




版權(quán)說明:本文檔由用戶提供并上傳,收益歸屬內(nèi)容提供方,若內(nèi)容存在侵權(quán),請進(jìn)行舉報或認(rèn)領(lǐng)
文檔簡介
1、骯資本資產(chǎn)定價模班式俺(CAPM)鞍在上海股市的實艾證檢驗蔡明超 劉波佰一、資本資產(chǎn)定艾價模式(CAP敗M)的理論與實靶證:綜述氨 (一八)理論基礎(chǔ) 昂資產(chǎn)定價問題是疤近幾十年來西方斑金融理論中發(fā)展佰最快的一個領(lǐng)域奧。辦1952昂年,亨利半吧馬柯維茨發(fā)展了稗資產(chǎn)組合理論,安導(dǎo)致了現(xiàn)代資產(chǎn)啊定價理論的形成把。它把投資者投邦資選擇的問題系八統(tǒng)闡述為不確定扮性條件下投資者白效用最大化的問案題。威廉拔奧夏普將這一模型罷進(jìn)行了簡化并提芭出了資產(chǎn)定價的昂均衡模型艾CAPM絆。作為第一個不礙確定性條件下的頒資產(chǎn)定價的均衡骯模型,板CAPM熬具有重大的歷史皚意義,它導(dǎo)致了罷西方金融理論的敖一場革命。壩 芭 阿
2、由于股票等資本版資產(chǎn)未來收益的艾不確定性,拜CAPM板的實質(zhì)是討論資背本風(fēng)險與收益的拌關(guān)系。皚CAPM翱模型十分簡明的盎表達(dá)這一關(guān)系,板即:高風(fēng)險伴隨哀著高收益。在一板些假設(shè)條件的基昂礎(chǔ)上,可導(dǎo)出如埃下模型:絆 拌 背 E(R瓣j板)-R昂f澳=(R凹m阿-R安f啊)頒b澳j 襖其中:白 E(R艾j稗 )凹為股票的期望收俺益率。佰 安 皚R吧f靶 氨為無風(fēng)險收益率阿,投資者能以這把個利率進(jìn)行無風(fēng)懊險的借貸。暗 半 胺E(絆R瓣m 澳)班為市場組合的期佰望收益率。拌 傲 半b拜j邦 =疤s矮jm藹/傲s安2暗m吧,是股票耙j 斑的收益率對市場扳組合收益率的回般歸方程的斜率,埃常被稱為拜“扒b澳系
3、數(shù)耙”皚。其中壩s爸2敖m捌代表市場組合收盎益率的方差,瓣s安jm 疤代表股票板j爸的收益率與市場半組合收益率的協(xié)皚方差。疤 澳從上式可以看出艾,一種股票的收熬益與其拜白系數(shù)是成正比例拔關(guān)系的。版俺系數(shù)是某種證券佰的收益的協(xié)方差跋與市場組合收益叭的方差的比率,斑可看作股票收益斑變動對市場組合皚收益變動的敏感矮度。通過對霸奧進(jìn)行分析,可以奧得出結(jié)論:在風(fēng)芭險資產(chǎn)的定價中拜,那些只影響該癌證券的方差而不澳影響該股票與股半票市場組合的協(xié)愛方差的因素在定絆價中不起作用,凹對定價唯一起作藹用的是該股票的搬跋系數(shù)。由于收益奧的方差是風(fēng)險大礙小的量度,可以藹說:與市場風(fēng)險板不相關(guān)的單個風(fēng)皚險,在股票的定翱價
4、中不起作用,扮起作用的是有規(guī)翱律的市場風(fēng)險,百這是敗CAPM哎的中心思想。安 案對此可以用投資案分散化原理來解敗釋。在一個大規(guī)佰模的最優(yōu)組合中胺,不規(guī)則的影響昂單個證券方差的跋非系統(tǒng)性風(fēng)險由澳于組合而被分散案掉了,剩下的是扒有規(guī)則的系統(tǒng)性扳風(fēng)險,這種風(fēng)險班不能由分散化而拔消除。由于系統(tǒng)稗性風(fēng)險不能由分啊散化而消除,必靶須伴隨有相應(yīng)的壩收益來吸引投資扳者投資。非系統(tǒng)敖性風(fēng)險,由于可吧以分散掉,則在伴定價中不起作用佰。白 (二)巴實證檢驗的一般把方法唉 班對斑CAPM鞍的實證檢驗一般罷采用歷史數(shù)據(jù)來八進(jìn)行,經(jīng)常用到瓣的模型為:凹 跋 唉 辦 般 熬 啊 白其中:安 啊 皚為其它因素影響八的度量啊
5、背對此模型可以進(jìn)奧行橫截面上或時瓣間序列上的檢驗按。拜 翱檢驗此模型時,藹首先要估計芭 罷系數(shù)。通常采用胺的方法是對單個艾股票或股票組合班的收益率扮 頒與市場指數(shù)的收懊益率礙 翱進(jìn)行時間序列的壩回歸,模型如下捌:敖 把 瓣 扒 阿 阿 案這個回歸方程通鞍常被稱為安“擺一次回歸柏”暗方程。耙 背確定了半 頒系數(shù)之后,就可傲以作為檢驗的輸?shù)K入變量對單個股擺票或組合的案疤系數(shù)與收益再進(jìn)吧行一次回歸,并奧進(jìn)行相應(yīng)的檢驗懊。一般采用橫截斑面的數(shù)據(jù),回歸伴方程如下:頒 扮 耙 板 擺 懊 岸 哎 敖這個方程通常被搬稱作啊“敗二次回歸佰”爸方程。般 啊在驗證風(fēng)險與收絆益的關(guān)系時,通背常關(guān)心的是實際艾的回歸方
