從5月數(shù)據(jù)看基本面的趨勢(shì)和變化

1、內(nèi)容目錄一、生產(chǎn)：工增同比增速走弱，但環(huán)比增速持平 . - 4 -二、投資：制造業(yè)投資回暖，地產(chǎn)邊際轉(zhuǎn)弱. - 6 -2.1 制造業(yè)：投資持續(xù)修復(fù). - 7 -2.2 基建：投資相對(duì)疲弱. - 9 -2.3 地產(chǎn)：拐點(diǎn)出現(xiàn)，韌性仍存. - 9 -三、消費(fèi)：修復(fù)速度偏慢，且結(jié)構(gòu)持續(xù)分化. - 10 -四、外貿(mào)：出口增速趨緩. - 11 -五、物價(jià)：PPI 上漲超預(yù)期. - 13 -五、金融：短期緊信用趨勢(shì)延續(xù). - 15 -六、財(cái)政：稅收延續(xù)改善，支出仍然偏慢. - 16 -七、債市觀(guān)點(diǎn) . - 18 -八、風(fēng)險(xiǎn)提示 . - 19 -圖表目錄圖表 1：5 月工增同比回落，環(huán)比持平前值（%）. -

2、 4 -圖表 2：5 月出口交貨值和產(chǎn)銷(xiāo)率均回落（%） . - 4 -圖表 3：分行業(yè)工業(yè)增加值同比增速變化（%）. - 4 -圖表 4：主要產(chǎn)品產(chǎn)量增速變化（%） . - 5 -圖表 5：當(dāng)前產(chǎn)能利用率處于高位，庫(kù)存水平回升（%） . - 6 -圖表 6：當(dāng)前 PPI 與 CPI 剪刀差處于高位（%）. - 6 -圖表 7：5 月固投當(dāng)月同比增速回落（%）. - 6 -圖表 8：主要分項(xiàng)對(duì)于固投同比增速拉動(dòng)的拆分（%）. - 6 -圖表 9：制造業(yè)分行業(yè)投資累計(jì)增速變化（%）. - 7 -圖表 10：上中下游行業(yè)利潤(rùn)增速分化（%） . - 8 -圖表 11：分行業(yè)產(chǎn)能利用率（%） . - 8

3、 -圖表 12：從預(yù)算進(jìn)度看，年內(nèi)財(cái)政支出仍有較大空間. - 9 -圖表 13：5 月竣工和施工面積平穩(wěn)增長(zhǎng)（%） . - 10 -圖表 14：地產(chǎn)投資資金來(lái)源拆分（%） . - 10 -圖表 15：5 月價(jià)格因素對(duì)名義消費(fèi)增速存在拖累（%） . - 10 -圖表 16：限額以下消費(fèi)恢復(fù)速度加快（%） . - 11 -圖表 17：可選消費(fèi)增速較快（%）. - 11 -圖表 18：居民可支配收入增速低于存款增速（%） . - 11 -圖表 19：防疫用品對(duì)于出口拉動(dòng)作用減弱（%）. - 12 -圖表 20：我國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)出口增速高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)（%）. - 12 -圖表 21：美國(guó)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期和地

4、產(chǎn)周期，有望拉動(dòng)我國(guó)出口（%）. - 12 -圖表 22：“替代效應(yīng)”邊際減弱（%） . - 12 -圖表 23：2021 年出口同比增速估計(jì)（%） . - 13 -圖表 24：2021 年出口兩年復(fù)合增速估計(jì)（%）. - 13 -圖表 25：主要大宗商品進(jìn)口增速變化（%） . - 13 -圖表 26：主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口增速變化（%）. - 13 -圖表 27：CPI 主要分項(xiàng)同比變化（%）. - 14 -圖表 28：CPI 主要分項(xiàng)環(huán)比變化（%）. - 14 -圖表 29：生產(chǎn)資料和生活資料價(jià)格走勢(shì)分化（%） . - 14 -圖表 30：CRB 現(xiàn)貨指數(shù)同比持續(xù)上升對(duì) PPI 有支撐作用（%）.

5、 - 14 -圖表 31：下半年 PPI 與 CPI 走勢(shì)預(yù)測(cè)（%） . - 15 -圖表 32：新增信貸結(jié)構(gòu)拆分（億元）. - 15 -圖表 33：新增社融結(jié)構(gòu)拆分（億元）. - 15 -圖表 34：5 月 M1 增速回落，M2 增速回升（%） . - 16 -圖表 35：5 月各部門(mén)新增人民幣存款（億元）. - 16 -圖表 36：5 月非稅收入增速大幅下滑（%）. - 17 -圖表 37：主要稅種收入增速變化（%） . - 17 -圖表 38：公共預(yù)算支出分項(xiàng)累計(jì)增速變化（%）. - 17 -圖表 39：政府性基金收入增速回落，支出降幅收窄（%） . - 18 -圖表 40：DR007

