我們已經(jīng)知道在銀行主動(dòng)創(chuàng)造信貸的條件下匯率會(huì)面臨貶值壓力

1、.PAGE ：.；光大證券研討所 PAGE 26 光大證券研討所自動(dòng)信貸發(fā)明與資產(chǎn)價(jià)錢重估下安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 高善文我們知道，在銀行自動(dòng)發(fā)明信貸的條件下，匯率會(huì)面臨貶值壓力，資本會(huì)流出；在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門信貸需求上升的條件下，匯率會(huì)面臨升值壓力，資本會(huì)流入。這顯示，同樣是信貸增長(zhǎng)率的上升，它在外匯市場(chǎng)上，在資本賬戶項(xiàng)下呵斥的影響是截然相反的，緣由在于呵斥信貸增長(zhǎng)率上升背后的機(jī)理是不一樣的。在這一意義上，同時(shí)去察看信貸市場(chǎng)上的變化和外匯市場(chǎng)上的變化，我們也可以弄清楚信貸增長(zhǎng)率上升的緣由是什么？弄清楚這究竟是于銀行體系的自動(dòng)信貸發(fā)明，還是于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門信貸需求的上升。所以，在被動(dòng)信貸發(fā)明的條件下，

2、資本賬戶項(xiàng)下會(huì)出現(xiàn)大量資本流入，呵斥匯率升值壓力和外匯貯藏的快速積累；銀行部門會(huì)出現(xiàn)貸款增長(zhǎng)快于存款增長(zhǎng)和債券價(jià)錢下跌的局面；股票市場(chǎng)會(huì)構(gòu)成資金流出和估值下降的壓力；實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資于汽車消費(fèi)線的行為還會(huì)呵斥貿(mào)易順差的下降，呵斥經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速、通貨膨脹和企業(yè)盈利上升的局面。股票市場(chǎng)在這種條件下為什么通常不下跌呢？緣由是它遭到了利潤(rùn)增長(zhǎng)的支持。假照實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門情愿去建煤礦，一定是建煤礦很賺錢；同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門投資的擴(kuò)展會(huì)帶動(dòng)總需求的上升，從而刺激其它企業(yè)利潤(rùn)的上升。所以在這樣的條件下，利潤(rùn)加速在支持股票市場(chǎng)上漲，資金流出在抑制股票市場(chǎng)上漲，結(jié)果是市場(chǎng)的估值難以上升，甚至出現(xiàn)下降，但股票指數(shù)將會(huì)上升。在

3、這樣的條件下，是無(wú)法構(gòu)成大牛市的，所以，宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)相好，很難呵斥股票市場(chǎng)在短期內(nèi)的猛烈上漲，很難構(gòu)成資產(chǎn)重估和資產(chǎn)價(jià)錢泡沫。對(duì)于2002年到2004年中國(guó)的信貸增長(zhǎng)加速而言，我們有幾個(gè)方面的證據(jù)置信它是于實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求上升：第一，在那幾年的時(shí)間里面，人民幣匯率面臨著宏大的升值壓力，資本賬戶項(xiàng)下的資本流入數(shù)量宏大，外匯貯藏的增長(zhǎng)顯著高于貿(mào)易順差加FDI的增長(zhǎng)。第二，在那幾年的時(shí)間里面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、固定資產(chǎn)投資、通貨膨脹、企業(yè)利潤(rùn)都閱歷了顯著的加速，貿(mào)易順差在不斷下降。第三、當(dāng)時(shí)的信貸增長(zhǎng)率系統(tǒng)性地快于貨幣增長(zhǎng)率，債券市場(chǎng)閱歷了大幅度的下跌。這就是我們想講的一個(gè)很關(guān)鍵的區(qū)別，看到信貸增長(zhǎng)率在上升

4、，股票市場(chǎng)并不用然上升；我們必需先弄清楚信貸增長(zhǎng)率上升的緣由是什么。一旦弄清楚信貸增長(zhǎng)的緣由，其結(jié)果是很容易預(yù)測(cè)的，并且這樣的預(yù)測(cè)邏輯具有普遍的適用性。有了這些討論，緊接著我們來(lái)分析一下今年以來(lái)的信貸增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)情況。今年一季度以來(lái)中國(guó)信貸增長(zhǎng)率再次閱歷了一個(gè)比較細(xì)微的加速。到五月份的時(shí)候全年信貸投放目的的70都曾經(jīng)完成了；從微觀層面看，銀行能夠進(jìn)展積極的自動(dòng)信貸發(fā)明；從信貸市場(chǎng)看，一年期貸款加權(quán)益率從6.58下降到6.51，下降了7個(gè)基點(diǎn)。然而這一細(xì)微的下跌意義艱苦，緣由何在？緣由在于中國(guó)貸款利率的下限依然遭到法律的控制，同時(shí)中國(guó)貸款的利率設(shè)定大多數(shù)是一年一定，這意味著在其它一切條件都不變