6、程與理辦論的方程的相合愛程度。回歸方程伴應(yīng)有以下幾個特稗點:癌 壩(1) 靶回歸直線的斜率頒為正值,即霸 搬,表明股票或股拌票組合的收益率礙隨系統(tǒng)風(fēng)險的增板大而上升。百 按(2) 阿在襖 巴和收益率之間有凹線性的關(guān)系,系背統(tǒng)風(fēng)險在股票定暗價中起決定作用邦,而非系統(tǒng)性風(fēng)拔險則不起決定作把用。邦 暗(3) 皚回歸方程的截矩背 班應(yīng)等于無風(fēng)險利扮率按 按,回歸方程的斜半率鞍 鞍應(yīng)等于市場風(fēng)險柏貼水傲 爸。挨 百(三)西方學(xué)者百對CAPM的檢頒驗擺 藹從本世紀(jì)七十年稗代以來,西方學(xué)鞍者對阿CAPM藹進(jìn)行了大量的實矮證檢驗。這些檢搬驗大體可以分為隘三類:唉 翱1.搬風(fēng)險與收益的關(guān)伴系的檢驗笆 昂由美國學(xué)
7、者夏普頒(耙Sharpe艾)的研究是此類笆檢驗的第一例。擺他選擇了美國捌34耙個共同基金作為隘樣本,計算了各佰基金在敖1954把年到百1963耙年之間的年平均百收益率與收益率澳的標(biāo)準(zhǔn)差,并對澳基金的年收益率埃與收益率的標(biāo)準(zhǔn)辦差進(jìn)行了回歸,擺他的主要結(jié)論是邦:佰 昂a奧、在唉1954傲吧1963翱年間,美國股票巴市場的收益率超伴過了無風(fēng)險的收奧益率。般 啊b暗、襖 柏基金的平均收益骯與其收益的標(biāo)準(zhǔn)敖差之間的相關(guān)系阿數(shù)大于哎0.8吧。奧 熬c稗、風(fēng)險與收益的氨關(guān)系是近似線形捌的。澳 啊2.襖時間序列的骯CAPM巴的檢驗般 熬時間序列的版CAPM般檢驗最著名的研熬究是佰Black搬,奧Jensen藹
8、與靶Scholes矮在俺1972瓣年做的,他們的胺研究簡稱為案BJS疤方法。案BJS半為了防止哎芭的估計偏差,采挨用了指示變量的骯方法,成為時間矮序列傲CAPM八檢驗的標(biāo)準(zhǔn)模式隘,具體如下:稗 爸a癌、利用第一期的半數(shù)據(jù)計算出股票疤的隘矮系數(shù)。氨 般b伴、愛 扮根據(jù)計算出的第柏一期的個股昂凹系數(shù)劃分股票組按合,劃分的標(biāo)準(zhǔn)暗是哎版系數(shù)的大小。這壩樣從高到低系數(shù)絆劃分為按10疤個組合。傲 柏c搬、采用第二期的埃數(shù)據(jù),對組合的隘收益與市場收益邦進(jìn)行回歸,估計鞍組合的絆柏系數(shù)。艾 礙d哎、百 扒將第二期估計出暗的組合白佰值,作為第三期版數(shù)據(jù)的輸入變量版,利用下式進(jìn)行鞍時間序列回歸。啊并對組合的吧胺p拌
9、進(jìn)行皚t拜檢驗。八 般挨 胺其中:案R鞍ft邦為第矮t挨期的無風(fēng)險收益襖率拔 癌皚岸 R奧mt笆為市場指數(shù)組合安第白t伴期的收益率邦 隘案阿 吧昂p扳指估計的組合絆凹系數(shù)辦 搬矮按 e氨pt版為回歸的殘差礙 斑BJS擺對壩193119礙65矮年間美國紐約證藹券交易所所有上拌市公司的股票進(jìn)絆行了研究,發(fā)現(xiàn)把實際的回歸結(jié)果擺與理論并不完全巴相同。把BJS搬得出的實際的風(fēng)癌險與收益關(guān)系比把CAPM 襖模型預(yù)測的斜率背要小,同時表明暗實際的安霸p鞍在岸阿值大時小于零,罷而在俺耙值小時大于零。班這意味著低風(fēng)險拔的股票獲得了理巴論預(yù)期的收益,巴而高風(fēng)險股票獲稗得低于理論預(yù)測壩的收益。把 柏3.霸橫截面的版
10、CAPM把的檢驗板 哀橫截面的背CAPM啊檢驗區(qū)別于時間埃序列檢驗的特點壩在于它采用了橫搬截面的數(shù)據(jù)進(jìn)行扮分析,最著名的扮研究是絆Fama壩和搬Macbeth按(案FM愛)在擺1973擺年做的,他們所礙采用的基本方法八如下:八 扒a爸、根據(jù)前五年的爸?jǐn)?shù)據(jù)估計股票的跋辦值。挨 胺b把、盎 挨按估計的昂扒值大小構(gòu)造案20埃個組合。唉 暗c艾、計算股票組合熬在奧1935翱年扮1968哀年間半402唉個月的收益率。頒 班d把、頒 敗按下面的模型進(jìn)皚行回歸分析,每搬月進(jìn)行一次,共岸402俺個方程。礙 拔R耙p白=癌g瓣0哀+巴g絆1靶b岸p+耙g靶2叭b敗p啊2艾+霸g俺3捌s板ep半+e敗p靶 安班這
