航空國內(nèi)大循環(huán)下航司有望超預(yù)期盈利

1、2請參閱附注免責聲明01國內(nèi)大循環(huán)下，航司亦有望恢復盈利能力020304投資要點（行業(yè)評級：中性）Q2展現(xiàn)大循環(huán)下淡季盈利韌性短暫旺季中的驚喜：票價超預(yù)期恢復投資策略：建議逆向增持航空3 /3請參閱附注免責聲明1國內(nèi)大循環(huán)下，航司亦有望恢復盈利4請參閱附注免責聲明國內(nèi)大循環(huán)下，航司亦有望恢復盈利能力01市場認為：國際放開，是航司恢復盈利能力的核心必要條件我們認為：國內(nèi)大循環(huán)下，航司亦有望恢復一定的盈利能力5請參閱附注免責聲明圖2：2017-2019年三大航扣匯凈利率僅4%圖1：2018-2019年中國航空業(yè)整體營業(yè)利潤率維持在4%數(shù)據(jù)來源：Wind，CAAC，國泰君安證券研究 備注：營業(yè)利潤率

2、=營業(yè)利潤總額（稅前）/營業(yè)收入市場擔憂：國際運力轉(zhuǎn)投國內(nèi)，航司將持續(xù)虧損02中國航空公司整體營業(yè)利潤率10%8%6%4%2%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192018-2019年中國航空業(yè)稅前利潤率僅4%，估算凈利率僅3%利潤表脆弱，是資本市場對航空業(yè)的普遍認知2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019三大航扣匯凈利率15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%6請參閱附注免責聲明我們認為：國內(nèi)大循環(huán)下，航司亦有望恢復盈利能力03原因一

3、：需求恢復增長原因二：國內(nèi)市場以往高盈利能力7請參閱附注免責聲明圖4：公商務(wù)需求明顯恢復2021上半年高頻旅客占比已恢復至疫情前圖3：公商務(wù)需求自2020Q4復蘇行程單打印比例 2020Q4回升至較高水平數(shù)據(jù)來源：去哪兒網(wǎng)，國泰君安證券研究備注：上半年乘機出行6次以上的旅客為高頻旅客原因一：需求恢復增長0420172018201920202021上半年高頻旅客的人數(shù)和人次占比高頻人數(shù)占比高頻人次占比40%30%20%10%0%疫情持續(xù)時間較長，我們建議動態(tài)研判需求需求恢復增長，將開始消化過剩運力8請參閱附注免責聲明數(shù)據(jù)來源：Wind，CAAC，中國航空運輸協(xié)會，國泰君安證券研究原因二：國內(nèi)市場

4、以往高盈利能力05以往國際業(yè)務(wù)明顯虧損，國內(nèi)市場盈利能力顯著高于市場認知估算國內(nèi)市場以往盈利能力超7%，而不是3%，對過剩運力承接能力將可能超預(yù)期圖5：2018年中國航空公司國內(nèi)市場營業(yè)利潤近470億元9請參閱附注免責聲明數(shù)據(jù)來源：CAAC，Wind，民航休閑小站，國泰君安證券研究，中歐航空高端對話會，國泰君安證券研究以往國際業(yè)務(wù)持續(xù)大額虧損06航司戰(zhàn)略性搶奪國際航權(quán)，導致國際供給增長持續(xù)快于需求地方財政扶持下，中小航司積極引進寬體機隊，批量開通二線直飛洲際航線，影響國際 樞紐運營盈利能力圖6：以海航為代表的中小航司積極引進寬體機圖7：二線洲際航線占比提升（以歐洲航線為例）23%100%80%

5、60%40%20%0%2012年2017年歐洲航線航班始發(fā)占比北上廣出發(fā)二線城市出發(fā)16%2000200220042006200820102012201420162018寬體機新增（架）三大航中小航司70503010-1010請參閱附注免責聲明數(shù)據(jù)來源：CAAC，攜程，國泰君安證券研究票價市場化進一步提升國內(nèi)潛在盈利能力07僅考慮百大客流航線提價效應(yīng)，假設(shè)全票價上調(diào)25%，全票價平均折扣率下降一成估算國內(nèi)市場的潛在凈利率將由7%，提升至9%圖8：過去三年中國百大航線加權(quán)全票價水平上調(diào)25%百大航線2018-2021全票價累計漲幅50%40%30%20%10%0%11 /11請參閱附注免責聲明2

