MOM揚(yáng)帆起航構(gòu)建投資顧問評價(jià)體系

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250017 一、MOM 發(fā)展與現(xiàn)狀 3 HYPERLINK l _TOC_250016 什么是 MOM？ 3 HYPERLINK l _TOC_250015 MOM 發(fā)展與現(xiàn)狀 4 HYPERLINK l _TOC_250014 二、構(gòu)建基金經(jīng)理評價(jià)體系 6 HYPERLINK l _TOC_250013 從業(yè)背景 6 HYPERLINK l _TOC_250012 業(yè)績表現(xiàn) 8 HYPERLINK l _TOC_250011 選股能力 10 HYPERLINK l _TOC_250010 攻防能力 11 HYPERLINK l _TOC_25000

2、9 持倉特征 13 HYPERLINK l _TOC_250008 風(fēng)格偏好 17 HYPERLINK l _TOC_250007 其他因素 17 HYPERLINK l _TOC_250006 規(guī)模因素 17 HYPERLINK l _TOC_250005 持有人結(jié)構(gòu) 18 HYPERLINK l _TOC_250004 2.8 小結(jié) 20 HYPERLINK l _TOC_250003 三、構(gòu)建基金經(jīng)理組合 21 HYPERLINK l _TOC_250002 因子相關(guān)性 21 HYPERLINK l _TOC_250001 組合構(gòu)建 21 HYPERLINK l _TOC_250000

3、風(fēng)險(xiǎn)提示 26一、MOM 發(fā)展與現(xiàn)狀什么是MOM？MOM（Manager Of Managers）即管理人中管理人基金，指 MOM 管理人委托多個(gè)投資顧問對資產(chǎn)組合提供投資建議，且基金資產(chǎn)需要分成多個(gè)子賬戶，每個(gè)子賬戶均獨(dú)立管理的產(chǎn)品模式。母基金管理人主要職責(zé)包括科學(xué)劃分資產(chǎn)單元、建立合理的投資顧問評估體系、持續(xù)監(jiān)督投資顧問行為等，投資顧問主要職責(zé)為按照約定協(xié)議為特定資產(chǎn)單元提供投資建議。因此 MOM 母基金管理人并不會直接管理資金，而是從全市場挑選優(yōu)秀的基金經(jīng)理，授予他們投資決策權(quán)，MOM 管理人最大的責(zé)任是篩選并監(jiān)督投資顧問的業(yè)績表現(xiàn)。MOM 是在 FOF（Fund Of Fund）基礎(chǔ)上

4、衍生出的新型組合基金投資策略，二者最根本的區(qū)別在于 MOM 以人為研究對象，而 FOF 投資的是基金，MOM 可以通過投資顧問投資不同種類的資產(chǎn)，而 FOF 只能通過不同種類的基金間接投資各種資產(chǎn)。MOM 與 FOF均依靠多個(gè)基金經(jīng)理實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置目標(biāo)，但產(chǎn)品設(shè)計(jì)上存在一些差異，我們總結(jié)如下：圖 1：MOM 與 FOF 異同點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：MOM 產(chǎn)品與傳統(tǒng)公募基金相比具有明顯的優(yōu)勢：一、 MOM 能夠?qū)崿F(xiàn)專業(yè)化分工，真正實(shí)現(xiàn)多資產(chǎn)、多策略、多管理人的投資模式。傳統(tǒng)的基金產(chǎn)品主要由基金經(jīng)理一個(gè)人負(fù)責(zé)倉位、資產(chǎn)、風(fēng)格等的把控，而MOM將大類資產(chǎn)配置與特定資產(chǎn)投資分開，由母基金管理人負(fù)責(zé)倉位調(diào)控、資產(chǎn)配

5、置、行業(yè)配置和風(fēng)格劃分，子賬戶管理人只需要充分發(fā)揮自己在某個(gè)領(lǐng)域的優(yōu)勢，二者相互結(jié)合，形成整個(gè)投資系統(tǒng)。二、 MOM 策略清晰透明，多元投資降低組合整體風(fēng)險(xiǎn)，收獲穩(wěn)健收益。MOM 產(chǎn)品從資產(chǎn)配置方案至投顧策略都較為透明，可以方便回溯歷史業(yè)績。同時(shí) MOM產(chǎn)品策略較為多元，由母基金和子基金雙重風(fēng)控，提供穩(wěn)健收益。三、 MOM 資產(chǎn)管理靈活，安全性更高，收費(fèi)更低。相對 FOF 產(chǎn)品，MOM 資產(chǎn)從始至終存在于母基金中，可以實(shí)時(shí)調(diào)倉，不用受限于基金申購贖回，且產(chǎn)品為單層收費(fèi)模式，子賬戶通常以專戶方式管理，收費(fèi)更加低廉。四、 MOM 將資金進(jìn)行多元化配置，策略容量大。MOM 運(yùn)用多元策略將資金直接投向

6、底層資產(chǎn)，無需借助基金產(chǎn)品，可以承受較大的資金容量進(jìn)行廣泛配置。MOM 發(fā)展與現(xiàn)狀MOM 基金起源于上世紀(jì) 80 年代的美國，Russell Investment（羅素投資管理公司）是美國業(yè)內(nèi)首個(gè)提出 MOM 概念的資產(chǎn)管理公司，在 1981 年 5 月推出了兩只公募 MOM產(chǎn)品。根據(jù)晨星研究總監(jiān)介紹，截至 2020 年 12 月底，美國市場中采用 MOM 形式管理的共同基金為 300 只左右，美國公募 MOM 的規(guī)模在 2020 年末約為 5500 億美元，諸多大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)均有 MOM 產(chǎn)品例如 BlackRock、Fidelity、Morgan Stanley 等。分類別來看，股票型

7、MOM 基金和債券型 MOM 基金一直為美國公募 MOM 基金中規(guī)模最大的類別，在 2020 年末美國公募 MOM 基金總規(guī)模中占比達(dá)九成。我國MOM 基金起步較晚，2011 年中國平安與美國羅素成立合資公司平安羅素，將羅素多年的 MOM 經(jīng)驗(yàn)引入中國，并將羅素 MOM 投資策略進(jìn)行本土化的改造，建立起中國市場管理人數(shù)據(jù)庫，涵蓋多類資產(chǎn)、多類策略。2012 年 8 月，中國平安與美國羅素投資共同推出的平安羅素 MOM1 期成立，中國第一只 MOM 產(chǎn)品由此誕生。此前 MOM 由于沒有統(tǒng)一的規(guī)范制度，發(fā)展較為緩慢，產(chǎn)品主要以私募和券商集合理財(cái)形式出現(xiàn)，另外社保、保險(xiǎn)、銀行等大型資管機(jī)構(gòu)通常也會采