5、的情況下，法定利率的上升會(huì)迫使信貸市場(chǎng)上的利率出現(xiàn)繼續(xù)上升。我們知道去年以來(lái)，法定利率閱歷了延續(xù)的多次調(diào)整。這意味著在信貸市場(chǎng)上即使信貸的供求都不變，利率也應(yīng)該不斷上升。在信貸市場(chǎng)上利率本來(lái)應(yīng)該不斷上升的背景下，我們察看到信貸市場(chǎng)的利率出現(xiàn)下降，這一結(jié)果非常重要，它明晰地指明今年以來(lái)中國(guó)的商業(yè)銀行進(jìn)展了自動(dòng)的信貸發(fā)明，這一過(guò)程在一定程度上支持了今年頭幾個(gè)月的市場(chǎng)走勢(shì)。當(dāng)然，今年一季度順差增長(zhǎng)接近100%，利潤(rùn)增長(zhǎng)也接近100，都是支持這個(gè)市場(chǎng)的力量。但是我們想強(qiáng)調(diào)的是，銀行自動(dòng)信貸發(fā)明的影響也是可以明晰地識(shí)別到的，至少是功不可沒(méi)。值得一提的是，在去年季度的報(bào)告中，我們說(shuō)過(guò)，假設(shè)未來(lái)的某個(gè)時(shí)候銀

6、行信貸忽然急劇增長(zhǎng)，并且可以斷定這來(lái)源于銀行的自動(dòng)投放，在其它要素都穩(wěn)定的條件下，用不了多久，股票市場(chǎng)就會(huì)放量大漲。今年季度的市場(chǎng)，在一定程度上是這一預(yù)測(cè)的詳細(xì)表現(xiàn)。我們下來(lái)再接著分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求上升的第二個(gè)情況。實(shí)體經(jīng)濟(jì)之所以需求貸款，一個(gè)能夠的緣由是為了建一些消費(fèi)線；還有一種能夠性是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門要貸款去炒股票。它看到股票市場(chǎng)漲得很猛，看到房地產(chǎn)市場(chǎng)漲得很猛，就想從銀行套取一部分信貸資金，投入到股票市場(chǎng)，投入到房地產(chǎn)市場(chǎng)。這種動(dòng)機(jī)和這種行為普通和所謂“羊群效應(yīng)親密相關(guān)。假照實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的動(dòng)機(jī)是這樣的，那么在信貸市場(chǎng)上，信貸增長(zhǎng)率和利率會(huì)同時(shí)上升；貸款會(huì)比貨幣增長(zhǎng)快，債券市場(chǎng)出現(xiàn)下跌；資本

7、賬戶項(xiàng)下資本大量流入，升值壓力增大，外匯貯藏猛增；股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)那么猛烈上漲。就今年1季度的情況看，這種情況確實(shí)也發(fā)生了，突出表現(xiàn)為外匯貯藏增長(zhǎng)比較反常、股票市場(chǎng)開(kāi)戶數(shù)添加等，但從信貸市場(chǎng)的利率情況看，這并非市場(chǎng)上漲的主導(dǎo)性要素。從中國(guó)臺(tái)灣和日本的閱歷來(lái)看，這種情況在一定階段能夠也出現(xiàn)過(guò)。但需求強(qiáng)調(diào)的是這種羊群效應(yīng)只能在趨勢(shì)曾經(jīng)確立的條件下去強(qiáng)化一個(gè)趨勢(shì)，卻無(wú)法建立一個(gè)趨勢(shì)。之所以不能建立一個(gè)趨勢(shì)，緣由在于：貿(mào)易順差的增長(zhǎng)意味著新增資金進(jìn)入了這個(gè)經(jīng)濟(jì)體系；銀行的自動(dòng)信貸發(fā)明也意味著新增資金進(jìn)入了這個(gè)經(jīng)濟(jì)體系；在沒(méi)有新增資金的情況下，假設(shè)住戶部門和企業(yè)部門只是在不同的資產(chǎn)類別之間進(jìn)展配置上的調(diào)

