值得借鑒的海外創(chuàng)新養(yǎng)老策略設(shè)計(jì)

1、個(gè)人養(yǎng)老投資啟航，養(yǎng)老產(chǎn)品隊(duì)伍有望逐漸壯大2022 年 6 月 24 日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)個(gè)人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）并向社會(huì)公開征求意見(jiàn)，明確了公募基金參與個(gè)人養(yǎng)老第三支柱的整體要求、產(chǎn)品管理、銷售管理和監(jiān)督管理等內(nèi)容。根據(jù)暫行規(guī)定，個(gè)人養(yǎng)老金可投資的基金產(chǎn)品需要符合運(yùn)作安全、成熟穩(wěn)定、標(biāo)的規(guī)范、側(cè)重長(zhǎng)期保值的特征，主要包括滿足規(guī)模條件的養(yǎng)老目標(biāo)基金和投資風(fēng)格穩(wěn)定、投資策略清晰、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)良好、運(yùn)作合規(guī)穩(wěn)健，適合個(gè)人養(yǎng)老金長(zhǎng)期投資的股票基金、混合基金、債券基金、基金中基金和中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他基金。以上規(guī)定明確了在公募基金中，除了養(yǎng)老 FOF，未來(lái)符合條件的普通公

2、募基金也將會(huì)成為個(gè)人養(yǎng)老金投資的基金，短期內(nèi)養(yǎng)老目標(biāo)日期、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn) FOF 針對(duì)性強(qiáng)、有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但未來(lái)更多類型的基金在契合養(yǎng)老投資者特點(diǎn)的情況下都可能獲得資金青睞。在個(gè)人養(yǎng)老制度最為發(fā)達(dá)的美國(guó)市場(chǎng)，投資者在個(gè)人養(yǎng)老 IRA 賬戶中的投資就包含了目標(biāo)日期、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)等傳統(tǒng)養(yǎng)老 FOF，但同時(shí)也涵蓋了多種其他基金產(chǎn)品。美國(guó)個(gè)人養(yǎng)老賬戶推行以來(lái)，初期公募基金占比較低、存款占比較低，在 20 年間公募基金占比逐步升至 50%附近，且在近 20 年中較為穩(wěn)定：圖 1：美國(guó)個(gè)人養(yǎng)老賬戶資產(chǎn)分布（左軸單位：十億美元）ICI，研究上圖中的其他資產(chǎn)主要指直接投資的股票、債券以及 ETF 資產(chǎn)（美國(guó) ETF

3、不算在公募基金中）。在 IRA 持有的公募基金中，早期貨幣基金占有一定地位，而美股產(chǎn)品始終占比最高；21 世紀(jì)初隨著一系列養(yǎng)老優(yōu)惠政策的改進(jìn)、QDIA 默認(rèn)投資制度的實(shí)行，養(yǎng)老目標(biāo)日期、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)混合型產(chǎn)品的使用頻率開始提高，但股票產(chǎn)品依然占據(jù) 35%以上的規(guī)模：圖 2：美國(guó)個(gè)人養(yǎng)老賬戶公募基金類型分布ICI，研究從不同年齡階段持有人的IRA 賬戶情況來(lái)看，30-40 歲人群（80 后）賬戶在目 標(biāo)日期基金上的比例更高，而此時(shí)距離目標(biāo)日期較遠(yuǎn)的產(chǎn)品可能具備更偏股票的屬性； 60-70 歲人群（50 后）賬戶也依然具備了很高的股票、股票 ETF 和基金的占比：圖 3：不同年齡階段美國(guó)個(gè)人養(yǎng)老賬戶持

4、有的具體資產(chǎn)分布ICI，研究，截至 2018 年末從美國(guó)市場(chǎng)的情況來(lái)看，養(yǎng)老目標(biāo)日期基金會(huì)隨著目標(biāo)日期的臨近降低權(quán)益比例，具備一站式、適合定投的投資屬性，天然地更契合養(yǎng)老投資者的需求，也成為養(yǎng)老賬 戶最主流的產(chǎn)品類型，但其他股票、債券基金也依然占據(jù)了 IRA 賬戶相當(dāng)?shù)谋壤?并非只有目標(biāo)日期、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn) FOF 適合養(yǎng)老投資。而從英國(guó)、其他歐洲地區(qū)國(guó)家、 日本等養(yǎng)老第三支柱同樣發(fā)達(dá)的地區(qū)來(lái)看，目標(biāo)日期基金并非最主流的產(chǎn)品，各地區(qū) 也有各具特色的養(yǎng)老產(chǎn)品。本報(bào)告中，我們對(duì)海外部分契合養(yǎng)老特征的創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行 介紹，討論養(yǎng)老投資者關(guān)注的要素，并對(duì)我們未來(lái)的養(yǎng)老產(chǎn)品設(shè)計(jì)帶來(lái)一定啟發(fā)。海外創(chuàng)新養(yǎng)老產(chǎn)品案

5、例英國(guó) With-profits Pension Fund：帶平滑機(jī)制的養(yǎng)老基金2021 年我國(guó)發(fā)行的首批養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品帶有平滑基金機(jī)制：在五年產(chǎn)品封閉期內(nèi)，理財(cái)產(chǎn)品每隔一定時(shí)間考慮在收益中計(jì)提一部分“平滑基金”，當(dāng)收益高于基準(zhǔn)時(shí)提取一部分進(jìn)入“平滑基金”以備后用，當(dāng)收益較弱時(shí)用“平滑基金”回補(bǔ)，到期滿時(shí)全部返還凈值。這一機(jī)制主要是為了平滑凈值、提升投資體驗(yàn)。在英國(guó)的養(yǎng)老目標(biāo)產(chǎn)品中，帶有類似平滑機(jī)制的養(yǎng)老基金不在少數(shù)。英國(guó)同樣實(shí)行三支柱的養(yǎng)老金體系：第一支柱公共養(yǎng)老金、第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金和第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金。但與美國(guó)不同的是，英國(guó)的個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品主要由保險(xiǎn)公司供給，產(chǎn)品雖然被稱為“養(yǎng)老基金”，投

