非銀行金融行業(yè)（保險券商）研究方法

1、保險產(chǎn)品體系、盈利模式與估值方法請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2概要保險公司產(chǎn)品體系與盈利模式保險公司估值體系與股價影響因素行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與未來展望風(fēng)險提示：長端利率趨勢性下行，保障型產(chǎn)品銷售不及預(yù)期請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3導(dǎo)言：保險是什么？請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明保費的情景分析：身故返保費，保費=6850元/年滿期無返還，保費=5050元/年3）20年按年交、身故返 保費、滿期無返還， 保費=3950元/年4）保20年、20年交、身 故返保費、滿期無返 還，保費=2100元/年。資料來源：支付寶-螞蟻保險，海通證券研究所4保險的種類：1、人壽保險：人壽保險

2、的投保人按照保單的約定，向保險人繳納保險費，當(dāng)被保險 人在合同期限內(nèi)發(fā)生死亡、傷殘、疾病等保險事故或達(dá)到人身保險合同約定的年 齡、期限時，由保險人依照合同約定承擔(dān)給付保險金的責(zé)任。2、財產(chǎn)保險：財產(chǎn)保險是指投保人根據(jù)合同約定，向保險人交付保險費，保險人按 保險合同的約定對所承保的財產(chǎn)及其有關(guān)利益因自然災(zāi)害或意外事故造成的損失 承擔(dān)賠償責(zé)任的保險。目前A股上市的五家保險公司中，中國人壽、新華保險為純壽險公司，中國平安、 中國太保、中國人保則擁有壽險與財險兩塊業(yè)務(wù)。不過由于財險業(yè)務(wù)不像壽險業(yè) 務(wù)期限較長、有累計效應(yīng)，除中國人保外，財險業(yè)務(wù)在其他公司估值中占比較小。 因此，這里重點將介紹壽險業(yè)務(wù)。1

3、.1 保險行業(yè)盈利模式的特殊性請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5保險公司盈利模式的特殊性1、先有收入，后有成本保費收入不完全是“收入”，而更是“負(fù)債”。先有保費收入，后有成本、費用支出；保費收入均計提大量壽險責(zé)任準(zhǔn)備金。利差是壽險公司最重要的利潤來源。保費收入是產(chǎn)生利差的基礎(chǔ)。2、保險合同的長期性保險合同期限一般在20年以上，保單盈利無法在當(dāng)期利潤表體現(xiàn)；產(chǎn)品設(shè)計依賴于大量假設(shè)：投資收益率、費用率、死亡率等3、壽險公司利潤驅(qū)動要素保費收入/結(jié)構(gòu)投資收益率保費收入責(zé)任準(zhǔn)備金 賠付與給付各項費用支出1.1 保險行業(yè)盈利模式的特殊性收入 保費收入 投資收益利潤請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律

4、聲明資料來源：海通證券研究所6*1.1 保險行業(yè)盈利模式的特殊性請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明以中國人壽利潤表為例：保險公司利潤波動極大，且與當(dāng)期保費無直接關(guān)系。利息、股息、證券買賣價差等交易性金融資產(chǎn)公允價值變動當(dāng)期保費未來可能產(chǎn)生的賠付支付給代理人、銀行等波動極大，受股票市場影響大AFS公允價值變動-轉(zhuǎn)入當(dāng)期 損益的部分單位：百萬元2016201720182019一、營業(yè)收入549,771653,195643,101745,165已賺保費426,230506,910532,023560,278投資凈收益120,831134,983111,396162,480公允價值變動凈收益(4,

5、229)3,869(8,148)14,419其他業(yè)務(wù)收入6,3577,2717,8257,947二、營業(yè)支出(525,715)(611,313)(628,814)(685,175)退保金(73,922)(94,629)(116,229)(50,851)賠付支出(205,143)(198,088)(174,439)(127,919)提取保險責(zé)任準(zhǔn)備金(129,434)(175,322)(191,718)(335,122)保戶紅利支出(15,883)(21,871)(19,646)(22,375)手續(xù)費及傭金支出(52,022)(64,789)(62,705)(81,396)業(yè)務(wù)及管理費(33,0

