【最新】定向資產(chǎn)管理計(jì)劃

1、【最新】定向資產(chǎn)管理計(jì)劃分類(lèi)比較點(diǎn)集合資產(chǎn)管理（計(jì)劃）專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理（計(jì)劃）定向資產(chǎn)管理（計(jì)劃）含義指證券公司設(shè)立集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，與客戶簽訂集合資產(chǎn)管理合同，將客戶資產(chǎn)交由具有客戶交易結(jié)算資金法人存管業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行或者中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，通過(guò)專(zhuān)門(mén)賬戶為客戶提供資產(chǎn)管理證券公司以管理人身份發(fā)起設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，依照能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證，受益憑證持有人據(jù)此享有該資產(chǎn)的收益分配證券公司接受單一客戶委托，與客戶簽訂合同，根據(jù)合同約定的條件、方式、要求及限制，通過(guò)專(zhuān)門(mén)賬戶管理委托資產(chǎn)內(nèi)部分類(lèi)大集合（分為限定性和非限定性）資產(chǎn)管理計(jì)劃、小集合資產(chǎn)管理計(jì)劃債

2、權(quán)類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)、收益權(quán)類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)以及其他通道類(lèi)和非通道產(chǎn)品類(lèi)型股票型、債券型、混合型、FOF 型等資產(chǎn)證券化或創(chuàng)新型SOT 類(lèi)、票據(jù)類(lèi)、特定收益權(quán)類(lèi)、銀行間市場(chǎng)類(lèi)投資范圍限定性定性集合資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)主要用于投資國(guó)債、債券型證券投資基金、在證券交易所上市的企業(yè)債券、其他信用度高且流動(dòng)性強(qiáng)的固定收益類(lèi)金融產(chǎn)品；非限定性集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資范圍由合同約定沒(méi)有具體限定，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理是限定最少的，是進(jìn)行其他業(yè)務(wù)類(lèi)型的一個(gè)通道和平臺(tái)；例如高速公路、水利發(fā)電、租賃資產(chǎn)等創(chuàng)新型產(chǎn)品，多為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。股票、債券、基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、央行票據(jù)、資產(chǎn)支持證券等，具體投資范圍由證券公司和客戶通過(guò)合同約

3、定投資額度限制投資于股票等權(quán)益類(lèi)證券以及股票型證券投資基金的資產(chǎn)，不得超過(guò)該計(jì)劃資產(chǎn)凈值的 20%，大額投資，合同約定合同約定申購(gòu)新股要求集合計(jì)劃申購(gòu)新股，可以不設(shè)申購(gòu)上限，但是申報(bào)的金額不得超過(guò)集合計(jì)劃的現(xiàn)金總額，申報(bào)的數(shù)量不得超過(guò)擬發(fā)行股票公司本次發(fā)行股票的總量主要是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)合同約定增發(fā)可參與未知可參與融資融券可參與不參與可參與委托人（客戶）限制券商已有客戶和推廣機(jī)構(gòu)的客戶，多客戶委托，特定的投資對(duì)象，機(jī)構(gòu)投資者單一客戶委托；證券公司董事、監(jiān)事從業(yè)人員及配偶不得參與申購(gòu)下限合同約定，一般起點(diǎn)較高，大額認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)凈值不少于 100 萬(wàn)主辦方定性依托牌照與業(yè)務(wù)平臺(tái)的委托代理關(guān)系審批制下

4、計(jì)劃管理人身份依托牌照與業(yè)務(wù)平臺(tái)的委托代理關(guān)系批文or 備案情況資格由證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，計(jì)劃由證券業(yè)協(xié)會(huì)備案并抄送地方證監(jiān)機(jī)構(gòu)證監(jiān)會(huì)批文，證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)報(bào)告證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)備案資產(chǎn)限制性條件舉例不得違規(guī)將集合資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)用于資金拆借、貸款、抵押融資或者對(duì)外擔(dān)保等用途；不得將集合資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)用于可能承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的投資。原始權(quán)益人不得違背募集資金用途專(zhuān)項(xiàng)說(shuō)明與承諾使用募集資金。募集資金使用應(yīng)當(dāng)符合法律、行政法規(guī)規(guī)定和國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策。不得將委托資產(chǎn)用于資金拆借、貸款、抵押融資或者對(duì)外擔(dān)保等用途；將委托資產(chǎn)用于可能承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的投資；客戶限制舉例客戶不少于 2 人；特定客戶應(yīng)當(dāng)是證券公司自身的客戶，或者

5、是代理推廣機(jī)構(gòu)的客戶，并且參與資金最低限額符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定。自然人合法自有資金、真實(shí)身份；法人法人或者依法成立的其他組織用籌集的資金參與集合計(jì)劃的，應(yīng)當(dāng)向證券公司、代理推廣機(jī)構(gòu)提供合法籌集資金的證明文件受益憑證持有人不得主張分割專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，不得要求專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃回購(gòu)其受益憑證。自然人，自有資金合法持有；法人，可以募集，但因合法，并承諾；一定條件下接受證券公司接受本公司股東，以及其他與本公司具有關(guān)聯(lián)方關(guān)系的自然人、法人或者組織為定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶的。募集下限限額特定資產(chǎn)管理計(jì)劃募集金額不低于 3000 萬(wàn)元人民幣，其他集合計(jì)劃募集金額不低于 1 億元人民幣；合同約定一對(duì)一，投資靈活，限制少，獨(dú)

6、立托管，資金安全投資證券限制單個(gè)集合計(jì)劃持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過(guò)集合計(jì)劃資產(chǎn)凈值的10%；集合計(jì)劃投資于指數(shù)基金的除外。證券公司將其管理的集合計(jì)劃資產(chǎn)投資于一家公司發(fā)行的證券，不得超過(guò)該證券發(fā)行總量的 10%。以自有資金參與本公司的定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；（六）以簽訂補(bǔ)充協(xié)議等方式，掩蓋非法目的或者規(guī)避監(jiān)管要求；自有資金參與限制證券公司自有資金參與單個(gè)集合計(jì)劃的份額，不得超過(guò)該計(jì)劃總份額的20%。計(jì)劃管理人認(rèn)購(gòu)金額不得超過(guò)同一計(jì)劃受益憑證總金額的 5%，并且不得超過(guò) 2 億元；參與多個(gè)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的自有資金總額，不得超過(guò)計(jì)劃管理人凈資本的 15%。禁止以自有資金參與本公司定向計(jì)劃費(fèi)用內(nèi)容申購(gòu)費(fèi)、

7、管理費(fèi)、退出費(fèi)、業(yè)績(jī)報(bào)酬管理費(fèi)、服務(wù)費(fèi)、托管費(fèi)等管理費(fèi)、托管費(fèi)、業(yè)績(jī)報(bào)酬存續(xù)期集中于 3 年、5 年和 7 年，少數(shù)在 7 年以上不固定，常見(jiàn)于 2 年-5 年比前兩者短止情形1、計(jì)劃存續(xù)期間，客戶少于 2 人；2、計(jì)劃存續(xù)期滿且不展期；3、計(jì)劃說(shuō)明書(shū)約定的終止情形1、受益憑證收益分配完畢；2、受益憑證持有人大會(huì)決定終止；3、計(jì)劃說(shuō)明書(shū)約定的不可抗力事件導(dǎo)致專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃不能存續(xù)；1 合同期屆滿未續(xù)期；2、當(dāng)事人協(xié)商一致；3、管理人或托管人喪失相關(guān)資格不能履行職責(zé)；管理人或托管人解散、撤銷(xiāo)、宣告破產(chǎn)不能履行法規(guī)證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法關(guān)于證券公司開(kāi)展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知證券公司企業(yè)

