海外大類資產(chǎn)配置展望后疫情時(shí)期的共振與分化

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 一、2021 年全球經(jīng)濟(jì)前景：共振與分化并存 5 HYPERLINK l _TOC_250019 二、主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)前景分析 6 HYPERLINK l _TOC_250018 （一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)：家庭與企業(yè)的債務(wù)杠桿接力 6 HYPERLINK l _TOC_250017 （二）歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)：財(cái)政刺激效用有限，貨幣寬松政策加碼 9 HYPERLINK l _TOC_250016 （三）中國(guó)經(jīng)濟(jì)：尋找外部需求和內(nèi)部債務(wù)穩(wěn)定的平衡點(diǎn) 11 HYPERLINK l _TOC_250015 三、大類資產(chǎn)交易/配置展望 12 HYPERLINK l _T

2、OC_250014 （一）固定收益資產(chǎn)：美債、德債以及北美公司債 12 HYPERLINK l _TOC_250013 1、美債: 跨境套利機(jī)制能否啟動(dòng)？ 13 HYPERLINK l _TOC_250012 2、德債: 受益于歐元有效匯率走高 15 HYPERLINK l _TOC_250011 3、北美公司債: 投資級(jí)到期高峰來(lái)臨，久期需求驅(qū)動(dòng)整體回報(bào) 15 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）外匯市場(chǎng)：美元、歐元以及人民幣 16 HYPERLINK l _TOC_250009 1、美元: 回歸長(zhǎng)債利差驅(qū)動(dòng) 17 HYPERLINK l _TOC_250008 2、歐元:

3、 歐洲央行尋求壓低歐元匯率 17 HYPERLINK l _TOC_250007 3、人民幣: 重回雙向波動(dòng)的可能性增大 18 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）大宗商品：原油、黃金以及白銀 19 HYPERLINK l _TOC_250005 1、原油: 庫(kù)存去化加快，供給擴(kuò)張壓力回升 20 HYPERLINK l _TOC_250004 2、黃金: 受益于負(fù)利率債券規(guī)模走高 21 HYPERLINK l _TOC_250003 3、白銀: 現(xiàn)貨去庫(kù)存，金銀價(jià)格比繼續(xù)下行 22 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）權(quán)益資產(chǎn)：美股、新興市場(chǎng)股市 23 HY

4、PERLINK l _TOC_250001 1、美股: 權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）和每股盈利（EPS）雙升 23 HYPERLINK l _TOC_250000 2、新興市場(chǎng)股市：人民幣趨勢(shì)是關(guān)鍵 23圖表目錄圖表 1美國(guó)信用環(huán)境回到本輪衰退之前用了 6 個(gè)月，不及此前所用時(shí)間的十分之一. 5圖表 2美國(guó)和中歐的信用環(huán)境分化不斷拉大 5圖表 3有效匯率過(guò)高導(dǎo)致信用環(huán)境收緊是 2021 年中國(guó)和歐元區(qū)面臨的共同問(wèn)題 6圖表 4原油價(jià)格下跌引起北美信用利差走闊和美股波動(dòng)率上行 7圖表 5新冠疫情促使美國(guó)實(shí)施遠(yuǎn)超 2008 年的財(cái)政和貨幣刺激措施 7圖表 6跨部門資產(chǎn)負(fù)債表顯示，美國(guó)家庭部門的盈余相當(dāng)于

5、 GDP 的 11% 8圖表 7過(guò)去四十年美國(guó)經(jīng)歷了三輪明顯的私人部門杠桿接力 9圖表 8新冠疫情沖擊推高南歐國(guó)家的政府債務(wù)杠桿 9圖表 9歐洲央行加速擴(kuò)表，歐元區(qū)信用環(huán)境依然收緊 10圖表 10金融危機(jī)以后，美元貶值不再能推高歐元區(qū)商業(yè)銀行杠桿 11圖表 11中國(guó)家庭與非金融企業(yè)杠桿持續(xù)上升 11圖表 12中國(guó)實(shí)際利率和有效匯率雙雙走高 12圖表 13全球固收資產(chǎn)回報(bào)創(chuàng)下 2007 年以來(lái)最高水平 13圖表 14海外主要央行繼續(xù)加速擴(kuò)表，10 年期美債利率反彈或難以持續(xù) 13圖表 15匯率對(duì)沖以后的 10 年期美債回報(bào)高于歐洲和日本的同期限國(guó)債 14圖表 16超長(zhǎng)期美債期貨投機(jī)凈持倉(cāng)仍處于比

6、較擁擠的水平 14圖表 17截至 2020 年三季度北美公司債發(fā)行量（十億） 15圖表 18北美公司債平均到期期限（年） 15圖表 19北美公司債市場(chǎng)信用利差持續(xù)下行 16圖表 20美國(guó)相對(duì)歐洲極度寬松的信用環(huán)境是美元貶值的主因 16圖表 2110 年期美歐利差走闊將限制美元下行空間 17圖表 22歐元匯率過(guò)高將持續(xù)壓低歐元區(qū)通脹水平 18圖表 23歐洲央行提高擴(kuò)表速度可以有力的壓低歐元 18圖表 24中美短端利率互換利差對(duì)人民幣匯率有穩(wěn)定的指引作用 19圖表 25黃金與工業(yè)品價(jià)格比沖高回落，企業(yè)庫(kù)存行為快速轉(zhuǎn)向 20圖表 26海上浮油庫(kù)存和美國(guó)能源部原油庫(kù)存明顯下降 20圖表 27美國(guó)不同產(chǎn)

7、油區(qū)的平均盈虧平衡油價(jià)大致處于 48-54 美元 21圖表 28過(guò)去 5 年負(fù)利率債券名義規(guī)模帶動(dòng)黃金上漲 22圖表 29過(guò)去十年里白銀現(xiàn)貨庫(kù)存和投資需求同步走高 22圖表 30標(biāo)普 500 指數(shù)的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）和每股盈利（EPS）或同時(shí)回升 23圖表 31新興市場(chǎng)股票ETF 總資產(chǎn)大漲，新興市場(chǎng)股市回報(bào)走高 24圖表 32人民幣匯率決定了新興市場(chǎng)股市與美股的相對(duì)回報(bào)大小 24一、2021 年全球經(jīng)濟(jì)前景：共振與分化并存2020 年新冠疫情以疾風(fēng)驟雨的方式，讓全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一場(chǎng)“非典型”的沖擊：對(duì)于各國(guó)企業(yè)產(chǎn)出和家庭消費(fèi)形成暫時(shí)的抑制，但是私人部門并未遭遇嚴(yán)重信用緊縮。財(cái)政政策與貨幣政