6、12)(37,685)(39,116)(42,008)其他業(yè)務(wù)成本(14,477)(18,010)(19,708)(21,486)資產(chǎn)減值損失(2,682)(2,846)(8,210)(8,062)三、營業(yè)利潤24,05641,88214,28759,990加：營業(yè)外收入10311274140減：營業(yè)外支出(317)(323)(440)(335)四、利潤總額23,84241,67113,92159,795減：所得稅(4,257)(8,919)(1,985)(781)五、凈利潤19,58532,75211,93659,014六、每股收益（單位：元）0.661.130.392七、其他綜合收益/（損

7、失）(25,776)(7,926)(2,025)34,912九、綜合收益/（損失）總額(6,191)24,8269,91193,926資料來源：中國人壽2016-2019年年報，海通證券研究所7表：保險產(chǎn)品四維分類按渠道按繳費模式按產(chǎn)品特征按保障特征個險期繳傳統(tǒng)終身銀行躉交分紅定期團險萬能兩全電銷投連健康互聯(lián)網(wǎng)意外年金1.2 保險產(chǎn)品分類請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源： 海通證券研究所8圖：按保險責(zé)任對人身保險進行分類保險期間不同保障范圍不一樣賠償標(biāo)準(zhǔn)不一樣保險期間不一樣 給付年齡不得小于國家規(guī)定的退休年齡1.2.1 保險產(chǎn)品的保障責(zé)任分類請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

8、資料來源： 海通證券研究所9傳統(tǒng)壽險分紅壽險萬能壽險投資連結(jié)壽險保單利率預(yù)定利率固定，保險雙 方存在利率風(fēng)險較低預(yù)定利率，減少 保險利率風(fēng)險較低的保證利率，能 有效規(guī)避利率風(fēng)險無保證預(yù)定利率，保險 公司不承提利率風(fēng)險利益來源固定固定部分+三差最低保證+投資運作投資運作資金運作統(tǒng)籌帳戶專門賬戶專門賬戶專門賬戶投資風(fēng)險保險公司承擔(dān)客戶與保險公司承擔(dān)客戶與保險公司承擔(dān)客戶自己承擔(dān)投資收益按固定的預(yù)定利率計算 保單利益按公司產(chǎn)生的盈余進 行紅利分配大多有保證的回報率，收益與專門賬戶收益相關(guān)無最低保障，實際收益 由專門賬戶的投資收益 決定傳統(tǒng)壽險分紅壽險萬能壽險投資連結(jié)壽險保單持有人利益鎖定固定利率70

9、%超額收益分紅超額收益歸客戶超額收益歸客戶保險公司利益全部超額收益30%超額收益分紅資產(chǎn)管理費資產(chǎn)管理費投資組合決定權(quán)保險公司保險公司保險公司客戶盈利能力對比100%70%60%50%保戶權(quán)益穩(wěn)定性高中中低1.2.2 壽險險種特征請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表：壽險險種特征資料來源：海通證券研究所資料來源： 海通證券研究所表：各險種的客戶與保險公司利益分配對比101.2.3 壽險產(chǎn)品渠道和期限特征繳費期限傭金率利潤率個險（營銷員）渠道期繳5年以上，大多為10-20年首年30-40%，第2-5年 由5%遞減，第6年為0高躉繳首年繳清-較高銀行渠道期繳一般為3-5年4%左右低躉繳首年繳清

10、4%左右極低請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明保險公司在進行產(chǎn)品設(shè)計時，會考慮銷售渠道差異，渠道不同，產(chǎn)品不同。一般來說：個險渠道銷售產(chǎn)品較為復(fù)雜，保障程度高，保險公司利潤率高；銀行渠道銷售產(chǎn)品多為投資型，保障程度低，利潤率低。期繳產(chǎn)品利潤率較躉繳產(chǎn)品高。期繳產(chǎn)品每年需交續(xù)保費用，對保險公司來說帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，是 壽險公司最為重點發(fā)展的業(yè)務(wù)。保險公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)：“聚焦個險、聚焦期繳”，提高個險渠道保費占比，提高十年期及以上保費占比。表：壽險產(chǎn)品渠道和期限特征資料來源： 海通證券研究所11市場需求是產(chǎn)品演化的根本原因從保障需求、到理財需求、再到保障理財雙重需求1.2.4 壽險產(chǎn)品發(fā)展

