汽車零部件行業(yè)轉(zhuǎn)債梳理

1、1、 汽車零部件行業(yè)簡(jiǎn)介、 汽車行業(yè)發(fā)展歷程汽車行業(yè)是兼具資本、技術(shù)和勞動(dòng)力密集的行業(yè)，制造成本高、規(guī)模經(jīng)濟(jì)明顯。汽車行業(yè)工業(yè)生產(chǎn)值大，產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，汽車工業(yè)的快速發(fā)展帶動(dòng)上下游相關(guān)企業(yè)的發(fā)展。2020 年，全國(guó)汽車制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入 81557.7 億，占全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的 7.68%。汽車工業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)重要位置，是衡量國(guó)家工業(yè) 化水平、經(jīng)濟(jì)實(shí)力和創(chuàng)新能力的重要標(biāo)志。我國(guó)汽車行業(yè)在政策、技術(shù)等因素驅(qū)動(dòng)下，經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)、增速放緩、行業(yè)轉(zhuǎn)型三個(gè)階段。高速增長(zhǎng)期（2005-2010）：汽車行業(yè)在政策的引導(dǎo)下，進(jìn)入蓬勃發(fā)展的高速增長(zhǎng)期，已有品牌產(chǎn)能擴(kuò)容，新的品牌（自主及合資）涌現(xiàn)；增速放

2、緩期（2010-2017）：由于各地限牌限號(hào)政策的推廣，汽車市場(chǎng)從鼓勵(lì)消費(fèi)向鼓勵(lì)理性消費(fèi)過渡，行業(yè)產(chǎn)能增速放緩。行業(yè)轉(zhuǎn)型期（2017-2020）：汽車行業(yè)增長(zhǎng)首次遇頂，燃油車銷量受限，新能源車銷售仍處于起步期。汽車廠商向“新四化”轉(zhuǎn)型，銷售遇冷，產(chǎn)量下降。消費(fèi)者對(duì)于新能源汽車的需求成為市場(chǎng)新的向上驅(qū)動(dòng)力，支持行業(yè)產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)。圖表 1：2001-2020 年中國(guó)汽車銷量及增速情況銷量（萬(wàn)輛）同比增速（%）350050%300040%250030%200020%150010%10000%500-10%02001200320052007200920112013201520172019-20%資料來

3、源：wind，中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)， 、 汽車零部件企業(yè)細(xì)分領(lǐng)域汽車零部件主要可分為發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)、車身件、電子器件四大部分。汽車零部件種類繁多，普通車型大概需要 2 萬(wàn)個(gè)汽車零部件，但大致可分為四大部分：發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)主要包括氣缸、增壓器、油泵等；底盤系統(tǒng)主要包括懸掛系統(tǒng)、減震器、制動(dòng)系統(tǒng)、傳動(dòng)系統(tǒng)、轉(zhuǎn)動(dòng)系統(tǒng)等；車身件主要包括座椅及附件、車窗玻璃等；電子器件主要包括空調(diào)系統(tǒng)、發(fā)電機(jī)等。圖表 2：汽車零部件主要細(xì)分領(lǐng)域空氣調(diào)節(jié)系統(tǒng)車載電子判斷裝置發(fā)電機(jī) 車載影音裝置蓄電池電子器件車身件座椅及附件懸掛系統(tǒng)駕駛室減震器雨刷系統(tǒng)制動(dòng)系統(tǒng)車廂及配件傳動(dòng)系統(tǒng)車窗及玻璃轉(zhuǎn)向系統(tǒng)底盤系統(tǒng)發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)氣缸蓋、氣缸

4、體風(fēng)扇增壓器燃油噴射系統(tǒng)油泵資料來源： 整理、 汽車零部件行業(yè)特征整車廠全球布局要求零部件企業(yè)擁有相應(yīng)配套能力，因此零部件企業(yè)往往靠近整車廠形成產(chǎn)業(yè)鏈集群。大型整車廠往往采取全球化布局的方式，在全球各地?fù)碛卸鄠€(gè)工廠，零部件企業(yè)往往靠近整車廠企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)鏈集群，目前零部件廠商主要分為三個(gè)集群，即以美國(guó)為核心的北美產(chǎn)業(yè)鏈集群，以德國(guó)核心的歐洲產(chǎn)業(yè)鏈集群，以中日韓為多核心的亞洲產(chǎn)業(yè)鏈集群，南美地區(qū)受益于發(fā)達(dá)的、價(jià)格低廉的海運(yùn)，彌補(bǔ)了其遠(yuǎn)離核心整車廠商的地緣劣勢(shì)，為本地、北美、歐洲等地的整車廠供貨。整車廠的全球化布局也要求零部件企業(yè)不僅擁有較高的研發(fā)和響應(yīng)能力，也需要擁有全球配套的能力。零部件企業(yè)以

