從會(huì)員制到公司制-證券交易所的發(fā)展趨勢

1、.PAGE ：.；PAGE 14從會(huì)員制到公司制證券買賣所的開展趨勢摘要世紀(jì)之交全球主要證券買賣所紛紛從傳統(tǒng)的會(huì)員制組織轉(zhuǎn)向公司制企業(yè)證券買賣所非互助化浪潮反映了技術(shù)開展和國際證券市場競爭加劇的現(xiàn)實(shí)同時(shí)也為加強(qiáng)買賣所競爭力穩(wěn)定買賣所在證券市場中的軸心位置奠定了根底在我國經(jīng)濟(jì)即將融入世界經(jīng)濟(jì)大潮全球證券買賣所競爭白熱化證券市場構(gòu)造變革加速的背景下我國證券買賣所必需未雨綢繆直面體制轉(zhuǎn)軌和國際化的雙重挑戰(zhàn)采取積極措施為最終樹立競爭導(dǎo)向的開展理念和國際化的開展戰(zhàn)略與國際市場接軌做好預(yù)備證券買賣所是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系中一種特殊的經(jīng)濟(jì)組織方式是證券買賣市場的組織者和一線監(jiān)管者世紀(jì)之交隨著信息技術(shù)的飛速開展和

2、經(jīng)濟(jì)、金融全球化進(jìn)程的加速買賣所的運(yùn)作環(huán)境發(fā)生了宏大的變化步入了一個(gè)大變革、大分化、大重組的時(shí)代突出表現(xiàn)之一就是買賣所從傳統(tǒng)的會(huì)員制組織轉(zhuǎn)向公司制企業(yè)證券買賣所公司化浪潮給全球證券市場帶來了新的活力極大地加強(qiáng)了買賣所的競爭力穩(wěn)定了買賣所在證券市場中的中心位置全球證券買賣所公司化浪潮傳統(tǒng)上買賣所的組織方式為會(huì)員制的商業(yè)互助組織這種組織方式的根本特點(diǎn)是1組織的一切權(quán)、控制權(quán)與其產(chǎn)品或效力的運(yùn)用權(quán)相聯(lián)絡(luò)；2組織通常不以營利為目的；3會(huì)員集體決策機(jī)制普通為每個(gè)會(huì)員一票而不論其在買賣所占的業(yè)務(wù)份額有多少買賣所治理構(gòu)造的另一種方式是以營利為目的、由分散股東控制的公司制在公司制下企業(yè)控制者和決策者可以不購買

3、或運(yùn)用企業(yè)產(chǎn)品一切權(quán)、控制權(quán)與買賣權(quán)不掛鉤買賣所允許客戶之外的市場參與者和非市場參與者對(duì)企業(yè)有投票權(quán)也允許非會(huì)員成為其客戶買賣所不需求留存一切的利潤于企業(yè)之內(nèi)絕大部分利潤通常是分配給股東的公司制的目的理想是股東利益最大化從內(nèi)容上看證券買賣所的公司化非互助化主要表達(dá)為以下三個(gè)層面首先是分散一切權(quán)除向原有會(huì)員配售股票外其他的股票將出賣給新投資者包括金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司和投資群眾使買賣所的一切權(quán)和治理構(gòu)造能充分反映更廣泛的市場運(yùn)用者的利益其次是分別一切權(quán)和買賣權(quán)任何符合資金和才干規(guī)范要求的國內(nèi)外機(jī)構(gòu)均能直接進(jìn)入買賣系統(tǒng)從而使買賣所一切者和市場運(yùn)用者之間的利益正式分別最后是掛牌上市一方面使買