6、資風(fēng)險(xiǎn)也與美國(guó)的混合公募基金產(chǎn)品類似，但同時(shí)兼?zhèn)淞吮ｋU(xiǎn)到期領(lǐng)取的特點(diǎn)，契合養(yǎng)老金的需求。根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)，英國(guó) 10 億美元以上的“開放式養(yǎng)老基金”2022 年 6 月末合計(jì) 227 只，總規(guī)模達(dá)到 9391 億美元，其中規(guī)模最大的是 Aviva 的 With- profits 系列產(chǎn)品，規(guī)模合計(jì)超過(guò) 1000 億美元。AVIVA 成立于 17 世紀(jì)，是英國(guó)最大、世界第五大保險(xiǎn)集團(tuán)，也是歐洲領(lǐng)先的養(yǎng)老產(chǎn)品提供者。其官方網(wǎng)站為養(yǎng)老投資設(shè)置了專區(qū)，并列出了上千類可供投資者選擇的養(yǎng)老產(chǎn)品份額，覆蓋主動(dòng)/被動(dòng)股票、債券、混合配置等不同類型的產(chǎn)品，其中就包括With-profits 系列。With- pr

7、ofits 投資可被稱為分紅投資或共享利潤(rùn)投資，在投資上往往為混合資產(chǎn)形式，投向股票、債券、地產(chǎn)、貨幣等資產(chǎn)。相比于傳統(tǒng)的混合基金，此類策略采用平滑機(jī)制來(lái)調(diào)節(jié)分紅，從而達(dá)到穩(wěn)定增值、到期給付的特點(diǎn)。類似于普通公募基金，此類產(chǎn)品也按照份額進(jìn)行申購(gòu)，但投資者每日資產(chǎn)并不按照實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值對(duì)應(yīng)的份額凈值進(jìn)行計(jì)算，而是按照“cash- in value”，即當(dāng)日申購(gòu)份額凈值進(jìn)行代表，這一份額凈值經(jīng)過(guò)分紅調(diào)整，產(chǎn)品的收益更多體現(xiàn)在此類產(chǎn)品設(shè)置的期中、期末兩種分紅上：1）期中分紅：根據(jù)過(guò)去的實(shí)際投資收益和未來(lái)的市場(chǎng)展望，產(chǎn)品每年至少 1 次核算期中分紅并將分紅數(shù)額加至每份凈值；2）期末分紅：每年至少 2 次

8、按照實(shí)際投資情況進(jìn)行核算，若投資者到達(dá)退休時(shí)間或需要提前贖回、轉(zhuǎn)換，則按照期末分紅一次性返還投資收益，以確保產(chǎn)品的公平性。投向 Aviva With-profits 基金的組合 1994 年以來(lái)收益情況如下，年化收益約 6%：圖 4：Aviva With-profits 組合收益Aviva，研究可以看到，上面的凈值曲線存在階梯式特征，期中的分紅會(huì)使得凈值有階段性躍升的特點(diǎn)。由于產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)主要由分紅來(lái)決定，產(chǎn)品在這一分紅水平上采用平滑思想，即使市場(chǎng)表現(xiàn)出色也不會(huì)過(guò)多分紅，在后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)偏弱時(shí)就可采用前期的收益來(lái)回補(bǔ)。由于產(chǎn)品投資一定比例的權(quán)益資產(chǎn)，在市場(chǎng)表現(xiàn)明顯不佳時(shí)產(chǎn)品也會(huì)有較明顯的回撤，

9、使得前期收益也不足以回補(bǔ)損失，此時(shí)產(chǎn)品會(huì)采用 Market Value Reduction (MVR)機(jī)制對(duì)收益進(jìn)行調(diào)整，這將直接減少當(dāng)前的份額凈值以保證后續(xù)分紅機(jī)制仍能順利推進(jìn)：圖 5：Aviva With-profits 組合平滑機(jī)制及極端情況下的凈值調(diào)整示意Aviva，研究這類產(chǎn)品與我國(guó)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品最大的不同之處在于雖然其采用了凈值的平滑，但產(chǎn)品依然為開放形式，對(duì)于個(gè)人來(lái)說(shuō)可以認(rèn)為從申購(gòu)到退休為封閉期，但每個(gè)人的起始、終止時(shí)間不同，且投資者可以選擇中途退出或轉(zhuǎn)換方案，這也對(duì)管理人提出了很高的管理要求。在投資上，產(chǎn)品與美國(guó)普通混合公募基金類似，投資范圍較廣：圖 6：Aviva With-p

10、rofits 基金底層資產(chǎn)類型Aviva，研究，截至 2022/3/31產(chǎn)品股票的配置比例達(dá)到 50%以上，也因此產(chǎn)品有可能產(chǎn)生較大的波動(dòng)。不過(guò)， 在 With-profits 的平滑分紅機(jī)制下，產(chǎn)品對(duì)每個(gè)投資者都能實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的長(zhǎng)期收 益。相比于我國(guó)的平滑機(jī)制僅在單個(gè)封閉期內(nèi)使用的做法，With-profits 投資者的利 潤(rùn)一定程度上共享，對(duì)不同時(shí)間點(diǎn)進(jìn)入及提前退出的投資者投資收益并非完全凈值化，但產(chǎn)品條款上仍然保持了投資的透明性、平衡了不同投資者之間的公平性，是傳統(tǒng)保 險(xiǎn)投資與公募基金的折中產(chǎn)品，對(duì)要求穩(wěn)定收益的養(yǎng)老投資者具備獨(dú)特的吸引力。AmericanFundsTax-AwareCo