6、Q2展現(xiàn)大循環(huán)下淡季盈利韌性請參閱附注免責聲明12數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究二季度展現(xiàn)國內(nèi)大循環(huán)下淡季盈利韌性01圖9：三大航4-5月國內(nèi)ASK較2019年同期增投超20%低客座率年份，淡季不虧就是好年份4-5月國內(nèi)運力增投20%，國內(nèi)票價超2019年九成，估算行業(yè)4-5月基本實現(xiàn)盈虧平衡吉祥航空上半年整體扭虧，國航、南航二季度僅小幅虧損（萬人次/月）中國民航國內(nèi)客運量2019202020216,0004,0002,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月圖10：4-5月國內(nèi)客流超過2019年水平2020-012020-032020-05202

7、0-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07三大航國內(nèi)ASK較2019年同期變化50%0%-50%-100%13 /13請參閱附注免責聲明3短暫旺季中的驚喜：票價超預(yù)期恢復14請參閱附注免責聲明數(shù)據(jù)來源：CAAC，Wind，國泰君安證券研究 備注：虛線為國君交運估測值國內(nèi)疫情反復，暑運旺季提前結(jié)束011月2月3月4月5月6月7月上旬7月中旬7月下旬8月上旬8月中旬（萬人次/日）國內(nèi)民航日均客運量2019年2021年200150100500第一階段（7月下旬）：疫情僅影響局部市場，北上廣離港客流仍增長10%。第二階段（8月上旬）：疫情外溢致行業(yè)性影

8、響，國內(nèi)客流回落至2019年三成，票價回落超三成。第三階段（8月中旬）：航空量價企穩(wěn)，初現(xiàn)回升趨勢。圖11：國內(nèi)疫情反復導致暑運提前結(jié)束15請參閱附注免責聲明數(shù)據(jù)來源：CAAC，Wind，國泰君安證券研究短暫旺季中的驚喜：票價超預(yù)期恢復02五一黃金周：國內(nèi)票價高于2019年同期7月中旬：國內(nèi)票價較2019年同期上漲10%顯著超出市場與我們的預(yù)期估算行業(yè)已實現(xiàn)明顯盈利，或有小航盈利超過2019年圖12：國內(nèi)客座率仍明顯低于2019年同期80%60%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月三大航國內(nèi)客座率20192020202116請參閱附注免責聲明數(shù)據(jù)來源：CAAC，國泰君安

9、證券研究原因之一：票價市場化打開定價空間，且為長期因素03圖13：中國民航業(yè)票價市場化改革大步推進， 2017年底實現(xiàn)里程碑式突破關(guān)于深化民航國內(nèi)航空旅客運輸票價改革有關(guān)問題的通知800公里以下、800公里以上與高鐵動車組列車競爭航線價格管制全面放開市場調(diào)節(jié)價航線數(shù)量達到724條民航國內(nèi)航空運輸價格改革方案明確建立通過市場競爭形成價格的機制航線“基準價”：平均每客公里0.75元票價上浮幅度不得超過基準價的25%票價下浮幅度不得超過基準價的45%旅游航線、獨家運管航線不設(shè)下浮幅度市場調(diào)節(jié)價的競爭航線94條關(guān)于完善民航國內(nèi)航空旅客運輸價格政策有關(guān)問題的通知取消票價下浮幅度限制市場調(diào)節(jié)價航線數(shù)量達到

10、125條（新增31條）2004-032010-042013-102014-112015-122016-102017-12關(guān)于進一步推進民航國內(nèi)航空旅客運輸價格改革有關(guān)問題的通知有5家及以上航司參與運營的國內(nèi)航線實行市場調(diào)節(jié)價市場調(diào)節(jié)價航線數(shù)量達到1030條（新增306條）于2019年底更新至1328條關(guān)于民航國內(nèi)航線頭等艙、公務(wù)艙票價有關(guān)問題的通知取消頭等艙、公務(wù)艙票價價格管制關(guān)于進一步完善民航國內(nèi)航空運輸價格政策有關(guān)問題的通知市場調(diào)節(jié)價航線數(shù)量增加到226條（新增101條）2020-11關(guān)于推進民航運輸價格和收費機制改革的實施意見到2017年，對已經(jīng)形成競爭的國內(nèi)航線客運票價由政府指導價改為