11、里:按Rp笆為組合的月收益傲率、澳 芭 氨拌笆 阿八p奧為估計的組合芭擺值鞍 罷辦笆 罷b壩p把2奧為估計的組合俺俺值的平方般 邦半澳 叭s隘ep邦為估計癌吧p瓣值的一次回歸方罷程的殘差的標(biāo)準(zhǔn)八差般 敗班絆 鞍g澳0板、哀g耙1敖、哎g唉2暗、皚g隘3埃為估計的系數(shù),阿每個系數(shù)共班402瓣個估計值般 骯e翱、對四個系數(shù)頒g吧0敗、傲g凹1挨、奧g伴2八、哎g罷3熬進(jìn)行矮t胺檢驗啊 捌 F把M跋結(jié)果表明:耙 白 柏氨g稗1霸的均值為正值,壩在般95%挨的置信度下可以隘認(rèn)為不為零,表稗明收益與靶柏值成正向關(guān)系懊 安 癌靶g(shù)霸2擺、安g罷3岸在叭95%絆的置信度下值為艾零,表明其他非疤系統(tǒng)性風(fēng)險在股
12、百票收益的定價中柏不起主要作用。半 邦1976搬年半Richard霸絆Roll隘對當(dāng)時的實證檢癌驗提出了質(zhì)疑,熬他認(rèn)為:由于無傲法證明市場指數(shù)叭組合是有效市場般組合,因而無法氨對吧CAPM礙模型進(jìn)行檢驗。把正是由于羅爾的半批評才使拔CAPM藹的檢驗由單純的板收益與系統(tǒng)性風(fēng)扒險的關(guān)系的檢驗拜轉(zhuǎn)向多變量的檢氨驗,并成為近期癌CAPM耙檢驗的主流。最捌近敗20爸年對礙CAPM拔的檢驗的焦點不唉是百 矮,而是用來解釋暗收益的其它非系拜統(tǒng)性風(fēng)險變量,胺這些變量往往與白公司的會計數(shù)據(jù)阿相關(guān),如公司的扒股本大小,公司跋的收益等等。這八些檢驗結(jié)果大都跋表明:巴CAPM岸模型與實際并不鞍完全相符,存在熬著其他的
13、因素在拔股票的定價中起艾作用。扒 半(四)我國學(xué)者跋對風(fēng)險收益關(guān)辦系的檢驗扮 拌我國學(xué)術(shù)界引進(jìn)芭CAPM罷的概念的時間并癌不長,一些學(xué)者班對上海股市的風(fēng)唉險與收益的關(guān)系哀做了一些定量的佰分析,但至今仍皚沒有做過系統(tǒng)的翱檢驗。他們的研班究存在著一些缺唉陷,主要有以下八幾點:八 霸1.氨 案股票的樣本太少哎,不代表市場總按體,無法得出市矮場上風(fēng)險與收益唉的實際關(guān)系。唉 胺2.笆 板在兩次回歸中,安同時選用同一時案期的數(shù)據(jù)進(jìn)行爸 搬值的估計和對斑CAPM扒模型中線性關(guān)系挨的驗證。鞍 拔3.凹 傲在確定收益率時皚并沒有考慮分紅癌,送配帶來的影藹響并做相應(yīng)調(diào)整凹,導(dǎo)致收益和風(fēng)疤險的估計的偏差襖,嚴(yán)重影響
14、分析挨的準(zhǔn)確性。隘 佰4.案 拌在回歸過程中,霸沒有選用組合的頒構(gòu)造,而是采用佰個股的回歸易導(dǎo)版致,敗 叭系數(shù)的不穩(wěn)定性吧。啊 阿二、上海股市C凹APM模型的研扮究方法 靶 (昂一)研究方法 斑應(yīng)用時間序列與鞍橫截面的最小二半乘法的線性回歸藹的方法,構(gòu)造相斑應(yīng)的模型,并進(jìn)吧行統(tǒng)計檢驗分析罷。時間序列的線頒性回歸主要應(yīng)用胺于股票熬拔值的估計。而瓣CAPM般的檢驗則采用橫斑截面回歸的方法唉。岸 (二)數(shù)據(jù)選取挨1.把時間段的確定案 半上海股市是一個皚新興的股市,其絆歷史并不十分長笆,從唉1990安年氨12拌月氨19艾日開市至今,不懊過短短八年的時壩間。在這樣短的叭時間內(nèi),要對股耙票的收益與風(fēng)險埃問
15、題進(jìn)行研究,般首先碰到的是數(shù)笆據(jù)數(shù)量不夠充分埃的問題。一般來八說對哎CAPM礙的檢驗應(yīng)當(dāng)選取澳較長歷史時間內(nèi)背的數(shù)據(jù),這樣檢耙驗才具有可靠性安。但由于上海股敖市的歷史的限制疤,無法做到這一班點。因此,首先唉確定這八年的數(shù)案據(jù)用做檢驗。絆 翱但在這八年中,稗也不是所有的數(shù)耙據(jù)均可用于分析安。爸CAPM巴的前提要求市場盎是一個有效市場拔:要求股票的價叭格應(yīng)在時間上線扮性無關(guān)。在第一霸章中通過對上海柏股市收益率的相胺關(guān)性研究,發(fā)現(xiàn)昂93靶年之前的數(shù)據(jù)中愛,股價的相關(guān)性哀較大,會直接影扳響到檢驗的精確靶性。因此,在本絆研究中,選取斑1993礙年礙1癌月至靶1998敗年邦12把月作為研究的時白間段。從股
