8月投資策略展望

1、摘要貴金屬宏觀方面，美聯(lián)儲(chǔ)在 7 月議息會(huì)議宣布加息 75bp，F(xiàn)OMC 將按計(jì)劃在 9 月份加速縮表。鮑威爾講話淡化經(jīng)濟(jì)衰退可能，取消前瞻性指引，強(qiáng)調(diào)未來(lái)加息幅度將視經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)調(diào)整，并且提到放緩加息可能也是合適的；整體表現(xiàn)相對(duì)市場(chǎng)預(yù)期略偏鴿派。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整逐步被市場(chǎng)所計(jì)價(jià)，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，美債收益率預(yù)計(jì)維持偏弱震蕩，美元指數(shù)見(jiàn)頂。經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)二季度 GDP 意外增速為負(fù)，意味著美國(guó)進(jìn)入技術(shù)性衰退，這表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將有一段時(shí)間低于趨勢(shì)水平，軟著陸的可能性明顯縮小。隨著原油價(jià)格回落帶動(dòng)大宗價(jià)格回落，消費(fèi)下行，加之經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期持續(xù)升溫，預(yù)計(jì)三季度通脹數(shù)據(jù)或?qū)⒁?jiàn)頂回落。

2、政策加速收緊預(yù)期逐步被計(jì)價(jià)和降溫，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加劇，避險(xiǎn)需求增加，連續(xù)下跌的貴金屬反彈，反彈行情將會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。螺紋、鐵礦8 月份，螺紋鋼市場(chǎng)需求或環(huán)比改善，但供應(yīng)受到限制的可能性較大，螺紋鋼供需格局向好，我們建議投資者考慮低位做多機(jī)會(huì)；在鋼價(jià)反彈的背景下，8 月份鐵礦石期貨價(jià)格或跟隨反彈，但由于其基本面依然偏弱，我們建議關(guān)注反彈做空機(jī)會(huì)。焦煤、焦炭雙焦產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存處于去庫(kù)過(guò)程中，下游煉鋼、煉鐵需求不足。焦化企業(yè)開(kāi)工率下降，噸焦利潤(rùn)大幅虧損。上游蒙煤進(jìn)口好轉(zhuǎn)加大國(guó)內(nèi)供給。雙焦供需面偏空對(duì)價(jià)格形成壓力。且市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂增加了系統(tǒng)性壓力，結(jié)合技術(shù)走勢(shì)雙焦主力處于下行趨勢(shì)中。綜合判斷 8 月份

3、雙焦期貨或許繼續(xù)弱勢(shì)下跌。銅、鋁、鋅悲觀情緒大肆宣泄后，料銅價(jià)進(jìn)入休整期；成本邏輯推動(dòng)價(jià)格反彈，庫(kù)存變化決定上方空間，料鋁價(jià)多震蕩；宏觀影響轉(zhuǎn)弱，邏輯回歸基本面，料鋅價(jià)運(yùn)行重心環(huán)比上移。天然橡膠展望 8 月，交割邏輯對(duì)于期現(xiàn)價(jià)差已經(jīng)提前回歸的天膠影響較小，交割品不足利多 01 合約，RU 相對(duì)估值偏低，RU-NR 價(jià)差做擴(kuò)套利繼續(xù)持有，單邊向上驅(qū)動(dòng)關(guān)注國(guó)內(nèi)政策導(dǎo)向?qū)τ诮?9 銀 10 需求回升預(yù)期增強(qiáng)程度，以及海外宏觀偏空對(duì)于全球金融資產(chǎn)的壓力。PVC展望八月，上游開(kāi)工在利潤(rùn)回升以及檢修高峰季結(jié)束后大幅下跌空間不大，需求端近端數(shù)據(jù)仍然偏差，遠(yuǎn)端政治局會(huì)議基本定調(diào)，后市內(nèi)需大幅改善空間不大，海外

4、市場(chǎng)仍有走弱預(yù)期，8 月消費(fèi)旺季需求回升大概率證偽，所以建議 PVC 操作上逢高分批拋空為主，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)關(guān)注原料大幅波動(dòng)，庫(kù)存去化持續(xù)性、以及政策端變化等。尿素8 月進(jìn)入農(nóng)需尾聲，整體需求預(yù)計(jì)較 7 月小幅走弱，成本端隨著現(xiàn)貨的回落支撐開(kāi)始逐漸凸顯，如果 8 月日產(chǎn)來(lái)到 14 萬(wàn)噸以下，供需格局將小幅好轉(zhuǎn)， 09 合約關(guān)注基差回歸輕倉(cāng)做多機(jī)會(huì)，01 合約關(guān)注供應(yīng)端變化，等待沽空機(jī)會(huì)。白糖從國(guó)外來(lái)看，主產(chǎn)國(guó)印度和泰國(guó)糖產(chǎn)量超預(yù)期，印度出口平價(jià)，巴西處于壓榨高峰期且產(chǎn)量可能增加，這些利空因素都將中期壓制國(guó)際糖價(jià)。但考慮到國(guó)際油價(jià)和國(guó)際糖價(jià)制糖成本，因此國(guó)際糖價(jià)下方支撐較強(qiáng)。從國(guó)內(nèi)估值來(lái)看，國(guó)內(nèi)制糖成本

5、在 5700 元/噸左右，目前現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)略高于國(guó)內(nèi)部分糖廠生產(chǎn)成本，但期貨盤(pán)面貼水成本、現(xiàn)貨價(jià)格和配額外進(jìn)口價(jià)，期貨略微低估。每年 8-9 月為國(guó)內(nèi)消費(fèi)旺季，國(guó)內(nèi)去庫(kù)將加速，價(jià)格向下空間或有限。但考慮到疫情對(duì)國(guó)內(nèi)需求的階段性影響，現(xiàn)國(guó)內(nèi)驅(qū)動(dòng)仍然較弱，同時(shí)國(guó)內(nèi)倉(cāng)單對(duì)期貨價(jià)格具有一定的壓制作用，預(yù)計(jì)糖價(jià)在 8 月份以偏強(qiáng)震蕩為主。棉花與棉紗目前全球棉花處于生長(zhǎng)關(guān)鍵期，美國(guó)棉花主產(chǎn)區(qū)極端干旱天氣對(duì)產(chǎn)量形成較大的干擾，這或許是短期支撐國(guó)際棉價(jià)的主要因素之一。但從中長(zhǎng)期看，全球棉花面臨需求轉(zhuǎn)弱的預(yù)期，忠誠(chéng)更年期棉價(jià)面臨一定的壓力。從國(guó)內(nèi)估值來(lái)看，國(guó)內(nèi)棉花內(nèi)外現(xiàn)貨倒掛仍然較大，下游紡織即期利潤(rùn)恢復(fù)，估值

6、處于中性偏低。從供需來(lái)講，目前國(guó)內(nèi)銷售緩慢，導(dǎo)致上游高庫(kù)存，下游紡織廠棉花低庫(kù)存，產(chǎn)成品高庫(kù)存。但未來(lái)幾個(gè)月，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，下游可能階段性補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)棉價(jià)反彈。考慮到國(guó)內(nèi)收儲(chǔ)政策的出臺(tái)，政府穩(wěn)定棉價(jià)意識(shí)較強(qiáng)烈。因此，我們認(rèn)為可階段性逢低做多棉花遠(yuǎn)月。蘋(píng)果由于目前蘋(píng)果整體庫(kù)存較低，果農(nóng)貨也基本銷售完畢，早熟蘋(píng)果價(jià)格高開(kāi)，讓客商持貨更有了底氣，目前客商出貨并不過(guò)于著急，多看好后市。粕類油脂全球大豆新作供需轉(zhuǎn)向?qū)捤桑∧岢隹谠黾?，烏克蘭糧食出口有望改善，油粕考慮盤(pán)面榨利修復(fù)后滾動(dòng)做空。玉米市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期有所淡化，全球庫(kù)存利空因素逐步釋放。8 月后，巴西進(jìn)口玉米有望抵港，補(bǔ)充部分美玉米進(jìn)口份額的下滑。