8、策有效協(xié)調(diào)，切斷了供給/需求沖擊向債務(wù)杠桿傳導(dǎo)的渠道，由此形成金融市場(chǎng)估值和經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)背離。受疫情干擾的全球供應(yīng)鏈和大宗商品產(chǎn)出，給企業(yè)創(chuàng)造了快速去庫(kù)存的窗口；大規(guī)模財(cái)政刺激和疫情封鎖措施，又給了家庭快速累積儲(chǔ)蓄的機(jī)會(huì)；補(bǔ)庫(kù)存和消費(fèi)反彈讓市場(chǎng)預(yù)期金融市場(chǎng)高估值，被經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈所消化。圖表 1美國(guó)信用環(huán)境回到本輪衰退之前用了 6 個(gè)月，不及此前所用時(shí)間的十分之一資料來(lái)源：Bloomberg, 2021 年的全球經(jīng)濟(jì)有兩個(gè)關(guān)鍵詞：共振和分化。一方面是被疫情壓抑的私人部門需求釋放，催生共振式的經(jīng)濟(jì)上行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異收窄。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步加速，美歐等其他國(guó)家緊隨其后。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）

9、預(yù)期 2021 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 8.2%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 3.1%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 5.2%。整體發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng) 3.9%，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng) 6%。另一方面是美國(guó)和非美經(jīng)濟(jì)體的信用環(huán)境分化，美歐金融環(huán)境指數(shù)（Financial Condition圖表 2美國(guó)和中歐的信用環(huán)境分化不斷拉大資料來(lái)源： Bloomberg, index）之差跌至 20 年低點(diǎn)。美國(guó)財(cái)政與貨幣刺激，加上美元貶值，營(yíng)造寬松的信用環(huán)境；但是非美經(jīng)濟(jì)體的美元批發(fā)融資或外匯占款沒(méi)有增長(zhǎng)，金融體系加杠桿的空間受限，其結(jié)果是有效匯率和實(shí)際利率走高，信用環(huán)境收緊打壓通脹預(yù)期、削弱債務(wù)杠桿穩(wěn)定。歐元區(qū)調(diào)和物價(jià)指數(shù)同比（HICP）跌破零、

10、中國(guó)國(guó)企債券違約量上升就是最典型的體現(xiàn)。圖表 3有效匯率過(guò)高導(dǎo)致信用環(huán)境收緊是 2021 年中國(guó)和歐元區(qū)面臨的共同問(wèn)題資料來(lái)源：Bloomberg, 全球經(jīng)濟(jì)共振式上行利好權(quán)益資產(chǎn)，信用環(huán)境分化使得權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)的底層邏輯有所差異。高增長(zhǎng)與寬信用疊加，權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)受企業(yè)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)；高增長(zhǎng)與緊信用疊加，權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)除了企業(yè)業(yè)績(jī)，更需要流動(dòng)性的支持。從當(dāng)前資產(chǎn)估值環(huán)境來(lái)看，美國(guó)處于“低利率、低匯率和高估值”，歐元區(qū)處于“低利率、高匯率和高估值”，中國(guó)處于“高利率、高匯率和低估值”。2021 年美國(guó)的資產(chǎn)估值變化是利率，因?yàn)楫a(chǎn)出缺口收縮速度快于以往；歐洲的資產(chǎn)估值變化是匯率，因?yàn)槊x價(jià)格疲軟無(wú)法拉低實(shí)際

11、利率，對(duì)沖高企的歐元有效匯率。歐洲央行直接打壓歐元就成為必然。中國(guó)的資產(chǎn)估值變化是利率，雖然產(chǎn)出替代效應(yīng)拉動(dòng)外需，基本面支撐人民幣有效匯率走強(qiáng)；但是貿(mào)易順差增長(zhǎng)沒(méi)有推高外匯占款規(guī)模，實(shí)際利率升至 10 年以來(lái)最高水平。上半年出口韌性強(qiáng)，CPI 同比走高，實(shí)際利率回落；下半年出口韌性減弱，內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)增加。如果 CPI 同比走低，中國(guó)央行可能需要調(diào)整“緊貨幣”的力度，引導(dǎo)長(zhǎng)債利率下行，拉低實(shí)際利率。二、主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)前景分析（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)：家庭與企業(yè)的債務(wù)杠桿接力2020 年新冠疫情對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊主要是兩方面：一是疫情爆發(fā)初期，國(guó)際油價(jià)暴跌，能源部門脆弱的資產(chǎn)負(fù)債表推升北美信用利

12、差、美股波動(dòng)率VIX 指數(shù)。VIX 指數(shù)上升引發(fā)美元流動(dòng)性短缺，美股大幅調(diào)整；二是新冠確診病例激增以后，大規(guī)模經(jīng)濟(jì)封鎖措施引起消費(fèi)與產(chǎn)出收縮。失業(yè)率快速走高，GDP 增速大幅下降，美國(guó)有史以來(lái)最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期結(jié)束。為了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性短缺導(dǎo)致的金融市場(chǎng)拋售，美聯(lián)儲(chǔ)耗盡了降息空間；經(jīng)濟(jì)封鎖之下，應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮需要美國(guó)財(cái)政政策發(fā)力，所以美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表和美國(guó)財(cái)政赤字交替擴(kuò)大。過(guò)去兩個(gè)季度美元指數(shù)下跌超過(guò) 6%，證明美聯(lián)儲(chǔ)消除了美元流動(dòng)性短缺，這也成為全球股市反彈的主要?jiǎng)恿Α?020 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有轉(zhuǎn)正，顯示美國(guó)財(cái)政政策未能彌補(bǔ)私人部門需求不足，部分原因是供給管理的政策思路，限制了財(cái)政政策推升短期

13、需求的能力；還有部分原因是美國(guó)疫情得不到有效控制，新冠確診病例和死亡病例出現(xiàn)第二個(gè)高峰。圖表 4原油價(jià)格下跌引起北美信用利差走闊和美股波動(dòng)率上行資料來(lái)源：Bloomberg, 2021 年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景可以從外部刺激和內(nèi)生增長(zhǎng)兩個(gè)視角分析：外部刺激是新冠疫苗和拜登政府的財(cái)政政策，這些足以提升短期的名義 GDP 和 CPI 同比增速，也正反映到受益于經(jīng)濟(jì)重啟的行業(yè)和清潔能源相關(guān)標(biāo)的。內(nèi)生增長(zhǎng)視角是美國(guó)寬松信用環(huán)境有助于加快家庭和企業(yè)之間的杠桿接力，產(chǎn)出缺口的收縮速度也快于以往的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。這些并未反映到美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑的定價(jià)中。2020 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退完全不同于 2008 年，2020年的美元