11、歷程19821992199920162010簡易人身險團體人身意外險養(yǎng)老金保險終身壽險定期壽險兩全保險分紅險萬能險投連險分紅險個險代理人渠道激活傳統(tǒng)險市場傳統(tǒng)險遭受利差損新型（理財型）保險興起2001銀保渠道發(fā)展分紅險成為主力產(chǎn)品整飭銀保業(yè)務(wù)2011-2013年人身險行業(yè)進入調(diào)整期2014-2017年人身險行業(yè)處于快速增長期2017“保險業(yè)姓保，保監(jiān)會姓監(jiān)”134號文限制年金險業(yè)務(wù)人保通過團險渠道銷售 簡易人身險2013互聯(lián)網(wǎng)渠道產(chǎn)生費率市場化改革、險資運用放開大公司聚焦NBV，中小公司積聚保費分紅險費改傳統(tǒng)壽險（年金險）監(jiān)管限制中短存續(xù)期業(yè)務(wù)，限制舉牌潮高現(xiàn)價萬能險健康險等保障型產(chǎn)品請務(wù)必閱

12、讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：壽險產(chǎn)品發(fā)展歷程資料來源： 銀保監(jiān)會官網(wǎng)，海通證券研究所12投資收益費用支出理賠支出定價利率定價費用生命表精算模型利差死差費差總利潤保單費率保費收入投資收益理賠支出費用支出現(xiàn)金流1.3 保險公司盈利模式與假設(shè)介紹請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明定價假設(shè)實際經(jīng)驗實際利潤圖：保險公司盈利模式定價假設(shè)實際經(jīng)驗資料來源： 海通證券研究所131.3.1 保險公司盈利模式與假設(shè)介紹定價假設(shè)現(xiàn)金流假設(shè)(EV假設(shè))準(zhǔn)備金假設(shè)(監(jiān)管體系)準(zhǔn)備金假設(shè)(財務(wù)體系)利率假設(shè)保監(jiān)會要求小于等于3.5%(除高利率保單)最優(yōu)投資假設(shè)5%-5.5%不得高于定價利率一般為3.5%(除高利

13、率保單)市場利率或最優(yōu)投資假設(shè)4%-5.5%費用假設(shè)按凈保費比例偏謹(jǐn)慎的假設(shè)最優(yōu)估計費用按保費、保單、保 額比例凈保費法中不直接考慮費用同現(xiàn)金流假設(shè)死亡率假設(shè)按100%生命表 偏謹(jǐn)慎的假設(shè)最優(yōu)估計死亡率50%-70%生命表同定價假設(shè)同現(xiàn)金流假設(shè)退保率假設(shè)不考慮退保最優(yōu)退保假設(shè)不考慮退保同現(xiàn)金流假設(shè)分紅假設(shè)不考慮分紅最優(yōu)分紅假設(shè)參考銷售時的紅利演示不考慮分紅同現(xiàn)金流假設(shè)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表：保險公司盈利模式與假設(shè)介紹資料來源： 海通證券研究所14定價假設(shè)現(xiàn)金流假設(shè)新業(yè)務(wù)/有效業(yè)務(wù)價值定價假設(shè)現(xiàn)金流假設(shè)最優(yōu)投資假設(shè)最優(yōu)費用假設(shè)最優(yōu)理賠假設(shè)定價利率定價費用生命表實際經(jīng)驗投資收益費

14、用支出理賠支出新業(yè)務(wù)/有效 業(yè)務(wù)價值每年假設(shè)與 實際經(jīng)驗偏差總利潤由于實際經(jīng)驗不可得，采用未 來最優(yōu)假設(shè)來替代實際經(jīng)驗， 估算保單未來利潤1.3.2 保險公司盈利模式與假設(shè)介紹請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：保險公司假設(shè)介紹資料來源： 海通證券研究所15準(zhǔn)備金假設(shè)：調(diào)整保單利潤釋放時間，不影響利潤總數(shù)由于保單收入支出時間不匹配，不能將當(dāng)期收入減支出直接作為當(dāng)期利潤，而需 要計提準(zhǔn)備金來匹配未來年度的責(zé)任。當(dāng)期利潤保費投資費用理賠支出紅利準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)準(zhǔn)備金未來支出現(xiàn)值未來收入現(xiàn)值準(zhǔn)備金假設(shè)越保守，期初提取準(zhǔn)備金金額越大，利潤越往后移動；準(zhǔn)備金假設(shè)越 激進，期初提取準(zhǔn)備金金額越小，利潤往前

