“出口鏈”的可持續(xù)性和未來(lái)結(jié)構(gòu)如何

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 拆解 11 月出口表現(xiàn)：疫情受益板塊為主要拉動(dòng)力 3 HYPERLINK l _TOC_250008 中國(guó) 11 月出口強(qiáng)勁，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期 3 HYPERLINK l _TOC_250007 防疫物資、宅經(jīng)濟(jì)及裝飾品板塊對(duì)整體出口貢獻(xiàn)較大 4 HYPERLINK l _TOC_250006 我國(guó)出口全球份額升至歷史新高，競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)明顯 5 HYPERLINK l _TOC_250005 總量視角：未來(lái)，出口表現(xiàn)可持續(xù)性如何？ 6 HYPERLINK l _TOC_250004 庫(kù)存視角：海外補(bǔ)庫(kù)需求強(qiáng)烈，拉動(dòng)我國(guó)出口表現(xiàn) 6 HYPER

2、LINK l _TOC_250003 疫情的“替代效應(yīng)”是出口的重要?jiǎng)恿?，但邊際效應(yīng)正在逐步減弱 7經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的“收入效應(yīng)”將成為后續(xù)出口表現(xiàn)重要驅(qū)動(dòng)力 8 HYPERLINK l _TOC_250002 結(jié)構(gòu)視角：哪些出口板塊將在后疫情時(shí)代受益? 9 HYPERLINK l _TOC_250001 海外供給需求復(fù)蘇，拉動(dòng)后期可選消費(fèi)品、中間品及新能源領(lǐng)域出口表現(xiàn) 10 HYPERLINK l _TOC_250000 長(zhǎng)期，地產(chǎn)周期相關(guān)板塊及高端制造業(yè)出口份額有望永久性提升 10圖表目錄圖 1：11 月進(jìn)出口同比增速（美元計(jì)價(jià)） 3圖 2：11 月對(duì)主要貿(mào)易伙伴出口同比增速（美元計(jì)

3、價(jià)） 3圖 3：11 月重點(diǎn)出口商品累計(jì)同比增速及變動(dòng)情況（美元計(jì)價(jià)） 4圖 4：防疫物資出口同比增速再度回升（美元計(jì)價(jià)） 5圖 5：宅經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊出口同比維持高位（美元計(jì)價(jià)） 5圖 6：中國(guó)出口主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手今年以來(lái)出口同比增速 5圖 7：2017-2019 年中國(guó)出口份額占比穩(wěn)中有升 6圖 8：疫情爆發(fā)后，中國(guó)出口份額占比大幅提升 6圖 9：疫情爆發(fā)以來(lái)美國(guó)庫(kù)存大幅降低后降幅回升 6圖 10：疫情爆發(fā)以來(lái)美國(guó)庫(kù)存銷售比呈“倒 V”走勢(shì) 6圖 11：美國(guó)分行業(yè)批發(fā)商庫(kù)存增速對(duì)比 7圖 12：疫情爆發(fā)以來(lái)美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存去化且新增訂單呈“V 型”走勢(shì) 7圖 13：全球新增確診病例居高不下 8圖 1

4、4：各大經(jīng)濟(jì)體防疫壓力不盡相同 8圖 15：中國(guó)的出口仍有提升的空間 8圖 16：美歐的制造業(yè) PMI 位于榮枯線上方 8圖 17：2020 年美國(guó)居民凈儲(chǔ)蓄呈“倒 V”型走勢(shì) 9圖 18： 2020 年消費(fèi)信貸觸底后緩慢上行 9圖 19：服裝、汽車等可選消費(fèi)品出口有望反彈（美元計(jì)價(jià)） 10圖 20：中間品及生產(chǎn)資料出口持續(xù)改善（美元計(jì)價(jià)） 10圖 21：美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁 11圖 22：疫情期間，美國(guó)部分制造業(yè)出口受較大沖擊 11圖 23：疫情期間，我國(guó)高端制造業(yè)出口維持正增長(zhǎng) 11圖 24：疫情期間，日本部分制造業(yè)出口受較大沖擊 11圖 25：疫情期間，德國(guó)部分制造業(yè)出口受較大沖擊 11