8、整的話，那么被扔掉的這部分資產(chǎn)類別的收益率就會(huì)迅速提高，這個(gè)過(guò)程會(huì)制約羊群效應(yīng)的繼續(xù)進(jìn)展。我們可以看看臺(tái)灣的情況。臺(tái)灣在1986 -1987年這兩年，外匯貯藏增長(zhǎng)非?？?，經(jīng)常賬戶的順差依然很大，但是我們也可以明晰地看到，在這兩年里面臺(tái)灣資本項(xiàng)下的資本流入數(shù)量異常的大。在通常的條件下，假設(shè)經(jīng)常工程有順差的話，資本項(xiàng)下資本都是在流出的；但是在1986-1987這兩年我們明晰地看到，一方面是巨額的經(jīng)常工程順差，一方面是銀行活潑的自動(dòng)信貸發(fā)明，但資本賬戶項(xiàng)下也表現(xiàn)出資本凈流入的局面，這無(wú)疑和羊群效應(yīng)以及熱錢流動(dòng)親密相關(guān)。但是臺(tái)灣當(dāng)時(shí)雖然有這樣的羊群效應(yīng)，它并沒(méi)有影響信貸市場(chǎng)上利率下降的方向，所以它對(duì)市

9、場(chǎng)的影響并不是主導(dǎo)性的；同時(shí)在1988-1989這兩年的時(shí)間里面資本在流出，匯率面臨貶值壓力，也闡明這樣一個(gè)影響并不是一個(gè)自始至終可以貫徹的一個(gè)趨勢(shì)。一樣的邏輯適用于中國(guó)大陸的情況。今年以來(lái)，可以看得比較清楚的是，住戶部門貸款在銀行新增貸款的占比在急速上升圖18，住戶部門在銀行存款的增長(zhǎng)率在繼續(xù)下降圖19，資本賬戶項(xiàng)下資本出現(xiàn)超凡的凈流入圖21，能夠都顯示了羊群效應(yīng)的影響。圖 SEQ 圖 * ARABIC 18：住戶部門貸款占新增貸款比重%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券圖 SEQ 圖 * ARABIC 19：住戶部門存款增長(zhǎng)%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券圖 SEQ 圖 * ARABIC 20：中

10、國(guó)大陸熱錢流動(dòng)情況%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券注：資本流動(dòng)= 外匯貯藏增長(zhǎng) - 貿(mào)易順差-FDI圖 SEQ 圖 * ARABIC 21：銀行部門國(guó)外凈資產(chǎn)變化與資本流動(dòng)%數(shù)據(jù)來(lái)源：IFS，CEIC，安信證券注：銀行部門國(guó)外凈資產(chǎn)變化曾經(jīng)剔除外匯注資的影響；資本流動(dòng)= 外匯貯藏增長(zhǎng) - 貿(mào)易順差-FDI當(dāng)然，資本異常流入的部分緣由于銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整銀行為了添加貸款供應(yīng)，需求減少國(guó)外資產(chǎn)配置，見(jiàn)圖21，但銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整只能解釋資本異常流入的一小部分，另外一個(gè)能夠的緣由那么是住戶和企業(yè)部門的資產(chǎn)構(gòu)造調(diào)整，這一調(diào)整與羊群效應(yīng)有關(guān)。但很清楚的是這樣一個(gè)過(guò)程無(wú)法建立一個(gè)趨勢(shì)，就像臺(tái)灣在198

11、6年到1987年這段時(shí)期的情況一樣。因此，從對(duì)趨勢(shì)判別的意義上來(lái)講，羊群效應(yīng)是可以忽略的，我們只需抓住了貿(mào)易順差的增長(zhǎng)，抓住了自動(dòng)信貸發(fā)明的增長(zhǎng)，大體就可以判別市場(chǎng)的趨勢(shì)。以此為根底看，由于信貸增長(zhǎng)動(dòng)搖具有明顯的季節(jié)性顏色，思索到貿(mào)易順差的增長(zhǎng)趨勢(shì)，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)錢的重估過(guò)程遠(yuǎn)未終了；未來(lái)幾個(gè)月的信貸減速能夠迫使市場(chǎng)繼續(xù)一段時(shí)間的調(diào)整，但并不破壞市場(chǎng)的根本趨勢(shì)。總結(jié)這一部分的討論，我們想說(shuō)的是支持資產(chǎn)重估有兩個(gè)重要的力量，一個(gè)是貿(mào)易順差的增長(zhǎng)，一個(gè)是銀行自動(dòng)的信貸發(fā)明。貿(mào)易順差的影響曾經(jīng)被市場(chǎng)參與者廣泛認(rèn)可，但是銀行自動(dòng)信貸發(fā)明還沒(méi)有引起足夠的注重，卻又是一個(gè)極為重要的獨(dú)立力量，其影響可以明晰地識(shí)