6、和 10Y 國(guó)債活躍券收益率變化（%） . - 18 -5 月經(jīng)濟(jì)整體延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)，但復(fù)蘇動(dòng)能邊際減弱。制造業(yè)投資改善，出口、地產(chǎn)投資拐點(diǎn)出現(xiàn)，消費(fèi)復(fù)蘇緩慢，核心CPI 維持低位，這些現(xiàn)象背后的原因是什么？基本面未來(lái)走勢(shì)如何？本篇報(bào)告我們將對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行分析和解讀，供投資者參考。一、生產(chǎn)：工增同比增速走弱，但環(huán)比增速持平5 月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 8.8%，較上月下降 1 個(gè)百分點(diǎn)，略高于市場(chǎng)預(yù)期的 8.6%；兩年復(fù)合增速 6.6%，低于上月的 6.8%，主要是受到制造業(yè)增速下行拖累。從環(huán)比增速來(lái)看，5 月工業(yè)增加值季調(diào)后環(huán)比增長(zhǎng) 0.52%，與上月持平。三大門(mén)類(lèi)中，制造業(yè)增速下滑較明顯，兩年復(fù)

7、合增速較上月回落 0.5 個(gè)百分點(diǎn)至 7.1%，采礦業(yè)和電熱燃水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)均上升。1-5 月的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率為 97.7%，較上月回落 0.9 個(gè)百分點(diǎn)，可能原因是出口有所轉(zhuǎn)弱。圖表 1：5 月工增同比回落，環(huán)比持平前值（%）圖表 2：5 月出口交貨值和產(chǎn)銷(xiāo)率均回落（%）工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào)60 2.01.81.4981.21.0970.8960.6950.40.294501.6403020102020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-0

8、42021-0500.01009993工業(yè)企業(yè):產(chǎn)銷(xiāo)率:當(dāng)月值工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當(dāng)月同比20151050-52017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05-10 來(lái)源：WIND，注：2021 年同比增速為兩年復(fù)合增速來(lái)源：WIND，注：2021 年同比增速為兩年復(fù)合增速分行業(yè)看，金屬制品、通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、電氣機(jī)械、廢棄資源利用、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)通信電子等行業(yè)兩年復(fù)合增速均超過(guò)兩位數(shù)，其中醫(yī)藥和計(jì)算機(jī)通

9、信電子行業(yè)增速較上月出現(xiàn)提升，而其余行業(yè)則有所回落。圖表 3：分行業(yè)工業(yè)增加值同比增速變化（%）行業(yè)名稱(chēng)2021-052021-042021-032020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-05煤炭采選1.543.204.506.604.605.202.702.80-4.00-0.300.30石油開(kāi)采3.301.352.146.901.503.803.502.900.208.103.40上游黑色金屬采選6.071.744.054.10-5.30-2.20-1.400.000.100.903.60有色金屬采選-0.60-1.421.

10、42-1.20-0.202.001.100.602.20-0.202.70非金屬礦采選4.857.148.48-1.501.404.303.903.70-0.302.504.00農(nóng)副食品加工3.333.201.541.502.904.802.70-2.50-2.20-2.40-0.50紡織0.582.250.795.206.509.505.603.300.703.204.30中游木材加工制品3.235.207.591.803.302.201.50-1.10-3.60-1.801.40造紙及紙制品業(yè)3.977.103.563.904.206.805.502.802.402.201.40石油煤炭加

11、工2.992.220.971.702.701.502.606.803.907.107.80化學(xué)原料制品6.225.916.157.509.208.807.506.904.704.003.90化學(xué)纖維制造6.184.475.278.006.608.404.202.101.306.204.30橡膠塑料制品4.307.184.165.907.7011.508.404.703.802.703.50非金屬制品6.548.329.047.507.709.309.005.003.104.805.50黑色金屬冶煉6.907.708.1210.709.6011.209.009.207.906.306.10有色金

12、屬冶煉3.454.114.343.804.004.703.504.802.602.804.00金屬制品11.1314.799.7913.0013.8014.1012.609.907.802.603.60通用設(shè)備10.5011.146.6311.1010.2013.1012.5010.909.607.407.30專(zhuān)用設(shè)備11.0312.237.388.7010.508.008.008.0010.209.6016.40運(yùn)輸設(shè)備4.976.705.058.702.60-0.703.90-0.30-1.40-1.202.50電氣機(jī)械12.5915.6011.1815.6018.0017.6015.90

13、15.1015.608.706.80儀器儀表8.4010.153.398.706.405.703.003.809.406.608.40廢棄資源利用14.7821.1017.898.608.403.501.002.80-6.10-3.503.50電熱生產(chǎn)供應(yīng)7.154.685.675.405.103.604.205.901.706.304.00燃?xì)馍a(chǎn)供應(yīng)8.876.755.8210.406.204.802.50-0.20-2.60-2.70-0.40食品制造4.944.416.002.402.305.106.500.501.801.306.30酒飲料茶制造2.923.388.230.801.4