8、取類似 MOM 的管理方式，委托優(yōu)秀的外部管理人分倉管理，以達(dá)到資金長期保值的目標(biāo)。為了引入資本市場中長期資，2019 年 12 月，證監(jiān)會發(fā)布證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)管理人中管理人（MOM）產(chǎn)品指引（試行），對 MOM 產(chǎn)品定義、運(yùn)作模式、參與主體主要職責(zé)及資質(zhì)要求，投資運(yùn)作、內(nèi)部控制及風(fēng)險(xiǎn)管理，法律責(zé)任等進(jìn)行了規(guī)范。新規(guī)發(fā)布一年后，2020 年 12 月，首批五只公募 MOM 產(chǎn)品正式獲批，包括建信基金、創(chuàng)金合信基金、鵬華基金、華夏基金和招商基金，其中建信智匯優(yōu)選一年持有已于 2021 年 1 月 26 日成立，初始募集規(guī)模 27 億元，創(chuàng)金合信群力一年定開成立于 2021 年 3月 29 日，初

9、始募集規(guī)模 3 億元。首批公募產(chǎn)品從設(shè)計(jì)上看，均為混合型基金，且設(shè)定了一年的鎖定期，管理人可以高效利用資金，設(shè)定中長期投資目標(biāo)，避免追漲殺跌的現(xiàn)象，改善投資體驗(yàn)。圖 2：公募 MOM 產(chǎn)品發(fā)行情況發(fā)行狀態(tài)基金管理人基金名稱基金代碼基金簡稱申請材料接收日受理決定日審查決定日基金發(fā)行日基金成立日發(fā)行總份額(億份)已成立建信基金智匯優(yōu)選一年持有期混合型管理人中管理人 (MOM)證券投資基金011189.OF建信智匯優(yōu)選一年持有2019-12-262020-01-032020-12-232021-01-202021-01-2627.0045正在發(fā)行創(chuàng)金合信基金創(chuàng)金合信群力一年定期開放混合型管理人中管理

10、人(MOM)證券投資基金011367.OF創(chuàng)金合信群力一年定開A2019-12-252020-01-032020-12-232021-02-182021-03-293.3764已獲批待發(fā)行鵬華基金鵬華精選群英一年持有期靈活配置混合型管理人中管理人(MOM)證券投資基金2020-01-062020-01-102020-12-23華夏基金華夏博銳一年持有期混合型管理人中管理人 (MOM)發(fā)起式證券投資基金2019-12-262020-01-032020-12-23招商基金招商惠潤一年定期開放混合型發(fā)起式管理人中管理人(MOM)證券投資基金2019-12-252020-01-022020-12-23

11、數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊建信智匯優(yōu)選一年持有為平衡混合型基金，根據(jù)基金招募說明書，該基金的投資策 略主要分為四個(gè)層次：大類資產(chǎn)配置策略、子資產(chǎn)單元劃分策略、投資顧問選擇策略和 個(gè)券投資策略。其中戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置比例為權(quán)益類資產(chǎn)和固定收益類資產(chǎn) 6:4，權(quán)益類資 產(chǎn)可分為 A 股和港股，分別占比 50%與 10%，權(quán)益投資比例可以在 30%至 75%的范圍調(diào) 整。子資產(chǎn)劃分為價(jià)值、成長和固定收益三個(gè)單元，對價(jià)值和成長進(jìn)行均衡配置。投資顧 問委托了廣發(fā)基金和景順長城兩家外部管理人分別承擔(dān)成長與價(jià)值兩個(gè)單元的權(quán)益投資，固定收益部分由建信基金運(yùn)作。投資顧問考核方面，該基金每年度對投資經(jīng)理業(yè)績考核，

12、 如果連續(xù)兩次考核不達(dá)基準(zhǔn)，將會重新評估投資經(jīng)理的適用性。創(chuàng)金合信群力一年定開為偏股混合型基金，根據(jù)基金招募說明書，該基金投資權(quán)益資產(chǎn)的比例不低于 60%?；鹞辛擞烙?、惠升基金、信達(dá)澳銀基金和大成基金 4家外部管理人擔(dān)任投資顧問共同管理權(quán)益資產(chǎn)，固定收益投資方面將重點(diǎn)發(fā)揮創(chuàng)金合信基金傳統(tǒng)優(yōu)勢，實(shí)施短債增強(qiáng)策略。同時(shí)結(jié)合每個(gè)季度定量評估與每年定性評估結(jié)果，綜合考察投資經(jīng)理業(yè)績并考慮是否調(diào)整。結(jié)合管理人部分公開采訪的內(nèi)容，我們不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)前公募 MOM 基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及投資策略上的一些共同點(diǎn)：重視大類資產(chǎn)配置，設(shè)定長期戰(zhàn)略目標(biāo)。MOM 母基金管理人認(rèn)為資產(chǎn)配置是 MOM 基金最重要的超額收

13、益來源，MOM 管理人的核心工作是做好頂層資產(chǎn)配置、行業(yè)配置和風(fēng)格配置。投資顧問的篩選與評估是核心。已發(fā)行的產(chǎn)品均采用定量與定性兩種方法綜合評估投資顧問能力，建立投資顧問篩選框架，運(yùn)用多維度指標(biāo)刻畫基金經(jīng)理畫像。劃分權(quán)益投資風(fēng)格，實(shí)現(xiàn)分散化投資。已發(fā)行的產(chǎn)品在權(quán)益投資上均聘請了多個(gè)外部管理人分別管理不同風(fēng)格子單元，主要圍繞成長、價(jià)值和均衡三種風(fēng)格配置。隨著國內(nèi)銀行理財(cái)剛兌打破，近年公募基金優(yōu)秀的表現(xiàn)，越來越多的居民將資金投入公募基金，機(jī)構(gòu)話語權(quán)有了很大提升，市場投資風(fēng)格也越來越機(jī)構(gòu)化，機(jī)構(gòu)間的合作產(chǎn)品將會更多，而 MOM 就是跨機(jī)構(gòu)合作的產(chǎn)品，能夠?yàn)橥顿Y者提供中長期穩(wěn)健的收益，提高大類資產(chǎn)配置

