中國非金融企業(yè)：信用趨勢跟蹤

1、 HYPERLINK / 目錄 HYPERLINK / 概要 1 HYPERLINK / 汽車制造及汽車服務(wù) 6 HYPERLINK / 化工 8 HYPERLINK / 建筑與工程 10 HYPERLINK / 食品與飲料 12 HYPERLINK / 互聯(lián)網(wǎng)與科技 14 HYPERLINK / 金屬與采礦 16 HYPERLINK / 石油與天然氣 18 HYPERLINK / 油田服務(wù) 20 HYPERLINK / 房地產(chǎn) 22 HYPERLINK / 鋼鐵、鋁和水泥 24 HYPERLINK / 技術(shù)硬件 26 HYPERLINK / 交通運(yùn)輸 28 HYPERLINK / 公用事業(yè)

2、30 HYPERLINK / 穆迪相關(guān)研究 32 HYPERLINK / 受評中國非金融企業(yè)名單 34 HYPERLINK / 中國非金融企業(yè)： HYPERLINK / 信用趨勢跟蹤：經(jīng)濟(jì)增速放緩和原材料價格上升將壓縮利潤率 HYPERLINK / 我們目前預(yù)計2022年經(jīng)通脹調(diào)整后的實際GDP同比增速將放緩至4.5%，低于我們此前預(yù)測的5.2%以及5.5%的官方目標(biāo)。我們調(diào)整中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測反映了商業(yè)活動受疫情干擾、房地產(chǎn)市場低迷以及疫情導(dǎo)致的限制措施和地緣政治關(guān)系不確定的上升。 HYPERLINK / 隨著利率上升，高收益非金融企業(yè)的融資環(huán)境仍將非常艱難。在再融資計劃不明確的情況下，流動性

3、較弱的高收益非金融企業(yè) (特別是房地產(chǎn)開發(fā)商) 在應(yīng)對即將到期的債務(wù)方面將面臨越來越大的挑戰(zhàn)。再融資成本也將明顯上升。流動性充足、業(yè)務(wù)狀況良好的企業(yè)將選擇推遲境外發(fā)債并以現(xiàn)金儲備償還債務(wù)；或開拓境內(nèi)市場作為替代。 HYPERLINK / 經(jīng)濟(jì)增長放緩和原材料成本上漲將導(dǎo)致利潤率下降。除了上游大宗商品相關(guān)行業(yè)外，多數(shù)行業(yè)中受評企業(yè)的盈利能力將有所下降。由于投資規(guī)劃審慎，多數(shù)企業(yè)將維持穩(wěn)定的杠桿率，而部分企業(yè)債務(wù)增速將高于EBITDA增速，其杠桿率將會提高。 HYPERLINK / 大宗商品價格走強(qiáng)將支持相關(guān)上游企業(yè)的現(xiàn)金流。未來12-18個月上游業(yè)務(wù)規(guī)模較大的國有石油公司、油田服務(wù)提供商和礦業(yè)企

4、業(yè)將繼續(xù)受益于大宗商品價格上漲。這將令前兩者能夠產(chǎn)生更強(qiáng)勁自由現(xiàn)金流和去杠桿。礦業(yè)企業(yè)較高的運(yùn)營成本可能會抵消這一優(yōu)勢，但其將有望維持盈利能力和穩(wěn)定的杠桿率。 HYPERLINK / 分析師聯(lián)系人 HYPERLINK / 蔡慧 HYPERLINK / +852.3758.1369 HYPERLINK / 高級副總裁 HYPERLINK / lina.choi HYPERLINK / 王穎 HYPERLINK / +852.3758.1327 HYPERLINK / 副總裁 - 高級分析師 HYPERLINK / 建筑、化工、汽車相關(guān)和技術(shù)硬件企業(yè)的杠桿率將會上升。雖然這些企業(yè)的收入將繼續(xù)增長，

5、但由于成本上漲和舉債擴(kuò)張，其利潤率將有所下降。盡管如此，我們預(yù)計其杠桿率增幅不會太大，其強(qiáng)大的市場地位和穩(wěn)固的融資渠道將繼續(xù)支持其信用質(zhì)量。 HYPERLINK / ying.wang HYPERLINK / 熊揚(yáng)厲+852.3758.1653 HYPERLINK / 副總裁 - 高級分析師 HYPERLINK / shawn.xiong HYPERLINK / 綦奇+852.3758.1578 HYPERLINK / 助理分析師 HYPERLINK / ashley.qi HYPERLINK / 張婷+852.3758.1531 HYPERLINK / 助理分析師 HYPERLINK / t

6、ing.zhang HYPERLINK / 此報告是于2022年07月18日發(fā)表的穆迪報告 Nonfinancial Companies China:Credit Trend Monitor: slower growth, higher costs to weigh on margins的中文翻譯本。 (中文為翻譯稿，如有出入，以英文為準(zhǔn)) HYPERLINK / 黃卓堯+852.3758.1561 HYPERLINK / 副董事總經(jīng)理 HYPERLINK / clement.wong 互聯(lián)網(wǎng)、食品與飲料企業(yè)的杠桿率將保持穩(wěn)定。雖然監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)和競爭激烈導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的收入增速放緩，但其強(qiáng)勁的