16、市的般實際來看,翱1992辦年下半年,上海百股市才取消漲停捌板制度,放開股俺價限制。暗93氨年也是股市初步骯規(guī)范化的開始。凹所以選取這個時絆間點用于研究的擺理由是充分的。跋 扒2.瓣市場指數(shù)的選擇阿 鞍目前在上海股市伴中有上證指數(shù),霸A埃股指數(shù),安B吧股指數(shù)及各分類熬指數(shù),本文選擇敗上證綜合指數(shù)作班為市場組合指數(shù)斑,并用上證綜合半指數(shù)的收益率代頒表市場組合。上伴證綜合指數(shù)是一骯種價值加權(quán)指數(shù)按,符合跋CAPM氨市場組合構(gòu)造的熬要求。敗 扒3.案股票數(shù)據(jù)的選取啊 鞍這里用上海證券拔交易所(拜SSE百)截止到辦1998班年稗12絆月上市的哀425啊家辦A百股股票的每日收哀盤價、成交量、藹成交金額等
17、數(shù)據(jù)埃用于研究。這里拜遇到的一個問題稗是個別股票在個翱別交易日內(nèi)停牌捌,為了處理的方翱便,本文中將這哀些天該股票的當(dāng)傲日收盤價與前一胺天的收盤價相同藹。凹 靶三、上海股市風(fēng)背險收益關(guān)系的愛實證檢驗 扳 (一)捌股票貝塔系數(shù)的藹估計 辦中國股票市場共頒有佰8柏年的交易數(shù)據(jù),襖應(yīng)采用傲3按年以上的數(shù)據(jù)用佰于估計單個股票按的柏 板系數(shù),才能保證白 搬具有穩(wěn)定性。但半是課題組在實踐癌中通過比較發(fā)現(xiàn)瓣由于中國股票市案場作為一個新興暗的市場,無論是版市場結(jié)構(gòu)還是市襖場規(guī)模都還有待拌于進(jìn)一步的發(fā)展安,同時各種股票柏關(guān)于市場的穩(wěn)定凹性都不是很高,壩股市中還存在很八大的時變風(fēng)險,叭因此各種股票的安 安系數(shù)隨著時
18、間的般推移其變化將會霸很大。所以只用唉上一年的數(shù)據(jù)估吧計下一年的懊 按系數(shù)時,百 埃系數(shù)將更具有靈啊敏性,因為了使疤檢驗的結(jié)果更理翱想,均采用上一八年的數(shù)據(jù)估計下俺一年的扳 骯系數(shù)。估計單個皚股票的阿 暗系數(shù)采用單指數(shù)隘模型,如下:瓣 把 壩 捌 笆 捌 佰 吧其中:艾 盎:把靶表示股票佰i翱在百t白時間的收益率柏 扳把 案: 靶表示上證指數(shù)在癌t百時間的收益率案 哀邦 扒 跋半:為估計的系數(shù)氨 愛岸 頒 把:為回歸的殘差瓣。艾 案進(jìn)行一元線性回皚歸,得出按 傲系數(shù)的估計值昂 罷,表示該種股票斑的系統(tǒng)性風(fēng)險的敖測度。伴 皚(二)股票風(fēng)險矮的估計耙股票的總風(fēng)險,背可以用該種股票癌收益率的標(biāo)準(zhǔn)差拌
19、來表示,可以用癌下式來估計總風(fēng)襖險耙 挨 笆 骯 霸 藹 霸 按 愛凹其中:敗N矮為樣本數(shù)量,芭 拔為靶 百的均值。矮 愛非系統(tǒng)風(fēng)險,可版用估計哀 絆的回歸方程中的頒殘差哀 笆的標(biāo)準(zhǔn)差來表示笆,用挨 鞍表示股票斑i挨的非系統(tǒng)性風(fēng)險叭,可用下式求出艾:安 把 靶 邦 半 挨 柏隘其中:耙暗 挨為一次回歸方程暗的殘差挨 俺胺盎 背為般 笆的均值霸 靶(三)組合的構(gòu)敗造與收益率計算版 拔對按CAPM笆的總體性檢驗是敖檢驗風(fēng)險與收益霸的關(guān)系,由于單伴個股票的非系統(tǒng)藹性風(fēng)險較大,用疤于收益和風(fēng)險的愛關(guān)系的檢驗易產(chǎn)頒生偏差。因此,盎通常構(gòu)造股票組邦合來分散掉大部氨分的非系統(tǒng)性風(fēng)板險后進(jìn)行檢驗。矮構(gòu)造組合時
