解析收費公路REITs投資框架

1、收費公路項目分析框架，關(guān)注路產(chǎn)區(qū)位與成長性我國首批基礎(chǔ)設(shè)施公募 Rs基金揚帆起航。1年6月1日起，首批9單公募RIs基金在滬深交易所上市交易其中有2單屬于收費公路行業(yè)分別是浙商滬杭甬IT和州廣河RIT。公募RIs 的風(fēng)險收益特征介于股債之間。作為新金融產(chǎn)品，公募RIs在國內(nèi)缺少合適的可比標(biāo)的；因其上市交易時間較短，投資者對底層資產(chǎn)的風(fēng)險和收益的把握也有待提升。在本文中，我們在第一章介紹收費公路項目分析框架，分析盈利與估值關(guān)注要點；在第二章分析我國收費公路建設(shè)投融資現(xiàn)狀，行業(yè)拓展公募RIs 融資渠道的必要性；在第三梳理浙商滬杭甬RIT和廣州廣河RIT基金概況。盈利著重分析：區(qū)域經(jīng)濟增速、路網(wǎng)規(guī)劃

2、、收費標(biāo)準(zhǔn)收費公路項目的盈利增長主要來自：）經(jīng)濟增長驅(qū)動的通行費收入提升；）貸款逐步歸還使財務(wù)費用下降。圖表：收費公路項目分析框架資料來源：在收入端，通行費增長的驅(qū)動力是經(jīng)濟增長，其他影響變量包括路網(wǎng)效應(yīng)和收費標(biāo)準(zhǔn)。宏觀經(jīng)濟增長驅(qū)動收費公路的車流量增加，增厚項目利潤并且提升資產(chǎn) ROE。在 Q16 至 4Q1我們測算中國高速公路客車流量同比增速與GP現(xiàn)價同比增速的相關(guān)系數(shù)為，貨車流量增速與GDP增速的相關(guān)系數(shù)為路網(wǎng)效應(yīng)通過平行路分交叉路引流等競爭結(jié)構(gòu)變化影響車流量。除車流量外，收費標(biāo)準(zhǔn)的變化亦影響通行費收入。圖表：中國高速公路車流量 s GP現(xiàn)價同比增速%)客車流量同比 貨車流量同比 GDP現(xiàn)

3、價同比50Q6 Q6 Q7 Q7 Q7 Q7 Q8 Q8 Q8 Q8 Q9 Q9 Q9 Q9注：20年起，交通部未披露月度的客車和貨車流量數(shù)資料來源：交通運輸部Win、成本端主要科目包括付現(xiàn)運營成本、折舊攤銷和財務(wù)費用。引起成本變化的重要因素為資產(chǎn)負(fù)債率降低帶來的財務(wù)費用下降、維修周期引起的付現(xiàn)運營成本波動。高速公路是重資產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高導(dǎo)致財務(wù)費用較大9年中國新建高速公路的成本約為2億元公里行業(yè)平均債務(wù)余額約為4億元公里9年通行費收入約為9 萬元/公里，而償還利息達到7 萬元公里收費公路統(tǒng)計公報。高速公路的現(xiàn)金流特征是建設(shè)期資金投入較重、運營期資本開支較輕。隨著項目在運營期回收現(xiàn)金流，并

4、且逐步歸還銀行貸款，財務(wù)費用隨之下降。在銀行貸款本金還清后，可分配現(xiàn)金流將出現(xiàn)躍升。此外，高速公路通常以0年為周期進行大修，大修年份涉及較重的資本性支出。圖表：典型收費公路項目的現(xiàn)金流示意圖營業(yè)收入 付現(xiàn)成本營業(yè)收入 付現(xiàn)成本財務(wù)費用所得稅股權(quán)自由現(xiàn)金流 凈利潤123456789 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 年),00,00,00000000000010)30)注：上圖為我們根據(jù)行業(yè)整體情況繪制的模擬項目的現(xiàn)金資料來源：在影響盈利的諸多要素中成本端相對可控并且可預(yù)測收入端需要著重分析區(qū)域經(jīng)濟增速路網(wǎng)規(guī)劃和收費標(biāo)準(zhǔn)其中區(qū)域 GDP增速波動性小且可預(yù)測性高路網(wǎng)變化的