7、現(xiàn)金流生成能力和審慎的投資策略將令杠桿率趨于穩(wěn)定并維持在低位。食品與飲料企業(yè)的收入將隨著需求的增長而有所上升。產(chǎn)品升級和上游資源整合可緩解原材料成本上漲。 房地產(chǎn)開發(fā)商的信用指標(biāo)將繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。隨著開發(fā)商減少購地，其債務(wù)水平將保持穩(wěn)定，但銷售乏力和盈利能力下降將加劇其信用質(zhì)量的惡化。此外，房地產(chǎn)業(yè)的融資環(huán)境仍將偏緊，特別是財力較弱的開發(fā)商。2022年將有更多開發(fā)商違約，包括低價交易。 交通運(yùn)輸和公用事業(yè)企業(yè)的信用質(zhì)量將基本保持穩(wěn)定，但有所分化。電力公用事業(yè)企業(yè)和交通運(yùn)輸運(yùn)營企業(yè)的資本支出將因可再生能源發(fā)展、電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施以及支持脫碳和經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的政策主導(dǎo)項目而維持在較高水平。煤電和燃?xì)夤檬聵I(yè)在較

8、高的燃料成本下也將面臨壓力。不過多數(shù)企業(yè)將通過政府的大力支持及順暢的融資渠道來緩解上述挑戰(zhàn)。本報告并非信用評級行動公告。對于本報告中涉及的任何信用評級，請參閱 發(fā)行人/交易專頁，了解最新評級行動信息和評級歷史。圖表 1受評企業(yè)仍由投資級別公司主導(dǎo)除另有說明外，受評企業(yè)和受評債務(wù)數(shù)據(jù)均為截至2022年6月30日的數(shù)據(jù)資料來源：Dealogic、DMI、穆迪投資者服務(wù)公司圖表 2在GDP增速放緩的背景下，2022年盈利及現(xiàn)金流增長將會放緩債券數(shù)據(jù)截至2022年6月30日。房地產(chǎn)行業(yè)的合約銷售數(shù)據(jù)僅限于穆迪評級的企業(yè)。資料來源：Dealogic、DMI、穆迪投資者服務(wù)公司及穆迪投資者服務(wù)公司測算圖表

9、 3 2022年前6個月投資級別企業(yè)的受評債券發(fā)行額達(dá)到84.3億美元圖表 4 2022年上半年的發(fā)行額僅為2021同期的5%，是2008年以來的最低水平受評債券發(fā)行規(guī)模 (左軸)加權(quán)平均利率 (%)平均期限 (年)8.9年9.4年8.6年8.3年9.2年6.0年4.4年4.4%3.4%3.6%3.7%3.3%2.6%2.6%穆迪評級的債券發(fā)行規(guī)模 (十億美元)6050受評債券發(fā)行規(guī)模 (左軸)加權(quán)平均利率 (%)平均期限 (年)加權(quán)平均利率 (%)平均期限 (年)60穆迪評級的債券發(fā)行規(guī)模 (十億美元)8.5%8.7%8.9%5040403020306.2%7.1%4.2年 3.9年7.4%

10、年2.9年2.9年3.4年7.9%4.5%1020年3.4年01002016201720182019202020211H 2021 1H 2022不包括基建企業(yè)。資料來源：穆迪投資者服務(wù)公司、Dealogic、DMI不包括基建企業(yè)。資料來源：穆迪投資者服務(wù)公司、Dealogic、DMI圖表 52023年高收益?zhèn)狡谝?guī)模將達(dá)到峰值80按發(fā)行年份劃分的債券存量規(guī)模到期債券706050十億美元4030201020182019202020212022年1-6月2022年7-12月0圖表 62026年底前到期債券中境外高收益?zhèn)级鄶?shù)境內(nèi)境外6050十億美元4030202023202420252026

11、1002022年7-12月2023202420252026數(shù)據(jù)包括受評中國非金融企業(yè)在當(dāng)期發(fā)行但截至2022年6月30日尚未償付的受評和未受評境內(nèi)外高收益?zhèn)ＹY料來源：穆迪投資者服務(wù)公司、Dealogic、DMI數(shù)據(jù)包括受評中國非金融企業(yè)在當(dāng)期發(fā)行但截至2022年6月30日尚未償付的受評和未受評境內(nèi)外高收益?zhèn)ＹY料來源：穆迪投資者服務(wù)公司、Dealogic、DMI汽車制造及汽車服務(wù) 車輛購置稅優(yōu)惠將拉動需求和銷售，從而支持信用質(zhì)量圖表 7評級分布圖表 8展望分布負(fù)面14%2021年11月正面穩(wěn)定14%72%2022年6月穩(wěn)定100%7家受評企業(yè)截至2021年11月30日。6家受評企業(yè)截至2