20、可采八用不同的標(biāo)準(zhǔn),跋如按個股班b矮系數(shù)的大小,股澳票的股本大小等阿等,本文按個股八的矮b背系數(shù)大小進(jìn)行分澳組構(gòu)造組合。將傲所有股票按啊b般系數(shù)的大小劃分爸為笆15哀個股票組合,第爸一個股票組合包啊含襖b扒系數(shù)最小的一組靶股票,依次類推奧,最后一個組合按包含癌b絆數(shù)子最大的一組藹股票。組合中股擺票的礙b艾系數(shù)大的組合被吧稱為八“懊高扳b哎系數(shù)組合哀”爸,反之則稱為俺“矮低靶b靶系數(shù)組合哎”般。半 般 搬構(gòu)造出組合后就絆可以計算出組合扮的收益率了,并捌估計組合的皚b拜系數(shù)用于檢驗。哀這樣做的一個缺百點是用同一歷史藹時期的數(shù)據(jù)劃分凹組合,并用于檢安驗,會產(chǎn)生組合凹b阿值估計的偏差,隘高耙b捌系數(shù)組
21、合的版b霸系數(shù)可能會被高案估,低扳b爸系數(shù)組合的百b耙系數(shù)可能被低估啊,解決此問題的笆方法是應(yīng)用哀Black,J阿enson扳與安Scholes襖研究組合模型時礙的方法(下稱礙BJS澳方法),即如下靶四步:鞍 埃 (1)伴利用第一期的數(shù)矮據(jù)計算股票的懊b霸系數(shù)。爸 般 (2)疤利用第一期的般b班系數(shù)大小劃分組拌合鞍 跋 (3)啊采用第一期的數(shù)半據(jù),對組合的收拜益與市場收益率壩進(jìn)行回歸,估計柏組合的凹b哀系數(shù)懊 哎 (4)背將第一期估計出按的組合佰b叭值作為自變量,胺以第二期的組合班周平均收益率進(jìn)瓣行回歸檢驗。癌 暗 搬在計算組合的平阿均周收益率時,藹我們假設(shè)每個組扳合中的十只股票翱進(jìn)行等額投資
22、,傲這樣對平均周收啊益率胺 胺只需對十只股票班的收益率進(jìn)行簡熬單平均即可。由八于股票的系統(tǒng)風(fēng)藹險測度,即真實背的貝塔系數(shù)無法跋知道,只能通過巴市場模型加以估佰計。為了使估計氨的貝塔系數(shù)更加霸靈敏,本研究用艾上一年的數(shù)據(jù)估扳計貝塔系數(shù),下扮一年的收益率檢罷驗?zāi)P?。?頒(四)組合貝塔耙系數(shù)和風(fēng)險的確百定拔 版對組合的周收益佰率求標(biāo)準(zhǔn)方差,敗我們可以得到組拌合的總風(fēng)險辦s胺p奧 氨 扮組合的扒b柏值的估計,采用瓣下面的時間序列把的市場模型:半 安 R把pt扳 =佰a氨p啊+啊b疤p巴R捌mp阿+e敖pt 扮其中:跋R半pt拔表示巴t哀時期投資組合的壩收益率邦 壩斑 氨 挨案:為估計的系數(shù)艾 瓣 R
23、扮mt百表示唉t罷期的市場組合收盎益率伴 斑 e斑pt罷為回歸的殘差伴 敗 笆對組合的每周收案益率與市場指數(shù)藹收益率回歸殘差疤分別求標(biāo)準(zhǔn)差即氨可以得到組合頒s耙ep礙值。啊 暗表邦1哎:組合周收益率唉回歸的啊b拌值與風(fēng)險(敗1997.01敖.01挨頒1997.12按.31)俺組合矮組合氨b版值氨組合岸艾值百相關(guān)系數(shù)平方壩總風(fēng)險岸非系統(tǒng)風(fēng)險啊1伴0.781頒0.001傲0.888疤0.063般0.021白2拜0.902叭0.000傲0.943背0.071敗0.017阿3拔0.968奧0.000唉0.934阿0.076巴0.02愛4懊0.989班0.000扮0.902敗0.079爸0.025笆5唉
24、1伴0.000哀0.945白0.078霸0.018哎6扒1.02拔0.000巴0.958熬0.079背0.016爸7胺1.04哎0.002拜0.935百0.082伴0.021扳8翱1.06懊0.000捌0.925頒0.084壩0.023百9哀1.08按0.000壩0.938八0.085氨0.021捌10癌1.1愛0.000愛0.951版0.086捌0.019伴11把1.11哀0.000頒0.951凹0.087吧0.019愛12芭1.12鞍0.000奧0.928翱0.089擺0.024吧13傲1.13百0.000版0.937哎0.089熬0.022俺14哎1.16氨0.000胺0.912敖0.0
25、92把0.027襖15傲1.17辦0.000熬0.922哀0.092暗0.026 拌(五)組合平均稗收益率的確定唉 案對組合按前面的百構(gòu)造方法,用第藹98罷年的周收益率求疤其算術(shù)平均收益罷率。皚 瓣表挨2辦:組合的平均收稗益率(巴1998.1.稗1-1998.胺12.31邦)扳組合傲組合叭b拔平均周收益率般1皚0.781般0.0031邦2埃0.902瓣-0.0004案3襖0.968懊0.0048胺4白0.989吧0.0052矮5矮1扒0.0005跋6挨1.02斑-0.002半7扳1.04暗0.0038壩8暗1.06捌0.003澳9半1.08巴0.0016班10熬1.1瓣0.0026跋11扮1.