14、01.402.00-3.60-1.601.300.60煙草制品-0.99-1.20-2.37-3.10-0.80-7.103.900.402.101.90-3.70汽車(chē)6.196.754.389.7011.1014.7016.4014.8021.6013.4012.20紡織服裝-0.600.720.52-3.60-6.40-5.00-4.80-8.50-10.80-9.90-5.00下游皮革制鞋-2.50-1.471.09-5.40-7.70-8.40-7.70-11.50-12.40-11.40-11.40家具制造業(yè)5.085.905.802.104.404.003.400.20-1.60-

15、7.90-8.60印刷復(fù)制5.888.173.082.401.702.303.400.40-0.90-3.102.00文美體娛用品5.845.423.473.502.800.603.10-0.50-5.70-8.30-9.80醫(yī)藥16.9111.6713.2616.9013.608.207.404.303.303.902.00計(jì)算機(jī)通信電子11.7511.1011.0411.409.305.008.008.7011.8012.6010.80來(lái)源：WIND，注：2021 年為兩年復(fù)合增速主要工業(yè)品方面，5 月乙烯、發(fā)電量、原油加工量增速均較上月有所上升；而鋼材、水泥、有色金屬的產(chǎn)量增速均有所回落

16、，和地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)弱較為一致；受基數(shù)下滑影響，汽車(chē)產(chǎn)量增速上升 0.9 個(gè)百分點(diǎn)至 11.1%。圖表 4：主要產(chǎn)品產(chǎn)量增速變化（%）2021-042021-0512840來(lái)源：WIND， 注：2021 年增速為兩年復(fù)合增速往前看，目前工業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)處在較高水平，產(chǎn)成品庫(kù)存從去年 10月降至 6.9%后有所回升，但今年 3 月和 4 月分別下跌 0.1 和 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，或與近期原材料價(jià)格攀升一定程度上抑制企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿有關(guān)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，PPI 與 CPI 剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速相關(guān)性較高，而 5月份 PPI 與 CPI 剪刀差達(dá) 7.7%，但未來(lái)隨著剪刀差開(kāi)始回落，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)

17、承壓。圖表 5：當(dāng)前產(chǎn)能利用率處于高位，庫(kù)存水平回升（%）圖表 6：當(dāng)前 PPI 與 CPI 剪刀差處于高位（%）工業(yè)產(chǎn)能利用率產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比(右)8018167814127610847462720-22013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-1270-41086420-2-4-6-8-10PPI-CPI工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比(右)50403020100-10-20-30-402013-012013-072014-012014-072

18、015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01-50 來(lái)源：WIND，注：2021 年同比增速為兩年復(fù)合增速來(lái)源：WIND，注：2021 年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速為兩年復(fù)合增速二、投資：制造業(yè)投資回暖，地產(chǎn)邊際轉(zhuǎn)弱1-5 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng) 15.4%，較上月下降 4.5 個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合增速 4.2%，高于上月的 3.9%。分項(xiàng)來(lái)看，制造業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)投資兩年復(fù)合增速的拉動(dòng)較上月提高 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，基建和房地產(chǎn)拉動(dòng)作用有所減弱。圖表 7：5 月固投當(dāng)

19、月同比增速回落（%）圖表 8：主要分項(xiàng)對(duì)于固投同比增速拉動(dòng)的拆分（%）151050-5-10-15-20-25-30-35房地產(chǎn)制造業(yè)基建(不含電力)固投151050-5-10-15-20-25-30房地產(chǎn)制造業(yè)基建(不含電力)其它 2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122

20、021-022021-04來(lái)源：WIND，來(lái)源：WIND， 注：2021 年為兩年復(fù)合增速注：2021 年為兩年復(fù)合增速制造業(yè)：投資持續(xù)修復(fù)1-5 月制造業(yè)投資累計(jì)同比較上月回落 3.4 個(gè)百分點(diǎn)至 20.4%，但兩年復(fù)合增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，從 1-4 月的-0.4%轉(zhuǎn)為 0.6%，整體上延續(xù)了年初以來(lái)的緩慢回升趨勢(shì)。從結(jié)構(gòu)上看，上游和中游行業(yè)的投資動(dòng)力較強(qiáng)，非金屬礦采選、黑色冶煉、儀器儀表、電熱生產(chǎn)供應(yīng)等中游行業(yè)的兩年復(fù)合增速均超過(guò)兩位數(shù)，成為制造業(yè)投資的主要支撐；下游行業(yè)分化明顯，醫(yī)藥和計(jì)算機(jī)通信電子仍然在下游行業(yè)中表現(xiàn)最好，其他下游行業(yè)較 1-4 月并未出現(xiàn)大的改善，仍大多處在深度負(fù)區(qū)間。圖表

