基本面分析法下識別價值成長溢價的來源

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 簡介 4 HYPERLINK l _TOC_250016 研究設計和實證預測 5 HYPERLINK l _TOC_250015 度量價值/成長和基本面表現 5 HYPERLINK l _TOC_250014 核心實證預測和檢驗 6 HYPERLINK l _TOC_250013 投資組合的構建和投資組合收益的測算 7 HYPERLINK l _TOC_250012 樣本選擇標準和描述性統(tǒng)計 8實證結果：價值/成長溢價取決于事前預期誤差 9 HYPERLINK l _TOC_250011 實證結果：關于價值/成長投資組合的預期誤差的證據

2、 13 HYPERLINK l _TOC_250010 盈利公告窗口收益 13 HYPERLINK l _TOC_250009 分析師預測的誤差和修正 14 HYPERLINK l _TOC_250008 預測誤差和修正的多元分析 15 HYPERLINK l _TOC_250007 穩(wěn)健性檢驗 17 HYPERLINK l _TOC_250006 資產定價模型和 FF 因子載荷 17 HYPERLINK l _TOC_250005 企業(yè)基本面的替代度量 17 HYPERLINK l _TOC_250004 有關信息范圍對不一致和一致的價值/成長投資策略的影響的證據 18 HYPERLINK

3、l _TOC_250003 來自替代價值/成長投資策略的證據 18 HYPERLINK l _TOC_250002 預期誤差和投資者情緒 18 HYPERLINK l _TOC_250001 7 結論 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示： 19圖表目錄圖表 1 盈利預期分布和相關的估值誤差 7圖表 2 描述性統(tǒng)計 8圖表 3 價值/成長和 FSCORE 投資組合的未來收益，盈利驚喜和資產收益率 9圖表 4 基于公司基本面的價值/成長策略的收益 10圖表 5 不同賬面市值比策略的年化收益 11圖表 6 基于公司基本面的價值/成長策略的收益：多變量分析 12圖表 7 基

4、于公司基本面的價值/成長策略的年度盈利公告窗口收益 14圖表 8 基于公司基本面的價值/成長策略的分析師預測誤差和修正 15圖表 9 基于公司基本面的價值/成長策略的盈利公告窗口收益，分析師預測誤差和修正：多變量證據 16圖表 10 基于投資者情緒水平的價值/成長策略的收益 18簡介眾所周知，價值股的表現優(yōu)于成長股，然而，關于收益差異是否反映了對風險或錯誤定價的補償，仍存在大量的爭論。從錯誤定價解釋的角度看，成長（價值）股的價格系統(tǒng)性地反映出投資者樂觀（悲觀）的期望。因此，價值/成長效應應該集中于有事先確定的預期偏差的公司中，而不存在于沒有事先確定的預期偏差的公司中。根據公司當前估值倍數所隱含

5、的預期與其基本面表現是否一致對公司進行分類，作者證明，價值/成長收益差和對市場預期的事后修正集中在有事先確定的有偏市場期望的公司中。大量的文獻記錄了度量估值的各種指標，例如賬面市值比，市盈率倒數，股息收益率和現金流量與價格之比，都可以預測未來的股票收益。這些文獻提供的證據表明，從長期趨勢來看，“價值”股票勝過“成長”股。然而，這種收益差異的根源仍然是一個頗有爭議的話題。盡管有些人認為收益差反映了對風險的補償，但另一些人則認為價值/成長效應是錯誤定價的產物。在 Fama 和 French（1992）的開創(chuàng)性著作中，賬面市值比包含了其他估值比率的預測能力，并指出賬面市值比反映了對財務困境風險的補償

6、。與這種基于風險補償的解釋一致，Fama 和French（1995）和 Penman（1996）證實了賬面市值比投資組合中，未來盈利和未來盈利增長率之間的負相關關系，而 Chen，Petkova 和 Zhang（2008）實證表明在過去半個世紀中，價值和成長型股票的已實現收益具有穩(wěn)定且持久的差異。相關文獻提供的證據表明，價值和成長型股票對時變的宏觀經濟風險具有不同的敏感性。綜上所述，這些論文表明部分收益的差異是風險暴露差異的產物，且這些風險敞口因價值和成長公司而異?；阱e誤定價的解釋認為，相對價值的度量（例如賬面市值比）分別系統(tǒng)性地反映了對成長和價值公司的過度樂觀和悲觀業(yè)績預期。在這種觀點下，

7、價值/成長效應捕捉了由于這些預期誤差的反轉而引起的價格修正。例如，Lakonishok，Shleifer 和 Vishny（1994）認為，由于價值和成長公司的財務狀況的根本性不同，著眼于公司歷史基本面信息可能導致投資者不夠重視與過去業(yè)績趨勢相矛盾的新財務數據，導致投資者忽視了財務信息的均值回復趨勢。隨著新信息的到來，這些有偏見的期望會系統(tǒng)地被修正，從而產生價值/成長溢價效應。與這些論點一致的是，Lakonishok， Shleifer 和 Vishny（1994）指出賬面市值比與未來盈利變化，現金流量變化和收入增長呈正相關，而 LaPorta，Lakonishok，Shleifer 和 Vi

