城投周期演變從2017邁入2022

1、 城投市場觀察2021 年在嚴(yán)控隱債的基調(diào)下，城投監(jiān)管政策繼續(xù)加碼。根據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)報(bào)道，21 年初交易所對城投債提出“紅橙黃綠”分檔管理（/s?id=1689018089540274916&wfr=spider&for=pc）；根據(jù)人民資訊報(bào)道，年中銀保監(jiān)又出臺(tái)“15 號(hào)文”要求銀保機(jī)構(gòu)對承擔(dān)隱債的客戶不得新提供流動(dòng)性資金貸款或流動(dòng)性資金貸款性質(zhì)的融資（/s?id=1708968200678887213&wfr=spider&for=pc），政策的不斷出臺(tái)使城投融資邊際收緊。而年度報(bào)告作為披露城投平臺(tái)財(cái)務(wù)狀況的工具，對研究城投市場的走勢變化有著重要的作用。截至 2022 年 H1，根據(jù)存續(xù)城投

2、債的范圍，共 5616 家城投平臺(tái)尚有存續(xù)城投債，其中已公布 2021 年年報(bào)的城投平臺(tái)有 2899 家，在剔除并表發(fā)債子公司后剩余 2321 家，本文將以此為城投年報(bào)觀察樣本。城投平臺(tái)走向抱團(tuán)城投平臺(tái)分布有一定地域特征。城投平臺(tái)的地域分布與城投債分布關(guān)系密切，也存在一定抱團(tuán)現(xiàn)象，城投平臺(tái)主要集中在發(fā)債規(guī)模較大的高資質(zhì)區(qū)域，例如江浙地區(qū)。具體來看，所研究的 2321 家平臺(tái)中，省及國家新區(qū)平臺(tái) 166 家，地市級城投平臺(tái) 916 家，區(qū)縣級城投平臺(tái) 1239 家。表 1：不同行政等級城投平臺(tái)區(qū)域分布區(qū)域省及國家新區(qū)地市區(qū)縣合計(jì)江蘇16157271444浙東117210

3、8191四川652110168區(qū)域省及國家新區(qū)地市區(qū)縣合計(jì)湖南136465142湖北104158109安徽54060105江西93363105貴州5405297重慶13721196河南9304079福建6253263陜西7242354廣東6262153廣西3182041云南0142337天津9131335上海1218232新疆2121226北京416525河北114924遼寧14914山西15814甘肅01910吉林07310黑龍江0909內(nèi)蒙古2248海南0134寧夏0224青海0112西藏0011合計(jì)1669161239 2321資料來源：Wind，城投平臺(tái)數(shù)量增速下降，新增平臺(tái)集中在發(fā)債

4、大省。隨著城投監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，城投平臺(tái)的成立也開始趨緩。2020 年新增主體達(dá) 461 家，其中省及國家新區(qū)平臺(tái) 30 家，地市級平臺(tái) 145 家，區(qū)縣級平臺(tái) 286 家。2021 年新增主體數(shù)下降至 366 家，其中省及國家新區(qū)平臺(tái) 16 家，地市級平臺(tái) 146 家，區(qū)縣級平臺(tái) 204 家。從區(qū)域分布的角度看，新增城投平臺(tái)主要集中在需求高的發(fā)債大省。2017-2021 年，在有存續(xù)債券的平臺(tái)范圍內(nèi)，共有 30個(gè)地區(qū)新增城投平臺(tái)，合計(jì)新增 1460 家，已發(fā)布 2021 年年報(bào)的共 1367 家。其中江蘇新增 246 家，排在第一位，浙江和山東分列二三位，分別新增 245 家和 153 家。圖

5、 1：2017-2021 年新增平臺(tái)行政級別分布圖 2：2017-2021 年新增平臺(tái)地域分布500450400350300250200150100500區(qū)縣地市省及國家新區(qū)2017201820192020202130025020015010050江蘇浙江山東四川江西安徽湖南貴州湖北河南重慶福建陜西廣東廣西云南上海北京河北0資料來源：Wind，資料來源：Wind，；注：選取新增十家平臺(tái)以上區(qū)域平臺(tái)盈利能力弱城投平臺(tái)整體盈利能力偏弱。經(jīng)歷了 2020 年疫情沖擊導(dǎo)致的經(jīng)營下滑后，2021 年城投平臺(tái)經(jīng)營指標(biāo)均有一定規(guī)模反彈。2021 年樣本城投平臺(tái)（下同）營業(yè)總收入中位數(shù)為10.60 萬億，同比