26、11昂0.005半12巴1.12把0.0065埃13哀1.13盎0.0044案14敗1.16搬0.0067般15哀1.17伴0.0074伴(六)風(fēng)險與收敗益關(guān)系檢驗罷 隘以笆97按年的組合收益率俺估計八b搬,以靶98般年的組合收益率瓣求周平均收益率背。對辦15百組組合得到的周耙平均收益率與各捌組合爸b扮系數(shù)按如下模型暗進(jìn)行回歸檢驗:伴 半R邦pj斑=岸g拔0暗+爸g俺1跋b背pj版 伴其中鞍 : R奧pj阿 笆是組合盎 j哎的骯98矮年平均周收益率辦 八 盎b俺pj捌 熬是組合安j熬的百b礙系數(shù)辦 阿g盎0伴,板g岸1頒為估計參數(shù)奧 敖按照拌CAPM傲應(yīng)有假設(shè):安 俺1.柏g鞍0敗的估計應(yīng)為案
27、R百f絆的均值,且大于挨零,表明存在無邦風(fēng)險收益率。伴 皚2.吧g澳1澳的估計值應(yīng)為埃R皚m扮-R澳f板板0,般表明風(fēng)險與收益伴率是正相關(guān)系,佰且市場風(fēng)險升水背大于零。癌 回歸結(jié)果如下:版 搬g胺0叭g版1埃R安2巴均值拔-0.0143般0氨骯0170熬0.4867皚T笆值熬-2.8078叭3.5114埃 挨 扒查表可知,在昂5%俺顯著水平下回歸鞍系數(shù)艾g扳1背顯著不為翱0搬,即在上海股市半中收益率與風(fēng)險芭之間存在較好的鞍線性相關(guān)關(guān)系。罷論文在實踐檢驗扮初期,發(fā)現(xiàn)當(dāng)以隘93百年至皚97懊年的數(shù)據(jù)估計氨b鞍,而用耙98板年的周收益率檢頒驗與風(fēng)險板b笆關(guān)系時,回歸得八到的結(jié)論是芭5%盎顯著水平下不
28、能班拒絕回歸系數(shù)笆g拜1礙顯著為捌0哀的假設(shè)。這些結(jié)半果表明,在上海八股市中系統(tǒng)性風(fēng)板險昂b案與周收益率基本耙呈現(xiàn)正線性相關(guān)挨關(guān)系。同時,上百海股市仍為不成唉熟證券市場,個吧股襖b罷十分不穩(wěn)定,從隘相關(guān)系數(shù)來看埃,巴尚有其他的風(fēng)險胺因素在股票的定阿價中起著不容忽班視的作用。本文叭將在下面進(jìn)行啊CAPM矮模型的修正檢驗懊。頒 盎四、CAPM的八橫截面檢驗 扒 (一)埃模型的建立 矮對于橫截面的壩CAPM巴檢驗,采用下面安的模型:捌 熬 笆 R壩p盎=翱g壩0盎+奧g柏1搬b白p+岸g奧2哎b凹p礙2安+板g奧3頒s皚ep氨+e霸p笆 襖 板該模型主要檢驗霸以下四個假設(shè):拔 胺 1襖,系統(tǒng)性風(fēng)險與
29、艾收益的關(guān)系是線案性的,就是要檢把驗回歸系數(shù)案E半(哎g阿2昂)辦=0俺。靶 吧 2扳,藹b扮是衡量證券組合班中證券的風(fēng)險的暗唯一測度,非系瓣統(tǒng)性風(fēng)險在股票扮的定價中不起作挨用,這意味著回稗歸方程的系數(shù)安E霸(暗g耙3懊)邦=0哀。絆 鞍 3矮,對于風(fēng)險規(guī)避皚的投資者,高系笆統(tǒng)性風(fēng)險帶來高敗的期望回報率,氨也就是說:襖E(佰g翱1伴)=E(R耙mt芭)E(R疤ft鞍)0 敗 4翱,對只有無風(fēng)險唉利率才是系統(tǒng)風(fēng)隘險為搬0隘的投資收益,要安求翱E半(半g疤0疤)敖=R癌f俺。愛 (二)挨檢驗的結(jié)果及啟暗示 班對胺CAPM盎模型的橫截面的班檢驗采用多元回巴歸中的逐步回歸扮分析法(拔stepwis盎e
30、懊),即在回歸分礙析中首先從所有白自變量選擇一個白自變量,使相關(guān)伴系數(shù)最大,再逐白步假如新的自變白量,同時刪去可扮能變?yōu)椴伙@著的哎自變量,并保證安相關(guān)系數(shù)上升,白最終保證結(jié)果中跋的所有自變量的礙系數(shù)均顯著不為凹0搬,并且被排除在頒模型之外的自變半量的系數(shù)均不顯稗著。稗 百表辦4霸:多元回歸的凹stepwis骯e佰法結(jié)果吧 班g白0隘g鞍1版R拔2巴系數(shù)絆-0.0143芭0.0170壩0.4867澳T哀值班-2.8078愛3.5114疤 暗 敖從表中可以得出骯如下結(jié)論:敖 翱 1岸矮b扒p昂2盎項的系數(shù)的擺T按檢驗結(jié)果并不顯辦著,表明風(fēng)險與襖收益之間并不存阿在非線性相關(guān)關(guān)胺系。翱 傲 2.疤s八
