鋼鐵領域知名工程總承包品種

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250004 一、工程總承包領先品種，僅設網(wǎng)上渠道 4 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）發(fā)行規(guī)模 9.60 億的 AA+品種，相似品種價格中樞約為 110 元 4 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）僅設有網(wǎng)上渠道，中簽率預計較低 5 HYPERLINK l _TOC_250001 二、正股基本面：鋼鐵領域知名工程總承包品種 6 HYPERLINK l _TOC_250000 三、風險提示 11圖表索引圖 1：公司第一大股東為中國中鋼股份有限公司（截至 2020 年 9 月 30 日） 6圖 2：工程總承包是公

2、司最主要的收入來源（2020H1） 7圖 3：公司主要市場為國內(nèi)市場（2020H1） 7圖 4：公司業(yè)務在全球均有涉及 7圖 5：公司全年累計新增項目規(guī)模維持在較高水平 8圖 6：中國粗鋼產(chǎn)量占比較高 9圖 7：中鋼國際毛利率處在同行業(yè)中間位置 9圖 8：公司 2020Q1-3 管理費用率、銷售費用率略有下滑 10圖 9：公司 2019 年 ROE 水平小幅提升 10圖 10：公司 2020 年預計營收增速放緩 10圖 11：公司 2020 年預計業(yè)績有所提升 10圖 12：公司當前PE_TTM 處于歷史中樞偏上位置 11圖 13：公司當前PB_LF 位于歷史中上水平 11表 1：中鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行

3、條款匯總 4表 2：中鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行安排 5表 3：未完工重大項目進展情況（億元） 8一、工程總承包領先品種，僅設網(wǎng)上渠道（一）發(fā)行規(guī)模 9.60 億的 AA+品種，相似品種價格中樞約為 110 元表1：中鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行條款匯總中鋼國際（000928.SZ）本次發(fā)行中鋼轉(zhuǎn)債（127029.SZ）募集的資金不超過9.60億元，主體評級和債項評級均為AA+，公司本次募集資金將主要用于內(nèi)蒙古（奈曼）經(jīng)安有色金屬材料有限公司年產(chǎn)120萬噸鎳鐵合金EPC總承包項目（8.34億元）和補充流動資金（1.26億元）等兩大板塊。轉(zhuǎn)債名稱中鋼轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼127029.SZ正股名稱中鋼國際正股代碼000928.SZ發(fā)行規(guī)模

4、9.60 億元所屬行業(yè)建筑裝飾發(fā)行方式本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債向發(fā)行人在股權登記日（2021 年 3 月 18 日，T-1 日）收市后登記在冊的原股東優(yōu)先配售，原股東優(yōu)先配售后余額部分（含原股東放棄優(yōu)先配售部分）通過深交所交易系統(tǒng)網(wǎng)上向社會公眾投資者發(fā)行，余額由保薦機構（主承銷商）包銷。存續(xù)期6 年票面利率第一年 0.20%、第二年 0.40%、第三年 0.60%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、第六年 2.00%。初始轉(zhuǎn)股價格6.03 元/股，不低于募集說明書公告日前二十個交易日公司股票交易均價（若在該二十個交易日內(nèi)發(fā)生過因除權、除息引起股價調(diào)整的情形，則對調(diào)整前交易日的交易均價按經(jīng)過相應除

5、權、除息調(diào)整后的價格計算）和前一個交易日公司 A 股股票交易均價。同時，初始轉(zhuǎn)股價格不得低于公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值和股票面值。轉(zhuǎn)股期間2021 年 9 月 27 日-2027 年 3 月 28 日贖回條款到期贖回：期滿后 5 個交易日內(nèi)，按債券面值的 113%（含最后一期年度利息）贖回。有條件贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi) 15/30，130%；未轉(zhuǎn)股票面總金額不足人民幣 3,000 萬元。下修條款存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%回售條款最后兩個計息年度，連續(xù) 30 個交易日收盤價低于轉(zhuǎn)股價的 70%信用評級主體：AA+；債項：AA+；東方金誠國際信用評估有限公司數(shù)據(jù)來源：中鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，廣發(fā)證券發(fā)展