14、流動(dòng)性危機(jī)十分溫和，家庭部門和金融體系的債務(wù)杠桿也很穩(wěn)定，不存在去杠桿導(dǎo)致總需求和信用環(huán)境收緊的問(wèn)題。圖表 5新冠疫情促使美國(guó)實(shí)施遠(yuǎn)超 2008 年的財(cái)政和貨幣刺激措施資料來(lái)源：Bloomberg, 以私人部門總負(fù)債與總資產(chǎn)之比為基準(zhǔn)，1980 年以后出現(xiàn)了三輪明顯的債務(wù)杠桿接力，每一輪接力都是經(jīng)濟(jì)衰退以后。1980-2000 年企業(yè)債務(wù)杠桿從 38%升至 60%，家庭債務(wù)杠桿基本持平于 12%左右；2001-2008 年企業(yè)債務(wù)杠桿從 57%降至 50%，家庭債務(wù)杠桿從 14%升至 19%；2009-2020 年企業(yè)債務(wù)杠桿從 50%升至 66%，家庭債務(wù)杠桿從 19%降至 11%，創(chuàng)下 1

15、983 年以來(lái)最低水平。同時(shí)跨部門的資金流量也顯示，家庭與企業(yè)之間傾向進(jìn)行債務(wù)杠桿接力。截止 2020 年三季度末，家庭部門處于資金出借方，所累積的盈余相當(dāng)于美國(guó) GDP 的 10.9%；企業(yè)部門（金融企業(yè)+非金融企業(yè)）從資金拆入方變成資金出借方，所累積的盈余相當(dāng)于美國(guó) GDP 的 0.5%；政府部門處于資金拆入方，所累積的赤字相當(dāng)于美國(guó) GDP 的 10.6%。政府部門非金融公司家庭部門圖表 6跨部門資產(chǎn)負(fù)債表顯示，美國(guó)家庭部門的盈余相當(dāng)于 GDP 的 11%13.0%8.0%3.0%-2.0%-7.0%-12.0%1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 199

16、3 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資料來(lái)源：Fred, 家庭部門債務(wù)杠桿率處于近 40 年低點(diǎn)，又累積了相當(dāng)于美國(guó) GDP 十分之一的儲(chǔ)蓄，說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求存在巨大的釋放空間?，F(xiàn)在主要的問(wèn)題是疫情防控措施沖擊了供給端。圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的研究顯示今年 3 月和 4 月私人部門工時(shí)分別下降 2%和 16.26%，其中三分之二是因?yàn)橐咔榉揽貙?dǎo)致勞動(dòng)力供給減少。失業(yè)率上升并非是企業(yè)雇傭需求下降。一旦新冠疫苗大面積應(yīng)用，消除勞動(dòng)力供給的壓力：一方面是企業(yè)產(chǎn)能利用率上升，產(chǎn)出缺口繼續(xù)向零靠攏；另一方面是失業(yè)率更

17、快地恢復(fù)到疫情之前水平，家庭儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成消費(fèi)需求。圖表 7過(guò)去四十年美國(guó)經(jīng)歷了三輪明顯的私人部門杠桿接力非金融企業(yè)債務(wù)杠桿家庭債務(wù)杠桿，右軸70%65%60%55%20%19%18%17%16%50%45%40%35%15%14%13%12%11%30%1979198119841987199019921995199820012003200620092012201420172020資料來(lái)源：Fred, 10%（二）歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)：財(cái)政刺激效用有限，貨幣寬松政策加碼2020 年新冠疫情主要影響歐元區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并未引起歐元流動(dòng)性短缺。歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體采取嚴(yán)格的疫情防控措施，這些措施令歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱，

18、尤其是服務(wù)業(yè)萎縮和企業(yè)產(chǎn)出下降直接推高了失業(yè)率，GDP 同比增速連續(xù)三個(gè)季度為負(fù)。除了疫情之外，歐元區(qū)還面臨歐元過(guò)快升值的壓力，歐元有效匯率升至 10 年高點(diǎn)，削弱了潛在財(cái)政刺激對(duì)通脹的支撐，歐洲央行“寬貨幣”政策難以向“寬信用”傳導(dǎo)。圖表 8新冠疫情沖擊推高南歐國(guó)家的政府債務(wù)杠桿資料來(lái)源：Bloomberg, 美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表是基于美元流動(dòng)性需求和美國(guó)財(cái)政刺激。歐洲央行擴(kuò)表則是維護(hù)歐元區(qū)各國(guó) 政府、特別是南歐國(guó)家的政府債務(wù)穩(wěn)定。疫情防控導(dǎo)致二季度歐元區(qū)GDP 同比降至-14.7%，歐元區(qū)政府債務(wù)/GDP 比重從 86%升至 95%。南歐國(guó)家的政府債務(wù)杠桿升幅尤其明顯：二 季度希臘政府債務(wù)/GDP

19、比重從 176%升至 187%；意大利政府債務(wù)/GDP 比重更是從 137% 升至 149%；西班牙政府債務(wù)/GDP 比重從 99%升至 110%。穩(wěn)定政府債務(wù)杠桿的具體措 施是引入抗疫緊急購(gòu)債計(jì)劃（PEPP），支持歐元區(qū)總額 7500 億歐元的財(cái)政刺激。整個(gè) 7500 億歐元財(cái)政刺激中，5000 億歐元是撥款，2500 億歐元是借款；主要投向西班牙、意大利和希臘。歐元區(qū)的財(cái)政刺激不同于美國(guó)，后者是政府部門向私人部門轉(zhuǎn)移支付；前者更像是北歐幫助南歐滾動(dòng)政府部門債務(wù)。疫情防控沖擊之下，歐元區(qū)家庭部門沒(méi)有獲得額外的財(cái)政支持。儲(chǔ)蓄率抬升是增加現(xiàn)金和儲(chǔ)蓄的結(jié)果。二季度歐元區(qū)家庭消費(fèi)支出同比降至-16%