5、OEM 為主，逐步向?qū)I(yè)化、規(guī)?；l(fā)展。整車廠商從一體化生產(chǎn)、裝配式模式逐步發(fā)展為專注整車項(xiàng)目研發(fā)設(shè)計(jì)，以品牌影響力和銷售渠道等為優(yōu)勢(shì)，而汽車零部件企業(yè)從單純的制造商逐步發(fā)展至與整車廠合作研發(fā)，掌握關(guān)鍵的生產(chǎn)技術(shù)和工藝。在專業(yè)化分工下，零部件企業(yè)逐步向?qū)I(yè)化、規(guī)?；l(fā)展。汽車零部件供應(yīng)商呈階梯分布，由“零件部件系統(tǒng)總成”形成階梯型配套體系。汽車零部件供應(yīng)鏈主要按照“零件、部件、系統(tǒng)總成”的架構(gòu)，整車企業(yè)進(jìn)行車型開發(fā)設(shè)計(jì)、整車組裝和終端品牌經(jīng)營(yíng)，零部件企業(yè)負(fù)責(zé)零部件的模塊化、系統(tǒng)化開發(fā)設(shè)計(jì)和制造，零部件供應(yīng)商通常劃分為一級(jí)、二級(jí)、三級(jí)供應(yīng)商。一級(jí)供應(yīng)商具備參與整車廠聯(lián)合研發(fā)的能力，具備較強(qiáng)的綜合

6、競(jìng)爭(zhēng)力，二、三級(jí)供應(yīng)商一般專注材料、生產(chǎn)工藝和降低成本等方面，二、三級(jí)供應(yīng)商競(jìng)爭(zhēng)激烈，需要通過加大研發(fā)提升產(chǎn)品附加值、優(yōu)化產(chǎn)品等方式擺脫同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。整車廠處于產(chǎn)業(yè)鏈頂端，一級(jí)供應(yīng)商通常向整車廠商供應(yīng)集成化、模塊化、系統(tǒng)化的總成產(chǎn)品。出于產(chǎn)品安全等多方面考慮，整車廠對(duì)一級(jí)零部件供應(yīng)商考核周期長(zhǎng)、更換風(fēng)險(xiǎn)高，雙方確立合作關(guān)系后整車廠不會(huì)輕易更換供應(yīng)商。在產(chǎn)業(yè)分工的背景下，二級(jí)零部件供應(yīng)商通過一級(jí)零部件供應(yīng)商向整車廠供應(yīng)汽車零部 件。而二級(jí)供應(yīng)商再逐級(jí)向下級(jí)供應(yīng)商采購(gòu)，從而形成汽車零部件的供應(yīng)鏈條。隨著供應(yīng)層級(jí)逐步向下，該層級(jí)內(nèi)供應(yīng)商家數(shù)不斷增多，行業(yè)集中度越低、競(jìng)爭(zhēng)程度越高。圖表 3：汽車零部件主

7、要細(xì)分領(lǐng)域資料來源： 整理、 汽車零部件企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和壁壘零部件廠商往往和整車企業(yè)建立起長(zhǎng)期合作關(guān)系，新進(jìn)入者很難切入供應(yīng)鏈。汽車工業(yè)發(fā)展已有百年歷史，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)格局已經(jīng)成熟，大型整車企業(yè)為保證供給穩(wěn)定往往會(huì)對(duì)零部件供應(yīng)商采取嚴(yán)格的認(rèn)證環(huán)節(jié)，并與通過認(rèn)證的零部件公司簽訂長(zhǎng)期、穩(wěn)定的供貨協(xié)議，之后很難更改零部件供應(yīng)商，因此零部件行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定。新進(jìn)入者若想打入整車零部件采購(gòu)體系，需要自身產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)水平、生產(chǎn)規(guī)模、供應(yīng)鏈能力均達(dá)到較高水平。核心零部件對(duì)研發(fā)技術(shù)、生產(chǎn)工藝要求嚴(yán)格，行業(yè)技術(shù)門檻較高。汽車零部件中，核心部件如汽車發(fā)動(dòng)機(jī)、變速器、傳動(dòng)設(shè)備等部件技術(shù)門檻高，需要零部件廠商具備機(jī)械

8、、電氣工藝、材料等多方面知識(shí)，同時(shí)需要配套較高的生產(chǎn)工藝，研發(fā)周期長(zhǎng)、自主創(chuàng)新難度大，新進(jìn)入者需要較長(zhǎng)時(shí)間改進(jìn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝，行業(yè)技術(shù)壁壘較高。汽車零部件企業(yè)需要完成多項(xiàng)準(zhǔn)入認(rèn)證才能切入供應(yīng)鏈，行業(yè)資質(zhì)認(rèn)證門檻較高。汽車零部件生產(chǎn)需要完成 CCC 認(rèn)證等市場(chǎng)準(zhǔn)入認(rèn)證；零部件企業(yè)切入整車供應(yīng)鏈也需要滿足第三方質(zhì)量體系認(rèn)證，如 ISO/TS16949 等。此外，整車廠也會(huì)根據(jù)自身標(biāo)準(zhǔn)對(duì)零部件廠商的質(zhì)量、成本、物流、研發(fā)和管理等方面進(jìn)行嚴(yán)格的打分考核。最后還需要對(duì)零部件進(jìn)行多次產(chǎn)品裝機(jī)試驗(yàn)考核，完成一系列認(rèn)證和考核后，零部件供應(yīng)商才能切入整車生產(chǎn)鏈。汽車零部件行業(yè)屬于資金密集行業(yè)，固定資產(chǎn)投資金