11、nservative Growth and Income：兼顧成長(zhǎng)與現(xiàn)金流的FOF資本集團(tuán)以其分倉(cāng)主動(dòng)管理模式而聞名，而進(jìn)入 21 世紀(jì)，在公司自身的基礎(chǔ)產(chǎn)品線較為齊全后，其在養(yǎng)老業(yè)務(wù)、相應(yīng)的產(chǎn)品供給上也較為積極。資本集團(tuán)現(xiàn)有的專為養(yǎng)老設(shè)計(jì)的產(chǎn)品中主要為目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)傳統(tǒng)產(chǎn)品， 而組合策略中 Tax-Aware Conservative Growth and Income Portfolio 也具備養(yǎng)老投資特點(diǎn)，目前規(guī)模接近 50 億美元。在主動(dòng)權(quán)益基金中，資本集團(tuán) American Funds 主要分為三大產(chǎn)品線：成長(zhǎng)系列、成長(zhǎng)&收益系列和收益系列，成長(zhǎng)&收益系列兼顧持股公司的成長(zhǎng)性和穩(wěn)

12、定分紅。 Tax-Aware Conservativ e Growth and Income Portfolio 作為一只股債混合配置產(chǎn)品，在更低的風(fēng)險(xiǎn)水平下兼顧成長(zhǎng)性和股息、票息收益，同時(shí)通過(guò)地方政府債等免稅品種考慮了一部分稅收減免，對(duì)于養(yǎng)老客戶來(lái)說(shuō)適配度高。該產(chǎn)品采用內(nèi)部 FOF的形式，投向資本集團(tuán)旗下債券基金、混合基金、三個(gè)系列的主動(dòng)權(quán)益基金，通過(guò)組合降低波動(dòng)、達(dá)到兼顧成長(zhǎng)與收益的目標(biāo)。截至 2022 年 6 月 30 日，產(chǎn)品主要投資的子基金如下：圖 7：美國(guó)基金穩(wěn)健成長(zhǎng)&收益 FOF 持有情況資料來(lái)源：資本集團(tuán)，研究產(chǎn)品主要投向資本集團(tuán)旗下監(jiān)管成長(zhǎng)與收益的主動(dòng)基金。今年 1-6 月，

13、產(chǎn)品凈值下跌 13%，產(chǎn)品在過(guò)去 5 年的表現(xiàn)上也落后混合指數(shù)基準(zhǔn)年化 1%左右，落后主要發(fā)生在 2019 年之后：圖 8：美國(guó)基金穩(wěn)健成長(zhǎng)&收益 FOF 分年度表現(xiàn)資料來(lái)源：資本集團(tuán)，研究雖然略有落后，但從表現(xiàn)上來(lái)看，成立后的大部分年份產(chǎn)品都獲得了不錯(cuò)的年度收益，對(duì)于養(yǎng)老型投資者來(lái)說(shuō)提供的風(fēng)險(xiǎn)水平適中、回報(bào)有一定吸引力，此外，產(chǎn)品提供的季度分紅水平平均在 0.6%左右，其中除年末分紅其他季度均為紅利收入，提供的分紅水平高于標(biāo)普 500 及長(zhǎng)債利率水平，給予投資者較好的分紅體驗(yàn)：日期每份分紅（美元）其中資本利得（美元）每份凈值（美元）季度分紅率3/26/20190.0766-13.450.57

14、%6/25/20190.0876-13.760.64%9/25/20190.0810-13.930.58%12/27/20190.08450.202714.230.59%3/26/20200.0775-12.610.61%6/25/20200.0789-13.510.58%9/25/20200.0747-13.910.54%12/23/20200.08140.080614.700.55%3/29/20210.0658-15.360.43%6/28/20210.0741-15.860.47%9/28/20210.0658-15.750.42%12/29/20210.09680.095516.28

15、0.59%3/29/20220.0662-15.560.43%6/28/20220.0798-14.170.56%資料來(lái)源：資本集團(tuán)，申萬(wàn)宏源研究表 1：2019 年以來(lái)美國(guó)基金穩(wěn)健成長(zhǎng)&收益 FOF 季度分紅事實(shí)上，對(duì)于剛好在退休年齡附近的養(yǎng)老投資者來(lái)說(shuō)，兼顧資本的增值與穩(wěn)定的分紅水平同樣重要，我們?cè)谥皥?bào)告中提及的貝萊德的Multi-Asset Income Fund也是如此：產(chǎn)品采用靈活的全球配置方案，既追求短期高于平均的收益，又追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)，權(quán)益中樞在 40%左右。貝萊德這只產(chǎn)品的美國(guó)版本提供月度分紅，與養(yǎng)老金發(fā)放的體驗(yàn)類似，而歐洲版本借助盧森堡地區(qū)基金發(fā)行的靈活優(yōu)勢(shì)，擁有二十