7、目前進(jìn)口利潤(rùn)依舊倒掛，預(yù)計(jì)三季度我國(guó)進(jìn)口玉米數(shù)量或有減少。國(guó)內(nèi)港口庫(kù)存高位，三季度替代谷物拍賣(mài)較為頻繁，繼續(xù)對(duì)玉米價(jià)格形成一定壓制。需求端來(lái)看，生豬飼料消耗量在壓欄及二次育肥影響下，做預(yù)期向上修正。目前玉米價(jià)格水平下調(diào)后，后期飼料中玉米含量或有上調(diào)空間，但短期體現(xiàn)不明顯。深加工端 8 月仍處于夏季檢修期，現(xiàn)階段部分地區(qū)疫情影響深加工開(kāi)工預(yù)期。預(yù)計(jì) 8 月玉米依舊保持低位震蕩為主，向上驅(qū)動(dòng)有限。生豬生豬供給 8 月理論上繼續(xù)縮量。養(yǎng)殖端目前利潤(rùn)情況非常樂(lè)觀，下半年飼料原料成本重心或有所下調(diào)，但短期內(nèi)變化不大。需求端來(lái)看，8 月國(guó)內(nèi)各省市大力刺激旅游消費(fèi)，餐飲消費(fèi)端或環(huán)比有一定改善。LH2301

8、合約此前上漲幅度中，含有情緒助推以及市場(chǎng)投機(jī)的不理性超漲部分。而目前盤(pán)面則為去情緒化漲幅，回歸基本面交易的過(guò)程。 2301 處于消費(fèi)旺季期間，預(yù)期邏輯支撐較強(qiáng)。但前期壓欄大豬仍面臨在旺季前集中出欄的風(fēng)險(xiǎn)，且目前進(jìn)口凍肉利潤(rùn)空間已經(jīng)打開(kāi)，后續(xù)進(jìn)口凍豬肉情況亦值得關(guān)注。目前 2301 合約在 20000-21000 區(qū)間小幅反彈，我們認(rèn)為，生豬 2301 合約 8 月大概率呈現(xiàn)寬幅震蕩行情，或呈先揚(yáng)后抑走勢(shì)。雞蛋8 月在產(chǎn)蛋雞存欄量由于前期補(bǔ)欄不高以及可淘老雞增加影響，或?qū)⒊霈F(xiàn)環(huán)比下降態(tài)勢(shì)，存欄水平同比去年同期相當(dāng)?！叭敕焙?，蛋雞產(chǎn)蛋率將有所下滑，從而使得雞蛋產(chǎn)量供應(yīng)環(huán)比減少。飼料原料在歐美快節(jié)

9、奏加息的大背景下，存重心下調(diào)預(yù)期，但過(guò)程較為漫長(zhǎng)。目前養(yǎng)殖成本居高為主，但 2301 合約對(duì)應(yīng)的成本支撐預(yù)期下移。需求端來(lái)看，8、9 月消費(fèi)勝過(guò) 6、7 月淡季，但全國(guó)疫情情況以及旅游消費(fèi)刺激情況仍有待觀察。在消費(fèi)預(yù)期悲觀的主導(dǎo)下，目前期現(xiàn)背離，期貨端未兌現(xiàn)現(xiàn)貨供應(yīng)面的改善。但只要需求端保持韌性，盤(pán)面有望延后補(bǔ)齊預(yù)期差。綜上，預(yù)計(jì) 8 月雞蛋期貨價(jià)格或呈現(xiàn)低位小幅反彈行情。建議盤(pán)面企穩(wěn)后，關(guān)注 JD2301 逢低做多機(jī)會(huì)。目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 貴金屬 1 HYPERLINK l _TOC_250010 螺紋、鐵礦 5 HYPERLINK l _TOC_25000

10、9 焦煤、焦炭 11銅 22鋁 27鋅 33 HYPERLINK l _TOC_250008 天然橡膠 37 HYPERLINK l _TOC_250007 PVC 47 HYPERLINK l _TOC_250006 尿素 55 HYPERLINK l _TOC_250005 白糖 64棉花和棉紗 70 HYPERLINK l _TOC_250004 蘋(píng)果 78 HYPERLINK l _TOC_250003 粕類油脂 84 HYPERLINK l _TOC_250002 玉米 95 HYPERLINK l _TOC_250001 生豬 108 HYPERLINK l _TOC_250000

11、 雞蛋 117免責(zé)聲明 125貴金屬觀點(diǎn)宏觀方面，美聯(lián)儲(chǔ)在 7 月議息會(huì)議宣布加息 75bp，F(xiàn)OMC 將按計(jì)劃在 9 月份加速縮表。鮑威爾講話淡化經(jīng)濟(jì)衰退可能，取消前瞻性指引，強(qiáng)調(diào)未來(lái)加息幅度將視經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)調(diào)整，并且提到放緩加息可能也是合適的；整體表現(xiàn)相對(duì)市場(chǎng)預(yù)期略偏鴿派。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整逐步被市場(chǎng)所計(jì)價(jià)，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，美債收益率預(yù)計(jì)維持偏弱震蕩，美元指數(shù)見(jiàn)頂。經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)二季度 GDP 意外增速為負(fù)，意味著美國(guó)進(jìn)入技術(shù)性衰退，這表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將有一段時(shí)間低于趨勢(shì)水平，軟著陸的可能性明顯縮小。隨著原油價(jià)格回落帶動(dòng)大宗價(jià)格回落，消費(fèi)下行，加之經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期持續(xù)升溫，預(yù)

12、計(jì)三季度通脹數(shù)據(jù)或?qū)⒁?jiàn)頂回落。政策加速收緊預(yù)期逐步被計(jì)價(jià)和降溫，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加劇，避險(xiǎn)需求增加，連續(xù)下跌的貴金屬反彈，反彈行情將會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。美國(guó)貨幣政策方面：美聯(lián)儲(chǔ)在 7 月議息會(huì)議宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間由 1.50%-1.75%上調(diào) 75 個(gè)基點(diǎn)至 2.25%-2.50%，符合市場(chǎng)預(yù)期。這是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第二次加息 75 個(gè)基點(diǎn)，也是今年的第 4 次加息，6 月和 7 月累計(jì)加息幅度達(dá)到 150 個(gè)基點(diǎn)，為上世紀(jì) 80 年代初期前美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅沃爾克時(shí)期以來(lái)的最大力度連續(xù)加息。美聯(lián)儲(chǔ)表示預(yù)計(jì)繼續(xù)上調(diào)目標(biāo)區(qū)間將是合適的。此外，美聯(lián)儲(chǔ)主席在新聞發(fā)布會(huì)上表示，由于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)軌跡缺乏清晰的可見(jiàn)

13、性，美聯(lián)儲(chǔ)官員們將在每次會(huì)議上逐次制定貨幣政策，不再提供具體前瞻指引。FOMC 將按計(jì)劃在 9 月份加速縮表，抵押貸款支持證券（MBS）的每月縮減上限將升至 350億美元，而國(guó)債的每月縮減上限將升至 600 億美元。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾指出，目前通脹仍然遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)（2%）的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)正在迅速采取行動(dòng)，以降低通貨膨脹，并重申了“委員會(huì)堅(jiān)定地致力于將通脹率恢復(fù)到 2%的目標(biāo)”的表述，證實(shí)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹的決心。通脹方面：6 月 CPI 的數(shù)據(jù)又超預(yù)期，6 月 CPI 同比 9.1%，創(chuàng) 1981年底以來(lái)最大漲幅，預(yù)期 8.8%；CPI 環(huán)比增長(zhǎng) 1.4%，創(chuàng) 2005 年來(lái)最高紀(jì)錄。6 月所有商品