6、增速反彈至 24.07%；實(shí)現(xiàn)凈利潤 7592.60 億元，同比增速為 14.14%，上一年同期增速為負(fù)。在盈利指標(biāo)上雖有好轉(zhuǎn)，但城投平臺(tái)盈利能力較弱的實(shí)質(zhì)仍未改善。 2021 年凈利潤占總營收之比為 11.59%，占比進(jìn)一步下降，城投平臺(tái)自主盈利能力仍偏弱。圖 3：城投平臺(tái)盈利情況（億元）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000營業(yè)總收入凈利潤凈利潤/營業(yè)總收入（右軸）營收同比增速（右軸）凈利潤同比增速（右軸）30%25%20%15%10%5%0%-5%20172018201920202021資料來源：Wind，；注：凈利潤/營業(yè)總收入取樣本中位數(shù)城投平

7、臺(tái)土地類資產(chǎn)短期內(nèi)變現(xiàn)能力有限，應(yīng)收賬款回收能力不足。存貨作為城投平臺(tái)土地類資產(chǎn)的主要記賬科目，存貨規(guī)模的變化一定程度可以反映城投平臺(tái)的土地資源豐富程度。在 15 號(hào)文的約束下，2021 年城投平臺(tái)項(xiàng)目端投資受限，存貨規(guī)模雖保持一定增長，但同比增速繼續(xù)下跌。2021 年下半年以來，土地流拍現(xiàn)象屢見不鮮，城投平臺(tái)土地類資產(chǎn)短期變現(xiàn)能力受較大影響。2021 年城投主體應(yīng)收賬款合計(jì) 4.78 萬億，同比增速再次下降，受政策約束明顯。土地類資產(chǎn)短期變現(xiàn)困難以及應(yīng)收賬款的回收能力不足導(dǎo)致城投平臺(tái)無法形成穩(wěn)定償債來源。圖 4：城投平臺(tái)存貨規(guī)模變化（億元）圖 5：城投平臺(tái)應(yīng)收賬款變化（億元）存貨規(guī)模同比增速

8、（右軸）應(yīng)收賬款同比增速（右軸）350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002017201820192020202125%20%15%10%5%0%60,00050,00040,00030,00020,00010,00002017201820192020202130%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，城投主體對債務(wù)依賴度高，仍存在借新還舊現(xiàn)象。2021 年城投平臺(tái)整體息稅折舊攤銷前利潤/有息債務(wù)僅為 2.68%，甚至難以償付有息債務(wù)利息支出，且近五年來均維持在此較低水準(zhǔn)，可見城投主體為維持資金平衡對債務(wù)

9、融資需求較大。2021 年城投平臺(tái)當(dāng)期融資/當(dāng)期還本為 125.97%，比率同比有所下降，可以得到城投平臺(tái)債務(wù)仍處于擴(kuò)張階段，但擴(kuò)張速度有一定程度放緩。2021 年城投平臺(tái)經(jīng)營性現(xiàn)金流為-2001.84 億元，經(jīng)營狀況同比有所改善；籌資活動(dòng)現(xiàn)金流為 4.71 萬億，因城投平臺(tái)籌資活動(dòng)受 15 號(hào)文的影響，籌資性現(xiàn)金流同比下降 14.35%，但仍是城投平臺(tái)主要的償債來源，平臺(tái)借新還舊的現(xiàn)象仍然存在。表 2：城投平臺(tái)關(guān)鍵現(xiàn)金流（億元）20172018201920202021息稅折舊攤銷前利潤/有息債務(wù)2.58%2.63%2.64%2.68%2.68%償還債務(wù)支付的現(xiàn)金58978.5771630.4