12、022年6月30日。資料來源：穆迪投資者服務(wù)公司7家受評企業(yè)截至2021年11月30日。6家受評企業(yè)截至2022年6月30日。資料來源：穆迪投資者服務(wù)公司圖表 9車輛購置稅優(yōu)惠將支持2022年需求和銷售6%圖表 10增加舉債以支持需求增長會導(dǎo)致杠桿率小幅攀升4x4%整車銷售同比增長率%調(diào)整后債務(wù) HYPERLINK /credit-ratings/Geely-Automobile-Holdings-Limited-credit-rating-823282971/summary /EBITDA2%0%3x-2%-4%-6%-8%2019202020212022E2023E2x2019202020

13、212022E2023E HYPERLINK /credit-ratings/Geely-Automobile-Holdings-Limited-credit-rating-823282971/summary 吉利、 HYPERLINK /credit-ratings/Beijing-Automotive-Group-Co-Ltd-credit-rating-824076749/summary 北汽集團(tuán)和 HYPERLINK /credit-ratings/Dongfeng-Motor-Group-Company-Limited-credit-rating-820496861 東風(fēng)汽車的銷量數(shù)

14、據(jù)計入了100%的合資企業(yè)銷量。圖表顯示 HYPERLINK /credit-ratings/Dongfeng-Motor-Group-Company-Limited-credit-rating-820496861/summary 東風(fēng)汽車、 HYPERLINK /credit-ratings/Beijing-Automotive-Group-Co-Ltd-credit-rating-824076749/summary 北汽集團(tuán)和 HYPERLINK /credit-ratings/Geely-Automobile-Holdings-Limited-credit-rating-82328297

15、1/summary 吉利的總銷量增長。資料來源：公司信息、中國汽車工業(yè)協(xié)會、穆迪投資者服務(wù)公司測算 HYPERLINK /credit-ratings/Dongfeng-Motor-Group-Company-Limited-credit-rating-820496861 東風(fēng)汽車的財務(wù)指標(biāo)所采用的財務(wù)數(shù)據(jù)對其主要合資企業(yè)的按比例并表作了調(diào)整。 HYPERLINK /credit-ratings/Beijing-Automotive-Group-Co-Ltd-credit-rating-824076749/summary 北汽集團(tuán)的財務(wù)和信用指標(biāo)是基于該公司的財務(wù)數(shù)據(jù)， 計入了合資企業(yè)北京奔馳

16、的并表數(shù)據(jù)，并按照權(quán)益法計入了合資企業(yè)北京現(xiàn)代的數(shù)據(jù)。圖表顯示 HYPERLINK /credit-ratings/Dongfeng-Motor-Group-Company-Limited-credit-rating-820496861/summary 東風(fēng)汽車、 HYPERLINK /credit-ratings/Beijing-Automotive-Group-Co-Ltd-credit-rating-824076749/summary 北汽集團(tuán)和 HYPERLINK /credit-ratings/Geely-Automobile-Holdings-Limited-credit-rati

17、ng-823282971/summary 吉利的平均杠桿率。資料來源：Moodys Financial Metrics、穆迪投資者服務(wù)公司測算汽車制造及汽車服務(wù) 車輛購置稅優(yōu)惠將拉動需求和銷售，從而支持信用質(zhì)量值得關(guān)注的信用趨勢和進(jìn)展 我們預(yù)計2022年汽車銷量增速為2%，低于我們此前預(yù)測的3%。預(yù)測下調(diào)反映了今年上半年疫情引發(fā)供應(yīng)鏈中斷的負(fù)面影響以及我們對經(jīng)濟(jì)增長放緩的預(yù)期。由于需求穩(wěn)定和半導(dǎo)體供應(yīng)改善，2022年初汽車銷售開始向好，前兩個月的銷量與2021年同期相比增長了7.5%。但是，疫情產(chǎn)生的沖擊 (包括上海封控) 給生產(chǎn)和物流帶來了挑戰(zhàn)，并導(dǎo)致向消費(fèi)者供應(yīng)的新車數(shù)量減少。 2022年

18、6月1日至2022年12月31日期間的車輛購置稅減免將可刺激需求，從而在一定程度上抵消上半年疫情沖擊的影響。然而，此次車輛購置稅優(yōu)惠拉動汽車銷售增長的規(guī)?？赡懿蝗缜皟纱?，原因是目前汽車普及率較高和經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計放緩。盡管如此，車輛購置稅減免將可刺激汽車銷量，從而提高受評汽車制造商的EBITDA，進(jìn)而支持其信用質(zhì)量。 我們預(yù)計受評汽車制造商將因原材料和零部件成本上漲而面臨一定的利潤率壓力。產(chǎn)品開發(fā) (特別是新能源汽車，即純電動汽 車、插入式混合動力汽車和燃料電池汽車) 的相關(guān)研發(fā)支出也會對利潤率造成壓力。為了抵消相關(guān)利潤率壓力，受評汽車制造商將優(yōu)化產(chǎn)品組合，側(cè)重于利潤率較高的產(chǎn)品，并與合資伙伴合作

