利率變動對我國股票價格影響的實證研究

1、 利率變動對我國股票價格影響的實證研究摘要：利率政策是貨幣政策的重要組成部分，2007年人民銀行頻頻運用利率政策調(diào)控資本市場,以期減少股票價格的泡沫,使股票市場穩(wěn)定發(fā)展。以上海證券市場為研究對象,采用利率變動幅度及變動前后股票價格變動情況,分析我國利率政策對股票價格的影響，從而進一步檢驗股票市場的信息反映能力。通過實證分析得出，利率的變動與股票價格表現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系。關(guān)鍵詞：利率變動；股票價格；上證指數(shù)中圖分類號：F224.0文獻標識碼：A一、引言早在20世紀60年代就有經(jīng)濟學(xué)家對貨幣供給和股票價格的關(guān)系進行了實證研究。Rigobon和Sack（2002）通過分析美國貨幣政策對股市的影響發(fā)現(xiàn)貨幣

2、政策對股市波動的反應(yīng)十分強烈。Hamburger和Kochin（1972）發(fā)現(xiàn)貨幣供給對股市有重要的短期直接影響，但是這種影響是獨立于貨幣對于利率和公司期望收益的影響的。國內(nèi)學(xué)者在貨幣政策對資本市場的傳導(dǎo)機制研究方面也有較多研究。近年來，我國股票市場投資活動日漸活躍，滬深股指均有大幅變動。股票是資本市場的主要投資工具之一，也是當(dāng)前投資者的主要投資對象之一。股票投資活動本身是國民經(jīng)濟活動的有效組成部分，因此要研究股票市場就要結(jié)合整個宏觀經(jīng)濟運行來考察。調(diào)節(jié)存款利率是國家貨幣政策的主要手段，其變動情況對中國股票市場都有著不同程度的影響。本文從實證的角度，利用相關(guān)最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，探討利率對我國股票價格

3、的影響，以期得出一些有意義的結(jié)論。二、利率與股票定價理論（一）利率與股票價格關(guān)系的定價理論根據(jù)收入的資本化定價方法，股票的價格等于以后各期股息（紅利）的貼現(xiàn)之和，即：V二蘭Dtit.1（1+R）i其中，V為第t期的股票的理論價格，D為第（i+1）期公司發(fā)放的股息，R為第ttt+i期投資者期望的投資報酬率，通常采用市場利率。上述公式表明，股票價格與市場利率變動方向相反，與公司收益變化方向相同。即利率上升則股票價格隨之下降，利率下降則股票價格上升。與此同時，利率的降低也會降低企業(yè)的經(jīng)營成本，增加企業(yè)收益，而增加的企業(yè)收益又增加股息的發(fā)放，從而增加股票價格。反之，則股票價格下降。由此可見，利率是影響

4、股票價格變動的因素之一。利率的調(diào)整會對股票的價格產(chǎn)生影響。（二）利率與股票價格關(guān)系的現(xiàn)值理論利率與股票價格關(guān)系的現(xiàn)值理論是研究股票價格與股票預(yù)期收益、利率之間的相互關(guān)系股票價格主要取決于股票預(yù)期收益和當(dāng)時銀行存款利率兩個因素，股票價格等于未來各期每股預(yù)期股息和某年后出售其價值的現(xiàn)值之和。其公式表示如下：W=乙t+(1+i)t(1+i)n+1i=1其中，W是股票價格，Dt為第t年的股息，M為股票出售時的價值，i為利率。從上述公式可以看出，股票價格與預(yù)期股息收益正相關(guān)，股價指數(shù)與利率呈負相關(guān)關(guān)系。股票價格對利率的彈性大于或等于1，說明銀行利率下降，會導(dǎo)致股票價格的上漲；銀行利率上升，股票價格則會相

5、應(yīng)的下降。利率的變動不僅僅單純的反映在對股票價格的影響，還會引起其它方面的變動，從而再作用于股票價格。三、數(shù)據(jù)整理本文選取了一年期定期存款利率(R)、利率調(diào)整前后十天上證綜指變動率(SZ)、利率變動幅度(DR)三個變量1991年到2008年的23次變動數(shù)據(jù)進行分析。其中，利率調(diào)整前后十天上證綜指變動率(SZ)等于利率調(diào)整后十天的上證綜合收盤指數(shù)減去利率調(diào)整前十天的上證綜合開盤指數(shù)的差再除以利率調(diào)整前十天的上證綜合開盤指數(shù)1。考慮到市場會存在信息不對稱，市場對利率調(diào)整政策有所預(yù)期，或者通過某種信息渠道得到未來信息，可能會提前做出反應(yīng)；或者利率調(diào)整當(dāng)天，市場可能沒來得及做出應(yīng)對該調(diào)整的行為，利率的

6、變動對股價的影響會存在一個時滯期；以及考慮到歷史股票價格對利率調(diào)整當(dāng)天股票價格的影響等因素。綜上，故不選擇利率調(diào)整當(dāng)天上證指數(shù)作為研究變量。四、實證分析(一)利率變動對股票價格影響的描述分析圖1調(diào)整當(dāng)天利率與上證指數(shù)收盤價變動兩軸折線圖從圖1可以很直觀的看出，利率與股票價格呈相反的變動趨勢，從1996年以來隨著利率的不斷下調(diào)，股票價格逐漸上升。一直到2008年，受次貸危機進而引起的全球金融危機的影響，股票價格急劇下降。圖2利率調(diào)整幅度與上證綜指變動率的兩軸折線圖從圖2可以看出，利率變動與股票價格之間存在負相關(guān)關(guān)系。利率降低則股票價格上升，反之則相反。這與理論研究是一致的。（二）利率變動對股票價