14、效率，充分發(fā)揮特定資產(chǎn)管理人優(yōu)勢，符合國內(nèi)投資者的投資需求。二、構(gòu)建基金經(jīng)理評價(jià)體系本章節(jié)針對 MOM 策略核心環(huán)節(jié)投資顧問評估展開研究，我們針對公募基金的基金經(jīng)理構(gòu)建評價(jià)體系，第一步是構(gòu)建基金經(jīng)理指數(shù)，即計(jì)算每個(gè)基金經(jīng)理每日的收益率，具體算法如下：基金池：Wind 分類中的普通股票型和偏股混合型，選擇開放式基金，剔除非初始基金（只包含 A 類）、港股基金、FOF 基金以及成立不足 3 個(gè)月基金；每個(gè)交易日獲取每個(gè)基金經(jīng)理當(dāng)前管理的所有偏股型基金收益率，按照最新的基金規(guī)模加權(quán)；若一個(gè)產(chǎn)品由多個(gè)基金經(jīng)理管理，雖然可能出現(xiàn)實(shí)際上是由一位基金經(jīng)理主要管理的情況，但我們認(rèn)為投資策略是由所有基金經(jīng)理認(rèn)可

15、才得以執(zhí)行，因此不對基金收益率做分割，而是每個(gè)基金經(jīng)理都獲取基金全部收益率；若基金經(jīng)理由于跳槽等原因曾經(jīng)業(yè)績中斷，我們用市場收益率填充缺失值，此處市場收益率采用中證偏股型基金指數(shù)，但如果連續(xù)缺失超過 6 個(gè)月，該基金經(jīng)理將暫時(shí)從樣本中剔除?；鸾?jīng)理指數(shù)可以用于基于凈值的模型分析，還有一些指標(biāo)需要基于持倉計(jì)算，我們采用每個(gè)報(bào)告期基金經(jīng)理在基金池的全部持倉數(shù)據(jù)進(jìn)行研究?；販y區(qū)間如沒有特殊說明為 2009 年 12 月 31 日至 2021 年 2 月 26 日。從業(yè)背景基金經(jīng)理的投資經(jīng)驗(yàn)是重要的參考維度，基金經(jīng)理的投資體系能夠在實(shí)戰(zhàn)中不斷錘煉，不同的市場風(fēng)格會對基金經(jīng)理投資風(fēng)格產(chǎn)生影響，經(jīng)歷了牛熊

16、的基金經(jīng)理往往能更加從容面對不同市場環(huán)境。基金經(jīng)理從業(yè)穩(wěn)定程度也可能影響其投資業(yè)績，從業(yè)穩(wěn)定的基金經(jīng)理可以設(shè)置中長期的投資目標(biāo)，其投資理念也可以與公司平臺相融合。我們主要參考以下 4 個(gè)指標(biāo)：基金經(jīng)理投資年限：計(jì)算時(shí)僅考慮基金經(jīng)理實(shí)際管理公募產(chǎn)品的時(shí)間段，若業(yè)績曾經(jīng)中斷，空窗期不納入計(jì)算；基金經(jīng)理歷任公募基金公司數(shù)：計(jì)算基金經(jīng)理任公募基金經(jīng)理的公司數(shù)；跳槽頻率：基金經(jīng)理投資年限/歷任公募基金公司數(shù)現(xiàn)任公司從業(yè)年限：計(jì)算基金經(jīng)理在當(dāng)前公司連續(xù)管理產(chǎn)品的時(shí)間整體來看國內(nèi)公募基金經(jīng)理還比較年輕，截止 2020 年末，共 965 位偏股型基金經(jīng)理，平均投資年限為 4.42，37%的基金經(jīng)理投資年限不足

17、 3 年，5 至 10 年經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理成為主力占比 34%，10 年以上的基金經(jīng)理僅有 64 位占 7%，投資年限最長的基金經(jīng)理為長城基金的楊建華，從業(yè)年限超 16 年。從歷任公司數(shù)來看，由于不少基金經(jīng)理會從公募跳槽至私募，84%的基金經(jīng)理僅在一家公募任職過，公募內(nèi)跳槽次數(shù)最多為 4 次。圖 3：基金經(jīng)理投資年限分布圖 4：歷任公募基金公司數(shù)分布3522%1324%51034%=107%基金經(jīng)理投資年限分布?xì)v任公募基金公司數(shù)分布3家以上2家2%14%1家84%數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊我們測試基金經(jīng)理投資年限與未來收益之間的關(guān)系，由于大多數(shù)基金經(jīng)理只在一家公

18、募任職，跳槽頻率和現(xiàn)任公司從業(yè)年限兩個(gè)指標(biāo)與基金經(jīng)理投資年限相關(guān)性達(dá)到 80%，因此我們主要展示基金經(jīng)理投資年限的測試結(jié)果，如下所示：圖 5：基金經(jīng)理投資年限因子測試持有期月均ICIC_pvalue年化IC_IR年化多空收益年化多頭超額收益1-0.98%0.14-0.441.16%0.46%3-0.84%0.23-0.371.32%0.66%6-0.55%0.43-0.241.15%0.48%12-0.31%0.63-0.150.88%0.07%數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊由結(jié)果可知，基金經(jīng)理投資年限與未來收益沒有顯著的相關(guān)性。A 股的市場結(jié)構(gòu)一直在變化，近年來涌現(xiàn)了不少擅長新型產(chǎn)業(yè)的成長風(fēng)

19、格基金經(jīng)理，資歷較長的基金經(jīng)理能力圈可能在消費(fèi)、醫(yī)藥等傳統(tǒng)行業(yè)，將新生代與有經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理相結(jié)合可以給組合帶來新的活力。業(yè)績表現(xiàn)基金經(jīng)理的歷史業(yè)績雖然不能代表未來，但業(yè)績是基金經(jīng)理投資成果的體現(xiàn)，是投資者挖掘基金經(jīng)理重要的判斷標(biāo)準(zhǔn)。我們主要從三個(gè)維度進(jìn)行分析：收益率：基金經(jīng)理的年化收益率；收益率的穩(wěn)定性：基金經(jīng)理的夏普比率。信息比率、索提諾比率等指標(biāo)與夏普比率算法類似，相關(guān)性達(dá) 90%以上，本文主要展示夏普比率的結(jié)果；風(fēng)險(xiǎn)控制：基金經(jīng)理的最大回撤、波動率等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。下圖統(tǒng)計(jì)了不同時(shí)間區(qū)間收益最高的基金經(jīng)理，市場風(fēng)格對基金經(jīng)理排名影響很大，最近一年成長風(fēng)格的基金經(jīng)理排名靠前，最近三到五年消費(fèi)型基