19、以分?jǐn)傃邪l(fā)支出。此外，由于我們預(yù)計汽車銷量將增長，我們認(rèn)為利用率上升也將抵消利潤率壓力。 由于小幅增加舉債以支持需求增長，我們認(rèn)為受評汽車制造商的杠桿率將小幅攀升。盡管如此，我們預(yù)計杠桿率的增幅將會溫和，不會顯著削弱企業(yè)的信用質(zhì)量。重點(diǎn)關(guān)注企業(yè) 未來幾年 HYPERLINK /credit-ratings/Dongfeng-Motor-Group-Company-Limited-credit-rating-820496861/summary 東風(fēng)汽車集團(tuán)股份有限公司 (A2/穩(wěn)定) 可望維持其強(qiáng)大的市場地位，主要推動因素是合資企業(yè)的銷售增長。東風(fēng)汽車的產(chǎn)品種類多元化，涵蓋乘用車與商用車，各類車

20、型均有從入門級到頂級配置的不同價格檔次。東風(fēng)汽車的車型也涵蓋了傳統(tǒng)動力車和新能源汽車。價格與車型的多元化支持了該公司的運(yùn)營穩(wěn)定性。東風(fēng)汽車的信用質(zhì)量也得到其審慎的財務(wù)管理所支持，過去幾年公司維持凈現(xiàn)金狀況即體現(xiàn)了這一點(diǎn)。我們預(yù)計未來12-18個月東風(fēng)汽車的債務(wù)/EBITDA比率將穩(wěn)定在2.5倍 -2.7倍左右，與2021年持平。 HYPERLINK /credit-ratings/Zhongsheng-Group-Holdings-Limited-credit-rating-823082499/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncl

21、uded=0&emvalue=Zhongsheng%20Group%20Holdings%20Limited&keyword=Zhongsheng%20Group%20Holdings%20Limited&ticker=881 中升集團(tuán)控股有限公司 (Baa2/穩(wěn)定) 在中國沿海地區(qū)擁有良好的豪華車業(yè)務(wù)組合。該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，可以支持穩(wěn)定的需 求。此外，其維護(hù)保養(yǎng)服務(wù)的穩(wěn)定收入仍將是公司毛利潤的主要來源。2022年全年該公司將整合其近期收購的仁孚中國旗下梅賽德斯-奔馳經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，這將進(jìn)一步擴(kuò)大全年收入規(guī)模。我們預(yù)計未來12個月中升集團(tuán)將審慎執(zhí)行其擴(kuò)張戰(zhàn)略，因此其財務(wù)杠桿率將保持在2.0倍以

22、下。 HYPERLINK /credit-ratings/Geely-Automobile-Holdings-Limited-credit-rating-823282971/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=Geely%20Automobile%20Holdings%20Limited&keyword=Geely%20Automobile%20Holdings%20Limited&ticker=HKG%3A0175 吉利汽車控股有限公司 (Baa3/穩(wěn)定) 可望實現(xiàn)汽車銷量穩(wěn)健增長，原因是其市場地位

23、具有競爭力，并在中國大規(guī)模且增長的乘用車市場運(yùn)營。此外，該公司過往一直能夠維持強(qiáng)勁的信用狀況，這將為公司應(yīng)對行業(yè)周期波動提供一定的緩沖作用。吉利通過自有品牌 (包括吉利、幾何和 Zeekr) 和合資企業(yè) (領(lǐng)克和重慶力帆汽車) 提供新能源汽車產(chǎn)品。我們預(yù)計未來12-18個月該公司將維持凈現(xiàn)金狀況，其債務(wù)杠桿率將維持穩(wěn)定并維持在1.1倍左右的較低水平。化工 利潤率下降和擴(kuò)張性資本支出推動杠桿率小幅攀升圖表 11評級分布圖表 12展望分布2021年11月14% 穩(wěn)定負(fù)面86%86%2022年6月 14%穩(wěn)定正面7家受評企業(yè)截至2021年11月30日和2022年6月30日。資料來源：穆迪投資者服務(wù)公

24、司7家受評企業(yè)截至2021年11月30日和2022年6月30日。資料來源：穆迪投資者服務(wù)公司圖表 13雖然新產(chǎn)能帶來更高收入，但多數(shù)受評企業(yè)將面臨利潤率壓力收入 - 多元化化工企業(yè)收入 - 大宗化工企業(yè) (左軸)收入 - 特種化工企業(yè) (左軸)EBITDA利潤率 - 多元化企業(yè) (右軸)EBITDA利潤率 - 大宗化工企業(yè) (右軸)EBITDA利潤率 - 特種化工企業(yè) (右軸)35%圖表 14大宗化工企業(yè)的杠桿率將下降，而多元化化工企業(yè)和特種化工企業(yè)的杠桿率仍將基本穩(wěn)定2019202020212022E2023E調(diào)整后EBITDA利潤率%調(diào)整后債務(wù)/EBITDA16x 14x500人民幣十億元