5、預(yù)計影響與實際影響可能有較大差異預(yù)測可靠性較低收費標(biāo)準(zhǔn)的變化與政策相關(guān)基本無法預(yù)判。估值重點關(guān)注：成長能力、收費期限項目評估的基本方法分為收益法、市場法與成本法。收益法是通過預(yù)計高速公路未來現(xiàn)金流使用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率將其折算到估值時點并將各期現(xiàn)金流現(xiàn)值累加得出收費權(quán)益價值。市場法通常因為缺乏公開可靠的可比高速公路交易案例而無法使用。成本法一般不適用于高速公路估值。收費公路項目估值的核心要素在期初現(xiàn)金流2成長能特許經(jīng)營期限；4）貼現(xiàn)率。決定項目現(xiàn)金流水平的主要因素是：）高速公路所處區(qū)位；）生命周期所處階段。中國自8年建成第一條高速公路以來總通車?yán)锍炭焖偬嵘渲欣锍淘鏊僮羁斓碾A段“八五”“十五時期“五

6、縱七橫國道主干（-7年建設(shè)在此期間完成大部分建設(shè)“五縱七橫”總里程長達5 萬公里，覆蓋人口在0 萬以上的大城市。中國隨后展建“8高速公路（主要路段在-2年完工總里程長達5萬公（含 “五縱七橫占中國高速公路通車總里程的（0年末覆蓋人口在0萬以上的大中城市。早期建設(shè)的高速公路是連接大中城市的骨干通道，道路兩側(cè)擁有完善配套設(shè)施與產(chǎn)業(yè)集群顯著的區(qū)位優(yōu)勢使其車流量水平較高道路生命周期也對現(xiàn)金流水平有影響，成熟期道路的現(xiàn)金流水平比其培育期和成長期更高。圖表：中國高速公路里程（0年）(萬公里)864八五（）2CAGR =九五（）CAGR =十五（）CAGR =十一五（）CAGR =十二五（）CAGR =十三

7、五（）CAGR =.%0919601060106資料來源Win、觀察項目獲取現(xiàn)金流能力可用單公里收入指標(biāo)。高速公路行業(yè)特征是建設(shè)期資本開支重，運營期現(xiàn)金支出少使得影響運營期現(xiàn)金流的關(guān)鍵在收入端而不是成本端。9年全國收費公路統(tǒng)計公報，9年，全國高速公路的通行費收入平均為9萬元公里，上市公司的通行費收入平均約為0萬元/公里據(jù)基金招募說明書9年浙商滬杭甬RIT和廣州廣河RT的通行費收入約為0萬元公里和97萬元公里。項目現(xiàn)金流成長性與車輛保有量增速和路網(wǎng)變化密切相關(guān)。車輛保有量增速是高速公路行業(yè)的總需求，高速公路新通車?yán)锍檀硇袠I(yè)的新增供給，路網(wǎng)變化影響行業(yè)競爭格局。路網(wǎng)變化主要涉及到路產(chǎn)所屬地區(qū)未來

8、新建高速公路和高鐵的規(guī)劃?？傮w看，中國中西部地區(qū)的車輛保有量增速比東部地區(qū)更高，但同時中西部地區(qū)的新通車?yán)锍淘鏊僖草^高，面臨更激烈的行業(yè)競爭。圖表：中國機動車保有量（2年1年上半年）.7.9.7.4.7.9.7.4.9.3.5.3.9.0.5.0.5.0.5.0.5.0機動車保有量同比增速（右軸）020304050607080900%)876543210資料來源Win、PE/PB現(xiàn)金流分派率都有局限性，內(nèi)含報酬率 IRR最可靠對于有特定經(jīng)營期限的單項資產(chǎn)，市盈率 E 指標(biāo)并不可比。我國東部地區(qū)經(jīng)營性高速公路的收費期限最長不超過5年中西部地區(qū)最長不超過0收費公路管理條例當(dāng)路產(chǎn)的剩余收費期限逐年縮