8、shny（1997）證明。價值公司的領先一年的盈利公告窗口收益為正，成長公司收益為負。類似地，LaPorta（1996）以及Dechow 和 Sloan（1997）得出的結論是，價值/成長收益和反向投資策略分別（至少部分地）歸因于市場對長期盈利增長的預期中的系統(tǒng)性誤差。基于定價誤差的解釋產生了兩個可檢驗的假設，作者將在本文中進行探討。首先，如果成長（價值）公司的價格反映出過于樂觀（悲觀）的期望，則價值/成長收益效應應集中在具有事先確定的預期偏差的公司中，而在沒有這些預期偏差的公司中則不存在。其次，事后預期修正和誤差度量的收益和非收益測度應因價值/成長投資組合而異。這些假設與基于風險的解釋相背離

9、，因此，作者的檢驗有助于對兩種解釋進行裁定。作者通過將估值所隱含的預期與企業(yè)基本面表現進行比較，來確定潛在的事前偏差。這樣的比較是安全邊際分析背后的核心前提，正如 Graham 和Dodd（1934）所討論的那樣，精明的投資者使用歷史財務信息來選擇可獲利的投資機會。這些投資策略取得成功的前提是價格不能及時準確地反映歷史信息對未來現金流量的影響，從而導致股票價格暫時偏離企業(yè)的基本面價值。假設不存在交易或套利障礙，長期 投資者可通過捕獲對有偏預期的后續(xù)修正和相關的價格修正來獲利。在價值/成長的 背景下，當成長（價值）分類所隱含的強烈（弱）期望與公司近期財務業(yè)績所隱含 的相反信息不一致時，反映有偏預

10、期反轉的價格修正可能最為明顯。更重要的是， 缺乏事前不一致的價值和成長公司的投資組合不應顯示出可預測的價值/成長溢價 和預期調整模式。作者設計實證檢驗的目的是記錄價值/成長溢價效應的橫截面變化，以及這些預測一致的市場預期的事后修正。在此過程中，作者提供了令人信服的證 據，支持基于錯誤定價的解釋。作者的實證檢驗得出四個主要發(fā)現。首先，作者證明，在由其當前價值/成長分類所隱含的預期與其基本面表現相吻合的公司中，價值/成長溢價效應在統(tǒng)計上和經濟上應為零。其次，作者發(fā)現，傳統(tǒng)價值/成長策略的收益集中在那些其當前價值/成長類別所隱含的預期與他們的基本面表現事先不一致的公司中。在作者的樣本期內，這種“不一

11、致的價值/成長策略”的收益是穩(wěn)定的，并且遠大于僅由無條件的價值/成長策略產生的平均收益。第三，作者證實了事后預期的誤差和修正展示了“反映了長期價值/成長收益效應集中”的模式。通過使用基于短期收益和非收益度量（例如，未來盈利公告窗口收益，分析師盈利預測誤差和分析師預測修正），作者證明，當價值/成長分類隱含的預期與最近的基本面表現不一致時，價值公司的未來預期調整遠大于成長公司。相反，在預期與基本面表現一致的公司中，預期誤差和修正在價值/成長分類之間并沒有正向變化。最后，作者利用投資者情緒的變化來表示投機需求對價格的影響。正如貝克和沃格勒（Baker and Wurgler，2006）所述，投資者情

12、緒高漲的時期會推動市場價格，在這種情況下，隱含的業(yè)績預期與企業(yè)基本面的偏離越來越遠，而且越來越頻繁。因此，利用這些預期誤差的交易策略應該在情緒高漲時期產生更大的投資組合收益。與這些系統(tǒng)錯誤定價論證一致，作者發(fā)現，在投資者情緒高（低）的時期，不一致的價值/成長策略的溢價最大（最小），而一致的價值/成長策略在這些時期的收益沒有顯著差異?？傊?，結果表明，傳統(tǒng)價值/成長策略的收益是與歷史財務數據相關的預期誤差的產物。盡管可能存在對這些模式的替代性解釋，但觀察到的收益模式與傳統(tǒng)上歸因于價值和成長股的事前預期偏差相一致，并對僅基于風險的解釋提出質疑。本文的架構如下。第 1 節(jié)介紹了作者的研究設計和實證預測

13、。第 2 節(jié)和第 3 節(jié)展示了主要的實證分析。第 4 節(jié)展示了穩(wěn)健性檢驗。第 5 節(jié)提出了以投資者情緒普遍水平為條件的證據。第六節(jié)為總結。研究設計和實證預測本文研究了價值/成長效應在多大程度上是“由可預期的預期誤差驅動的市場定價錯誤”的產物。具體而言，在 1972-2010 年期間，每年將公司的觀察結果按當前賬面市值比進行分類、按其財務績效趨勢的強度（FSCORE）進行分類，并尋找取決于“這些投資組合內部和投資組合之間基于市場和基于基本面的業(yè)績預期的相對事前一致性”的未來收益、預期誤差和期望調整的可預測變化。以下各節(jié)概述了作者的研究設計，樣本，主要的實證預測和檢驗。度量價值/成長和基本面表現作