21、 9：制造業(yè)分行業(yè)投資累計(jì)增速變化（%）行業(yè)名稱(chēng)2021-052021-042021-032021-022020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-05煤炭采選9.6911.237.4513.76-0.702.202.800.401.70-3.00-2.404.00石油開(kāi)采-11.39-12.83-6.513.34-29.60-21.80-20.60-22.00-22.10-24.10-6.70-18.30上游黑色金屬采選-4.80-7.33-10.271.07-10.30-9.90-12.80-11.90-11.40-9.30-

22、7.00-4.70有色金屬采選2.68-2.42-3.73-2.13-4.00-6.10-7.30-6.90-7.80-9.30-2.60-4.50非金屬礦采選13.1614.2018.5526.046.204.906.306.505.802.800.00-3.50農(nóng)副食品加工1.91-0.72-2.04-2.87-0.40-1.80-3.90-6.30-9.90-13.70-16.80-22.90紡織-7.04-8.92-13.77-16.40-6.90-8.00-10.50-11.30-13.90-17.40-22.40-26.20木材加工制品-13.48-13.44-13.90-11.6

23、2-18.00-16.70-18.00-19.90-24.10-24.90-28.20-31.70造紙及紙制品業(yè)-3.35-3.40-3.89-1.42-5.10-7.50-8.80-10.60-14.00-16.40-17.10-21.70石油煤炭加工6.415.107.194.309.406.104.505.405.704.004.702.10化學(xué)原料制品4.092.541.444.57-1.20-3.90-7.30-8.80-10.40-13.60-14.20-17.80化學(xué)纖維制造-3.32-2.69-5.94-14.61-19.40-21.10-20.60-22.30-22.00-2

24、1.20-16.90-23.20橡膠塑料制品0.74-1.65-3.23-3.13-1.20-4.50-5.80-7.50-9.70-12.90-15.40-19.90非金屬制品1.290.94-0.89-2.01-3.00-4.20-5.50-6.90-7.70-8.90-10.40-13.20中游黑色金屬冶煉有色金屬冶煉22.284.4225.145.3528.104.9534.663.2126.50-0.4025.40-2.9024.80-4.4025.10-7.0023.50-6.3012.70-6.5012.70-9.606.80-5.60金屬制品-3.35-5.02-7.85-8.

25、69-8.20-9.60-11.80-12.80-15.40-15.50-16.50-19.40通用設(shè)備-6.56-8.49-10.11-10.34-6.60-10.00-10.90-12.30-14.40-16.90-18.00-20.20專(zhuān)用設(shè)備4.552.310.341.10-2.30-5.50-7.70-8.50-9.90-11.50-12.70-15.20運(yùn)輸設(shè)備2.643.27-1.52-8.092.500.00-2.50-6.90-9.40-14.20-16.30-21.50電氣機(jī)械-0.30-1.19-4.13-4.17-7.60-10.40-11.60-12.10-13.10

26、-14.10-17.10-20.10儀器儀表11.098.925.2210.46-7.10-2.20-3.60-1.50-0.80-3.20-0.502.00廢棄資源利用1.35-3.432.550.244.102.200.30-0.50-0.40-1.90-1.300.40電熱生產(chǎn)供應(yīng)13.1313.2813.1110.7917.0016.8016.9016.1018.1018.2019.3015.40燃?xì)馍a(chǎn)供應(yīng)-3.50-4.91-5.03-5.858.6010.8016.4014.6012.6011.2010.509.30食品制造-2.28-3.84-5.63-5.50-1.80-1.

27、00-3.20-5.10-6.60-9.50-12.60-17.90酒飲料茶制造-1.16-1.61-1.01-2.92-7.80-11.40-11.30-13.40-15.30-18.30-19.80-21.90下游煙草制品紡織服裝-4.39-18.853.27-19.8810.24-20.33-10.28-21.23-18.80-31.90-15.00-29.80-15.60-31.60-18.20-32.70-21.40-34.20-20.50-36.60-24.10-37.90-25.50-39.20汽車(chē)-14.00-13.52-16.10-17.24-12.40-15.10-15.4

28、0-16.70-19.30-19.90-20.90-23.20皮革制鞋-10.89-9.32-8.70-5.17-15.80-15.30-17.50-17.90-16.70-20.60-20.90-22.90家具制造業(yè)印刷復(fù)制文美體娛用品醫(yī)藥計(jì)算機(jī)通信電子-12.15-12.15-13.94-11.80-11.90-11.67-13.35-12.72-12.78-10.71-10.43-15.80-15.10-16.10-16.80-18.40-19.40-20.00-22.20-20.50-19.00-21.20-21.30-21.50-22.20-23.30-27.10-14.36-26.