6、研究中心在當前的市場環(huán)境下，與中鋼轉(zhuǎn)債資質(zhì)相近的存量品種合理價格中樞為110元左右。中鋼轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價為6.03元/股，運用2021年3月17日的正股收盤價（5.90元）推算，平價為97.84元。估值方面，參考等級、規(guī)模和平價相近的中金轉(zhuǎn)債（主體評級AA+，平價98.73元，轉(zhuǎn)股溢價率10.71%）和江銀轉(zhuǎn)債（主體評級AA+，平價95.56元，轉(zhuǎn)股溢價率12.32%），同時參考業(yè)務相近的北方轉(zhuǎn)債（主體評級AA+，平價81.14元，轉(zhuǎn)股溢價率24.84%），綜合考慮正股資質(zhì)和行業(yè)景氣度，預計中鋼轉(zhuǎn)債在當前平價水平下的轉(zhuǎn)股溢價率為11-13%，對應轉(zhuǎn)債價格為109-111元。中鋼轉(zhuǎn)債的純債價值約

7、為92.50元，面值對應的YTM約2.76%，債底保護較強。中鋼轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限為6年，采用累進利率設置，分別為0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%和2.0%，到期后將按照票面利率的113.0%（含最后一期利息）贖回。參考轉(zhuǎn)債的主體信用評級AA+，以截至2021年3月16日的中債企業(yè)債到期收益率4.13%推算，中鋼轉(zhuǎn)債的純債價值約為92.50元，債底保護較強。附加條款方面，中鋼轉(zhuǎn)債的強贖條款、下修條款和回售條款設置分別為：15/30、130%，15/30、85%和30、70%，總體符合常規(guī)。稀釋率方面，中鋼轉(zhuǎn)債完全轉(zhuǎn)股后，對正股總股本（12.57億股）和流通股本（12.57億股）的稀

8、釋率均為12.67%，稀釋壓力一般。（二）僅設有網(wǎng)上渠道，中簽率預計較低中鋼轉(zhuǎn)債并未設置網(wǎng)下申購渠道，原股東優(yōu)先配售時間和網(wǎng)上申購時間均為2021年日期交易日發(fā)行安排2021-03-17星期三T-2 日刊登募集說明書及其摘要、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告3月19日（T日，本周五），其中網(wǎng)上申購代碼為070928，原股東配售代碼為080928。表 2：中鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行安排2021-03-18星期四T-1 日網(wǎng)上路演原股東優(yōu)先配售股權登記日刊登可轉(zhuǎn)債發(fā)行提示性公告2021-03-19星期五T 日原股東優(yōu)先認購配售日（繳付足額資金）網(wǎng)上申購（無需繳付申購資金）確定網(wǎng)上中簽率2021-03-22星期一T+1 日

9、刊登網(wǎng)上中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告網(wǎng)上申購搖號抽簽刊登網(wǎng)上中簽結(jié)果公告2021-03-23星期二T+2 日網(wǎng)上投資者根據(jù)中簽號碼確認認購數(shù)量并繳納認購款（投資者確保資金賬戶在 T+2 日日終有足額的可轉(zhuǎn)債認購資金）2021-03-24星期三T+3 日保薦機構（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確認最終配售結(jié)果和包銷金額2021-03-25星期四T+4 日刊登發(fā)行結(jié)果公告募集資金劃至發(fā)行人賬戶資料來源：發(fā)行公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心股權結(jié)構方面，根據(jù)公司轉(zhuǎn)債募集說明書和2020年三季報披露的數(shù)據(jù)，中鋼國際的第一大股東為中國中鋼股份有限公司，持股比例為32.33%，第二大股東（中國中鋼集團有限公司）持股