8、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則資管計(jì)劃 -01-31 21:21 閱讀：3,921_何謂資管?資管，即資產(chǎn)管理，就是獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的公募基金子公司、證券公司、保險(xiǎn)公司、銀行等，向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財(cái)產(chǎn)委托擔(dān)任資產(chǎn)管理人，為資產(chǎn)委托人的利益，運(yùn)用委托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資的一種行為。這個(gè)過(guò)程可以形成標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，謂之資管產(chǎn)品。資管計(jì)劃能給投資者提供更高的收益，是因?yàn)樗倭瞬簧僦虚g環(huán)節(jié)。同樣一個(gè)融資項(xiàng)目，如果走信托通道，它需要給信托公司 2%，甚至更高的費(fèi)用，另外還要給代理銷(xiāo)售的機(jī)構(gòu) 1%，甚至更高的費(fèi)用。一般而言，信托產(chǎn)品最終募集到的資金，至少有 5%要用在中間

9、環(huán)節(jié)上。而資管計(jì)劃繞開(kāi)了信托公司，費(fèi)用就能節(jié)省不少。所以，同樣的融資成本，體現(xiàn)在投資者的投資收益方面，資管計(jì)劃的收益率就會(huì)更高一些。基金子公司的資管計(jì)劃業(yè)務(wù)，大體可分為“通道類(lèi)”業(yè)務(wù)與基金子公司主動(dòng)管理類(lèi)業(yè)務(wù)，而“通道類(lèi)”業(yè)務(wù)主要包括實(shí)際管理人為第三方的通道業(yè)務(wù)，以及資管嵌套信托類(lèi)業(yè)務(wù)。目前市場(chǎng)上常見(jiàn)的資管業(yè)務(wù)主要包括：基金子公司資管、券商資管、保險(xiǎn)資管，以及銀行資管。當(dāng)然，我們熟悉的信托也屬于資管范疇，在這里就不贅述了?；鹱庸举Y管政策法規(guī)： 年 9 月 26 日，證監(jiān)會(huì)公布基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法，10 月 31 日發(fā)布證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定，自此，向基金

10、管理公司全面放開(kāi)資管業(yè)務(wù)。此后一年半的時(shí)間， 基金資管行業(yè)發(fā)展迅速。截至 年底，基金子公司已成立 62 家，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模很快將破萬(wàn)億。優(yōu)勢(shì)：小額充足，300 萬(wàn)元以下的小額 200 個(gè);在操作模式上與信托最接近;且由于讓利于投資者，產(chǎn)品收益高于信托，在募集速度和投資者喜好程度上更勝信托。劣勢(shì)：基金子公司成立時(shí)間較短，自身資本實(shí)力不如信托;以降低費(fèi)用， 提高產(chǎn)品收益，壓縮自身利益擴(kuò)張發(fā)展的模式不可持續(xù);運(yùn)作尚不夠成熟， 產(chǎn)品需要精挑細(xì)選。券商資管政策法規(guī)： 年 10 月 18 日，證監(jiān)會(huì)公布證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法及配套的證券公司集合資產(chǎn)管理加載中.內(nèi)容加載失敗，點(diǎn)擊此處重試加載全文

11、業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則和證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，證券公司被譽(yù)為擁有了金融投資全牌照，能夠開(kāi)展信托公司能做的大部分業(yè)務(wù)。券商資管一經(jīng)放開(kāi)，便迅速發(fā)力。優(yōu)勢(shì)：小額充足，300 萬(wàn)元以下的小額 200 個(gè);營(yíng)業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)多，在客戶資源、營(yíng)銷(xiāo)能力和投資證券市場(chǎng)等方面具有先天優(yōu)勢(shì)，以及和銀行、基金、信托、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期合作建立了良好的渠道。劣勢(shì)：大部分為操作簡(jiǎn)單，缺少技術(shù)含量的通道業(yè)務(wù)，主要依賴銀行渠道，難以形成持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。保險(xiǎn)資管政策法規(guī)： 年 10 月 22 日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定; 年 2 月 17 日，發(fā)布關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司開(kāi)展資產(chǎn)管理產(chǎn)

12、品業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知后，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)范圍得以拓寬。保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至 年 12 月，我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理規(guī)模 6833 億元。優(yōu)勢(shì)：保險(xiǎn)資管因其行業(yè)特殊性，擁有先發(fā)的資金優(yōu)勢(shì);風(fēng)險(xiǎn)較低，安全性高。劣勢(shì)：因?qū)Y金安全性有更高的要求，保險(xiǎn)資管過(guò)于保守、弱勢(shì)，產(chǎn)品收益相對(duì)偏低。數(shù)據(jù)顯示，年保險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率為 5.04%，市場(chǎng)可查詢的主要幾款保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的收益率大多處于 2-3%。銀行資管政策法規(guī)： 年 9 月末，銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了國(guó)內(nèi)11 家商業(yè)銀行開(kāi)展理財(cái)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)，宣告銀行理財(cái)正式進(jìn)入資管時(shí)代。截至 年底，試點(diǎn)銀行均完成理財(cái)直接融資工具申報(bào)，總規(guī)模超過(guò) 100 億元。優(yōu)勢(shì)：客戶基礎(chǔ)好

13、，具有平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，資金實(shí)力強(qiáng)。劣勢(shì)：資管能力不強(qiáng)，需要一個(gè)積累和發(fā)展的過(guò)程;鑒于銀行的國(guó)民地位， 銀行資管對(duì)產(chǎn)品的安全性要更為謹(jǐn)慎，投資策略較保守，產(chǎn)品收益不高;收手續(xù)費(fèi)和業(yè)績(jī)提成。基金資管與券商資管基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法第九條原文是這么說(shuō)的：“資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：(一)現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品;(二)未通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利; (三)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他資產(chǎn)。投資于前款第(二)項(xiàng)和第(三)項(xiàng)規(guī)定資產(chǎn)的特定資產(chǎn)管理計(jì)劃稱(chēng)為專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。基金管理公司應(yīng)

14、當(dāng)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的子公司，通過(guò)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)?！?、證券公司資管產(chǎn)品的審核機(jī)制未完全放開(kāi)。對(duì)于普通集合理財(cái)產(chǎn)品， 其備案機(jī)制和基金公司專(zhuān)戶產(chǎn)品類(lèi)似，均為事后備案，但對(duì)于創(chuàng)新類(lèi)資管產(chǎn)品，以及定向資管產(chǎn)品，仍需要事前報(bào)批。2、證券公司資管產(chǎn)品主辦人為證券公司或其分公司，而基金公司專(zhuān)戶產(chǎn)品的主辦人可以是基金公司本身，也可以是其控股的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理子公司; 從風(fēng)險(xiǎn)管控對(duì)于業(yè)務(wù)發(fā)展的影響角度來(lái)說(shuō)，基金公司專(zhuān)戶產(chǎn)品更為靈活。3、證券公司資管產(chǎn)品需要具有三方存管資格的銀行進(jìn)行托管，而基金公司專(zhuān)戶則放開(kāi)了托管資格的限制，只強(qiáng)調(diào)托管制度。從這個(gè)方面看，基金公司專(zhuān)戶在現(xiàn)金及票據(jù)類(lèi)產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面具有

15、更大的靈活性。4、證券公司資管產(chǎn)品受證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法的約束，在自有資金參與資產(chǎn)管理計(jì)劃、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)管理規(guī)模、杠桿率設(shè)計(jì)等層面， 受證券公司主體風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)合規(guī)需求限制，例如單只集合計(jì)劃參與證券回購(gòu)的融入資金余額不得超過(guò)計(jì)劃資產(chǎn)凈值的 40%等。而基金公司專(zhuān)戶產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制由基金公司自行把控。5、證券公司資管產(chǎn)品收益稅收優(yōu)惠政策不明確。而基金公司專(zhuān)戶產(chǎn)品目前可享受公募基金產(chǎn)品的分紅收入免征企業(yè)所得稅政策。該項(xiàng)政策對(duì)機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的吸引力?；鹱庸?、信托和券商資管的區(qū)別基金子公司與信托在法律關(guān)系上同屬于信托關(guān)系，可以通過(guò)募集單一資金和集合資金的形式進(jìn)行投資，并且資金都可以投向各類(lèi)資產(chǎn)