20、金經(jīng)理占優(yōu)，最近十年能夠穿越牛熊的基金經(jīng)理風(fēng)格上更為均衡。圖 6：收益較高的基金經(jīng)理（截止 2020 年 12 月 31 日）1于航1.33永贏科技驅(qū)動A(19.0億)葛蘭1.88中歐醫(yī)療健康A(chǔ)(232.4億)張坤3.27易方達(dá)藍(lán)籌精選(677.0億)胡濤3.20嘉實(shí)優(yōu)質(zhì)精選A(52.4億)2陸彬1.32匯豐晉信低碳先鋒(74.0億)李佳存1.78招商醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)(32.3億)劉彥春2.85景順長城新興成長(393.2億)朱少醒3.04富國天惠(306.8億)3羅世鋒1.31諾德價(jià)值優(yōu)勢(35.6億)趙偉1.78農(nóng)銀匯理醫(yī)療保健主題(31.4億)蕭楠2.78易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)(347.1億)崔建波

21、3.03方正富邦策略精選A(18.2億)4黃安樂1.29工銀瑞信中小盤成長(25.0億)張坤1.68易方達(dá)藍(lán)籌精選(677.0億)周應(yīng)波2.30中歐時(shí)代先鋒A(197.4億)馮波2.88易方達(dá)競爭優(yōu)勢企業(yè)A(148.5億)5鄭澤鴻1.21華夏能源革新(103.7億)劉彥春1.67景順長城新興成長(393.2億)王崇1.88交銀新成長(118.0億)王栩2.83匯添富大盤核心資產(chǎn)(59.0億)6單文1.20工銀瑞信創(chuàng)新成長A(68.6億)許炎1.63富國成長策略(101.0億)羅世鋒1.85諾德價(jià)值優(yōu)勢(35.6億)錢睿南2.81銀河穩(wěn)健(13.8億)7閆思倩1.20工銀瑞信新能源汽車A(33.

22、6億)王園園1.62富國價(jià)值創(chuàng)造A(90.0億)葛蘭1.81中歐醫(yī)療健康A(chǔ)(232.4億)呂慧建2.54華泰柏瑞行業(yè)領(lǐng)先(7.0億)8夏雨1.17工銀戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)A(9.4億)于航1.60永贏科技驅(qū)動A(19.0億)彭凌志1.73國泰互聯(lián)網(wǎng)+(14.2億)楊建華2.52長城品牌優(yōu)選(30.4億)9鄧彬彬1.17鵬揚(yáng)先進(jìn)制造A(31.9億)譚小兵1.59長城創(chuàng)新驅(qū)動(38.2億)袁芳1.72工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)A(135.9億)魏東2.40國聯(lián)安精選(14.3億)10孟昊1.17鵬華環(huán)保產(chǎn)業(yè)(11.5億)單文1.57工銀瑞信創(chuàng)新成長A(68.6億)王東杰1.64建信臻選(51.4億)余廣2.23景順

23、長城核心中景一年持有(79.2億)最近一年排序姓名累計(jì)收益 規(guī)模最大的偏股產(chǎn)品最近三年姓名累計(jì)收益 規(guī)模最大的偏股產(chǎn)品最近五年姓名累計(jì)收益 規(guī)模最大的偏股產(chǎn)品最近十年姓名累計(jì)收益 規(guī)模最大的偏股產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊市場上已經(jīng)有不少研究證實(shí)基金業(yè)績的延續(xù)性較差，我們在之前的報(bào)告中也測試過基金歷史業(yè)績只對未來短期有預(yù)測作用，我們以基金經(jīng)理的角度進(jìn)行測試，結(jié)果如下，基金經(jīng)理的收益率與夏普比率相關(guān)性 90%以上，過去一年業(yè)績的預(yù)測效果最好，且各考察期均只對未來 3 個(gè)月內(nèi)業(yè)績有顯著預(yù)測效果，如果持有期達(dá) 6 個(gè)月以上因子的有效性會迅速衰減，由此可見基金經(jīng)理的業(yè)績持續(xù)性不高，不同的市場風(fēng)格

24、會導(dǎo)致基金經(jīng)理的策略階段性失效，單純依靠歷史業(yè)績并不能獲得穩(wěn)定超額收益。圖 7：累計(jì)收益率因子測試圖 8：夏普比率因子測試考察期持有期月均ICIC_pvalue年化IC_IR年化多空收益年化多頭超額收益考察期持有期月均ICIC_pvalue年化IC_IR年化多空收益年化多頭超額收益14.50%0.060.573.43%2.25%15.84%0.000.864.84%2.73%60.55%0.770.09-1.77%-1.29%61.90%0.350.29-0.64%-0.62%12-0.47%0.81-0.071.47%0.49%120.74%0.720.11-0.69%-0.57%16.23

25、%0.010.854.46%2.16%16.72%0.001.025.37%2.47%333.86%0.080.532.64%1.20%63.41%0.120.491.68%0.32%62.87%0.150.451.25%0.26%121.07%0.620.151.03%0.23%121.92%0.290.331.39%0.29%16.69%0.001.025.22%2.29%17.06%0.001.215.27%2.58%635.09%0.020.734.14%2.10%62.24%0.240.372.30%0.52%62.72%0.110.502.73%1.03%120.53%0.740.

26、100.79%0.03%121.46%0.370.282.07%1.02%13.81%0.020.762.41%0.92%14.43%0.000.942.85%1.68%1235.36%0.010.885.00%2.41%61.08%0.440.251.50%0.41%61.78%0.190.431.66%0.45%121.16%0.480.241.62%0.80%121.79%0.190.451.84%0.81%12.31%0.150.510.85%0.35%13.27%0.040.741.78%0.76%3632.91%0.070.592.90%0.94%60.44%0.810.09-0.

27、51%-1.12%60.82%0.640.17-1.17%-1.10%120.25%0.910.04-0.82%-1.52%120.88%0.690.15-0.58%-1.15%6031.73%0.320.361.14%-0.10%335.92%0.000.934.88%2.21%635.02%0.010.794.97%2.67%1235.87%0.001.035.57%2.97%3633.50%0.020.763.54%1.46%6032.38%0.180.481.21%0.49%數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊風(fēng)險(xiǎn)類因子的測試結(jié)果如下，最大回撤因子僅在考察期為一

28、年，持有期 6 個(gè)月以內(nèi)的組合下具有顯著預(yù)測作用，其余組合均不顯著，波動率因子與未來業(yè)績也沒有顯著的相關(guān)性。圖 9：最大回撤因子測試圖 10：波動率因子測試考察期持有期月均ICIC_pvalue年化IC_IR年化多空收益年化多頭超額收益考察期持有期月均ICIC_pvalue年化IC_IR年化多空收益年化多頭超額收益13.77%0.150.432.31%1.07%1-2.21%0.46-0.22-0.16%-0.74%63.33%0.170.430.98%0.26%6-3.62%0.19-0.411.02%0.05%122.41%0.420.26-0.85%-0.83%12-2.21%0.45-