5、表 1：美國(guó)已推行了四次疫情經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃 9拆解 11 月出口表現(xiàn)：疫情受益板塊為主要拉動(dòng)力中國(guó) 11 月出口強(qiáng)勁，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期上周，海關(guān)總署公布了中國(guó) 11 月外貿(mào)數(shù)據(jù)，出口同比增速 21.1%，再創(chuàng) 20 個(gè)月新高，同時(shí)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期（此前路透和彭博的調(diào)查預(yù)估中值均為 12%）。貿(mào)易順差總額 754.2 億美元，同比大增 102.9%，創(chuàng)下紀(jì)錄新高。海關(guān)總署的數(shù)據(jù)顯示：11 月份，我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口 3.09萬(wàn)億元，增長(zhǎng) 7.8%。其中，出口 1.8 萬(wàn)億元，增長(zhǎng) 14.9%；進(jìn)口 1.3 萬(wàn)億元，下降 0.8%；貿(mào)易順差 5071.0 億元，增加 92.6%。按美元計(jì)價(jià)：11 月份我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出

6、口 4607.2 億美元，增長(zhǎng) 13.6%。其中，出口 2680.7 億美元，增長(zhǎng) 21.1%；進(jìn)口 1926.5 億美元，增長(zhǎng) 4.5%；貿(mào)易順差 754.2 億美元，增加 102.9%。分地區(qū)來(lái)看，對(duì)東盟、歐盟、美國(guó)、日本和韓國(guó)等前 5 大貿(mào)易伙伴進(jìn)出口均為增長(zhǎng)。其中，美元計(jì) 11 月對(duì)美出口同比大增 46.09%，對(duì)東盟出口同比增長(zhǎng) 9.99%，對(duì)歐盟和日本出口同比增長(zhǎng)分別為 8.62%和 5.61%。圖 1：11 月進(jìn)出口同比增速（美元計(jì)價(jià)）（%）出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比21.1050403020100-10-2018-0118-0218-0318-0418-0518-06

7、18-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-11-30資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心圖 2：11 月對(duì)主要貿(mào)易伙伴出口同比增速（美元計(jì)價(jià)）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%美國(guó)歐盟日本東盟46.09%18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-01

8、20-0320-0520-0720-0920-11資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心防疫物資、宅經(jīng)濟(jì)及裝飾品板塊對(duì)整體出口貢獻(xiàn)較大11 月，我國(guó)相關(guān)疫情受益板塊出口表現(xiàn)仍持續(xù)向好。歐美冬季疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，供給能力受限，防疫物資（紡織制品、醫(yī)療設(shè)備）、“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)板塊（家電、家具、燈具、音視頻設(shè)備、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備等）、節(jié)日相關(guān)板塊（玩具、塑料制品）及手機(jī)為主要的出口拉動(dòng)力，分別能夠解釋 1.2%/4.9%/2.1%/1.9%的整體出口同比增速。圖 3：11 月重點(diǎn)出口商品累計(jì)同比增速及變動(dòng)情況（美元計(jì)價(jià)）資料來(lái)源：海關(guān)總署，安信證券研究中心防疫物資出口需求短期尚有一定支撐。受益于海外疫情二度

9、肆虐影響，11 月，我國(guó)醫(yī)療設(shè)備、紡織制品出口同比增速再度回升，分別高達(dá)38.4%/22.2%，環(huán)比上升6.3pct/6.8pct，。海外疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，疊加上年同期低基數(shù)影響，該板塊仍有望在未來(lái) 3-4 個(gè)月內(nèi)保持較好出口表現(xiàn)。封城措施下，“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)板塊出口同比繼續(xù)上升。11 月，家電、家具、燈具、音視頻設(shè)備及自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備等“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)板塊出口同比繼續(xù)上揚(yáng)。其中，家電、家具出口同比分別高達(dá) 61.9%/49.7%，環(huán)比上升 22.3pct/12.3pct。一方面，封城令陸續(xù)實(shí)施，居民居家時(shí)間變長(zhǎng)，更注重居家生活質(zhì)量，由此拉動(dòng)部分家具、家電、家居的消費(fèi)需求。另一方面，辦公、教育等聚集活