14、者會根據每個公司的賬面市值比將公司-年的觀察結果分類并對應價值和成長投資組合。作者以每個會計年度末的權益賬面價值除以權益市場價值來度量公司的賬面市值比，并每年對樣本公司進行排名。作者根據上一年度的賬面市值比分布，對公司-年的觀察結果進行排序并構造賬面市值比投資組合。遵循 Fama 和 French（1993），作者將公司-年觀察結果按賬面市值比率低于 30，30至 70以及高于 70分別分類為“成長”，“混合”和“價值”。作者根據Piotroski（2000）定義的綜合統(tǒng)計量，FSCORE，對公司的近期財務績效趨勢的強度進行分類。此匯總統(tǒng)計數據基于九個財務信號，旨在度量公司財務狀況的三個不同方

15、面：盈利能力，財務杠桿/流動性變化和運營效率變化。根據信號對未來盈利能力和現金流的影響，每種信號實現都分為“好”或“壞”。如果信號的實現良好（不良），則將信號的指標變量設置為等于 1（0）。總體度量，FSCORE，定義為九個二進制信號的總和，旨在度量企業(yè)財務狀況的總體改善或惡化。信號最差（FSCORE 小于或等于 3）的公司的基本面惡化最強，被歸類為低 FSCORE 公司，得分最高（FSCORE 大于或等于 7）的公司的基本面改善最強，并且分類為高 FSCORE 公司，而 FSCORE 在 4 到 6 之間的公司被分類為中等 FSCORE 公司。附錄 1 概述了Piotroski（2000）用

16、于構造 FSCORE 的變量和信號。先前的研究表明，估值（例如賬面市值比）與未來獲利能力和盈利增長的預期水平和實際水平成負相關（Fama 和 French，1995； Penman，1996）。具體來說，低賬面市值比的公司（即成長股）預期盈利水平和增長強勁，而高賬面市值的公司（即價值股）預期利潤率低且表現出惡化趨勢。由于公司的賬面市值比反映了市場對未來業(yè)績的期望，因此基于賬面市值比的排序類似于基于價格中嵌入的未來業(yè)績預期的排序。本著這種想法，賬面市值比可以作為市場對未來公司業(yè)績預期的相對強度的實證替代。類似地，先前的研究表明，歷史財務績效指標（例如FSCORE）是未來盈利能力和收入增長的主要指

17、標（Piotroski，2000； Fama 和French 2006）。具體而言， FSCORE 與未來盈利增長和未來盈利水平呈正相關，其中 FSCORE 低的公司的未來盈利能力持續(xù)惡化，而FSCORE 高的公司的盈利能力全面改善。此外，低FSCORE公司比高FSCORE 公司更有可能退市，這與這些公司相對于高 FSCORE 公司的財務狀況總體惡化有關。憑借其預測能力，FSCORE 可以作為公司基本面和財務趨勢強度的代理指標。核心實證預測和檢驗市場參與者對未來現金流量信息反應不足的證據在文獻中很多。首先，市場參與者對公司交易的反應不足，公司交易表明預期的未來現金流量發(fā)生了變化，例如增發(fā)新股，

18、可轉債和直接債務發(fā)行，股票回購和拆股。其次，市場參與者對明顯的外部產生的財務狀況變化的反應不靈敏，例如債券評級下調，分析師預測的變化，以及分析師建議的變化。第三，市場對新發(fā)布的財務會計信息中隱含的未來現金流量的反應不足。這種反應不足是許多因素綜合而成的產物，包括行為金融學層面，例如樂觀，錨定，代表性和確認偏差，它們可能會誘使市場參與者低估或忽略反向信息。例如，成長股票的投資者可能對信息的反應不足，這些信息與他們對公司增長前景的看法相抵觸，或者反映了業(yè)績均值回歸的影響。同樣，價值股票本來比成長股票更廉價，但往往被投資者所忽視。結果，對價值公司的業(yè)績預期可能過于悲觀，且反映的基本面改善太慢。如果價

19、值/成長效應僅僅是錯誤定價和預期誤差的產物，并且這些誤差與最近財務信息被低估有關，那么價值/成長效應應集中在“賬面市值比隱含的預期與公司基本面實力（FSCORE）不符”的公司中。更重要的是，在錯誤定價的解釋下，價格預期與公司近期基本面的表現（除非公司風險狀況有所不同）相符的公司應該不存在價值/成長效應。在每種情況下，在錯誤定價的假設下，已實現收益模式應與事后預期修正和誤差的模式相關聯，這些修正和誤差與事前價格偏差一致。這些論據指導了作者的研究設計和主要預測。作者將當前賬面市值比和基本面所隱含的盈利預期分別表示為EE|賬面市值比和 EE|FSCORE。據前文所述，以下預期盈利分布和估值誤差取決于