9、額較大。在零部件和整車廠商的合作模式中都有做大規(guī)模的需求：對(duì)整車廠商而言，更希望與產(chǎn)能較大的企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，以滿足自身生產(chǎn)的需求；對(duì)零部件企業(yè)而言，希望擴(kuò)大生產(chǎn)能力建立規(guī)模經(jīng)濟(jì)和獲取更多訂單，此外，較強(qiáng)資本實(shí)力的企業(yè)能夠形成規(guī)?；纳a(chǎn)、銷售、供應(yīng)鏈體系，并能夠及時(shí)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)技術(shù)革新，轉(zhuǎn)變研發(fā)方向和市場(chǎng)戰(zhàn)略。因此，汽車零部件行業(yè)需要大量的初始資金。零部件企業(yè)市場(chǎng)格局穩(wěn)定，大型零部件生產(chǎn)商已有較強(qiáng)的品牌效應(yīng)、質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)和客戶資源。大型零部件企業(yè)已有多年的積累，具有先進(jìn)的生產(chǎn)工藝和優(yōu)良的品質(zhì)，并往往和大客戶簽訂有長(zhǎng)期、穩(wěn)定的協(xié)議。在同時(shí)具備品牌、質(zhì)量和客戶資源下，零部件市場(chǎng)格局穩(wěn)定，新進(jìn)入者建立

10、品牌和客戶資源需要較長(zhǎng)時(shí)間的積累，短期很難突破。2、 零部件企業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)、 國(guó)產(chǎn)替代，我國(guó)企業(yè)有望切入供應(yīng)鏈我國(guó)汽車零部件行業(yè)擁有低廉的人工成本、豐富的原材料供應(yīng)，相較于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家具備明顯的成本優(yōu)勢(shì)。并且隨著我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，零部件產(chǎn)商的技術(shù)、工藝不斷進(jìn)步，在內(nèi)外飾等車身中高端附件，汽車電子相關(guān)配件，乃至發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱等動(dòng)力總成領(lǐng)域的自主研發(fā)能力不斷增長(zhǎng)，開始具備替代進(jìn)口產(chǎn)品的能力。成本優(yōu)勢(shì)和技術(shù)成熟為我國(guó)零部件廠商切入整車產(chǎn)商供應(yīng)鏈奠定基礎(chǔ)。整車廠商與零部件往往相互綁定，我國(guó)企業(yè)切入供應(yīng)鏈難度較大。零部件企業(yè)切入整車供應(yīng)鏈往往需要經(jīng)過較長(zhǎng)的認(rèn)證周期，且整車廠商為保證零部件供應(yīng)穩(wěn)定

11、往往和零部件企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，我國(guó)零部件產(chǎn)商很難切入供應(yīng)鏈。海外疫情為國(guó)內(nèi)出口汽車零部件公司提供產(chǎn)品導(dǎo)入機(jī)會(huì)。海外疫情導(dǎo)致部分汽車零部件公司停產(chǎn)，零部件公司無(wú)法及時(shí)為整車廠商提供配套部件，我國(guó)出口汽車零部件公司憑借穩(wěn)定的生產(chǎn)能力，能夠有效保障國(guó)際車企零部件供應(yīng)，填補(bǔ)國(guó)際市場(chǎng)空缺，提升國(guó)際市場(chǎng)份額。受疫情影響，當(dāng)前很多國(guó)內(nèi)零部件企業(yè)已經(jīng)搶占了國(guó)外零部件企業(yè)的市場(chǎng)份額，逐步與國(guó)際車企形成穩(wěn)定的配套供應(yīng)關(guān)系。疫情后，部分國(guó)內(nèi)汽車零部件公司有望從臨時(shí)供應(yīng)商轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期合作方，穩(wěn)步提升市占率。在汽車產(chǎn)業(yè)整體銷量見頂、疫情沖擊大背景下，全球整車廠盈利承壓，產(chǎn)業(yè)鏈傾向于向性價(jià)比更高的國(guó)內(nèi)供應(yīng)商轉(zhuǎn)移。汽車行業(yè)

12、目前已經(jīng)步入成熟期，整體銷量見頂下滑，疊加疫情突發(fā)，整車廠商經(jīng)營(yíng)壓力劇增，促進(jìn)車企加快降本節(jié)奏。降低零部件采購(gòu)成本是降本的重要一步，相比于國(guó)際零部件巨頭，具有成本低、近距離配套和快速響應(yīng)的同步開發(fā)能力等優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)零部件廠商將有望受益于零部件國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程從而獲得更多的市場(chǎng)份額，并建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。、 整車“新四化”發(fā)展為零部件企業(yè)帶來新增量“新四化”是未來汽車發(fā)展的方向。汽車“新四化”指的是電動(dòng)化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化和共享化。其中，電動(dòng)化指的是新能源動(dòng)力系統(tǒng)領(lǐng)域；網(wǎng)聯(lián)化指的是車聯(lián)網(wǎng)布局；智能化指的是無(wú)人駕駛輔助系統(tǒng)；共享化指的是汽車共享與移動(dòng)出行。“新四化”指明了汽車未來的發(fā)展方向，顛覆了傳統(tǒng)汽