10、動(dòng)短期內(nèi)仍難以在線下開(kāi)展，仍將支撐我國(guó)電腦、轉(zhuǎn)椅等辦公產(chǎn)品的出口。此外，海外企業(yè)停供、破產(chǎn)背景下，我國(guó)制造的高性價(jià)比、高質(zhì)量的家電、電腦產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的份額有望永久性提升。同樣受疫情短期難以消退、同期低基數(shù)影響，該部分板塊出口在未來(lái) 3-4 個(gè)月內(nèi)仍有望維持良好表現(xiàn)。受益于感恩節(jié)、圣誕節(jié)，燈具、玩具、塑料制品等裝飾品板塊出口表現(xiàn)強(qiáng)勁。11 月，玩具品類出口同比增速高達(dá) 51.0%，環(huán)比上升 27.1pct；燈具、照明裝臵及其零件品類出口同比增速達(dá) 49.7%，環(huán)比上升 10.5pct。疫情嚴(yán)重影響歐美居民的出行活動(dòng)，居家期間，居民對(duì)重大節(jié)日的關(guān)注度或?qū)⒂兴嵘?，在雙節(jié)之際拉動(dòng)相關(guān)家居及裝飾品板

11、塊的出口需求。圖 4：防疫物資出口同比增速再度回升（美元計(jì)價(jià)）圖 5：宅經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊出口同比維持高位（美元計(jì)價(jià)）紡織紗線、織物及其制品醫(yī)療儀器及器械 家具及其零件自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%80%60%40%20%0%-20%-40%家用電器音視頻設(shè)備及其零件燈具、照明裝置及其零件1月-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1月-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月資料來(lái)源：海關(guān)總署，安信證券研究中心資料來(lái)源：海關(guān)總署，安信證券研究中心我國(guó)出口全球份額升至歷史新高，競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)明顯中國(guó)出口份額占比提升至歷史高位。本次疫情中，

12、由于疫情爆發(fā)時(shí)點(diǎn)錯(cuò)位，且抗疫表現(xiàn)出色，中國(guó)企業(yè)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，承接了大量海外訂單，出口份額在今年第二季度飆升至階段性峰值 17.22%（依據(jù) WTO 數(shù)據(jù)測(cè)算）。從全球視角來(lái)看，中國(guó)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)正在顯現(xiàn)。歐美疫情反復(fù)，供給端恢復(fù)持續(xù)受到擾動(dòng)；東亞和東南亞疫情控制得較好，但疫情沖擊帶來(lái)的副作用仍較為顯著，日本、韓國(guó)、印尼等我國(guó)主要出口競(jìng)爭(zhēng)國(guó)直到目前出口表現(xiàn)仍不佳。越南出口恢復(fù)得較快，9-10 月同比增速近 20%，但 11 月出現(xiàn)了一定回落。我們認(rèn)為，疫情沖擊下，海外供給端部分產(chǎn)能永久性退出，疊加國(guó)內(nèi)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力日益加強(qiáng)，我國(guó)出口份額占比的整體中樞水平將出現(xiàn)永久性提升。圖 6：中國(guó)出口主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)

13、手今年以來(lái)出口同比增速（%）韓國(guó)印尼越南日本403020100-10-20-30-4019/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心圖 7：2017-2019 年中國(guó)出口份額占比穩(wěn)中有升圖 8：疫情爆發(fā)后，中國(guó)出口份額占比大幅提升16%14%12%10%8%6%4%2%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%18%17%16%15%14%13

14、%12%11%10%中國(guó)商品出口占全球商品出口比值（世界主要95個(gè)國(guó)家季度數(shù)據(jù)，%）中國(guó)商品出口占全球商品出口比值（4個(gè)季度移動(dòng)平均，%）中國(guó)出口額占世界出口總額比重(,年度，%)資料來(lái)源：中國(guó)貿(mào)易外經(jīng)統(tǒng)計(jì)年鑒，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易形勢(shì)報(bào)告（2020 年春季），安信證券研究中心13-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-09資料來(lái)源：世界貿(mào)易組織（WTO），安信證券研究中心總量視角：未來(lái)，出口表現(xiàn)可持續(xù)性如何？庫(kù)存視角：海外補(bǔ)庫(kù)需求強(qiáng)烈，拉動(dòng)我國(guó)出口表現(xiàn)海外零售商補(bǔ)庫(kù)存成為中國(guó)消費(fèi)品出口繼續(xù)