10、591359.06119248.70136169.14取得借款收到的現(xiàn)金85827.3083260.60118868.24160701.25171525.52當(dāng)期融資/當(dāng)期還本145.52%116.24%130.11%134.76%125.97%經(jīng)營性現(xiàn)金流-10029.81-4723.11-5409.13-6209.91-2001.84籌資性現(xiàn)金流46033.1128422.8541540.3454997.2547106.62資料來源：Wind，；注：息稅折舊攤銷前利潤/有息債務(wù)取樣本中位數(shù)15 號(hào)文的發(fā)布對城投平臺(tái)融資有較大影響。城投平臺(tái)的短期借款情況一定程度可以反應(yīng)城投主體的融資情況。2

11、017-2019 年城投平臺(tái)短期借款增速有上漲趨勢，2019 年實(shí)現(xiàn)短期借款增速 38.92%，而 2020 年 15 號(hào)文發(fā)布后，城投主體的融資環(huán)境收到較大的限制， 2020-2021 年短期借款增速明顯下滑，2021 年同比增速下降至 11.37%。分不同行政等級看，區(qū)縣級平臺(tái)融資增速相對較高，而省級城投平臺(tái)融資增速始終較低，自身平臺(tái)資質(zhì)也相對較高，因此受政策影響也較輕。圖 6：城投平臺(tái)短期借款變化（億元）圖 7：城投平臺(tái)短期借款變化：分行政等級（億元）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000短期借款增速（右軸）20172018201920202

12、02145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%15,00010,0005,0000省及國家新區(qū)地市區(qū)縣省及國家新區(qū)增速地市增速區(qū)縣增速2017201820192020202180%60%40%20%0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，土地出讓金增速下滑土地出讓金也是城投平臺(tái)主要償債來源之一。城投平臺(tái)的主要項(xiàng)目行業(yè)可分為市政道路、土地開發(fā)和軌道交通等，因?yàn)槠渥陨碛皠?chuàng)造現(xiàn)金流能力較弱，所以項(xiàng)目現(xiàn)金流入主要來自土地出讓金返還。除此之外，地方政府對于城投平臺(tái)的資金支持也主要來自于土地出讓金和城建收費(fèi)。因此，除債務(wù)融資外，土地出讓金也是城投平臺(tái)理論償債來源之一。政策收緊導(dǎo)致房

13、企拿地減少，土地出讓金增速相應(yīng)下滑。三道紅線政策出臺(tái)后，房企面臨較大的資金壓力，資金運(yùn)轉(zhuǎn)受到一定限制，拿地態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。在這樣的背景下，土地流拍現(xiàn)象屢見不鮮，許多一線城市也遭到流拍，地方政府土地出讓金收入增速相應(yīng)下滑。2021 年國有土地使用權(quán)出讓收入為 8.71 萬元，累計(jì)同比增速較上一年的 15.90%大幅下降至 3.50%。具體來看，2021 年上半年土地市場仍處于高位運(yùn)行，土地出讓金同比增速相對較高，而進(jìn)入下半年后土地市場熱度下調(diào)跡象明顯。圖 8：土地出讓金收入增速放緩地方本級政府性基金收入:國有土地使用權(quán)出讓收入:累計(jì)值累計(jì)同比（右軸）100,00090,00080,00070,00

14、060,00050,00040,00030,00020,00010,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-112019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-072020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-102021-12-30%資料來源：Wind，土地出讓金增速的下滑可能導(dǎo)致城投平臺(tái)

15、債務(wù)壓力進(jìn)一步累積。城投平臺(tái)償債資金依賴于土地出讓金的收入，而土拍市場熱度下滑以及土地出讓金增速下降一定程度也影響了城投主體的償債能力。此外，土地出讓金收入穩(wěn)定性不高，受市場政策影響波動(dòng)較大，導(dǎo)致城投平臺(tái)償債現(xiàn)金流不穩(wěn)定。債務(wù)壓力處于可控范圍城投平臺(tái)負(fù)債水平逐年上升，不同負(fù)債等級主體占比相對平均。2021 年樣本城投平臺(tái)總資產(chǎn)和總負(fù)債中位數(shù)分別為 253.83 億元和 139.55 億元；資產(chǎn)負(fù)債率為 57.21%，自2017 年以來逐年增長，年均增長率達(dá) 3.09%，城投平臺(tái)債務(wù)壓力逐年增大，但仍處于可控范圍。不同負(fù)債水平的城投主體占比相對平均，高負(fù)債城投主體占比不大，負(fù)債率 70%以上占比