20、，三季度僅僅反彈至-4.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及同期美國(guó)個(gè)人消費(fèi)開(kāi)支的表現(xiàn)。企業(yè)部門產(chǎn)出也受到新冠疫情的拖累，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：供應(yīng)鏈中斷拉低全要素生產(chǎn)率（TFP）、疫情高度不確定性讓企業(yè)削減投資（Capital Stock）以及勞動(dòng)力供給減少。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計(jì) 2020 年歐元區(qū)產(chǎn)出缺口占 GDP 比重為-5%，低于 2013年歐債危機(jī)時(shí)期的-3.2%和 2008 年金融危機(jī)時(shí)期的-2.8%。圖表 9歐洲央行加速擴(kuò)表，歐元區(qū)信用環(huán)境依然收緊資料來(lái)源：Bloomberg, 家庭消費(fèi)與企業(yè)產(chǎn)出低迷意味著歐元區(qū)內(nèi)需不足，名義物價(jià)持續(xù)回落。3 月至 12 月歐元區(qū)調(diào)和消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（HICP）同

21、比從 0.7%下行至-0.3%，歐元區(qū)實(shí)際利率從-2.1%升至-0.3%。再加上美元貶值，把歐元有效匯率升從 117 推高到 122，達(dá)到 10 年以來(lái)高點(diǎn)。實(shí)際利率和有效匯率雙雙走高，歐洲央行擴(kuò)表沒(méi)能讓歐元區(qū)信用環(huán)境更寬松；3 月至 9 月該行總資產(chǎn)同比從 0 提高至 40%，高盛歐元區(qū)金融現(xiàn)狀指數(shù)（FCI index）同比維持在 0.6%-0.7%，顯示企業(yè)的信用環(huán)境并未改善，反而有所收緊。所以 12 月歐洲央行加碼寬松，提高抗疫緊急購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）的規(guī)模。弱美元環(huán)境中，歐元區(qū)信用環(huán)境依然收緊。歐洲央行無(wú)法退出貨幣寬松政策，還要擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模。其中的核心原因是美元匯率和離岸美元流動(dòng)性

22、供給脫鉤。受到金融監(jiān)管的約束，美元貶值不再促使美國(guó)商業(yè)銀行和貨幣市場(chǎng)基金增加離岸美元供給。歐洲商業(yè)銀行不能再像 2004-2010 年借入短期美元負(fù)債，提高杠桿買入歐元區(qū)各國(guó)政府國(guó)債、向私人部門發(fā)放信貸。歐元區(qū)私人部門加杠桿受限，名義價(jià)格下行推高實(shí)際利率。為了獲得更寬松的信用環(huán)境，歐洲央行只有通過(guò)加碼貨幣寬松，壓低歐元匯率。圖表 10金融危機(jī)以后，美元貶值不再能推高歐元區(qū)商業(yè)銀行杠桿資料來(lái)源：Bloomberg, （三）中國(guó)經(jīng)濟(jì)：尋找外部需求和內(nèi)部債務(wù)穩(wěn)定的平衡點(diǎn)2020 年新冠疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，無(wú)論是程度上，還是持續(xù)時(shí)間上都小于美國(guó)和歐洲。中國(guó)執(zhí)行了全球最嚴(yán)格的疫情防控措施，也率先從疫情

23、沖擊中走出來(lái)：2 月份中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相當(dāng)于正常水平的 20%，5 月份中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回到正常水平的 90%。中國(guó)沒(méi)有經(jīng)歷類似美歐的供給與需求交替收縮，家庭和企業(yè)的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于海外，背后是私人部門加杠桿：2020 年中國(guó)宏觀杠桿率從 245.4%升至 270%，12 個(gè)月之內(nèi)上漲超過(guò) 25%，創(chuàng)下 2009 年以來(lái)最大年度漲幅。其中非金融企業(yè)債務(wù)杠桿從 151%升至 164%，家庭部門債務(wù)杠桿從 56%升至 64%。如果以銀行信貸占 GDP 比重衡量，非金融企業(yè)債務(wù)杠桿從 96.7%升至 115%，家庭部門債務(wù)杠桿從 55.5%升至 67%。圖表 11中國(guó)家庭與非金融企業(yè)杠桿持續(xù)上升資料來(lái)源：Blo

24、omberg, 2021 年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景可以從三方面分析：一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)加快，通脹水平溫和。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響消散，加上基數(shù)效應(yīng)，全年 GDP 同比增長(zhǎng)將達(dá)到 8%-9%，大概率呈現(xiàn)“前高后低”的節(jié)奏：一季度 GDP 同比增速升至兩位數(shù)，之后逐個(gè)季度下降。豬肉價(jià)格持續(xù)下行，抑制整體 CPI 升幅；非食品類價(jià)格隨著內(nèi)需恢復(fù)有所反彈，但不足以抵消食品類價(jià)格疲軟的壓力，全年CPI 中樞在 1.5%。二是信用環(huán)境收緊，微觀債務(wù)杠桿的壓力不斷累積，削弱金融市場(chǎng)的基本面支撐。產(chǎn)出替代令中國(guó)對(duì)外出口超預(yù)期，但是貿(mào)易順差增加并未帶來(lái)外匯占款規(guī)模擴(kuò)大。央行退出“寬貨幣”政策沒(méi)有足夠緩沖措施，實(shí)際利率和有效

25、匯率雙升不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力的釋放，也對(duì)非貿(mào)易部門的債務(wù)杠桿形成壓力。三是疫苗大面積應(yīng)用以后，海外大環(huán)境的潛在變化。一方面是美歐產(chǎn)出缺口收縮，產(chǎn)出替代效應(yīng)減弱。中國(guó)外部需求從抗疫和居家辦公相關(guān)商品，切換到更大范圍的商品需求；另一方面是中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異收斂，兩國(guó) 10 年期國(guó)債利差或轉(zhuǎn)向下行，國(guó)內(nèi)私人部門的海外資產(chǎn)配置需求和外資流向的變化。2021 年經(jīng)濟(jì)基本面向好已經(jīng)成為一致預(yù)期，信用環(huán)境也備受金融市場(chǎng)關(guān)注。我們認(rèn)為后者是決定未來(lái)大類資產(chǎn)配置，特別是股債配置的關(guān)鍵所在?？梢杂脤?shí)際利率和有效匯率兩個(gè)維度觀察：2020 年中國(guó)實(shí)際利率從-1.3%升至 3.7%，為 2008 年以來(lái)最大年度升幅；離岸