12、別。綜合思索貿(mào)易順差、信貸、企業(yè)盈利等情況，并結(jié)合國(guó)際閱歷看，我們可以把資產(chǎn)重估過(guò)程看成一場(chǎng)足球賽，我們?nèi)缃褚廊惶幵谶@樣一個(gè)足球賽的上半場(chǎng)。足球賽的加時(shí)賽部分并不是必需的，需求走著看，但如今的情況是上半場(chǎng)還沒(méi)有踢完。去年以來(lái)，我們強(qiáng)調(diào)對(duì)中國(guó)的消費(fèi)資料價(jià)錢指數(shù)以及企業(yè)盈利增長(zhǎng)而言，外部需求的動(dòng)搖是至關(guān)重要的。根本緣由在于：中國(guó)作為一個(gè)高度開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體，可貿(mào)易部門的價(jià)錢是在全球范圍內(nèi)決議的；在勞動(dòng)力工資沒(méi)有大幅度變化的條件下，企業(yè)產(chǎn)品價(jià)錢的動(dòng)搖直接決議了企業(yè)的盈利才干和利潤(rùn)增長(zhǎng)率；同時(shí)需求上升在導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)錢上漲的同時(shí)，也提高了存量資本的利用率，從而降低了勞動(dòng)力的實(shí)踐工資，進(jìn)一步強(qiáng)化了產(chǎn)品價(jià)錢變化的

13、影響。去年底的時(shí)候，我們強(qiáng)調(diào)領(lǐng)先目的顯示外部需求的增長(zhǎng)率很快將開(kāi)場(chǎng)減速，這一變化將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通貨膨脹的下降和企業(yè)盈利的逐漸減速。接下來(lái)我們檢查今年以來(lái)的數(shù)據(jù)開(kāi)展，并就預(yù)測(cè)方面的偏向展開(kāi)討論。在這張圖上見(jiàn)圖22，藍(lán)線顯示了外部需求用OECD國(guó)家的工業(yè)消費(fèi)來(lái)代表的增長(zhǎng)率。我們可以明晰地看到，從去年10月以來(lái)，外部需求的增長(zhǎng)率確實(shí)從接近4.8的程度開(kāi)場(chǎng)減速，到今年3月份的時(shí)候曾經(jīng)放慢到缺乏3的程度，變化的時(shí)點(diǎn)與方向同領(lǐng)先目的的預(yù)測(cè)結(jié)果是一樣的。圖 SEQ 圖 * ARABIC 22：中國(guó)出口與OECD工業(yè)增長(zhǎng)%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，OECD，安信證券在以前的報(bào)告中，我們提到，外部需求的動(dòng)搖將很快導(dǎo)致中國(guó)

14、消費(fèi)資料價(jià)錢指數(shù)PPI和出口增長(zhǎng)率的同向動(dòng)搖，并逐漸影響中國(guó)的通貨膨脹變化趨勢(shì)。就今年以來(lái)的數(shù)據(jù)看，這種同步關(guān)系似乎很微弱。圖23是中國(guó)PPI的變化情況，其中藍(lán)線剔除了石油價(jià)錢的影響。我們可以看到，在外部需求減速的這段時(shí)間中，大體上說(shuō)PPI的程度維持不變，并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。圖 SEQ 圖 * ARABIC 23：中國(guó)PPI變化%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券我們?cè)賮?lái)看企業(yè)間的商品價(jià)錢指數(shù)見(jiàn)圖24。很明顯，今年以來(lái)企業(yè)間的商品價(jià)錢指數(shù)也維持不變，沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)性。圖 SEQ 圖 * ARABIC 24：中國(guó)PPI與企業(yè)間商品價(jià)錢變化%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券就外部需求目的而言，它

15、對(duì)今年以來(lái)中國(guó)消費(fèi)資料價(jià)錢變動(dòng)的預(yù)測(cè)意義確實(shí)下降了，但其預(yù)測(cè)才干似乎沒(méi)有完全消逝，這是由于至少今年以來(lái)有關(guān)價(jià)錢目的并沒(méi)有繼續(xù)原來(lái)的上升過(guò)程。在繼續(xù)討論構(gòu)成這種情況的能夠緣由之前，我們?cè)賮?lái)看一下今年以來(lái)的出口情況見(jiàn)圖25。容易看到，雖然中國(guó)出口增長(zhǎng)率多年以來(lái)大體同步于外部需求而動(dòng)搖，今年以來(lái)，在外部需求減速的同時(shí)，出口增長(zhǎng)率根本維持不變，這與價(jià)錢方面的情況比較接近。這些變化對(duì)于判別企業(yè)利潤(rùn)和通貨膨脹的影響在于：企業(yè)利潤(rùn)的減速程度能夠較此前的預(yù)期要細(xì)微，其減速后的利潤(rùn)增速將很接近于企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入銷售收入的增速；這也暗示國(guó)內(nèi)的通貨膨脹程度難以出現(xiàn)此前預(yù)期的明顯下滑過(guò)程。接下來(lái)我們分析出現(xiàn)這種情況的