16、為 7.76%，75%以上占比 3.75%。圖 9：城投平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率上升（億元）圖 10：不同資產(chǎn)負(fù)債率主體占比總資產(chǎn)總負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債率（右軸）3002502001501005002017201820192020202158%56%54%52%50%48%46%資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)均采用樣本中位數(shù)資料來源：Wind，資產(chǎn)負(fù)債率的上升處于可控范圍。城投平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率的上升并不是由于負(fù)債的無序擴(kuò)張所造成的。2017 年以來，有息債務(wù)占總負(fù)債的比例始終較穩(wěn)定，2020 年為應(yīng)對疫情的影響，政府鼓勵(lì)發(fā)債，有息債務(wù)增速有所上升，而 2021 年債務(wù)增速回落至 14.23%，債務(wù)增長處于正常范圍

17、。由于監(jiān)管的加碼，城投平臺(tái)以土地為主的存貨資源增速持續(xù)下降，導(dǎo)致總資產(chǎn)增速相應(yīng)下滑，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率的走高。如此導(dǎo)致的負(fù)債率走高并不意味著城投主體債務(wù)壓力超出可控范圍。圖 11：有息債務(wù)規(guī)模及占比（億元）圖 12：存貨規(guī)模及占比（億元）160140120100806040200有息債務(wù)總負(fù)債債務(wù)占比（右軸）債務(wù)增速（右軸）2017201820192020202170%60%50%40%30%20%10%0%250200150100500存貨總資產(chǎn)存貨占比（右軸）存貨增速（右軸）2017201820192020202140%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，；注：

18、數(shù)據(jù)選取樣本中位數(shù)資料來源：Wind，；注：數(shù)據(jù)選取樣本中位數(shù)城投平臺(tái)資產(chǎn)流動(dòng)性有一定幅度下降。2021 年城投主體的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 2639 天，與 2020 年基本持平，但和 2017-2019 年相比，上升幅度較為明顯，資產(chǎn)流動(dòng)性下降。此外，在 15 號(hào)文的約束以及土地市場熱度下降的影響下，城投平臺(tái)流動(dòng)資產(chǎn)比例也相應(yīng)下降，導(dǎo)致流動(dòng)比率與速動(dòng)比率始終處于下行區(qū)間，資產(chǎn)流動(dòng)壓力加劇。其中流動(dòng)比率不足一倍的平臺(tái)占 4.27%，速動(dòng)比率不足一倍的平臺(tái)占 33.99%。表 3：城投主體資產(chǎn)流動(dòng)性指標(biāo)20172018201920202021存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2163.462537.002597.40264

19、3.172639.30應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)88.2987.9787.6587.9788.29流動(dòng)比率3.533.413.303.132.93速動(dòng)比率1.571.471.391.341.27資料來源：Wind，總體來看，城投平臺(tái)負(fù)債壓力可控，但缺乏流動(dòng)性是最主要的風(fēng)險(xiǎn)。城投主體資產(chǎn)負(fù)債率的走高并不是由于債務(wù)的無序擴(kuò)張所致，因此自身壓力變化并不單純?nèi)鐢?shù)據(jù)顯示的一般，整體仍處于可控區(qū)間。但隨著存貨等流動(dòng)資產(chǎn)的增速進(jìn)一步下滑，城投主體的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)流動(dòng)壓力繼續(xù)加大，部分低資質(zhì)平臺(tái)短期內(nèi)的償債壓力需重點(diǎn)關(guān)注。城投平臺(tái)融資期限趨短有息債務(wù)增速放緩，長期借款占比下降。2021 年樣本城投主體有息債務(wù)總規(guī)模達(dá)44.9

20、4 萬億，且增速較去年同期下降明顯。債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，長期借款占比仍最高，但占比下降明顯，2021 年占比首次不足五成。長期借款占比下降的同時(shí)，短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債占比相對上升，城投平臺(tái)債務(wù)結(jié)構(gòu)趨短。圖 13：城投主體有息債務(wù)規(guī)模：分科目（億元）圖 14：城投主體有息債務(wù)不同科目占比長期借款短期借款應(yīng)付債券一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債其他500,000400,000300,000200,000100,000020172018201920202021100%80%60%40%20%0%長期借款短期借款應(yīng)付債券一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債其他2.052.1312.3114.7721.8720.535.