13、車生產(chǎn)、工藝體系，為汽車零部件行業(yè)帶來新的增量。汽車發(fā)展“新四化”為零部件企業(yè)帶來新的增量。在“新四化”中，以“電動(dòng)化”為基礎(chǔ)，以“網(wǎng)聯(lián)化”為紐帶實(shí)現(xiàn)大數(shù)據(jù)收集，逐步達(dá)到“智能化”出行，實(shí)現(xiàn)汽車自動(dòng)駕駛的目標(biāo)。汽車的電動(dòng)化需要對(duì)動(dòng)力系統(tǒng)進(jìn)行更換，從傳統(tǒng)的燃油機(jī)到動(dòng)力電池，汽車的電動(dòng)化帶來了電池、電機(jī)和電控的純?cè)隽款I(lǐng)域；汽車的網(wǎng)聯(lián)化和智能化，需要依托更加成熟、完善和高速的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、衛(wèi)星導(dǎo)航技術(shù)，由此延伸出汽車芯片、傳感器、控制器、執(zhí)行器、高精度地圖等新增領(lǐng)域。、電動(dòng)化：新能源車銷量快速提升帶來“三電”環(huán)節(jié)增長(zhǎng)新能源汽車銷量和滲透率快速提升。2020 年，我國(guó)新能源汽車銷量 136.6 萬(wàn)輛，新

14、能源汽車銷量連續(xù) 3 年超過 100 萬(wàn)輛，連續(xù) 6 年位居全球第一。我國(guó)大力推進(jìn)新能源汽車發(fā)展，新能源汽車滲透率不斷提高，2020 年我國(guó)新能源車滲透率提高至 5.4%。據(jù)工信部統(tǒng)計(jì)，2021 年上半年，新能源汽車產(chǎn)量 128.4 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 205%，市場(chǎng)滲透率大幅提升至 10%。根據(jù)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(20212035 年)，2025 年，新能源汽車新車銷售量將達(dá)到汽車新車銷售總量的 20%左右，約為 500 萬(wàn)輛。圖表 4：新能源車銷量及滲透率情況新能源乘用車銷量（萬(wàn)輛）滲透率500.0125.6120.6136.6128.077.737.950.760040%50040025

15、%30010%200100-5%02015201620172018201920202021H1 2025E-20%資料來源：工信部，新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(20212035 年)， 整理新能源車的崛起為零部件行業(yè)帶來新的增量，“三電”系統(tǒng)成為核心部件。電動(dòng)車純新增量環(huán)節(jié)集中在三電（電池、電機(jī)和電控），在新能源汽車中成本占比高達(dá) 50%，而三電系統(tǒng)中，動(dòng)力電池又是成本大頭，占比 60%-70%，其余電機(jī)電控在三電系統(tǒng)中各占約 20%的成本。三電系統(tǒng)替代傳統(tǒng)發(fā)動(dòng)機(jī)成為核心部件，電動(dòng)化正重塑汽車零部件價(jià)值鏈。圖表 5：2020 年汽車各零部件成本占比資料來源：智研咨詢， 整理、網(wǎng)聯(lián)化和智能化：加速汽

16、車產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，中國(guó)企業(yè)零部件企業(yè)迎來新機(jī)會(huì)網(wǎng)聯(lián)化和智能化趨勢(shì)重塑汽車產(chǎn)業(yè)。智能駕駛是指依靠先進(jìn)的傳感器、控制器、執(zhí)行器等裝備，通過 V2X（車聯(lián)網(wǎng)）技術(shù)汽車感知道路信息、交通信息、其他車輛等周圍環(huán)境，實(shí)現(xiàn)環(huán)境感知、智能決策、協(xié)同控制等功能，并最終有望達(dá)到自動(dòng)駕駛目標(biāo)。在智能化趨勢(shì)下，汽車電子、軟件算法等零部件價(jià)值將得到顯著提升，傳統(tǒng)汽車行業(yè)工藝、技術(shù)將會(huì)被改變，從而創(chuàng)造出眾多新增零部件機(jī)會(huì)。智能化趨勢(shì)下，我國(guó)零部件企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)“彎道超車”，切入整車供應(yīng)鏈。在傳統(tǒng)汽車時(shí)代，國(guó)外汽車零部件廠商起步更早，品質(zhì)更加穩(wěn)定優(yōu)異，我國(guó)企業(yè)很難改變整車廠與國(guó)外零部件企業(yè)達(dá)成的長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系；智能化趨勢(shì)下，

17、我國(guó)企業(yè)更早開始布局相關(guān)領(lǐng)域，與國(guó)外企業(yè)相比并沒有發(fā)展的滯后，相較于傳統(tǒng)環(huán)節(jié)更容易實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。我國(guó)領(lǐng)部件企業(yè)有望通過此次變革，切入整車供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)“彎道超車”。智能化、網(wǎng)聯(lián)化發(fā)展下將加速汽車產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)。傳統(tǒng)汽車供應(yīng)鏈有著嚴(yán)格的層級(jí)體系，包括整車廠、一級(jí)供應(yīng)商、二級(jí)供應(yīng)商、三級(jí)供應(yīng)商等，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的核心是整車廠。在汽車智能化、網(wǎng)聯(lián)化變革過程中，產(chǎn)業(yè)鏈中設(shè)計(jì)、制造、服務(wù)等環(huán)節(jié)正發(fā)生重組，或?qū)⑿纬尚碌漠a(chǎn)業(yè)生態(tài)?！败浖x汽車”趨勢(shì)下，汽車將從銷售“硬件”轉(zhuǎn)向銷售“服務(wù)和生態(tài)”。在智能網(wǎng)聯(lián)汽車發(fā)展趨勢(shì)下，汽車產(chǎn)業(yè)鏈的核心將變?yōu)橹悄芑⒕W(wǎng)聯(lián)化等核心技術(shù)的供應(yīng)商，而傳統(tǒng)整車廠或第三方代工廠將依賴技術(shù)服務(wù)