16、多種不同的份額類型，不同份額對(duì)應(yīng)的分紅標(biāo)準(zhǔn)也不相同，例如：A2 類不分紅，A3類月度分紅，A5 類季度分紅，A4 類年度分紅等，投資者可根據(jù)自身的養(yǎng)老投資需求選擇合適的份額類別。Invesco Global Targeted Return Pension Fund：目標(biāo)收益導(dǎo)向的宏觀配置策略作為全球型資產(chǎn)管理公司，景順除了在美國(guó)地區(qū)通過(guò)混合基金、ETF 等產(chǎn)品參與養(yǎng)老業(yè)務(wù)，其在英國(guó)地區(qū)也發(fā)行了專門面向養(yǎng)老投資者的產(chǎn)品。Invesco Global Targeted Return Pension Fund 當(dāng)前規(guī)模超過(guò) 50 億美元，主要投資目標(biāo)是在滾動(dòng) 3 年期間、在所有市場(chǎng)條件下都實(shí)現(xiàn)正總回

17、報(bào)，同時(shí)在保證波動(dòng)率低于全球權(quán)益資產(chǎn)波動(dòng)率（以MSCI World Index GBP Hedged 指數(shù)的凈總回報(bào)來(lái)衡量）一半的前提下，以英國(guó) 3 個(gè)月 SONIA（英鎊隔夜指數(shù)平均利率） 為基準(zhǔn)實(shí)現(xiàn) 5%的年化超額收益。該基金主動(dòng)投資于全球所有領(lǐng)域的各資產(chǎn)類別。該產(chǎn)品的投資目標(biāo)較為嚴(yán)格，需要同時(shí)達(dá)到控波動(dòng)、獲取超額收益及滾動(dòng)正收益的數(shù)量化條件，也因此實(shí)際上有 3 個(gè)基準(zhǔn)：1 ）波動(dòng)基準(zhǔn)：MSCI World 指數(shù)波動(dòng)的一半；2）收益約束基準(zhǔn)：滾動(dòng) 3 年正收益；3）目標(biāo)收益基準(zhǔn)：3 個(gè)月SONIA+5%的收益。在投資策略上，產(chǎn)品采取“信念驅(qū)動(dòng)”的原則，主動(dòng)投向不同地區(qū)的各種資產(chǎn)類別，并以穩(wěn)

18、健的風(fēng)險(xiǎn)管理為支持，建立多元化的投資組合。產(chǎn)品會(huì)使用較多衍生工具以降低風(fēng)險(xiǎn)、減少成本及產(chǎn)生收益，產(chǎn)品限制較少，主要依托基金經(jīng)理的主動(dòng)投資觀點(diǎn)，他們認(rèn)為找到的每一個(gè)機(jī)會(huì)都將在 2-3 年帶來(lái)正收益。產(chǎn)品截至 2022 年 5 月末的資產(chǎn)配置情況如下：圖 9：景順目標(biāo)收益基金資產(chǎn)配置比例Invesco，研究，截至 2022/5/31在具體投資上，產(chǎn)品采用特征鮮明的自上而下思想，按照“投資邏輯”（或理解為投資策略）來(lái)分配具體的標(biāo)的權(quán)重，例如在股票資產(chǎn)上，除了按照地區(qū)投資機(jī)會(huì)分配多空權(quán)重，還會(huì)投資分散的 alpha 策略、相對(duì)出色的資產(chǎn)負(fù)債表策略等，以體現(xiàn)其自上而下的宏觀觀點(diǎn)：圖 10：景順目標(biāo)收益基

19、金“信念”投資法Invesco，研究成立的 2013 年到 2017 年期間，產(chǎn)品都能獲得正收益，但最近 3 年，全球市場(chǎng)波動(dòng)大，宏觀策略在全球?qū)_基金中的表現(xiàn)都較弱，該產(chǎn)品雖然在波動(dòng)率上遠(yuǎn)低于波動(dòng)基準(zhǔn)（策略年化波動(dòng) 6%，MSCI World 指數(shù)波動(dòng)約 18%），但在收益約束、目標(biāo)收益上均未達(dá)成：圖 11：景順目標(biāo)收益基金滾動(dòng) 3 年表現(xiàn)Invesco，研究因此，這類目標(biāo)收益導(dǎo)向的產(chǎn)品雖然在目標(biāo)上更清晰、能夠獲得養(yǎng)老投資者的認(rèn)可，但在實(shí)際的策略管理上難度很大，自上而下的宏觀配置策略雖然具備絕對(duì)收益思維、投資邏輯清晰，但在沒(méi)有嚴(yán)格數(shù)量化機(jī)制輔助的情況下易出現(xiàn)無(wú)法達(dá)到策略目標(biāo)的情況。在投資策略

20、連續(xù)無(wú)法達(dá)到目標(biāo)的情況下，產(chǎn)品規(guī)模也有較明顯的縮水，產(chǎn)品的英國(guó)版本 2017 年規(guī)模超過(guò) 120 億英鎊，而目前僅不足 10 億英鎊。GS Tactical Tilt Overlay Fund：疊加另類策略的穩(wěn)健固收+美國(guó)養(yǎng)老 FOF 中除去目標(biāo)日期基金，無(wú)論是動(dòng)態(tài)配置還是固定配比的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，中風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)（權(quán)益配置中樞在 4060%）的產(chǎn)品占比都較高，與我國(guó)固收+產(chǎn)品比例高的情況存在一定差異。不過(guò)，美國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)品中也有一部分風(fēng)險(xiǎn)收益特征與固收+類似的穩(wěn)健絕對(duì)收益產(chǎn)品，如高盛的戰(zhàn)術(shù)傾斜疊加基金，產(chǎn)品的基準(zhǔn)為一條美國(guó) 3 個(gè)月國(guó)債指數(shù)，產(chǎn)品目前規(guī)模接近 50 億美元。如產(chǎn)品名稱所描述，該產(chǎn)品主要通