21、575.992.2314.9121.987.083.4214.7623.117.392.9915.8224.847.3158.2156.5753.8151.3249.0320172018201920202021資料來源：Wind，資料來源：Wind，城投平臺(tái)較多的地區(qū)有息債務(wù)相對較高，區(qū)縣級平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張較快。有息債務(wù)分布與城投平臺(tái)分布重合度較高，江浙地區(qū)城投平臺(tái)相對較多，有息債務(wù)規(guī)模也相對較高。從不同行政等級的角度看，2021 年受政策影響，不同等級平臺(tái)的有息債務(wù)規(guī)模增速均出現(xiàn)下滑，但整體來看，區(qū)縣級平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張速度較快。圖 15：城投平臺(tái)有息債務(wù)變化：分行政等級（億元）500,000400,

22、000300,000200,000100,0000省及國家新區(qū)地市區(qū)縣省及國家新區(qū)增速地市增速區(qū)縣增速2017201820192020202140%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，銀行借貸的下降換來債券融資的持續(xù)上升。2021 年在 15 號(hào)文的約束下，城投主體的信貸融資受到一定的阻力，低資質(zhì)主體貸款難度加大導(dǎo)致銀行借貸整體水平下降，具體趨勢從長期借款和短期借款所占比例的下降可以窺見。然而城投平臺(tái)短期內(nèi)仍面臨一定的債券償還壓力，銀行借貸的限制使得城投主體進(jìn)一步轉(zhuǎn)向債券融資來籌集資金，借新還舊現(xiàn)象依舊存在。城投平臺(tái)存量債券趨于短期化。2021 年樣本城投平臺(tái)存量債

23、券規(guī)模達(dá) 10.76 萬億，增速雖較上一年同期有所下滑，但仍保持在 24.30%。債券期限分布方面，1 年期以內(nèi)的債券占比為 20.32%，1-3 年期債券占比為 41.50%，3 年以內(nèi)的中短期債券占比超六成，存量債券短期化趨勢明顯。圖 16：城投主體存量債券規(guī)模（億元）圖 17：城投主體存量債券期限分布120,000100,00080,00060,00040,00020,0000存量債券余額增速（右軸）2017201820192020202135%30%25%20%15%10%5%0%1年期以內(nèi)1-3年3-5年5-10年10年以上7.78 0.9520.3229.4541.50資料來源：W

24、ind，資料來源：Wind，分區(qū)域看城投上文簡單的提到了不同區(qū)域城投平臺(tái)的情況，接下來將重點(diǎn)從區(qū)域的角度分析城投主體有息債務(wù)規(guī)模、存續(xù)債券規(guī)模以及短期借款占比的內(nèi)容。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)債務(wù)規(guī)模也相對較高，但債務(wù)增速全面下降。從有息債務(wù)規(guī)模的角度，江蘇、浙江、四川、山東等城投平臺(tái)較多、經(jīng)濟(jì)相對較好的地區(qū)有息債務(wù)規(guī)模也相對較高。從增速的角度看，在 15 號(hào)文的限制下，各地區(qū)有息債務(wù)增速普遍下滑，其中青海、天津、北京、遼寧、黑龍江等原本債務(wù)增速較低的地區(qū)，2021 年有息債務(wù)規(guī)模出現(xiàn)了負(fù)增長；而海南因自貿(mào)港的建立政策扶持力度大，且整體債務(wù)規(guī)?；鶖?shù)小，因此 2021 年有息債務(wù)規(guī)模增速為 88.01%，排在

25、第一位。表 4：不同地區(qū)有息債務(wù)規(guī)模及增速（億元）20172018201920202021債務(wù)規(guī)模增速債務(wù)規(guī)模增速債務(wù)規(guī)模增速債務(wù)規(guī)模增速債務(wù)規(guī)模增速江蘇44004.4720.48%49664.5412.86%58848.2618.49%68624.5316.61%74327.108.31%浙江22269.4945.05%28672.0528.75%35134.1222.54%43005.4222.40%51298.9419.28%四川15729.4225.63%19493.2423.93%23603.4121.09%33795.9443.18%39619.1417.23%山東12475.41

