證券法的公平與效率及其均衡與整合

1、證券法的公平與效率及其均衡與整合【內(nèi)容提要】從法律與經(jīng)濟(jì)的層面分析，證券法的公平體現(xiàn)分配正義，反映了證券法中應(yīng)有的理想法律價(jià)值;證券法的效率為一種制度效率，體現(xiàn)了證券法對(duì)其所調(diào)整關(guān)系的現(xiàn)實(shí)作用。證券法的公平以秩序?yàn)樾问剑灾黧w的平等、自由為內(nèi)容。在我國的時(shí)代背景下，證券法中公平與效率的關(guān)系理論上應(yīng)該是公平促進(jìn)效率、效率體現(xiàn)公平，但由于理論理想與現(xiàn)實(shí)目標(biāo)的沖突，在立法與法的實(shí)施等實(shí)踐過程中，現(xiàn)階段應(yīng)著重對(duì)公平與效率二價(jià)值取向的均衡與整合一、證券法的公平體現(xiàn)分配正義(一)證券法公平的法理解析公平這個(gè)價(jià)值概念，在不同的時(shí)代背景下，學(xué)界在不同的領(lǐng)域和層面有不同的理解，因其擁有正義的內(nèi)涵，就如學(xué)者在論述

2、正義那樣，它也該有一張普洛斯似的臉，變幻無常，含義不定，并由此引起了該價(jià)值與其他價(jià)值的不同論爭。1(P238 )本文無意于寬泛的概念之爭，而試圖在法律與經(jīng)濟(jì)的語義背景中結(jié)合我國的證券法考察公平價(jià)值。筆者認(rèn)為，證券法的公平應(yīng)該有如下含義：在法律上重視主體資格的平等性，符合主體權(quán)利平等、地位平等之正義觀念;在經(jīng)濟(jì)上應(yīng)該是體現(xiàn)分配正義，強(qiáng)調(diào)利益分配的公正性與秩序性(注：本文公平的分配正義界說受到淵源于亞里士多德的正義觀念的啟發(fā)，但作為一個(gè)評(píng)價(jià)現(xiàn)行法律的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)則結(jié)合了時(shí)代特點(diǎn)和中國國情。西方社會(huì)對(duì)公平價(jià)值的法哲學(xué)探討的發(fā)展線索，可參閱英彼得斯坦，約翰香德：西方社會(huì)的法律價(jià)值，北京：中國人民公安大學(xué)出

3、版社，1990年版，第74103頁。)。 隨著我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)法律體制的逐步確立和與其相適應(yīng)的時(shí)代精神的形成，證券法中的公平理念也是發(fā)展的，但在現(xiàn)階段，由現(xiàn)行法律的倡導(dǎo)和指引，它有相對(duì)具體的價(jià)值形態(tài)，我國證券法中的公平，既是一種應(yīng)然的價(jià)值判斷，也能夠在具體的證券法制度中得到實(shí)然的體現(xiàn)。從實(shí)體與程序內(nèi)容兩方面來分析法律公平是通常的分析方法，但筆者認(rèn)為，在證券法特定的法律關(guān)系中，與一般法中的實(shí)體與程序內(nèi)容分離、實(shí)體決定程序的關(guān)系不同，證券法中實(shí)體公平寄寓隱含于程序之中，其緊密程度遠(yuǎn)較他法為勝，不能沿用程序權(quán)利與實(shí)體權(quán)利分別的分析思路，原因是：首先，由于管理因素的介入，在證券交易中，主體缺乏一般

4、民商法那樣完整的意思自治的自由權(quán)利，交易自始至終受到程序的限制(注：表現(xiàn)在兩個(gè)方面：在一級(jí)市場，發(fā)行人受到上市制度的限制，比如，作為發(fā)行文件之一的上市契約，在當(dāng)事人“意思自治”、“契約自由”方面就受到限制，與傳統(tǒng)契約有很大不同。參見楊志華：證券法律制度研究，北京：中國政法大學(xué)出版社1995年版，第129134頁;在二級(jí)市場，交易者則受到一系列交易規(guī)則的限制。)，證券法中所稱的當(dāng)事人具有平等的法律地位，應(yīng)是從程序意義而言的，是一種程序公平(注：證券市場的公平理念是一種程序的公平，在其他一些學(xué)者的著述中亦有直接或間接的表達(dá)，如：楊志華認(rèn)為，證券市場的公平理念，“是程序的公平、主體地位的平等和等價(jià)交

5、換?！睏钪救A前引文，第29頁;又參見季衛(wèi)東：法律程序的意義，季衛(wèi)東編：法治秩序的建構(gòu)，北京：中國政法大學(xué)出版社1999年版. 筆者在本文中則要進(jìn)一步明確，證券法程序公平之含義，并非僅包含通常所說程序法中的程序正義(即訴訟正義)，其外延要廣于訴訟正義，庶幾近于學(xué)者所論的形式正義。參見張文顯主編：法理學(xué)，北京：法律出版社1997年版，第326332頁。)。其次，證券法律關(guān)系中的程序創(chuàng)造了實(shí)體內(nèi)容，在證券市場中，各主體利益的實(shí)現(xiàn)完全依賴于市場程序的安排，而市場程序則是圍繞著法律、經(jīng)濟(jì)資源的配置而展開的，特別是在二級(jí)市場，交易者彼此之間的關(guān)系并非固結(jié)于某一特定的對(duì)象，而是處于一個(gè)變動(dòng)不居的市場，其預(yù)期