15、移動。1.3.2 保險公司盈利模式與假設(shè)介紹請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16保險公司在渠道中的議價能力保險產(chǎn)品的復(fù)雜程度（保單期限、繳費模式）保障功能和儲蓄功能的占比法律法規(guī)對產(chǎn)品定價限制1.4 壽險產(chǎn)品利潤決定因素*請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明172 保險公司評估價值與股價影響因素1、分析的三個維度：1）價值體系；2）會計利潤體系；3）償付能力。2、價值體系（EV、NBV）與利潤體系均基于長期假設(shè)，前者包含更多信息，是我 們首要的分析框架。圖：保險公司評估價值資料來源： 中國平安開放日PPT平安壽險價值深度解析，海通證券1研8究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.

16、1 保險公司估值體系請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明優(yōu)點缺點內(nèi)含價值真實反應(yīng)公司當(dāng)期的實際價值指標(biāo)相對穩(wěn)定依賴于評估假設(shè)公司可以不披露方法假設(shè)沒有反應(yīng)未來新業(yè)務(wù)價值市盈率法簡單，易理解結(jié)果受假設(shè)影響相對較小與其他行業(yè)估值指標(biāo)一致各年間利潤受股票收益影 響大，AFS浮贏不進利潤表公司間業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)期限不同評估價值反映了有效業(yè)務(wù)和未來新業(yè)務(wù)的價值對于新成立仍處于虧損期的公司無法 采用上兩種方法依賴于評估假設(shè)和對未來 新業(yè)務(wù)預(yù)期的假設(shè)，結(jié)果對 假設(shè)相當(dāng)敏感公司可以不披露方法假設(shè)新業(yè)務(wù)乘數(shù)變動性大表 ：估值方法優(yōu)缺點資料來源：海通證券研究所192.1 保險公司評估價值請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法

17、律聲明圖：保險公司評估價值的計算資料來源： 海通證券研究所202.1 保險公司評估價值期末EV = 期初EV + EV預(yù)期回報 + NBV + 營運偏差 + 投資偏差 + 假設(shè)變更及其 他。其中，EV預(yù)期回報、NBV、投資偏差的影響最大。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表：2020年上市保險公司的EV變動貢獻(xiàn)表EV中國平安（集團）中國人壽中國太保（集團）新華保險平安壽險太保壽險1、EV預(yù)期回報/期初EV5.5%8.1%6.9%8.8%8.7%9.1%2、NBV（分散效應(yīng)）/期初EV4.8%6.2%5.0%4.5%7.6%6.7%3、投資偏差/期初EV-0.5%2.6%1.6%4.3%-0

18、.8%2.1%4、市場價值調(diào)整/期初EV0.2%-0.1%-0.1%-0.2%-0.1%5、營運偏差/期初EV-0.9%0.1%-0.2%1.9%-1.5%-0.2%6、假設(shè)、模型與估計變更/期 初EV-0.2%0.1%-0.2%-2.4%-0.4%-0.3%7、資本注入及股東紅利分配/期初EV-3.6%-3.0%-6.8%-2.1%-6.7%-5.5%8、非壽險業(yè)務(wù)及其他/期初EV4.6%0.1%9.8%0.5%1.1%-0.1%EV增速13.6%13.8%16.0%17.3%13.5%11.7%資料來源：上市險企2020年年報，海通證券研究所212.2 保險公司估值國壽、平安、太保股價在2

19、007年牛市行情推動下，估值達(dá)到頂峰；2008股市異常 波動及2010-2013行業(yè)基本面惡化，估值逐步回調(diào)， 2014年初平均P/EV估值僅 為0.9x；2016年初回升至1.0 x，2016末-2017年初短暫向下調(diào)整，于2017年4月 開始回升，并出現(xiàn)史上最大獨立行情；2018年以來回調(diào)。近期受疫情影響，目前 平均PEV約0.6倍，處于歷史底部。圖：上市保險公司PEV（倍）9876543210中國人壽中國平安資料來源：Wind，保險公司歷年財報，海通證券研究所中國太保新華保險友邦保險（H）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明222.3 保險股價影響因素資料來源：海通證券研究所請務(wù)必閱讀