26、25.85%15414.6123.56%20545.5833.29%28368.4038.08%34206.4320.58%湖南13516.7430.98%14785.029.38%17144.6215.96%19751.1715.20%21904.7410.90%湖北12637.2529.60%14910.5417.99%17245.2115.66%19901.0115.40%21659.678.84%江西7683.8237.77%9547.0124.25%11718.7922.75%14332.8722.31%16710.6816.59%重慶11294.1914.17%12039.736.

27、60%13435.4911.59%15329.6814.10%16517.147.75%河南8479.2824.23%9533.6612.43%11631.1222.00%14098.8121.22%15850.4212.42%陜西6277.5042.51%10165.8561.94%11933.8417.39%13968.2417.05%15208.078.88%廣西5565.1515.32%6769.3221.64%7601.2812.29%9168.4820.62%14937.3762.92%貴州11186.4323.89%12218.159.22%13215.908.17%14349.

28、548.58%14877.843.68%安徽8585.9934.44%9564.2611.39%10689.7211.77%13046.6922.05%14549.5111.52%廣東5381.8814.59%6460.5820.04%7813.4920.94%10630.3936.05%13187.7724.06%天津13244.131.50%12838.78-3.06%12902.410.50%13762.216.66%12541.74-8.87%20172018201920202021云南6567.6620.97%7027.036.99%8195.6616.63%10019.2422.2

29、5%11225.2112.04%福建6532.219.23%7250.6811.00%8409.9615.99%10169.0420.92%10992.678.10%北京7810.0720.01%9337.5019.56%10199.189.23%10679.674.71%10094.05-5.48%上海4817.323.77%4951.732.79%5654.5614.19%6570.9116.21%7251.8110.36%河北4906.7976.50%4830.69-1.55%5507.3214.01%6394.2816.11%7181.5912.31%甘肅3546.3411.89%43

30、92.6323.86%5220.9018.86%5803.0711.15%6426.3810.74%新疆3336.0567.49%3452.513.49%3869.9312.09%4958.4528.13%5304.036.97%吉林1691.0437.51%1972.1016.62%3244.2964.51%3569.8410.03%3858.948.10%山西2348.9823.54%2379.681.31%2988.8225.60%2949.96-1.30%3187.338.05%內(nèi)蒙古1233.003.52%1236.050.25%1278.563.44%1262.30-1.27%13

31、59.997.74%遼寧840.73-3.82%988.9217.63%1338.6935.37%1407.615.15%1341.43-4.70%黑龍江1322.5518.03%1250.80-5.42%1264.801.12%1317.144.14%1288.03-2.21%寧夏345.0918.83%833.47141.52%909.339.10%911.860.28%943.763.50%西藏256.2621.84%317.8724.04%487.2353.28%584.4319.95%654.9512.07%海南169.71-5.64%113.61-33.06%138.2821.72

32、%321.96132.84%605.3488.01%青海427.26-2.10%416.26-2.58%369.65-11.20%387.104.72%335.76-13.26%資料來源：Wind，不同地區(qū)城投主體存續(xù)債券規(guī)模增速變化不同。從規(guī)模的角度看，江蘇、浙江、山東等城投平臺(tái)聚集的地區(qū)存續(xù)債券也相對較多。從增速的角度看，高資質(zhì)區(qū)域存續(xù)債券增速變化不大，基本保持原有增速；部分信用資質(zhì)相對較低的區(qū)域存續(xù)債券增速下滑，其中天津、貴州、寧夏等地甚至出現(xiàn)負(fù)增長。表 5：不同地區(qū)存續(xù)債券規(guī)模及增速（億元）20172018201920202021存續(xù)債券增速存續(xù)債券增速存續(xù)債券增速存續(xù)債券增速存續(xù)債券

33、增速江蘇10726.2918.49%11753.409.58%13652.9616.16%17734.4529.89%22620.5027.55%浙江3308.9118.48%4088.5023.56%5727.6940.09%8490.6148.24%12357.0845.54%山東2654.0415.95%3037.2614.44%4208.8538.57%6624.3757.39%9277.4840.05%湖南4046.4622.31%4052.100.14%4680.2415.50%5609.9419.86%6812.1821.43%四川2513.2421.54%2727.118.51