18、商。3、 零部件重點(diǎn)轉(zhuǎn)債梳理、 三花智控新能源車熱管理領(lǐng)域核心供應(yīng)商公司是家用及商用空調(diào)零部件龍頭，在此基礎(chǔ)上形成了豐富的汽車熱管理產(chǎn)品，覆蓋了除電動(dòng)機(jī)以外的閥、泵、熱交換器等主要的熱管理零部件。公司汽車零部件產(chǎn)品包括熱力膨脹閥、儲(chǔ)液器、電子膨脹閥、電子水泵等，廣泛應(yīng)用于傳統(tǒng)燃油車、混合動(dòng)力汽車和電動(dòng)車等乘用車熱管理領(lǐng)域。此外，公司產(chǎn)品覆蓋了閥、泵、熱交換等三大類部件，能夠提供全面的熱管理部件。圖表 6：三花智控主要指標(biāo)一覽正股代碼正股簡(jiǎn)稱正股市值（億元）正股PE（TTM）（倍）PE（TTM）歷史近兩年分位數(shù)（%）近3個(gè)月相對(duì)上證綜指漲跌幅（%）002050.SZ三花智控941.0057.29

19、74.6418.91轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)債余額（億元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）純債價(jià)值（元）近1月轉(zhuǎn)債價(jià)格均值（元）127036.SZ三花轉(zhuǎn)債30.0018.2992.90143.622020年，公司實(shí)現(xiàn)收入121.1億，同比增長(zhǎng)7.29%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.62億，同比增長(zhǎng)2.88%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為空調(diào)冰箱元器件及部件和汽零業(yè)務(wù)單元，分別占比79.61%和20.39%。16080%營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)12060%8040%空調(diào)冰箱之元器件及部件汽零業(yè)務(wù)單元0.79610.20394020%00%20162017201820192020資料來源：Wind， 左軸：營(yíng)業(yè)總收入（億元） 右軸：同比增長(zhǎng)（%）

20、統(tǒng)計(jì)日期截止：2021 年 9 月 6 日注：正股市值、正股 PE 值采用 2021 年 9 月 6 日數(shù)據(jù)，正股 PE 分位數(shù)采用近兩年正股 PE 值計(jì)算得出行業(yè)趨勢(shì)：1、傳統(tǒng)燃油車向新能源車轉(zhuǎn)變時(shí)代，熱管理系統(tǒng)具備量?jī)r(jià)齊升的邏輯。熱管理系統(tǒng)受益于新能源車滲透率的不斷提升和單車價(jià)值量的提升，有望成為新能源車產(chǎn)業(yè)鏈下一個(gè)藍(lán)海市場(chǎng)。從燃油車到新能源車，熱管理的功能和應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展，從“空調(diào)制冷+動(dòng)力總成冷卻”演變成“空調(diào)制冷制熱+動(dòng)力總成工作溫度 相對(duì)穩(wěn)定”，傳統(tǒng)燃油車熱管理核心是冷卻，加熱可以通過發(fā)動(dòng)機(jī)的余熱來實(shí)現(xiàn)，應(yīng)用場(chǎng)景有發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、空調(diào)系統(tǒng)以及進(jìn)排氣系統(tǒng)等；新能源汽車熱管理要保證穩(wěn)

21、定的工作環(huán)境，除了冷卻以外還要制熱保溫，其應(yīng)用場(chǎng)景有電池、電機(jī)電控、減速器以及空調(diào)系統(tǒng)（制冷+制熱）等。2、傳統(tǒng)燃油車向新能源車轉(zhuǎn)變時(shí)代，我國(guó)企業(yè)更容易切入供應(yīng)鏈，提升市場(chǎng)份額。傳統(tǒng)燃油車時(shí)代熱管理市場(chǎng)集中度較高，國(guó)際零部件巨頭掌握絕大市場(chǎng)份額；新能源車時(shí)代，我國(guó)在新能源領(lǐng)域提前布局，在電池、電機(jī)及輕量化產(chǎn)業(yè)鏈均有具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，憑借新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的配套優(yōu)勢(shì)以及在制造端的成本優(yōu)勢(shì)，中國(guó)企業(yè)在新能源車熱管理領(lǐng)域有望誕生全球市場(chǎng)的巨頭。公司優(yōu)勢(shì)：1、集成化是行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，公司在熱管理核心三大零部件（閥、泵、換熱）全覆蓋，建立自身競(jìng)爭(zhēng)壁壘。集成化是行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，而集成化的前提是產(chǎn)品譜系齊全

22、以及核心零部件（閥類）可自制，公司是唯一具備集成化能力的國(guó)內(nèi)企業(yè)，在后續(xù)行業(yè)發(fā)展過程中，公司有望憑借自身在三大零部件（閥、泵、換熱）全覆蓋的特點(diǎn)，建立自身的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。2、公司是全球最大的制冷控制器件和汽車空調(diào)及熱管理系統(tǒng)零部件龍頭，多項(xiàng)產(chǎn)品市占率全球第一。公司在全球制冷電器和汽車熱管理領(lǐng)域具備行業(yè)領(lǐng)先地位，2020 年公司空調(diào)膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、微通道換熱器、車用電子膨脹閥、新能源車熱管理集成組件、Omega 泵等產(chǎn)品市場(chǎng)占有率全球第一，截止閥、車用熱力膨脹閥、儲(chǔ)液器等市占率處于全球領(lǐng)先。3、公司專注新能源汽車空調(diào)及熱管理系統(tǒng)，已成為國(guó)內(nèi)外重要車企供應(yīng)商。新能源車的發(fā)展已經(jīng)成為確定趨勢(shì)