4、賣所的一切權(quán)進(jìn)一步分散化另一方面又可利用資本市場的資源便利籌集資金同時(shí)提高買賣所運(yùn)營的透明性20世紀(jì)90年代以來證券買賣所紛紛放棄傳統(tǒng)的互助組織方式轉(zhuǎn)而改組為公司制并迅速成為一股勢不可擋的浪潮這主要表如今兩個(gè)方面第一許多原來采取會(huì)員制的買賣所曾經(jīng)或方案采取公司制目前除紐約證券買賣所以外的各大證券買賣所紛紛改制并上市見表一而處于世界霸主位置的紐約證券買賣所也幾度思索改制方案第二新成立的買賣效力機(jī)構(gòu)都采取了營利性的股份公司構(gòu)造如“自營買賣系統(tǒng)運(yùn)作機(jī)構(gòu)PTS和“另類買賣系統(tǒng)ATS可以預(yù)見今后將有更多的買賣所進(jìn)展公司化改造以順應(yīng)證券市場日益猛烈的競爭環(huán)境買賣所治理構(gòu)造變化的緣由從根本上說買賣所治理構(gòu)造

5、變化的緣由是近十多年來在技術(shù)提高的推進(jìn)下買賣所行業(yè)競爭日益猛烈的結(jié)果傳統(tǒng)的買賣所在成立時(shí)普遍采取非營利的互助組織方式其緣由主要有兩個(gè)一是在買賣所運(yùn)營處于壟斷位置下會(huì)員制的組織方式對(duì)市場參與者的買賣本錢最小會(huì)員可經(jīng)過互助組織控制效力價(jià)錢；二是會(huì)員制買賣所順應(yīng)了買賣非自動(dòng)化的需求由于買賣大廳空間有限不能夠?qū)①I賣權(quán)給予一切投資者因此須對(duì)進(jìn)入市場的資歷加以限制將買賣資歷分配給固定的會(huì)員或席位近十多年來買賣所之間的競爭白熱化競爭使傳統(tǒng)的互助組織失去存在根底最終導(dǎo)致買賣所的治理構(gòu)造向公司制轉(zhuǎn)變?cè)敿?xì)來說買賣所治理構(gòu)造變化有如下幾個(gè)緣由1、競爭挑戰(zhàn)會(huì)員制存在的壟斷根底證券市場的猛烈競爭表如今以下三個(gè)層面1資本

6、市場全球化加劇了傳統(tǒng)買賣所之間的競爭買賣所的壟斷位置遭到嚴(yán)重挑戰(zhàn)；2由于技術(shù)提高另類買賣系統(tǒng)對(duì)傳統(tǒng)買賣所構(gòu)成宏大要挾；3監(jiān)管體制變化鼓勵(lì)競爭如美國證監(jiān)會(huì)1999年作出兩個(gè)決議允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所效力的情況下可轉(zhuǎn)到紐交所的競爭對(duì)手納斯達(dá)克上市并允許電子買賣系統(tǒng)懇求成為買賣所并自在買賣在紐交所上市的股票猛烈的競爭對(duì)買賣所治理構(gòu)造產(chǎn)生的影響是深遠(yuǎn)和艱苦的其一會(huì)員制存在的壟斷根底不復(fù)存在證券市場上買賣所之間不斷猛烈的競爭使金融中介控制買賣所效力價(jià)錢的需求和才干下降；其二猛烈的競爭迫使買賣所采取以獲得競爭優(yōu)勢為導(dǎo)向的商業(yè)治理構(gòu)造否那么就會(huì)面臨失敗的危險(xiǎn)2、買賣自動(dòng)化使買賣所失去采取會(huì)員制的

7、必要會(huì)員制是技術(shù)不興隆的產(chǎn)物順應(yīng)了買賣大廳的需求在自動(dòng)化的市場進(jìn)入市場沒有任何技術(shù)妨礙投資者可在任何地方買賣任何一家買賣所的股票投資者直接買賣的本錢較低從而減少了對(duì)金融中介的需求也就是說買賣自動(dòng)化使得買賣所的產(chǎn)權(quán)可同會(huì)員資歷分別買賣所無須采取互助性質(zhì)的會(huì)員制3、會(huì)員制買賣所籌資本錢高不順應(yīng)買賣所開展需求隨著技術(shù)的開展為對(duì)抗另類買賣系統(tǒng)的競爭買賣所對(duì)技術(shù)設(shè)備的投入越來越大如紐約證券買賣所在過去10年中對(duì)技術(shù)投資20億美圓納斯達(dá)克方案在今后6年中對(duì)技術(shù)投資6億美圓因此買賣所需求進(jìn)展再融資會(huì)員制不能經(jīng)過發(fā)行普通股進(jìn)展股權(quán)與買賣權(quán)脫鉤的股票融資相比之下公司制買賣一切較大的優(yōu)勢它可以發(fā)行股票并上市經(jīng)過引