25、400300200100-2019202020212022E2023E30%25%20%15%10%5%0%12x 10 x 8x 6x 4x 2x0 x多元化企業(yè)大宗化工企業(yè)特種化工企業(yè)多元化化工企業(yè)指 HYPERLINK /credit-ratings/China-National-Chemical-Corporation-Limited-credit-rating-824388498/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20National%20Chemical%20Corporat

26、ion%20Limited&keyword=China%20National%20Chemical%20Corporation%20Limited 中國化工，大宗化工企業(yè)指 HYPERLINK /credit-ratings/Shanghai-Huayi-Group-Company-credit-rating-824008459/summary 上海華誼和 HYPERLINK /credit-ratings/Hualu-Holdings-Co-Ltd-credit-rating-867541631/summary 華魯集團(tuán)，特種化工企業(yè)指 HYPERLINK /credit-ratings/W

27、anhua-Chemical-Group-Co-Ltd-credit-rating-823772670/summary 萬華化 HYPERLINK /credit-ratings/Wanhua-Chemical-Group-Co-Ltd-credit-rating-823772670/summary 學(xué)和 HYPERLINK /credit-ratings/Tianqi-Lithium-Corporation-credit-rating-825561086/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=tian

28、qi%20lithium 天齊鋰業(yè)。資料來源：Moodys Financial Metrics、穆迪投資者服務(wù)公司測算多元化化工企業(yè)指 HYPERLINK /credit-ratings/China-National-Chemical-Corporation-Limited-credit-rating-824388498/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20National%20Chemical%20Corporation%20Limited&keyword=China%20Natio

29、nal%20Chemical%20Corporation%20Limited 中國化工，大宗化工企業(yè)指 HYPERLINK /credit-ratings/Shanghai-Huayi-Group-Company-credit-rating-824008459/summary 上海華誼和 HYPERLINK /credit-ratings/Hualu-Holdings-Co-Ltd-credit-rating-867541631/summary 華魯集團(tuán)，特種化工企業(yè)指 HYPERLINK /credit-ratings/Wanhua-Chemical-Group-Co-Ltd-credit-

30、rating-823772670/summary 萬華化 HYPERLINK /credit-ratings/Wanhua-Chemical-Group-Co-Ltd-credit-rating-823772670/summary 學(xué)和 HYPERLINK /credit-ratings/Tianqi-Lithium-Corporation-credit-rating-825561086/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=tianqi%20lithium 天齊鋰業(yè)。資料來源：Moodys Finan

31、cial Metrics、穆迪投資者服務(wù)公司測算化工 利潤率下降和擴(kuò)張性資本支出推動杠桿率小幅攀升值得關(guān)注的信用趨勢和進(jìn)展 在財政和貨幣刺激以及汽車和房地產(chǎn)行業(yè)政策的放松下，我們預(yù)計2022年下半年化工產(chǎn)品的需求和整體行業(yè)環(huán)境將會恢復(fù)。盡管由于原料成本較高和行業(yè)供應(yīng)受限，化工產(chǎn)品的價格仍處于高位，但多數(shù)化工產(chǎn)品的價格已從2021年的峰值開始下降。經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期放緩也使得化工產(chǎn)品的需求有所下降。今年第二季度，部分地區(qū)嚴(yán)格的防疫限制導(dǎo)致供求關(guān)系惡化。但隨著疫情好轉(zhuǎn)，此類防疫措施可望放松。 盡管需求放緩，但由于新產(chǎn)能的利用率較高并提高了產(chǎn)量，2022年受評企業(yè)的收入將有所增長。雖然第二季度的封控措施對

32、部分受評企業(yè)的業(yè)務(wù)造成影響，但其地域的多樣性緩解了相關(guān)影響。此類企業(yè)能夠在其他生產(chǎn)基地持續(xù)運(yùn)營。 但是，由于產(chǎn)量的提高無法完全抵消價格下跌和原料成本高企的影響，我們預(yù)計2022年利潤率和利潤將會下降。特種化工企業(yè)和多元化化工企業(yè)也將面臨利潤率壓力。但憑借其高附加值產(chǎn)品或產(chǎn)品多樣性，相關(guān)影響將小于大宗化工企業(yè)。農(nóng)化企業(yè)將繼續(xù)受益于較高的作物價格和供應(yīng)緊張局面，而鋰化工企業(yè)將受到電動車強(qiáng)勁的下游需求所支持。 由于多數(shù)受評企業(yè)在利潤預(yù)計會下降的情況下仍將舉債支持?jǐn)U張性資本支出，因此我們認(rèn)為2022年其債務(wù)和杠桿率將小幅攀升。但由于多數(shù)受評企業(yè)是國有企業(yè)或國企的關(guān)聯(lián)公司，因此仍將擁有順暢的融資渠道。重