11、市場調(diào)節(jié)價到2020年，國內(nèi)航線客運票價主要由市場決定的機制基本完善關(guān)于進一步深化民航國內(nèi)航線運輸價格改革有關(guān)問題的通知3家以上（含3家）航司參與運營的國內(nèi)航線實行市場調(diào)節(jié)價市場調(diào)節(jié)價航線數(shù)量達1698條（新增370條）17請參閱附注免責聲明實行市場調(diào)節(jié)價的航線占比近四成百大客流航線幾乎均已實行市場調(diào)節(jié)價數(shù)據(jù)來源：CAAC，國泰君安證券研究原因之一：票價市場化打開定價空間，且為長期因素04圖14：國內(nèi)線市場調(diào)節(jié)價航線數(shù)量逐年增加（單位：條）市場調(diào)節(jié)價航線數(shù)量2,0001,5001,00050002016201720182019202040%30%20%10%0%2016201720182019

12、2020市場調(diào)節(jié)價航線占全部航線的比重圖15：國內(nèi)線近40%的航線為市場調(diào)節(jié)價航線18請參閱附注免責聲明票價市場化釋放被長期壓制的干線定價能力數(shù)據(jù)來源：CAAC，攜程，國泰君安證券研究原因之一：票價市場化打開定價空間，且為長期因素05圖16：票價市場化將推動時刻價值合理體現(xiàn)19請參閱附注免責聲明政府指導價長期顯著壓制了航司的定價空間過去京滬線平均票價低于京杭線票價市場化為優(yōu)質(zhì)時刻價值的合理體現(xiàn)釋放定價空間京滬線全票價已上調(diào)超四成數(shù)據(jù)來源：CAAC，攜程，國泰君安證券研究原因之一：票價市場化打開定價空間，且為長期因素06圖17：2018年前京滬線全票價受限，實際票價低于京 杭線超一成圖18：京滬

13、線2018年改為市場調(diào)節(jié)價，過去三年上調(diào)超四成2500200015001000500020122013201420152016201720182019202020212022全票價（元/人）北京-杭州北京-上海15001000500020132014201520162017實際票價（元/人）實際票價水平北京-杭州北京-上海20請參閱附注免責聲明圖20：2021年三天內(nèi)臨時購票旅客占比保持在50%以上數(shù)據(jù)來源：Wind，去哪兒網(wǎng)，國泰君安證券研究原因之二：航司積極收益管理0770%60%50%40%30%1234567891011122017臨時購票旅客占比趨勢圖2018201920202021

14、圖19：2021年航司根據(jù)需求謹慎增投運力2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07三大航國內(nèi)ASK較2019年同期變化50%0%-50%-100%2021年航司更重視收益管理，背后是公商務(wù)需求恢復良好臨近訂票習慣的延續(xù)，亦對旺季票價產(chǎn)生正向效應(yīng)21 /21請參閱附注免責聲明4投資策略：建議逆向增持航空22請參閱附注免責聲明把握底部機會，建議增持航空01當下市場預(yù)期悲觀，估值處于歷史底部變異病毒全球流行，國際放開預(yù)期回落，2022年航司盈利恢復預(yù)期悲觀國內(nèi)疫情反復，短期基本面預(yù)期悲觀疫情不改國君交

15、運中期邏輯，國內(nèi)大循環(huán)下航司盈利恢復速度將超預(yù)期未來每一個旺季，都會是檢驗國內(nèi)大循環(huán)下盈利能力的機會，將催化2022年盈利恢復樂觀預(yù)期建議關(guān)注逆向時機，我們認為將是板塊性機會建議優(yōu)先選擇2022年盈利預(yù)期還有明顯上調(diào)空間的航司標的維持中國國航A/H、中國東航H、南方航空H、中國航信H、春秋航空“增持”評級23請參閱附注免責聲明建議逆向增持航空02表1：A/H股重點航空公司盈利預(yù)測與估值數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究0696.HK中國航信H14.58港幣3220.120.670.93100.918.113.01.8增持0753.HK中國國航H5.22港幣596-0.990.030.52-4

16、.4144.58.30.8增持601111.SH中國國航7.24元1,012-0.990.030.52-7.3241.313.91.4增持0670.HK中國東航H2.98港幣387-0.72-0.110.19-3.4-22.513.00.8增持1055.HK南方航空H4.53港幣594-0.71-0.130.15-5.3-28.925.10.8增持601021.SH春秋航空53.18元471-0.660.872.02-80.661.126.33.2增持002928.SZ華夏航空9.37元1140.400.680.8023.413.811.72.6謹慎增持600115.SH中國東航4.70元757-0.72-0.110.19-