16、能夠緣由，并結(jié)合外部需求領(lǐng)先目的的趨勢(shì)和國(guó)內(nèi)需求的增長(zhǎng)情況來(lái)分析下半年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。圖25是歐元區(qū)、中國(guó)和美國(guó)PPI變化的對(duì)比情況。正如我們?cè)谝郧暗挠懻撝兴鶑?qiáng)調(diào)的那樣，由于固定匯率的影響，中美兩國(guó)PPI的變化高度同步；由于可貿(mào)易品在全球范圍內(nèi)定價(jià)的影響，歐元區(qū)的PPI在趨勢(shì)上也大體同步于中美兩國(guó)的情況。圖 SEQ 圖 * ARABIC 25：歐盟、中國(guó)、美國(guó)PPI%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券值得留意的是：2002年底之前，歐元相對(duì)美圓不斷貶值，與此一致，其PPI程度明顯高于美國(guó)的程度；2003年以來(lái)，隨著歐元匯率的繼續(xù)升值，歐元區(qū)的PPI開(kāi)場(chǎng)系統(tǒng)地低于美國(guó)的程度。然而，去年4月以來(lái)，雖然歐元匯

17、率的升值過(guò)程在進(jìn)一步加速見(jiàn)圖26，歐元區(qū)的PPI卻開(kāi)場(chǎng)系統(tǒng)性地高于美國(guó)的程度；去年10月以來(lái)，在OECD工業(yè)增長(zhǎng)率逐漸減速的過(guò)程中，歐元區(qū)的PPI根本維持不變，這與中國(guó)PPI和出口增長(zhǎng)方面的趨勢(shì)比較接近。圖 SEQ 圖 * ARABIC 26：歐元名義有效匯率變化數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券在匯率明顯升值的背景下，去年以來(lái)歐元區(qū)PPI系統(tǒng)高于其它地域的程度，并且在年底以來(lái)全球需求減速的同時(shí)下降緩慢，這暗示在這段時(shí)間里歐洲的實(shí)體經(jīng)濟(jì)在加速，外鄉(xiāng)需求在上升。我們緊接著來(lái)看看歐洲的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況見(jiàn)圖27。圖 SEQ 圖 * ARABIC 27：歐盟工業(yè)增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券

18、容易看到，在過(guò)去五個(gè)季度的時(shí)間里，總體上看歐洲的工業(yè)消費(fèi)和GDP都閱歷了繼續(xù)加速的過(guò)程，去年底以來(lái)歐洲的工業(yè)消費(fèi)有所放慢，但程度比較細(xì)微。這與歐元區(qū)PPI的表現(xiàn)比較一致。從如今的情況看，大多數(shù)人置信歐洲經(jīng)濟(jì)正在閱歷的景氣擴(kuò)張?jiān)谥衅趦?nèi)是可以繼續(xù)的，其所面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)將是通貨膨脹程度的上升。值得提出的是，本輪歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)的加速迄今繼續(xù)的時(shí)間比較長(zhǎng)，到達(dá)的高度也比較高，這能夠是影響中國(guó)PPI今年以來(lái)的表現(xiàn)，以及未來(lái)趨勢(shì)變化的部分緣由。這是由于：雖然多數(shù)經(jīng)濟(jì)分析人士強(qiáng)調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)搖對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，但現(xiàn)實(shí)上目前中國(guó)的第一大貿(mào)易同伴不是美國(guó)而是歐盟見(jiàn)圖28。這意味著雖然歐洲經(jīng)濟(jì)的總量比美國(guó)略小，但是對(duì)中