14、 PPI 同比 23.4%，環(huán)比 3.3%，再創(chuàng)新高。整體來(lái)看，食品和能源通脹仍然是 CPI 通脹維持高位的重要原因，食品和能源價(jià)格都受到俄烏沖突較大影響。近期，原油價(jià)格下跌超過(guò) 15%，同時(shí)成品油和原油的價(jià)差也開(kāi)始收斂。中期選舉過(guò)后，拜登選舉壓力減弱，疊加原油帶動(dòng)大宗價(jià)格回落，加之經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期持續(xù)升溫，預(yù)計(jì)三季度通脹數(shù)據(jù)或?qū)⒁?jiàn)頂回落。圖 1：美國(guó)CPI 同比與環(huán)比增速（%） 圖 2：美國(guó)PPI 同比與環(huán)比增速（%）美國(guó):CPI:當(dāng)月環(huán)比美國(guó):CPI:當(dāng)月同比1086420-23020100-10美國(guó):PPI:所有商品:當(dāng)月環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順 iFinD數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順 iFinD利率方面：

15、7 月 10 年期國(guó)債名義利率高位回落至 2.68%附近，較 6 月底大幅下行 30bp。結(jié)構(gòu)上通脹預(yù)期小幅回升，實(shí)際利率下行。實(shí)際利率在 4 月轉(zhuǎn)正后，6 月中旬達(dá)到高點(diǎn)，7 月大幅下滑，目前，美國(guó) 10 年期實(shí)際利率回落至 0.2%，較 6 月底下降 45bp。10 年期通脹預(yù)期2.48%，較 6 月底上升 15bp。美元指數(shù)方面，7 月上旬美元指數(shù)大幅走高，最高達(dá)到 108.66 點(diǎn)，創(chuàng) 2022 年 6 月以來(lái)新高，加息結(jié)果落地后快速回落，現(xiàn)位于 106 附近。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整逐步被市場(chǎng)所計(jì)價(jià)，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，美債收益率預(yù)計(jì)維持偏弱震蕩；美元指數(shù)見(jiàn)頂，后續(xù)需關(guān)注歐洲經(jīng)濟(jì)和政策問(wèn)題

16、。圖 3：美國(guó)實(shí)際利率與預(yù)期通脹（%）圖 4：美元指數(shù)（%）4.503.502.501.500.50-0.50-1.50 美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率曲線:10年美國(guó):國(guó)債收益率:10年10年預(yù)期通脹110108106104102100989694929088數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順 iFinD數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順 iFinD圖 5：美國(guó) 10 年期國(guó)債實(shí)際收益率曲線圖 6：美國(guó)國(guó)債收益率（10 年-2 年）（%）（%）1.000.600.20-0.20-0.60-1.00-1.401.601.200.800.400.00-0.40數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順 iFinD數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順 iFinD國(guó)際基金持倉(cāng)方面：6 月，

17、全球黃金 ETF 流出 28 噸（約合 17 億美元）。繼 5 月份 53 噸的流出量之后，全球黃金 ETF 總持倉(cāng)再度下滑。盡管第二季度最終凈流出 39 噸（約合 20 億美元），但上半年的凈流入量仍維持在 234 噸（約合 148 億美元）。截至 6 月底，全球黃金 ETF總持倉(cāng)為 3,792 噸（約合 2,217 億美元），較年初增加 6%。目前全球最大黃金 ETFSPDRGoldShares 的黃金持倉(cāng)量為 1005.29 噸，較 2022 年6 月 末 減 少 45.02 噸 ， 降 幅 約 4.2% 。 全 球 最 大 白 銀 ETFiSharesSilverTrust 的白銀持有

18、量為 15043.43 噸，較 2022 年 6月末減少 1774.51 噸，降幅約 11%。金、銀 ETF 的流動(dòng)通常代表投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的觀點(diǎn)，以及其持有金、銀的意愿，是衡量投資者情緒的重要指標(biāo)之一，黃金白銀市場(chǎng)看漲情緒 7 月均回落。圖 7：黃金SPDR 持倉(cāng)情況（噸）圖 8：白銀SLV 持倉(cāng)情況(噸)1,1501,1001,0501,00095090019,00018,00017,00016,00015,000數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順 iFinD數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順 iFinD策略政策加速收緊預(yù)期逐步被計(jì)價(jià)和降溫，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加劇，避險(xiǎn)需求增加，連續(xù)下跌的貴金屬反彈，反彈行情將會(huì)持續(xù)一段時(shí)間；白銀

19、因經(jīng)濟(jì)衰退和有色板塊走弱表現(xiàn)繼續(xù)弱于黃金。建議考慮中長(zhǎng)線黃金逢低配置，短線做多金銀比。螺紋、鐵礦觀點(diǎn)我們認(rèn)為，8 月份螺紋鋼供應(yīng)仍將受到限制而需求或?qū)h(huán)比改善，螺紋鋼期貨價(jià)格有望延續(xù)反彈，而這將為投資者提供做多機(jī)會(huì)。供應(yīng)仍將受到限制。在噸鋼利潤(rùn)被持續(xù)壓縮的背景下，6 月中旬開(kāi)始，高爐也加入減產(chǎn)陣營(yíng)且減產(chǎn)力度持續(xù)擴(kuò)大。從周度產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)看，7 月最后一周，螺紋鋼產(chǎn)量下降至 232 萬(wàn)噸左右，較 6 月中旬的 305 萬(wàn)噸下降幅度超過(guò) 20%。從月度的比較來(lái)看，6 月份螺紋鋼周產(chǎn)量均值在 300 萬(wàn)噸左右，7 月份環(huán)比下降至 250 萬(wàn)噸左右，環(huán)比降幅超過(guò) 15%。我們認(rèn)為，供應(yīng)的明顯收縮是支撐螺紋

20、鋼期貨價(jià)格自 7 月中反彈的關(guān)鍵因素，而 8 月份螺紋鋼供應(yīng)仍將限制。從噸鋼利潤(rùn)來(lái)看，由于原料價(jià)格的補(bǔ)跌，7 月中下旬，高爐和電爐利潤(rùn)狀況均有所好轉(zhuǎn)。從利潤(rùn)狀況來(lái)看，8 月份鋼廠存在復(fù)產(chǎn)動(dòng)力；不過(guò)，政策仍將對(duì)供應(yīng)構(gòu)成有力限制。據(jù)測(cè)算，要完成全年粗鋼產(chǎn)量同比不增的目標(biāo)，今年下半年粗鋼日產(chǎn)量不得超過(guò) 275 萬(wàn)噸，而 6 月份粗鋼日產(chǎn)量在 302 萬(wàn)噸以上。這意味著，8 月份鋼廠減產(chǎn)力度應(yīng)保持在比 6 月份減產(chǎn)力度更大的水平上。綜合來(lái)看，我們判斷 8 月份螺紋鋼供應(yīng)量或?qū)⒕S持低位。若供應(yīng)保持低位的判斷成立，螺紋鋼期貨價(jià)格的支撐因素就將繼續(xù)存在。圖 1：歷年螺紋鋼周度產(chǎn)量變化（數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)）需

21、求或?qū)h(huán)比改善。受高溫多雨天氣影響，7、8 月份螺紋鋼需求處于淡季。不過(guò)，隨著高溫天氣的逐步過(guò)去，8 月下旬的需求或許會(huì)出現(xiàn)環(huán)比改善。此外，市場(chǎng)預(yù)期的變化也會(huì)對(duì)需求發(fā)生影響。6、7 月份，在房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)下滑、全國(guó)多地出現(xiàn)期房斷供的背景下，市場(chǎng)預(yù)期較為悲觀。不過(guò)，我們認(rèn)為，后期對(duì)期房斷供的針對(duì)性政策措施或?qū)⒊雠_(tái)，而這將大大緩解市場(chǎng)此前的悲觀情緒。實(shí)際上，7 月下旬，已經(jīng)陸續(xù)有相關(guān)的媒體報(bào)道開(kāi)始出現(xiàn)?？傊?，8 月份的螺紋鋼需求整體將延續(xù)淡季特征，但環(huán)比或?qū)⒂兴纳?，尤其是帶有一定投機(jī)性質(zhì)的中間需求。若需求環(huán)比改善的判斷被證實(shí)，則螺紋鋼期貨價(jià)格將獲得反彈動(dòng)力。圖 2：歷年全國(guó)貿(mào)易商建材成交量周