26、人民幣有效匯率從 98.7 上漲至 105.3，也創(chuàng)下 2013 年以來(lái)最大年度升幅；兩者一起升高意味著國(guó)內(nèi)信用環(huán)境被動(dòng)收緊。中國(guó)面臨和歐元區(qū)一樣的問(wèn)題：美元貶值沒(méi)有產(chǎn)生被動(dòng)信用寬松。弱美元推動(dòng)中國(guó)信用環(huán)境寬松的路徑有兩個(gè)：一是弱美元刺激國(guó)內(nèi)企業(yè)結(jié)匯和海外資本凈流入，外匯占款被動(dòng)投放，商業(yè)銀行的超儲(chǔ)率升高，拉低長(zhǎng)債利率；二是弱美元推高大宗商品價(jià)格，輸入型通脹推高 CPI 和 PPI 同比增速。兩個(gè)路徑 2014 年之前十分通暢，2017 年有所收窄，2020 年則全部被抑制。圖表 12中國(guó)實(shí)際利率和有效匯率雙雙走高資料來(lái)源：Bloomberg, 本輪美元走弱，中國(guó)外匯占款規(guī)模增長(zhǎng)停滯。央行主動(dòng)

27、“緊貨幣”對(duì)應(yīng)主動(dòng)“緊信用”。為了緩解信用收緊，對(duì)下半年內(nèi)需支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力，需要實(shí)際利率或者有效匯率下行。中國(guó)央行不太可能直接干預(yù)人民幣匯率，因?yàn)橥獠啃枨筮€沒(méi)有明顯減弱，而且不利于人民幣國(guó)際化；更可能是引導(dǎo)國(guó)內(nèi)實(shí)際利率下行。如果 CPI 同比抬升緩慢，中國(guó)央行可能調(diào)整“緊貨幣”的力度，從而使得長(zhǎng)債利率走低。三、大類資產(chǎn)交易/配置展望（一）固定收益資產(chǎn)：美債、德債以及北美公司債新冠疫情沖擊下，全球主要央行大幅擴(kuò)表，海外長(zhǎng)債利率下行，信用利差也是沖高回落。巴克萊全球綜合指數(shù)（Barclays Global Aggregate Index）上漲 9.2%，全球固定收益資產(chǎn)回報(bào)創(chuàng)下 2007 年以

28、來(lái)最高水平。2021 年經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇、信用環(huán)境分化的環(huán)境仍然有利圖表 13全球固收資產(chǎn)回報(bào)創(chuàng)下 2007 年以來(lái)最高水平資料來(lái)源：Bloomberg, 于固定收益資產(chǎn)獲取良好回報(bào)。一方面是 2020 年美國(guó)采取大規(guī)模財(cái)政刺激與貨幣寬松，其產(chǎn)生的通脹壓力集中于本國(guó)服務(wù)消費(fèi)；而非像 2009 年中國(guó)主導(dǎo)財(cái)政刺激與寬松時(shí)期，通脹壓力集中于商品消費(fèi)；全球名義價(jià)格上行空間有限。另一方面是美國(guó)和歐元區(qū)信用環(huán)境分化。為了壓低歐元有效匯率，歐洲央行加碼貨幣寬松政策，歐元區(qū)長(zhǎng)債利率走低，通過(guò)長(zhǎng)期投資者的久期需求外溢到美國(guó)乃至新興市場(chǎng)的固收資產(chǎn)。1、美債: 跨境套利機(jī)制能否啟動(dòng)？2020 年下半年美國(guó)產(chǎn)出缺口快速

29、收縮、加上新冠疫苗問(wèn)世，通脹預(yù)期上行推動(dòng) 10 年期美債利率反彈 27 個(gè)基點(diǎn)，逼近 1%整數(shù)關(guān)口。2021 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提速，長(zhǎng)端美債利率或繼續(xù)上行。潛在上行的目標(biāo)是 1.3-1.5%，只是難以守穩(wěn)。主要原因是美債需求十分多元，既要看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，本地私人投資者拋債買股；也要看到海外通縮壓力增大，圖表 14海外主要央行繼續(xù)加速擴(kuò)表，10 年期美債利率反彈或難以持續(xù)資料來(lái)源：Bloomberg., 歐元央行寬松刺激海外的美債需求。2014 年以后非美央行寬松的外溢取代新興市場(chǎng)貿(mào)易順差回流，逐步成為美債海外需求最大的增量來(lái)源。2019 年美聯(lián)儲(chǔ)前主席艾倫格林斯潘（Alan Greenspan

30、）在闡述美債收益率可能跌破零的觀點(diǎn)時(shí)，提到全球債券市場(chǎng)內(nèi)在的套利機(jī)制正推動(dòng) 10 年期美債利率下行，向下跌破零沒(méi)有任何障礙。圖表 15匯率對(duì)沖以后的 10 年期美債回報(bào)高于歐洲和日本的同期限國(guó)債資料來(lái)源：Bloomberg, 從資產(chǎn)配置層面來(lái)看，判斷海外美債需求的關(guān)鍵指標(biāo)是：匯率對(duì)沖以后的 10 年期美債回報(bào)。截止 2020 年 12 月 31 日，歐元對(duì)沖以后的 10 年期美債回報(bào)為 9 個(gè)基點(diǎn)，比歐元區(qū)10 年期國(guó)債利率高 66 個(gè)基點(diǎn)；日元對(duì)沖以后的美債回報(bào)為 42 個(gè)基點(diǎn)，比日本 10 年期國(guó)債利率高 40 個(gè)基點(diǎn)。對(duì)于歐洲和日本投資者來(lái)說(shuō)，買入 10 年期美債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)遠(yuǎn)高于買入本

31、幣計(jì)價(jià)同期限國(guó)債。美債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)走高的原因，主要是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)央行流動(dòng)性互換（Central Bank Liquidity Swaps）向海外央行提供短期美元流動(dòng)性，拉低了離岸美元對(duì)沖成本。圖表 16超長(zhǎng)期美債期貨投機(jī)凈持倉(cāng)仍處于比較擁擠的水平資料來(lái)源：Bloomberg, 從交易層面來(lái)看，美債利率曲線陡峭化成為 2021 年海外債市相對(duì)一致的押注。美聯(lián)儲(chǔ)引入平均通脹目標(biāo)制（Average-Inflation Targeting），排除了短期聯(lián)邦基金利率進(jìn)入負(fù)值的可能性。押注利率曲線陡峭化就變成了做空長(zhǎng)期美債，30 年期美債和各期限美債利差都升至 2017 年以來(lái)最高水平。不過(guò)交易持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，