20、正文之后的信息披露和法律聲明利 源利差固收類資產(chǎn)宏觀經(jīng)濟預(yù)期、長端債券 收益率預(yù)期、非標(biāo)資產(chǎn)收 益率等權(quán)益類資產(chǎn)股市波動投資結(jié)構(gòu)監(jiān)管政策：投資渠道、投資比例上限等死差保費（NBV）增速產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及利潤率、代理人數(shù)量等監(jiān)管政策：定價利率、產(chǎn)品設(shè)計等費差公司經(jīng)營管理效率利潤來源核心指標(biāo)可能的股價影響因素23繼2011-2013后，2018-2021中國保險行業(yè)再次進入低谷期，新業(yè)務(wù)價值出現(xiàn)下 滑，代理人數(shù)下降，且此次低谷持續(xù)時間已超過上次。此輪調(diào)整為多因素導(dǎo)致：1）2017年監(jiān)管134號文，年金險五年之內(nèi)不允許返 還，限制年金儲蓄類產(chǎn)品銷售；2）2015-2017年高增長導(dǎo)致的透支；3）2020 年

21、疫情影響。我們預(yù)計資本市場亦擔(dān)心，中國保險業(yè)的高增長時期是否已經(jīng)結(jié)束？3 中國保險業(yè)遭遇對于未來長期增長動能的質(zhì)疑資料來源：上市保險公司歷年財報，海通證券研究所38%19%38%31%8%-5%14%21%40%圖：四大上市保險公司歷年新業(yè)務(wù)價值增速（2007-2020）49%33%7%5%-35%-40%0%20%40%60%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020-20%中國人壽中國平安中國太保新華保險請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明24中國是世界上最大的重疾險市場，根據(jù)中國保險網(wǎng)，重疾險保單占比高達(dá)80%。重大

22、疾病保險是健康險領(lǐng)域非常重要的保險產(chǎn)品形態(tài)，是各保險公司最重要的保障型業(yè) 務(wù)之一。根據(jù)保險業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，僅2007年至2018年這11年來，重大疾病保險已為消費 者提供了超過3000款產(chǎn)品，累計承保近2億人次，累計賠付約180萬人次，賠付金額超 過1000億元。目前重疾險在健康險業(yè)務(wù)總保費中占比近60%。3.1.1 重疾險還有多大發(fā)展空間？資料來源：銀保監(jiān)會，各險企歷年年報、2020年中報，海 通證券研究所圖：健康險保費占比2010年后快速提升請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4%6%25%0%5%10%15%20%25%30%19992000200120022003200420052006

23、200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%10%20%30%40%平安新華太平圖：保險公司長期健康險保費占比大幅提升25中國個人保險代理人已達(dá)900萬，占城鎮(zhèn)人口比例超過1%。截至2020年11月23日，全國共有保險專業(yè)代理法人機構(gòu)1776家，保險兼業(yè)代理機構(gòu)3.2 萬家、網(wǎng)點22萬個，個人保險代理人900萬人，保險中介機構(gòu)從業(yè)人員300萬人。根據(jù)銀保監(jiān)會披露， 2018年我國壽險代理人數(shù)量超過871萬，約占總?cè)丝诘?.62%，占 城鎮(zhèn)人口1.05%，從占比來看已接近國際成熟保險市場水平，人力規(guī)模高速增長或難以 為繼。3

24、.1.2 900萬代理人，是否還有增長空間圖：代理人數(shù)量增長停滯請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明27%13%13%2%-17%4%12%45%39%23%8%-10%-20%-30%3% 0%0%10%50%40%30%20%02004006008001000保險代理人數(shù)量（萬人，左軸）增速（右軸） 資料來源： 尋跡成功代理人渠道，LIMAR、國家統(tǒng)計局、 Statista、中國香港保險業(yè)監(jiān)管局、World Bank、ACLI、LIAJ、 海通證券研究所1.06%1.19%0.44%0.20%1.15%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%圖：中國內(nèi)地與發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的代理人占城鎮(zhèn) 人