9、短，根據(jù)絕對估值法，現(xiàn)金流折現(xiàn)總期數(shù)的減少會引起項目現(xiàn)值的下降根據(jù)相對估值法E倍數(shù)本質(zhì)上反映的是在現(xiàn)有盈利回報水平下投資者愿意用多長時間收回投資，剩余收費期限減少會使得E倍數(shù)下移。市凈率 B 具有一定參考價值，但隨著時間流逝，賬面凈資產(chǎn)與公允價值的差異會擴大。我國基礎(chǔ)設(shè)施項目原則上采用成本模式計量以購買日的賬面價值為基礎(chǔ)對其計提折舊、攤銷及減值。參考浙商滬杭甬RIT 和廣州廣河RIT，購買日的賬面價值體現(xiàn)為資產(chǎn)組未來每期現(xiàn)金流現(xiàn)值之和，再減去負(fù)債并加回溢余資產(chǎn)；后續(xù)計量將按照成本法核算，每期賬面價值都將計提攤銷費用，賬面價值的變化并不反映貨幣時間價值的變化。假設(shè)預(yù)測現(xiàn)金流與實際情況一致，隨著時

10、間推移，資產(chǎn)組公允價值與賬面價值的差異會擴大，這個差異本質(zhì)上為貨幣時間價值對于不同時間上市的RIT項目越接近上市時點的項目B趨近于離上市時點越遠的項目B會逐漸提高到收費期終點時公允價值與賬面價值都為零。這只是計量方式引起的B變化，與RIs投資回報率的高低并不相關(guān)。圖表：典型收費公路項目的 E和 B示意圖（接續(xù)圖表 ）)PEPE PB 右軸)00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 .0.5.0.5.0注：上圖為我們根據(jù)行業(yè)整體情況繪制的模擬項目的PE和PB，并且假設(shè)項目的市場價值總是等于項目的公允價資料來源：對于有特定經(jīng)營期限的單項資

11、產(chǎn)，現(xiàn)金分派率指標(biāo)的可比性是受限的。在分子端，可供分配現(xiàn)金流因盈利增長和貸款歸還而逐步提升；在分母端，在剩余收費期較短時，收費期限逐漸減少使特許經(jīng)營權(quán)項目的賬面價值和公允價值都逐漸下降，最終殘值為零。在剩余收費期較短時，分子向上、分母向下，使得收費期限越短的項目現(xiàn)金分派率越高，現(xiàn)金分派率體現(xiàn)為投資回報率與本金歸還比例之和，不適用于不同期限資產(chǎn)的橫向比較。當(dāng)特許經(jīng)營期足夠長時，收費期對現(xiàn)金分派率影響較小，現(xiàn)金分派率才具備橫向可比性。浙商滬杭甬 RIT 的底層資產(chǎn)杭徽高速浙江段的平均剩余收費期為 0 年（基期 0 年末01/2022年度預(yù)計現(xiàn)金分派率為1.%和%；廣州廣河RIT 的底層資產(chǎn)為廣河高

12、速廣州段剩余收費期限為6（基期0年末01/022年度預(yù)計現(xiàn)金分派率為%和（根據(jù)兩單RIs招募說明書中基金管理人預(yù)測的01/022年度預(yù)計現(xiàn)金分配金額與2收盤價測算得出最合理的估值指標(biāo)是內(nèi)含報酬率 IRR內(nèi)含報酬率的計算是基于對項目未來現(xiàn)金流進行合理預(yù)測；）測算未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)到當(dāng)前市值的貼現(xiàn)率。在考慮不同項目風(fēng)險差異后， RIs項目的 IRR可以進行橫向比較。公募Rs的風(fēng)險收益特征介于股債之間投資者將RIs的IRR與債券回報率進行比較根據(jù)債市波動快速做出Rs投資決策使用內(nèi)含報酬率 IRR的缺點在于搭建估值模型與計算 IRR對投資者的能力要求較高未來現(xiàn)金流的增長預(yù)測具有主觀性。圖表：典型收費公路項

13、目的現(xiàn)金分派率意圖（接續(xù)圖表 ） 現(xiàn)金分派率公允價值 現(xiàn)金分派率 現(xiàn)金分派率公允價值 現(xiàn)金分派率賬面價值,00,00,00,00,00項目公允價值（左軸）項目賬面價值（左軸%) 50005000,00,0000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 0年)注：上圖為我們根據(jù)行業(yè)整體情況繪制的模擬項目的項目公允價值、項目賬面價值以及基于兩種口徑計算的現(xiàn)金分派率。其中，現(xiàn)金分派率公允價值 = 當(dāng)年年度現(xiàn)金分派金額當(dāng)年年初項目公允價值現(xiàn)金分派率-賬面價值= 當(dāng)年年度現(xiàn)金分派金額當(dāng)年年初項目賬面價值資料來源：REIs與股票的投資體驗差異：盈利波