32、未來(lái)美債利率曲線陡峭化的空間或?qū)⑹芟?。CFTC 持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，2020 年 10 月超長(zhǎng)期美債投機(jī)凈空頭持倉(cāng)觸及 26 萬(wàn)份，8周以后這個(gè)數(shù)字降至 17 萬(wàn)份。即便如此仍然比 2011-2017 年極端凈空持倉(cāng)規(guī)模多 10 萬(wàn)份。2、德債: 受益于歐元有效匯率走高歐元區(qū)財(cái)政刺激沒(méi)有向家庭部門轉(zhuǎn)移支付，美元貶值也沒(méi)有促使歐洲商業(yè)銀行加杠桿；通脹水平跌至負(fù)值推高實(shí)際利率，只有歐元有效匯率走弱才能讓信用環(huán)境更寬松。歐洲央行壓低歐元的方法有兩種：一是擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，推高歐洲央行與美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模之比，正如 2020 年 12 月已經(jīng)采取的措施；二是繼續(xù)降息，加深歐元區(qū)負(fù)利率。 Paris, M

33、. D., Kok, C., & Rottner, M. (2020) 的研究結(jié)論是，歐元區(qū)的利率下限（反轉(zhuǎn)利率）位于-1%，這意味著歐洲央行還有 75 個(gè)基點(diǎn)的降息空間。無(wú)論歐洲央行采取哪種方法，在負(fù)凸性（Negative Convexity）的驅(qū)動(dòng)下，歐洲機(jī)構(gòu)投資者的久期需求都會(huì)再度放大，以 10 年期德債為基準(zhǔn)的歐元區(qū)長(zhǎng)債利率或加速下行。3、北美公司債: 投資級(jí)到期高峰來(lái)臨，久期需求驅(qū)動(dòng)整體回報(bào)新冠疫情嚴(yán)重沖擊美國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金流和營(yíng)收，外部融資需求激增，疊加到期高峰，2020年北美公司債發(fā)行量觸及 5 年最高。證券業(yè)與金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）的數(shù)據(jù)顯示，前三季度北美公司債發(fā)行總量達(dá)到 1

34、.9 萬(wàn)億美元，超過(guò) 2019 年全年的 1.4 萬(wàn)億美元；從發(fā)行結(jié)構(gòu)上看，77.2%是投資級(jí)，15.8%是高收益?zhèn)?%是私募債；從發(fā)行人行業(yè)來(lái)看，金融行業(yè)占比 32.7%，能源&電力部門占 13.5%，工業(yè)部門占 10.2%；從發(fā)行期限來(lái)看，美國(guó)公司債平均期限拉長(zhǎng)至 18.1 年，2019 年為 17 年。圖表 17截至 2020 年三季度北美公司債發(fā)行量（十億） 圖表 18北美公司債平均到期期限（年）資料來(lái)源：SIFMA, 資料來(lái)源：SIFMA, 2021 年北美投資級(jí)公司債到期量為 7170 億美元，高收益?zhèn)狡诹?1040 億美元。過(guò)去五年北美公司債平均發(fā)行期限為 17 年，投資級(jí)債

35、券到期高峰意味著久期供給下降是確定的，久期需求成為決定北美公司債回報(bào)的主要邊際因素。決定久期需求邊際變化的一個(gè)重要 指標(biāo)就是 10 年期美債利率，如果后者溫和上行/沖高回落，那么投資級(jí)公司債的回報(bào)傾 向好于高收益?zhèn)?，反之則高收益?zhèn)貓?bào)更好。目前北美投資級(jí)信用利差（OAS）回落至 1%附近，高收益級(jí)信用利差（OAS）回落至 3.6%；由于投資級(jí)公司債處于長(zhǎng)久期、低利 差的狀態(tài)，對(duì)于 10 年期美債利率的敏感度也更高。圖表 19北美公司債市場(chǎng)信用利差持續(xù)下行資料來(lái)源：Bloomberg, 考慮到歐洲央行和日本央行的貨幣寬松壓力，海外投資者美債需求上升。長(zhǎng)端美債利率上行空間有限，2021 年投資級(jí)公

36、司債依然有正回報(bào)。不過(guò)最低贖回收益率（Yield to Worst）降至 2%，投資級(jí)公司債的正回報(bào)或只有 3%-4%，低于之前 20 年的均值 5.9%。高收益?zhèn)鶕碛懈玫陌踩呺H，但是也要面對(duì)原油市場(chǎng)的高度不確定性。至少 2021 年上半年風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)比并不明顯占優(yōu)，下半年原油閑置產(chǎn)能被消化，高收益?zhèn)幕貓?bào)更為確定。（二）外匯市場(chǎng)：美元、歐元以及人民幣2020 年 3 月美元流動(dòng)性危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買和央行美元流動(dòng)性互換，向在岸和離岸注入美元流動(dòng)性。既阻止了國(guó)內(nèi)信用利差上升沖擊企業(yè)債務(wù)杠桿，也避免了離岸美元短缺引起跨境信貸減少，海外美元信用收縮。美聯(lián)儲(chǔ)向全球經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性的過(guò)程中，美

37、國(guó)的信用環(huán)境比其他經(jīng)濟(jì)體寬松，這是美元貶值的主因。不過(guò)美元貶值的外溢效應(yīng)也十分不均衡，包括歐元區(qū)和中國(guó)等經(jīng)濟(jì)體獲得持續(xù)資本流入，但是歐元區(qū)商業(yè)銀行圖表 20美國(guó)相對(duì)歐洲極度寬松的信用環(huán)境是美元貶值的主因資料來(lái)源：Bloomberg, 的美元批發(fā)融資、中國(guó)的外匯占款沒(méi)有增長(zhǎng)，大宗商品價(jià)格上漲的輸入性通脹也不明顯。由此導(dǎo)致的是其他國(guó)家難以長(zhǎng)時(shí)間和美國(guó)保持貨幣政策差異，這是 2021 年外匯市場(chǎng)的主線。1、美元: 回歸長(zhǎng)債利差驅(qū)動(dòng)新冠疫情持續(xù)拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，放大了美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表對(duì)于美元的利空。過(guò)去 12 個(gè)月 ICE美元指數(shù)下跌 6.7%，創(chuàng)下 2017 年以來(lái)最大年度跌幅 。不過(guò)美元并不是全面走弱，

38、以美聯(lián)儲(chǔ)編制的貿(mào)易加權(quán)匯率為基準(zhǔn)，去年美元相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易加權(quán)匯率下跌 5%，但是美元相對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易加權(quán)匯率基本持平，只是回吐了年初的升值。美元貿(mào)易加權(quán)匯率的分化，暗示本輪美元貶值首先是跨境資本流向改變，其次才是美國(guó)“雙赤字”擴(kuò)大。圖表 2110 年期美歐利差走闊將限制美元下行空間資料來(lái)源：Bloomberg, 在疫苗大面積應(yīng)用的背景下，疫情防控差異對(duì)美元的壓力將減弱。2021 年的美元走勢(shì)預(yù)計(jì)將回歸經(jīng)濟(jì)基本面。除了美國(guó)自身的內(nèi)生增長(zhǎng)以外，美國(guó)和歐洲的經(jīng)濟(jì)基本面差異也很重要，這可以用 10 年期美德利差衡量。2019 年 10 年期美德利差從 240 個(gè)基點(diǎn)跌至 200個(gè)基點(diǎn)，顯示美