10、比例為18.77%，第三大股東（中鋼資產(chǎn)管理有限責任公司）持股比例為3.50%，前十大股東合計持股比例為59.36%。假設原股東優(yōu)先認購比例為 50-60%，那么留給市場的規(guī)模約為3.84-4.80億元。圖1：公司第一大股東為中國中鋼股份有限公司（截至2020年9月30日）國務院國資委（實控人）100.00%中鋼集團18.77%99.38%100.00%紅土創(chuàng)新基金-銀河證券-深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司0.62%中鋼股份中鋼資產(chǎn)中航證券-寧波銀行-中航祥瑞集合資產(chǎn)管理計劃2.22%32.33%3.50%1.04%中鋼國際工程技術股份有限公司數(shù)據(jù)來源：轉(zhuǎn)債募集說明書、Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中

11、心中鋼轉(zhuǎn)債并未設置網(wǎng)下申購渠道，參考近期新券的發(fā)行情況，假設網(wǎng)上申購者為650萬戶，全部足額申購，那么中鋼轉(zhuǎn)債的中簽率可能不足0.01%。二、正股基本面：鋼鐵領域知名工程總承包品種中鋼國際是鋼鐵領域知名工程總承包商，行業(yè)資質(zhì)完備。公司是國資委下屬中央國有企業(yè)，于1999年在深交所掛牌上市，彼時主營業(yè)務為石墨電極。2014年，公司控股股東中鋼集團內(nèi)部劃轉(zhuǎn)中鋼設備（現(xiàn)為中鋼國際全資子公司，工程承包業(yè)務主要實施主體）于中鋼國際，公司主營業(yè)務變更為工程總承包業(yè)務。公司當前主營業(yè)務主要覆蓋四大板塊，其一是以鋼鐵、煤焦化工、電力、礦業(yè)等領域為主的工程建設業(yè)務；其二是以城市基建為主的市政工程建設；其三是以中

12、鋼天澄為實施主體的污染治理節(jié)能環(huán)保業(yè)務；其四是金屬3D打印為主的智能制造業(yè)務。從公司的營收結(jié)構來看，工程總承包是公司當前最主要的收入來源，營收占比高達 94%，業(yè)務以國內(nèi)市場為主。根據(jù)公司2020年半年度報告披露的數(shù)據(jù)，在公司2020年上半年60.20億元的總營收中，來自工程總承包的收入為56.47億元，占比約為 93.80%，來自于國內(nèi)外貿(mào)易的收入占比為4.63%，來自于服務收入和其他業(yè)務的收入占比分別約為1.43%、0.14%。按市場劃分，國內(nèi)市場是公司最主要的業(yè)務區(qū)域，營收占比達到75.73%。圖2：工程總承包是公司最主要的收入來源（2020H1）圖 3：公司主要市場為國內(nèi)市場（2020

13、H1）國內(nèi)外貿(mào)易服務收入5%0%工程總承包94%國外24% 國內(nèi)76%1%其他業(yè)務數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司業(yè)務覆蓋全球，是全球最大250家國際承包商之一1。公司工程總承包業(yè)務在國外多個領域均有涉及，如澳洲CuDeco Rocklands 300萬噸銅礦選礦項目、南非 TUBATSE 2x15MW礦熱爐余熱發(fā)電項目、TOSYALI土耳其1800mm熱連軋項目等。圖4：公司業(yè)務在全球均有涉及數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司新簽合同額2018年來明顯增加，近幾年在手合同額均保持在400億以上。在鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革的背景之下，產(chǎn)能

14、置換及行業(yè)升級改造帶來的工程建設需求，支撐公司新簽合同額維持在較高水平。2020年，國外新增訂單額大幅增加，使得公司全年合計新簽合同額達到287.68億元，為歷史最高2。1 來源于公司官網(wǎng)圖5：公司全年累計新增項目規(guī)模維持在較高水平300全年累計新簽國內(nèi)項目金額（億元）全年累計新簽國外項目金額（億元）2502001501005002017201820192020數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心未完工項目方面，截至2020Q4，公司已執(zhí)行尚未完工項目為213個，預計總收入可達779.75億元，未完工部分預期收入299.02億元。重大未完工項目方面，公司重大累計在建項目共有7個，其中規(guī)模最