14、動、分紅率、信息披露RIs 基金的公允價值是基于項目未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)得出，最關(guān)鍵的變量是交通量預(yù)測機構(gòu)出具的對未來車流量、付現(xiàn)成本與資本開支的假設(shè)。投資大道至簡，我們建議投資者密切跟蹤這三個關(guān)鍵假設(shè)的變化。在項目運行期間，每年需要重新評估公允價值，如果實際現(xiàn)金流量達不到當(dāng)初預(yù)測數(shù)字，對未來現(xiàn)金流的預(yù)測可能下調(diào)，導(dǎo)致基金公允價值下將。例如，如果項目公司對未來車流量的預(yù)測下調(diào)，未來預(yù)測收入也將下調(diào)，這將引起基于車流量攤銷法計算的每期攤銷費用增加，使報表凈利潤進一步下降；反之同理。收費公路 RIs 的盈利波動性可能比同類上市公司更高。首批上市的兩單收費公路公募 RIs 基金的底層資產(chǎn)各只有1 條收費公

15、路特許經(jīng)營權(quán)，同類上市公司的資產(chǎn)有多條收公路特許經(jīng)營權(quán)。在大數(shù)定律影響下，單個項目的波動性通常比多個項目更大。例如，區(qū)域路網(wǎng)整體的收入增速通常趨近于區(qū)域GDP增速局部道路維修對路網(wǎng)整體收入的影響小單條收費公路的收入內(nèi)生增速也趨近于所屬區(qū)域的GDP增速但是周邊道路維修引的短期收入波動較大。成本端同時受到大數(shù)定律影響。多條收費公路進行集中養(yǎng)護的時間不同，呈現(xiàn)出整體的養(yǎng)護成本波動性比單條收費公路小。相較于收費公路上市公司，RIs 基金的優(yōu)點體現(xiàn)為高分紅率與充分信息披露。根據(jù)公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（RI）試點項目申報工作的通知，公募Rs 基金每年給

16、投資者的收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的%，上市后預(yù)計未來3 年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計年度可分配現(xiàn)金流目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低于 %。因可供分配金額是凈利潤與折舊攤銷之和再減去資本開支，預(yù)計分紅率（預(yù)計分配現(xiàn)金流凈利潤）可能會大于 %。公募RIs 基金將絕大部分現(xiàn)金都分配給投資者，不依靠留存現(xiàn)金擴大投資規(guī)模，底層資產(chǎn)到期后賬面價值為零高速公路上市公司0年平均分紅率為%7-219年為%，企業(yè)依靠留存收益繼續(xù)投資收費公路因上市公司分紅率低于%假設(shè)留存現(xiàn)金再投資的回報率為正，其凈資產(chǎn)預(yù)計將持續(xù)增加。公募RIs 基金在招募說明書中詳細披露底層資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)及其公允值計算

17、依據(jù)。監(jiān)管要求，基金管理人應(yīng)當(dāng)聘請評估機構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)每年進行1 評估，并在基礎(chǔ)設(shè)施基金年度報告中披露評估報告。公募RIs 基金對底層資產(chǎn)的信息露程度比同類型上市公司更充分。高速公路需拓展融資渠道，Is潛在發(fā)行空間大海外少有收費公路 REs案例，因其行業(yè)投資高峰期已過去由于發(fā)達國家對高速公路的建設(shè)高峰期早已過去，Rs 市場較為成熟的美國、英國和日本并沒有收費公路 RIs 基金；澳大利亞市場擁有兩只收費公路 Rs 基金，分別為rasurban Grop (TCLAU)和tas Ateria (ALX AU)，市值分別折合人民幣3億元、9億元（2收盤價；其他國家的收費公路RIs基金數(shù)量少。中