6、利益的實(shí)現(xiàn)更多地依賴于市場的走向，并具有個(gè)體與整體休戚相關(guān)、權(quán)利與義務(wù)糾葛纏繞、利益與風(fēng)險(xiǎn)共生互存的特點(diǎn)。從實(shí)體權(quán)利的產(chǎn)生來看，都要通過一環(huán)扣一環(huán)的程序行為來實(shí)現(xiàn)，從實(shí)體權(quán)利保護(hù)來看， 通過傳統(tǒng)的預(yù)先自主契約安排、 事后的自力救濟(jì)(contractual remedy)已很難充分，權(quán)利的產(chǎn)生、其內(nèi)容的表達(dá)和實(shí)現(xiàn)都必須經(jīng)由法定的程序來完成，可以這么認(rèn)為，在證券法律關(guān)系中，程序創(chuàng)造并保護(hù)了實(shí)體權(quán)利，要追求實(shí)體公平首先要求程序公平。再次，證券法中的權(quán)利首要的是經(jīng)濟(jì)權(quán)利，經(jīng)濟(jì)權(quán)利的產(chǎn)生是基于經(jīng)濟(jì)過程，舍此別無他途，從純粹經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來考察，如果經(jīng)濟(jì)學(xué)存在價(jià)值關(guān)懷的話(注：實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)忽略價(jià)值分析，筆者在此

7、不論。)，證券關(guān)系中的公平應(yīng)首先是程序公平(注：這種理念，實(shí)務(wù)界已有產(chǎn)生，遺憾的是它首先在證券從業(yè)人士中而不是在法律界得到廣泛傳播，最通俗的一個(gè)例證就是該業(yè)內(nèi)人士中所普遍強(qiáng)調(diào)的同業(yè)之間的關(guān)系要遵守“游戲規(guī)則”注意該用語所包含的約定俗成的行業(yè)習(xí)慣性質(zhì)，它并不是一個(gè)法律術(shù)語?？紤]到證券業(yè)從業(yè)人員在我國執(zhí)業(yè)準(zhǔn)入的資格要求，該行業(yè)人員當(dāng)屬知識(shí)階層，說明了程序公平的法律意義要為一般公眾所認(rèn)識(shí)，還有相當(dāng)距離。)。基于上述原因，在考察評(píng)判我國證券法的公平價(jià)值時(shí)，應(yīng)著眼于其程序性質(zhì)，尤其是在我國投資大眾還不能夠充分認(rèn)識(shí)到法的程序價(jià)值的現(xiàn)階段。(二)證券法公平價(jià)值的程序形式與自由內(nèi)容證券法中的交易自由是一種有限

8、自由，與證券法所要調(diào)整達(dá)到的管理市場秩序的目的是一致的，這一點(diǎn)迥然有別于其他商法制度。一般的商事交易，主體通常都是特定而直接的，享有較充分的意思自治的自由，而在證券市場中，主體之間的交易必須經(jīng)由市場的中介，而非直接的交往，這樣，個(gè)體與整體的相互作用關(guān)系凸現(xiàn)出來，市場所要求的穩(wěn)定秩序使個(gè)體交易受到限制，例如，作為個(gè)別行為的投機(jī)活動(dòng)在極端的情況下是秩序的干擾因素，受到法律的嚴(yán)懲，但法律允許的投機(jī)有助于活躍市場，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看完全是必要的，應(yīng)視為市場秩序的構(gòu)成部分。投機(jī)到一個(gè)什么樣的程度為法律所禁止，由于實(shí)際情況的無窮多樣性，法律不可能一勞永逸地預(yù)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，而是在運(yùn)作過程中由證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)具體裁量。因

9、此類推，證券市場主體的大多數(shù)行為都具有上述特點(diǎn)，在變動(dòng)的過程中被確定行為的可能性(行為能力)，是一種帶有很強(qiáng)程序特征的有限自由。在證券投資市場，自由意味著投資機(jī)會(huì)的自主選擇，意味著成本與經(jīng)濟(jì)利益，投資學(xué)中的機(jī)會(huì)成本(opportunity cost)概念也證明了法律賦予的自由所帶來的經(jīng)濟(jì)意義，法律賦予主體的有限自由對(duì)主體的需求(投資獲利)而言，是一種法律資源衡缺性的表現(xiàn)，具有現(xiàn)實(shí)的價(jià)值意義，因此，主體之間平等地享有這種自由，對(duì)個(gè)體而言，具有公平的價(jià)值含義(注：憲政意義上的自由能否被設(shè)計(jì)，讀者可參閱英費(fèi)里德利希馮哈耶克：自由秩序原理，生活讀書新知三聯(lián)書店1999年版，第6182頁。而在證券法特定