29、50-24.00-23.90-22.40-24.60-26.50-28.50-32.3015.2313.8012.1213.0328.4027.3022.8021.2018.3014.7013.606.906.9016.7915.0012.2813.9512.5014.5012.0011.7011.7010.709.40來(lái)源：WIND，注：2021 年為兩年復(fù)合增速?gòu)谋澈笤騺?lái)看，主要是由于上中下游利潤(rùn)增速持續(xù)分化。今年以來(lái)，上游和中游行業(yè)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速始終快于下游行業(yè)，這也就導(dǎo)致中上行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速更高。圖表 10：上中下游行業(yè)利潤(rùn)增速分化（%）上游中游下游1701207020-30

30、2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03-80來(lái)源：WIND，注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 4 月，2021 年為兩年復(fù)合增速向前看，當(dāng)前大部分上中游工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于歷史高位，而下游行業(yè)的產(chǎn)能利用率還未恢復(fù)至 2018 年水平。在上中游行業(yè)產(chǎn)能利用率較高，且利潤(rùn)持續(xù)改善的情況下，上中游制造業(yè)投資預(yù)計(jì)或持續(xù)受到支撐，而下游制造業(yè)投資則可能延續(xù)平淡。圖

31、表 11：分行業(yè)產(chǎn)能利用率（%）2018-032019-032020-032021-03化黑有化學(xué)色色學(xué)纖金金原維屬屬料制冶冶制造煉煉品非金屬礦物制品專(zhuān)電通用氣用設(shè)機(jī)設(shè)備械備計(jì)算機(jī)通信電子汽紡食車(chē)織品制制造造上游中游下游9085807570656055來(lái)源：WIND，基建：投資相對(duì)疲弱1-5 月基建投資累計(jì)同比較上月回落 6.6 個(gè)百分點(diǎn)至 11.8%，兩年復(fù)合增速 2.6%，較上月抬升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。但從單月數(shù)據(jù)來(lái)看，基建投資同比增速和兩年復(fù)合增速均較上月小幅回落。今年基建投資較為疲弱，主要是受到財(cái)政支出力度偏弱影響。今年 1-5月一般公共預(yù)算支出累計(jì)完成預(yù)算進(jìn)度 37%，低于 2017

32、-2019 年同期水平。但是從近期財(cái)政部下達(dá)的限額和地方政府訴求來(lái)看，今年的新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模并不會(huì)少于年初的預(yù)算，預(yù)計(jì)下半年地方債發(fā)行會(huì)明顯提速，地方財(cái)政支出中與基建相關(guān)的項(xiàng)目支出也會(huì)增加。而且根據(jù)新預(yù)算法施行后財(cái)政支出的實(shí)際執(zhí)行情況來(lái)看，一般和年初預(yù)算偏離度會(huì)很小，預(yù)計(jì)下半年的財(cái)政支出會(huì)有加快，基建投資增速有望進(jìn)一步回升。圖表 12：從預(yù)算進(jìn)度看，年內(nèi)財(cái)政支出仍有較大空間1-5月一般公共預(yù)算支出進(jìn)度40%39%38%37%36%35%34%33%32%31%2015201620172018201920202021來(lái)源：WIND，地產(chǎn)：拐點(diǎn)出現(xiàn)，韌性仍存1-5 月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速較前值

33、回落 3.3 個(gè)百分點(diǎn)至 18.3%，單月兩年復(fù)合增速?gòu)?10.3%降至 9.0%。5 月新開(kāi)工和竣工兩年復(fù)合增速較上月上升 0.6 和 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，施工兩年復(fù)合增速小幅下滑 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。從資金來(lái)源看，5 月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源兩年復(fù)合增速 12%，較上月提高 2.9 個(gè)百分點(diǎn)，自籌資金增長(zhǎng)較快，符合地產(chǎn)融資政策收緊背景下，房企加快前端銷(xiāo)售回籠資金的微觀(guān)表現(xiàn)。向前看，在堅(jiān)持“房住不炒”及“三道紅線(xiàn)”等政策陸續(xù)出臺(tái)背景下，房企融資環(huán)境不斷收緊，但按揭利率并未大幅上升，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資韌性仍存。圖表 13：5 月竣工和施工面積平穩(wěn)增長(zhǎng)（%）圖表 14：地產(chǎn)投資資金來(lái)源拆分（%）4030201

34、00-10-20-30-40-50新開(kāi)工面積施工面積竣工面積2520151050-5-10-15-20國(guó)內(nèi)貸款自籌資金個(gè)人按揭貸款定金及預(yù)付款 2016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021