18、國對高速公路的建設(shè)投資處于高峰期階段未來建設(shè)規(guī)?；?qū)⒎啪徫覈?年建成首條高速公路，截至0年末已建成高速公路1萬公里。01年至020年全國高速公路建設(shè)投資金額持續(xù)上升。據(jù)國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要，到5 年國家高速公路網(wǎng)預(yù)計達到6萬公里左（0年已建成3萬公里普通國道網(wǎng)達到0萬公里左右（0年已建成8萬公里，未來高速公路建設(shè)投資規(guī)模或?qū)⒎啪?。圖表：中國高速公路當(dāng)年通車?yán)锍虉D表：中國高速公路當(dāng)年建設(shè)完成投資萬公里 .4.2.0.8.6.4.2.098 91 94 97 00 03 06 09 02 05 08億元) 6,004,002,000,00,00,00,00,000,9,4,8,2,4 ,8

19、 ,8 ,8 ,0,501 02 03 04 05 06 07 08 09 00資料來源：交通運輸部、資料來源：交通運輸部、我國收費公路行業(yè)債務(wù)壓力較大，需拓展融資渠道在“要致富先修路”社會背景下，我國適度超前建設(shè)高速公路，當(dāng)前通行費收入尚不足以支付債務(wù)本息并且凈債務(wù)余額持續(xù)擴大9年全國收費公路統(tǒng)計公報9年全國收費公路的通行費收入達到8億元行業(yè)總支出達到8億元其中償還債務(wù)本金,3億元、償還債務(wù)利息7億元，養(yǎng)護支出6億元，運營管理支出8億元收支缺口達到0億元全國收費公路債務(wù)余額在3年至9年期間持續(xù)擴大，并且9年末達到5萬億元，占全國收費公路累計建設(shè)投資總額的%，反映出行業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債率較高。圖表

20、： 中國收費公路年末債務(wù)余額圖表： 中國收費公路收支平衡結(jié)果(萬億元) 年末債務(wù)余額%)億元)00 01 02 03 04 05 06 07 08 097同比增速（右軸） 65438624120003040506070809,00) ) ),)收支平衡結(jié)果,),) ,),),)1,0)2,0)3,0)4,0)5,0)6,0)資料來源：交通運輸部、資料來源：交通運輸部、僅僅依靠自身造血能力，收費公路行業(yè)還清債務(wù)可能需要較長時間。我們將通行費收入減去債務(wù)利息養(yǎng)護開支和運營費用得出償還債務(wù)本金前的運營盈（缺口用以分析行現(xiàn)金流償還債務(wù)本金的能力9年全國收費公路在償還債務(wù)本金前的運營盈余約為億元，相較于

21、 5 萬億元的債務(wù)余額稱得上“杯水車薪。展望未來，通行費收入的增長潛力可能是有限的根國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要1年至5年旅客出行量（含小汽車出行量）年均增速達到2%左右，全社會貨運量年均增速達到%左右。圖表： 收費公路行業(yè)收支瀑布圖（9年）十億元 ,00,00支出還本付通行費收入支出運支出養(yǎng)支出稅支出其他,00,00,00,00年末債務(wù)余額年末債務(wù)余額資料來源：交通運輸部、償債能力區(qū)域分化較為明顯東部顯著好于中西部地區(qū)9年全國收費公路統(tǒng)計公報，9 年，在全國9 個省份和直轄市中（不含港澳臺、海南、西藏，運營獲得盈余（不含債務(wù)本金償還金額下同占%運營錄得虧損的占%其中，在東部和東北地區(qū)運營獲得盈

22、余的省份和直轄市占7%運營錄得虧損的占%在中部和西部地區(qū)，運營獲得盈余的占%，運營錄得虧損的占%。從債務(wù)償還壓力與公路建設(shè)目標(biāo)來看，收費公路行業(yè)仍需拓展融資渠道。公募RIs 基金為收費公路行業(yè)解決困境提供新的融資渠道，其優(yōu)點體現(xiàn)為縮短投資回報周期、改善現(xiàn)金流、降低資產(chǎn)負(fù)債率等。我國首批兩單公募RIs 基金的底層項目位于經(jīng)濟較發(fā)達的廣東省和浙江省，屬于收費公路債務(wù)壓力較小的省份。最適合做公募 RIs的收費公路是處于成熟期的項目公募RIs基金的收益和風(fēng)險特征介于股票和債券之間。收費公路的剩余經(jīng)營期限可以理解為項目的“久期“久期”越短意味著Rs基金越像債券收益可預(yù)測性更強隱含風(fēng)險更低但同時內(nèi)含收益率

