需求釋放明顯，企業(yè)恢復信心較強。需求端而言，6 月固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)同比增長 6.1%，較前值小幅下滑 0.1%。投資內部結構分化較為明顯，制造業(yè)動能小幅回落，地產(chǎn)投資受損較為顯著，基建投資逆勢上揚，展現(xiàn)出自主投資需求偏弱，逆周期投資力度加大的顯著特征。制造業(yè)投資方面，6 月制造業(yè)同比增長 10.4%，較前值下滑 0.2%，復蘇動能小幅下降。從高頻數(shù)據(jù)來看 7 月份以來，制造業(yè)供應鏈小幅修復表現(xiàn)為全球集裝箱運力與國內整車貨運流量上升較為明顯，但生產(chǎn)約束顯著增加，焦化、鋼鐵、汽車等中上游產(chǎn)業(yè)鏈開工率環(huán)比下行。圖 5：高頻細分項目的環(huán)比賦權變動1050-5-10-15-

6、20開家 開開 地 開 開 唐主 磨 開 整全30當 發(fā) 發(fā) 煤產(chǎn)):):100-200:):家 工 工家 工 煉 工 工 山要 機 工 車產(chǎn) 率產(chǎn) 率產(chǎn) 率率 開 率 率 鋼 全 鋼 運 率 貨球大 周 電 電 炭量:(TEU)集中 日 量 量 日 點 煉:PVC:PTA:():200:能 焦能 焦能 焦山 工廠 國 廠 轉 汽 運裝城廠 均 水火 均 企 焦:100化 化 化東 率高 當 產(chǎn)值 率胎 車 流箱面 市家 銷 電電 到 業(yè) 原:企 企 企地 常 國上 爐 周 量 全 輪 量船積 商批 量 旬旬 車 合 煤:(100(100(100萬 業(yè) 業(yè)萬 業(yè)煉 減 內游 開 值 螺 國 胎

7、 指運品發(fā) 乘 平平 量 計 國噸 萬 噸 廠 壓噸開工工紋 當 全 數(shù)率鋼 周 鋼力房 用 均 均有:成 車 值 值重交，地產(chǎn)投資同比增長-5.4%，負增幅度較前值進一步加大 1.4%，“三道紅線”政策出臺以來，地產(chǎn)供給端企業(yè)融資能力受到顯著約束，表現(xiàn)為地產(chǎn)資金來源中的“其他資金”（主要以預售回款為主）增速顯著下滑，加之疫情因素對于地產(chǎn)需求的擾動，地產(chǎn)恢復彈性明顯下滑圖 6：房地產(chǎn)投資資金來源分項同比增速圖 7：70 大中城市商品住宅價格指數(shù)同比增速100806040200-20-40-60(%)（ ）86420-2-42022-052022-032022-012021-112021-092

8、021-072021-052021-032021-01 70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):當月同比70個大中城市:一線城市:當月同比70個大中城市:二線城市:當月同比國內貸款:累計同比自籌資金:累計同比其他資金:累計同比 70個大中城市:三線城市:當月同比，基建投資則展現(xiàn)出較強的政策調節(jié)力度，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，6 月基建 PPP 項目的入庫數(shù)與落地率均有增長，同時二季度地方政府債融資大幅增長，根據(jù)財政支出節(jié)奏估算，基建資金形成投資需三個月左右時滯，因此三季度或許是基建的集中增長期。圖 8：基建 PPP 項目累計入庫數(shù)據(jù)與同比增速圖 9：財政相關基建支出與基建投資的關系14200140001380

9、01360013400132001300012800(個)(%)960%840%7620%540%32-20%12016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-060-40%基建項目數(shù):總入庫基建項目數(shù):總入庫:同比財政基建資金-3mma基建投資:當月增速-滯后3月，金融數(shù)據(jù)上，6 月社融總量同比增長 10.8%，較前值上升 0.3%，主要由人民幣貸款與政府債融資的顯著增長拉動。貸款結構上企業(yè)中長貸修復較好，或展現(xiàn)出制造業(yè)領