10、的領(lǐng)域，自由之設(shè)計(jì)當(dāng)屬無疑。)。很明顯，賦予自由的這種平等，受到法律程序的限制，從權(quán)利主體的角度來看，公平價(jià)值具有秩序的形式(注：筆者贊同秩序是“法律的形式形狀”的觀點(diǎn)，參見張恒山：“法的價(jià)值”概念辨析，中外法學(xué)，1999年第5期，第1631頁。)。證券法確定的秩序狀態(tài)與自由內(nèi)容從實(shí)際預(yù)設(shè)了一種利益分配模式。在西方市場，該種分配模式在證券市場上首先是以“風(fēng)險(xiǎn)收益”關(guān)系的認(rèn)知模式與“謹(jǐn)慎抉擇、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的投資理念得到承認(rèn)和遵守并隨后由法律加以確認(rèn)的。證券投資市場的風(fēng)險(xiǎn)是與獲得投資收益(或法律允許的投機(jī)收益)的權(quán)利聯(lián)系在一起的，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益是該體制下投資者的選擇權(quán)，當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)、低收益，高風(fēng)險(xiǎn)、

11、高收益已被市場證實(shí)為投資的一般規(guī)律和模式時(shí)，選擇權(quán)對(duì)投資者來說是平等的。但這種投資理念是從假定該證券市場是有效率資本市場前提出發(fā)的，換言之，它是西方成熟市場的理念，風(fēng)險(xiǎn)收益的這種匹配關(guān)系在新興市場還未能得到驗(yàn)證。從風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成來看，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)(individual risk )可由投資者通過合理的投資策略比如組合投資(portfolio )來規(guī)避，但從制度衍生出來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(systematic risk )無法通過投資策略來消弭，而只有通過市場的制度建設(shè)來消減，因此，“風(fēng)險(xiǎn)大、收益大”的風(fēng)險(xiǎn)抉擇模式對(duì)投資者能否體現(xiàn)公平有賴于下述二條件：一是以證券法為基礎(chǔ)的制度條件;二是市場發(fā)揮自身功能的機(jī)制條件

12、，即“風(fēng)險(xiǎn)大、收益大”能不能成為市場規(guī)律性的風(fēng)險(xiǎn)收益模式。證券法中公平價(jià)值的實(shí)現(xiàn)必須有二者的有機(jī)結(jié)合。對(duì)于像我國這樣的新興市場，目前存在兩大難題：其一是作為市場基礎(chǔ)設(shè)施(infrastructure)的制度條件尚不完備，證券法律體系遠(yuǎn)未建立。就構(gòu)成證券法體系的基礎(chǔ)性法律證券法而論，我國現(xiàn)行證券法亦存在缺陷，證券法在確定調(diào)整對(duì)象和范圍時(shí)，其邏輯出發(fā)點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)劃分標(biāo)準(zhǔn)(注：證券法未對(duì)證券作出定義，僅在第2條將證券的范圍作了一個(gè)列舉，從該條規(guī)定來看，該法適用的證券包括：股票、公司債券、國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。)，在我國的立法與司法體系下，有可能束縛法的適用范圍。筆者認(rèn)為，按照一般法理原則，法

13、律調(diào)整對(duì)象的劃分標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)體現(xiàn)其法律關(guān)系。作為在市場條件下的一個(gè)部門法，證券法律關(guān)系應(yīng)從市場的權(quán)利本位來考察，其核心應(yīng)是主體的權(quán)利義務(wù)性質(zhì)，在確定其調(diào)整對(duì)象時(shí)，如本文上述之分析，與證券市場主體的利益休戚相關(guān)的是交易的風(fēng)險(xiǎn)收益性質(zhì)，權(quán)利保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)測度就應(yīng)該成為衡量該法律關(guān)系是否受證券法調(diào)整的范圍。以英美證券立法為例，信息披露制度被公認(rèn)為是由公開而達(dá)至公平的核心制度，早期的信息披露制度亦肇始于規(guī)約股票融資方面，2 (P177181 )但隨后的立法又將信息披露的要求擴(kuò)展適用于其他具有投資性質(zhì)的融資領(lǐng)域，其證券法的立法目的是為了保護(hù)投資者的利益，規(guī)約的過程是投資關(guān)系，對(duì)于純粹的商業(yè)性交易如拆借等，則不屬其

14、調(diào)整范圍。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款，往往與證券法無涉，但如果交易具有投資性質(zhì)， 則要適用于證券法的規(guī)定。 如， 在辛迪加貸款中( syndication loan )， 牽頭銀行在與借款人起草了信息備忘錄(information memorandum)分發(fā)給其他辛迪加成員，以使后者決定是否參與提供貸款后，該信息備忘錄就可能被認(rèn)為是一般證券法意義的募集說明書，要接受證券法之約束。類似的規(guī)定還可見之于美國法中的商業(yè)票據(jù)、中期債券安排(medium-term note program)等交易活動(dòng)中。3(P7980)在審判實(shí)務(wù)中，英美法院在確定法的適用時(shí)，則要根據(jù)資金的交易情況，進(jìn)行所謂的“投資商業(yè)”性質(zhì)測