22、均值變化（數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)）庫(kù)存總量持續(xù)下降。庫(kù)存的變化是供需變化的結(jié)果。由于上文提及的供需變化形勢(shì)，螺紋鋼市場(chǎng)在傳統(tǒng)的需求淡季時(shí)段卻出現(xiàn)了庫(kù)存持續(xù)明顯下降的現(xiàn)象。如下圖所示，6 月中旬以來(lái)，螺紋鋼庫(kù)存總量持續(xù)下降且降幅逐步擴(kuò)大，與往年同期的庫(kù)存變化對(duì)比存在明顯差異。從總量來(lái)看，當(dāng)前庫(kù)存總量已經(jīng)轉(zhuǎn)為同比大幅下降狀態(tài)，且處于近 6年同期較低水平，前期的庫(kù)存壓力已經(jīng)被消解。8 月份，若前文關(guān)于供需的判斷被證實(shí)，庫(kù)存壓力就不會(huì)再現(xiàn)。圖 3：歷年螺紋鋼庫(kù)存量變化（數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)）基于以上的分析，我們認(rèn)為螺紋鋼價(jià)格 8 月份有望延續(xù)反彈，投資者可考慮逢低做多的策略。不過(guò)，考慮到判斷被證偽的風(fēng)險(xiǎn)，投

23、資者應(yīng)及時(shí)跟蹤數(shù)據(jù)變化適時(shí)平倉(cāng)止盈/止損，波段交易。鐵礦石8 月份鐵礦石期貨價(jià)格或跟隨鋼價(jià)反彈，不過(guò)，我們建議投資者關(guān)注高位做空機(jī)會(huì)。鐵礦需求中期下行。如前文所述，6 月份中旬以來(lái)，全國(guó)高爐開(kāi)始減產(chǎn)且減產(chǎn)力度持續(xù)加大，全國(guó)高爐產(chǎn)能利用率持續(xù)下降，這是前期打壓鐵礦石期貨價(jià)格的核心因素。從中長(zhǎng)期來(lái)看，鐵礦石需求仍將受到壓制。4 月份，發(fā)改委已經(jīng)表態(tài)要壓減今年的粗鋼產(chǎn)量。需要提醒的是，2021 年粗鋼減產(chǎn)是在下半年開(kāi)啟的，下半年粗鋼日產(chǎn)量較上半年明顯降低。考慮到低基數(shù)效應(yīng)，下半年完成粗鋼產(chǎn)量壓減的目標(biāo)難度加大。據(jù)測(cè)算，要完成全年粗鋼產(chǎn)量同比不增的目標(biāo)，今年下半年粗鋼日產(chǎn)量不得超過(guò) 275 萬(wàn)噸，而

24、6 月份粗鋼日產(chǎn)量在 302 萬(wàn)噸以上。這意味著，8 月份鋼廠減產(chǎn)力度應(yīng)保持在比 6 月份減產(chǎn)力度更大的水平上。圖 4：全國(guó)高爐產(chǎn)能利用率變化（數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)）國(guó)際礦山發(fā)貨平穩(wěn)。我國(guó)鐵礦石資源進(jìn)口依賴度很高，澳洲和巴西是鐵礦石進(jìn)口的主要來(lái)源國(guó)，故而兩國(guó)的鐵礦石發(fā)貨量直接決定著國(guó)內(nèi)鐵礦石的供應(yīng)量。從發(fā)貨數(shù)據(jù)來(lái)看，7 月份國(guó)際主要礦山發(fā)貨節(jié)奏整體平穩(wěn)。8 月份，我們預(yù)計(jì)鐵礦石發(fā)運(yùn)將保持正常節(jié)奏。只要不出現(xiàn)意外的干擾因素，則供應(yīng)端不會(huì)成為鐵礦石價(jià)格的核心決定因素。圖 5：歷年巴西澳洲鐵礦石發(fā)貨總量變化（數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)）港口庫(kù)存拐點(diǎn)已現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，6 月末鐵礦石港口庫(kù)存總量在 13194 萬(wàn)噸

25、左右，環(huán)比連續(xù)第四周上升。我們認(rèn)為，鐵礦石港口庫(kù)存的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，這說(shuō)明了供需格局的逆轉(zhuǎn)。圖 6：鐵礦石港口庫(kù)存變化（數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)）綜合供需來(lái)看，我們建議對(duì)鐵礦石持中期做空思路。不過(guò)，從估值來(lái)看，90 美元附近是非主流礦成本集中區(qū)間，鐵礦石價(jià)格在此價(jià)格區(qū)域存在支撐。故而，我們建議投資者關(guān)注中線做空機(jī)會(huì)，但不建議低位追入空單，而是選擇反彈提供的理想做空價(jià)位。策略建議投資者關(guān)注RB2210 合約低位做多與I2209 合約反彈做空機(jī)會(huì)。我們意識(shí)到推薦的策略可能存在一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我們提醒投資者及時(shí)跟蹤技術(shù)面和產(chǎn)業(yè)信息的變化，注意倉(cāng)位控制，并遵守止損紀(jì)律。焦煤、焦炭觀點(diǎn)雙焦產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存處于去庫(kù)過(guò)程中，

26、下游煉鋼、煉鐵需求不足。焦化企業(yè)開(kāi)工率下降，噸焦利潤(rùn)大幅虧損。上游蒙煤進(jìn)口好轉(zhuǎn)加大國(guó)內(nèi)供給。雙焦供需面偏空對(duì)價(jià)格形成壓力。且市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂增加了系統(tǒng)性壓力，結(jié)合技術(shù)走勢(shì)雙焦主力處于下行趨勢(shì)中。綜合判斷 8月份雙焦期貨或許繼續(xù)弱勢(shì)下跌。具體分析如下：一、7 月行情回顧2022 年 7 月，焦煤焦炭期貨價(jià)格繼續(xù)回落，主力 9 月合約沿著 5MA均線快速下挫。雙焦自高點(diǎn)下跌已達(dá) 40%。7 月份影響雙焦走勢(shì)的主要因素是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂加劇，宏觀系統(tǒng)性壓力打壓價(jià)格下跌。產(chǎn)業(yè)鏈因素還包括：1.國(guó)內(nèi)上游洗煤廠開(kāi)工正常，因疫情影響逐漸弱化，上游煤礦原煤、精煤有累庫(kù)現(xiàn)象；2.蒙煤進(jìn)口有所恢復(fù)，6 月份進(jìn)

27、口大幅增加，增量預(yù)期對(duì)國(guó)內(nèi)供需影響較大；3.中游煉焦企業(yè)開(kāi)工率下滑，煉焦企業(yè)虧損嚴(yán)重；4.產(chǎn)業(yè)鏈主體采購(gòu)謹(jǐn)慎，雙焦庫(kù)存維持低位，處于去庫(kù)過(guò)程。5.下游鋼廠檢修范圍擴(kuò)大，不利于焦炭需求。6.市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂加大了系統(tǒng)性壓力?？傊? 月份市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂主導(dǎo)市場(chǎng)，打壓雙焦價(jià)格下跌，產(chǎn)業(yè)鏈利空因素也逐漸顯示。雙焦期貨價(jià)格技術(shù)上是仍是下行趨勢(shì)。圖 1：大商所焦煤 09 合約走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)圖 2：大商所焦炭 09 合約走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)二、6 月份雙焦供需因素分析 1.上游洗煤廠情況根據(jù)文華統(tǒng)計(jì)，截至 7 月底 110 家樣本洗煤廠的開(kāi)工率 71%，精煤日均產(chǎn)量 59 萬(wàn)噸，開(kāi)工率和日產(chǎn)量