21、過(guò)管理人對(duì)于各類資產(chǎn)和工具的中短期戰(zhàn)術(shù)觀點(diǎn)來(lái)進(jìn)行投資，以達(dá)到或超越基準(zhǔn)表現(xiàn)，獲得絕對(duì)回報(bào)。除了各類固收工具，產(chǎn)品可通過(guò)國(guó)內(nèi)外股票、ETF、基金、衍生品工具來(lái)實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)術(shù)觀點(diǎn)，產(chǎn)品對(duì)評(píng)級(jí)的限制小，可使用期貨、掉期等工具構(gòu)建空頭頭寸。產(chǎn)品過(guò)去 2015-2021 7 年間表現(xiàn)出色，產(chǎn)品年化波動(dòng)在 6%左右，僅 2 年跑輸、其中 1 年未獲得正收益，去年跑贏基準(zhǔn)超過(guò) 8%，今年上半年跑輸 2.3%：表 2：高盛戰(zhàn)術(shù)傾斜基金年度收益（%）20152016201720182019202020212022YTD產(chǎn)品收益2.243.420.84-2.4555.118.25-2.173 個(gè)月國(guó)債收益0.050.

22、331.112.082.61.080.050.14資料來(lái)源：高盛，研究，截至 2022.6.30產(chǎn)品今年上半年的持倉(cāng)及收益貢獻(xiàn)情況如下：配置標(biāo)的（觀點(diǎn)/策略）實(shí)現(xiàn)形式2022Q2比例持倉(cāng)今年以來(lái)收益貢獻(xiàn)成立以來(lái)年化收益貢獻(xiàn)做多標(biāo)普 500 能源板塊MLPs做多標(biāo)普 500 醫(yī)藥板塊ETF1.79%0.55%0.27%ETF/場(chǎng)外基金3%0.27%0.33%ETF3%-0.26%0.07%美國(guó)醫(yī)藥板塊期權(quán)期權(quán)1.31%-0.01%0.01%自選標(biāo)普 500Beta系統(tǒng)性下跌保護(hù)策略趨勢(shì)輪動(dòng)策略期貨2.89%-0.31%0.04%互換-2.93%0.87%-0.30%現(xiàn)金1.88%-0.10%-0

23、.03%標(biāo)普 500 期權(quán)期權(quán)10.50%-0.73%-0.14%做多歐洲銀行中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)看漲期權(quán)做多美國(guó) 2 年期國(guó)債互換3.55%-0.59%0.04%期權(quán)0.15%0.00%0.00%期貨12.75%-0.02%0.00%做多美國(guó)銀行貸款ETF/場(chǎng)外基金5.92%-0.37%0.05%WTI 原油期權(quán)期權(quán)0.06%0.29%0.05%做多鈾封閉式基金0.70%-0.26%-0.04%表 3：高盛戰(zhàn)術(shù)傾斜基金 2022 上半年持倉(cāng)及收益拆分配置標(biāo)的（觀點(diǎn)/策略）投資級(jí)債券其他（包括費(fèi)用影響等）實(shí)現(xiàn)形式期貨2022Q2 持倉(cāng) 今年以來(lái)收益比例貢獻(xiàn)29.08%-1.35%成立以來(lái)年化收益貢獻(xiàn)0.

24、02%-0.14%0.08%其他已清倉(cāng)策略合計(jì)多頭頭寸0.00%2.06%76.60%合計(jì)空頭頭寸2.93%高盛，研究進(jìn)入加息周期后，約占產(chǎn)品多頭 2/3 的債券底倉(cāng)今年拖累明顯，權(quán)益部分雖然多數(shù)Beta 下跌，但產(chǎn)品通過(guò)下跌保護(hù)及能源相關(guān)的傾斜損失不大。從已清倉(cāng)策略貢獻(xiàn)的收益來(lái)看，產(chǎn)品的收益來(lái)源多樣化程度很高，今年已清倉(cāng)的策略還包括部分外匯及歐洲、亞洲發(fā)達(dá)市場(chǎng)的期權(quán)，也說(shuō)明產(chǎn)品中短期調(diào)倉(cāng)的頻率較高。事實(shí)上，產(chǎn)品每季度也會(huì)進(jìn)行投資總結(jié)展望以展示其過(guò)去一段時(shí)間的投資決策邏輯。2022 年上半年以來(lái)，市場(chǎng)波動(dòng)增加，這對(duì)自上而下的宏觀對(duì)沖策略來(lái)說(shuō)實(shí)際是風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)并存的階段，在波動(dòng)較劇烈的二季度，產(chǎn)品

25、主要做出以下投資決策：1）4 月開始做多 2 年期美國(guó)國(guó)債：加息后 2 年債的票息已經(jīng)較高，而同時(shí)市場(chǎng)的加息預(yù)期已經(jīng)較大體現(xiàn)在到期收益率中，即使后續(xù)利率進(jìn)一步上行，票息也能一定程度上抵消，投資性價(jià)比開始出現(xiàn)；2）5 月關(guān)閉了做多美元兌瑞士法郎的頭寸：雖然仍保持強(qiáng)美元觀點(diǎn)，但瑞士法郎持續(xù)貶值后該頭寸性價(jià)比下降；3）5 月增加了標(biāo)普 500 看漲期權(quán)：在有下跌保護(hù)的情形下參與標(biāo)普 500 下跌后的反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)；4）6 月增加中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)看漲期權(quán)： 在有下跌保護(hù)的情況下參與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)充分釋放后的投資機(jī)會(huì)?？梢钥吹剑a(chǎn)品的投資方法論與前面景順產(chǎn)品的“信念”投資方法存在一定相似之處，將觀點(diǎn)映射到策略或