20、公司的價值/成長分類及其基本面表現：圖表 1 盈利預期分布和相關的估值誤差資料來源：華安證券研究所整理在此框架中，預期誤差應集中在反向投資組合中（即矩陣的左上角和右下角），在這種情況下，市場價格不能完全反映企業(yè)基本面?zhèn)鬟_的逆向信息。在錯誤定價的假設下，最大的價值/成長收益效應將出現在這些不一致的價值/成長投資組合之間，其中當前估值比率所隱含的預期與FSCORE 所隱含的預期不一致。在某種程度上，這些收益是由錯誤定價誤差的反轉所驅動的，在這些極端投資組合中，事后預期誤差和修正應該是最強的，因為市場預期會朝著普遍的基本面進行調整，對價值公司的預期的修正大大超過了成長公司。因此，不一致的價值/成長策

21、略（在高FSCORE 的價值公司中持有多頭，而在低 FSCORE 的成長公司中持有空頭）應產生較大的正的價值/成長溢價，并且這些差異相比僅在無條件的價值/成長策略下應該更大。相反，偏離對角線的價值/成長投資組合（企業(yè)價值/成長分類所隱含的預期與 FSCORE 所隱含的預期是一致的）不應產生價值/成長溢價效應，且事后預期誤差和修正不應與這些公司的賬面市值比呈正相關。換句話說，一致的價值/成長策略（做多低FSCORE 的公司并做空高FSCORE 的成長公司）不應產生正的價值/成長溢價或預期誤差和修正的正差異。投資組合的構建和投資組合收益的測算為了降低投資組合再平衡的成本，每家公司每年一次，在發(fā)布最

22、新年度報告后的四個月后，分類至各自的價值/成長和 FSCORE 投資組合中；無論收益是按月還是按年計量，都將采用這種方法。作者在會計年度結束和投資組合形成日期之間施加四個月的時間間隔，以確保所有投資組合都是使用公開的財務信息形成的。作者將規(guī)模調整后的收益定義為公司特定收益減去對應的CRSP 規(guī)模十分位投資組合收益。同樣，特定于公司的月度收益是用一個月購買并持有的原始收益減去相應的規(guī)模調整后收益來度量的，月度收益觀察值與最新的年度財務報表相匹配。樣本選擇標準和描述性統(tǒng)計從 1972 年到 2010 年之間，對于每家公司，作者在會計年度結束時度量股權的市場價值，賬面市值比和財務績效信號，以及前六個

23、月的買入并持有的市場調整后收益，以在投資組合形成之前度量價格動量（MM）。任何缺乏足夠數據來估計公司財務特征或公司之前六個月收益的都將從樣本中刪除。總共產生了 137,304 個“公司-年”觀測值的最終樣本（有關詳細信息，請參見附錄 2）。表 2 中的 A 面板提供了有關樣本財務屬性的描述性證據。圖表 2 描述性統(tǒng)計資料來源：華安證券研究所整理作者的研究設計的關鍵組成部分是將估值倍數隱含的業(yè)績預期與 FSCORE 隱含的業(yè)績預期進行比較，前提是估值倍數和 FSCORE 都是未來公司績效的主要指標。面板B 和面板 C 通過提供跨價值/成長和 FSCORE 投資組合的提前一年標準化的業(yè)績超預期因子

24、（SUE）和資產收益率（ROA），為這些假設提供了證據。繼 Bernard和 Thomas（1989；1990）之后，SUE 度量了盈利的驚喜，并計算為已實現的每股收益（EPS）減去前四個季度的 EPS，再除以前八個季度的標準差。作者在投資組合形成后立即報告四個季度的平均 SUE。 ROA 等于按當前總資產度量的提前一年凈利潤。作者發(fā)現有力的證據表明，賬面市值比（面板 B）和 FSCORE（面板 C）均可預測未來盈利和季度盈利驚喜。具體而言，低賬面市值比的公司（即成長公司）的未來 SUE 和 ROA 都比高賬面市值比的公司大得多。同樣，處于高 FSCORE 投資組合中的公司在計量 FSCORE

25、 之后的一年中，未來的 SUE 和 ROA 都大大高于低 FSCORE 投資組合。綜合起來，作者的證據證實了賬面市值比和 FSCORE 都是未來公司業(yè)績的領先指標。圖表 3 價值/成長和 FSCORE 投資組合的未來收益，盈利驚喜和資產收益率資料來源：華安證券研究所整理實證結果：價值/成長溢價取決于事前預期誤差研究價值溢價的早期文獻，假定了組成特定價值/成長組合的公司之間的同質性。但是，Piotroski（2000），Griffin 和 Lemon（2002）和 Mohanram（2005）等提供的證據表明，典型價值/成長投資組合中包含的一組公司可能表現出相當大的異質性。作者通過檢驗價值/成長