15、試、“資金風(fēng)險(xiǎn)性”測算、“目的”與“相似性”測算，從多種標(biāo)準(zhǔn)和角度來確定該交易是一種投資交易還是商業(yè)拆借。如被確定為投資交易，則在交易過程中有關(guān)信息披露的文件要遵循證券法的要求。2(P257259)美國1933年證券法所定義的證券范圍擴(kuò)及到了投資契約等二十余種(注：美國1933年證券法第一篇第二節(jié)(1)。)，英國1958 年防止(投資)欺詐法則規(guī)定，商業(yè)貸款中的某些披露(通知)文件，如有關(guān)人員違反了證券法的規(guī)定，要承擔(dān)證券法的責(zé)任。由此可以看出，發(fā)達(dá)國家的證券立法都很注重經(jīng)濟(jì)過程的連續(xù)性和相互關(guān)聯(lián)性。以對(duì)權(quán)利的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)來確定法律調(diào)整的對(duì)象，成為立法的線索，再加上英美國家單行法與判例法相結(jié)合的體

16、系特點(diǎn)，較好地解決了立法資源的分配問題。雖然我國證券法第2條是一個(gè)委任性規(guī)范，依該條， 國務(wù)院取得了依法認(rèn)定其他證券的授權(quán)，但在我國，立法體系是一個(gè)效力層次鮮明的體系，國務(wù)院只能產(chǎn)生效力低于法律的行政法規(guī)，依據(jù)該條，尚不足以將證券法的調(diào)整效力以法律的形式擴(kuò)展適用于其他具有投資風(fēng)險(xiǎn)的金融交易中去。實(shí)務(wù)中極易產(chǎn)生這樣的情況：一方面對(duì)同一現(xiàn)象存在交叉立法、重復(fù)立法，另一方面對(duì)有些現(xiàn)象則存在法律盲點(diǎn)，無法可依。我國法院在法的適用方面，存在非此即彼的傳統(tǒng)思維定式，這種狀況更加大了立法資源合理配置的難度。筆者認(rèn)為，立法沒有充分準(zhǔn)確地把握現(xiàn)象的法律本質(zhì)，法的連續(xù)性受到限制是一個(gè)重要的原因。難題之二，我國證券

17、市場功能與已有制度運(yùn)行之間的契合程度和成熟市場相比，尚有間未達(dá)。其中原因除與前述現(xiàn)狀直接相關(guān)外，還有下列因素的影響：我國的貨幣銀行市場目前存在較明顯的“流動(dòng)性陷阱”的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，在實(shí)踐中已被證實(shí)，在理論界亦有討論，4 貨幣金融政策資源流動(dòng)性的不足，也深刻地影響了證券市場。由于整個(gè)金融市場的連續(xù)性(continuum )特征以及資本市場與貨幣市場極強(qiáng)的相互關(guān)聯(lián)性，以及兩大市場背后共同的體制基礎(chǔ)，證券市場很難獨(dú)善其身。立法資源的連續(xù)性不足與經(jīng)濟(jì)金融政策資源的流動(dòng)性不足構(gòu)成了饒撓我國金融市場兩道內(nèi)在屏障，市場表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)收益的關(guān)系不相匹配，在實(shí)務(wù)中極易滋生惡意投機(jī)和尋租行為，風(fēng)險(xiǎn)(義務(wù))的最大承擔(dān)者不能

18、成為收益(權(quán)利)的最大享受者，導(dǎo)致分配不正義，妨礙了經(jīng)濟(jì)資源的合理配置，并引起市場的低效率(注：與此形成對(duì)比的是發(fā)達(dá)資本市場如美國的證券市場。美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫格林斯潘認(rèn)為，美國股票市場成功的一個(gè)主要原因在于不斷提高其流動(dòng)性，并認(rèn)為市場的高流動(dòng)性已成為美國作為全世界金融業(yè)權(quán)威的象征。參見艾倫格林斯潘2000年4月 13日在美國國會(huì)聽證會(huì)上的證詞：美國資本市場的演變，國際金融研究，2000年第5期，第7677頁。 格林斯潘證詞中的結(jié)論頗耐人尋味“流水不腐、戶樞不蠹”這個(gè)中國古訓(xùn)仍能給今天的我國股票市場提供一個(gè)啟示：在市場現(xiàn)象紛紜復(fù)雜、法律價(jià)值多元并存、立法目標(biāo)頭緒繁多的現(xiàn)狀下，提高流動(dòng)性應(yīng)是我國證券

19、市場建設(shè)(包括立法)的重中之重。)。發(fā)達(dá)市場的證券立法有一個(gè)最根本的價(jià)值取向，就是“政府以對(duì)誠信經(jīng)營活動(dòng)最小的妨礙，保護(hù)公眾投資者，”5(P65)偏重的是由自由而生發(fā)的公平價(jià)值，偏少的是管理(秩序)。但是，如上文所分析，筆者認(rèn)為，我國的證券市場還不具備這樣的市場條件和制度條件，在經(jīng)濟(jì)資源流動(dòng)性不足與法律資源連續(xù)性不足的雙重制約下，“市場能夠解決的讓市場去解決”的市場政策并不能產(chǎn)生如西方自由資本主義時(shí)期放任政策所產(chǎn)生的擴(kuò)張性效果，反倒容易產(chǎn)生新的不公平。6 由于市場的任務(wù)不同，新興市場的市場秩序不能光靠由市場本身的力量而生成，而還要靠管理而促成，但管理是為制度服務(wù)的，由制度不公而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)投資者