23、也低。在收費公路投資領(lǐng)域，成熟期項目的盈利增速雖然比成長期低，但未來現(xiàn)金流的可預(yù)測性遠高于成長期。原始權(quán)益人深耕收費公路行業(yè)多年，對項目成長性的把握高于公募基金管理人，但經(jīng)過評估機構(gòu)的評估后成長性未必能體現(xiàn)在估值上。公募RIs 基金的信息披非常充分，一旦項目成長性不能兌現(xiàn)，公募基金管理人也將面臨來自基金投資者的壓力。收費公募 Rs的底層資產(chǎn)具有眾多可選標(biāo)的潛在發(fā)行空間大9年全國收費公路統(tǒng)計公報截至9年末我國收費高速公路里程達到3萬公里其中上市公司控股和參股收費高速公路里程約為5 萬公里，開通時間超過0 年的高速公路里程約為萬公里，可作為RIs基金底層資產(chǎn)的可選標(biāo)的眾多。圖表： 各省收費公路收入

24、與運營盈余（9年）債務(wù)余額通行費收入運營盈余 盈余（缺口收費高每公每公每公里（缺口） 占收入的比重公路里債務(wù)余通行費收入 盈余（缺口）單位億元億元億元%公里萬元公里萬元公里萬元公里廣東,28948,48,04218江蘇,32279,67,88187浙江,02819,54,54441四川,04787,92,33993河南,73808,69,15759安徽97280,84,06687山東,77019,19,85855河北,9362,35,4494江西,5920,10,6660湖北,1758,14,1419上海0983,05,153遼寧,0328,31,3496重慶,4829,00,7029新疆77

25、,96,5792天津07,23,28194北京41,05,99076廣西,547474,06,1985寧夏79,68,6048山西,4138,60,0022陜西,58360),56,39268)內(nèi)蒙古,69603),48,17480)湖南,11464),88,27138)福建,89706),31,49199)黑龍江,004)0),57,32074)青海829)4),18,461)甘肅,413)0),76,76746)貴州,88039)9),78,76028)云南,35732)4),39,39239)吉林,539)0),54,33313)注：運營盈余（缺口）= 通行費收入債務(wù)利息-養(yǎng)護開支-運營

26、費用；假設(shè)貸款綜合利率為%資料來源29年全國收費公路統(tǒng)計公報Win、只有兼顧原始權(quán)益人與投資者利益，公募 RIs基金才能可持續(xù)發(fā)展。原始權(quán)益人的訴求在于以較低成本獲得融資，關(guān)注資產(chǎn)出售給 Rs基金對其財務(wù)報表的影響。投資者的目標(biāo)是資產(chǎn)長期穩(wěn)健增值。在首批兩單收費公路試點中，原始權(quán)益人將收費公路特許經(jīng)營權(quán)%出售給公募Rs 基金，再認(rèn)購公募RIs 基金約%份額，收費公路資產(chǎn)在原始權(quán)益人報表是保留控制權(quán)的。收費公路資產(chǎn)發(fā)RIs 的融資規(guī)模比銀行貸款更高。例如浙商滬杭甬RIT的杭徽高速浙江段與廣州廣河RIT的廣河高速廣州段的特許經(jīng)營權(quán)的估增值率都為%左右，基金募資規(guī)模高于底層資產(chǎn)在評估前的賬面凈資產(chǎn)；

27、銀行貸款對收費公路則有資產(chǎn)負(fù)債率限制，很難突破賬面凈資產(chǎn)。原始權(quán)益人的項目融資成本要求與基金投資人的項目收益率目標(biāo)需要達成一致。原始權(quán)益人通過Rs基金的融資成本并不低浙商滬杭甬RIT的杭徽高速估值貼現(xiàn)率為CCT=（即稅后WCC=2%廣州廣河RIT的廣河高速估值貼現(xiàn)率為WCCT=%（即稅后WCC = %，底層資產(chǎn)的借款利率大約為%-%。在此背景下，稅收支持成為收費公路RIs基金可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素。浙商滬杭甬 IT與廣州廣河 IT基金概況浙商滬杭甬 RIT和廣州廣河 RT都屬于收益類 RI底層資產(chǎn)分別為杭徽高（浙江段）與廣河高速（廣州段）特許經(jīng)營權(quán)。相較于產(chǎn)權(quán)類項目，收益類的 REIs 更加類似