19、國(guó)而言，其重要性至少可以與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響等量齊觀，甚至還略大。所以，關(guān)注美國(guó)需求的變動(dòng)很重要，但關(guān)注歐洲需求的變化能夠同樣重要。圖 SEQ 圖 * ARABIC 28：中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的地域分布%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券歐洲經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)的重要性當(dāng)然首先在于影響了中國(guó)的出口增長(zhǎng)率，因此我們可以進(jìn)一步察看中國(guó)出口增長(zhǎng)的地域分布見(jiàn)圖29和圖30來(lái)驗(yàn)證這一點(diǎn)。圖 SEQ 圖 * ARABIC 29：中國(guó)對(duì)歐盟出口增長(zhǎng)情況%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券圖 SEQ 圖 * ARABIC 30：中國(guó)對(duì)美國(guó)和日本的出口增長(zhǎng)情況%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券同預(yù)期一致，在過(guò)去五個(gè)季度里，中國(guó)對(duì)歐的出口增長(zhǎng)率在不斷

20、提高，去年底以來(lái)那么根本走平，并明顯高于中國(guó)的總體出口增長(zhǎng)率；同期中國(guó)對(duì)美出口開(kāi)場(chǎng)低于總體出口增長(zhǎng)率，并自去年底以來(lái)明顯放慢。在這段時(shí)期內(nèi)，中國(guó)對(duì)日出口一直慢于總體出口增長(zhǎng)率，并表現(xiàn)出先加速后放慢的特點(diǎn)?？偨Y(jié)以上數(shù)據(jù)和發(fā)現(xiàn)，我們看到，去年以來(lái)歐洲的實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)場(chǎng)閱歷景氣繼續(xù)上升的過(guò)程，這在帶動(dòng)歐元升值的同時(shí)帶動(dòng)了中國(guó)對(duì)歐出口的增長(zhǎng)；中國(guó)對(duì)歐出口的增長(zhǎng)部分抵消了中國(guó)對(duì)美日出口的減速過(guò)程，使得中國(guó)出口的總體增長(zhǎng)率在去年底以來(lái)穩(wěn)定在較高程度；由于歐元區(qū)與中國(guó)的親密貿(mào)易聯(lián)絡(luò)，在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)加速和PPI走平的背景下，中國(guó)的PPI似乎也表現(xiàn)出一樣的趨勢(shì)。換句話說(shuō)，雖然OECD總體工業(yè)增長(zhǎng)率在歷史上對(duì)中國(guó)PPI

21、具有很強(qiáng)的預(yù)示作用，在工業(yè)增長(zhǎng)的地域分布發(fā)生變化的背景下，同樣的總體工業(yè)增長(zhǎng)率對(duì)中國(guó)PPI的影響似乎有一定差別?？雌饋?lái)，歐洲經(jīng)濟(jì)變動(dòng)對(duì)中國(guó)PPI的影響似乎具有比較大的作用，甚至超越了OECD工業(yè)增長(zhǎng)放慢的總體影響。當(dāng)然這部分地由于歐洲和中國(guó)親密的貿(mào)易聯(lián)絡(luò)，以及其作為中國(guó)第一大貿(mào)易同伴的位置所導(dǎo)致，但這中間能否還存在其它方面的要素，我們依然不是很清楚。美國(guó)GDP在過(guò)去四個(gè)季度里閱歷了繼續(xù)減速，其工業(yè)消費(fèi)在去年三季度以來(lái)也開(kāi)場(chǎng)放慢見(jiàn)圖31，這無(wú)疑是OECD工業(yè)減速的重要背景。圖 SEQ 圖 * ARABIC 31：美國(guó)工業(yè)增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券目前比較一致的看法是歐洲經(jīng)

22、濟(jì)的擴(kuò)張是可以維持的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也能夠終了下降過(guò)程，逐漸恢復(fù)到其潛在增長(zhǎng)率附近。從目前OECD的領(lǐng)先目的來(lái)察看見(jiàn)圖32，今年季度以后，外部需求能夠開(kāi)場(chǎng)重新進(jìn)入加速過(guò)程。圖 SEQ 圖 * ARABIC 32：OECD工業(yè)增長(zhǎng)與領(lǐng)先目的%數(shù)據(jù)來(lái)源： OECD，安信證券這些討論能夠闡明，中國(guó)PPI的下降過(guò)程能夠會(huì)比較短暫，其底部也比較淺，今年季度以后，PPI也許會(huì)重新開(kāi)場(chǎng)加速上升；這也將暗示，中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)的減速過(guò)程將會(huì)比較細(xì)微，繼續(xù)的時(shí)間也比較短，利潤(rùn)重新進(jìn)入加速過(guò)程是可以等待的；這能夠還暗示中國(guó)的通貨膨脹壓力比此前的預(yù)期要更大。當(dāng)然這還需求我們進(jìn)一步調(diào)查中國(guó)國(guó)內(nèi)需求方面的情況，以下我們進(jìn)入這方面的