15、保持強(qiáng)勢(shì)的助推力量。以美國(guó)為例進(jìn)行分析，美國(guó)庫(kù)存總額在 7 月份觸及階段低點(diǎn)，之后降幅略有回升，存在強(qiáng)烈的補(bǔ)庫(kù)存需求。這一觀點(diǎn)從美國(guó)庫(kù)存銷售比的“倒 V”型中將得到進(jìn)一步的論證。尤其對(duì)于零售商而言，其庫(kù)存水平下降幅度最大，庫(kù)存銷售比也顯著小于疫情爆發(fā)之前的水平，表明零售商補(bǔ)庫(kù)存的需求已“箭在弦上”。同時(shí)，值得注意的是，零售商補(bǔ)庫(kù)存的需求強(qiáng)于制造商補(bǔ)庫(kù)存的需求，這表明進(jìn)口商品補(bǔ)庫(kù)存的需求超過(guò)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體本土制造商品補(bǔ)庫(kù)存的需求。我們認(rèn)為，在歐美主要國(guó)家對(duì)進(jìn)口商品補(bǔ)庫(kù)需求強(qiáng)烈的背景下，即將迎來(lái)的圣誕節(jié)和元旦節(jié)假日將進(jìn)一步刺激其居民消費(fèi)需求，這將進(jìn)一步支撐中國(guó)消費(fèi)品出口的強(qiáng)勢(shì)。從出口的結(jié)構(gòu)上看，家具及

16、家居擺設(shè)、機(jī)械設(shè)備和用品、電腦及電腦外圍設(shè)備、電氣和電子產(chǎn)品等行業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存需求在細(xì)分行業(yè)中靠前，預(yù)計(jì)上述行業(yè)的出口將繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭。圖 9：疫情爆發(fā)以來(lái)美國(guó)庫(kù)存大幅降低后降幅回升圖 10：疫情爆發(fā)以來(lái)美國(guó)庫(kù)存銷售比呈“倒 V”走勢(shì)美國(guó):庫(kù)存總額:同比（%）美國(guó):制造商庫(kù)存:同比（%） 美國(guó):庫(kù)存銷售比:季調(diào)美國(guó):制造商庫(kù)存銷售比:季調(diào)美國(guó):零售商庫(kù)存:同比（%）美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:同比（%） 美國(guó):零售商庫(kù)存銷售比:季調(diào)美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存銷售比:季調(diào)81.741.601.5-4-8-121.41.317-0117-0317-0 517-0717-0917-1 118-0118-0318-0 51

17、8-0718-0918-1119-0 119-0319-0519-0 719-0919-1120-0 120-0320-0520-0 720-0917-0 117-0 317-0 517-0 717-0 917-1 118-0 118-0 318-0 518-0 718-0 918-1 119-0 119-0 319-0 519-0 719-0 919-1 120-0 120-0 320-0 520-0 720-0 91.2 資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心圖 11：美國(guó)分行業(yè)批發(fā)商庫(kù)存增速對(duì)比資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心海外制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存推動(dòng)中國(guó)

18、中間品出口繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)。疫情在美國(guó)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)制造業(yè)存貨量由同比增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變成負(fù)增長(zhǎng)，從近期的數(shù)據(jù)可知，美國(guó)制造業(yè)的庫(kù)存開(kāi)始逐步企穩(wěn)并筑底，表明美國(guó)制造業(yè)現(xiàn)處于去庫(kù)存階段。在疫苗普及推廣后，隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，美國(guó)制造業(yè)的庫(kù)存將會(huì)緩慢回升。同時(shí)，疫情對(duì)美國(guó)制造業(yè)新增新單造成了嚴(yán)重的沖擊，同比增速在 4 月份觸及階段性低點(diǎn)后降幅逐漸回升，10 月已升至-3.19%。我們預(yù)計(jì)，在美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存同比增速處于 3 年來(lái)最低水平且新增訂單不斷恢復(fù)之后，后續(xù)美國(guó)制造業(yè)將獲得較強(qiáng)補(bǔ)庫(kù)存的需求，這將支撐中國(guó)中間品出口繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，從而對(duì)中國(guó)出口保持快速增長(zhǎng)發(fā)揮重要作用。圖 12：疫情爆發(fā)以來(lái)美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存去化且新增訂單