16、(包括交易所交易的品種或者未通過(guò)交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)債、權(quán)等資產(chǎn));基金子公司與券商資管在某些方面相似，都可以募集單一資金投資到各類(lèi)資產(chǎn)，都可以募集集合資金參與交易所轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品以及集合信托等。但是信托、券商資管、基金子公司在投資限制、投資者限制、投資效率、監(jiān)督約束等方面仍有顯著差異。一、基金子公司與信托的區(qū)別1、投資限制 信托計(jì)劃無(wú)法在銀信合作中投資票據(jù)資產(chǎn);而基金子公司在各種投資標(biāo)的上均不受限制。法律依據(jù)：銀監(jiān)會(huì)于 年初下發(fā)關(guān)于信托公司票據(jù)信托業(yè)務(wù)等有關(guān)事項(xiàng)的通知。根據(jù)通知要求，信托公司不得與商業(yè)銀行開(kāi)展各種形式的票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓/受讓業(yè)務(wù)。同時(shí)，對(duì)存續(xù)的票據(jù)信托業(yè)務(wù)，信托公司應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，信托項(xiàng)

17、目存續(xù)期間不得開(kāi)展新的票據(jù)業(yè)務(wù)，到期后應(yīng)立即終止，不得展期。2、投資者人數(shù)限制信托計(jì)劃 300 萬(wàn)以下的自然人投資者不得超過(guò) 50 人，基金子公司300 萬(wàn)以下的自然人投資者不得超過(guò) 200 人。法律依據(jù)：信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法規(guī)定“單個(gè)集合資金信托計(jì)劃的自然人但單筆委托金額在 300 萬(wàn)元以上的自然人投資者和合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制?！?基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法規(guī)定“單個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃的委托人不得超過(guò) 200 人，但單筆委托金額在 300 萬(wàn)元人民幣以上的投資者數(shù)量不受限制”。3、投資效率 信托計(jì)劃投資于地產(chǎn)類(lèi)項(xiàng)目需要事前審批，基金子公司在操作地產(chǎn)項(xiàng)目時(shí)無(wú)須審批。

18、法律依據(jù)：信托公司房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃試點(diǎn)管理辦法規(guī)定“信托公司在申請(qǐng)?jiān)O(shè)立房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃時(shí)，應(yīng)當(dāng)向中國(guó)銀監(jiān)會(huì)提交下列文件”， “房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)核準(zhǔn)后，方可發(fā)售信托單位”。4、監(jiān)管約束信托的監(jiān)管約束較多，相關(guān)部門(mén)相繼出文限制并禁止信托公司開(kāi)展票據(jù)業(yè)務(wù)、限制信托公司開(kāi)展地產(chǎn)業(yè)務(wù)、限制信托開(kāi)展政府平臺(tái)業(yè)務(wù)(如，四部委聯(lián)發(fā)“462 號(hào)文”);而目前對(duì)于基金子公司的限制較少。5、凈資本約束 信托公司發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，對(duì)凈資本的占用較多; 基金子公司目前無(wú)凈資本約束。法律依據(jù)：信托公司凈資本管理辦法約定。6、投資能力信托公司普遍在資本市場(chǎng)上的投資能力較弱 ;而基金子公司依托母公司的投研

19、團(tuán)隊(duì)和投資管理經(jīng)驗(yàn)，在投資于交易所交易的金融產(chǎn)品方面比較有優(yōu)勢(shì)。7、兌付規(guī)則在現(xiàn)實(shí)操作中，目前集合資金信托計(jì)劃默認(rèn)會(huì)遵守“剛性兌付”的約定;而基金子公司的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃并沒(méi)有此類(lèi)操作慣例。所謂“剛性兌付”，就是信托產(chǎn)品到期后，信托公司必須分配給投資者本金以及收益，當(dāng)信托計(jì)劃出現(xiàn)不能如期兌付或兌付困難時(shí)，信托公司需要 兜底處理。事實(shí)上，我國(guó)并沒(méi)有哪項(xiàng)法律條文規(guī)定信托公司進(jìn)行剛性兌付， 這只是信托業(yè)一個(gè)不成文的規(guī)定。8、 集合資金募集能力有些規(guī)模較大的信托公司，內(nèi)部設(shè)有專(zhuān)門(mén)的直銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)，有穩(wěn)定的募資能力， 另有部分信托公司可以自有資金或信托理財(cái)資金池進(jìn)行投資，在操作大規(guī) 模募資項(xiàng)目上比較穩(wěn)妥;而基

20、金子公司成立時(shí)間較短，募集渠道有限，在集合產(chǎn)品的銷(xiāo)售上壓力較大。但如果基金子公司的股東銷(xiāo)售實(shí)力較強(qiáng) (如股東為第三方銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)或股東為自銷(xiāo)實(shí)力較強(qiáng)的信托公司)，亦可解決部分銷(xiāo)售問(wèn)題。二、基金子公司與券商資管的區(qū)別1、法律關(guān)系券商資管是委托關(guān)系，基金子公司是信托關(guān)系。 法律依據(jù)：新基金法2、投資限制券商資管有三類(lèi)產(chǎn)品，定向資產(chǎn)管理計(jì)劃僅限于單一資金投資，投資限制較少;集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍僅限于交易所交易的產(chǎn)品、商業(yè)銀行理財(cái)、集合資金信托計(jì)劃等，不能將募集資金投資到未在交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)、lp 受益權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)等;專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資限制較少，但需要證監(jiān)會(huì)逐一審批，操作效率較低。而基金子公

21、司的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍較廣泛。同時(shí)，在銀證合作中，券商資管募集資金不得投資于高污染、高能耗等國(guó)家禁止投資的行業(yè);而基金子公司則無(wú)約束。在股票質(zhì)押式回購(gòu)中，券商資管的定向、集合可參與，而基金子公司不能直接參與。法律依據(jù)：關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開(kāi)展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知。3、委托人限制券商資管在銀證合作中，委托人為銀行的情況下，委托人總資產(chǎn)不能少于 300 億。而基金子公司的委托人不受限制。法律依據(jù)：關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開(kāi)展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知。4、凈資本約束券商資管隸屬于證券公司，證券公司受到凈資本約束，券商資管的總體規(guī)模受到限制;基金子公司不受凈資本約束。5

22、、集合資金募集能力經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)體系較為強(qiáng)大券商資管，在集合資金募集方面較有實(shí)力;而基金子公司成立時(shí)間較短，募集資金的能力有限，但如果基金子公司的股東銷(xiāo)售實(shí)力較強(qiáng)，亦可解決部分銷(xiāo)售問(wèn)題。八大資管類(lèi)型投資范圍、相互嵌套和轉(zhuǎn)讓等政策對(duì)比總結(jié)大全(完整版)目錄 一、投資標(biāo)的對(duì)比和探討二、不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資三、合格投資者及穿透問(wèn)題四、份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)五、監(jiān)管比例約束注：面對(duì)五花八門(mén)的各類(lèi)資管產(chǎn)品，監(jiān)管規(guī)則相應(yīng)變得紛繁復(fù)雜，且變動(dòng)極其頻繁，監(jiān)管君希望有一個(gè)系統(tǒng)性的可及時(shí)更新的政策整理，幫助讀者了解各類(lèi)資管產(chǎn)品設(shè)計(jì)背后的動(dòng)機(jī)（往往是為了規(guī)避特定監(jiān)管法規(guī)條款而設(shè)計(jì)）。后續(xù)如果有政策變動(dòng)，將會(huì)發(fā)布更新版本。