25、口的比例2.5%1.98%26壽險行業(yè)競爭加劇，2018年以來集中度下降。我們預(yù)計，中小保險公司在產(chǎn)品價格和中介手續(xù)費率較大型公司有顯著優(yōu)勢，而隨著互 聯(lián)網(wǎng)渠道和經(jīng)紀(jì)渠道的快速發(fā)展，中小公司產(chǎn)品觸達(dá)客戶的能力增強，與大公司產(chǎn)品形 成直接競爭。近年來行業(yè)保費集中度有所下降，預(yù)計新單保費的集中度下降更為明顯。3.1.3 隨著互聯(lián)網(wǎng)等中介渠道發(fā)展，行業(yè)競爭加劇資料來源：銀保監(jiān)會，各公司官網(wǎng)，保險師，海通證券研究所圖：上市壽險公司市占率下降圖：中小公司產(chǎn)品價格更有吸引力69%79% 77%74%67%60%56%52% 52%53% 50%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20

26、102011201220132014201520162017201820192020國壽平安太保新華人保合計請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中國人壽中國平安百年人壽信泰人壽產(chǎn)品名國壽福（慶典 版）平安福2021版康惠保（旗艦版2.0）完美人生守護2021版投保年齡18-50歲18-55歲0-50歲0-55歲保障期間終身終身至70歲/終身至70歲/終身等待期180天90天90天30天重疾種類120種120種100種110種重疾賠付1/ 100%1/ 100%1/60歲前160% 保額、60歲后 100%保額1/60歲前180% 保額、60歲后 100%保額輕癥種類40種40種35種55種輕

27、癥賠付6/20%6/20%3/30%4/30%，60歲前首次確診額 外賠付10%基 本保額保費測算標(biāo)準(zhǔn)按照50萬元保額（信泰產(chǎn)品為46萬）、保障期間終身、繳 費期間30年、投保人為30周歲男性計算保費保費測算結(jié)果114001150073306297 27惠民保井噴式發(fā)展。2020年全國已有23個省、179個地級城市推出共111款惠 民保產(chǎn)品，超4000萬人參保，累計保費規(guī)模達(dá)50億以上。普惠性質(zhì)致惠民保 產(chǎn)品盈利性存在壓力，低準(zhǔn)入門檻帶來的高逆向選擇是其承保虧損的主因。同 時，“惠民保”與百萬醫(yī)療目標(biāo)客群存在部分重合，短期內(nèi)對現(xiàn)有業(yè)務(wù)必然會 產(chǎn)生一定沖擊。3.1.4 惠民政策等可能擠壓商業(yè)保險

28、需求和盈利空間請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：2020年短期健康險賠付率圖：2020年惠民保產(chǎn)品開始井噴式發(fā)展（個）2020年綜合賠付率上海人壽154.57%太保安聯(lián)146.70%和諧健康102.00%中原農(nóng)業(yè)99.62%長安責(zé)任保險94.04%國泰產(chǎn)險87.18%永誠財產(chǎn)保險83.91%愛心人壽82.00%人保健康80.75%中煤保險79.31%中華聯(lián)合人壽72.19%永安財險70.72%中路財產(chǎn)保險69.30%恒大人壽68.84%中韓人壽68.00%（注：以上數(shù)據(jù)截至2020年11月）資料來源：上海保險公眾號，明德精算咨詢、銀保監(jiān)會，海通證券研究2所83.2 康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)大有可為，仍

29、需潛心耕耘請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明隨著金融產(chǎn)品的不斷豐富和行業(yè)競爭加劇，保險公司僅靠單純壽險產(chǎn)品本身對 于客戶的吸引力已經(jīng)不夠，保險公司必須延伸壽險產(chǎn)業(yè)鏈，提供差異化、精細(xì) 化、專業(yè)化服務(wù)，才能在競爭中立于不敗之地。我們預(yù)計保險公司將逐漸轉(zhuǎn)為一整套解決方案與服務(wù)的提供方。作為保險的核 心保障服務(wù)提供者，健康產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)能夠為壽險業(yè)務(wù)提供協(xié)同。資料來源：中國太保2019年投資者開放日材料，海通證券研究所圖 中國太保打造“保險+生態(tài)+養(yǎng)老”生態(tài)圈29證券行業(yè)研究方法請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明30證券行業(yè)發(fā)展的三因素模型行業(yè)的分析邏輯和驅(qū)動因素上市公司的分析邏輯證券公司加