28、較高點(diǎn)繼續(xù)回落。樣本洗煤廠的原煤庫(kù)存持續(xù)下滑，精煤庫(kù)存上升，截至 7 月底，110 家洗煤廠精煤庫(kù)存 225 萬(wàn)噸，原煤庫(kù)存 211 萬(wàn)噸。原煤成交低迷，市場(chǎng)觀望情緒濃厚，上游原料煤庫(kù)存整體上升。圖 3：110 家樣本洗煤廠開(kāi)工率及庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)煉焦煤庫(kù)存情況7 月份煉焦煤庫(kù)存繼續(xù)快速下降，再次探底，綜合庫(kù)存繼續(xù)創(chuàng)造歷史最低。截至 7 月底，四大港口煉焦煤庫(kù)存 223 萬(wàn)噸；230 家獨(dú)立焦化廠煉焦煤庫(kù)存 779 萬(wàn)噸，平均使用天數(shù) 12 天；247 家鋼廠煉焦煤庫(kù)存 833 萬(wàn)噸，平均使用天數(shù) 13，全國(guó)綜合庫(kù)存 1835 萬(wàn)噸。圖 4：焦化廠、鋼廠煉焦煤庫(kù)存可用天數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIN

29、D圖 5：煉焦煤港口庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND煉焦煤進(jìn)口因蒙煤進(jìn)口有所好轉(zhuǎn)，整體的月度進(jìn)口量有所回升。2022 年 6 月煉焦煤進(jìn)口量 425 萬(wàn)噸，月度環(huán)比 9%，已連續(xù) 4 個(gè)月還比上升，預(yù)期隨著疫情的好轉(zhuǎn)，進(jìn)口量還有增加。圖 5：煉焦煤月度進(jìn)口數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND焦化企業(yè)情況7 月份獨(dú)立焦化企業(yè)開(kāi)工率大幅回落。截至 7 月底，各產(chǎn)能焦化企業(yè)平均開(kāi)工率 65%。獨(dú)立焦化企業(yè)的噸焦利潤(rùn)處于大幅虧損狀態(tài)。截至 5 月底，噸焦利潤(rùn)在-300 元/噸左右。焦化企業(yè)煉焦利潤(rùn)轉(zhuǎn)虧嚴(yán)重打擊煉焦企業(yè)積極性，企業(yè)目前觀望氛圍濃厚，上游采購(gòu)焦煤遲緩，下游焦炭有捂庫(kù)現(xiàn)象，整體產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存減少，處于去庫(kù)狀態(tài)。圖 7：各產(chǎn)

30、能焦化企業(yè)開(kāi)工率數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND圖 8：獨(dú)立焦化企業(yè)噸焦利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)焦炭庫(kù)存情況7 月份港口焦炭庫(kù)存穩(wěn)中有降，庫(kù)存處于中部水平。截至 7 月底，四大港口焦炭庫(kù)存量約 262 萬(wàn)噸，較上月有所下降。從長(zhǎng)期來(lái)看，焦炭的港口庫(kù)存處于中等水平的位置。獨(dú)立焦化企業(yè)的焦炭庫(kù)存維持低位，月底有所上升，鋼廠的焦炭庫(kù)存有所下降。截至 7 月底，230 家樣本焦化廠焦炭庫(kù)存 74 萬(wàn)噸，247 家樣本鋼廠焦炭庫(kù)存 594 萬(wàn)噸，可用天數(shù) 12 天。因 7 月份價(jià)格下跌焦化企業(yè)快速去庫(kù)，鋼廠因下游消耗有限庫(kù)存采購(gòu)積極性有限，整體庫(kù)存處于去庫(kù)狀態(tài)。圖 9：四大港口焦炭庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND圖 10：鋼廠焦

31、炭使用天數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND下游煉鐵情況6 月份國(guó)內(nèi)下游煉鋼、煉鐵產(chǎn)量均有所下降。6 月生鐵產(chǎn)量 7687 萬(wàn)噸，環(huán)比下降 4.5%，粗鋼產(chǎn)量 9073 萬(wàn)噸，環(huán)比下降 6.1%。因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利因素逐漸顯現(xiàn)，特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)疲弱拖累鋼鐵產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而不利于雙焦的消費(fèi)。圖 11：生鐵、粗鋼月度產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND基差情況從基差情況來(lái)看，焦煤 7 月份大部分時(shí)間現(xiàn)貨升水狀態(tài)，因期貨價(jià)格快速下跌，而現(xiàn)貨下跌較慢所致。截至 7 月底，現(xiàn)貨較主力連續(xù)合約升水 610 元/噸左右。焦炭 7 月份基差也是現(xiàn)貨升水，因現(xiàn)貨價(jià)格下跌較期貨價(jià)格下跌緩慢所致。截至 7 月底，現(xiàn)貨較主力連續(xù)合約升水100 元/噸左右。

32、雙焦基差整體呈現(xiàn)偏強(qiáng)狀態(tài)或限制期貨價(jià)格下行幅度。圖 12：焦煤主連基差數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND圖 13：焦炭主連基差數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND三、焦煤、焦炭期貨技術(shù)走勢(shì)分析通過(guò)技術(shù)分析，可以看到焦煤、焦炭期貨價(jià)格呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，弱勢(shì)明顯，后期或許繼續(xù)弱勢(shì)下行。圖 14：焦煤 09 合約技術(shù)分析走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)圖 15：焦炭 09 合約技術(shù)分析走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)四、結(jié)論綜合上述分析，月度焦煤、焦炭期貨價(jià)格的主要影響因素如下： 1.上游洗煤廠開(kāi)工率和日產(chǎn)量較高點(diǎn)繼續(xù)回落。樣本洗煤廠的原煤庫(kù)存持續(xù)下滑，精煤庫(kù)存上升，原料煤成交低迷，市場(chǎng)觀望情緒濃厚，上游原料煤庫(kù)存整體上升。煉焦煤庫(kù)存繼續(xù)下降，再次探底，綜

33、合庫(kù)存繼續(xù)創(chuàng)造歷史最低。因蒙煤進(jìn)口有所好轉(zhuǎn)，整體的月度進(jìn)口量有所回升。已連續(xù) 4個(gè)月還比上升，預(yù)期隨著疫情的好轉(zhuǎn)，進(jìn)口量還有增加。獨(dú)立焦化企業(yè)開(kāi)工率大幅回落，噸焦利潤(rùn)處于大幅虧損狀態(tài)。煉焦利潤(rùn)虧損嚴(yán)重打擊煉焦企業(yè)積極性，目前企業(yè)觀望氛圍濃厚。上游采購(gòu)焦煤遲緩，下游焦炭有捂庫(kù)現(xiàn)象，整體產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存減少，處于去庫(kù)狀態(tài)。產(chǎn)業(yè)鏈焦炭的綜合庫(kù)存處于偏低位置，焦化企業(yè)、鋼廠處于低位，港口庫(kù)存穩(wěn)中有降，整體庫(kù)存處于去庫(kù)狀態(tài)。因價(jià)格下跌打擊焦化企業(yè)積極性，鋼廠也因下游消耗有限采購(gòu)積極性不足。6.6 月份國(guó)內(nèi)下游煉鋼、煉鐵產(chǎn)量均有所下降。因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利因素逐漸顯現(xiàn)，特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)疲弱拖累鋼鐵產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而不利于雙焦

34、的消費(fèi)。雙焦基差處于現(xiàn)貨升水狀態(tài)或限制期貨價(jià)格下跌幅度。技術(shù)上雙焦期貨價(jià)格下行趨勢(shì)繼續(xù)。綜上所述，雙焦產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存處于去庫(kù)過(guò)程中，下游煉鋼、煉鐵需求不足。焦化企業(yè)開(kāi)工率下降，噸焦利潤(rùn)大幅虧損。上游蒙煤進(jìn)口好轉(zhuǎn)加大國(guó)內(nèi)供給。雙焦供需面偏空對(duì)價(jià)格形成壓力。且市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂增加了系統(tǒng)性壓力，結(jié)合技術(shù)走勢(shì)雙焦主力處于下行趨勢(shì)中。綜合判斷 8 月份雙焦期貨或許繼續(xù)弱勢(shì)下跌。策略綜合判斷 8 月份雙焦期貨或許繼續(xù)弱勢(shì)下跌，操作上建議輕倉(cāng)做空。銅觀點(diǎn)宏觀方面，海外政局動(dòng)蕩，黑天鵝事件頻發(fā)，歐元區(qū)加入加息行列，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度或逐步放緩，悲觀預(yù)期階段性釋放完畢，但市場(chǎng)情緒仍十分敏感。供應(yīng)方面，外界干擾因素消