39、國(guó)和歐洲的經(jīng)濟(jì)基本面差異收窄，2020 年美元指數(shù)持續(xù)走弱；2020 年下半年 10 年期美德利差從 106 個(gè)基點(diǎn)擴(kuò)大至 148 個(gè)基點(diǎn)，表明美國(guó)和歐洲的經(jīng)濟(jì)基本面差異拉大，2021 年美元指數(shù)可能慣性下跌以后重拾升勢(shì)，關(guān)鍵的趨勢(shì)切換窗口是 4 月和 9月。2、歐元: 歐洲央行尋求壓低歐元匯率2020 年 5 月至 8 月歐元兌美元升值 10%，歐元有效匯率升至 121，創(chuàng)下 10 年以來(lái)最高水平。9 月歐洲央行議息聲明中時(shí)隔 3 年再次提及歐元匯率。包括行長(zhǎng)拉加德（Christine Lagarde）在內(nèi)的多位貨幣政策委員都表示，歐元升值部分抵消了歐元區(qū)財(cái)政刺激對(duì)通脹預(yù)期的支撐，該行準(zhǔn)備采

40、取措施消除匯率升值對(duì)通脹預(yù)期的負(fù)面影響。12 月份歐洲央行宣布擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，把抗疫緊急購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）上限提高了 5000 億歐元。圖表 22歐元匯率過(guò)高將持續(xù)壓低歐元區(qū)通脹水平資料來(lái)源：Bloomberg, 歐洲央行預(yù)期 2021 年歐元區(qū)調(diào)和物價(jià)指數(shù)同比反彈至 1%，2023 年進(jìn)一步升至 1.3%，遠(yuǎn)低于 2%的通脹目標(biāo)。直接干預(yù)歐元匯率的可能性在增加，這也是決定歐元中期趨勢(shì)的關(guān)鍵。潛在觸發(fā)干預(yù)的場(chǎng)景是2021 年一季度歐元兌美元升破1.25。潛在的干預(yù)手段有兩種：一是歐洲央行官員發(fā)表密集且清晰的擔(dān)憂歐元過(guò)快升值言論，沖擊市場(chǎng)做多歐元的意愿；二是歐洲央行加速擴(kuò)表，推高歐洲央行和美

41、聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)之比，這將對(duì)直接施壓歐元匯率。Dedola, Luca, et al（. 2020）的研究結(jié)論是，歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)之比變動(dòng) 10%，歐元兌美元反向變動(dòng) 3.5%。圖表 23歐洲央行提高擴(kuò)表速度可以有力的壓低歐元資料來(lái)源：Bloomberg, 3、人民幣: 重回雙向波動(dòng)的可能性增大2021 年人民幣匯率有可能重回雙向波動(dòng)。一方面產(chǎn)出替代支撐外部需求。在海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常之前，中國(guó)的外部需求將保持強(qiáng)勁。疫苗大面積應(yīng)用之后，防疫物資和居家辦公設(shè)備等少數(shù)項(xiàng)目增速回落，但是其他項(xiàng)目的需求增速會(huì)回升，中國(guó)外部需求有韌性。另一方面是中美短端利差回落，可能會(huì)影響人民幣升值趨勢(shì)。2020 年

42、11 月中美 1 年期利率互換利差觸及 243 個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下 5 年以來(lái)最高水平，此后這一利差持續(xù)下行至 224 個(gè)基點(diǎn)。圖表 24中美短端利率互換利差對(duì)人民幣匯率有穩(wěn)定的指引作用資料來(lái)源：Bloomberg, 從貨幣政策的角度看，利率互換利差反映中美貨幣政策差異的預(yù)期。從企業(yè)融資的角度看，這個(gè)利差反映中國(guó)境內(nèi)信用環(huán)境和離岸美元信用環(huán)境的寬松程度差異。因而可以作為觀測(cè)中短期人民幣趨勢(shì)的有效工具。2017 年 11 月至 2018 年 4 月離岸美元兌人民幣從6.7 降至 6.3，同期中美 1 年期利率互換利差從 193 個(gè)基點(diǎn)回落至 90 個(gè)基點(diǎn)；從 4 月至 8月，離岸美元兌人民幣從 6.3

43、 升至 6.9，最終反映了利率互換利差收窄。2020 年 4 月至 12 月中美 1 年期利率互換利差從 69 個(gè)基點(diǎn)升至 232 個(gè)基點(diǎn)，離岸美元兌人民幣 6 月開(kāi)始回落，從 7.1 一路下行至 6.5。（三）大宗商品：原油、黃金以及白銀2020 年上半年復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度的差異，引起中國(guó)和海外企業(yè)交替去庫(kù)存；下半年則是企業(yè)部門交替補(bǔ)庫(kù)存。中國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度加快，大宗商品出口國(guó)疫情防控遲緩。在需求好于預(yù)期，供給恢復(fù)緩慢拉動(dòng)下，大宗商品價(jià)格基本回到疫情之前的水平。2021 年補(bǔ)庫(kù)存需求還會(huì)延續(xù)，強(qiáng)度相較 2020 年有所減弱；供給端的收縮空間所剩無(wú)幾，產(chǎn)能釋放的壓力大于 2020 年。疫苗大面積應(yīng)用和

44、財(cái)政壓力是供給端擴(kuò)張的主要原因：前者消除了運(yùn)輸出口環(huán)節(jié)的障礙；后者則將迫使大宗商品出口國(guó)，尤其是 OPEC 成員國(guó)增產(chǎn)，以保證國(guó)內(nèi)的正常財(cái)政支出。除了供需相對(duì)變化，歐洲央行旨在壓低歐元有效匯率的努力，可能讓美元受益，拉低大宗商品價(jià)格漲幅。圖表 25黃金與工業(yè)品價(jià)格比沖高回落，企業(yè)庫(kù)存行為快速轉(zhuǎn)向資料來(lái)源：Bloomberg, 1、原油: 庫(kù)存去化加快，供給擴(kuò)張壓力回升2020 年 6 月全球海上浮油庫(kù)存觸及 2.1 億桶的峰值，之后的 6 個(gè)月減少超過(guò) 1 億桶；浮油庫(kù)存最低觸及 9000 萬(wàn)桶，相較于疫情爆發(fā)前高出 3000-4000 萬(wàn)桶。美國(guó)能源部原油庫(kù)存（剔除戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備）也在 6 月