26、資產(chǎn)上，并將針對(duì)不同資產(chǎn)的觀點(diǎn)組合形成多樣化的組合；略有差異的是，該產(chǎn)品觀點(diǎn)為“戰(zhàn)術(shù)”性質(zhì)、偏中短期，而前面的產(chǎn)品涉及的觀點(diǎn)周期更長(zhǎng)，一般為至少 2-3 年的投資機(jī)會(huì)。巴西 BRASILPREV 低波動(dòng)多資產(chǎn) FOF：穩(wěn)健固收+產(chǎn)品巴西在全球FOF 市場(chǎng)中占據(jù)了重要地位，根據(jù) ICI 的統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年末，全球FOF 的總規(guī)模達(dá)到 5.21 萬(wàn)億美元，總數(shù)量達(dá)到 17424 只，其中巴西產(chǎn)品規(guī)模 0.63數(shù)量則高達(dá) 11133 只，全球數(shù)量排名第一、規(guī)模僅次于美國(guó)。在所有巴西的 FOF 產(chǎn)品中，固收類產(chǎn)品占比達(dá)到約 2/3，整體風(fēng)險(xiǎn)偏好略低，其余產(chǎn)品中 BRASILPREV 的低波動(dòng)混

27、合配置產(chǎn)品規(guī)模最大，2022 年 6 月末規(guī)模約 32 億美元。該產(chǎn)品成立于 2020 年末，投向股債等多類資產(chǎn)，在維持較低波動(dòng)的同時(shí)提供更高的回報(bào)，整體風(fēng)險(xiǎn)收益特征與我國(guó)固收+產(chǎn)品較為相似。該產(chǎn)品主要投向自家基金產(chǎn)品，目前股票持倉(cāng)比例在 12%左右，產(chǎn)品會(huì)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境調(diào)節(jié)在各宏觀因子上的暴露，例如 6 月產(chǎn)品提高了在長(zhǎng)短期通脹、巴西股票上的暴露，降低了存款的比例。產(chǎn)品 2021 年、2022 年上半年分別獲得了 2.91%、2.68%的回報(bào)，較為穩(wěn)定。相比于我國(guó)的產(chǎn)品及其他固收工具產(chǎn)品，該固收+產(chǎn)品在固收資產(chǎn)上的分散特征更明顯，涉及存款、長(zhǎng)短期通脹保護(hù)債券、國(guó)債、企業(yè)債等不同品種，同時(shí)也會(huì)根

28、據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化調(diào)整不同券種的比例以達(dá)到絕對(duì)收益目標(biāo)。對(duì)我國(guó)養(yǎng)老策略設(shè)計(jì)的啟發(fā)平滑機(jī)制的核心價(jià)值是改善投資體驗(yàn)在前面的產(chǎn)品介紹中我們看到，英國(guó)的養(yǎng)老產(chǎn)品中有較大一個(gè)品種采用了平滑機(jī)制，既保留了保險(xiǎn)的定期支付屬性，又兼顧了成長(zhǎng)性。相比于我國(guó)的平滑基金僅在單個(gè)封閉期內(nèi)使用，不跨期、不跨產(chǎn)品的做法，英國(guó)共享利潤(rùn)基金投資者的利潤(rùn)一定程度上共享，對(duì)不同時(shí)間點(diǎn)進(jìn)入及提前退出的投資者投資收益并非完全凈值化，但產(chǎn)品中間的極端情況凈值調(diào)整、提前贖回的期末分紅調(diào)整機(jī)制仍然保持了投資的透明性、平衡了不同投資者之間的公平性，是傳統(tǒng)保險(xiǎn)投資與公募基金的折中產(chǎn)品，對(duì)要求穩(wěn)定收益的養(yǎng)老投資者具備獨(dú)特的吸引力。英國(guó)共享利潤(rùn)基

29、金的運(yùn)作管理模式實(shí)際上類似于攤余成本法估值+平滑基金+不定期估值調(diào)整的結(jié)合。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，共享利潤(rùn)基金類似攤余成本法估值的做法在多數(shù)債券、股票資產(chǎn)上并不可用，但其管理模式的核心與我國(guó)養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品采用平滑機(jī)制的核心是類似的，主要都是為了盡可能保證定期分紅、改善投資體驗(yàn)，只不過(guò)其借助估值上相對(duì)寬松的規(guī)則進(jìn)一步降低了波動(dòng)。從共享利潤(rùn)基金在英國(guó)養(yǎng)老投資者中較受歡迎的狀況來(lái)看，無(wú)論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的養(yǎng)老投資者實(shí)際都有一定的穩(wěn)健偏好，雖然在持有期限較長(zhǎng)的情況下早期的波動(dòng)相對(duì)不重要，但由于該產(chǎn)品權(quán)益比例始終相對(duì)較高，投資者不希望在臨近退休時(shí)出現(xiàn)大波動(dòng)影響其收益，因此盡可能改善投資體驗(yàn)依然重要。在當(dāng)前我國(guó)

30、養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的平滑基金設(shè)置中，主要涉及的參數(shù)包括計(jì)提平滑基金的頻率、計(jì)提比例以及收益不足基準(zhǔn)時(shí)的回補(bǔ)比例，對(duì)此，我們以股債 20/80 組合為基準(zhǔn)，計(jì)算不同計(jì)提、回補(bǔ)比例之下的組合風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)以及實(shí)際凈值曲線平滑效果，我們分別取 2006/2009/2012/2015/2016 年開始的 5 年封閉期進(jìn)行不同回補(bǔ)比例的測(cè)算，得到不同計(jì)提、回補(bǔ)比例下組合平均的年化收益、年化波動(dòng)、最大回撤、夏普率情況如下：圖 12：加入平滑基金機(jī)制的組合在 5 組封閉期的風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)平均值，研究注：左上角黃色部分?jǐn)?shù)值為不疊加平滑基金機(jī)制情況下(0,0)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益均值一般而言，計(jì)提、回補(bǔ)比例接近較為合理，過(guò)高的計(jì)