8、進(jìn)外部股東進(jìn)展融資其籌資本錢較低4、會(huì)員日益多元化導(dǎo)致利益沖突與集體決策效率低使買賣所對(duì)市場環(huán)境變化反響愚鈍競爭才干下降公司化對(duì)證券買賣所自律監(jiān)管角色的挑戰(zhàn)證券買賣所的自律監(jiān)管是證券市場監(jiān)管體系的重要環(huán)節(jié)證券買賣所以其對(duì)買賣環(huán)境和市場的專業(yè)化知識(shí)及對(duì)市場異常景象的快速反響為證券市場參與者提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管效力買賣所在進(jìn)展公司制改造、確立競爭優(yōu)勢的同時(shí)也帶來了一系列相關(guān)監(jiān)管問題最重要的是轉(zhuǎn)制后以營利為目的的買賣所能否較好地處置利益沖突以較高規(guī)范履行自律監(jiān)管職能和維護(hù)公眾利益詳細(xì)表如今以下幾個(gè)方面第一加劇原來買賣所固有的商業(yè)角色和監(jiān)管角色之間的利益沖突在非營利的目的下買賣所在收入方面能夠僅關(guān)注滿足預(yù)算但

9、在營利目的下買賣所能夠要求收入除了滿足預(yù)算要求之外還要為投資者提供較高的報(bào)答率在買賣所對(duì)利潤的追求中利益沖突可在以下幾個(gè)方面激化1減少投入監(jiān)管的資源；2交叉補(bǔ)貼即當(dāng)買賣所的監(jiān)管和商業(yè)運(yùn)作都能產(chǎn)生收入且收益率存在差距時(shí)監(jiān)管的資金能夠再投資到買賣所的商業(yè)活動(dòng)中；而且一些客戶如提供買賣效力的另類買賣系統(tǒng)僅運(yùn)用買賣所的監(jiān)管效力但買賣所將對(duì)這些客戶的收費(fèi)投入到買賣效力中加強(qiáng)同它們的競爭這樣這種交叉補(bǔ)貼就扭曲了競爭；3非經(jīng)濟(jì)定價(jià)即在買賣所試圖擴(kuò)展其新產(chǎn)品或效力的市場份額時(shí)能夠會(huì)將價(jià)錢定在較低程度從而不能產(chǎn)生足夠的收入來開展監(jiān)管活動(dòng)；4導(dǎo)致執(zhí)法不嚴(yán)如當(dāng)某些客戶對(duì)買賣所的收入奉獻(xiàn)很大時(shí)或當(dāng)暫停并調(diào)查一些買賣非

10、?；顫姷淖C券的買賣能夠會(huì)影響買賣費(fèi)收入時(shí)買賣所能夠不情愿對(duì)這些客戶或異常證券買賣行為采取嚴(yán)峻措施；5加劇買賣所與其被監(jiān)管者之間的利益沖突特別是當(dāng)買賣所監(jiān)管對(duì)象恰好是買賣所在某些業(yè)務(wù)方面的競爭對(duì)手時(shí)在買賣所營利目的下利益沖突會(huì)更明顯第二買賣所上市帶來新的利益沖突當(dāng)轉(zhuǎn)為公司制的買賣所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時(shí)會(huì)出現(xiàn)新的利益沖突這種沖突的嚴(yán)重性能夠會(huì)超越買賣所本身固有利益的沖突買賣所上市能夠使其對(duì)其他上市公司的監(jiān)管更加復(fù)雜歧視性的監(jiān)管待遇更能夠出如今買賣所對(duì)本人進(jìn)展上市監(jiān)管時(shí)需重新審視其監(jiān)管行為第三影響買賣所的公益性質(zhì)一個(gè)高效、公平和透明的證券市場對(duì)公眾利益至關(guān)重要一個(gè)良好運(yùn)作的買賣所