23、，無(wú)論混動(dòng)、純電動(dòng)、氫能源汽車均對(duì)空調(diào)和熱管理產(chǎn)品提出了更高更多更新的需求。公司專注于新能源汽車空調(diào)及熱管理系統(tǒng)的深入研究，由零部件切入并逐漸向組件和子系統(tǒng)發(fā)展，已成為法雷奧、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、豐田、通用、吉利、比亞迪、上汽、蔚來等客戶的合作伙伴。、 銀輪股份熱管理系統(tǒng)龍頭供應(yīng)商公司主要生產(chǎn)油、水、氣、冷媒間的熱交換器、汽車空調(diào)等熱管理產(chǎn)品以及后處理排氣系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品，應(yīng)用于商用車、乘用車、工程機(jī)械等領(lǐng)域。圖表 7：銀輪股份主要指標(biāo)一覽正股代碼正股簡(jiǎn)稱正股市值（億元）正股PE（TTM）（倍）PE（TTM）歷史近兩年分位數(shù)（%）近3個(gè)月相對(duì)上證綜指漲跌幅（%）002126.SZ銀輪股份89

24、.5930.5479.043.50轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)債余額（億元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）純債價(jià)值（元）近1月轉(zhuǎn)債價(jià)格均值（元）127037.SZ銀輪轉(zhuǎn)債7.0031.7590.07139.392020年，公司實(shí)現(xiàn)收入63.2億，同比增長(zhǎng)14.55%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.22億，同比增長(zhǎng)1.23%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為熱交換器、尾氣處理、貿(mào)易收入和其他主營(yíng)業(yè)務(wù)，分別占比77.44%、12.56%、0.35%和9.65%。8080%營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)6060%尾氣處理4040%0.1256熱交換器貿(mào)易收入0.77440.0035其他主營(yíng)業(yè)務(wù)2020%0.096600%20162017201820192020資料

25、來源：Wind， 左軸：營(yíng)業(yè)總收入（億元） 右軸：同比增長(zhǎng)（%）統(tǒng)計(jì)日期截止：2021 年 9 月 6 日注：正股市值、正股 PE 值采用 2021 年 9 月 6 日數(shù)據(jù)，正股 PE 分位數(shù)采用近兩年正股 PE 值計(jì)算得出行業(yè)趨勢(shì)：1、電動(dòng)化趨勢(shì)下，汽車熱管理系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級(jí)，量?jī)r(jià)齊升，未來市場(chǎng)空間廣闊。從傳統(tǒng)燃油車到新能源車，技術(shù)路線變遷推動(dòng)熱管理系統(tǒng)價(jià)值提升。電池和電機(jī)電控?zé)峁芾硐到y(tǒng)是純?cè)隽?，同時(shí)核心零部件（壓縮機(jī)、閥、泵等）電動(dòng)化和新增 PTC/熱泵空調(diào)等使單車價(jià)值量有望提升。2、熱管理系統(tǒng)是除三電“電池、電機(jī)和電控”外，變化最大的部分。新能源汽車相較于傳統(tǒng)汽車的一大變化為動(dòng)力源，這也

26、導(dǎo)致了新能源汽車熱管理系統(tǒng)的功能更為復(fù)雜。傳統(tǒng)燃油汽車熱管理系統(tǒng)主要包括發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻系統(tǒng)和座艙空調(diào)系統(tǒng)；新能源汽車熱管理系統(tǒng)的功能是維持零部件處于適宜工作溫度、滿足座艙乘員的溫控需求，新能源汽車的熱管理系統(tǒng)更加復(fù)雜。公司優(yōu)勢(shì)：1、公司由零部件供應(yīng)商向系統(tǒng)集成商轉(zhuǎn)變，系統(tǒng)集成能力不斷提升。集成化是未來熱管理系統(tǒng)主要發(fā)展趨勢(shì)，公司已具備熱泵空調(diào)系統(tǒng)總成的研發(fā)生產(chǎn)能力，系統(tǒng)集成能力不斷提升為公司為未來發(fā)展奠定基礎(chǔ)。2、公司熱管理產(chǎn)品與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手重疊較少，競(jìng)爭(zhēng)格局更好。公司的主要競(jìng)爭(zhēng)者是三花智控和拓普集團(tuán)，在電池?zé)峁芾眍I(lǐng)域，銀輪、三花均有布局，拓普布局較少；熱泵空調(diào)領(lǐng)域，三花、拓普主要涉及水閥、膨脹閥等，

27、銀輪少量涉及泵、閥產(chǎn)品，主要側(cè)重于冷凝器、前冷模塊等換熱零件。銀輪除閥外的其他換熱零部件與三花、拓普不產(chǎn)生直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而三花和拓普在獲取新訂單過程中面臨直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，銀輪股份競(jìng)爭(zhēng)格局更好。3、公司加快新產(chǎn)品、新客戶及市場(chǎng)拓展，目前已和國(guó)內(nèi)外主要車企達(dá)成合作。公司國(guó)際客戶涵蓋寶馬、戴姆勒、法拉利、通用、福特、康明斯車企以及 Tier 1零部件集團(tuán)，國(guó)內(nèi)客戶則以吉利、廣汽、長(zhǎng)城、上汽、一汽等車企為主。、 文燦股份輕量化趨勢(shì)下的鋁合金鑄件龍頭公司主要業(yè)務(wù)為汽車鋁合金精密壓鑄件，產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱及底盤系統(tǒng)。作為國(guó)內(nèi)較為領(lǐng)先的供應(yīng)商，公司業(yè)務(wù)分布在中國(guó)、北美和歐洲三大市場(chǎng)，為全球知名車