33、點(diǎn)關(guān)注企業(yè) 由于作物保護(hù)、種子和化肥產(chǎn)品的需求穩(wěn)定且供應(yīng)有限，因此作為全球最大農(nóng)化公司之一的 HYPERLINK /credit-ratings/Syngenta-Group-Co-Ltd-credit-rating-867924628/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=Syngenta%20Group%20Co.%2C%20Ltd&keyword=Syngenta%20Group%20Co.%2C%20Ltd 先正達(dá)集團(tuán)股份有限公司 (Baa1/穩(wěn)定) 仍將獲益于價格走強(qiáng)。2022年該公司將實現(xiàn)盈

34、利增長。我們預(yù)計先正達(dá)集團(tuán)將通過提升運(yùn)營現(xiàn)金流和穩(wěn)定的資本支出來降低債務(wù)并改善杠桿。此外該公司正尋求首次公開招股 (IPO)。成功上市將具有正面信用影響，因為這將增強(qiáng)先正達(dá)集團(tuán)實現(xiàn)債務(wù)削減和成長性投資的財務(wù)緩沖空間。 2022年 HYPERLINK /credit-ratings/China-National-Chemical-Corporation-Limited-credit-rating-824388498/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20National%20Chemica

35、l%20Corporation&keyword=China%20National%20Chemical%20Corporation 中國化工集團(tuán)有限公司 (中國化工，Baa2/穩(wěn)定) 的杠桿率將保持穩(wěn)定，原因是經(jīng)濟(jì)增長放緩雖然導(dǎo)致其化工業(yè)務(wù)利潤下降，但在去杠桿的財務(wù)政策下，公司的債務(wù)小幅下降，因此將抵消相關(guān)影響。該公司信用質(zhì)量的另一支持因素是母公司中國中化領(lǐng)導(dǎo)下協(xié)調(diào)一致的財務(wù)管理，這支持了中國化工的流動性和再融資能力。我們的估測未考慮先正達(dá)集團(tuán)上市計劃的影響，若該計劃在2022年成功執(zhí)行，將可進(jìn)一步加快中國化工的去杠桿步伐。 HYPERLINK /credit-ratings/Wanhua-C

36、hemical-Group-Co-Ltd-credit-rating-823772670/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=Wanhua%20Chemical%20Group&keyword=Wanhua%20Chemical%20Group&ticker=600309 萬華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司 (Baa2/穩(wěn)定) 是全球最大的二苯基甲烷二異氰酸酯 (MDI) 生產(chǎn)企業(yè)，未來12-18個月公司將繼續(xù)擴(kuò)大運(yùn)營規(guī)模。該公司在改善產(chǎn)品多樣性和建立具競爭力的產(chǎn)品線方面取得了堅實的進(jìn)展。公司將擴(kuò)大其經(jīng)營場所，

37、并深化其現(xiàn)有設(shè)施的業(yè)務(wù)整合，這將有助于提高生產(chǎn)效率，降低成本和減少運(yùn)營風(fēng)險。2022 年上半年國內(nèi)的封鎖措施削弱了市場對公司產(chǎn)品的需求，但我們預(yù)計下半年的需求復(fù)蘇將可支持其全年收入增長。建筑與工程 隨著舉債投資抵消盈利增長，杠桿將上升圖表 15評級分布圖表 16展望分布2021年11月A 31%2022年6月2021年11月15%穩(wěn)定正面2022年6月15%穩(wěn)定正面A 31%Baa 69%Baa 69%85%85%13家受評企業(yè)截至2021年11月30日和2022年6月30日。資料來源：穆迪投資者服務(wù)公司13家受評企業(yè)截至2021年11月30日和2022年6月30日。資料來源：穆迪投資者服務(wù)公

38、司圖表 17收入增長將放緩但依然強(qiáng)勁收入 (左軸)收入同比增長 - 加權(quán)平均值 (右軸)876人民幣萬億元5432102019202020212022E2023E20%15%10%5%0%圖表 18債務(wù)將增加以支持新投資調(diào)整后總債務(wù) (左軸)調(diào)整后債務(wù)/EBITDA - 加權(quán)平均值 (右軸)4人民幣萬億元32102019202020212022E2023E10 x 9x 8x 7x 6x 5x 4x 3x 2x 1x收入同比增長率調(diào)整后債務(wù)/EBITDA上圖為8家受評中國建筑企業(yè)的平均值： HYPERLINK /search?keyword=China%20Communications%20C

39、onstruction%20Co%20Ltd&searchfrom=GS 中國交通建設(shè)股份有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/Shanghai-Construction-Group-Co-Ltd-credit-rating-824335990/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=Shanghai%20Construction%20Group%20Co%2C%20Ltd 上海建工集團(tuán)股份有限公 HYPERLINK /credit-ratings/Shanghai-Constr

40、uction-Group-Co-Ltd-credit-rating-824335990/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=Shanghai%20Construction%20Group%20Co%2C%20Ltd 司、 HYPERLINK /credit-ratings/China-Railway-Construction-Corp-Ltd-credit-rating-823082432/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0