19、呈“ V 型”走勢(shì)美國(guó):全部制造業(yè):新增訂單:季調(diào):同比美國(guó):全部制造業(yè):存貨量:季調(diào):同比10517-0 117-0 317-0 517-0 717-0 917-1 118-0 118-0 318-0 518-0 718-0 918-1 119-0 119-0 319-0 519-0 719-0 919-1 120-0 120-0 320-0 520-0 720-0 90-5-10-15-20-25資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心疫情的“替代效應(yīng)”是出口的重要?jiǎng)恿?，但邊際效應(yīng)正在逐步減弱在疫苗大范圍普及前，全球的疫情防控依然面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。尤其是在入冬以后，全球新增確診病例不斷攀升，居高

20、不下。美國(guó)疫情在感恩節(jié)假期迎來(lái)新一輪爆發(fā)，預(yù)計(jì)在圣誕節(jié)假期后將迎來(lái)更嚴(yán)峻的調(diào)整，歐盟疫情在 10 月封城令重啟后效果顯現(xiàn)，但每日新增確診仍處于高位。我們認(rèn)為，在疫苗大面積的接種前，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體因疫情導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)供給不足的局面仍將延續(xù)。根據(jù)福奇博士的預(yù)計(jì)，明年 4 月份美國(guó)普通民眾才可以大面積接種疫苗。新一任的美國(guó)總統(tǒng)拜登也立下承諾會(huì)在上任后 100 天內(nèi)為 1 億美國(guó)民眾接種疫苗。因此我們預(yù)計(jì)，在明年一季度之前，中國(guó)仍將繼續(xù)扮演世界各國(guó)尤其是歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體供應(yīng)鏈的“替代者”，這將是短期內(nèi)中國(guó)出口繼續(xù)保持高增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α５S著疫苗開(kāi)始接種，各國(guó)的供應(yīng)鏈也將逐步恢復(fù)，中國(guó)出口“替代效應(yīng)”在邊際

21、上會(huì)逐漸減弱。圖 13：全球新增確診病例居高不下圖 14：各大經(jīng)濟(jì)體防疫壓力不盡相同全球:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增（萬(wàn)人）全球確診病例每日新增(七日移動(dòng)平均，萬(wàn)人)80706050403020100美國(guó)確診病例每日新增(七日移動(dòng)平均，萬(wàn)人)歐洲七國(guó)確診病例每日新增(七日移動(dòng)平均，萬(wàn)人)25 東盟確診病例每日新增(七日移動(dòng)平均，萬(wàn)人)201510520-01-2020-02-0320-02-1720-03-0220-03-1620-03-3020-04-1320-04-2720-05-1120-05-2520-06-0820-06-2220-07-0620-07-2020-08-0320-0

22、8-1720-08-3120-09-1420-09-2820-10-1220-10-2620-11-0920-11-2320-12-0720-01-2020-02-0320-02-1720-03-0220-03-1620-03-3020-04-1320-04-2720-05-1120-05-2520-06-0820-06-2220-07-0620-07-2020-08-0320-08-1720-08-3120-09-1420-09-2820-10-1220-10-2620-11-0920-11-2320-12-070資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心經(jīng)濟(jì)復(fù)

23、蘇和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的“收入效應(yīng)”將成為后續(xù)出口表現(xiàn)重要驅(qū)動(dòng)力 世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將為后期我國(guó)出口主要拉動(dòng)因素。OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)可以較為有效的反映世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期，對(duì)世界發(fā)展具有較好的預(yù)測(cè)功能。中國(guó)作為國(guó)際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的重要一環(huán)，OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)和中國(guó)出口同比的移動(dòng)平均指標(biāo)的變化具有較高的一致性。目前，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)仍低于疫情前的水平，表明世界經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中仍有較大的提升空間。近來(lái)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)在陷入停滯后也呈現(xiàn)良好的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，美歐經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè) PMI 連續(xù) 5 個(gè)月處在榮枯線的上方。疫苗普及后，預(yù)計(jì)制造業(yè)的擴(kuò)張速度將會(huì)進(jìn)一步加快，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程提速將為此后中國(guó)