10、域較好的復蘇動能，但居民中長貸依然同比負增，與當前地產(chǎn)表現(xiàn)一致，票據(jù)融資占比顯著減少，銀行以票沖貸行為下降，或與央行 MPA 要求有關。整體上，社融總量與結構雙修復，但可持續(xù)性明顯存疑，一方面政府債凈融資額度幾近完成，后續(xù)財政增量政策仍需關注，另一方面地產(chǎn)修復狀況明顯不及預期，當下地產(chǎn)供給政策或仍不足量，地產(chǎn)端后續(xù)的修復彈性仍需關注。整體上，二季度復蘇狀況不及預期且展現(xiàn)出的復蘇彈性有限，復蘇前景來看，三季度穩(wěn)增長壓力增大。制造業(yè)中上游開工受損，地產(chǎn)供給約束顯著且需求受疫情等因素擾動，基建投資三季度或集中增長但增量拉動有限。信貸上，政府債凈融資額度基本用盡，居民中長貸受地產(chǎn)約束，社融可持續(xù)性仍有

11、待觀察。政策層面，財政政策增量有限，貨幣政策短期或保持寬松。財政增量有限，八月資金或延續(xù)寬松政策層面，逆周期調節(jié)持續(xù)落地，但增量政策較為有限。李克強在世界經(jīng)濟論壇上表示“宏觀政策既精準有力又合理適度，不會為了過高增長目標而出臺超大規(guī)模刺激措施、超發(fā)貨幣、預支未來。穩(wěn)增長一攬子政策措施還有相當大發(fā)揮效能的空間”。財政端主要任務集中于既有財政資金的效力落地，增量政策或有限。王一鳴在財富管理論壇上也釋放了一定信號“宏觀政策既要有力有效，也不能透支未來，加重后期的債務負擔，更不能回歸債務驅動的傳統(tǒng)增長模式”。貨幣端，進入 7 月資金面持續(xù)保持寬松，隔夜利率一度突破 1%，在 30 億公開市場操作后，資

12、金利率出現(xiàn)波動，但市場對貨幣政策轉向的預期隨著資金的持續(xù)充裕消解。未來預計貨幣層面的寬松在 8 月有望持續(xù)，核心支撐或包括三個層面：（1）前期充裕的流動性投放導致長期流動性富余（2）三季度初期財政或超季節(jié)性投放抹平稅期影響（3）基本面復蘇不及預期導致貨幣政策的寬松延續(xù)。關于流動性變盤的節(jié)點，貨幣政策通常在微觀結構與宏觀背景合適的節(jié)點前瞻性退出，2020 年 5 月貨幣政策在資金利率持續(xù)偏離政策利率以及PMI 具有企穩(wěn)勢頭的背景下前瞻性退出，通過一個月左右時間回籠富余流動性，使得資金利率回歸中性。當前債市的微觀結構與 2020 年 5 月同期較為相似，均有顯著偏離政策利率的價格水平與較高的市場杠

13、桿水平，但宏觀背景上與 2020 年 5 月不同，在增量財政有限的情況下，基本面的企穩(wěn)勢頭不強，因此貨幣政策在 8 月料將繼續(xù)保持寬松的節(jié)奏。后續(xù)貨幣政策的調整需要核心關注基本面的修復狀況，在節(jié)點上三季度末與四季度均有 MLF 集中到期，屆時若基本面出現(xiàn)企穩(wěn)信號，貨幣政策或許會進行一定調整。圖 10：2016 年以來銀行間存量杠桿增速與資金利率水平（%）估算銀行間杠桿7ma增速銀行間杠桿7ma增速 R007-10ma(右)806043.5403202.502-201.5-4012016201720182019202020212022，債市策略：資金與基本面雙邏輯市場在資金持續(xù)寬松的背景下經(jīng)歷一

14、輪牛陡行情，長端走勢逐漸糾結，核心交易邏輯開始在“預期轉弱”與“實質轉弱”之間博弈切換。根據(jù)目前二季度復蘇情況與 7 月的復蘇彈性來看，在增量政策有限的情況下，基本面的修復仍未明朗，穩(wěn)增長壓力依然較大。我們對三季度整體保持震蕩判斷，節(jié)奏上預估市場在 8 月份會依然保持震蕩偏多的節(jié)奏，后續(xù)重點關注 PMI、社融、地產(chǎn)的修復狀況，若低于預期，則可能繼續(xù)向下突破。三季度是基建集中發(fā)力的節(jié)點，若基建投資拉動效應較強，三季度末或出現(xiàn)貨幣的前瞻性調整，繼而帶動資金利率上揚，屆時定價中樞或有調整。高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)追蹤圖 11：2018 年以來宏觀景氣指數(shù)累計值與周內環(huán)比變動3700340031002800250