23、請(qǐng)持續(xù)關(guān)注“金融監(jiān)管” 公眾號(hào)平臺(tái)一、投資標(biāo)的對(duì)比和探討 各項(xiàng)資管的投資范圍大比拼，其實(shí)最主要就是在比監(jiān)管政策靈活性，實(shí)質(zhì)上是牌照價(jià)值體現(xiàn)。（一）基金子公司首先從資歷最淺輩分最低的基金子公司談起，基金子公司誕生于 年 11 月，基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法規(guī)定其投資范圍包括：現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品；未通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。上述簡(jiǎn)單 2 項(xiàng)其實(shí)囊括了幾乎所有投資領(lǐng)域：第（1）項(xiàng)包括了銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)所有品種，不同于保險(xiǎn)公司對(duì)債券和股票投資標(biāo)的都有一定要求，這里沒(méi)有

24、任何排除項(xiàng)目（比如低評(píng)級(jí)債券和ST 類(lèi)股票）；第（2）項(xiàng)采用了排除法，包括了除第（1）項(xiàng)外的其他債權(quán)、股權(quán)或財(cái)產(chǎn)權(quán)。正是這種靈活的投資范圍，突破了傳統(tǒng)信托、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管的很多約束，成為名副其實(shí)的全能型“通道”，起步可以非常快；當(dāng)然也有部分基金子公司走真正獨(dú)立資管道路，自己尋找項(xiàng)目，而不是依附于其他機(jī)構(gòu)賺取極低的通道費(fèi)。子公司唯一受到的約束是：“不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權(quán)，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”以防止這種類(lèi)型的強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān) 系導(dǎo)致的利益輸送。（二）基金專(zhuān)戶基金專(zhuān)戶，或者也稱(chēng)“基金母公司專(zhuān)戶”。從法規(guī)

25、層面上和子公司一樣依照基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法證監(jiān)會(huì)83 號(hào)令規(guī)定的投資范圍，但根據(jù)試點(diǎn)辦法的規(guī)定，基金專(zhuān)項(xiàng)資管管理計(jì)劃，即“（2） 未通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利”這一投向，只能通過(guò)基金子公司的方式進(jìn)行。所以，基金母公司專(zhuān)戶只能按照第一款即下面的范圍進(jìn)行投資：現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品?？傮w上看，上述投資方向中只列舉了交易所或銀行間交易的產(chǎn)品，非標(biāo)準(zhǔn)化的私募產(chǎn)品不在投資范圍中，如信托計(jì)劃，券商資管等。未上市股權(quán)也不在投資范圍中。所以新三板掛牌之前，以及pre-ipo 企業(yè)無(wú)

26、法投資。（三）券商資管 券商集合投資范圍：股票、債券、股指期貨、商品期貨等證券期貨交易所交易的投資品種；央行票據(jù)、短期融資券、中期票據(jù)、利率遠(yuǎn)期、利率互換等銀行間市場(chǎng)交易的投資品種；證券投資基金、證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等金融監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品。但不能直接放貸款、不能投資未上市股權(quán)、不能投資不動(dòng)產(chǎn)，基本上囊括了其他各項(xiàng)金融資產(chǎn)。所以新三板掛牌前企業(yè)券商資管無(wú)法投資，即券商資管不能作為新三板股東進(jìn)行掛牌。債權(quán)投資，之前普遍借用其他金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品作為通道，比如商業(yè)銀行委托貸款或信托計(jì)劃，但年 12 月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的委托貸款新規(guī)征求意見(jiàn)稿規(guī)定，禁止券商資

27、管、基金資管等募集資金投資委托貸款，堵死了其中一條債券投資通道。還值得探討的是新三板掛牌企業(yè)，券商資管和基金母公司專(zhuān)戶能否投資（定向資管和基金子公司可以投資未上市股權(quán)，所以任何權(quán)益類(lèi)都可以投資， 新三板掛牌企業(yè)更沒(méi)有問(wèn)題）？因?yàn)榛鸷腿藤Y管法規(guī)是在年出臺(tái)， 年 6 月稍作修訂，并沒(méi)有針對(duì)性定義“股票”的范疇。不過(guò)從非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第 96 號(hào)）措辭看都是將其定義為“股票”（非“股權(quán)”），應(yīng)該符合基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法和證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法對(duì)券商集合資管和基金專(zhuān)戶投資范圍的規(guī)定。券商定向資管投資范圍：由證券公司與客戶通過(guò)合同約定

28、，不得違反法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的禁止性規(guī)定（投資范圍最寬泛）。但券商定向資管可以進(jìn)行債權(quán)融資，這樣的優(yōu)勢(shì)為券商集合等無(wú)法放貸的資管產(chǎn)品提供了通道。但 年初的中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知封堵了這一個(gè)模式。此外協(xié)會(huì)專(zhuān)門(mén)發(fā)布規(guī)范證券公司與銀行合作開(kāi)展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知中證協(xié)發(fā) 124 號(hào)，規(guī)范銀行走定向資管通道，要求委托行 300 億資產(chǎn)以上，禁止投資國(guó)家禁止性行業(yè)等。銀行和定向資管結(jié)合是幫助銀行規(guī)避其自身無(wú)法投資的領(lǐng)域的方式，尤其是權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品。過(guò)去比較通行的是委托定向投資和收益權(quán)互換設(shè)計(jì)銀行結(jié)構(gòu)性理財(cái)。（四）銀行理財(cái)銀行理財(cái)目前的投資范圍包括

29、：銀行間固定收益類(lèi)債券、掛鉤衍生品的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、“非標(biāo)債權(quán)”的融資項(xiàng)目、兩融收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化信托的優(yōu)先級(jí)（目前尤其是股權(quán)信托最為突出）、債權(quán)直投計(jì)劃（試點(diǎn)項(xiàng)目，金額非常有限）。目前銀行理財(cái)仍然以預(yù)期收益型產(chǎn)品為主，總體而言理財(cái)產(chǎn)品的投資范圍 局限于債權(quán)，普通客戶理財(cái)，股權(quán)以及不在投資范圍之列的其他財(cái)產(chǎn)類(lèi)產(chǎn) 品。不過(guò)后面討論的部分嵌套問(wèn)題，有可能為銀行理財(cái)提供投資渠道。但 高凈值客戶私人銀行客戶投資范圍更加寬泛，包括上市及為上市股權(quán)投資。在 年 12 月的征求意見(jiàn)稿中，特別列舉了另類(lèi)投資包括紅酒、藝術(shù)品、影視文化等小眾投資品的理財(cái)產(chǎn)品。相對(duì)而言，銀行理財(cái)最大優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行人的信用，所以一直以來(lái)帶有預(yù)

30、期收益率的固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品都有剛性兌付的預(yù)期，然而從風(fēng)險(xiǎn)隔離角度看，這是監(jiān)管層所無(wú)法容忍的，所以銀行理財(cái)需要從其自身信用中隔離， 從制度上進(jìn)行改造。年 7 月銀監(jiān)會(huì)發(fā)文強(qiáng)制銀行進(jìn)行理財(cái)事業(yè)部改革， 最新的事件是光大銀行決定設(shè)立理財(cái)子公司。銀行理財(cái)中代客境外理財(cái)(QDII)的投資范圍相對(duì)更廣一些，尤其通過(guò)海外票據(jù)，幾乎可以連接一切其他類(lèi)別產(chǎn)品（外匯、大宗商品、股權(quán)、債券、衍生產(chǎn)品、其他混合產(chǎn)品比如優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債等）；如果直接投資 QDII 基金則相對(duì)約束更多一些，比如不能增加杠桿，禁止投資住房抵押貸款或大宗商品，以及評(píng)級(jí)在BBB 以下的債券等。此外銀行理財(cái)投資銀行間債券市場(chǎng)，目前新開(kāi)戶仍然較為困