34、%3700.4835.69%5297.3643.15%6800.4128.37%湖北2260.1318.30%2792.3223.55%3472.8724.37%4307.8324.04%5271.4422.37%重慶3191.698.27%3251.141.86%3559.859.50%4164.0016.97%4982.4519.66%廣東1513.40-1.58%1619.427.01%1965.3721.36%2989.4652.11%4103.6837.27%江西1618.3010.58%2057.7627.16%2557.2224.27%3174.3224.13%4061.9427

35、.96%安徽2073.8521.83%2307.5711.27%2580.0111.81%3099.4020.13%3786.3922.17%河南1541.8014.56%1775.2515.14%2226.3725.41%2859.4428.44%3622.7926.70%天津2728.411.05%3284.4420.38%3718.8013.22%3856.413.70%3225.15-16.37%福建1252.802.06%1371.319.46%1703.3424.21%2253.9232.32%2910.8229.14%貴州1766.4918.75%1795.661.65%2064

36、.0814.95%2601.2226.02%2560.62-1.56%陜西913.4519.06%1143.0525.14%1343.9017.57%2010.9549.64%2401.6919.43%北京1047.85-7.44%1450.2038.40%1693.1216.75%1991.4217.62%1970.41-1.06%廣西809.505.51%947.8517.09%1055.2611.33%1504.3342.56%1917.8927.49%上海540.99-19.87%598.8910.70%723.0120.72%1085.4850.13%1514.8539.56%云南9

37、15.4714.73%936.312.28%1103.8917.90%1212.229.81%1312.658.28%20172018201920202021新疆893.9022.62%820.69-8.19%897.599.37%1103.3122.92%1255.4213.79%河北636.305.05%507.70-20.21%701.6538.20%1074.2053.10%1190.1010.79%山西690.954.45%798.8515.62%974.9422.04%1028.175.46%1149.9611.85%吉林305.7067.51%505.9065.49%610.10

38、20.60%762.9025.05%772.601.27%甘肅491.90-17.56%441.38-10.27%502.4813.84%536.306.73%555.613.60%黑龍江442.0813.19%353.01-20.15%346.88-1.74%295.94-14.69%268.58-9.25%遼寧303.51-8.25%253.21-16.57%215.15-15.03%238.6510.92%196.32-17.74%西藏10.00-40.00300.00%93.00132.50%133.0043.01%183.0037.59%內(nèi)蒙古316.476.27%322.471.9

39、0%337.304.60%202.03-40.10%181.85-9.99%海南72.000.00%52.67-26.84%83.8059.10%106.1326.64%133.7025.98%寧夏80.3014.71%108.3034.87%127.6017.82%150.0017.55%131.00-12.67%青海78.808.54%65.61-16.74%81.5024.22%95.5517.24%108.4013.45%資料來源：Wind，短期借款的變化一定程度反映區(qū)域的流動(dòng)性變化。山西、廣東、新疆、遼寧和天津的短期借款占有息債務(wù)之比均超 10%，短期內(nèi)償債壓力較大。短期借款增速的角

40、度看，城投平臺(tái)受融資受限的影響，短期借款增速也全面放緩，一定程度上緩沖了流動(dòng)性惡化的影響。具體來看，遼寧、河南、陜西、河北、重慶、廣西、貴州和黑龍江的短期借款增速反而有所上升，短期債務(wù)擴(kuò)張速度加快，這些地區(qū)普遍信用資質(zhì)相對較低，需重點(diǎn)關(guān)注其后續(xù)償債壓力。表 6：不同地區(qū)短期借款占比及增速20172018201920202021占比增速占比增速占比增速占比增速占比增速山西9.54%82.81%10.55%12.09%9.96%18.58%13.05%29.26%13.13%8.67%廣東8.09%86.65%10.78%59.85%9.67%8.54%12.83%80.45%11.44%10.6