35、退，礦供應(yīng)維持相對(duì)寬松，加工費(fèi)波動(dòng)有限，國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量明顯增加，疊加進(jìn)口銅補(bǔ)充，供應(yīng)量激增；消費(fèi)方面，大幅下跌的銅價(jià)促使剛需消費(fèi)和補(bǔ)庫(kù)需求兌現(xiàn)，但整體消費(fèi)難尋亮點(diǎn)。在不考慮突發(fā)事件的情況下，我們認(rèn)為在急跌之后，銅價(jià)將進(jìn)入震蕩休整期，期間或出現(xiàn)階段性小幅反彈。詳細(xì)分析如下：1086420-2歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月同比美元指數(shù)(右坐標(biāo))SHFE銅收盤(pán)價(jià)859095100105110800007000060000500004000030000圖 1：歐元區(qū) CPI 當(dāng)月同比（單位：%）圖 2：銅價(jià)與美元指數(shù)（單位：元/噸1997-011998

36、-072000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012019-7-222019-10-222020-1-222020-4-222020-7-222020-10-222021-1-222021-4-222021-7-222021-10-222022-1-222022-4-222022-7-22數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind悲觀預(yù)期階段性釋放完畢，但市場(chǎng)情緒仍十分敏感。7 月，海外黑天鵝事件密集。月初，日本前首相安倍晉三發(fā)表助選演

37、講時(shí)遇刺身亡，震驚海內(nèi)外。歐洲政局也十分動(dòng)蕩，英國(guó)首相約翰遜在數(shù)十名政府官員接連辭職后，發(fā)表了辭職講話；中旬，意大利總理德拉吉也宣布辭任，成為繼英國(guó)首相之后第二位宣布辭職的歐洲主要國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人。流動(dòng)性方面，面對(duì)經(jīng)濟(jì)滯漲，衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇的情況，7 月中旬，歐央行超預(yù)期加息 50 個(gè)基點(diǎn)，歐盟的負(fù)利率時(shí)代宣告結(jié)束，且鷹派管委表示大幅加息可能還沒(méi)有結(jié)束，對(duì)下一次加息 75 個(gè)基點(diǎn)持開(kāi)放態(tài)度。至此，全球加息的隊(duì)伍再添一員。月底，美聯(lián)儲(chǔ)新一輪議息會(huì)議如期落地，最終加息 75 個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間提升至 2.25%-2.5%，主席鮑威爾表示后續(xù)加息幅度視具體通脹和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而定。由此可知，美聯(lián)儲(chǔ)大概率在

38、年底前的三次會(huì)議中上調(diào)約 100 個(gè)基點(diǎn)的空間，加息步伐將明顯放緩。礦供應(yīng)寬松，加工費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定。隨著南美供應(yīng)端擾動(dòng)和國(guó)內(nèi)北方進(jìn)口口岸疫情管控影響消退，料銅精礦進(jìn)口量將有所增加，需求方面，國(guó)內(nèi)電解銅冶煉企業(yè)密集檢修期結(jié)束，對(duì)礦的采購(gòu)需求或環(huán)比增加，但復(fù)產(chǎn)的山東冶煉企業(yè)（采購(gòu)銅精礦生產(chǎn)）已完成原料補(bǔ)庫(kù)，計(jì)劃 7月底和 8 月投產(chǎn)的電解銅新擴(kuò)建項(xiàng)目的原料為粗銅，預(yù)計(jì) 8 月銅精礦供需仍相對(duì)寬松，加工費(fèi)波動(dòng)不大。從中長(zhǎng)期來(lái)看，Antofagasta 與國(guó)內(nèi)和日本冶煉廠的年中長(zhǎng)單談判結(jié)果也奠定了今年下半年和明年上半年銅礦供應(yīng)環(huán)比趨松的基調(diào)。120100806040206050403020100100%8

39、0%60%40%20%0%-20%-40%銅精礦進(jìn)口量（萬(wàn)金屬噸）同比圖 3：進(jìn)口銅精礦周度加工費(fèi)（單位：美元/噸）圖 4：銅精礦進(jìn)口量2019-7-222019-10-222020-1-222020-4-222020-7-222020-10-222021-1-222021-4-222021-7-222021-10-222022-1-222022-4-222022-7-222019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署1

40、005002020年2021年2022年TC（美元/噸）冶煉廠生產(chǎn)利潤(rùn)（元/噸）0-200050010020001504000圖 5：電解銅產(chǎn)量（單位：萬(wàn)噸）圖 6：礦銅冶煉利潤(rùn)估算1月2月3月4月5月6月7月E8月E9月10月11月12月2017-7-252018-1-252018-7-252019-1-252019-7-252020-1-252020-7-252021-1-252021-7-252022-1-252022-7-25數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM電解銅供應(yīng)增量?jī)冬F(xiàn)，進(jìn)口量亦明顯恢復(fù)。高企的礦加工費(fèi)和硫酸價(jià)格使得冶煉企業(yè)的單噸盈利維持在 2500-3000 元/噸，穩(wěn)定、可觀

41、的收益有利于提振冶煉企業(yè)的生產(chǎn)積極性，并促進(jìn)新擴(kuò)建項(xiàng)目落地。從第三方調(diào)研數(shù)據(jù)來(lái)看，7 月底，電解銅冶煉企業(yè)的密集檢修期結(jié)束，8月新增檢修企業(yè)僅一家，且精煉產(chǎn)能甚微，另外，江銅富冶新擴(kuò)建項(xiàng)目于 7 月底投產(chǎn)，江西上饒新擴(kuò)建項(xiàng)目計(jì)劃于 8 月底投產(chǎn)。在檢修復(fù)產(chǎn)和新增擴(kuò)產(chǎn)的綜合作用下，預(yù)計(jì) 8 月電解銅產(chǎn)量達(dá) 87 萬(wàn)噸。進(jìn)口方面，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)可知，受益于進(jìn)口比價(jià)轉(zhuǎn)好，期間進(jìn)口窗口短暫開(kāi)啟，故 6 月電解銅凈進(jìn)口量大幅增至 34.56 萬(wàn)噸（2021 年電解銅凈進(jìn)口量均值約 26.5 萬(wàn)噸），考慮到 7 月進(jìn)口窗口也有開(kāi)啟情況，預(yù)計(jì) 7 月電解銅凈進(jìn)口量環(huán)比維穩(wěn)。淡季消費(fèi)無(wú)亮點(diǎn)，聚焦金九銀十。七、八月

42、恰逢傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，加之房地產(chǎn)行業(yè)的黑天鵝事件，令加工企業(yè)的訂單量更顯寡淡，但近期大幅下跌的銅價(jià)有利于剛性需求兌現(xiàn)，以及原材料補(bǔ)庫(kù)，疊加政府多措并舉，積極提振國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，如新能源汽車購(gòu)置稅優(yōu)惠、基建投資額發(fā)放前置等政策，推動(dòng)板帶開(kāi)工率穩(wěn)步上修，同時(shí)，精廢價(jià)差收窄，甚至階段性倒掛促使銅桿消費(fèi)回流至精銅，故精銅制桿開(kāi)工率穩(wěn)定在相對(duì)高位。出口方面，海外經(jīng)濟(jì)承壓，銅材出口面臨回落壓力。整體來(lái)看，8 月消費(fèi)難有明顯亮點(diǎn)，關(guān)注九、十月消費(fèi)能否有質(zhì)的改變。80%70%60%50%40%30%20%40003000200010000-1000-2000圖 7：電銅制桿周度開(kāi)工率圖 8：精廢價(jià)差（單位：元/噸）20

43、21-7-222021-8-222021-9-222021-10-222021-11-222021-12-222022-1-222022-2-222022-3-222022-4-222022-5-222022-6-222022-7-222018-7-252018-10-252019-1-252019-4-252019-7-252019-10-252020-1-252020-4-252020-7-252020-10-252021-1-252021-4-252021-7-252021-10-252022-1-252022-4-252022-7-25數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM低庫(kù)存邏輯仍存。8