31、難，要求嚴(yán)格。 年 1 月，央行金融市場(chǎng)司發(fā)布關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知，在法規(guī)中明文規(guī)定開(kāi)戶硬性條件為：（1）熟悉全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)法律制度和管理政策，具有銀行間債券市場(chǎng)做市、 結(jié)算代理等相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)；（2）具有專(zhuān)門(mén)的理財(cái)投資管理部門(mén)，且與自營(yíng)投資管理業(yè)務(wù)在資產(chǎn)、人員、系統(tǒng)、制度等方面完全分離。但實(shí)際操作中， 因?yàn)榘l(fā)文對(duì)象只列舉了 16 家上市銀行，因而在法規(guī)發(fā)布的初始1 年中，只允許這 16 家銀行申請(qǐng)開(kāi)立獨(dú)立的理財(cái)債券專(zhuān)戶（屬于乙類(lèi)戶）。（五）保險(xiǎn)資管計(jì)劃限于銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具及信貸資產(chǎn)支持證券、基礎(chǔ)設(shè)施投資

32、計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃和項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等“非標(biāo)”資產(chǎn)。（六）私募基金在 年 8 月正式發(fā)布的私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法中，相較之前征求意見(jiàn)稿去除了“證券”二字，因?yàn)樗侥蓟鹜顿Y范圍也包括私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金以及藝術(shù)品等投資，故以上都納入法規(guī)范圍?；谛骂C布的基金法，私募基金只進(jìn)行協(xié)會(huì)非準(zhǔn)入性質(zhì)的備案，不對(duì)私募基金管理人和私募基金進(jìn)行前置審批，從發(fā)改委和地方金融辦管理中脫離。辦法第二條明確規(guī)定：私募基金財(cái)產(chǎn)的投資包括買(mǎi)賣(mài)股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的。上述投資范圍盡管沒(méi)有排除非標(biāo)債權(quán)投資，但這里的法規(guī)頒布機(jī)構(gòu)是證監(jiān)會(huì)。而非標(biāo)債權(quán)投資涉及到的監(jiān)管主體是銀

33、監(jiān)會(huì)和人民銀行，前者是非標(biāo)債權(quán)投資的機(jī)構(gòu)監(jiān)管主體，后者監(jiān)控調(diào)節(jié)宏觀融資總量，人行 年發(fā)布的貸款通則仍然有效（該法規(guī)目前由銀監(jiān)會(huì)執(zhí)行）。目前私募基金投資債權(quán)仍然多數(shù)走信托、銀行委貸等通道。同時(shí) 年 3 月中證登發(fā)布私募投資基金開(kāi)戶和結(jié)算有關(guān)問(wèn)題的通知， 私募投資基金可以開(kāi)戶入市。改變此前私募基金借道其他資管入市的局面。盡管部分銀行理財(cái)本質(zhì)上也可能適用該通知，但基金法尚不能觸及銀行理財(cái)，證監(jiān)會(huì)的部門(mén)規(guī)章更是難以約束。基本上資管整個(gè)行業(yè)的監(jiān)管還是體現(xiàn)誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱走原則，按照資管發(fā)行機(jī)構(gòu)進(jìn)行分業(yè)監(jiān)管的思路， 將證券公司、基金及其子公司納入監(jiān)管范疇，這符合去年 6 月證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法和

34、證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則修改原則，也跟基金法保持一致，取消大小集合差異，只根據(jù)公募還是私募劃分。新三板掛牌企業(yè)，有限合伙私募基金可以作為股東，只是需要穿透識(shí)別投資者人數(shù)而已。（七）信托計(jì)劃信托公司管理辦法對(duì)信托計(jì)劃投向界定較為寬泛：信托公司管理運(yùn)用或處分信托財(cái)產(chǎn)時(shí)，可以依照信托文件的約定，采取投資、出售、存放同業(yè)、買(mǎi)入返售、租賃、貸款等方式進(jìn)行。中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)另有規(guī)定的，從其規(guī)定。信托公司不得以賣(mài)出回購(gòu)方式管理運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)。商品期貨、股指期貨、融資融券等均有嚴(yán)格的限制甚至禁止：主要投資方向?yàn)榉菢?biāo)債權(quán)融資，股票投資，未上市股權(quán)投資；一般不能直接投資于商業(yè)匯票；不能正回購(gòu)操作。信

35、托計(jì)劃可以作為新三板掛牌企業(yè)的股東，只是需要穿透識(shí)別股東人數(shù)。（后面更詳細(xì)介紹）但信托公司在中證登開(kāi)立“股票賬戶”一度陷入停滯，導(dǎo)致信托公司僅存的信托賬戶成為稀缺資源，直到 年中證登發(fā)布信托產(chǎn)品開(kāi)戶與結(jié)算有關(guān)問(wèn)題的通知，允許信托公司為信托產(chǎn)品開(kāi)立信托專(zhuān)用證券賬戶。這就是頗具中國(guó)特色的監(jiān)管方式，在一行三會(huì)監(jiān)管部門(mén)正式文件準(zhǔn)入規(guī)定 之外，類(lèi)似中債登和中證登這樣的中央結(jié)算公司，在央行或證監(jiān)會(huì)授意下， 可以通過(guò)“接受”或“不接受”開(kāi)戶來(lái)行使實(shí)際準(zhǔn)入權(quán)。從 年 6 月開(kāi)始，央行暫停了所有資管產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)新開(kāi)戶，隨后雖恢復(fù)了部 分開(kāi)戶，但準(zhǔn)入門(mén)檻比 年之前大幅度提高，比如銀行理財(cái)在銀行間開(kāi)戶目前僅

36、僅向 16 家上市銀行開(kāi)放（筆者獲得的最新消息是少數(shù)非上市銀行也已在銀行間開(kāi)立賬戶，但具體央行如何把握這個(gè)尺度及規(guī)則仍然不得而 知）。此外信托公司參與股指期貨，銀監(jiān)會(huì)在 年就頒布關(guān)于印發(fā)信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引的通知明確允許，但僅限于套保和套利目的交易，結(jié)構(gòu)化集合信托不得參與，并設(shè)置一系列比例約束掛鉤凈資本和集合計(jì)劃本身持有的權(quán)益類(lèi)證券（后面具體介紹約束比例）。八）期貨公司資產(chǎn)管理計(jì)劃期貨公司資產(chǎn)管理計(jì)劃屬于資產(chǎn)管理中的一個(gè)異類(lèi)。期貨公司屬于中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理的金融機(jī)構(gòu)，但開(kāi)展資管業(yè)務(wù)卻非常晚。在 年時(shí)，證監(jiān)會(huì)頒布了期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法，第一次允許期貨公司開(kāi)展一對(duì)一資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。隨

37、后在 年年底時(shí)，中期協(xié)頒布了期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理規(guī)則（試行），終于將期貨資管業(yè)務(wù)開(kāi)放至一對(duì)多。目前，期貨公司從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用三個(gè)部門(mén)規(guī)章，即期貨公司監(jiān)督管理辦法（下稱(chēng)期貨公司辦法，證監(jiān)會(huì)令第 110 號(hào)）、私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法（下稱(chēng)私募基金辦法，證監(jiān)會(huì)令第 105 號(hào)）和期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法（下稱(chēng)期貨資管試點(diǎn)辦法，證監(jiān)會(huì)令第81 號(hào)），和一個(gè)行業(yè)自律規(guī)則，即期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理規(guī)則（試行）（下稱(chēng)期貨資管規(guī)則，中期協(xié)字 100 號(hào)）。其中，期貨公司辦法和私募基金辦法是期貨公司開(kāi)展資管業(yè)務(wù)的上位法。就具體規(guī)則，期貨公司從事“一對(duì)一”業(yè)務(wù)則需要優(yōu)先適用期貨資管試點(diǎn)辦法。就