41、&emvalue=China%20Railway%20Construction%20Corp%20Ltd 中國鐵道建筑集團(tuán)有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/China-Railway-Group-Limited-credit-rating-823082433/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20Railway%20Group%20Limited 中國中鐵股份有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/China-Metallurgica

42、l-Group-Corporation-credit-rating-822586552/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=china%20metal&keyword=china%20metal 中國冶金科工集團(tuán)有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/China-State-Construction-Engineering-Corp-Ltd-credit-rating-823082437/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDraw

43、nIncluded=0&emvalue=China%20State%20Construction%20Engineering%20Corp%20Ltd 中國 HYPERLINK /credit-ratings/China-State-Construction-Engineering-Corp-Ltd-credit-rating-823082437/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20State%20Construction%20Engineering%20Corp%20Ltd 建筑股份

44、有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/Power-Construction-Corporation-of-China-credit-rating-823885605/summary 中國電力建設(shè)集團(tuán)有限公司和 HYPERLINK /search?keyword=China%20Energy%20Engineering%20Corporation%20Limited&searchfrom=GS 中國能源建設(shè)股份有限公司。資料來源：Moodys Financial Metrics 、穆迪投資者服務(wù)公司測算上圖為8家受評中國建筑企業(yè)的平均值： HYPERLINK /sear

45、ch?keyword=China%20Communications%20Construction%20Co%20Ltd&searchfrom=GS 中國交通建設(shè)股份有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/Shanghai-Construction-Group-Co-Ltd-credit-rating-824335990/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=Shanghai%20Construction%20Group%20Co%2C%20Ltd 上海建工集團(tuán)股份有限公 HYPE

46、RLINK /credit-ratings/Shanghai-Construction-Group-Co-Ltd-credit-rating-824335990/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=Shanghai%20Construction%20Group%20Co%2C%20Ltd 司、 HYPERLINK /credit-ratings/China-Railway-Construction-Corp-Ltd-credit-rating-823082432/summary?emsk=2&isMa

47、turityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20Railway%20Construction%20Corp%20Ltd 中國鐵道建筑集團(tuán)有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/China-Railway-Group-Limited-credit-rating-823082433/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20Railway%20Group%20Limited 中國中鐵股份有限公司、 HYPERLI

48、NK /credit-ratings/China-Metallurgical-Group-Corporation-credit-rating-822586552/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=china%20metal&keyword=china%20metal 中國冶金科工集團(tuán)有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/China-State-Construction-Engineering-Corp-Ltd-credit-rating-823082437/summary?

49、emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20State%20Construction%20Engineering%20Corp%20Ltd 中國 HYPERLINK /credit-ratings/China-State-Construction-Engineering-Corp-Ltd-credit-rating-823082437/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20State%20Constru

50、ction%20Engineering%20Corp%20Ltd 建筑股份有限公司、 HYPERLINK /credit-ratings/Power-Construction-Corporation-of-China-credit-rating-823885605/summary 中國電力建設(shè)集團(tuán)有限公司和 HYPERLINK /search?keyword=China%20Energy%20Engineering%20Corporation%20Limited&searchfrom=GS 中國能源建設(shè)股份有限公司。資料來源：Moodys Financial Metrics 、穆迪投資者服務(wù)公

51、司測算建筑與工程 隨著舉債投資抵消盈利增長，杠桿將上升值得關(guān)注的信用趨勢和進(jìn)展 我們預(yù)計，受評中國建筑企業(yè)以調(diào)整后債務(wù)/EBITDA比率衡量的杠桿率均值將從2021年的6.1倍升至2022年的6.4倍和2023年的6.5倍。這反映出，盡管新訂單帶動收入強(qiáng)勁增長，但公司仍在舉債擴(kuò)張，并且EBITDA利潤率下降。 受評建筑企業(yè)一直作為投資方參與更多政府和社會資本合作 (PPP) 模式的基建項目。投資PPP項目有助于建筑企業(yè)獲得相關(guān)項目建筑合約，但高昂的前期投資成本導(dǎo)致債務(wù)增加。 EBITDA利潤率將受到建材價格、勞動力成本以及銷售管理費(fèi)用上升的制約。但是，企業(yè)的集中采購模式、部分合約中的成本轉(zhuǎn)移條

52、款以及從事利潤率更高的子業(yè)務(wù)板塊的舉措 (如房地產(chǎn)或基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)) 使其避免了利潤率的大幅下滑。 隨著受評建筑企業(yè)繼續(xù)獲得新訂單，其收入仍將強(qiáng)勁增長。我們預(yù)計，受評建筑企業(yè)2022和2023年平均收入增速將分別處于 10%和8%的強(qiáng)勁水平，略低于2021年的15%。截至2021年底，新建筑訂單金額高達(dá)人民幣12.5萬億元，約為受評企業(yè)年度收入總和的1.9倍，這為其 2022-23年收入前景提供了可預(yù)見性，因為建筑項目通常需要數(shù)年才能完工。建筑業(yè)新訂單增長正在放緩，但受評企業(yè)將憑借領(lǐng)先的市場地位和順暢的融資渠道繼續(xù)獲得較大份額的訂單。重點(diǎn)關(guān)注企業(yè) HYPERLINK /credit-rating