15、大的MMK250萬噸焦化EPC項目處于起步階段。完工百分比累計確認收入應收賬款余額工期開工日期項目金額（預期收入）項目名稱表3：未完工重大項目進展情況（億元）MMK250 萬噸焦化 EPC項目49.622019-01-21詳細設計開始后 50 個月3.07%1.43-項目-43.9795.98%2019 年建成投產(chǎn)2012-12-0145.88ZARAND 綜合鋼廠 EPC電 EPC 項目-7.5620.15%24 個月2016-06-0137.51西上莊超臨界低熱值煤熱TOSYALI 230 萬噸綜合鋼廠 EPC 項目38.072015-08-0124 個月100%38.08 1.510.4

16、027.012012-09-012019 年 7 月各子項目陸續(xù)投產(chǎn)88.19%32.06安徽霍邱 300 萬噸鋼鐵EPC 項目廣東金晟蘭 800 萬噸優(yōu)特鋼 EPC 項目35.592019-12-3014 個月17.83%6.35-穆通綜合鋼廠 EPC 項目29.912019-01-2930 個月15.03%4.38-數(shù)據(jù)來源：2020 年第四季度工程業(yè)務經(jīng)營情況簡報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行業(yè)環(huán)境方面，中國粗鋼年產(chǎn)量超過10億噸，占全球粗鋼產(chǎn)量一半以上。同時在碳中和議題之下，高性能節(jié)能減排用鋼是未來重點發(fā)展方向之一，鋼鐵領域的工程承包業(yè)務需求有所支撐。此外，公司也相應具備高效節(jié)能燒結(jié)工程技術

17、、鋼鐵爐窯煙塵PM2.5高效控制技術等環(huán)保技術儲備，并致力于在2021年重點加大對短流程電爐煉鋼、低能耗大型焦爐、鋼廠屋頂光伏發(fā)電等低碳冶金技術的研發(fā)投入3。圖6：中國粗鋼產(chǎn)量占比較高中國粗鋼產(chǎn)量（億噸）中國粗鋼產(chǎn)量占全球比重（右軸）1260%1055%8650%445%20201120122013201420152016201720182019202040%數(shù)據(jù)來源：世界鋼鐵協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心毛利率方面，中鋼國際近年來毛利率水平較為平穩(wěn)，與行業(yè)整體趨勢較為一致，且公司毛利率處在同行業(yè)中等位置。中鋁國際中國海誠 中國中冶中鋼國際 中國化學圖7：中鋼國際毛利率處在同行業(yè)中間位置17%15

18、%13%11%9%7%5%2017201820192020H1數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心費用方面，根據(jù)公司2020年三季報披露的數(shù)據(jù)，公司管理費用率和銷售費用率較 2019年均有所下滑，2020Q1-3分別為4.80%和0.12%，財務費用率自2017年以來逐年提升，2020年前三季度達到1.01%。期間費用總體水平不高。ROE方面，公司2019年ROE水平小幅提升，2020Q1-3受疫情等因素影響，盈利能力較去年同期有所下滑，由2019Q1-3的6.57%下滑至5.66%。圖8：公司2020Q1-3管理費用率、銷售費用率略有下滑圖 9：公司 2019 年 ROE 水平小幅提升8

19、.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%銷售費用率管理費用率 財務費用率20152016201720182019 2020Q1-320%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%凈資產(chǎn)收益率（加權）（%）20152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心業(yè)績方面，公司2020年預計營收和歸母凈利潤保持平穩(wěn)增長。根據(jù)公司2020年三季報披露的數(shù)據(jù)，公司2020Q1-3總營收為91.02億元，同比增加1.61%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.97億元，同比減少4.53%。此外，公司已于2021年1月11日發(fā)布業(yè)績快報，公司在燒結(jié)、球團、高端長材軋制等工藝領域的市場份額有所提升，預計2020年全年實現(xiàn)總營收148.47億元，同比增長10.68%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.94億元，同比增長 11.11%。圖10：公司2020年預計營收增速放緩圖 11：公司 2020 年預計業(yè)績有所提升160140120100806040200營收（億元）YOY（右軸）20152016201720182019 2020Q1-32020E70%60%