24、出口的重要拉動(dòng)因素。圖 15：中國(guó)的出口仍有提升的空間圖 16：美歐的制造業(yè) PMI 位于榮枯線上方10410210098969400-0 100-1201-1102-1003-0904-0805-0 706-0 607-0508-0409-0310-0211-0111-1 212-1 113-1014-0915-0816-0717-0618-0 519-0 420-0392OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)出口當(dāng)月同比(5個(gè)月移動(dòng)平均，%，右軸)6555453525155-5-15-25美國(guó):Markit制造業(yè)PMI:季調(diào)日本:制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI6560555045403515-0 115-

25、0 415-0 715-1 016-0 116-0 416-0 716-1 017-0 117-0 417-0 717-1 018-0 118-0 418-0 718-1 019-0 119-0 419-0 719-1 020-0 120-0 420-0 720-1 030 資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心歐美經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃帶動(dòng)居民消費(fèi)能力和意愿的雙提升，利好后續(xù)中國(guó)出口表現(xiàn)。為應(yīng)對(duì)新冠疫情的沖擊，美國(guó)政府今年已推行了四次經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。12 月 2 日，美國(guó)兩黨參議員小組提交了新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃方案，該方案包括 2880 億美元小企業(yè)援助，1800 億美元

26、的失業(yè)福利，1600 億美元的資金短缺的州和地方政府救助，以及陷入困境行業(yè)援助（例如向航空業(yè)提供 170 億美元救助）。除此之外，該刺激計(jì)劃還包括交通，疫苗開(kāi)發(fā)、分配和測(cè)試，教育，學(xué)生貸款和住房援助等。12 月 4 日公布的 11 月非農(nóng)數(shù)據(jù)和相關(guān)就業(yè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，這將進(jìn)一步加快美國(guó)兩黨推出新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的步伐。同時(shí)，12 月 10 日，歐洲央行公布的利率決議，將目前規(guī)模已達(dá) 1.35 萬(wàn)億歐元的歐洲緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）再增加 5000億歐元，而且這一計(jì)劃至少持續(xù)至 2022 年 3 月底（此前為持續(xù)至 2021 年 6 月底），這意味著 PEPP 將至少延長(zhǎng) 9 個(gè)月。美歐

27、等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，尤其是對(duì)普通居民發(fā)放的現(xiàn)金補(bǔ)貼將直接增加居民的收入，從而提升了居民的消費(fèi)能力。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的推進(jìn)以及疫苗研發(fā)和接種不斷取得積極的進(jìn)展，美國(guó)居民凈儲(chǔ)蓄不斷走低，反映出美國(guó)居民對(duì)未來(lái)前景的預(yù)期在轉(zhuǎn)好，儲(chǔ)蓄意愿逐步降低，消費(fèi)意愿緩慢提高。這點(diǎn)由居民消費(fèi)信貸在 2020 年 5 月份觸及階段低點(diǎn)之后開(kāi)始緩慢抬升可同步驗(yàn)證。在普通居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿雙提升后，整體消費(fèi)水平和社會(huì)總需求將積極影響后續(xù)中國(guó)的出口表現(xiàn)。表 1：美國(guó)已推行了四次疫情經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃法案名稱生效日期總撥款撥款去向到期狀況防備和應(yīng)對(duì)冠狀病毒補(bǔ)充撥款法3 月 6 日83 億美元醫(yī)療系統(tǒng)（應(yīng)對(duì)新