26、投資組合的未來收益來擴展這些研究，條件是價格所隱含的預期與公司基本面所隱含的預期是否一致。圖表 4 基于公司基本面的價值/成長策略的收益資料來源：華安證券研究所整理圖表 4 列出了對“公司-年”觀測值雙重排序，構造價值/成長和 FSCORE 投資組合后的一年和兩年規(guī)模調整后的收益；出現了四個主要結論。首先，價值/成長效應是在對公司最近財務表現進行調節(jié)之后才存在的，所有價值/成長收益差異都在百分之一的水平上。有趣的是，價值/成長溢價效應在中低等 FSCORE 公司投資組合中最強，多空收益分別為 16.59和 12.04，而具有較高 FSCORE 實現的公司在未來十二個月產生的價值/成長溢價為 6

27、.19%。其次，FSCORE 在所有價值/成長投資組合中系統(tǒng)性地區(qū)分了接下來的贏家和輸家。這一結果與Piotroski（2000）和 Mohanran（2005）分別針對價值和成長股票提供的情境證據相一致。此外，FSCORE 策略在中等價值/成長企業(yè)中的有效性（領先一年的多空收益為 7.10）突顯出，企業(yè)基本面的預測能力并不僅僅集中在價值/成長分布的尾部。第三，價值/成長溢價效應在“基本面表現和嵌入價格中的業(yè)績預期之間不一致”的企業(yè)中最強。對于基本面與市場預期不一致的公司（即基本面較差的成長型公司和基本面較強的價值股票）而言，平均持股收益反映了系統(tǒng)的定價偏差，其中成長公司產生了顯著的負收益，而

28、價值公司產生了顯著的正收益（分別為-14.38和 8.26）。相反，對于那些基本面表現與市場預期一致的公司（即，基本面較強的成長公司和基本面較弱的價值公司），每個投資組合的平均持股收益在經濟上與零是無法區(qū)分的（強勢成長公司具有調整后的收益率為 2.07，而弱勢的價值股票的調整后收益為 2.21）。最后，作者計算與預期一致和不一致的價值/成長策略相關的多空投資組合的收益和 t 統(tǒng)計量。不一致的價值/成長策略會產生顯著的一年和兩年的規(guī)模調整后的持股收益（分別為 22.64和 37.66）。相反，一致的價值/成長策略不會產生任何超額收益（調整規(guī)模后的一年和兩年提前期的收益分別為 0.14和-2.29

29、；在常規(guī)顯著性水平上都不顯著）。這些一致的價值/成長組合中缺乏價值/成長溢價效應，這與無條件的價值/成長效應是由作者在不一致的價值/成長企業(yè)中識別出的系統(tǒng)預期誤差所驅動的相一致。圖表 5 不同賬面市值比策略的年化收益資料來源：華安證券研究所整理為了更好地理解這些投資組合收益的性質，圖表 5 展示了 1972-2010 年樣本期間，無條件價值/成長投資策略（以黑條顯示），一致價值/成長策略（以虛線顯示）和不一致的價值/成長策略（以黑線顯示）每年的收益；出現了三個關鍵發(fā)現。首先，傳統(tǒng)的價值/成長策略和與預期不一致的價值/成長策略都能產生持續(xù)的正的年收益。但是，不一致的價值/成長策略的勝率更高，在樣

30、本期內，在 39 年中有 35 年產生了正收益（傳統(tǒng)價值/成長策略在 39 年中有 27 年）。其次，除了六年之外，所有不一致價值/成長策略的年收益都高于傳統(tǒng)的價值/成長策略，平均年投資收益為 20.76，而傳統(tǒng)的價值/成長策略為 10.54。三，一致價值/成長策略未能連續(xù)取得正收益；相反，年化收益在零附近且顯著，平均年收益率為-1.92，而在 39 年的樣本中僅12 年產生正收益。盡管前面的分析中使用的投資組合方法證明了一致和不一致的價值/成長組合中的收益模式顯著不同，但該方法還存在一些擔憂，即這種可預測性可能歸因于遺漏的公司特征。為了減輕這些擔憂，作者在橫截面回歸中控制公司規(guī)模，動量和最近

31、的季度盈利變化（即盈余漂移）：+1 = 1 + 2 + 3 + 4 + 5 + 6 + 7 + 8 + 9 + 10 + 11 + 12 + (1)在這些估計中，截距項被抑制以確保價值/成長分類之間的非共線性。 SIZE 等于市值的對數，而 MM 和SUE 分別是動量和標準化的季度盈利驚喜，如先前在圖表 3 中所定義。所有標準誤差均經過Newey-West 調整，以控制時序自相關。圖表 6 基于公司基本面的價值/成長策略的收益：多變量分析資料來源：華安證券研究所整理圖表 6 列出了來自該模型的兩組估計的系數。面板 A 顯示了來自等式（1）的 39 個年度橫截面估計的平均系數，平均2和 Fama

32、-MacBeth t 統(tǒng)計量，其中 R 等于公司i 在 t 年的累計一年的原始收益。由于長期的累積收益率顯示出明顯的偏度，因此，標準回歸檢驗可能未正確實現（例如 Barber 和Lyon，1997；Kothari 和Warner， 1997），面板 B 給出了來自 468 個月度估計的平均系數，平均2和 Fama-MacBeth t 統(tǒng)計量，其中R 等于公司 i 在 t 個月中的原始收益（乘以 100）。其中，作者將收益與投資組合構建時最新可用的年度財務報表信息進行了匹配，并考慮了四個月的信息滯后。如果公司的賬面市值比分別位于上一年賬面市值比實現分布的底部 30，中間 40和頂部 30，則指標