20、是不可能有自由去選擇的。盡管在長遠(yuǎn)來看，秩序的形式價(jià)值與公平的內(nèi)容價(jià)值的辯證關(guān)系是統(tǒng)一的，但由制度變遷而產(chǎn)生的短時(shí)沖突卻不可避免，從應(yīng)然的價(jià)值判斷來看，“立法者不能簡單地認(rèn)為，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎抉擇、風(fēng)險(xiǎn)自擇，從而排除了其負(fù)有提供一種兼具公平與秩序的法律調(diào)整機(jī)制的責(zé)任。”7二、證券法的效率是一種制度效率對(duì)效率一詞所蘊(yùn)涵的價(jià)值內(nèi)容，學(xué)界研究的視野也是多學(xué)科的，筆者亦僅從法律與經(jīng)濟(jì)的角度討論效率問題。證券法的效率包含兩個(gè)層面：其一是證券法的規(guī)范效率，所謂的規(guī)范效率，亦即法律作用機(jī)制的效率，在證券法中，是證券法律規(guī)范本身作用強(qiáng)弱的表征，由規(guī)范本身特質(zhì)所決定，可以從“假定”、“模式”、“處理”等法的內(nèi)部結(jié)構(gòu)

21、與其調(diào)整對(duì)象的直接作用表現(xiàn)出來，證券法的規(guī)范效率是其作用于個(gè)體效力的表現(xiàn)，帶有較強(qiáng)的個(gè)別性特點(diǎn)，由于證券法律規(guī)范多為強(qiáng)行性規(guī)范，任意性規(guī)范相對(duì)較少，證券法的規(guī)范效率的強(qiáng)弱主要取決于該法的法律責(zé)任歸責(zé)制度;其二是證券法的制度效率，是從制度層面衡量法對(duì)資源(包括經(jīng)濟(jì)資源和法律資源)配置和利用上的效率。在證券法中，制度效率具有廣泛的法與經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，是效率的通常慣有之義，本文以下在討論公平與效率的關(guān)系時(shí)，是從制度效率層面展開的。法的制度效率反映了該法的實(shí)施在多大程度上達(dá)到了制定該法所提出的目的，是從法對(duì)社會(huì)的調(diào)整作用來考察的。8 制度效率的強(qiáng)弱取決于法與社會(huì)的互動(dòng)關(guān)系， 從馬克思主義法學(xué)觀點(diǎn)來看， 證

22、券法的制度效率是證券法作為上層建筑的法對(duì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的反作用，是法的綜合特質(zhì)與其所調(diào)整對(duì)象相互作用的表現(xiàn)。從證券法本身的角度來看，證券法要具有較強(qiáng)的制度效率，應(yīng)具備良法的各項(xiàng)特質(zhì)。就證券法效率的這兩個(gè)層面的關(guān)系總體而言，證券法的制度效率是其規(guī)范效率的基礎(chǔ)，規(guī)范效率則是實(shí)現(xiàn)制度效率的一個(gè)必要條件，二者對(duì)立法的要求是統(tǒng)一的。我國證券法在第1條明確規(guī)定了該法的立法目的與宗旨， 共有四項(xiàng)：規(guī)范證券發(fā)行和交易行為;保護(hù)投資者的合法權(quán)益;維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益;促進(jìn)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從以上證券法的立法目的可以看出，他們之間存在一定的邏輯層次關(guān)系，相互影響，而第一個(gè)目的實(shí)現(xiàn)較側(cè)重于規(guī)范效率，其余三

23、個(gè)目的的實(shí)現(xiàn)依賴于該法的制度效率。證券法的立法宗旨和目標(biāo)是立法者的意志的體現(xiàn)，其實(shí)際運(yùn)行的效果取決于三個(gè)方面：其一，目標(biāo)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的契合性，是主觀見之于客觀的認(rèn)識(shí)論要求的結(jié)果，立法者必須對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律有清醒的認(rèn)識(shí);其二，目標(biāo)必須符合正義和公眾利益原則?，F(xiàn)階段我國的國情應(yīng)對(duì)證券市場立法的價(jià)值取向產(chǎn)生較大的影響：在建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制過程中，各主體的地位有一個(gè)重新定位的問題，主體的多元化決定了其利益追求的多樣化，作為集中體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益的證券市場及其立法，也必然有所反映。因此，法律諸價(jià)值取向應(yīng)具有協(xié)調(diào)性，立法時(shí)必須統(tǒng)籌兼顧，通盤考慮，防止由于立法目標(biāo)的沖突引起社會(huì)利益的沖突和磨擦。立法專家認(rèn)為，我國現(xiàn)