53、s/China-State-Construction-Engineering-Corp-Ltd-credit-rating-823082437/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20State%20Construction%20Engineering%20Corp%20Ltd&keyword=China%20State%20Construction%20Engineering%20Corp%20Ltd&ticker=601668 中國建筑股份有限公司 (中國建筑，A2/穩(wěn)定) 未來12-

54、18個月杠桿率將小幅上升，原因是公司為了支持基建和房地產(chǎn)項目增加舉債，債務(wù)增速超過EBITDA增速。由于房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)銷售額和利潤率趨弱，我們預(yù)計其EBITDA增長將放緩。2021年，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)分別約占公司銷售額和毛利的17.4%和34.1%。 HYPERLINK /credit-ratings/China-Metallurgical-Group-Corporation-credit-rating-822586552/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20Metallurgical%

55、20Group%20Corporation&keyword=China%20Metallurgical%20Group%20Corporation 中國冶金科工集團(tuán)有限公司 (Baa1/正面) 及其主要子公司中國冶金科工股份有限公司 (Baa1/正面) 未來12-18個月的杠桿率將保持基本穩(wěn)定，盡管大量未完成訂單將推動其收入強(qiáng)勁增長。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變和行業(yè)競爭導(dǎo)致利潤率下滑，公司的盈利增速將低于收入增速。為了滿足建設(shè)-運(yùn)營-轉(zhuǎn)讓 (BOT)/PPP項目投資和運(yùn)營資本需求，債務(wù)規(guī)模將溫和增加。 HYPERLINK /credit-ratings/China-Communications-Cons

56、truction-Co-Ltd-credit-rating-820304767/summary?emsk=2&isMaturityNotDebt=0&isWithDrawnIncluded=0&emvalue=China%20Communications%20Construction%20Co.%2C%20Ltd&keyword=China%20Communications%20Construction%20Co.%2C%20Ltd&ticker=1800 中國交通建設(shè)股份有限公司 (中交建，Baa1/穩(wěn)定) 的杠桿率將繼續(xù)高企，主要原因是其增加舉債支持PPP投資，從而抵消了 EBITDA的增

57、長。該公司提高資產(chǎn)貨幣化規(guī)模用于新投資的舉措緩沖了這一影響。例如，中交建在2022年4月發(fā)行了基建REIT，為其基建投資籌集資金。 HYPERLINK /credit-ratings/Power-Construction-Corporation-of-China-credit-rating-823885605/summary 中國電力建設(shè)集團(tuán)有限公司 (Baa1/穩(wěn)定) 未來1-2年的杠桿率仍將維持在較高水平。PPP和BOT項目籌資帶來的債務(wù)增長將被公司電站運(yùn)營業(yè)務(wù)的盈利增長所抵消。我們還預(yù)計，該公司將使用發(fā)行REIT或處置部分已建造的PPP/BOT項目資產(chǎn)來控制杠桿增長。 HYPERLINK

58、 /credit-ratings/Shanghai-Construction-Group-Co-Ltd-credit-rating-824335990/summary 上海建工集團(tuán)股份有限公司 (Baa2/穩(wěn)定) 的杠桿率仍將較高，原因是在防疫限制措施和原材料成本上升的形勢下公司的收入和 EBITDA增長放緩。但是，其杠桿率仍將維持在與當(dāng)前個體信用狀況相符的水平。食品與飲料 盡管利潤率承壓，審慎的財務(wù)管理將使企業(yè)維持信用質(zhì)量圖表 19評級分布圖表 20展望分布Ba 14%2021年11月A 43%Ba 14%2022年6月A 43%2021年11月14%穩(wěn)定負(fù)面2022年6月Baa 43%Ba

59、a 43%86%穩(wěn)定100%7家受評企業(yè)截至2021年11月30日和2022年6月30日。資料來源：穆迪投資者服務(wù)公司7家受評企業(yè)截至2021年11月30日和2022年6月30日。資料來源：穆迪投資者服務(wù)公司圖表 21穩(wěn)定需求推動收入持續(xù)增長收入 (左軸)收入同比增長率 - 加權(quán)平均值 (右軸)550500450400人民幣十億元35030025020015010050-2019202020212022E2023E12%10%8%6%4%2%0%圖表 22盈利增長和有節(jié)制的投資將使杠桿保持穩(wěn)定2.5x調(diào)整后債務(wù)/EBITDA2.0 x收入同比增長率1.5x1.0 x0.5x2019202020

60、212022E2023E上圖為6家受評中國食品與飲料企業(yè)的平均值： HYPERLINK /credit-ratings/China-Mengniu-Dairy-Company-Limited-credit-rating-808033642/summary 蒙牛、 HYPERLINK /credit-ratings/Want-Want-China-Holdings-Limited-credit-rating-823296436/summary 中國旺旺、 HYPERLINK /credit-ratings/Health-and-Happiness-HH-Intl-Hldgs-Ltd-credit