28、于超長久期的固定收益類產(chǎn)品。作為首批試點，兩單收費公路EITs的地理位置優(yōu)越，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平較高，客車流量的占比高，公路維護成本相對可控。杭徽高速為國高 G65 組成部分，連接黃山和杭州兩大旅游勝地，沿線地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展良好、旅游資源豐富。項目（杭徽高速浙江段）于6年12月全線建成通車，雙向四車道，全長2公里其中分段剩余收費期為9（5公里1（5公里交通量以客車為主約占%以（9年從5年至9年項目客車流量貨車流量復(fù)合年均增長%項目建設(shè)投資概算約為3億元折合3億元公里09年項目含稅通行費收入約0億元折合每公里含稅收入約0萬元據(jù)浙商滬杭甬IT招募說明書，施偉拔咨詢預(yù)測杭徽高速浙江段在-231年車流量復(fù)合

29、增速達到%。圖表： 浙商滬杭甬 EIT基金底層資產(chǎn)路產(chǎn)名稱起止點總里程（m）開始運營時間特許權(quán)到期時間特許權(quán)期限（年）杭徽高速昌昱段臨安區(qū)昌化鎮(zhèn)-昱嶺（浙皖交界）.70/1/62/1/5杭徽高速汪昌段臨安區(qū)汪家埠-昌化鎮(zhèn).10/1/63/1/5杭徽高速留汪段杭州市留下鎮(zhèn)-汪家埠.80/1/63/1/5資料來源：浙商滬杭甬RET招募說明書、圖表： 杭徽高速公路（浙江段）示意圖資料來源：浙商滬杭甬RET招募說明書、年 杭徽高速昌昱段（年 杭徽高速昌昱段（.公里）開始運營月年 杭徽高速汪昌段（.公里）、留汪段（1.公里）開始運營月年 臨安高速公司、臨安杭徽公司和杭州杭徽公司合并新設(shè)成立浙江杭徽高速公

30、路有限公司月年 浙江交通將其持有的杭徽公司.%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給滬杭甬公司月年 杭徽公司完成注冊資本增資，增資后杭徽公司各股東持股比例為滬杭甬公司8.7%、臨安交通.1%、杭州交通.%、余杭交通.87%月年 以杭徽高速公路為底層資產(chǎn)的浙商滬杭甬RET成功上市月資料來源：浙商滬杭甬RET招募說明書、廣河高速連接廣州、惠州與河源，途徑經(jīng)濟發(fā)達的珠三角核心區(qū)與經(jīng)濟欠發(fā)達山區(qū)。項目（廣河高速廣州段于21年2月全線建成通車雙向六車道全長1公里剩余收費期為6年。交通量以客車為主，占比接近%。從7年至219年通行費收入復(fù)合年均增長%。項目建設(shè)投資概算約為0億元，折合7億元公里。9年項目含稅通行費收入約0億元折合每

31、公里含稅收入約7萬元據(jù)廣州廣河RIT招募說明書廣東省交通規(guī)劃院預(yù)測廣河高速公路（廣州段）在 -2031 年車流量年均增長 %， -6年車流量年均增長%。圖表： 廣州廣河 EIT基金底層資產(chǎn)項目名稱起止點總里程（m）開始運營日期特許權(quán)到期時間特許權(quán)期限（年）廣河高速廣州段廣州市-河源市.41/1/73/1/6資料來源：廣州廣河RET招募說明書、圖表： 廣河高速公路（廣州段）示意圖資料來源：廣州廣河RET招募說明書、年月年月年月年月年月年月廣河高速（廣州段）開通運營廣交投集團新設(shè)全資所有的廣河高速公路項目公司市高公司將廣河高速（廣州段）特許經(jīng)營權(quán)及相關(guān)資產(chǎn)債務(wù)合同等整體劃轉(zhuǎn)至廣河項目公司以廣河高速