15、022001900160013001000周內景氣變動（環(huán)比）周頻景氣累計值，圖 12：2019 年以來宏觀高頻景氣指數(shù)同比增速與 4 周均值706050403020100，2018161412108642圖 13：近期高頻景氣指數(shù)同比增速與 4 周均值圖 14：近期宏觀景氣指數(shù)累計值與周內環(huán)比變動36003550350034503400335033003250320031503100305007-0106-0105-0104-0103-0102-0101-0112-0111-0110-0109-0130006040200-20-40-60宏觀周頻景氣指數(shù)（同比）宏觀周頻景氣指數(shù)（同比）-4W

16、MA，周內景氣變動（環(huán)比）周頻景氣累計值經(jīng)濟數(shù)據(jù)追蹤工業(yè)生產(chǎn)圖 15：制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)走勢圖 16：制造業(yè) PMI 需求分項指數(shù)5355（%）制造業(yè)PMI（%）制造業(yè)PMI分項52515050494548472021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-0646402022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-1245PMI:新出口訂單PMI:在手訂單，圖

17、：制造業(yè)PMI 生產(chǎn)指數(shù)與庫存周期圖 18：制造業(yè) PMI 價格分項指數(shù)5475（ ）制造業(yè)PMI分項 (%)制造業(yè)PMI分項5270506548605546502021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-064445PMI:出廠價格PMI:主要原材料購進價格PMI:采購量PMI:生產(chǎn)PMI:產(chǎn)成品庫存PMI:原材料庫存，圖 19：規(guī)模以上工業(yè)增加值增速圖 20：工業(yè)增加值細分項目增速（%）工業(yè)增加值月度增速156410250-20-42022-062022-0

18、52022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-04-5-6(%)工業(yè)增加值細分項目增速20151050-52022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-12-10工業(yè)增加值:采礦業(yè):當月同比工業(yè)增加值:電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè):當月同比 工業(yè)增加值:當月同比 工業(yè)增加值:環(huán)比:季調（右） 工業(yè)增加值:制造業(yè):當月同比，消費、投資、凈出口消費端表現(xiàn)圖 21：社會零售品消費

19、總額當月同比增速圖 22：社零商品與餐飲分項當月同比增速403020100-10-202社零增長情況（%）1100180060-140-120-20-2-20-3-402022-06-60（%）消費品零售分項增速2022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-02 社會消費品零售總額:實際當月同比社會消費品零售總額:當月同比社會消費品零售總額:環(huán)比:季調(右)，2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022

20、-012022-032022-05社會消費品零售總額:商品零售:當月同比社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比投資端表現(xiàn)圖 23：固定資產(chǎn)投資累計同比與環(huán)比增速圖 24：三大固定資產(chǎn)投資分項累計同比增速14（%）121086422021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-0601.51.00.50.0-0.5-1.0（%）三大固定資產(chǎn)投資增速2520151050-52021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11

21、2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06-10固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比制造業(yè)投資:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計同比 固定資產(chǎn)投資完成額:環(huán)比:季調(右) 基建投資:累計同比，圖 25：三大基建投資分項累計同比增速圖 26：基建項目入庫數(shù)同比增速（%）三大基建投資增速454035302520151050基建投資:累計同比水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè) 交通運輸、倉儲和郵政業(yè)電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)14200140001380013600134001320013000128009(個)(%)876543

22、210基建項目數(shù):總入庫基建項目數(shù):總入庫:同比，圖 27：70 個大中城市商品住宅價格增速圖 28：30 大中城市商品房成交面積增速90 （萬平米） 30大中城市:商品房成交面積:周8070605040302010202020-0，外貿(mào)端表現(xiàn)圖 29：進出口金額當月同比增速圖 30：PMI 新出口訂單與出口金額增速(%)1701501301109070503010-10-30-50（%）55405030204510400-1035-202019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-0720

23、21-092021-112022-012022-032022-0530-302022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-07進出口金額:當月同比 進口金額:當月同比 出口金額:當月同比PMI:新出口訂單出口金額:當月同比，圖 31：出口同比增長細分項目貢獻率（%）出口同比增長分項目貢獻率2022-052022-06機械、電氣設備賤金屬及其制品紡織制品化工產(chǎn)品塑料橡膠產(chǎn)品鞋帽傘杖鞭等雜項制品食品飲料煙酒皮革制品木漿、紙制品石料有關運輸設備礦產(chǎn)品木炭、軟木制品 活動物、動物產(chǎn)品動