7、格影響的實證分析21.單位根檢驗4在建立計量模型之前要對所采用的序列的平穩(wěn)性進行檢驗，以確定各序列的平穩(wěn)性和單整階數(shù)。本文采用常用的ADF檢驗方法對序列進行平穩(wěn)性檢驗并確定單整階數(shù)。表1ADF檢驗變量ADF統(tǒng)計量1%臨界值SZ-3.4266-3.7696DR-3.1871-3.7696由表1可知，在1%的顯著性水平下，序列SZ、DR是非平穩(wěn)的。分別對序列SZ、DR進行一階差分DSZ、DDR后再做平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果見表2。表2一階差分后的ADF檢驗變量ADF統(tǒng)計量1%臨界值DSZ-6.4444-3.8085DDR-6.62144-3.8315由表2可知，在1%的顯著性水平下，一階差分后的序列DSZ

8、、DDR是平穩(wěn)的。從以上ADF檢驗可以得出，變量SZ、DR都是一階單整的。2.協(xié)整檢驗由于序列SZ和序列DR是一階單整的，因此可以進行協(xié)整檢驗，從而判斷利率與股票價格之間是否存在一種長期穩(wěn)定性。采用Johansen檢驗來分析變量之間的協(xié)整性，協(xié)整檢驗結(jié)果如下表3。表3Johansen檢驗假設(shè)協(xié)整個數(shù)T統(tǒng)計量1%臨界值P值不存在協(xié)整關(guān)系25.136325.07810.0098至多有一個協(xié)整關(guān)系5.819712.76080.2051由表3可知，在1%的顯著性水平下，變量SZ與DR之間存在一個協(xié)整關(guān)系。在1%的顯著性水平下，變量SZ與DR的協(xié)整方程見表4。表4協(xié)整方程協(xié)整方程為：SZ=-9.1939

9、-15.4919*DR通過協(xié)整檢驗和協(xié)整方程，我們可以看出，上證指數(shù)變動率與利率調(diào)整幅度之間存在著長期協(xié)整關(guān)系，且利率調(diào)整幅度對上證指數(shù)有負的影響，當(dāng)利率上調(diào)一個百分點時，上證指數(shù)下降15.4919個百分點。3.建立誤差修正模型（ECM）協(xié)整方程顯示變量之間的長期均衡關(guān)系，研究變量之間的短期變動依存關(guān)系需建立一個誤差修正模型。（1）求誤差修正項令ecm=SZ+15.4919079*DR+9.19388對ecm進行ADF檢驗，見表5。表5誤差項的ADF檢驗ADF統(tǒng)計量T統(tǒng)計量-2.358680.0208481%level-2.67429臨界值5%level-1.957210%level-1.60

10、818從表5檢驗結(jié)果看，在5%的顯著性水平下ecm是一個1(0)的穩(wěn)定過程。說明我國自1991年以來，上證指數(shù)與存款利率之間具有穩(wěn)定長期均衡關(guān)系。(2)誤差修正模型以上我們已經(jīng)研究了變量間的長期關(guān)系，下面建立誤差修正模型來揭示短期的波動關(guān)系：D(SZ)=pO+pi*ecm(-1)+卩2*D(DR)用Eviews進行估計，結(jié)果見表6。表6誤差修正模型參數(shù)估計表VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C3.61158343.1524733411.1456348670.266172ECM（-1）-0.425160.180151325-2.3600140

11、750.029123D（DR）-10.706712.681816278-3.992334270.00078R-squared0.4861499Meandependentvar0.030909AdjustedR-squared0.4320604S.D.dependentvar17.64785S.E.ofregression13.299732Akaikeinfocriterion8.139489Sumsquaredresid3360.7744Schwarzcriterion8.288267Loglikelihood-86.53437F-statistic8.987882Durbin-Watsons

12、tat2.2691634Prob（F-statistic）0.00179所以，ECM模型寫為：D（SZ）=3.6116-0.4252xecm（-1）-10.7067xD（DR）（1.1456）（-2.3600）（-3.9923）R2=0.4861DW=2.2692SE=13.2997該模型表明，銀行存款利率的短期波動對股票價格有顯著的負影響。模型中誤差修正系數(shù)為-0.4252，小于0，符合誤差修正的反向修正機制，且表明股票價格的實際值與長期或均衡值的偏差有42.52%得到糾正或消除。五、結(jié)論及原因分析通過模型驗證，我們可以看出，股票價格與存款利率之間存在一種負相關(guān)關(guān)系，即利率上升時，股票價格會下降，利率下降時，股票價格則會上升。造成這一現(xiàn)象的原因主要有：首先，利率的上升，不僅會增加公司的借款成本，而且還會使公司難以獲得必需的資金。這樣，公司就不得不削減生產(chǎn)規(guī)模。而生產(chǎn)規(guī)模的縮小又勢必會減少公司的未來利潤。因此，股票價格會下跌；其次，利率上升時，投資者評估股票價格所用的貼現(xiàn)率也會上升，股票價值因此會下降，從而使股票價格相應(yīng)下降；再次，利率上升時，一部分資金從投向股