30、快轉(zhuǎn)型創(chuàng)新風(fēng)險提示：市場低迷導(dǎo)致業(yè)績和估值雙重下滑。概要請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明31資本市場發(fā)展 水平證券行業(yè)行業(yè)管制程度宏觀經(jīng)濟1 證券行業(yè)發(fā)展的三因素模型資料來源： 海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明32GDP增速證券化率基礎(chǔ)假設(shè)基本業(yè)務(wù)假設(shè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：量：換手率；價：傭金率承銷業(yè)務(wù)：量:股票發(fā)行/GDP； 債券發(fā)行/GDP價：承銷費率自營業(yè)務(wù)：規(guī)模、收益率；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：規(guī)模、管理費率；類貸款業(yè)務(wù)：規(guī)模、利差；其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)：規(guī)模、費率（收益率）；33行 業(yè) 業(yè) 績2.1 行業(yè)的分析邏輯資料來源： 海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明（1）市場

31、趨勢：永遠(yuǎn)的驅(qū)動力！市場趨勢改變交易額上升承銷額增加自營規(guī)模和收益雙重提升業(yè)績預(yù) 期提升估值提升股價上 升利潤率提升2.2 行業(yè)的驅(qū)動因素資料來源： 海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明34市場趨勢：永遠(yuǎn)的驅(qū)動力！關(guān)注彈性：經(jīng)紀(jì)+自營2.2 行業(yè)的驅(qū)動因素資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，Wind，海通證券研究所圖：（經(jīng)紀(jì)+自營）/營業(yè)收入 （2020年）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明50%40%30%20%10%0%紅塔證券山西證券 西南證券 天風(fēng)證券 中信建投 東北證券 西部證券 華安證券 中信證券 國海證券 華泰證券 財通證券 第一創(chuàng)業(yè) 太平洋 華林證券 東吳證券 海通證

32、券 華西證券 招商證券 興業(yè)證券 東興證券 國泰君安 長江證券 國信證券 廣發(fā)證券 國金證券 東方證券 申萬宏源 長城證券 中國銀河 國元證券 中原證券 南京證券 光大證券 浙商證券 方正證券經(jīng)紀(jì)+自營占營業(yè)收入35市場趨勢：永遠(yuǎn)的驅(qū)動力！由于傭金率的下滑和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占比下滑，市場趨勢驅(qū)動力下滑受網(wǎng)上開戶政策、一人多戶政策和互聯(lián)網(wǎng)金融的影響，證券行業(yè)傭金率持 續(xù)下降，截止 2020年，傭金率已下滑至0.027%。2.2 行業(yè)的驅(qū)動因素圖：證券行業(yè)傭金率資料來源： 證券業(yè)協(xié)會、Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0.166%0.133%0.100%0.

33、082%0.081%0.082%0.071%0.053%0.042%0.037%0.035%0.031%0.027%0.180%0.160%0.140%0.120%0.100%0.080%0.060%0.040%0.020%0.000%2008200920102011201220132014201520162017201820192020證券行業(yè)傭金率36行業(yè)創(chuàng)新：新的驅(qū)動力！資本中介業(yè)務(wù)：例如融資融券、股權(quán)質(zhì)押、約定購回、做市等?？梢蕴?供穩(wěn)定息差收入，使得證券公司能夠獲得穩(wěn)定的較高的ROA。資本型業(yè)務(wù)：例如創(chuàng)新的自營投資工具、直接投資、另類投資等。擴大 券商的投資范圍，在控制風(fēng)險的前提下提