29、0.24-0.18%-0.22%13.78%0.130.452.30%1.00%1-2.30%0.43-0.24-0.14%-0.79%336.71%0.010.823.57%1.17%63.16%0.130.471.03%0.27%6-2.54%0.33-0.300.01%-0.41%122.32%0.350.29-0.32%-0.12%12-1.18%0.66-0.13-1.30%-1.17%13.77%0.090.512.21%0.62%1-2.31%0.40-0.250.46%-0.38%633.74%0.110.491.49%0.65%33-3.82%0.18-0.410.05%-0

30、.43%63-2.98%0.27-0.34-0.74%-1.11%64.26%0.020.732.94%0.54%6-2.44%0.32-0.310.14%-0.59%122.43%0.310.321.25%0.59%12-0.92%0.75-0.10-1.61%-1.67%12.12%0.300.321.54%0.51%1-1.31%0.62-0.16-0.91%-1.37%1234.80%0.030.692.33%0.64%62.95%0.150.482.36%0.99%6-2.12%0.41-0.27-0.70%-1.45%122.65%0.290.361.03%-0.05%12-1.3

31、8%0.66-0.14-2.45%-2.03%11.92%0.480.251.20%0.60%1-1.66%0.58-0.200.25%-0.71%3632.82%0.220.401.36%0.44%63.09%0.280.402.10%0.53%6-2.82%0.35-0.340.74%-0.37%123.39%0.310.391.72%0.07%12-2.47%0.50-0.25-1.08%-1.08%6032.63%0.370.320.95%0.61%123-2.93%0.26-0.340.10%-0.52%363-2.29%0.40-0.27-1.28%-1.67%603-3.04%0

32、.34-0.34-0.15%-1.06%數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊選股能力股票組合收益來源主要為市場收益、擇時(shí)收益、風(fēng)格收益、行業(yè)配置以及個(gè)股選擇，選股能力的定義并不唯一，在FOF 基金池的定量構(gòu)建研究報(bào)告中，我們基于時(shí)間序列回歸模型，給出了三種不同的選股能力定義方式：定義一：組合收益回歸剔除市場和擇時(shí)后的截距項(xiàng)（alpha）2 = + 1( ) + 2( ) + ，TM 模型定義二：組合收益回歸剔除市場、擇時(shí)、市值風(fēng)格、估值風(fēng)格后的截距項(xiàng)（alpha_ff3）2 = + 1( ) + 2( ) + 1 + 2 + 定義三：組合收益回歸剔除市場、擇時(shí)、市值風(fēng)格

33、、估值風(fēng)格、行業(yè)后的截距項(xiàng)（alpha_ff3_indus）2 = + 1( ) + 2( ) + 1 + 2 + + 其中、分別代表了投資組合收益、無風(fēng)險(xiǎn)收益以及市場組合收益，SMB 和HML 因子代表市值和估值風(fēng)格， 表示行業(yè)因子收益率，1代表了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2 0時(shí)表明組合管理人具有擇時(shí)能力，2越大擇時(shí)能力越強(qiáng)， 0時(shí)表明組合管理人具有證券選擇能力，越大證券選擇能力越強(qiáng)， 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型的截距項(xiàng) alpha 均可以理解為基金經(jīng)理的選股能力，定義一中的 alpha 主要包含風(fēng)格收益、行業(yè)配置以及個(gè)股選擇，定義二中的 alpha 剔除了市值和估值兩大主要市場風(fēng)格，主要為行業(yè)配置和個(gè)股選擇的

34、收益，定義三將行業(yè)在內(nèi)的所有風(fēng)格剔除，代表基金經(jīng)理的 pure alpha。由于定義一的 alpha 主要為剔除市場的超額收益，因子值與上節(jié)中的收益率或夏普比相關(guān)性達(dá) 95%以上，因此我們主要展示 alpha_ff3 和 alpha_ff3_indus 的因子檢測結(jié)果，如下所示：圖 11：alpha_ff3 因子測試圖 12：alpha_ff3_indus 因子測試月均ICIC_pvalue年化IC_IR 年化多空收益 年化多頭超額收益 考察期 持有期 16.53%0.001.225.56%3.29% 考察期 持有期 月均ICIC_pvalue年化IC_IR 年化多空收益 年化多頭超額收益14

35、.58%0.001.042.88%1.66%62.96%0.010.903.74%1.98%62.85%0.010.873.21%1.63%121.79%0.150.472.08%1.61%121.60%0.100.551.66%0.82%17.36%0.001.417.15%3.82%16.68%0.001.495.05%2.47%334.69%0.000.995.33%2.96%63.94%0.001.044.06%2.05%64.23%0.000.984.83%2.51%122.92%0.040.693.63%2.07%122.88%0.030.753.64%1.91%17.07%0.0

36、01.455.89%3.00%16.89%0.001.495.26%2.36%635.28%0.001.306.03%3.43%64.41%0.001.014.06%1.89%64.27%0.000.984.05%2.07%123.52%0.030.774.68%2.62%123.66%0.010.904.65%2.33%13.51%0.050.633.57%1.61%14.77%0.000.934.43%2.07%1235.49%0.001.255.52%2.97%61.44%0.440.253.27%1.25%63.15%0.060.644.17%1.94%121.59%0.400.283

37、.50%1.29%122.81%0.090.604.67%2.32%13.51%0.110.563.77%1.96%14.61%0.040.743.08%1.41%3631.92%0.270.352.89%1.05%61.54%0.500.241.26%0.17%62.83%0.150.543.26%1.23%121.77%0.580.211.81%0.00%122.69%0.350.362.32%0.64%6032.42%0.300.374.05%1.65%335.28%0.001.355.44%2.91%635.54%0.001.195.44%2.91%1235.81%0.001.295.