44、 月供應(yīng)激增的確定性較強(qiáng)，而消費(fèi)難尋亮點(diǎn)，大幅下挫的銅價(jià)有利于剛需兌現(xiàn)，但難以帶來(lái)明顯的邊際消費(fèi)增量，預(yù)計(jì) 8 月國(guó)內(nèi)電解銅將緩慢累庫(kù)。目前，海外電解銅庫(kù)存仍處于低位，但歐美地區(qū)經(jīng)濟(jì)放緩，庫(kù)存已有小增。圖 9：國(guó)內(nèi)電解銅庫(kù)存（單位：萬(wàn)噸）圖 10：全球電解銅顯性庫(kù)存（單位：150000013000001100000900000700000500000300000噸）環(huán)比（萬(wàn)噸）總計(jì)（萬(wàn)噸）1086420-2-4-6-860504030201002017-7-222017-10-222018-1-222018-4-222018-7-222018-10-222019-1-222019-4-2220

45、19-7-222019-10-222020-1-222020-4-222020-7-222020-10-222021-1-222021-4-222021-7-222021-10-222022-1-222022-4-222022-7-22數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、SMM策略在不考慮黑天鵝事情下，急跌后的銅價(jià)將進(jìn)入休整期，期間或出現(xiàn)階段性小幅反彈。預(yù)計(jì)滬銅運(yùn)行區(qū)間 56000-63000 元/噸，倫銅運(yùn)行區(qū)間 7200-8200 美元/噸。鋁觀點(diǎn)氧化鋁冶煉利潤(rùn)下滑，減停產(chǎn)與新投產(chǎn)能并存，料氧化鋁產(chǎn)量增幅放緩；近期大幅下跌的鋁價(jià)導(dǎo)致電解鋁利潤(rùn)沖高后回落，而考慮到關(guān)停成本，冶煉企業(yè)多堅(jiān)持生產(chǎn)

46、，同時(shí)，復(fù)產(chǎn)和新增產(chǎn)能仍如期落地，電解鋁凈進(jìn)口量轉(zhuǎn)正。消費(fèi)方面，大幅下跌的鋁價(jià)推動(dòng)了加工企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)需求，但出口需求面臨回落壓力。8 月，宏觀影響環(huán)比轉(zhuǎn)弱，鋁價(jià)多震蕩，價(jià)格走勢(shì)回歸自身基本面，成本邏輯推動(dòng)價(jià)格反彈，而庫(kù)存變化決定上方空間。詳細(xì)分析如下：利潤(rùn)下滑，氧化鋁產(chǎn)量增幅放緩。據(jù)悉，6 月鋁土礦進(jìn)口量約 941.53萬(wàn)噸，環(huán)比下降 21.37%，國(guó)產(chǎn)礦約 538.92 萬(wàn)噸，環(huán)比下降 3.75%。考慮到國(guó)產(chǎn)礦供應(yīng)緊張、品味下滑，幾內(nèi)亞雨季影響礦產(chǎn)出，印尼禁礦預(yù)期影響礦出口等情況將持續(xù)存在，預(yù)計(jì) 8 月鋁土礦供應(yīng)難有明顯增加。北方內(nèi)陸地區(qū)的氧化鋁冶煉廠的礦采購(gòu)成本難降。800700600500

47、400300200100030%20%10%0%-10%-20%氧化鋁產(chǎn)量(萬(wàn)噸)同比200017501500125010007505002500-250-500-750-1000氧化鋁(山東)利潤(rùn)-總成本氧化鋁(河南)利潤(rùn)-總成本氧化鋁(山西)利潤(rùn)-總成本氧化鋁(廣西)利潤(rùn)-總成本圖 1：氧化鋁產(chǎn)量圖 2：氧化鋁利潤(rùn)估算2018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062019-7-222019-10-222020-1-222020-

48、4-222020-7-222020-10-222021-1-222021-4-222021-7-222021-10-222022-1-222022-4-222022-7-22數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM隨著氧化鋁新投產(chǎn)能的釋放和礦石、燒堿等原材料價(jià)格走高，氧化鋁利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，河南和山西地區(qū)的氧化鋁企業(yè)已有明顯虧損，貴州地區(qū)的氧化鋁企業(yè)盈利甚微，導(dǎo)致北方高成本的氧化鋁企業(yè)開(kāi)始?jí)寒a(chǎn)，且上述地區(qū)的新投產(chǎn)能的落地節(jié)奏也將受到影響。在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，氧化鋁產(chǎn)能被迫進(jìn)行更替，大幅過(guò)剩的產(chǎn)量預(yù)期也被迫推后，但整體供應(yīng)量仍維持寬松。進(jìn)口方面，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)可知，6 月氧化鋁凈進(jìn)口量仍為負(fù)值（約-5.07萬(wàn)噸），

49、多因進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉，以及國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量呈小幅過(guò)剩狀態(tài)。預(yù)計(jì) 7 月我國(guó)氧化鋁仍呈凈出口狀態(tài)圖 3：氧化鋁凈進(jìn)口量圖 4：電解鋁凈進(jìn)口量6040200-20-40302520151050-5同比電解鋁月度產(chǎn)量（萬(wàn)噸）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%400350300250200150100500800030000600025000400020000200015000010000-20005000-4000電解鋁平均日度利潤(rùn)（元/噸）0SMM A00鋁均價(jià)2019-1-12019-4-12019-7-12019-10-12020-1-12020-4-12020-7-12020

50、-10-12021-1-12021-4-12021-7-12021-10-12022-1-12022-4-12022-7-12019-7-252019-10-252020-1-252020-4-252020-7-252020-10-252021-1-252021-4-252021-7-252021-10-252022-1-252022-4-252022-7-25數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署圖 5：電解鋁產(chǎn)量圖 6：電解鋁冶煉利潤(rùn)估算數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM電解鋁利潤(rùn)坍塌，凈進(jìn)口量比較有限。上半年，國(guó)內(nèi)電解鋁冶煉利潤(rùn)沖高回落，截至 7 月 27 日，國(guó)內(nèi)電解鋁平均完全成本約 18

51、026 元/噸，冶煉利潤(rùn)于盈虧線附近徘徊，從電解鋁成本曲線圖上看，約有 15%的電解鋁產(chǎn)能處于虧損中，但考慮到電解鋁生產(chǎn)線關(guān)停成本高昂，冶煉企業(yè)多堅(jiān)持生產(chǎn)。同時(shí)，新增和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能陸續(xù)釋放，預(yù)計(jì) 8 月電解鋁產(chǎn)量不低于 350 萬(wàn)噸。雖然氧化鋁呈小幅過(guò)剩，但電解鋁產(chǎn)量亦逐月增加，故氧化鋁價(jià)格波動(dòng)有限，同時(shí)，近期電價(jià)和冶煉所需的輔產(chǎn)品（如預(yù)焙陽(yáng)極、氟化鋁、冰晶石等）價(jià)格漲跌均不大，故電解鋁成本基本圍繞萬(wàn)八波動(dòng)，具有一定支撐作用。進(jìn)口方面，雖然進(jìn)口窗口始終關(guān)閉，但內(nèi)外比值的修復(fù)也帶動(dòng)了些許進(jìn)口需求，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)可知，6 月電解鋁凈進(jìn)口量約 2.12 萬(wàn)噸（2021年我國(guó)電解鋁月均凈進(jìn)口量約 13 萬(wàn)噸）

52、。海外不斷下降的庫(kù)存和不斷擴(kuò)大的減停產(chǎn)產(chǎn)能（據(jù)悉，7 月，北美兩家電解鋁冶煉企業(yè)因運(yùn)營(yíng)問(wèn)題減產(chǎn)，減產(chǎn)產(chǎn)能約 30.4 萬(wàn)噸，海外電解鋁累計(jì)減產(chǎn)產(chǎn)能約 126 萬(wàn)噸），以及國(guó)內(nèi)持續(xù)增加的供應(yīng)量，將繼續(xù)制約電解鋁的凈進(jìn)口量，預(yù)計(jì) 8月電解鋁凈進(jìn)口量約 5 萬(wàn)噸。圖 7：建筑型材開(kāi)工率圖 8：工業(yè)型材開(kāi)工率2020年2019年2022年2018年2021年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月70%60%50%40%30%20%10%0%2020年2019年2022年2018年2021年80%70%60%50%40%30%2020年2019年2022年2018年20