24、行證券法“帶有階段性特點(diǎn)，將當(dāng)前有條件制定的規(guī)范加以制定，而一些當(dāng)前尚不具備條件制定的則暫不作規(guī)定，在實(shí)踐中逐步完善，防止將一些還看不清的問題定型為法律”。9(P2 )這種態(tài)度反映了對(duì)立法活動(dòng)的審慎。但即使是在這樣的情況下，由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)的變動(dòng)性與實(shí)踐活動(dòng)的復(fù)雜性，在一定條件下，由于立法的不縝密，法律的諸價(jià)值目標(biāo)出現(xiàn)乖離的情況，尤其是在公平與效率的法律價(jià)值取向上，對(duì)我國現(xiàn)行證券法的這種缺陷，本文將在后面部分作進(jìn)一步分析。-三、證券法公平與效率的應(yīng)然互存關(guān)系學(xué)術(shù)界對(duì)公平與效率的關(guān)系已有較多的討論。但在寬泛的制度條件下，討論公平對(duì)效率的影響，包括公平對(duì)效率的積極作用以及效率對(duì)公平的制約作用僅僅具

25、有理論上的假設(shè)意義，二者之間具體的辯證關(guān)系應(yīng)放在具體的制度條件下考察，筆者認(rèn)為在現(xiàn)階段中國證券市場法律關(guān)系中，公平與效率的相互影響，應(yīng)表現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：(一)公平促進(jìn)效率首先，從法律上來看，公平為證券市場各主體提供了一個(gè)良好的競爭環(huán)境，使市場由于不公平因素產(chǎn)生的低效率得以消除。主體地位的平等使其在經(jīng)營決策活動(dòng)中處于主動(dòng)、積極的狀態(tài)，有利于發(fā)揮其生產(chǎn)經(jīng)營的積極性，提高效率，而且，公平而規(guī)范的競爭規(guī)則和糾紛解決機(jī)制為主體的活動(dòng)提供了明確的指引，有助于提高其行為的效率。另一方面，公平的社會(huì)調(diào)節(jié)功能可以將個(gè)體的效率整合為整個(gè)市場的效率。其次，從生產(chǎn)要素的配置來看，證券法規(guī)范的市場首先是有效地提供了企

26、業(yè)的融資渠道，但企業(yè)的融資行為能否成功則由市場去選擇。在充分的、流動(dòng)性良好的市場條件下，資金必然流向業(yè)績好、回報(bào)高的企業(yè)以獲得現(xiàn)實(shí)的效率，或投資于成長性好的企業(yè)以追求預(yù)期的效率，資金對(duì)資本的自主選擇是公平的，也是有效率的。在證券市場上，技術(shù)、人員(特別是經(jīng)營管理人員)等要素的配置同樣也體現(xiàn)了公平促進(jìn)效率的關(guān)系，公司法、證券法還為資本等要素的重新組合，比如通過收購與兼并等股權(quán)重組方式，給各主體提供了公平的機(jī)會(huì)，同時(shí)也必然提高了資本市場使用資金的效率。(二)有效率的市場體現(xiàn)公平證券投資學(xué)的研究表明，有效率資本市場意味著資源配置的有效率和市場運(yùn)行的有效率，資源配置有效率，表現(xiàn)為證券的價(jià)格是一個(gè)可以信

27、賴的正確的投資信號(hào)，這些價(jià)格全面和迅速地反映了所有可以獲知的有關(guān)信息，投資者可以按照這些價(jià)格信號(hào)的指導(dǎo)，選擇資金投向以獲取最高利益。10(P168)有效率的市場遵循“風(fēng)險(xiǎn)大、收益大”行為模式和收益分配模式，在信息公開成為法定強(qiáng)制要求的市場條件下，投資者可以依據(jù)其愿意冒風(fēng)險(xiǎn)的程度，自主選擇其投資行為，從法律意義來說就是公平。另一方面，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，生產(chǎn)資源得到有效配置，生產(chǎn)要素的分配處于帕累托最優(yōu)狀態(tài)，解放了生產(chǎn)力，增加了社會(huì)資產(chǎn)，為社會(huì)財(cái)富的公平分配創(chuàng)造了物質(zhì)前提條件，不如此，在社會(huì)生產(chǎn)力低下、可供分配財(cái)富貧乏的情況下，作為價(jià)值形態(tài)的公平缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，公平就成為一種奢談。證券市場的最初功能

28、是籌借資金，偏重于融資的經(jīng)濟(jì)效率，但由于公司法、證券法等法律制度的介入，證券作為生產(chǎn)要素之一的資本表現(xiàn)形式參與企業(yè)的利潤分配，并可分享其未來成長的成果，使古老的分配正義有了現(xiàn)代的表現(xiàn)形式。在這里，經(jīng)濟(jì)效率成為法律公平的前提，并成為證券法的效率價(jià)值的主要評(píng)價(jià)尺度。因此，證券法中的效率與公平觀代表了一種新的時(shí)代精神，是對(duì)轉(zhuǎn)變發(fā)展中的生產(chǎn)關(guān)系的一種法律確認(rèn)。四、我國證券法公平與效率的均衡與整合(一)通過法律關(guān)系主體的合理界定以確定效率與公平的市場結(jié)構(gòu)關(guān)于主體的身份性質(zhì)，證券法在第4條規(guī)定，證券發(fā)行、 交易活動(dòng)的當(dāng)事人具有平等的法律地位。立法的價(jià)值取向已很明顯。但在我國證券市場的實(shí)踐中，實(shí)際不平等情況