11、具有公益性質(zhì)而一個(gè)以營利為目的的公司制買賣所那么能夠會(huì)有損于買賣所的這一公益性質(zhì)公司化證券買賣所監(jiān)管利益沖突的化解機(jī)制公司制證券買賣所以利潤最大化為目的因此就有能夠會(huì)產(chǎn)生利益沖突但必需指出這種利益沖突并非必然的相反外部競爭的壓力、有效的公司治理構(gòu)造及合理的自律監(jiān)管方式將有效化解監(jiān)管沖突首先公司制買賣所具有提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管效力的動(dòng)機(jī)和才干從動(dòng)機(jī)上看公司制買賣所像普通商業(yè)企業(yè)一樣只需提供優(yōu)質(zhì)效力才干吸引業(yè)務(wù)也就是說買賣所只需有效監(jiān)管市場使市場公正、透明、有效才干吸引更多的上市企業(yè)和投資者再者由于對(duì)違規(guī)行為進(jìn)展貨幣化處分可構(gòu)成買賣所的收入來源將強(qiáng)化以利潤為導(dǎo)向的買賣所進(jìn)展處分尤其是貨幣處分的動(dòng)機(jī)從而使監(jiān)

12、管更可以落到實(shí)處最后買賣所股東出于本人的利益而維護(hù)買賣所聲譽(yù)也將對(duì)有利于會(huì)員但卻不利于市場開展的行為構(gòu)成有力的約束從才干上看一方面公司制買賣所情愿也可以投入更大的財(cái)力和人力更新監(jiān)管的硬件設(shè)備如計(jì)算機(jī)系統(tǒng)從而可以提高監(jiān)管程度并設(shè)法平衡監(jiān)管本錢和收益防止不用要的浪費(fèi)；另一方面公司制買賣所市場反響迅速可以隨著市場環(huán)境的變化而及時(shí)修正監(jiān)管規(guī)那么更新監(jiān)管規(guī)范第二買賣所間的競爭可構(gòu)成一種有效的約束機(jī)制促使公司制買賣所加強(qiáng)監(jiān)管進(jìn)一步假設(shè)買賣所上市而變成公眾公司就必需嚴(yán)厲符合一些規(guī)范尤其是信息披露規(guī)范這將使其運(yùn)作更透明、更規(guī)范第三有效的公司治理構(gòu)造可以消除潛在的目的沖突普通地為化解利益沖突公司制買賣所的治理構(gòu)

13、造應(yīng)滿足以下根本要求1設(shè)立有公共董事以添加董事會(huì)仔細(xì)履行監(jiān)管職責(zé)的能夠性；2對(duì)持股比例予以適當(dāng)限制如在澳大利亞買賣所曾規(guī)定個(gè)人所擁有的買賣所股份不得超越52000年10月擴(kuò)展到15多倫多證券買賣所規(guī)定除非獲得安大約證券委員會(huì)的同意一切持有的未償付股份不得超越5；3加強(qiáng)買賣所決策的透明度如要求公布有關(guān)規(guī)那么、行動(dòng)和決策等；4買賣所的商業(yè)活動(dòng)和監(jiān)管職能相互獨(dú)立如在買賣所內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)和監(jiān)視買賣所的監(jiān)管職能或直接擔(dān)起監(jiān)管職能如澳大利亞證券買賣所成立了一個(gè)新公司ASX監(jiān)管評(píng)價(jià)有限責(zé)任公司擔(dān)任加強(qiáng)買賣所監(jiān)管活動(dòng)的透明性和可解釋性；倫敦證券買賣所設(shè)立有獨(dú)立的紀(jì)律委員會(huì)、紀(jì)律上訴委員會(huì)和執(zhí)行委員