28、冠病毒的機(jī)構(gòu)、醫(yī)療保險(xiǎn)服務(wù)者），此外法案還規(guī)定將為受疫情影響的小企業(yè)發(fā)放高達(dá)70 億美元的低息貸。美聯(lián)儲(chǔ)在財(cái)政部的要求下，將歸還3 月大規(guī)模疫情救援計(jì)劃中尚未動(dòng)用的 4000 億美元資金，意味著被美聯(lián)儲(chǔ)視為保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵危家庭優(yōu)先新冠病毒應(yīng)急法案3 月 19 日1900 億美元醫(yī)療衛(wèi)生和失業(yè)保險(xiǎn)（用于提供免費(fèi)新冠病毒測(cè)試、為受影響者提供帶薪假、額外的醫(yī)療補(bǔ)助資金和食品援助）。機(jī)相應(yīng)計(jì)劃會(huì)在 12 月 31 日結(jié)束。但部分緊急工具有效期將延長(zhǎng) 90天，其中包括給企業(yè)提供短期商業(yè)居民、企業(yè)和地方政府（直接現(xiàn)金補(bǔ)助 2500 億美元；新冠病毒援助、救濟(jì)與經(jīng)濟(jì)安全法案3 月 27 日2.2 萬(wàn)億美

29、元擴(kuò)大失業(yè)保險(xiǎn)至少 2500 億美元；小型企業(yè)支持大約3500 億美元；對(duì)企業(yè)的協(xié)助約為 5000 億美元；公共衛(wèi)生經(jīng)費(fèi)至少 1000 億美元；州和地方政府補(bǔ)助大約票據(jù)貸款的工具、推動(dòng)貨幣市場(chǎng)正常運(yùn)行功能的工具和支持小企業(yè)薪資保障項(xiàng)目(PPP)有關(guān)的工具。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也將停止使用部分抗疫1500 億美元）。緊急工具，包括在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)健康和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇綜合緊急解決方案5 月 15 日3 萬(wàn)億美元州政府、居民、失業(yè)保險(xiǎn)、醫(yī)療衛(wèi)生（1 兆元的州與地方政府紓困計(jì)劃；刺激經(jīng)濟(jì)和補(bǔ)助美國(guó)居民，其中包括每人 1200 美元的直接支付；租屋、房貸與日常生活補(bǔ)貼，1750 億元；喪失業(yè)主保險(xiǎn)的失業(yè)員工申請(qǐng)市場(chǎng)購(gòu)

30、買企業(yè)債的兩種工具、購(gòu)買州和地方政府市政債的工具、旨在保持資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性的工具，以及扶持中小企業(yè)貸款的工具。特別注冊(cè)）資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)，安信證券研究中心圖 17：2020 年美國(guó)居民凈儲(chǔ)蓄呈“倒 V”型走勢(shì)圖 18： 2020 年消費(fèi)信貸觸底后緩慢上行190180170160150140130120110美國(guó)個(gè)人可支配收入（千億美元）美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出（千億美元） 收入支出差值（千億美元，右軸）70425 060420 0415 050410 040405 030400 020395 019-0 119-0 219-0 319-0 419-0 519-0 619-0 719-0 819-0

31、 919-1 019-1 119-1 220-0 120-0 220-0 320-0 420-0 520-0 620-0 720-0 820-0 920-1 010390 0美國(guó)消費(fèi)信貸總計(jì)（十億美元）19-0 119-0 219-0 319-0 419-0 519-0 619-0 719-0 819-0 919-1 019-1 119-1 220-0 120-0 220-0 320-0 420-0 520-0 620-0 720-0 820-0 9資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心結(jié)構(gòu)視角：哪些出口板塊將在后疫情時(shí)代受益?隨著疫苗落地，海外供給需求復(fù)蘇將

32、帶動(dòng)相關(guān)汽車、服裝鞋帽等可選消費(fèi)品，以及機(jī)械設(shè)備、汽車零部件等中間資料品的出口需求；此外，歐盟經(jīng)濟(jì)“綠色復(fù)蘇”進(jìn)程加快，將拉動(dòng)我國(guó)光伏、風(fēng)電、生物質(zhì)能及新能源車板塊的出口表現(xiàn)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，一方面，歐美房市長(zhǎng)期向好，我國(guó)家電、家具、家居等地產(chǎn)后周期板塊的出口份額有望獲得進(jìn)一步提升；另一方面，考慮到海外部分破產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能退出、海外疫情為國(guó)內(nèi)企業(yè)提供國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)拓機(jī)會(huì)等問(wèn)題，我國(guó)汽車、機(jī)械設(shè)備、電子元器件、集成電路等資本密集型制造業(yè)有望加速搶占國(guó)際市場(chǎng)份額，獲得出口份額的永久性提升，而光伏設(shè)備、通信設(shè)備、電池及鋰電設(shè)備等板塊則將進(jìn)一步奠定出口強(qiáng)勢(shì)地位。海外供給需求復(fù)蘇，拉動(dòng)后期可選消費(fèi)品、中間品及新能源領(lǐng)