33、變量 Value，Middle 和 Glamor等于 1。如果公司的FSCORE 小于或等于 3，在 4 到 6 之間或大于或等于 7，則指標變量 LowScore，MidScore 和HighScore 等于 1。作者將這些指標變量與 FSCORE進行交互，以捕獲價格和基本面表現之間的不一致。當公司的賬面市值比所隱含的預期與其基本面的表現一致時，價值，中間價值和成長系數就體現了固定收益效應，該收益取決于特定的價值/成長投資組合。交互作用項捕獲了假定在給定的價值/成長組合內遭受基于期望的估值誤差的那些公司的不同收益效應。與圖表 4 中的投資組合收益結果一致，基本面較弱的成長公司跑贏了基本面較強

34、的成長公司（如各規(guī)格的 LowScore * Glamour 的顯著負平均系數所表示），而基本面趨勢更強的價值公司跑贏了基本面呈現下降趨勢的價值公司（由 HighScore * Value 的顯著正平均系數表示）。此外，那些價值/成長投資組合的年收益在經濟和統(tǒng)計上是相等的（公司原始價值/成長分類所隱含的期望與其 FSCORE所隱含的基本面的力量相稱）（年原始收益分別為 13.5，15.0和 15.4；與一致價值/成長策略的差異和套期收益在常規(guī)水平上不顯著）。如第（3）和（4）欄中突出顯示的那樣，所有推論對于控制公司規(guī)模，動量和盈余漂移都是穩(wěn)健的。每月的橫截面回歸本質上與作者的年度收益檢驗結果相

35、似，這表明投資組合和合并的年度回歸結果反映了一種一般的收益模式，這種模式并不是少數極端“公司-月份”中孤立的，也不是由年收益的偏度引起的。目前為止，作者的證據表明，與已經嵌入到價值/成長代理變量的預期相一致的歷史財務信號似乎很快就被價格反映了，而不一致的信號（通常）沒有被考慮，直到收到未來的確認消息。觀察到的價值/成長溢價模式與“市場參與者將極端價值/成長投資組合定價為一籃子證券并忽略組成每種投資組合的公司基本面表現的差異”相一致。對反向信息的這種反應不足會導致不一致價值/成長組合中的公司可預測的價格修正。下一節(jié)將直接提供有關這些價值/成長投資組合中預期誤差和調整的作用的證據。實證結果：關于價

36、值/成長投資組合的預期誤差的證據為了進一步檢驗對價值/成長效應的錯誤定價解釋，作者使用三個實證指標來度量預期誤差和修正：盈利公告窗口收益，分析師盈利預測誤差和預測修正。在構建投資組合后，每種度量都可以捕捉市場與預期相關的調整的不同維度，同時從研究設計的角度來看，也可以提供各種優(yōu)缺點。盈利公告窗口收益推斷有偏預期的一種方法是度量市場對收益新聞的反應。LaPorta，Lakonishok， Shleifer 和 Vishny（1997）研究了以公司賬面市值比為條件的盈利公告窗口收益，發(fā)現成長（價值）公司在投資組合后的一年內盈利公告窗口收益為負（正），這與 “這些投資組合包含對未來盈利能力的系統(tǒng)性偏

37、差的預期”相一致。作者擴展了他們的分析，以考察基于公司基本面（FSCORE）表現的各種價值/成長投資組合的盈利公告窗口收益。作者將盈利公告窗口收益的度量定為圍繞投資組合構建后公司首個年度盈利公告的三天、按購買和持有、規(guī)模調整后的收益。圖表 7 基于公司基本面的價值/成長策略的年度盈利公告窗口收益資料來源：華安證券研究所整理圖表 7 給出了這一證據。根據 LaPorta，Lakonishok，Shleifer 和Vishny（1997）的證據，無條件下，價值股票的規(guī)模調整后的平均盈利公告窗口收益超過了成長股票的平均收益率。在將價值/成長投資組合以 FSCORE 為條件后，盈利公告窗口收益顯示出事

38、后調整的模式，與作者反向價值和成長投資組合中的系統(tǒng)事前估值誤差一致。具體而言，FSCORE 較低的成長公司產生的經規(guī)模調整后的平均公告收益最?。?0.73），而 FSCORE 較高的價值公司則產生最大的公告窗口收益（1.30）。在這三天中，不一致價值/成長策略的多空收益為 2.03，幾乎是無條件價值/成長策略的對應收益的兩倍。相反，一致的價值/成長策略在這三天中僅產生 38 個 bps 的經濟和統(tǒng)計層面的邊際收益，這與相對于公司基本面而言具有最小事前估值誤差的這些公司的價格相符。分析師預測的誤差和修正為了進一步理解預期誤差和修正在解釋價值/成長效應中的作用，作者還研究了兩種基于非收益的度量指標