28、廠和一級(jí)零部件供應(yīng)商提供輕量化汽車零部件。圖表 8：文燦股份主要指標(biāo)一覽正股代碼正股簡(jiǎn)稱正股市值（億元）正股PE（TTM）（倍）PE（TTM）歷史近兩年分位數(shù)（%）近3個(gè)月相對(duì)上證綜指漲跌幅（%）603348.SH文燦股份93.6776.3561.0620.15轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)債余額（億元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）純債價(jià)值（元）近1月轉(zhuǎn)債價(jià)格均值（元）113537.SH文燦轉(zhuǎn)債1.418.8996.19203.982020年，公司實(shí)現(xiàn)收入26.0億，同比增長(zhǎng)69.25%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.84億，同比增長(zhǎng)17.98%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為壓鑄件等和其他業(yè)務(wù)，分別占比99.56%和0.44%。4080%營(yíng)業(yè)

29、總收入同比增長(zhǎng)60%30壓鑄件等99.6%40%2020%100%其他業(yè)務(wù)0.4%0-20%20162017201820192020資料來源：Wind， 左軸：營(yíng)業(yè)總收入（億元） 右軸：同比增長(zhǎng)（%）統(tǒng)計(jì)日期截止：2021 年 9 月 6 日注：正股市值、正股 PE 值采用 2021 年 9 月 6 日數(shù)據(jù)，正股 PE 分位數(shù)采用近兩年正股 PE 值計(jì)算得出行業(yè)趨勢(shì)：1、輕量化是新能源汽車發(fā)展大趨勢(shì)，鋁合金鑄件是實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)件輕量化主要途徑。目前續(xù)航里程低仍是新能源汽車面臨的主要問題，在電池技術(shù)未有明顯突破時(shí)，汽車輕量化成為提高續(xù)航里程的重要舉措。鋁鑄件具有強(qiáng)度高、密度低的特點(diǎn)，應(yīng)用鋁合金鑄件能夠

30、實(shí)現(xiàn)減輕車身質(zhì)量提供續(xù)航里程的目的。2、一體化壓鑄成本優(yōu)勢(shì)明顯，是未來鋁合金鑄件的主要生產(chǎn)方式。一體化壓鑄工藝通過直接壓鑄成品，省略繁雜的焊接過程，實(shí)現(xiàn)了減少零部件數(shù)量、簡(jiǎn)化制造流程的目的，大幅節(jié)省了用料和時(shí)間成本。公司優(yōu)勢(shì)：1、車身結(jié)構(gòu)件技術(shù)門檻較高，公司項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。鋁合金壓鑄件主要應(yīng)用在動(dòng)力系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)和車身結(jié)構(gòu)，而車身結(jié)構(gòu)由于涉及車輛的安全性能，因此技術(shù)門檻要求最高。根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2018 年傳統(tǒng)燃油車中鋁合金車身結(jié)構(gòu)件滲透率為 3%，電動(dòng)車中滲透率為 8%，是所有汽車部件中鋁合金材料滲透率程度最低的，隨著電動(dòng)車輕量化趨勢(shì)，滲透率有望快速提升。公司在車身結(jié)構(gòu)

31、件上有大量項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，具備明顯的技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)，公司有望受益于車身結(jié)構(gòu)高景氣度。2、一體化壓鑄設(shè)備要求高，公司提前布局設(shè)備。體化壓鑄由于生產(chǎn)的零部件體積較大，對(duì)于壓鑄機(jī)的噸位有較高要求。公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)擁有 4000 噸級(jí)壓鑄機(jī)的企業(yè)，根據(jù) 2020 年報(bào)數(shù)據(jù)，公司共有 1100T-4400T 大型壓鑄機(jī) 39 臺(tái)。3、公司結(jié)構(gòu)件受到造車新勢(shì)力認(rèn)可，業(yè)績(jī)將受益于新能源車放量而快速增長(zhǎng)。公司鋁合金車身結(jié)構(gòu)位于行業(yè)前列，陸續(xù)獲得下游廠商合作定點(diǎn)，目前已獲蔚來 (ES8/ES6/EC6)、特斯拉、小鵬（P7）、廣汽（AIONV）、理想 ONE、奔馳（C、 E 以及 GLC）等客戶大量訂單。其中，蔚來汽車