29、卻很突出，主要有：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，上市公司的股票主要不是按設(shè)定該股份的權(quán)利內(nèi)容由投資者按市場契約規(guī)則來決定是否成為股東，而是按股東性質(zhì)預(yù)先確定其股票權(quán)利，如國家股、法人股、社會(huì)公眾股在設(shè)立、發(fā)行和流通等方面均有很大不同，這是身份差異在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的表現(xiàn)。歷史上早有學(xué)者指出，代表法的進(jìn)步發(fā)展方向，是一個(gè)“從身份到契約”的運(yùn)動(dòng)， 11 (P97、P172)身份特權(quán)在我國經(jīng)濟(jì)生活中的殘留， 不符合歷史的發(fā)展趨勢， 也脫離國際慣例，否定了股權(quán)平等的法理原則， 其負(fù)面影響市場已經(jīng)并將逐步顯露，比如，由于按照我國公司法的規(guī)定，上市公司股票只能溢價(jià)發(fā)行，實(shí)務(wù)中我國已上市的上千家上市公司的股票沒有一家是折

30、價(jià)或平價(jià)發(fā)行，發(fā)起人股(包括國家股與法人股以及相當(dāng)一些改制公司和企業(yè)的內(nèi)部職工股)與社會(huì)公眾股在持股成本上相差懸殊(注：根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家王國剛的研究，國有股在形成過程中，至少有過兩次增值，一次是在改制過程中的資產(chǎn)評(píng)估增值，一次是溢價(jià)發(fā)行社會(huì)公眾股而增值。轉(zhuǎn)引自陶春生：國有股上市的壓力有多大，中國金融信息證券綜合周刊，2000年第49期，第1頁。)， 給國家股與法人股及由其衍生出來的轉(zhuǎn)配股在二級(jí)市場的流動(dòng)帶來巨大的法律與經(jīng)濟(jì)障礙;國家股、法人股、社會(huì)公眾股的市場分割，使市場交易成本提高，流通效率降低，再加上在股份設(shè)立、發(fā)行、流通、分紅等環(huán)節(jié)的其他不平等現(xiàn)象的存在，極大地影響了我國證券市場規(guī)范化建設(shè)的

31、進(jìn)程，這是公平影響效率的最明顯的例證(注：關(guān)于證券市場的主體不公，身在其中的企業(yè)界人士亦有較深的認(rèn)識(shí)，參見廣西玉林柴油機(jī)股份有限公司董事長王建民：談?wù)勎覈C券市場中“公平”問題，證券市場專家談，中國政法大學(xué)出版社1994年版。);再有，針對(duì)我國證券市場投資主體以散戶為主、機(jī)構(gòu)投資者力量薄弱、極易引起投機(jī)炒做的現(xiàn)狀，為培植機(jī)構(gòu)投資者，我國先后出臺(tái)了一些政策性措施，如，證券投資基金、三類企業(yè)等戰(zhàn)略投資者可優(yōu)先在一級(jí)市場配售新股。由于在一級(jí)市場配售新股在我國的證券市場現(xiàn)階段有較大的無風(fēng)險(xiǎn)收益，政策實(shí)際上給該類主體賦予了一種利益特權(quán)。盡管這些政策性規(guī)定，目的在于抑制投機(jī)，是為了加強(qiáng)我國證券市場的規(guī)范化

32、進(jìn)程，但從長遠(yuǎn)來看，與證券法的公平精神是相悖的，并且作為證券主管機(jī)關(guān)的部門規(guī)章，還存在與法律規(guī)定沖突的潛在問題，該類政策受到有關(guān)方面的批評(píng)，即是證明(注：在2000年3月間召開的政協(xié)九屆三次會(huì)議上， 來自重慶的于不凡等三位委員向會(huì)議提交了關(guān)于停止向新投資基金優(yōu)先配售新股的建議案，認(rèn)為向新證券投資基金優(yōu)先配售新股，有違“三公”原則，應(yīng)與券商、普通投資者一樣對(duì)待。以上資料轉(zhuǎn)引自中國金融信息證券綜合周刊，2000年第21期第41頁。在各方的提議下，證監(jiān)會(huì)于2000年6 月宣布取消了基金的這項(xiàng)優(yōu)先權(quán)。)。另外，隨著我國資本市場的開放和外匯資本項(xiàng)目自由化條件的成熟，目前相互分離的A股市場與B股市場發(fā)展遠(yuǎn)

33、景方向應(yīng)該是合二為一，不應(yīng)該再存在人民幣股票與外資股票的身份差異。對(duì)外資的證券市場準(zhǔn)入問題應(yīng)借鑒西方發(fā)達(dá)市場的做法，可通過市場規(guī)則和市場標(biāo)準(zhǔn)來管理，而不是如目前采用的明顯地與體現(xiàn)國際平等主流思潮的國民待遇原則相沖突的差別待遇來管理，這也是我國加入世貿(mào)組織大背景所要求的。筆者認(rèn)為，證交易中的主體地位平等，是證券法的其他價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)和前提，現(xiàn)階段，不但我國的證券法要進(jìn)一步強(qiáng)化主體地位平等的立法價(jià)值取向，而且應(yīng)該把那些與此精神相背離的法規(guī)、規(guī)章及各種規(guī)則進(jìn)行系統(tǒng)化的整理和修訂，并在實(shí)踐中逐步改變現(xiàn)狀，消除歷史遺留問題，貫徹執(zhí)行法律的規(guī)定，形成法律實(shí)施與市場運(yùn)行的良性互動(dòng)。公平促進(jìn)效率、效率體現(xiàn)