23、討論。圖33是社會(huì)消費(fèi)品零售的實(shí)踐增長(zhǎng)情況，其中最近時(shí)期運(yùn)用了月度數(shù)據(jù)。容易看到，今年以來(lái)消費(fèi)零售在繼續(xù)加速增長(zhǎng)，這與我們?cè)谌ツ甑椎呐袆e是一致的。圖 SEQ 圖 * ARABIC 33：社會(huì)消費(fèi)品零售實(shí)踐增速%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券我們不斷強(qiáng)調(diào)，支持社會(huì)消費(fèi)品零售加速的根本力量于勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張，去年底我們也討論到，2006年3-4季度中國(guó)的低端勞動(dòng)力市場(chǎng)開(kāi)場(chǎng)走軟，緣由不明，但有比較大的把握置信這是一個(gè)暫時(shí)的軟塊，從投資和企業(yè)盈利等情況看，勞動(dòng)力市場(chǎng)總體繼續(xù)緊張，低端勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)緊張可以等待。圖34是這一市場(chǎng)最近的情況，可以看到今年以來(lái)低端勞動(dòng)力市場(chǎng)的工資開(kāi)場(chǎng)加速上升，并在最近創(chuàng)出新高

24、，成為支持消費(fèi)繼續(xù)加速的可靠力量，當(dāng)然資產(chǎn)市場(chǎng)重估構(gòu)成的財(cái)富效應(yīng)能夠也在起作用。圖 SEQ 圖 * ARABIC 34：中國(guó)CPI-家庭效力和加工維修效力%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，安信證券從未來(lái)的趨勢(shì)看，由于企業(yè)利潤(rùn)、投資和勞動(dòng)力市場(chǎng)的情況并未發(fā)生根本性的逆轉(zhuǎn)，我們置信社會(huì)消費(fèi)品零售繼續(xù)加速的勢(shì)頭還將維持比較長(zhǎng)的一段時(shí)間。假設(shè)察看今年以來(lái)社會(huì)消費(fèi)品零售的根本構(gòu)造，可以看到，與汽車和住房親密相關(guān)的消費(fèi)，顯著高于社會(huì)消費(fèi)品零售的增速見(jiàn)圖35和圖36。同時(shí)，這兩大類消費(fèi)占比的上升勢(shì)頭，較此前幾年也更明顯。這暗示，在消費(fèi)加速的同時(shí)，消費(fèi)構(gòu)造調(diào)整的步伐也有所加快；這同2002-2004年的情況構(gòu)成對(duì)比，當(dāng)

25、時(shí)消費(fèi)構(gòu)造在短期內(nèi)變動(dòng)比較大，但總體消費(fèi)的增速依然很低。圖 SEQ 圖 * ARABIC 35：限額以上社會(huì)消費(fèi)品零售中汽車銷售占比%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券圖 SEQ 圖 * ARABIC 36：商品房銷售額占社會(huì)消費(fèi)品零售的比重%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券注：此處占比數(shù)據(jù)分子為商品房銷售額的年度數(shù)據(jù)，分母為社會(huì)消費(fèi)品零售額。假設(shè)察看工業(yè)企業(yè)盈利情況的話，可以看到，無(wú)論能否剔除石油消費(fèi)行業(yè)，今年1-5月份企業(yè)利潤(rùn)占銷售收入添加值的比例都創(chuàng)下新高見(jiàn)圖37，顯示企業(yè)盈利才干總體上在繼續(xù)加強(qiáng)。圖 SEQ 圖 * ARABIC 37：中國(guó)工業(yè)企業(yè)稅前銷售凈利率年度，%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證

26、券注：19912001年全部工業(yè)企業(yè)銷售凈利率為3.5，20022006年為5.9；扣除石油行業(yè)后分別為3.2和4.9。令人困惑的是，今年以來(lái)PPI所顯示的企業(yè)產(chǎn)品價(jià)錢總體上在走平，暗示企業(yè)盈利才干的上升過(guò)程接近終了，但實(shí)踐數(shù)聽(tīng)闡明企業(yè)盈利才干依然在快速改善，構(gòu)成這一背叛的緣由尚不清楚。一種能夠性是企業(yè)的全部產(chǎn)品價(jià)錢比如以GDP縮減指數(shù)來(lái)度量依然在上升，PPI對(duì)價(jià)錢的度量在短期內(nèi)存在偏向；一種能夠性是會(huì)計(jì)政策的調(diào)整，例如對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的處置方法。技術(shù)提高和勞動(dòng)消費(fèi)率加速的能夠性當(dāng)然無(wú)法排除，但在短期內(nèi)消費(fèi)率能否有如此明顯的變化依然值得討論。然而，剔除石油部門來(lái)察看，在控制住短期的周期要素變動(dòng)的情況