38、07%2.38%3633.57%0.020.753.94%1.71%6033.90%0.070.653.64%1.82%數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊歷史收益因子與 alpha_ff3 與 alpha_ff3_indus 的相關(guān)性分別為 80%和 60%，剔除風(fēng)格影響后選股能力與歷史業(yè)績的相關(guān)性有明顯下降，同時(shí)因子的有效性和穩(wěn)定性顯著提升，例如在考察期 12 個(gè)月情況下，alpha_ff3 與 alpha_ff3_indus 的 IC_IR 基本都超過 1，甚至接近 1.5，而歷史收益因子 IC_IR 不足 1，且 alpha_ff3 與 alpha_ff3_in

39、dus 的衰減速度更慢。對于一年以內(nèi)的考察期，alpha_ff3 的預(yù)測效果略好于 alpha_ff3_indus，但隨著考察期的增加，alpha_ff3_indus 的顯著性與穩(wěn)定性超過 alpha_ff3。不難發(fā)現(xiàn)，alpha_ff3 包含行業(yè)配置收益，短期內(nèi)行業(yè)動量會增強(qiáng)因子的有效性，長期來看，剔除了所有風(fēng)格的個(gè)股選擇能力才能持續(xù)產(chǎn)生超額收益， 因此如果市場存在行業(yè)動量的情況可以使用 alpha_ff3 因子，如果從長期業(yè)績判斷選用 alpha_ff3_indus 更能代表基金經(jīng)理純粹的選股能力。攻防能力通常我們將市場狀態(tài)分為牛市、熊市以及震蕩市，面對不同的市場環(huán)境，不同風(fēng)格的基金經(jīng)理可

40、以發(fā)揮各自的優(yōu)勢，例如牛市需要進(jìn)攻型基金經(jīng)理、熊市需要防守型基金經(jīng)理、震蕩市需要風(fēng)格較為均衡的基金經(jīng)理。我們在FOF 基金池的定量構(gòu)建中引用 Sun 等（2018）、徐龍炳&顧力繪（2019）等論文提出的有條件歷史收益率，這類指標(biāo)就可以刻畫基金經(jīng)理的攻防能力。原先的算法只將市場劃分為牛市和熊市兩個(gè)狀態(tài)，我們進(jìn)一步劃分為牛市、熊市和震蕩市三個(gè)狀態(tài)，具體算法為：遍歷每個(gè)月的市場狀態(tài)，若當(dāng)月市場收益率高于歷史 1/3分位的收益率則為牛市，低于 2/3 分位為熊市，1/3 至 2/3 分位為震蕩市，其中市場收益率使用萬得全 A 指數(shù)。因子值為對過去 n 個(gè)相同市場狀態(tài)的月份收益率進(jìn)行累乘得到累計(jì)收益率

41、，再轉(zhuǎn)換成月度收益率，可以用下列式子表示：_ = 1 (1 + ,) 112=_ =1 (1 + ,) 112=_ = 1 (1 + ,) 112=其中_、_、_ 分別為逆境、順境、震蕩市收益率，CAR 為累計(jì)收益率，,、,、,分別為市場下跌、上漲、震蕩的月度收益率。我們測試三個(gè)因子與基金經(jīng)理業(yè)績之間的關(guān)系，值得注意的是，由于區(qū)分了更精細(xì)的市場環(huán)境，如果 n 取值較長會導(dǎo)致計(jì)算的起始日期較早，若基金經(jīng)理業(yè)績不夠長因子值會缺失，為了保證一定的覆蓋度，我們在測試中取 n 為 3，結(jié)果如下：圖 13：不分市場環(huán)境的因子測試結(jié)果持有期月均ICIC_pvalue年化IC_IR年化多空收益年化多頭超額收益

42、11.04%0.610.150.80%0.38%30.65%0.750.090.28%-0.03%6-0.20%0.92-0.032.10%0.76%12-1.60%0.38-0.283.27%1.20%順境收益率持有期月均ICIC_pvalue年化IC_IR年化多空收益年化多頭超額收益13.90%0.090.512.96%1.68%34.00%0.090.532.41%1.38%62.96%0.210.391.07%0.54%121.54%0.520.20-0.10%0.22%逆境收益率震蕩市收益率圖 14：分市場環(huán)境的因子測試順境收益率市場環(huán)境月均ICIC_pvalue多空收益月度勝率多頭

43、超額收益勝率牛市12.30%0.0066.67%66.67%震蕩市3.52%0.1761.90%58.73%熊市-15.01%0.0082.86%80.00%逆境收益率市場環(huán)境月均ICIC_pvalue多空收益月度勝率多頭超額收益勝率牛市-13.40%0.0069.44%75.00%震蕩市4.85%0.1053.97%58.73%熊市19.98%0.0080.00%77.14%震蕩市收益率持有期月均ICIC_pvalue年化IC_IR年化多空收益年化多頭超額收益16.32%0.010.834.87%2.25%34.47%0.030.664.97%2.26%63.07%0.080.554.75%

44、2.14%122.79%0.120.515.22%2.93%市場環(huán)境月均ICIC_pvalue多空收益月度勝率多頭超額收益勝率牛市11.21%0.0163.89%69.44%震蕩市3.83%0.2252.38%55.56%熊市5.75%0.2557.14%54.29%數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊與之前的研究結(jié)果不同逆境收益率失效，震蕩市收益率與未來業(yè)績呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，順境收益率依然沒有預(yù)測作用。原先算法兩個(gè)市場狀態(tài)下的逆境收益率包含了一部分震蕩市收益率，進(jìn)行更精細(xì)的劃分后，震蕩市收益率更有效，極端市場下的順境和逆境收益率均失效。極端市場環(huán)境下收益越高，基金經(jīng)理風(fēng)

45、格越鮮明，面對其他市場環(huán)境策略可能會失效，因此持續(xù)性比較差，震蕩市輕風(fēng)格重選股，面對多樣的市場環(huán)境也可以產(chǎn)生超額收益。進(jìn)一步我們測試在不同市場環(huán)境中因子的有效性，為了保證樣本數(shù)量足夠，我們選取持有期為一個(gè)月的調(diào)倉頻率進(jìn)行因子測試，并按照市場狀態(tài)取出不同時(shí)間段的 IC 和組合收益分別觀測。可以發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的攻防能力具有非常強(qiáng)的延續(xù)性，即過去在牛市中表現(xiàn)好的基金經(jīng)理在未來的牛市中仍然具有超額收益，在熊市中表現(xiàn)好的基金經(jīng)理在未來的熊市中也有超額收益，若市場風(fēng)格發(fā)生切換，原來市場狀態(tài)的基金經(jīng)理會產(chǎn)生顯著的負(fù)超額收益，組合勝率可以達(dá)到 80%以上。持倉特征基金經(jīng)理的持倉特征可以是均衡分散，也可以集中持有