32、 ES8/ES6/EC6 車型的全鋁車身主要由公司供應(yīng)。4、公司收購(gòu)百煉集團(tuán)，積極拓展海外市場(chǎng)。公司 2020 年 12 月完成對(duì)百煉集團(tuán)股權(quán) 100%的收購(gòu)。百煉集團(tuán)為歐洲技術(shù)領(lǐng)先的壓鑄企業(yè)，具備一定的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和客戶資源，主要客戶包括采埃孚天合、德國(guó)大陸、法雷奧、博世、本特勒等全球知名汽車零部件一級(jí)供應(yīng)商，以及寶馬、戴姆勒、標(biāo)致雪鐵龍、雷諾日產(chǎn)等知名整車廠商。公司收購(gòu)百煉集團(tuán)，有望增厚收益，開拓海外市場(chǎng)。、 伯特利制動(dòng)系統(tǒng)領(lǐng)域龍頭企業(yè)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是汽車制動(dòng)系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，從傳統(tǒng)制動(dòng)到電控制動(dòng)再到線控制動(dòng)，同時(shí)進(jìn)軍輕量化賽道，主要產(chǎn)品分機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品和電控制動(dòng)產(chǎn)品兩大類，前者主

33、要包括盤式制動(dòng)器、輕量化制動(dòng)零部件；后者主要包括電子駐車制動(dòng)系統(tǒng)（EPB）、制動(dòng)防抱死系統(tǒng)（ABS）、電子穩(wěn)定控制系統(tǒng)（ESC）、線控制動(dòng)系統(tǒng)（WCBS）以及電動(dòng)尾門開閉系統(tǒng)（ELGS）和基于前視攝像系統(tǒng)的 ADAS。圖表 9：伯特利主要指標(biāo)一覽正股代碼正股簡(jiǎn)稱正股市值（億元）正股PE（TTM）（倍）PE（TTM）歷史近兩年分位數(shù)（%）近3個(gè)月相對(duì)上證綜指漲跌幅（%）603596.SH伯特利199.2637.2375.4230.76轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)債余額（億元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）純債價(jià)值（元）近1月轉(zhuǎn)債價(jià)格均值（元）113626.SH伯特轉(zhuǎn)債9.0216.1194.50156.142020年，

34、公司實(shí)現(xiàn)收入30.4億，同比增長(zhǎng)-3.63%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.61億，同比增長(zhǎng)14.93%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品、電控制動(dòng)產(chǎn)品、其他業(yè)務(wù)和散件及其他，分別占比68.18%、25.33%、4.89%和1.60%。4080%營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)60%30電控制動(dòng)產(chǎn)品40%25.3%2020%機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品其他業(yè)務(wù)1068.2%4.9%0%散件及其他1.6%0-20%20162017201820192020資料來源：Wind， 左軸：營(yíng)業(yè)總收入（億元） 右軸：同比增長(zhǎng)（%）統(tǒng)計(jì)日期截止：2021 年 9 月 6 日注：正股市值、正股 PE 值采用 2021 年 9 月 6 日數(shù)據(jù)，正股 PE 分

35、位數(shù)采用近兩年正股 PE 值計(jì)算得出伯特利（伯特轉(zhuǎn)債）經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)分析：公司業(yè)務(wù)主要分為三大主要板塊：（1）傳統(tǒng)盤式制動(dòng)器；（2）電控制動(dòng)產(chǎn)品；（3）輕量化制動(dòng)零部件。傳統(tǒng)盤式制動(dòng)器是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定；電控制動(dòng)產(chǎn)品和輕量化制動(dòng)零部件是公司高增速產(chǎn)品，順應(yīng)汽車發(fā)展趨勢(shì)，受益于新能源車滲透率不斷提升，未來發(fā)展空間廣闊。傳統(tǒng)盤式制動(dòng)器業(yè)務(wù)銷量和單價(jià)趨于穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化布局有望提升毛利率。公司布局鑄鐵生產(chǎn)線降低原材料成本，同時(shí)項(xiàng)目就近選址降低運(yùn)輸成本，產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化布局將提升盤式制動(dòng)器業(yè)務(wù)毛利率。電控制動(dòng)產(chǎn)品（EPB） 滲透率有較大提升空間， 并積極布局線控制動(dòng)系統(tǒng)（WCBS）。電控制

36、動(dòng)系統(tǒng)（EPB）即電子手剎能夠有效提高車輛綜合駕駛便利性和舒適性，隨著用戶對(duì)于駕駛便利性要求不斷提升以及 EPB 成本不斷下降，預(yù)計(jì) EPB 滲透率將逐步提升。線控制動(dòng)系統(tǒng)是汽車制動(dòng)技術(shù)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，線控制動(dòng)以液壓助力取代了真空助力器和真空泵，具有集成度高、總體重量輕、制動(dòng)反應(yīng)時(shí)間短以及支持緊急自主制動(dòng)等功能的優(yōu)勢(shì)，適合新能源汽車和未來自動(dòng)駕駛汽車。公司 WCBS 產(chǎn)品采用 One-Box 方案，在性能和成本方面具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，2021 年將在多個(gè)車型上量產(chǎn)，為公司業(yè)績(jī)提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)。輕量化制動(dòng)業(yè)務(wù)全球化布局，底盤輕量化空間廣闊。輕量化是汽車節(jié)能和電動(dòng)化的發(fā)展趨勢(shì)，公司輕量化業(yè)務(wù)已成為通用汽車鑄鋁轉(zhuǎn)向節(jié) Tier 1 供應(yīng)商，供應(yīng)產(chǎn)品從毛坯件轉(zhuǎn)變?yōu)槌善?，盈利能力提升；公司?jì)劃在墨西哥建廠開啟全球化布局，項(xiàng)目投產(chǎn)后將有利于拓展新的海外客戶，提升海外營(yíng)收占比。、 中鼎股份非輪胎橡膠行業(yè)龍頭公司是