35、-022021-05來(lái)源：WIND，注：2021 年為兩年復(fù)合增速來(lái)源：WIND，注：2021 年為兩年復(fù)合增速三、消費(fèi)：修復(fù)速度偏慢，且結(jié)構(gòu)持續(xù)分化5 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng) 12.4%，較上月回落 5.3 個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期的 12.8%，兩年復(fù)合增速為 4.5%?？鄢齼r(jià)格因素后實(shí)際同比增長(zhǎng) 10.1%，兩年平均增長(zhǎng) 3.0%，消費(fèi)回升進(jìn)度繼續(xù)放緩。圖表 15：5 月價(jià)格因素對(duì)名義消費(fèi)增速存在拖累（%）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:實(shí)際當(dāng)月同比151050-5-10-15-20-252016-082016-112017-022017-052017-082017-

36、112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05-30來(lái)源：WIND，注：2021 年為兩年復(fù)合增速?gòu)南M(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，限額以上消費(fèi)增速回落，限額以下消費(fèi)增速回升。但值得注意的是，限額以上消費(fèi)增速仍顯著高于限額以下消費(fèi)增速，同時(shí)在限額以上消費(fèi)中，可選消費(fèi)增速快于必選消費(fèi)。圖表 16：限額以下消費(fèi)恢復(fù)速度加快（%）圖表 17：可選消費(fèi)增速較快（%）20151050-5-10-15-20-25-30限額以上消費(fèi)增速限額以下消費(fèi)增速30252015105

37、0-5-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-02-15必選消費(fèi):當(dāng)月同比可選消費(fèi):當(dāng)月同比 2013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12來(lái)源：WIND，注：2021 年為兩年復(fù)合增速來(lái)源：WIND，注：2021 年為兩年復(fù)合增速消費(fèi)

38、修復(fù)偏慢以及結(jié)構(gòu)分化，或與居民儲(chǔ)蓄意愿偏高以及收入結(jié)構(gòu)分化有關(guān)。近年居民儲(chǔ)蓄存款增速持續(xù)位于高位，但人均可支配收入增速卻遠(yuǎn)低于儲(chǔ)蓄存款增速，反映出收入水平提升緩慢。且 2020 年以來(lái)全國(guó)居民人均可支配收入中位數(shù)增速落后于其均值增速，反映出收入差距的進(jìn)一步拉大。未來(lái)消費(fèi)修復(fù)的不確定性主要來(lái)自于可選消費(fèi)以及限額以下消費(fèi)表現(xiàn)，我們推測(cè)這可能取決于居民收入的進(jìn)一步回升，特別是中低收入群體消費(fèi)能力的改善。圖表 18：居民可支配收入增速低于存款增速（%）儲(chǔ)蓄存款余額:累計(jì)同比全國(guó)居民人均可支配收入:累計(jì)同比20全國(guó)居民人均可支配收入中位數(shù):累計(jì)同比151050-5來(lái)源：WIND，注：2021 年為兩年復(fù)

39、合增速四、外貿(mào)：出口增速趨緩5 月出口同比增長(zhǎng) 27.9%（以美元計(jì)），較上月下滑 4.4 個(gè)百分點(diǎn)，兩年復(fù)合增速由上月的 16.8%下滑至 11.1%。而從環(huán)比來(lái)看，5 月出口環(huán)比增速為 0.0%，處于 2014 年以來(lái)歷史同期的最低水平。5 月出口增速趨緩，一方面是受到防疫物資出口下滑的拖累，如紡織紗線(xiàn)織物出口金額的兩年復(fù)合增速較上月大幅下滑 9.4 個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，我國(guó)對(duì)主要貿(mào)易伙伴的出口增速全面回落，新興市場(chǎng)的出口增速高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，背后原因可能是發(fā)達(dá)國(guó)家疫情防控更有效，而新興市場(chǎng)疫情仍然相對(duì)嚴(yán)峻，企業(yè)開(kāi)工生產(chǎn)存在一定阻礙，因此對(duì)于我國(guó)商品需求仍處于較高水平。圖表 19：防疫用品對(duì)于

40、出口拉動(dòng)作用減弱（%）圖表 20：我國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)出口增速高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)（%）3020100-10勞動(dòng)密集型產(chǎn)品機(jī)電產(chǎn)品(除醫(yī)療器械外)防疫用品(紡織物、醫(yī)療器械)其他503010-10-30-50-70美國(guó)日本歐盟東盟 2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-05來(lái)源：WIND，注：2021 年為兩年復(fù)合增速來(lái)源：WIND，注：2021 年為兩年復(fù)合增速往前看，隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，疊加美國(guó)庫(kù)存周期和地產(chǎn)周期處于上升趨勢(shì)帶來(lái)的外溢效

41、應(yīng)，下半年外需可能保持較高景氣度；同時(shí)海外國(guó)家存在免疫落差，發(fā)展中國(guó)家預(yù)計(jì)年內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)群體免疫，下半年替代效應(yīng)可能邊際減弱，我國(guó)出口占比預(yù)計(jì)小幅下滑，但仍高于疫情前水平。 圖表 21：美國(guó)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期和地產(chǎn)周期，有望拉動(dòng)我國(guó)出口（%）美國(guó):成屋庫(kù)存:同比美國(guó):庫(kù)存總額:同比（右）圖表 22：“替代效應(yīng)”邊際減弱（%）中國(guó)出口額全世界占比20100-10-20-30-401520101816514012-5102010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-0420