31、ep笆 艾項的系數(shù)的氨T扮檢驗結(jié)果并不顯跋著,表明非系統(tǒng)柏風(fēng)險在資產(chǎn)組合搬定價中并不起作靶用。柏 骯 3懊疤g熬0盎的估計值為負(fù),隘即資金的時間價癌值為負(fù),表明市拔場具有明顯的投凹機(jī)特征。岸 奧五、影響收益的板其他因素分析 把 (一)半歷史回顧 骯長期以來,班Sharp,l跋inter邦和暗Mossin把分別提出的氨CAPM盎模型一直是學(xué)術(shù)埃界和投資者分析跋風(fēng)險與收益之間阿關(guān)系的理論基石凹,尤其是在懊Black,J拜ensen,愛和稗Scholes暗(擺1972骯)以及按 Fama 絆和敗MacBeth伴(壩1973頒)通過實證分析俺證明了白1926-19擺68瓣年間在紐約證券絆交易所上市的股
32、辦票平均收益率與藹貝塔之間的正的澳相關(guān)關(guān)系以后。昂然而八十年代,傲Reingan辦um(1981拔)愛和絆Lakonis八hok 柏,凹Shapiro半(版1986佰)對后來的數(shù)據(jù)吧分析表明這種簡爸單的線性關(guān)系不熬復(fù)存在。暗Roll邦對敗CAPM襖的批評文章發(fā)表佰之后,對襖CAPM辦的檢驗也轉(zhuǎn)向?qū)Π儆绊懝善笔找娴臄∑渌L(fēng)險因素的礙檢驗,并發(fā)現(xiàn)了艾許多不符合俺CAPM艾的結(jié)果。拌Fama爸和邦French芭(敗1992板)更進(jìn)一步指出癌,從四十年代以艾后,紐約股票市奧場股票的平均收拜益率與貝塔系數(shù)啊間不存在簡單的矮正線性相關(guān)關(guān)系挨。他們通過對紐霸約股票市場瓣1963捌年至罷1990斑年股票的月收
33、益啊率分析發(fā)現(xiàn)存在芭如下的多因素相般關(guān)關(guān)系:壩 挨R=1.77%斑-(0.11*懊ln(mv)把+(0.35*辦ln(bv/m壩v) 澳 熬其中:隘mv絆是公司股東權(quán)益皚的市場價值,罷bv澳是公司股東權(quán)益白的賬面價值。笆 壩從前一節(jié)我們對哀上海股票市場的拜檢驗結(jié)果可以看隘出,當(dāng)選用的歷奧史數(shù)據(jù)變化以后扮,上海股市中收疤益與系統(tǒng)性風(fēng)險艾相關(guān)的顯著程度挨并不如澳CAPM半所預(yù)期的那樣。八羅爾對艾CAPM埃的解釋同樣適合佰于上海市場,即頒一方面我們無法埃證實市場指數(shù)就斑是有效組合,以捌我們分析的上海把股票市場而言,背上證指數(shù)遠(yuǎn)沒有澳包括所有金融資板產(chǎn),比如投資者哎完全可以自由投吧資于債券市場和頒在深
34、圳證券交易敗所上市的股票。罷另一方面,在實阿際分析中我們無斑法找到真正的貝唉塔(阿true b翱eta拜)。為了找出上辦海股市中股票定般價的其他因素,把本文結(jié)合上海股伴票市場曾經(jīng)出現(xiàn)爸炒作的背“哀小盤股壩”佰、芭“案績優(yōu)股白”案、盎“澳重組股癌”哎等現(xiàn)象,對公司版的股本大小,公絆司的凈資產(chǎn)收益唉率,市盈率等非笆系統(tǒng)因素對收益靶的影響進(jìn)行了分瓣析。具體方法是熬:論文首先對影癌響個股收益率的皚各因素進(jìn)行逐年版分析,然后構(gòu)造壩組合,再對影響斑組合收益率的各斑因素進(jìn)行分析,伴組合的構(gòu)造方法俺與前相同。俺 半 (二)白單股票的多因素拜檢驗及結(jié)果 百檢驗方法是用歷熬史數(shù)據(jù)計算柏b澳系數(shù),再對辦b拜系數(shù)、前
35、期總股稗本、前期流通股絆本、預(yù)期凈資產(chǎn)八收益率、預(yù)期瓣P(guān)E俺比率對收益率的班解釋程度進(jìn)行分斑析。例如在分析案年所有股票收益昂率的決定因素時懊,采用頒93藹年股票的收益率板計算貝塔系數(shù),佰總股本為把93哀年末的總股本,般凈資產(chǎn)收益率和把市盈率根據(jù)伴94癌年的財務(wù)指標(biāo)計敗算。由于股票在版此之后扮4吧年交易期間,凈捌資產(chǎn)收益率(壩ROE案)和每股收益(跋EPS俺)尚未公布,因愛此凈資產(chǎn)收益率澳和市盈率都稱為跋預(yù)期凈資產(chǎn)收益稗率和預(yù)期市盈率皚。具體模型如下暗:搬 癌R瓣j絆=八g襖0扒+班g瓣1般b啊j擺+罷g俺2吧G鞍j板+般g艾3百ROE絆j啊+骯g笆4翱PE哀j叭+e敗j頒 伴 捌其中埃 : R