32、公路為底層資產(chǎn)的廣州廣河RET成功上市資料來源：廣州廣河RET招募說明書、浙商滬杭甬 RT 和廣州廣河 RIT 的投資人主要為原始權(quán)益人與其他機構(gòu)投資者。其中，浙商滬杭甬RIT 的原始權(quán)益人與其他戰(zhàn)略投資者持股合計%，其他機構(gòu)投資者持股 3%個人投資者持股（截至1年6月7日廣州廣河RIT的原始權(quán)益人與其他戰(zhàn)略投資者持股合計7.97%其他機構(gòu)投資者持股%個人投資者持股%（截至1年6月1日。兩單收費公路 RIs 基金受到險資青睞。中國保險投資基金、中國人壽再保險成為浙商滬杭甬RT戰(zhàn)略投資者各持有份額%中國平安人壽保險中國財產(chǎn)再保險成為廣州廣河RT戰(zhàn)略投資者各持有份額%其他參與戰(zhàn)略配售的機構(gòu)投資者主

33、要為券商自營賬戶、資管計劃、私募基金等，投資策略大多偏穩(wěn)健，在追求安全性、流動性同時兼顧穩(wěn)健收益。圖表： 浙商滬杭甬 EIT基金份額持有比例（截至 1年 6月 7日）注：浙江滬杭甬（56HK）為上市公司，中國人壽再保險有限責(zé)任公司是中國再保險（58HK）的全資子公司，上圖提及的其他股東為非上市公司資料來源：浙商證券滬杭甬杭徽高速封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金上市交易公告書-、圖表： 廣州廣河 EIT基金份額持有比例（截至 1年 6月 1日）注中國平安人壽保險股份有限公司是中國平（038CH的控股子公司中國財產(chǎn)再保險有限責(zé)任公司是中國再保（1HK）的全資子公司，上圖提及的其他股東為非上市公司資料來源

34、：平安廣州交投廣河高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金基金份額上市交易公告書61、杭徽高速公路浙江段和廣河高速公路廣州段的營業(yè)收入主要為高速公路通行費收入，營業(yè)成本主要為特許權(quán)折舊攤銷費用、道路養(yǎng)護成本和員工薪酬支出等。其中，杭徽高速項目采用直線法對特許經(jīng)營權(quán)計提攤銷，攤銷費用基本保持平穩(wěn)；廣河高速項目采用車流量法對特許經(jīng)營權(quán)計提攤銷，攤銷費用隨著車流量增加而提高；由于會計政策不同，杭徽高速的經(jīng)營杠桿比廣河高速更大。杭徽高速公路浙江段在 -9年的通行費收入 CGR為 日均車流量 GR為 9。收入增速低于車流量增速，主要因為浙江省對本省貨車使用TC 卡實施通行費5折優(yōu)（29年1月起實施以及對客車使

35、用TC卡實施5折優(yōu)（9年7月起實施，此前優(yōu)惠為7 折。項目公司0 年凈利潤同比下降%，主要受到疫情期間免費通行9天政策的拖累9年凈利潤同比下降%主要因為養(yǎng)護成本與攤銷費用增加。疫情期間免費通行政策已在0年5月結(jié)束從0年8月起項目公司的通行費收入已恢復(fù)同比正增長。圖表： 杭徽高公路（浙江段）的通行收入圖表： 杭徽高速公路（浙江段）的日均流量百萬元)通行費收入同比增長（右軸）%)千輛次)日均車流量日均車流量同比增長（右軸）%)00000000000000006070809005505)1)1)52)2)0 杭州市GDP同比增長（右軸） 864200607080900資料來源：浙商滬杭甬RET招募說明書、浙江滬杭甬年報、資料來源：浙商滬杭甬RET招募說明書、浙江滬杭甬年報、圖表： 杭徽高速公路（浙江段）的凈利百萬元 60凈利潤4020000080900資料來源：浙商滬杭甬RET招募說明書、施偉拔咨詢預(yù)測杭徽高速浙江段在1-1 年的車流量CGR 為.%，其中重要假設(shè)是7年底杭臨績高鐵開通并且從8年開始對項目公路造成拖累。圖表： 施偉拔咨詢對杭徽高速公路（浙段）日均車流量的預(yù)測(千輛次)同比增長同比增長（右軸）50預(yù)測車流量%) 864202)01E02E03E04E05E06E07E08E09E00E01E資料來源：浙商滬杭甬RET招募說明書、