42、18-122019-082020-042020-122018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12-108 來(lái)源：WIND，來(lái)源：IMF，根據(jù)我們此前報(bào)告出口拐點(diǎn)出現(xiàn)了嗎？中的測(cè)算，下半年我國(guó)出口增速預(yù)計(jì)逐漸回落，中性假設(shè)下，4 季度出口同比增速或落于負(fù)數(shù)區(qū)間，但主要是受去年同期高基數(shù)的影響。從兩年復(fù)合增速看，下半年單月出口增速維持在 4%-8%的區(qū)間內(nèi)，表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。圖表 23：2021 年出口同比

43、增速估計(jì)（%）圖表 24：2021 年出口兩年復(fù)合增速估計(jì)（%）160140120100806040200-20-40 樂(lè)觀(guān) 中性 悲觀(guān) 樂(lè)觀(guān) 中性 悲觀(guān)2520151050 來(lái)源：WIND，來(lái)源：WIND，進(jìn)口方面，5 月同比增長(zhǎng) 51.1%，較上月下滑 8 個(gè)百分點(diǎn)，而剔除去年基數(shù)效應(yīng)后，兩年復(fù)合增速由上月的 10.7%上升至 12.4%。從主要商品進(jìn)口看，除國(guó)際原油價(jià)格有所上漲導(dǎo)致原油進(jìn)口量繼續(xù)下降，以及中國(guó)對(duì)澳大利亞煤炭進(jìn)口禁令尚未解除致煤炭進(jìn)口量減少以外，農(nóng)產(chǎn)品、鋼材、銅材、鐵礦等都保持較高的進(jìn)口增速。從主要國(guó)別來(lái)看，今年以來(lái)自發(fā)展中國(guó)家的進(jìn)口大幅提升成為支撐進(jìn)口的主要?jiǎng)恿?，背后原?/p>

44、主要是受到國(guó)內(nèi)制造業(yè)景氣以及大宗商品價(jià)格上漲帶動(dòng)。圖表 25：主要大宗商品進(jìn)口增速變化（%）圖表 26：主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口增速變化（%）6050403020100-102021-042021-052021-022021-032021-042021-05美國(guó)日本歐盟韓國(guó)印度東盟發(fā)展中國(guó)家巴西發(fā)達(dá)國(guó)家4035302520151050 來(lái)源：WIND，注：2021 年為兩年復(fù)合增速來(lái)源：WIND，注：2021 年為兩年復(fù)合增速五、物價(jià)：PPI 上漲超預(yù)期5 月CPI 同比上升至 1.3%，較前值抬升 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降 0.2%，具有一定超季節(jié)性（近 10 年均值-0.24%）。從同比來(lái)看，構(gòu)成

45、 CPI 的八大分項(xiàng)價(jià)格七漲一降，原油價(jià)格上漲疊加五一假期因素影響，交通通信分項(xiàng)漲幅最大達(dá) 5.5%，而其他用品及服務(wù)價(jià)格同比下降 0.9%。從環(huán)比來(lái)看，食品項(xiàng)環(huán)比回落 1.7%，主要受到豬肉和鮮菜價(jià)格分別下降 11.0%和 5.6%拖累；非食品項(xiàng)環(huán)比上漲 0.2%，與上月漲幅持平，主要由于大宗商品漲價(jià)向下游消費(fèi)有所傳導(dǎo)。5 月核心CPI 同比上漲 0.9%，環(huán)比僅 0.1%，意味著需求端修復(fù)仍顯著弱于供給端。圖表 27：CPI 主要分項(xiàng)同比變化（%）圖表 28：CPI 主要分項(xiàng)環(huán)比變化（%）2021-042021-056543210-1-21.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.02

46、021-042021-05 來(lái)源：WIND，來(lái)源：WIND，5 月PPI 同比上漲 9.0%（前值 6.8%），創(chuàng) 2009 年以來(lái)高點(diǎn)，環(huán)比上漲1.6%（前值 0.9%）。生產(chǎn)資料和生活資料價(jià)格走勢(shì)分化進(jìn)一步擴(kuò)大。自去年 9 月以來(lái)，國(guó)際大宗商品價(jià)格反彈，CRB 現(xiàn)貨指數(shù)同比轉(zhuǎn)正并持續(xù)走高，生產(chǎn)資料價(jià)格受到明顯提振；受制于下游需求制約，生活資料價(jià)格增速較為溫和。圖表 29：生產(chǎn)資料和生活資料價(jià)格走勢(shì)分化（%）圖表 30：CRB 現(xiàn)貨指數(shù)同比持續(xù)上升對(duì) PPI 有支撐作用（%）2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0PPI:生產(chǎn)資料:環(huán)比PPI:生活資料:環(huán)比121