38、投資范圍，一對(duì)一、一對(duì)多業(yè)務(wù)沒(méi)有差異，其范圍都是：（1）期貨、期權(quán)及其他金融衍生品；（2）股票、債券、證券投資基金、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等；（3）中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他投資品種。上述投資范圍從整體來(lái)看，雖然上位法是私募基金辦法，但期貨資管的投資范圍明顯更加窄。對(duì)于投資范圍兜底條款的表述是“中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可”，而不是私募基金辦法中所表述的“投資合同約定的其他投資標(biāo)的”。結(jié)合實(shí)踐來(lái)看，其可以投資的范圍應(yīng)當(dāng)與券商集合理財(cái)?shù)耐顿Y范圍相近，但比券商定向和私募資管的投資范圍要窄。實(shí)際上，除直接債權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)無(wú)法投資外，基本上囊括了其他各類(lèi)投資品種。期貨資管目前主要偏向自主或外聘投

39、顧的衍生品投資，或者以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的方式作為其他資管類(lèi)型的通道業(yè)務(wù)。二、不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資設(shè)計(jì)不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相互投資，多數(shù)是為了繞道監(jiān)管規(guī)定或內(nèi)部會(huì)計(jì)核算要求，以達(dá)到規(guī)避諸如投資范圍、資本計(jì)提、損失計(jì)提、監(jiān)管比例等指標(biāo)的目的。比如可以通過(guò)集合信托計(jì)劃對(duì)接券商定向資管的方式來(lái)間接實(shí)現(xiàn)拆分轉(zhuǎn) 讓?zhuān)砸?guī)避券商定向資管的委托人不得拆分轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的規(guī)定?；蛘咭?guī)避限售期，比如定增 1 年或 3 年不得轉(zhuǎn)讓的要求，也可以通過(guò)設(shè)立受益權(quán)的方式間接轉(zhuǎn)讓。下面針對(duì)各類(lèi)不同的資管產(chǎn)品相互投資進(jìn)行梳理總結(jié)（一）券商資管產(chǎn)品對(duì)其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則規(guī)定，定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的

40、投資范圍由證券公司與客戶通過(guò)合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的禁止規(guī)定。因此，券商定向產(chǎn)品可投資的范圍非常廣泛，包括券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等。但根據(jù)證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則第14 條，集合計(jì)劃募集的資金投資方向的規(guī)定中明確包括金融監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn) 品，如證券投資基金、證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等。對(duì)于上述規(guī)定未列明的投資品種，如券商集合計(jì)劃、券商定向產(chǎn)品、基金一對(duì)多產(chǎn)品、基金一對(duì)一產(chǎn)品等，由于其在發(fā)行之前或之后需在金融監(jiān)管部門(mén)備案，因此也屬于可投資的品種范圍。這就為券商集合資管進(jìn)行嵌套提供了極大便利。嵌套定向資管

41、和單一信托有關(guān)證監(jiān)發(fā) 26 號(hào)文中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知第 1 款第（一）項(xiàng)：集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍應(yīng)當(dāng)符合證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（證監(jiān)會(huì)公告 29 號(hào)）規(guī)定，未經(jīng)許可不得投資票據(jù)等規(guī)定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定向資產(chǎn)管理或設(shè)立單一資產(chǎn)信托等方式變相擴(kuò)大集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資范圍；26 號(hào)文有沒(méi)有封堵券商資管嵌套委托定向資管或單一信托，爭(zhēng)論很多。有部分律所和從業(yè)人員認(rèn)為從文字表述上看只是禁止通過(guò)定向資管或單一信 托違規(guī)投資票據(jù)類(lèi)資產(chǎn)變相擴(kuò)大其范圍，并不意味著不可以投資單一信托。筆者從證監(jiān)會(huì)的內(nèi)部回復(fù)文件看，其實(shí)證監(jiān)會(huì)早已明確根據(jù)關(guān)

42、于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知（證監(jiān)辦發(fā) 26 號(hào)），禁止集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資單一資金信托受益權(quán)。此外，26 號(hào)文沒(méi)有禁止其借道集合信托來(lái)放貸；定向資管與單一信托主要用作銀行資金“通道”，“互嵌”需求不大；如果證信合作的最終目的是放貸，則可用券商資管募資，再借道信托；若最終目的是做證券投資，則相反；專(zhuān)項(xiàng)通過(guò)資產(chǎn)收益權(quán)售后回購(gòu)也可以變相放貸。嵌套券商集合資管本身鑒于定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶投資本公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃涉嫌混合操作、重復(fù)收取管理費(fèi)用、變相擴(kuò)大本公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模，不利于資產(chǎn)隔離和防范利益沖突，證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶不宜投資本公司的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。銀證合作規(guī)范性文件主要關(guān)于

43、規(guī)范證券公司與銀行合作開(kāi)展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知（中證協(xié)發(fā) 124 號(hào)）；設(shè)置了禁止性事項(xiàng)如：分公司、營(yíng)業(yè)部獨(dú)立開(kāi)展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；（二）開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)；（三）將委托資金投資于高污染、高能耗等國(guó)家禁止投資的行業(yè)；對(duì)合作銀行要求最近一年年末資產(chǎn)規(guī)模不低于 300 億元，且資本充足率不低于 10%；（二）基金資管產(chǎn)品對(duì)其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法第九條只明確了“資產(chǎn) 支持證券”基金資管產(chǎn)品的投資范圍。未列明的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券 商定向產(chǎn)品、券商集合計(jì)劃、基金資管產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品，且其私募性質(zhì)， 不在基金母公司專(zhuān)戶投資范圍之列。此外，中國(guó)證券監(jiān)督管理委

44、員會(huì)公告 32 號(hào)公布證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定，明確了基金管理公司、子公司自有資金及其相關(guān)從業(yè)人員可以投資本公司管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃。為防止關(guān)聯(lián)方的利益輸送損害委托人利益，特別規(guī)定“子公司不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權(quán)，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”。此外，并沒(méi)有禁止同一個(gè)子公司不同產(chǎn)品之間的交易，只是要求不得通過(guò)關(guān)聯(lián)交易損害投資人利益。這點(diǎn)不同于理財(cái)和信托，都是禁止同一個(gè)銀行理財(cái)管理人不同理財(cái)或同一個(gè)信托管理人不同信托計(jì)劃之間的關(guān)聯(lián)交易。同時(shí)，如果是債券組合投資產(chǎn)品，央行也明確在銀行間債券市場(chǎng)，禁

45、止管理人和管理的資管產(chǎn)品之間進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或不同產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)交易。不過(guò)現(xiàn)實(shí)中多數(shù)通過(guò)第三方過(guò)手解決此類(lèi)問(wèn)題。（三）信托資金對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資信托公司管理辦法和信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法僅規(guī)定 除銀監(jiān)會(huì)另有規(guī)定外，信托公司可采取投資、出售、存放同業(yè)、買(mǎi)入返售、租賃、貸款等方式管理信托計(jì)劃。同時(shí)限制信托公司不得以賣(mài)出回購(gòu)方式 管理運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)。此外，銀監(jiān)會(huì)其他規(guī)范性文件對(duì)信托產(chǎn)品的投資范圍 有少量限制，例如不得向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款、不得發(fā)放土地儲(chǔ) 備貸款等。通常認(rèn)為，除中國(guó)銀監(jiān)會(huì)規(guī)范性文件的少許明確限制外，信托 資金的投資范圍非常廣泛，可以跨越和打通實(shí)業(yè)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和貨幣市 場(chǎng)