31、提比例和過(guò)低的回補(bǔ)比例會(huì)較大程度地影響基金的收益能力，過(guò)低的計(jì)提比例則基本起不到明顯的平滑凈值的效果，還會(huì)降低平滑基金規(guī)模累積速度。綜合上圖來(lái)看，計(jì)提比例 4050%之間，回補(bǔ)比例在 50%以上的平滑基金機(jī)制較為合理，能夠在各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)上達(dá)到偏均衡的結(jié)果。從不同計(jì)提比例下組合凈值的波動(dòng)情況來(lái)看，4050%的計(jì)提比例在各類市場(chǎng)環(huán)境下都能得到相對(duì)平滑的收益曲線：圖 13：2006 年 5 年期不同計(jì)提比例下的組合凈值曲 線(回補(bǔ)比例為 50%)圖 14：2015 年 5 年期不同計(jì)提比例下的組合凈值曲線(回補(bǔ)比例為 50%)，研究，研究因此，對(duì)于養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品而言，定期對(duì)一半利潤(rùn)進(jìn)行計(jì)提、回補(bǔ)的

32、動(dòng)作確實(shí)能夠較大程度改善持有體驗(yàn)，也會(huì)使得產(chǎn)品更易穩(wěn)定分紅。但是，對(duì)于封閉期 5 年的產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，最終利潤(rùn)會(huì)返回產(chǎn)品，中間不可贖回，平滑基金主要起到“心理按摩”的作用，對(duì)實(shí)際投資回報(bào)的貢獻(xiàn)并不大。從這一改善投資體驗(yàn)的本質(zhì)目標(biāo)以及英國(guó)共享利潤(rùn)基金的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，攤余成本法+ 估值調(diào)整的做法實(shí)際與降低凈值披露頻率達(dá)到的效果有一定相似之處，因此降低凈值披露配合平滑基金也能一定程度上達(dá)到目的。此外，利用好平滑基金帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行穩(wěn)定分紅對(duì)此類產(chǎn)品來(lái)說(shuō)更為重要?？梢灾贫ǜ逦耐顿Y目標(biāo)，但更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)于我國(guó)公募基金來(lái)說(shuō)，當(dāng)前養(yǎng)老 FOF 相比于養(yǎng)老理財(cái)?shù)绕渌B(yǎng)老金融產(chǎn)品的 最大特點(diǎn)在于具備“目標(biāo)”特點(diǎn)，以日

33、期、風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)進(jìn)行投資。從上述海外產(chǎn)品的 情況來(lái)看，不少養(yǎng)老基金在目標(biāo)上更為細(xì)化，例如以滾動(dòng)絕對(duì)收益、相對(duì)收益、波動(dòng)、 回撤等作為目標(biāo)。按照目前暫行規(guī)定的安排及美國(guó)個(gè)人養(yǎng)老賬戶中公募基金的多樣性，未來(lái)我國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)品有望更多元，而使用一定規(guī)則化的策略來(lái)實(shí)現(xiàn)更清晰的目標(biāo)可能也將成為公募基金可以拓展的方向。在固收+系列報(bào)告中，我們?cè)?jīng)討論了不同股債配置中樞、不同權(quán)益風(fēng)格下組合的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益特征，除了收益、波動(dòng)水平，還包括滾動(dòng)一年獲得正收益的概率、最大回撤的持續(xù)時(shí)間等。對(duì)于養(yǎng)老投資者來(lái)說(shuō)，在一定時(shí)間區(qū)間內(nèi)以較大的概率獲得一定收益相比于短期波動(dòng)更為重要，因此養(yǎng)老產(chǎn)品也可以考慮在策略設(shè)計(jì)上以一定區(qū)間內(nèi)獲得一

34、定收益為導(dǎo)向。我們以滬深 300、中證國(guó)債指數(shù)構(gòu)成的組合為例，基準(zhǔn)組合為 30%滬深 300、 70%中證國(guó)債的組合，在此中樞基礎(chǔ)上，我們按照經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性（參見(jiàn)重塑資產(chǎn)配置“時(shí)鐘”：經(jīng)濟(jì)預(yù)期與宏觀流動(dòng)性）、動(dòng)量（6 個(gè)月動(dòng)量）的信號(hào)每月對(duì)組合進(jìn)行調(diào)整：當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期上行、流動(dòng)性寬松、動(dòng)量為正中每滿足一項(xiàng)時(shí)，權(quán)益?zhèn)}位加 5%，否則減 5%，權(quán)益上下限分別為 40%和 20%，我們自 2013 年開始測(cè)算，組合績(jī)效和持有不同期限獲得我們?cè)O(shè)定的目標(biāo)收益的概率如下：組合年化收益年化波動(dòng)最大回撤夏普率任意時(shí)點(diǎn)買入持有 1 年正收益概率任意時(shí)點(diǎn)買入持有 2 年收益 4%以上概率任意時(shí)點(diǎn)買入持有 3 年收益 8