41、2%新疆12.79%99.90%12.66%2.40%11.56%2.36%11.25%24.70%11.29%7.34%遼寧5.00%4.62%8.17%92.16%11.11%84.20%9.29%-12.13%10.51%7.90%天津6.80%12.13%6.08%-13.32%6.60%9.04%7.94%28.41%10.43%19.66%江蘇6.56%16.83%8.07%38.90%10.69%56.95%10.37%13.12%9.91%3.41%山東5.97%38.69%6.43%33.15%8.11%68.13%9.45%60.87%9.78%24.79%上海9.90%1

42、9.07%10.57%9.76%11.11%20.10%11.03%15.39%9.30%-6.95%福建7.82%21.20%8.07%14.52%8.26%18.77%9.66%41.38%9.24%3.41%江西6.73%60.37%7.03%29.85%6.88%20.17%8.84%57.04%8.49%12.02%浙江6.80%38.78%6.54%23.78%8.41%57.58%9.14%33.10%8.44%10.12%北京6.05%11.79%5.48%8.23%5.15%2.66%5.64%14.58%6.78%13.79%云南5.68%49.31%4.82%-9.14%

43、5.18%25.18%6.49%53.26%6.41%10.72%四川5.49%24.94%5.61%26.68%6.11%31.67%5.68%33.12%6.16%27.25%河南4.19%36.32%3.90%4.65%5.58%74.63%5.43%18.04%5.84%20.83%甘肅2.69%-23.08%4.72%117.13%5.08%28.16%5.40%18.16%5.69%16.51%陜西2.77%-18.07%4.13%141.02%6.14%74.78%5.33%1.51%5.40%10.33%河北3.67%2.38%3.52%-5.63%4.36%41.31%3.8

44、1%1.35%5.18%52.78%青海4.71%-23.16%5.55%14.74%5.79%-7.36%5.98%8.24%5.04%-26.95%吉林8.73%-0.53%6.24%-16.70%4.35%14.67%5.11%29.24%4.86%2.95%20172018201920202021重慶3.43%80.44%4.23%31.63%5.00%31.72%4.02%-8.24%4.50%20.63%廣西3.90%8.42%5.50%71.37%6.11%24.76%5.16%1.90%4.44%40.21%湖南2.85%34.44%3.57%37.22%4.30%39.50%

45、4.58%22.59%4.38%6.04%安徽3.03%96.71%3.69%35.86%4.88%47.58%4.66%16.53%4.16%-0.40%貴州4.44%-15.88%4.49%10.48%4.71%13.59%3.90%-10.08%4.03%7.01%黑龍江5.00%-25.39%2.59%-50.99%3.49%36.27%1.95%-41.98%3.21%61.39%寧夏10.40%128.63%2.06%-52.22%1.85%-1.78%2.84%53.89%3.01%9.68%內(nèi)蒙古3.05%-4.17%2.03%-33.32%0.74%-62.10%2.51%2

46、33.22%2.66%14.27%湖北2.78%57.39%2.59%9.79%2.65%18.54%2.77%20.23%2.40%-5.59%海南3.50%3866.78%0.38%-92.77%0.43%39.48%9.53%5017.69%2.08%-59.01%西藏1.94%82.72%2.44%56.24%0.70%-55.96%2.59%342.40%1.95%-15.54%資料來源：Wind， 風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)超預(yù)期信用違約事件；城投政策出現(xiàn)超預(yù)期變化；疫情持續(xù)對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。 資金面市場回顧2022 年 8 月 2 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7 天、14 天

47、、21 天和 1 個(gè)月分別變動(dòng)了-10.39bps、-4.43bps、-11.44bps、-6.99bps 和-6.85bps 至 1.07%、 1.39%、1.36%、1.42%和 1.46%。國債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動(dòng)-5.64bps、-0.57bps、0.04bps、0.22bps 至 1.77%、2.29%、2.49%、2.73%。8月 2 日上證綜指下跌 2.26%至 3,186.27，深證成指下跌 2.37%至 12,120.02，創(chuàng)業(yè)板指下跌 2.02%至 2,678.62。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，8 月 2 日以利率招標(biāo)方式開展了 20億元 7 天期逆回購操作。當(dāng)日央行公開市場開展 20 億元 7 天期逆回購操作，當(dāng)日有 50 億元逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠 30 億元?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、