46、。實(shí)踐中，信托計(jì)劃投向大多取決于信托文件的約定。因此，信托資金 可投資于其他類(lèi)型資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品和信托產(chǎn)品本身（如TOT）。（四）保險(xiǎn)資金對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資 首先需要注意，這里談及的是保險(xiǎn)自有資金的運(yùn)用，而不是保險(xiǎn)資管產(chǎn)品。目前保險(xiǎn)資金可以投資商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計(jì)劃、證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃和其他保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等金融產(chǎn)品， 不得投資單一信托。因此，保險(xiǎn)資金可投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品限于信托公司集合資金信托計(jì)劃和證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)品、券商集合計(jì)

47、劃、基金資管產(chǎn)品），由于現(xiàn)行法律未明確規(guī)定可以投資，保險(xiǎn)資管計(jì)劃比較謹(jǐn)慎。（五）銀行理財(cái)投資其他資管產(chǎn)品從銀監(jiān)會(huì)法規(guī)體系看，并沒(méi)有禁止銀行理財(cái)投資其他資管產(chǎn)品。只是有幾個(gè)要求，一是銀信合作需要規(guī)范操作，真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，融資類(lèi)信托不超過(guò)銀信合作總額的 30%等規(guī)定；二是根據(jù) 年 39 號(hào)文要求，如果最終投資標(biāo)的為非標(biāo)，則需要穿透識(shí)別非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，并計(jì)算 4%和 35%比例， 但并沒(méi)有法規(guī)提及是否穿透識(shí)別最終投資標(biāo)的為權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，從而違反銀監(jiān)發(fā) 65 號(hào)文關(guān)于普通銀行理財(cái)不能投資境內(nèi)上市股權(quán)或未上市股權(quán)的規(guī)定。目前，通過(guò)銀行理財(cái)嵌套其他資管產(chǎn)品（如券商資管、基金資管）實(shí)現(xiàn)直接投資股票資產(chǎn)，在事前

48、準(zhǔn)入環(huán)節(jié)中，部分地方銀監(jiān)局仍然較為謹(jǐn)慎，但多數(shù)已經(jīng)沒(méi)有監(jiān)管障礙。但按照 年 12 月的商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法征求意見(jiàn)稿，最終所有非銀金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品都需要被穿透識(shí)別相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提和會(huì)計(jì)核算，如果實(shí)施，簡(jiǎn)單通過(guò)理財(cái)嵌套券商或基金資管實(shí)現(xiàn)直接投資股權(quán)將違反 年 65 號(hào)文要求。當(dāng)然未來(lái)政策是否會(huì)取消 65 號(hào)文相應(yīng)要求，允許有條件的直接投資股權(quán)尚不得而知。（六）期貨資管計(jì)劃投資其他資管產(chǎn)品期貨資管作為資管最新類(lèi)型，相比其他資管類(lèi)型，已經(jīng)出臺(tái)的限制除了之前說(shuō)的幾個(gè)上位法以外，基本沒(méi)有成文的規(guī)定對(duì)其進(jìn)行限制。在實(shí)踐中， 已經(jīng)與券商、基金、信托等各類(lèi)資產(chǎn)管理計(jì)劃之間的相互投資。對(duì)于期貨資管是否可

49、以投資私募投資基金，或接受私募投資基金的投資， 從私募投資基金監(jiān)督管理辦法的規(guī)定來(lái)看，應(yīng)該是可行的。私募管理辦法第十三條規(guī)定直接認(rèn)定為合格投資者的包括：（二）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃；（四）中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資者。從上面引述的條款來(lái)看，只要在中基協(xié)備案登記的資管計(jì)劃，都是可以作 為合格投資者參與到私募投資基金中。而券商、基金、期貨資管計(jì)劃從廣 義上都屬于是私募投資基金，因此，這些“私募產(chǎn)品”之間的互投是沒(méi)有 障礙的。但對(duì)于非證監(jiān)系統(tǒng)的資管產(chǎn)品，只能看是否落在”證券投資基金、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等”的范圍內(nèi) 來(lái)判斷。三、合格投資者及穿透問(wèn)題 1.人

50、數(shù)限制對(duì)于合格投資者人數(shù)，所有基金資管（包括基金子公司）、期貨資管和券商資管都必須受證券投資基金法的約束，因?yàn)槠渌侥夹再|(zhì)而不得超過(guò)200 人。否則需要納入公募基金的管理范疇。但銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)管理的機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品不受證券投資基金法管轄，比如銀行理財(cái)和信托，銀行理財(cái)人數(shù)沒(méi)有任何限制，大行發(fā)行產(chǎn)品動(dòng)輒數(shù)千認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y者。集合資金信托計(jì)劃自然人人數(shù)不得超過(guò)50 人，但如果單筆投資在 300 萬(wàn)以上的自然人則不受 50 人上限約束；但保險(xiǎn)資管人數(shù)仍然定在 200 人以下，和券商及基金資管規(guī)定高度類(lèi)似。起售金額 普通銀行理財(cái)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別不同分別為 5 萬(wàn)、10 萬(wàn)和 20 萬(wàn)。市面上保本產(chǎn)品一般被定義為低

51、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品從而起售金額都是 5 萬(wàn)。盡管業(yè)界對(duì)于降低起售金額呼聲一直很高，尤其在受互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)沖擊之后，銀監(jiān)會(huì)創(chuàng)新部法規(guī)調(diào)整的壓力更大。不過(guò)從去年的理財(cái)征求意見(jiàn)稿看，仍然沒(méi)有降低的跡象。銀行理財(cái)沒(méi)有最低募集金額的概念，根據(jù)銀行自己特定和需要募集相應(yīng)的數(shù)量而定。尤其是銀行有時(shí)候針對(duì)特定客戶發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，募集金額也沒(méi)有下限， 比如只有幾十萬(wàn)的金額，則需要注意仔細(xì)審查具體緣由。私人銀行客戶和高資產(chǎn)凈值客戶理財(cái)私人銀行理財(cái)是指能夠提供 600 萬(wàn)金融凈資產(chǎn)的客戶，而高凈值客戶標(biāo)準(zhǔn)和集合信托計(jì)劃的合格投資標(biāo)準(zhǔn)一致，這也是政策制定者初衷，不希望集合信托通過(guò)銀行理財(cái)逃避信托計(jì)劃合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定。但 年 3

52、5 號(hào)文關(guān)于完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項(xiàng)的通知， 高凈值客戶的劃分有了新的用處，不再僅僅是銀信合作理財(cái)認(rèn)購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)和集合信托的對(duì)接，而是所有風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)在中等風(fēng)險(xiǎn)或以上的產(chǎn)品都必須符合“高凈值個(gè)人”定義，這使得無(wú)法提供收入或資產(chǎn)證明（或因個(gè)人隱私及手續(xù)繁瑣等原因不愿意提供）的個(gè)人將無(wú)法購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)中等風(fēng)險(xiǎn)或高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。銀監(jiān)會(huì)這一監(jiān)管思路和證監(jiān)會(huì)的思路迥異。券商集合資管合格投資者為：（一） 個(gè)人或者家庭金融資產(chǎn)合計(jì)不低于 100 萬(wàn)元人民幣；（二）公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)不低于1000 萬(wàn)元人民幣。此外依法設(shè)立并受監(jiān)管的各類(lèi)集合投資產(chǎn)品視為單一合格投資者，也就是其他所有類(lèi)型的資管投資券商資管可以不

53、穿透認(rèn)定合格投資者。保險(xiǎn)資管起售金額也是單一投資人初始認(rèn)購(gòu)資金不得低于 100 萬(wàn)，如果是單一定向，起售金額為 3000 萬(wàn)?；鹨粚?duì)多專(zhuān)戶和保險(xiǎn)資管類(lèi)似也是單一投資人初始認(rèn)購(gòu)資金不得低于 100 萬(wàn)，如果是單一定向，起售金額為 3000 萬(wàn)。上限募集金額不得超過(guò) 50 億?；鹱庸緦?zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為至少需要符合一對(duì)多基金專(zhuān)戶的要求。集合資金信托計(jì)劃因集合資金信托計(jì)劃面向的是具有一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的高凈值投資者，為了區(qū)別于普通銀行理財(cái)?shù)鹊惋L(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法對(duì)投資者設(shè)定了一定準(zhǔn)入門(mén)檻。下列標(biāo)準(zhǔn)滿足其中任一即可認(rèn)定為“集合資金信托計(jì)劃合格投資者