27、下，可以看到2001年以來(lái)企業(yè)的盈利才干總體上依然在上升過(guò)程中。結(jié)合我們?cè)谌ツ?季度的報(bào)告的討論看，這顯示在消費(fèi)構(gòu)造調(diào)整的背景下，經(jīng)濟(jì)體系供應(yīng)構(gòu)造的調(diào)整能夠依然滯后于需求構(gòu)造的調(diào)整，闡明經(jīng)濟(jì)體系供應(yīng)構(gòu)造的調(diào)整過(guò)程還沒(méi)有完成。企業(yè)盈利才干繼續(xù)改善和供應(yīng)構(gòu)造繼續(xù)調(diào)整闡明投資在根本面要素的支持下難以大幅度減速，也支持著整體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處在較高的增長(zhǎng)平臺(tái)?？梢宰龀龅念A(yù)測(cè)是，在未來(lái)某個(gè)時(shí)候，隨著供應(yīng)構(gòu)造調(diào)整的完成，企業(yè)盈利才干將繼續(xù)下降，并迫使投資明顯減速，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也將回到明顯低于目前形狀的程度。目前難以判別的是這一下降過(guò)程會(huì)在什么時(shí)候開(kāi)場(chǎng)啟動(dòng)，但看起來(lái)在未來(lái)幾個(gè)季度尚不會(huì)發(fā)生。在第一部分中，我們提到今年

28、以來(lái)銀行的自動(dòng)信貸發(fā)明比較活潑，信貸增長(zhǎng)加速，信貸條件總體上比較寬松；股票市場(chǎng)估值程度的大幅度提升顯示股權(quán)融資的本錢在繼續(xù)降低，股權(quán)融資活動(dòng)也異?；顫姡@些情況闡明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外部融資條件今年以來(lái)比較寬松。一方面是企業(yè)盈利才干依然處在改善趨勢(shì)之中，供應(yīng)構(gòu)造的調(diào)整尚沒(méi)有完成，一方面是融資條件變得更加寬松，一方面是消費(fèi)總量加速，消費(fèi)構(gòu)造加快調(diào)整，這些根本面條件的存在顯示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然具有很強(qiáng)的根底。假設(shè)進(jìn)一步結(jié)合貨幣信貸增長(zhǎng)率的變動(dòng)情況，以及外部需求的變化前景看，更大的能夠性是，投資增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將在未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)，在目前曾經(jīng)比較高的程度上再次加速。投資在未來(lái)的加速增長(zhǎng)當(dāng)然會(huì)帶來(lái)比較大的調(diào)控壓力

29、，但除非宏觀調(diào)控再次導(dǎo)致信貸增長(zhǎng)率的繼續(xù)減速即銀行的自動(dòng)信貸收縮，如2004年4月-2005年5月出現(xiàn)的情況一樣，否那么在貿(mào)易順差、自動(dòng)信貸和強(qiáng)勁的企業(yè)盈利的共同支持下，市場(chǎng)將可以吸收短期政策沖擊的影響。最后我們討論一下通貨膨脹情況。今年以來(lái)通貨膨脹的變化，特別是CPI的變化無(wú)疑出乎我們此前的預(yù)期，并且看起來(lái)這與食品類中豬肉和雞蛋價(jià)錢的不測(cè)上漲聯(lián)絡(luò)親密。就PPI以及剔除食品要素后的中心通貨膨脹而言，今年以來(lái)并未出現(xiàn)我們此前預(yù)期的下降，但這些目的也沒(méi)有繼續(xù)去年的上升勢(shì)頭，有關(guān)緣由前已討論。就豬肉價(jià)錢來(lái)講，普遍的看法是消費(fèi)資料價(jià)錢上漲和生豬存欄數(shù)量下降共同導(dǎo)致了這一非常不測(cè)的價(jià)錢上漲。從微觀角度看，這樣的解釋很能夠是正確的，但問(wèn)題依然存在。假設(shè)把豬肉價(jià)錢從1996年迄今的歷史數(shù)據(jù)與中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)錢或美國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)錢、中國(guó)GDP縮減指數(shù)相并列見(jiàn)圖38，令人感到奇異的是這兩項(xiàng)價(jià)錢指數(shù)的同步趨勢(shì)明顯存在。圖 SEQ 圖 * ARABIC 38：豬肉價(jià)錢同比與中國(guó)PPIPY=100數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券我們要