53、21年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月90%80%70%60%50%40%2020年2019年2022年2018年2021年60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM圖 9：鋁板帶開(kāi)工率圖 10：鋁線纜開(kāi)工率數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM淡季來(lái)臨，消費(fèi)平淡。七、八月時(shí)值傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，疊加房地產(chǎn)行業(yè)危機(jī)四伏，加劇了終端消費(fèi)的寡淡，而近期大幅回調(diào)后企穩(wěn)的鋁價(jià)帶動(dòng)部分下游加工企業(yè)的采購(gòu)欲望，但持續(xù)性有待觀察。海外訂單方面，受益于外強(qiáng)內(nèi)弱的價(jià)格表現(xiàn)，上半年鋁材和鋁制品出口量始終維持在高位，同比增長(zhǎng)約 15%，隨著內(nèi)外比價(jià)的修復(fù)，鋁

54、材和鋁制品的出口利潤(rùn)被壓縮，加之海外經(jīng)濟(jì)承壓，終端需求也將出現(xiàn)一定程度的收縮，出口需求面臨回落壓力。圖 11：國(guó)內(nèi)電解鋁庫(kù)存（單位：萬(wàn)噸）圖 12：全球電解鋁顯性庫(kù)存（單位：電解鋁庫(kù)存變化（萬(wàn)噸）合計(jì)302520151050-5-10-15-202502001501005002900000240000019000001400000900000400000噸）2018-7-252018-10-252019-1-252019-4-252019-7-252019-10-252020-1-252020-4-252020-7-252020-10-252021-1-252021-4-252021-7-25

55、2021-10-252022-1-252022-4-252022-7-252017-7-202018-1-202018-7-202019-1-202019-7-202020-1-202020-7-202021-1-202021-7-202022-1-202022-7-20數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind海外庫(kù)存易降難增，國(guó)內(nèi)面臨累庫(kù)壓力。今年，LME 電解鋁庫(kù)存不斷下滑，主因東南亞和歐洲地區(qū)庫(kù)存持續(xù)下降，其中，東南亞地區(qū)放開(kāi)管控后吸引了部分海外訂單需求，而歐洲地區(qū)的冶煉企業(yè)始終受到能源問(wèn)題困擾，疊加北美地區(qū)的減產(chǎn)情況，預(yù)計(jì)海外電解鋁庫(kù)存易降難增。國(guó)內(nèi)方面，目前來(lái)看，電解鋁新增和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能仍在穩(wěn)

56、步推進(jìn)，電解鋁產(chǎn)量維持逐月遞增趨勢(shì)，凈進(jìn)口量也轉(zhuǎn)正，而消費(fèi)處于淡季，下游多逢低按剛需采購(gòu)。因此，預(yù)計(jì) 8 月電解鋁去庫(kù)不順暢，甚至有累庫(kù)的可能。策略在不考慮黑天鵝事件下，價(jià)格邏輯將回歸基本面，鋁價(jià)或呈現(xiàn)震蕩行情，關(guān)注庫(kù)存變化。預(yù)計(jì)滬鋁運(yùn)行區(qū)間 17500-19500 元/噸，倫鋁運(yùn)行區(qū)間 2250-2650 美元/噸。鋅觀點(diǎn)進(jìn)口礦環(huán)比增加，疊加國(guó)產(chǎn)礦適逢生產(chǎn)高峰期，鋅精礦供應(yīng)問(wèn)題階段性緩和，故在利潤(rùn)的推動(dòng)下，冶煉企業(yè)積極復(fù)產(chǎn)、提產(chǎn)，精煉鋅產(chǎn)量開(kāi)始爬坡。消費(fèi)方面，基建板塊托底消費(fèi)，并彌補(bǔ)部分萎縮的房地產(chǎn)需求，新能源板塊為消費(fèi)帶來(lái)邊際增量，而海外經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期使得出口需求回落。在宏觀影響轉(zhuǎn)弱，價(jià)格

57、邏輯回歸基本面的背景下，預(yù)計(jì) 8 月鋅價(jià)運(yùn)行重心環(huán)比上移。詳細(xì)分析如下：圖 1：國(guó)產(chǎn)鋅精礦圖 2：進(jìn)口鋅精礦環(huán)比增速國(guó)產(chǎn)礦量（萬(wàn)金噸）-100%0-50%20100%3050%40100%502022-6-150000060%40000050%30000040%30%20000020%10000010%02017-6-12017-11-12018-4-12018-9-12019-2-12019-7-12019-12-12020-5-12020-10-12021-3-12021-8-12022-1-10%進(jìn)口鋅精礦占比進(jìn)口鋅精礦（干噸）80604020060.0040.0020.000.00-2

58、0.00-40.00冶煉廠礦庫(kù)存（萬(wàn)金屬噸）冶煉廠原料庫(kù)存變化量(萬(wàn)金屬噸)70006000500040003000350300250200150100500國(guó)產(chǎn)礦月度TC（元/金噸）進(jìn)口礦月度TC(美元/干噸)數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署圖 3：冶煉廠礦庫(kù)存圖 4：礦加工費(fèi)2018-6-12018-9-12018-12-12019-3-12019-6-12019-9-12019-12-12020-3-12020-6-12020-9-12020-12-12021-3-12021-6-12021-9-12021-12-12022-3-12022-6-1數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM礦供應(yīng)

59、問(wèn)題階段性緩和，精煉鋅產(chǎn)量爬坡。從國(guó)內(nèi)鋅精礦生產(chǎn)周期來(lái)看，北方高緯度、高海拔地區(qū)的礦企適逢全年生產(chǎn)高峰期，鋅精礦產(chǎn)量處于年內(nèi)高位，但由于今年礦企新投項(xiàng)目較少，加之部分在產(chǎn)礦山品味下滑等因素，國(guó)產(chǎn)礦同比下降。近期，冶煉企業(yè)的進(jìn)口礦集中到貨，原料庫(kù)存穩(wěn)步提升，廣西港口也有些許鋅精礦到貨，冶煉企業(yè)挺加工費(fèi)情緒升溫，而進(jìn)口礦加工費(fèi)受內(nèi)外比價(jià)上修的影響出現(xiàn)回落。據(jù)第三方調(diào)研數(shù)據(jù)可知，8 月國(guó)產(chǎn)礦加工費(fèi)升至 3900 元/金屬噸，進(jìn)口礦加工費(fèi)降至 165 美元/干噸。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)鋅精礦供應(yīng)環(huán)比有所增加。6 月中旬以來(lái)，鋅價(jià)大幅回落，受益于加工費(fèi)上修和硫酸價(jià)格高企，冶煉盈利仍較可觀，故在礦供應(yīng)問(wèn)題得到階段

60、性緩和時(shí)，冶煉企業(yè)積極提產(chǎn)增效，預(yù)計(jì) 8 月國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量不低于 51 萬(wàn)噸。進(jìn)口方面，年內(nèi)鋅價(jià)始終呈外強(qiáng)內(nèi)弱格局，加之海外高溢價(jià)、人民幣走弱等情況，精煉鋅進(jìn)口量持續(xù)受到抑制，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)可知，6月精煉鋅凈進(jìn)口量約-0.46 萬(wàn)噸（2021 年我國(guó)精煉鋅月均凈進(jìn)口量約3.6 萬(wàn)噸）。盡管近期鋅的內(nèi)外比值處于上半年相對(duì)高位，但進(jìn)口窗口仍關(guān)閉，加之國(guó)內(nèi)消費(fèi)暫未出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)跡象，預(yù)計(jì) 8 月精煉鋅的凈進(jìn)口量仍難轉(zhuǎn)正。國(guó)產(chǎn)TC冶煉廠利潤(rùn)（含硫酸損益）700060005000400030002000100003500300025002000150010005000-500-1000圖 5：精煉鋅產(chǎn)量圖 6