35、%以上概率30/70 基準(zhǔn)5.24%6.81%14.13%0.7778.57%88.40%87.95%動(dòng)態(tài)調(diào)倉(cāng)5.75%7.15%16.55%0.8080.36%91.19%90.81%表 4：30/70 組合表現(xiàn)情況，研究，測(cè)算自 2013 年至 2022 年 7 月動(dòng)態(tài)調(diào)倉(cāng)的組合能夠提高在任意給定區(qū)間內(nèi)達(dá)到目標(biāo)收益的概率，以上例子說(shuō)明通過(guò)一定規(guī)則化的策略設(shè)置，在一段相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間“目標(biāo)收益策略”的勝率可以得到有效提升。對(duì)持有周期相對(duì)較長(zhǎng)的養(yǎng)老投資者來(lái)說(shuō)，類似 2.3 目標(biāo)收益產(chǎn)品的一段時(shí)間內(nèi)更清晰的投資目標(biāo)比普通絕對(duì)收益產(chǎn)品更有吸引力，而通過(guò)規(guī)則化的策略設(shè)置目標(biāo)收益的可行性也可以得到保證。

36、此外，養(yǎng)老賬戶具備一定的定投屬性，投資者可能均勻地在數(shù)十年的時(shí)間內(nèi)投資，這種情況下“任意時(shí)點(diǎn)買入持有”一段時(shí)間獲得一定收益的概率具備很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。不過(guò)，若選擇目標(biāo)收益類策略，嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制、在策略設(shè)計(jì)時(shí)盡可能包含更多的極端情況也極其重要， 雖然投資者具備封閉期較長(zhǎng)、定投的屬性，對(duì)短期波動(dòng)的敏感程度較普通投資者低，但若產(chǎn)品出現(xiàn)類似 2.3 的產(chǎn)品一樣持續(xù)的與目標(biāo)偏差較大的情況，產(chǎn)品的吸引力將大大下降。權(quán)益策略更注重分紅屬性海外養(yǎng)老投資者青睞的產(chǎn)品往往有一個(gè)共同特點(diǎn)：注重高頻率、穩(wěn)定的分紅。在 普通主動(dòng)權(quán)益基金中，大規(guī)模的產(chǎn)品往往走向成長(zhǎng)風(fēng)格，但養(yǎng)老 FOF 選擇的底層資 產(chǎn)則更傾向于分紅穩(wěn)定的

37、產(chǎn)品以降低波動(dòng)并滿足投資者的現(xiàn)金流要求。從負(fù)債端來(lái)看，養(yǎng)老投資需要達(dá)成的目標(biāo)往往是在保本或本金穩(wěn)健增值的基礎(chǔ)上有穩(wěn)定的利息收益，因此類似資本集團(tuán)的Growth & Income 策略與目標(biāo)的適配度較高。產(chǎn)品本身的股債 配置情況可根據(jù)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)偏好、戰(zhàn)術(shù)觀點(diǎn)調(diào)整，而在資產(chǎn)內(nèi)部的選擇上，債券的票息 本身具備收益屬性，在股票上則需要向波動(dòng)相對(duì)低的高股息資產(chǎn)傾斜以提高產(chǎn)品整體 的分紅能力。在 2.2 資本集團(tuán)的產(chǎn)品中， 通過(guò)股票、債券各 50%的投資，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了年化約 10%的收益，而每季度的分紅水平穩(wěn)定在 0.6%左右，高于股票、債券本身的分紅水平，對(duì)養(yǎng)老賬戶投資者來(lái)說(shuō)，雖然產(chǎn)品本金部分可能需要被封閉

38、較長(zhǎng)的時(shí)間，但通過(guò)穩(wěn)定分紅獲得的現(xiàn)金流也能夠滿足其在退休初期的需求。此外，針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同年齡階段的投資者，產(chǎn)品可以設(shè)置不同的分紅頻率，年齡越大的投資者對(duì)應(yīng)的分紅頻率越高，相應(yīng)的底層資產(chǎn)選擇上紅利屬性也更重。我們嘗試以滬深 300/中證國(guó)債指數(shù) 20/80 的組合為例，嘗試進(jìn)行月度 0.25%（年 3%）分紅的測(cè)試：設(shè)置組合起始凈值為 100，若月末凈值高于 100，則月度分紅為凈值高于 100 的部分且至多為 0.25%，若凈值在 100 以下則不分紅，該策略的表現(xiàn)和分紅情況如下（凈值已扣除分紅）：圖 15：20/80 組合月度分紅測(cè)試，研究，數(shù)據(jù)自 2013 年至 2022 年 7

39、月多數(shù)時(shí)間組合能夠提供較穩(wěn)定的分紅，扣除分紅的凈值年化收益為 2.24%，年化分紅水平為 2.37%，能夠在資產(chǎn)增值的同時(shí)獲得較穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)。絕對(duì)收益策略：將多元化作為武器從海外產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上我們還看到，海外的“固收+”策略與我國(guó)較大的不同之處在于其“+”的部分往往更為多元，除了權(quán)益資產(chǎn)，還包括各種商品、衍生品及另類策略，在配置時(shí)也往往從自上而下的觀點(diǎn)出發(fā)，側(cè)重策略配置而非資產(chǎn)配置。以高盛的戰(zhàn)術(shù)策略為例，在股債資產(chǎn)層面，產(chǎn)品根據(jù)投向的地區(qū)、券種進(jìn)行了細(xì)化并可使用衍生品構(gòu)建一定的空頭或下跌保護(hù)策略；此外，產(chǎn)品也靈活挖掘商品、外匯的機(jī)會(huì)，并會(huì)將趨勢(shì)輪動(dòng)等策略作為專門的一部分，在多元化的配置方案下，產(chǎn)品在今年“股債雙殺”的環(huán)境下回撤依然可控。而景順的目標(biāo)收益產(chǎn)品也將強(qiáng)基本面、alpha 策略作為單獨(dú)的投