34、公平的理論理想才會(huì)變成現(xiàn)實(shí)。(二)通過信息披露的規(guī)范以建立效率與公平的運(yùn)作過程各國證券立法歷史的經(jīng)驗(yàn)表明，證券市場的公平與效率有賴于信息披露制度的完善，只有通過真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露，投資者才能在據(jù)以評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，自主地作出投資決策，體現(xiàn)公平;2(P194204)另一方面，規(guī)范的信息披露制度有助于增加投資透明度，社會(huì)資金趨利避害，流向于效率高(表現(xiàn)為業(yè)績佳、前景好)的企業(yè)，由于這些企業(yè)投資回報(bào)優(yōu)良，社會(huì)因此形成理性投資的風(fēng)尚和理念，從而實(shí)現(xiàn)資本配置與利益分配的高效率市場機(jī)制，并且，信息披露的透明度可減少各主體的信息接受不對(duì)稱狀態(tài)、抑制欺詐行為，提高市場的流動(dòng)性，避免主體之間因不法

35、行為引起的糾紛和磨擦以及利益沖突而導(dǎo)致的低效率。信息披露制度以“太陽是最佳的防腐劑”為理論依據(jù)，9(P8 )是公平而有效率的證券市場建設(shè)的最有力的制度保障。但正如本文在前所述，信息公開引致分配公平有賴于法律與經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)的契合，證券法中的公開僅僅是實(shí)現(xiàn)公平的必要條件而非充分條件，公開原則之出發(fā)點(diǎn)是在信息透明的情況下，提供給投資者以選擇權(quán)，選擇權(quán)的實(shí)現(xiàn)則有賴于市場良好的風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配關(guān)系，這種匹配關(guān)系則又要求市場投資機(jī)會(huì)的多元化，經(jīng)濟(jì)過程流動(dòng)性良好，法律對(duì)其調(diào)整具有連續(xù)性。我國現(xiàn)行證券法在規(guī)范信息披露的立法方面除證券法的規(guī)定外，還有證監(jiān)會(huì)發(fā)布的規(guī)章及證券交易所的規(guī)范性文件等，已形成體系化的特點(diǎn)，但受

36、證券法立法框架的影響，信息披露制度范圍狹窄，經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)所要求的連續(xù)性不足，實(shí)務(wù)中極易出現(xiàn)對(duì)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整要求的違背，導(dǎo)致法律盲點(diǎn)眾多而又流弊叢生(注：這方面的問題相當(dāng)突出，如經(jīng)媒體披露已浮出水面的重大欺詐案就有ST紅光虛增利潤案、大慶聯(lián)誼倒簽批復(fù)文件和虛報(bào)利潤案、東方鍋爐虛擬注冊(cè)時(shí)間與利潤并編造股東大會(huì)決議和分紅方案案、西藏圣地第一大股東虛擬資本案等。以上案例轉(zhuǎn)引自陶春生：上市公司要做證券市場的什么，中國金融信息證券周刊，1999年第50期第1頁。)。 朱rng基總理在九屆人大三次會(huì)議召開的記者招待會(huì)上指出，我國的證券市場成績很大，但是很不規(guī)范。以筆者的理解，不規(guī)范的一個(gè)重要方面應(yīng)指信息披露制

37、度的不規(guī)范。究其原因，除在現(xiàn)有信息披露制度的執(zhí)行上尚待加強(qiáng)外，制度的進(jìn)一步完善尤屬必要，而且，從一定程度上，后一問題的解決將使前一問題得到有效的解決。在現(xiàn)階段的制度條件下，證券法的公開原則必須著眼于我國改革開放條件下資本市場正處于發(fā)展中的大視野，在融資品種不斷創(chuàng)新的情況下，證券法應(yīng)開拓其調(diào)整面，以最大限度地實(shí)現(xiàn)證券法的法資源效率。(三)通過歸責(zé)制度的均衡協(xié)調(diào)以整合公平、效率的價(jià)值體系我國證券法的基本責(zé)任形式有民事、行政和刑事責(zé)任，法律責(zé)任是法律制度得以實(shí)現(xiàn)的根本保證，無論是何種責(zé)任的歸責(zé)形式，都是為了確保證券法的宗旨的實(shí)現(xiàn)。但是各種歸責(zé)形式的價(jià)值取向，則各有側(cè)重：民事責(zé)任使違法行為的受害者得到必要的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，因此體現(xiàn)主體之間的公平與正義;行政責(zé)任和刑事責(zé)任使違法行為的實(shí)施者受到國家的制裁，從而維護(hù)市場運(yùn)作的秩序與效率。從我國證券法規(guī)定來看，其主要責(zé)任形式為行政、刑事責(zé)任(注：我國證券法在第十一章中規(guī)定的法律責(zé)任涉及到行政和刑事責(zé)任的情形有三十余處，而規(guī)定有民事賠償責(zé)任的情形僅有兩處，如包括該法在第三章第63條的規(guī)