54、”：最低金額不低于 100 萬(wàn)人民幣的自然人、法人或依法成立的其他組織；個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購(gòu)時(shí)超過(guò) 100 萬(wàn)元人民幣；個(gè)人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過(guò) 20 萬(wàn)元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年超過(guò) 30 萬(wàn)元。實(shí)際業(yè)務(wù)中，因?yàn)榈冢?2）項(xiàng)和第（3）項(xiàng)提供證明較為繁瑣，同時(shí)可能涉及個(gè)人隱私，普遍采用第（1）條標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行操作。私募基金個(gè)人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)：家庭金融資產(chǎn)從 200 萬(wàn)上升到 300 萬(wàn)，同時(shí)新增起售金額 100 萬(wàn)的要求（2 項(xiàng)指標(biāo)同時(shí)滿足）。這里合格投資者認(rèn)定明顯比銀監(jiān)會(huì)的高凈值個(gè)人標(biāo)準(zhǔn)要高，后者主要用于購(gòu)買(mǎi)集合信托或高風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)計(jì)劃。金融資產(chǎn)證明在實(shí)踐中可

55、能遠(yuǎn)非上述幾項(xiàng)，比如證券期貨保證金、委托貸款。民間借貸合同中的借款金額是否可以納入？其他未上市公司股權(quán)是否可以，如果可以是否應(yīng)該只按照其凈資產(chǎn)相應(yīng)比例計(jì)算？這些細(xì)節(jié)拿捏尺度在缺乏日常機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能的情況下，私募基金活動(dòng)空間很大。期貨資管計(jì)劃投資于單只期貨資管計(jì)劃的初始認(rèn)購(gòu)金額不低于人民幣 100 萬(wàn)元。資產(chǎn)管理計(jì)劃的資產(chǎn)委托人應(yīng)當(dāng)為合格投資者，單只資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資者人數(shù)不得超過(guò) 200 人。個(gè)人合格投資者：金融資產(chǎn)不低于 300 萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于 50萬(wàn)元的個(gè)人。根據(jù)中期協(xié)頒布的期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資者適當(dāng)性評(píng)估程序（中期協(xié)字 36 號(hào)），只需投資者自行承諾，期貨公司并不對(duì)

56、客戶資信情況進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。穿透問(wèn)題一般談及“穿透”問(wèn)題有 2 層含義，一是指在有多層產(chǎn)品嵌套時(shí)穿透識(shí)別最終的投資者是否為“合格投資者”；另外一層含義是指穿透識(shí)別最終投資標(biāo)的，看是否符合投資范圍，監(jiān)管比例及風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提等。這里主要探討前一種形式的“穿透”。值得注意的是，政策層面無(wú)論是銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)還是保監(jiān)會(huì)都是禁止通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)團(tuán)購(gòu)或募集他人資金參與資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等；去年信托 100 受到央視調(diào)查曝光，在業(yè)內(nèi)引起爭(zhēng)議。而有關(guān)合格投資者在集合信托的法規(guī)以及 年銀監(jiān)辦發(fā) 99 號(hào)文，都反復(fù)強(qiáng)調(diào)了“堅(jiān)持合格投資者標(biāo)準(zhǔn)”、“投資人不得違規(guī)匯集他人資金購(gòu)買(mǎi)信托產(chǎn)品”等問(wèn)題。此外對(duì)于投資新三板掛牌前股權(quán)投

57、資而言，信托計(jì)劃和有限合伙私募基金可以投資但需要穿透識(shí)別準(zhǔn)掛牌企業(yè)的人數(shù)。對(duì)于投資掛牌后的企業(yè)，是否 也 是穿 透識(shí)別 人 數(shù)？ （ 筆者 愿 進(jìn)一 步和同 業(yè) 探討 ： 微信 號(hào)financial_regulator）私募基金合格投資者穿透問(wèn)題從私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法規(guī)定看，以下 2 種類(lèi)型合格投資者投資私募基金，無(wú)需穿透識(shí)別最終投資者是否達(dá)到私募基金合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃。但以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過(guò)匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿

58、透核查最終投資者是否為合格投資者。筆者一直認(rèn)為是否需要穿透識(shí)別應(yīng)該以資管計(jì)劃有無(wú)主動(dòng)管理職能為準(zhǔn)， 但現(xiàn)實(shí)中監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難識(shí)別資管計(jì)劃是否為主動(dòng)管理，所以最終按照是否在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案為準(zhǔn)。同時(shí)此條款也引申出一個(gè)問(wèn)題，即非證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的資產(chǎn)管理計(jì)劃，特別是銀行理財(cái)產(chǎn)品，必然不會(huì)在中基協(xié)備案，是否需要進(jìn)行穿透審查。如果嚴(yán)格照此條款執(zhí)行，由于銀行理財(cái)產(chǎn)品的最終投資者的起始投資資金量和客戶本身的資質(zhì)恐難以滿足合格投資者的要求，人數(shù)也將遠(yuǎn)超 200 的限制。不過(guò)實(shí)踐中，這一條款大都被有意無(wú)意地忽視了。四、份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng) （一）單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓深交所指引和上交所指引均不適用于券商定向產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓。對(duì)

59、于基金一對(duì)一產(chǎn)品可否通過(guò)證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓?zhuān)罱凰敢鞔_持否定態(tài)度，但上交所指引未明確將其排除。專(zhuān)項(xiàng)資管流動(dòng)性基金子公司和券商資管中流動(dòng)性最好的應(yīng)該是專(zhuān)項(xiàng)ABS，其具備相對(duì)完善的轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)和內(nèi)部隔離要求，外部評(píng)級(jí)等，雖然實(shí)際操作中市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓仍然不理想，但從估值和流動(dòng)性角度來(lái)看略優(yōu)于其他資管。券商和基金子公司管理的 ABS 可在證券交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)及證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行掛牌、轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)支持證券僅限于在合格投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，持有資產(chǎn)支持證 券的合格投資者合計(jì)不得超過(guò) 200 人。資產(chǎn)支持證券初始掛牌交易單位所對(duì)應(yīng)的發(fā)行面值或等值份額應(yīng)不少于100

60、 萬(wàn)元人民幣（即不得拆分轉(zhuǎn)讓?zhuān)＃ǘ┿y行理財(cái)和信托的轉(zhuǎn)讓銀監(jiān)會(huì)也一直在推動(dòng)銀行理財(cái)計(jì)劃和信托計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)建設(shè)，增加產(chǎn)品流動(dòng)性。銀監(jiān)會(huì)為推動(dòng)銀行非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，準(zhǔn)備引入的新的理財(cái)直接投資工具（理財(cái)直接融資工具是指由商業(yè)銀行作為發(fā)起管理人設(shè)立，直接以單一企業(yè)的債權(quán)融資為資金投向，在指定的登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)統(tǒng)一托管、在合格的投資者之間公開(kāi)交易、在中國(guó)銀監(jiān)會(huì)指定進(jìn)行公開(kāi)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化投資資產(chǎn)），但從其 年開(kāi)始引入的理財(cái)直投計(jì)劃執(zhí)行效果來(lái)看，轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的建立并非法規(guī)制度建立這么簡(jiǎn)單，如何活躍轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，增強(qiáng)流動(dòng)性， 對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)為信貸或項(xiàng)目融資而言，估值方式尤為重要，而不是簡(jiǎn)單用攤余成本來(lái)估值。（三）信托受益