47、086420-2-4-6-8-10PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料:當(dāng)月同比（右）6050403020100-10-20-30-402015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-05-50來(lái)源：WIND，來(lái)源：WIND，往前看，全年受 2020 年食品項(xiàng)價(jià)格高基數(shù)影響，我們初步估計(jì) 2021 年 CPI 走勢(shì)較為溫和，高點(diǎn)低于 2.5%；中性假設(shè)下，PPI 預(yù)計(jì) 5 月份見(jiàn)頂，之后隨著翹尾效應(yīng)下降而緩慢回落。圖表 3

48、1：下半年 PPI 與 CPI 走勢(shì)預(yù)測(cè)（%）PPICPI9.02.41086420-2-42020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12-6來(lái)源：WIND，注：虛線(xiàn)為預(yù)測(cè)值五、金融：短期緊信用趨勢(shì)延續(xù)5 月新增人民幣貸款 1.5 萬(wàn)億元，較去年同期多增 143 億元。從結(jié)構(gòu)上看，居民戶(hù)短期和中長(zhǎng)期貸款同比多

49、增幅度均較小，與房地產(chǎn)銷(xiāo)售速度放緩相匹配；企業(yè)端貸款明顯向中長(zhǎng)端傾斜，5 月企業(yè)短期貸款減少 644億元，同比少增 1855 億元，中長(zhǎng)期貸款新增 6528 億元，同比多增 1223億元，一方面體現(xiàn)出金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐作用加強(qiáng)，另一方面也反映出表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)的趨勢(shì)。5 月新增社融 1.92 萬(wàn)億元，同比少增 1.27 萬(wàn)億元，社融存量 297.98 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 11%，較 4 月下降 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)上看，社融增速回落主要受非標(biāo)和企業(yè)債凈融資拖累。5 月企業(yè)債券凈融資減少 1336億元，為 2018 年以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)，主要受城投債發(fā)行放緩?fù)侠郏环菢?biāo)融資分項(xiàng)（委托、信托、未貼

50、現(xiàn)票據(jù)）延續(xù)壓降趨勢(shì)；直接融資中，股票融資較 2020 年同期有所提高，主要受到“注冊(cè)制”改革的提振，政府債券凈融資較去年少增 4661 億元，但明顯高于 2019 年同期水平。圖表 32：新增信貸結(jié)構(gòu)拆分（億元）圖表 33：新增社融結(jié)構(gòu)拆分（億元）70006000500040003000200010000-1000-20002019-052020-052021-052019-052020-052021-05180001600014000120001000080006000400020000-2000-4000 來(lái)源：WIND，來(lái)源：WIND，5 月 M1 增速較上月回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至

51、6.1%，反映出企業(yè)現(xiàn)金流改善程度有限。M2 增速回升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 8.3%，主要受非銀部門(mén)新增存款大幅上升的影響（同比多增 7830 億元），同時(shí)新增財(cái)政存款超季節(jié)性也起到一定支撐。但居民和企業(yè)新增存款均低于 2019 年同期造成了一定拖累，或由于“緊信用”背景下，企業(yè)融資渠道有所收緊，導(dǎo)致派生存款能力較弱。圖表 34：5 月 M1 增速回落，M2 增速回升（%）圖表 35：5 月各部門(mén)新增人民幣存款（億元）M1:同比M2:同比302520151052015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-

52、052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-050150001000050000-5000-100002019-052020-052021-05居民企業(yè)財(cái)政存款非銀機(jī)構(gòu) 來(lái)源：WIND，來(lái)源：WIND，盡管 5 月社融增速有所回落，但主要是源于結(jié)構(gòu)性信用政策的引導(dǎo)，考慮到固定資產(chǎn)投資仍在恢復(fù)，貸款需求指數(shù)處于較高水平，同時(shí)名義貸款利率面臨上升壓力，實(shí)體內(nèi)生融資需求并未顯著下滑。基于主要分項(xiàng)的跟蹤預(yù)測(cè)，我們判斷年內(nèi)信用收縮最快的時(shí)點(diǎn)接近尾聲，三季度社融增速預(yù)計(jì)繼續(xù)小幅回落，而四季度有望企穩(wěn)。六、財(cái)政：稅收延續(xù)改善，支出仍然偏慢5 月公共預(yù)算收入累計(jì)增速回落至 24.2%，兩年復(fù)合增速 3.59%，已經(jīng)超過(guò)年初預(yù)算安排中 1.33%的隱含兩年復(fù)合增速目標(biāo)。但 5 月公共預(yù)算收入同比上升 18.71%，兩年復(fù)合增速 3.35%，都較上月有明顯回落，主要受非稅收收入大幅負(fù)增長(zhǎng)的影響（5 月兩年復(fù)合增速-8