39、，即分析師盈利預測誤差（FE）和預測修正（REV），類似于 Doukas，Kim and Pantzalis（2002）的分析。這種分析的好處是，作者可以直接檢驗預期誤差和調整，從而使作者能夠克服與“從短期價格變動間接推斷預期誤差和調整”有關的潛在缺陷。局限性在于，并非所有公司都被分析師覆蓋，因此，所得樣本將偏向于具有信息環(huán)境透明，利潤更高的公司（例如 Lang 和 Lundholm， 1996 年）。作者在投資組合構建之前的一個月中度量當前的一致預期 EPS，以便在投資組合構建之前得到這個一致預期EPS 數據。接下來，作者將在一致預測中嵌入兩種預期誤差度量：一致預測誤差（FE）和分析師盈利預

40、測的修正（REV）。一致預測誤差（FE）定義為公司明年的實際盈利減去一致預測，并根據投資組合形成初期的每股總資產進行縮放。分析師盈利預測（REV）的修正是指一致預測中從初始預測計量日期到公司下一個年度盈利公布日期的總修正，也按每股總資產進行縮放。圖表 8 基于公司基本面的價值/成長策略的分析師預測誤差和修正資料來源：華安證券研究所整理圖表 8 給出了以公司價值/成長和 FSCORE 分類為條件的分析師平均預期盈利預測誤差（FE）和預測修正（REV）。如前所述，當要求分析師進行盈利預測時，會有大量的樣本損耗，樣本從 137,304 個對公司年度的觀測值下降到了 56,727 個。根據這些預測特征

41、，作者發(fā)現在整個分析師樣本中以及在大多數投資組合中，FE 和 REV 的平均值均為負值，這與分析師的樂觀預測現象一致。但是，這種樂觀的程度與公司最近在每個價值/成長組合中的財務表現呈負相關。表的其余部分記錄了分析師對價值/成長投資組合的平均預測誤差和修正。著眼于預測誤差（左圖），作者發(fā)現價值公司的無條件平均預測誤差略高于成長公司，但差異無統(tǒng)計學意義，與 Doukas，Kim 和 Pantzalis（2002）研究中的證據一致。但是，在以 FSCORE 為條件后，分析師預測誤差在作者不一致的和一致的價值/成長投資組合中顯示出與事后預期修正相同的模式，與使用年度和盈利公告窗口收益觀察到的一樣。特別

42、是，FSCORE 較低的成長公司產生最大的負預測誤差（-0.0641），而 FSCORE 較高的價值公司的預測誤差不太樂觀（-0.0118）；結果，不一致的價值/成長溢價與價值和成長股票之間的預測誤差顯著正相關（差異為 0.0523，在 1的水平上顯著）。同樣，就預測修正而言（右圖），作者發(fā)現，與價值公司相比，分析師對成長公司的預測向下修正的可能性要小得多（差異為0.0042，在5處顯著）。在以FSCORE為條件后，分析師的預測修正還顯示出與價值/成長溢價效應一致的預期調整模式。 FSCORE 較低的成長公司的負面修正最多，而 FSCORE 較高的價值公司的預測修正卻小得多。因此，類似于先前的

43、分析師預測誤差和盈利公告窗口收益證據，與預期不一致的價值/成長溢價還與價值和成長公司之間的預測修正中的正差異顯著相關?？傊?，價值/成長企業(yè)子樣本之間的價值/成長分類與這些預期調整行為之間缺乏系統(tǒng)性的正相關關系，這進一步強化了作者的解釋，即不一致的價值/成長溢價是系統(tǒng)性的和可預測的定價誤差的產物。預測誤差和修正的多元分析類似的，作者在橫截面回歸中控制公司規(guī)模，動量和最近的季度盈利驚喜。具體而言，圖表 9 給出了以下橫截面模型的三組估計值的平均系數：+1, + = 1 + 2 + 3 + 4 + 5 + 6 + 7 + 8 + 9 + 10 + 11 + 12 + (2)圖表 9 基于公司基本面的

44、價值/成長策略的盈利公告窗口收益，分析師預測誤差和修正：多變量證據資料來源：華安證券研究所整理圖表 9 中的第一，第二和第三列顯示了來自等式（2）的 39 個年度橫截面估計值的平均系數，平均2和Newey-West 調整后的 Fama-MacBeth t 統(tǒng)計量。因變量分別等于公司相應的三天盈利公告窗口股票收益，分析師預測誤差和分析師預測修正。所有自變量均在第 2 節(jié)中定義。這些估計值證實了作者基于投資組合的檢驗中記錄的交互作用。具體而言，基本面較弱的成長公司更有可能展現出未達到分析師預期的盈利，經歷盈利預測下調，并產生負的盈利公告收益，而財務趨勢強勁的價值公司更可能超出分析師的預期，經歷盈利