46、，均衡分散的特征在面對震蕩市和熊市時(shí)可以起到防御作用，在牛市中或者市場風(fēng)格鮮明時(shí)集中持有的策略可以獲得可觀的收益。我們從 3 個(gè)維度考察基金經(jīng)理的持倉特征：個(gè)股集中度/行業(yè)集中度計(jì)算方法：基金經(jīng)理前十大重倉股占比/基金經(jīng)理前五大重倉行業(yè)占比持倉集中度較高的基金經(jīng)理對某些市場風(fēng)格暴露比較集中，容易出現(xiàn)大漲大跌的現(xiàn)象，持倉分散的基金經(jīng)理能夠抵御市場回撤時(shí)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。由于個(gè)股集中度和行業(yè)集中度相關(guān)性超過 80%，我們主要以個(gè)股集中度為例進(jìn)行分析。我們統(tǒng)計(jì)了 2020 年四季報(bào)基金經(jīng)理個(gè)股集中度的分布情況，以及歷史上個(gè)股集中度的中位數(shù)變化序列，結(jié)果如下，整體來看基金經(jīng)理持倉集中度不斷抬升，尤其在 20

47、15 年上半年、2017 年、2019 年以及 2020 年集中度明顯提升，僅在 2015 年下半年股災(zāi)以及 2018 年熊市期間下降過。根據(jù)最新 2020 四季報(bào)數(shù)據(jù)，基金經(jīng)理個(gè)股集中度中位數(shù)為 46%，達(dá)到歷史峰值，62%基金經(jīng)理集中度低于 50%。圖 15：個(gè)股集中度分布（2020Q4）圖 16：個(gè)股集中度中位數(shù)歷史變化0.4844832614437500.460.440.420.40.380.360.34=0.90.320.3數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊我們測試個(gè)股集中度與基金經(jīng)理未來業(yè)績間的關(guān)系，結(jié)果如下，從整個(gè)回測區(qū)間來看，集中度與未來業(yè)績沒有顯著的

48、相關(guān)性，但如果區(qū)分市場環(huán)境，可以發(fā)現(xiàn)牛市期間，個(gè)股集中度與未來業(yè)績呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，熊市期間呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)性，而震蕩市沒有顯著相關(guān)性。正如前文所述，在牛市中集中度高的基金經(jīng)理能夠獲得可觀的收益，熊市中均衡分散型基金經(jīng)理比較抗跌，然而震蕩市均衡型基金經(jīng)理不一定具有更多優(yōu)勢。圖 17：個(gè)股集中度因子測試持有期月均ICIC_pvalue年化IC_IR年化多空收益年化多頭超額收益11.19%0.250.342.01%0.49%30.76%0.410.251.39%0.31%61.18%0.220.381.55%0.71%121.18%0.320.311.99%0.79%市場環(huán)境月均ICIC_pva

49、lue多空收益月度勝率多頭超額收益勝率牛市3.04%0.0566.67%61.11%震蕩市2.56%0.1460.32%58.73%熊市-3.18%0.0960.00%57.14%個(gè)股集中度因子月度IC0.3 0.20.10-0.1-0.2-0.3 數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊2.持倉特異度計(jì)算方法：首先從全市場角度計(jì)算每個(gè)持倉個(gè)股的占比,，比例越高，機(jī)構(gòu)對該個(gè)股持倉越集中，市場關(guān)注度越高。第二步計(jì)算每個(gè)基金經(jīng)理當(dāng)前持倉個(gè)股在資產(chǎn)中的占比, 。最后用1/ (, ,)得到每個(gè)基金經(jīng)理加權(quán)的持倉特異度。由算法可知，該指標(biāo)越低受市場重倉股影響越大，持倉特異度越低，該指標(biāo)越高基金經(jīng)理的持倉更獨(dú)特，特

50、異度越高。我們測試持倉特異度與基金經(jīng)理未來業(yè)績間的關(guān)系，結(jié)果如下，從整個(gè)回測區(qū)間來看，持倉特異度與未來業(yè)績沒有顯著的相關(guān)性。但如果區(qū)分市場環(huán)境，可以發(fā)現(xiàn)牛市期間，持倉特異度與未來業(yè)績呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，月均 IC 高達(dá) 11.21%，即牛市期間持倉特異度較高的基金經(jīng)理表現(xiàn)更好。熊市時(shí)持倉特異度與未來業(yè)績呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性，月均 IC 為-9.27%，即熊市期間持倉特異度較低的基金經(jīng)理表現(xiàn)更好。從時(shí)間序列上來看，早前2014 年至2016 年持倉特異度高的基金經(jīng)理具有明顯優(yōu)勢，然而 2017 年以來，在機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的行情下，因子常呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，即機(jī)構(gòu)抱團(tuán)程度高有利于持倉特異度較低的基金經(jīng)理。圖 18：

51、持倉特異度因子測試持有期月均ICIC_pvalue年化IC_IR年化多空收益年化多頭超額收益10.69%0.760.091.64%0.61%3-0.50%0.81-0.070.22%-0.03%6-0.39%0.83-0.07-0.41%-0.71%12-0.04%0.98-0.01-0.91%-1.08%市場環(huán)境月均ICIC_pvalue多空收益月度勝率多頭超額收益勝率牛市11.21%0.0169.44%72.22%震蕩市-0.21%0.9550.79%55.56%熊市-9.27%0.0171.43%65.71%持倉特異度因子月度IC0.8 0.6 0.40.20-0.2-0.4-0.6-0

52、.8數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊3.換手率計(jì)算方法：min(買入股票金額，賣出股票金額)/報(bào)告期平均持股市值，使用基金半年報(bào)和年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，半年度更新一次。在之前的一些研究中我們發(fā)現(xiàn)高換手或是低換手策略均能夠獲得超額收益，并沒有明顯的單調(diào)關(guān)系。我們統(tǒng)計(jì)了 2020 年中報(bào)基金經(jīng)理換手率的分布情況，以及歷史上換手率的中位數(shù)變化序列，結(jié)果如下，換手率僅在 2015 年牛市期間快速上升，其余時(shí)間較為平穩(wěn)，近年單邊年化換手率穩(wěn)定在 2.5 倍左右。最新一期數(shù)據(jù)，換手率在 1 倍3 倍區(qū)間的基金經(jīng)理最多占比 45%，同時(shí)也存在 10 倍以上超高換手率的基金經(jīng)理。圖 19：換手率分布（2020Q2）圖

53、 20：換手率中位數(shù)歷史變化4198118103243623.532.521.51=10數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊我們測試換手率與基金經(jīng)理未來業(yè)績間的關(guān)系，結(jié)果如下，從整個(gè)回測區(qū)間來看，換手率與未來業(yè)績沒有顯著的相關(guān)性。但如果區(qū)分市場環(huán)境，可以發(fā)現(xiàn)牛市期間，換手率與未來業(yè)績呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，月均 IC 7.8%，牛市期間基金經(jīng)理可以通過較高的換手率不斷發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會從而獲取超額收益。但對于震蕩市和熊市而言，換手率與業(yè)績沒有明顯相關(guān)性，換手率不一定越低越好。圖 21：換手率因子測試持有期月均ICIC_pvalue年化IC_IR年化多空收益年化多頭超額收益11.7