33、域出口表現(xiàn)受益于疫情消退，汽車及零部件、服裝鞋帽出口后續(xù)將迎來(lái)反彈。1-11 月，我國(guó)汽車、服裝及衣著附件以及鞋靴等消費(fèi)品的出口受到了較大的影響，累計(jì)同比仍為負(fù)值，但相比 1-10 月已出現(xiàn)小幅改善。目前，由于封城令的實(shí)施，歐美 Citymapper 出行活動(dòng)指數(shù)仍在底部震蕩。各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)開(kāi)展疫苗接種后，歐美出行活動(dòng)有望迎來(lái)報(bào)復(fù)性反彈，需求強(qiáng)勁復(fù)蘇將帶動(dòng)服裝鞋帽、汽車等產(chǎn)品的消費(fèi)，從而帶動(dòng)我國(guó)相關(guān)板塊的出口表現(xiàn)。 海外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)復(fù)蘇，中間品及生產(chǎn)設(shè)備出口將繼續(xù)回溫。11 月，通用機(jī)械設(shè)備和汽車零部件的出口數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，保持良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。隨著全球經(jīng)濟(jì)回溫，歐美供應(yīng)鏈恢復(fù)和生產(chǎn)活動(dòng)將不斷加快，

34、各制造業(yè)中間品及生產(chǎn)設(shè)備的需求將延期釋放。我國(guó)作為全球供應(yīng)鏈中重要的中間品提供商，汽車零部件、電子元器件等產(chǎn)品出口有望同步恢復(fù)。而通用機(jī)械設(shè)備、機(jī)械基礎(chǔ)件、機(jī)用工具及工程機(jī)械等生產(chǎn)資料則在后期有望受企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)行為所拉動(dòng)。圖 19：服裝、汽車等可選消費(fèi)品出口有望反彈（美元計(jì)價(jià)圖 20：中間品及生產(chǎn)資料出口持續(xù)改善（美元計(jì)價(jià)）40%20%0%-20%-40%-60%汽車(包含底盤）服裝及衣著附件箱包及類似容器30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%機(jī)械基礎(chǔ)件手用或機(jī)用工具機(jī)床通用機(jī)械設(shè)備汽車零配件1月-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1月-2月3月4月5月6月7月

35、8月9月10月11月 資料來(lái)源：海關(guān)總署，安信證券研究中心資料來(lái)源：海關(guān)總署，安信證券研究中心歐盟刺激計(jì)劃推動(dòng)下，新能源（光伏、風(fēng)電、生物質(zhì)能）及新能源車出口將繼續(xù)受益。 11 月，歐洲議會(huì)與歐盟成員國(guó)最終就總額超過(guò) 1.8 萬(wàn)億歐元的“下一代歐盟”復(fù)興計(jì)劃達(dá)成一致，其中，有 37%的資金將投入至“綠色經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域。后續(xù)，隨著疫苗落地，歐盟經(jīng)濟(jì)“綠色復(fù)蘇”進(jìn)程有望進(jìn)一步加快，將進(jìn)一步刺激我國(guó)光伏、風(fēng)電、生物質(zhì)能以及新能源車板塊的出口表現(xiàn)。長(zhǎng)期，地產(chǎn)周期相關(guān)板塊及高端制造業(yè)出口份額有望永久性提升家電、家居等地產(chǎn)后周期板塊出口將持續(xù)受益于歐美房市表現(xiàn)。疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)了一系列高強(qiáng)度的寬松貨幣政策，美元流動(dòng)性泛濫將成中長(zhǎng)期背景，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)