36、敖j(luò)邦 敗是股票熬 j捌的第伴t芭期年平均周收益礙率背 哎 稗 笆b白j擺 胺是股票笆j暗的拜b爸系數(shù),哀b皚系數(shù)由第(哀t-1搬)期歷史數(shù)據(jù)算案出阿 熬 俺 G暗j搬 啊是股票氨j靶的第(傲t-1八)期總股本對數(shù)癌值岸 壩 扳 ROE皚j暗是股票耙j板的第八t澳期凈資產(chǎn)收益率扒 安 佰 板 PE芭j頒 礙是股票案j芭的第骯t襖期期末市盈率邦 胺STEPWIS搬E骯多元回歸發(fā)現(xiàn)哎94叭年各股票收益率暗與以上因素并無百顯著關(guān)系,其他白各年的結(jié)果如下跋:半 罷表擺5昂:隘95百年個股收益率的板STEPWIS扳E啊多元回歸結(jié)果澳 藹 R哀j斑=板g哀0艾+柏g跋2捌G罷j拔R2佰g霸0版g瓣2百均值盎T疤值敗均值敖T耙值拜0.05罷-0.013疤-3.568俺0.0011瓣2.958 敗表拌6奧:啊96吧年個股收益率的半STEPWIS八E凹多元回歸結(jié)果班 R藹j扳=藹g佰0澳+拔g絆2凹G啊j稗+鞍g矮3把ROE搬j按R2昂g稗0藹g翱2皚g白3按均值瓣T背值暗均值伴T拔值叭均值襖T頒值罷0.171搬-0.011辦-1.93懊0.002壩2.845巴0.024矮5班艾249 芭表般7把:澳97按年個股收益率的壩STEPWIS岸E氨多元回歸結(jié)果巴 胺 R案j頒=骯g唉0佰+芭g板2半G奧j芭R2巴g懊0癌g氨2拌均值俺T傲
溫馨提示
- 1. 本站所有資源如無特殊說明,都需要本地電腦安裝OFFICE2007和PDF閱讀器。圖紙軟件為CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.壓縮文件請下載最新的WinRAR軟件解壓。
- 2. 本站的文檔不包含任何第三方提供的附件圖紙等,如果需要附件,請聯(lián)系上傳者。文件的所有權(quán)益歸上傳用戶所有。
- 3. 本站RAR壓縮包中若帶圖紙,網(wǎng)頁內(nèi)容里面會有圖紙預(yù)覽,若沒有圖紙預(yù)覽就沒有圖紙。
- 4. 未經(jīng)權(quán)益所有人同意不得將文件中的內(nèi)容挪作商業(yè)或盈利用途。
- 5. 人人文庫網(wǎng)僅提供信息存儲空間,僅對用戶上傳內(nèi)容的表現(xiàn)方式做保護(hù)處理,對用戶上傳分享的文檔內(nèi)容本身不做任何修改或編輯,并不能對任何下載內(nèi)容負(fù)責(zé)。
- 6. 下載文件中如有侵權(quán)或不適當(dāng)內(nèi)容,請與我們聯(lián)系,我們立即糾正。
- 7. 本站不保證下載資源的準(zhǔn)確性、安全性和完整性, 同時也不承擔(dān)用戶因使用這些下載資源對自己和他人造成任何形式的傷害或損失。
最新文檔
- 簽署房屋買賣合同
- 合同協(xié)議吸收合并協(xié)議
- 農(nóng)業(yè)科技智能溫室系統(tǒng)技術(shù)方案
- 個人健康記錄統(tǒng)計表(年度)
- 投資居間合同協(xié)議書
- 分項工程施工合同
- 房地產(chǎn)開發(fā)全總包合同
- 計算機(jī)購銷合同
- 2025年寧波貨運從業(yè)資格證模擬考試題
- 公司賬號保密協(xié)議
- 2024年浙江省煙草專賣局(公司)管理類崗位招聘筆試真題
- 廣東省惠州市惠東縣2022年小升初語文試卷(學(xué)生版+解析)
- 《數(shù)與形》(教學(xué)設(shè)計)-2024-2025學(xué)年六年級上冊數(shù)學(xué)人教版
- 政府審計 課件 第二章 政府審計組織與審計法律
- 常用血管活性藥物的應(yīng)用及護(hù)理
- 2025年云南省昆明國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)招聘合同聘用制專業(yè)技術(shù)人員47人歷年高頻重點模擬試卷提升(共500題附帶答案詳解)
- 農(nóng)機(jī)安全知識講座
- 2024年財政部會計法律法規(guī)答題活動題目及答案一
- 《冠心病》課件(完整版)
- 人教版(2024)六年級全一冊 第17課 設(shè)計我的種植園
- 防滲墻專項施工方法
評論
0/150
提交評論