24、植物油脂及分解品植物產(chǎn)品武器、彈藥特殊交易品及未分類藝術收藏品寶石、貴金屬及其制品光學、照相等-10-50510152025303540，通貨膨脹居民消費品價格指數(shù)（CPI）圖 32：居民消費者價格指數(shù)同環(huán)比增速圖 33：CPI 當月同比增速的新漲價與翹尾因素66(%)CPI增速（%）554433221100-1-12022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-02-2-22020-022020-042020-062020-082020

25、-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06-3CPI:當月同比 CPI:環(huán)比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比，CPI:當月同比:翹尾因素CPI:新漲價CPI:當月同比圖 34：CPI 分項對當月同比增速的拉動圖 35：CPI 各分項成分占比逐月測算1.21.00.80.60.40.20.0(%)CPI同比增速分項拉動食品煙酒教育文化和娛樂衣著醫(yī)療保健生活用品及服務CPI成分占比當月測算食衣居品著住煙酒生交教醫(yī)對活通育療CPI用和文保:品通化健拉及信和動服娛其務樂他居住交通和通

26、信13其他用品2022-062022-05，工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）圖 36：工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)同比增速圖 37：PPI 當月同比增速的新漲價與翹尾因素1615（%）（%）1412101085642002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-1

27、02021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06-2-5PPI:全部工業(yè)品:當月同比PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比，PPI:新漲價PPI:當月同比:翹尾因素PPI:全部工業(yè)品:當月同比圖 38：螺紋鋼與 Q5500 煤炭價格走勢圖 39：布倫特原油現(xiàn)貨價格與國內南華工業(yè)品指數(shù)(元/噸)530051004900470045004300410039002022-03744300390035003100270023002020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-1

28、12022-012022-032022-052022-071900160（點）（美元/桶）140120100806040200 南華工業(yè)品指數(shù)現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特Dtd，5.4. 貨幣信貸（%）圖 40：廣義貨幣與社融存量同比增速與剪刀差圖 41：社融分項對當月同比增速貢獻率變化8社融增速的分項貢獻率（ ） 156134 112 902015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-037-2貸款核銷存款類金融機構資產(chǎn)支持證券政府債券非

29、金融企業(yè)境內股票企業(yè)債券未貼現(xiàn)銀行承兌匯票信托貸款委托貸款 外幣貸款 人民幣貸款-0.16-0.35-0.020.380.040.420.950.003.292022-032022-042022-052022-066.83社融-M2剪刀差(右)M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比-202468，圖 42：1 年期國股銀票轉貼現(xiàn)利率圖 43：票據(jù)融資占新增人民幣貸款比重（%）4.03.53.02.52.01.51.00.50.050000400003000020000100000100%80%60%40%20%2021-072021-082021-092021-102021-112021-12202

30、2-012022-022022-032022-042022-052022-060%2020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06國股銀票轉貼現(xiàn)收益率曲線:1年中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年新增人民幣貸款:當月值新增人民幣貸款:票據(jù)融資:當月值票據(jù)融資/新增貸款（右），流動性跟蹤與債市回顧公開市場操作圖 44：近 1 個月央行公開市場日度操作圖 45：近期 MLF 月度操作500（億元）近1個月公開市場日度操作0-500-10002022-08-022022-

31、07-262022-07-192022-07-122022-07-05-15001000050000-5000202021-10000（億元）MLF月度操作2022-08-09到期總額逆回購總額OMO凈投放，財政投放與政府債發(fā)行圖 46：粗估財政存款增加與減少（公共財政+政府基金）圖 47：近六年財政存款月度變動規(guī)律（億）近六年國庫財政存款變動情況 （億元）6000050000400003000020000100000-10000-2000020000100000-10000-200002021年2018年2020年2017年2019年2022年，圖 48：國債月度發(fā)行、到期與凈融資額度圖 4

32、9：地方債月度發(fā)行、到期與凈融資額度（億元）10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000（億元）2500020000150001000050000-50002022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-01-100002022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-01發(fā)行量償還量凈融資額發(fā)行量償還量地方債凈融資額，6.1. 資金與現(xiàn)券追蹤圖 50：銀行間質押式隔夜回購利率圖 51：銀行間質押式 7 日回購利率4（%）3.532.521.510.50DR001R001利率 SLF-ON IOLR IOER，(%)月末期限分層(%)流動性分層圖 52：銀行間