45、預測上調，并產生正的盈利公告窗口收益。這些推論對于控制公司規(guī)模，動量以及季度盈利驚喜后穩(wěn)健。此外，在控制了這些公司特征之后，作者的價值/成長投資組合與價值和成長公司的分析師預測誤差，預測修正和盈利公告收益的差異不顯著相關聯。本節(jié)的結果證明了在價值/成長投資組合內部和之間的分析師預測誤差和預期修正的系統(tǒng)性規(guī)律。先前的文獻（即 Dechow 和Sloan，1997 年）表明，增長預期的誤差與價值/成長分類相關，并且可以預測（平均）收益，而作者的方法可以事前確定哪些價值和成長公司在錯誤定價的框架內，最有可能產生與表現相關的預期誤差和之后的價格反轉。“在具有相反基本面信息的情況下，價值和成長股票之間的

46、期望誤差和調整存在系統(tǒng)性的正差異，而在一致的價值/成長企業(yè)之間的系統(tǒng)誤差和調整的缺乏”是支持價值/成長效應的有力證據。穩(wěn)健性檢驗資產定價模型和 FF 因子載荷檢驗作者的核心假設的另一種方法是檢查與傳統(tǒng)風險因素正交后的一致和不一致的策略收益。為了實施此方法，作者實施了三種多空策略。前兩個策略是第 1 節(jié)中定義的一致和不一致的價值/成長策略，第三個是中性價值/成長策略，它由在價值公司中的多頭和在成長公司中的空頭組成，兩者均未分配價值/成長策略一致或不一致。中性價值/成長企業(yè)的定價錯誤程度要比不一致的價值/成長企業(yè)要小，但相對于一致的企業(yè)，事前定價錯誤的可能性更大；因此，作者預計在一致，中性和不一致

47、的價值/成長策略中，風險調整后的收益將單調增加。對于這三種策略，作者估計以下實證資產定價模型：, = + 1 + 2 + 3 + 4 + ,(3)其中,是給定策略在 t 個月的月收益，是無風險利率，是市場收益減去無風險利率。 ，和分別是與高減低規(guī)模、賬面市值比和動量策略相關的收益。這些估計揭示了兩個關鍵發(fā)現：首先，不一致/一致的價值/成長組合具有不同的因子載荷；賬面市值比和動量因子載荷在不一致的價值/成長組合中增加，而規(guī)模因子的在不一致的價值/成長組合中減少。其次，在控制了因子載荷的這些差異之后，這些策略的 alpha 隨著價值/成長投資組合的不一致程度單調增加。對于不一致的樣本，截距為 0.

48、980（t 統(tǒng)計量為 5.37），這意味著該策略的每月超額收益為 1.0。對于“中立”的公司樣本，價格和基本面之間的不一致程度不太明顯（例如，擁有中 FSCORE 的成長和價值公司），截距為 0.603。這一項也在百分之一的水平上顯著（t-statistic = 5.77），但意味著這些公司的每月超額收益像價格偏差一樣較小。相反，利用作者的一致公司樣本進行的估計得出的截距為-0.078，在統(tǒng)計上與零沒有區(qū)別（t 統(tǒng)計= -0.40）。這些模式共同證實了作者先前的投資組合和橫截面回歸分析得出的推論。企業(yè)基本面的替代度量遵循Piotrosk（i 2000）和 Fama and French（200

49、6）的證據，本文使用 FSCORE對企業(yè)基本面的強度進行了分類。但是，還有其他度量公司績效和財務實力的方法。為了證明作者結果的穩(wěn)健性，作者在對價值/成長公司進行條件調整后，根據每個公司最新的季度盈利驚喜SUE 進行了重復分析。使用SUE 作為作者公司基本面的度量的推論與使用FSCORE 報告的結果一致。具體而言，基于 SUE 和價值/成長的劃分產生的提前一年不一致的價值/成長策略收益為 16.4，而一致的價值/成長策略僅收益率為 2.6。此外，基于 SUE 和價值/成長的劃分產生了與使用 FSCORE 觀察到的相似的“一致和不一致的價值/成長投資組合的預期誤差和調整分布”。有關信息范圍對不一致

50、和一致的價值/成長投資策略的影響的證據作者的方法要求在公司的會計年度結束和投資組合形成日期之間存在四個月的時差。使用四個月滯后的一個擔憂是，由于上市公司的備案較晚，因此可能無法獲得形成投資組合所需的信息。這種擔憂在作者樣本的前幾年尤為重要，當時公司有更多的時間提交文件（例如，年度報告（表格 10-K）應在會計年度結束后 90 天到期），而投資者要花更長時間去收集并接收此信息（Green，Hand 和 Soliman，2011 年）。為了消除這種潛在的擔憂，作者在考慮了五個月和六個月的滯后之后，以及在 6 月30 日構成所有投資組合的方法（并需要六個月的信息期）之后，重新評估了作者的主要業(yè)績。不出所料，延長財年結束和投資組合形成之間的時間間隔會減少在不一致的價值/成長策略下產生的收益。這種可預測性的降低與“隨著時間的流逝，隨著市場開始消除定價偏差，基于信息的異?，F象的邊際收益逐漸消失”相一致。相反，無論選擇的信息滯后范圍如何，一致的價值/成長策略的收益在統(tǒng)計上都保持為零。來自替代價值/成長投資策略的證據作者根據公司的賬面市值比來定義價值/成長投資