54、7%0.180.411.84%0.62%31.46%0.250.351.70%0.46%61.10%0.330.301.08%0.41%121.61%0.270.353.19%1.59%市場環(huán)境月均ICIC_pvalue多空收益月度勝率多頭超額收益勝率牛市7.80%0.0069.44%63.89%震蕩市0.75%0.6950.79%53.97%熊市-2.61%0.3057.14%51.43%換手率因子月度IC0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊風(fēng)格偏好風(fēng)格穩(wěn)定的基金經(jīng)理有助于 MOM 做風(fēng)格配置，在基金經(jīng)理擅長的領(lǐng)域可以充分發(fā)揮其優(yōu)勢，

55、例如2017 年開始消費(fèi)類基金經(jīng)理收獲頗豐，近兩年科技型基金經(jīng)理名列前茅，若管理人對市場風(fēng)格已經(jīng)有了預(yù)判，選擇合適的基金經(jīng)理可以同時(shí)獲得風(fēng)格收益以及選股收益?；鸾?jīng)理的風(fēng)格偏好主要基于 A 股風(fēng)險(xiǎn)因子分析，通常包含市值、估值、波動率、換手率等風(fēng)格因子以及行業(yè)因子，風(fēng)格因子中的市值和估值兩個(gè)因素關(guān)注度最高。我們在構(gòu)建特定風(fēng)格的基金組合報(bào)告中對基金風(fēng)格做了研究，可以基于持倉的模型分析也存在基于凈值的模型，基于持倉相比基于凈值更穩(wěn)定且準(zhǔn)切，但存在數(shù)據(jù)更新頻率低的問題。報(bào)告中經(jīng)統(tǒng)計(jì)，大盤成長是國內(nèi)偏股型基金的主流風(fēng)格，成長風(fēng)格占大多數(shù)，真正屬于價(jià)值風(fēng)格的基金經(jīng)理非常少，若市場風(fēng)格明顯切換，部分基金經(jīng)理

56、風(fēng)格會產(chǎn)生漂移。其他因素規(guī)模因素較大的基金規(guī)模是投資者對基金經(jīng)理的認(rèn)可，尤其是近年來公募基金表現(xiàn)優(yōu)異，吸引了眾多資金追捧明星基金經(jīng)理，權(quán)益產(chǎn)品發(fā)行十分火熱。我們統(tǒng)計(jì)了當(dāng)前偏股型基金經(jīng)理的管理規(guī)模，如下所示，截止 2020 年末，大部分基金經(jīng)理管理規(guī)模在 30 億以下，有 109 位基金經(jīng)理超過 100 億，有 5 位基金經(jīng)理超過 500 億，其中張坤的管理規(guī)模最大序號基金經(jīng)理管理規(guī)模規(guī)模最大的偏股產(chǎn)品1張坤1186.16易方達(dá)藍(lán)籌精選(677.0億)2劉彥春783.23景順長城新興成長(393.2億)3劉格菘676.02廣發(fā)科技先鋒(239.7億)4蕭楠598.45易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)(347.1億

57、)5胡昕煒548.27匯添富中盤價(jià)值精選A(276.1億)6歸凱471.89嘉實(shí)核心成長A(159.6億)7王宗合469.35鵬華匠心精選A(293.4億)8勞杰男468.53匯添富開放視野中國優(yōu)勢A(197.0億)9梁浩452.96鵬華成長智選A(143.6億)10周應(yīng)波441.75中歐時(shí)代先鋒A(197.4億)1186 億，是唯一一位管理千億資金的權(quán)益型基金經(jīng)理。圖 22：基金經(jīng)理管理規(guī)模分布（僅包含偏股型基金）圖 23：管理規(guī)模最大的前 10 名基金經(jīng)理208197143139104939641=1000數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊關(guān)于管理規(guī)模與基金表現(xiàn)的

58、關(guān)系市場上已有大量研究，我們在公募基金產(chǎn)品與基金經(jīng)理評價(jià)中也測試過基金產(chǎn)品規(guī)模與未來收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，我們以基金經(jīng)理角度進(jìn)行測試，結(jié)果如下：持有期月均ICIC_pvalue年化IC_IR年化多空收益年化多頭超額收益1-3.36%0.00-1.042.96%0.83%不做規(guī)模3-3.61%0.00-1.023.26%1.02%限制6-3.05%0.01-0.922.90%0.79%12-2.84%0.04-0.733.33%0.97%1-4.48%0.00-1.394.43%2.09%規(guī)模小于3-4.52%0.00-1.264.50%2.01%1億元剔除6-3.84%0.00-1.224.67%2

59、.21%12-3.47%0.01-0.994.93%2.21%1-3.67%0.00-1.213.67%1.82%規(guī)模小于3-4.06%0.00-1.203.90%1.71%圖 24：規(guī)模因子測試圖 25：規(guī)模因子多空分組超額收益（第一組規(guī)模最?。┎蛔鲆?guī)模限制規(guī)模小于1億元剔除規(guī)模小于10億剔除3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%除6-3.33%0.00-1.134.21%1.84%-3.0%12-2.65%0.04-0.733.66%1.30%1234510億剔數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊數(shù)據(jù)來源： & Wind 資訊基金經(jīng)理管理規(guī)模與未來業(yè)績在各持有期均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)。

60、對于規(guī)模過小的基金經(jīng)理可能有清盤風(fēng)險(xiǎn)，剔除規(guī)模小于 1 億元的基金經(jīng)理后因子的有效性明顯提升，因子單調(diào)性也變得更加勻稱。由于 A 股市場打新收益明顯，為了防止測試結(jié)果受到打新收益影響，我們將規(guī)模小于 10 億的樣本剔除，剔除之后因子仍然呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，且第五組規(guī)模最大的基金經(jīng)理始終具有明顯的負(fù)超額收益。規(guī)模較大的產(chǎn)品面臨流動性差、調(diào)倉成本高等問題，且規(guī)模做大之后基金經(jīng)理在投資策略上可能也會趨于穩(wěn)健，若是追求超額收益可以挖掘一些還未被發(fā)現(xiàn)的“黑馬”基金經(jīng)理，他們在投資策略和資金管理上更為靈活。持有人結(jié)構(gòu)排序機(jī)構(gòu)投資者個(gè)人投資者管理人員工公募基金會在半年報(bào)和年報(bào)中披露三類投資者持有份額數(shù)據(jù)，包含