14、會(huì)等第四選擇適宜的自律監(jiān)管方式有助于消除利益沖突在買賣所公司化后可供選擇的自律監(jiān)管方式主要有以下4種1內(nèi)部分離方式即買賣所設(shè)立一家控股公司下設(shè)兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)一個(gè)擔(dān)任市場運(yùn)作另一個(gè)是非營利的監(jiān)管機(jī)構(gòu)如那斯達(dá)克改制上市方案中就將其監(jiān)管部門NASDR分拆組成一個(gè)專門的機(jī)構(gòu)；2監(jiān)管分工方式如Euronext將監(jiān)管分為會(huì)員監(jiān)管和買賣監(jiān)管兩部分把與市場無關(guān)的一切自律功能集中到一個(gè)單一的機(jī)構(gòu)而各個(gè)市場那么擔(dān)任本市場的運(yùn)作監(jiān)管；3分拆方式即將買賣所監(jiān)管職能分拆出去成立一個(gè)全國性的、獨(dú)立的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)；4部分自律監(jiān)管功能轉(zhuǎn)移方式即將買賣所對(duì)上市公司的部分或全部監(jiān)管權(quán)限或?qū)?duì)上市買賣所的監(jiān)管權(quán)限移交給政府的證券監(jiān)管

15、機(jī)構(gòu)如英國將其上市審核權(quán)轉(zhuǎn)移到金融效力局香港證監(jiān)會(huì)設(shè)立專門的部門把香港買賣所作為一個(gè)上市公司來監(jiān)管同時(shí)在香港買賣所面臨利益沖突時(shí)監(jiān)管其他上市公司以上4種方式各有利弊買賣所需求根據(jù)本國實(shí)踐情況調(diào)整自律監(jiān)管方式以最大程度地化解買賣所自律監(jiān)管過程中的利益沖突啟示與自創(chuàng)前已述及會(huì)員制在買賣所開展初期促進(jìn)了買賣所的生長但競爭的加劇、技術(shù)提高和會(huì)員利益的沖突已要挾到會(huì)員制買賣所的生存導(dǎo)致全球買賣所出現(xiàn)了一股強(qiáng)勁的公司化浪潮公司制買賣所反響更迅速效力本錢更低技術(shù)更先進(jìn)且在決策時(shí)不用擔(dān)憂有利益沖突的會(huì)員的抵抗不拘于現(xiàn)狀并能有效化解監(jiān)管沖突是買賣所未來開展的趨勢目前我國證券買賣所既不是真正意義上的會(huì)員制組織也不

16、是股份公司制組織從法律上看證券買賣所是不以營利為目的的法人如第九十五條規(guī)定“證券買賣所是提供證券集中競價(jià)買賣場所的不以營利為目的的法人第三條規(guī)定“證券買賣所是指依本方法規(guī)定條件設(shè)立的不以營利為目的為證券的集中和有組織的買賣提供場所、設(shè)備履行國家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責(zé)實(shí)行自律性管理的法人但現(xiàn)實(shí)上我國證券買賣所沒有自主利益的載體因此也不是自律性管理的獨(dú)立法人它更多地是一個(gè)執(zhí)行國家有關(guān)管理部門法規(guī)與行政命令的執(zhí)行機(jī)構(gòu)可以說是既非會(huì)員制、又非公司制的“第三種方式證券買賣所本質(zhì)上是一個(gè)金融效力企業(yè)它提供證券買賣及與買賣有關(guān)的效力并對(duì)這些效力收取相應(yīng)的費(fèi)用假設(shè)說以前因全球買賣所行業(yè)信息技術(shù)落后、以大廳為根底的買賣系統(tǒng)高度封鎖等緣由買賣所的組織方式與商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等其他金融效力企業(yè)存在較大差別的話如今由于信息技術(shù)的充分興隆和全球證券買賣市場壁壘的迅速廢除這一差別的根底已不復(fù)存在我國證券買賣所的第三種方式的構(gòu)成有其歷史合理性處理了我國證券市場開展初期出現(xiàn)的許多鋒利問題使我們的市場可以較平穩(wěn)地開展到今天這樣的規(guī)模成了諸多國際同行的羨慕對(duì)象然而這種非市場化的第三種方式模糊了買賣所和政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的分工關(guān)系把證券市場開展和規(guī)范的最終責(zé)任正式或非正式地都集中到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)身上減弱了買賣所在完本錢應(yīng)由買賣所承當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品創(chuàng)新、市場效力和一線監(jiān)管等功能上的自主權(quán)和積極性很大程