34、高投資收益率。擴大債務(wù)融資工具范圍和調(diào)整凈資本的計算方法：使得券商可以更多的 運用債務(wù)融資工具融資，從而提高杠桿率。因此，行業(yè)創(chuàng)新的核心是提高證券公司的ROE水平，從而提高行業(yè)的估值 中樞。2.2 行業(yè)的驅(qū)動因素請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明37（2）行業(yè)創(chuàng)新：新的驅(qū)動力！中國券商收入結(jié)構(gòu)正在逐步多元化，資管、資本中介等業(yè)務(wù)均具有較大 發(fā)展空間。我們預(yù)計，未來隨著資本市場改革深入、衍生品市場發(fā)展成 熟等，券商ROE亦有望持續(xù)提升。2.2 行業(yè)的驅(qū)動因素資料來源：證券業(yè)協(xié)會、Wind，海通證券研究所 其中2020年為上市券商合計的收入結(jié)構(gòu)圖：證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)71%69%57%51%39%

35、48%40%47%32%26%23%22%22%0%11%11%4%22%19%27%25%17%28%30%34%27%-20%0%20%40%60%80%100%經(jīng)紀(jì)承銷2008200920102011財務(wù)顧問201220132014201520162017201820192020投資咨詢資管投資凈收益利息其他38請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明（2）行業(yè)創(chuàng)新：新的驅(qū)動力！國內(nèi)券商杠桿率持續(xù)提升，ROE趨于穩(wěn)定，大型券商ROE顯著高于行 業(yè)。2.2 行業(yè)的驅(qū)動因素資料來源：證券業(yè)協(xié)會，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明14.8%6.5%4.8%6.0%11.2%17

36、.5%7.7%3.5%6.3%6.3%7.8%0.0%20.0%15.0% 13.4%10.0%5.0%25.0%22.1%ROE3.35圖：證券行業(yè)杠桿率圖：證券行業(yè)ROE4.203.482.492.021.613.143.012.652.752.822.953.134.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00杠桿率39行業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模業(yè)務(wù)競爭力價格變化趨勢估值業(yè)績預(yù)測價格變化趨勢上市公司競爭力分析業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢3 上市公司的分析邏輯資料來源： 海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明403.1 上市公司的分析邏輯核心競爭力模型資料來源： 海通證券研

37、究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明41資源主導(dǎo)型市場主導(dǎo)型股東資源雄厚以大項目為主導(dǎo)規(guī)模優(yōu)勢明顯業(yè)務(wù)布局全面均衡夾在中間型在市場競爭中快速成長，草 根券商市場化程度高，機制靈活資金運用效率高創(chuàng)新能力強激勵機制充分大券商中小券商3.2 上市公司的分析邏輯資料來源： 海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明42主要指標(biāo)體系：資金：凈資本，凈現(xiàn)金業(yè)務(wù)：市場份額(經(jīng)紀(jì)、承銷、資管、融資融券等)，費率； 業(yè)務(wù)規(guī)模（自營、直投、另類投資等），收益率業(yè)績：ROE，凈利潤率估值：PB，PE3.3 上市公司的分析邏輯請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明434.1 發(fā)達(dá)國家證券公司的發(fā)展路徑

38、探究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明二戰(zhàn)后高速 發(fā)展期大蕭條時期（1990年）混業(yè)經(jīng)營（1993年）網(wǎng)絡(luò)券商加 入（20世 紀(jì)）傭金自由化（1975年）線上經(jīng)紀(jì)興 起（1975-1989年）資產(chǎn)負(fù)債表 擴張（1989- 2007年）次貸危機后， 行業(yè)去杠桿（2008年）機構(gòu)類型典型代表機構(gòu)為 核心綜合性大券商高盛、摩根士丹利零售為 核心折扣服務(wù)模式， 后期財富管理嘉信理財、盈透證 券網(wǎng)絡(luò)券商E-Trade、 Interactive Brokers、Robinhond類型細(xì)分專注領(lǐng)域典型券商Top5大 型券商非銀行 系國內(nèi)外機構(gòu)業(yè) 務(wù)、零售、國 際化野村 大和銀行系國內(nèi)外機構(gòu)業(yè) 務(wù)（尤其并 購）、銀證合 作、零售三菱UFJ 日興證券 瑞穗中小券 商國內(nèi)機構(gòu)業(yè)務(wù)、 地區(qū)零售業(yè)務(wù)極東證券 東洋證券網(wǎng)絡(luò)經(jīng) 紀(jì)商網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)SBI、樂天 松井、 Monex圖：美國證