45、升至 5.3 億桶的峰值，之后 6 個(gè)月減少 4000 萬(wàn)桶；整體庫(kù)存水平降至 4.9 億桶，相較于疫情爆發(fā)前高出 6000 萬(wàn)桶?，F(xiàn)貨市場(chǎng)去庫(kù)存的高峰期已過(guò)，后續(xù)去庫(kù)存難以推升原油期貨市場(chǎng)的投機(jī)凈多頭持倉(cāng)。2021 年原油價(jià)格將更多受供給的影響。圖表 26海上浮油庫(kù)存和美國(guó)能源部原油庫(kù)存明顯下降資料來(lái)源：Bloomberg, 對(duì)于原油供給的變化，可以觀察兩個(gè)指標(biāo)：一是 OPEC+成員國(guó)的財(cái)政平衡油價(jià)；二是北美頁(yè)巖油盈虧平衡油價(jià)。前者是產(chǎn)油國(guó)自身必要的財(cái)政和福利支出所對(duì)應(yīng)的最低油價(jià)；后者是北美頁(yè)巖油企覆蓋勘探開(kāi)采成本的最低油價(jià)。2019 年大部分OPEC 成員國(guó)財(cái)政平衡油價(jià)在 60-80 美元

46、，俄羅斯財(cái)政平衡油價(jià)在 40-50 美元。同期北美頁(yè)巖油平均盈虧平衡油價(jià)位于 50 美元。二疊紀(jì)盆地的特拉華地區(qū)（Delaware）和米蘭德（Midland）地區(qū)盈虧平衡油價(jià)低于 50 美元，剩余的區(qū)域?yàn)?54 美元。伊戈?duì)柛Ｌ兀‥agleford）盈虧平衡油價(jià)為 51 美元。圖表 27美國(guó)不同產(chǎn)油區(qū)的平均盈虧平衡油價(jià)大致處于 48-54 美元資料來(lái)源：Dallas Fed, 2021 年國(guó)際油價(jià)將高于北美頁(yè)巖油盈虧平衡油價(jià)，低于 OPEC 成員國(guó)的財(cái)政平衡油價(jià)。如果 OPEC 組織成員國(guó)減產(chǎn)，那么油價(jià)反彈將推高頁(yè)巖油產(chǎn)量；該組織的市場(chǎng)份額將會(huì)下降，原油減產(chǎn)就變得毫無(wú)意義了，OPEC 組織重新

47、增產(chǎn)的壓力就加大了。實(shí)際上市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始押注北美頁(yè)巖油產(chǎn)量回升。跟蹤頁(yè)巖油氣投資活動(dòng)的標(biāo)普油氣開(kāi)采 ETF（XOP）過(guò)去兩個(gè)月從 41 美元上漲至 63 美元，漲幅超過(guò)了 50%。XOP 的價(jià)格一直是北美活躍頁(yè)巖油井?dāng)?shù)量的領(lǐng)先指標(biāo)，短時(shí)間內(nèi)如此大的漲幅，意味著 2021 年北美頁(yè)巖油產(chǎn)量或超出市場(chǎng)預(yù)期。2、黃金: 受益于負(fù)利率債券規(guī)模走高2020 年 7 月黃金大漲 11%，一度突破 2000 美元。同一時(shí)段美國(guó)實(shí)際利率保持穩(wěn)定，沒(méi)有明顯下降。往前追溯，2019 年 11 月以來(lái)黃金和美國(guó)實(shí)際利率的 180 天相關(guān)性從-0.4 降至-0.05。顯然黃金市場(chǎng)存在著新的驅(qū)動(dòng)因子。我們認(rèn)為這個(gè)新的驅(qū)動(dòng)

48、因子是負(fù)利率債券規(guī)模的擴(kuò)張，囤積現(xiàn)金的需求讓黃金作為零利率資產(chǎn)的吸引力上升。2019 年 11 月以來(lái)黃金與巴克萊全球負(fù)利率債券市值的 180 天相關(guān)性保持在 0.2-0.3，2020 年 7 月黃金大漲期間，二者相關(guān)性高達(dá) 0.37。截止 2020 年 12 月底，巴克萊全球負(fù)利率債券市值升至 17.9 萬(wàn)億美元，刷新了 2019 年 8月創(chuàng)下的 17 萬(wàn)億美元，創(chuàng)出歷史新高。2021 年歐洲央行將加大資產(chǎn)購(gòu)買力度，把歐元區(qū)長(zhǎng)債利率壓得更低；日本央行也可能加碼貨幣寬松，因?yàn)槿毡?CPI 同比跌破零，對(duì)外出口連續(xù) 24 個(gè)月下降。兩家央行緊跟著美聯(lián)儲(chǔ)加速擴(kuò)表，負(fù)利率債券規(guī)模也是易漲難跌，這將成

49、為黃金上漲最大的邊際支撐。圖表 28過(guò)去 5 年負(fù)利率債券名義規(guī)模帶動(dòng)黃金上漲資料來(lái)源：Bloomber, 3、白銀: 現(xiàn)貨去庫(kù)存，金銀價(jià)格比繼續(xù)下行白銀作為貴金屬的屬性一直受現(xiàn)貨庫(kù)存過(guò)高的困擾，削弱了其投資需求。2016-2019 年 COMEX 白銀庫(kù)存翻了一倍，從 1.5 億盎司升至 3.2 億盎司；2020 年 COMEX 白銀庫(kù)存從 3.2 億盎司升至 4 億盎司，創(chuàng)出歷史新高。白銀庫(kù)存增加導(dǎo)致金銀價(jià)格比持續(xù)走高，突破了 1990 年以來(lái)的區(qū)間上限 85，最高觸及 123。所以 2016-2019 年黃金ETF 持倉(cāng)量的同比增速持續(xù)高于白銀ETF。2021 年白銀有望保持上行，一方面是美國(guó)新政府計(jì)劃增加向新能源領(lǐng)域投資，這有助于白銀去庫(kù)存。民主黨候選人拜登當(dāng)選以后，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)十年北美光伏累計(jì)裝機(jī)量從 235GW 升至 452GW，幾乎翻了一倍。白銀以其最高的導(dǎo)電性和熱導(dǎo)率