通脹變 局貨幣何為

1、一、新通脹 新在哪4通脹再成市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)中國(guó)通脹運(yùn)行階段變化貨幣擴(kuò)張和商品價(jià)格上漲聯(lián)袂上演圖 各國(guó)央行報(bào)表規(guī)模擴(kuò)張幅度（2006=100）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、上海證券研究所 西方世界經(jīng)過(guò)數(shù)論“大放水”后，貨幣已進(jìn)入了充裕時(shí)代，負(fù)利率已從探討變成了事實(shí)。新冠疫情又使得2020年全球主要經(jīng)濟(jì)體又進(jìn)入了新一輪“大放水”，且貨幣擴(kuò)張速度更甚10年前之反危機(jī) 時(shí)期。 主要經(jīng)濟(jì)體在12年時(shí)間內(nèi)2輪信用擴(kuò)張所造成了貨幣規(guī)模增長(zhǎng)，如果不是絕后也至少是空前的，從而 自然引發(fā)了全世界對(duì)新一輪大通脹的擔(dān)憂！11,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,

2、0005,5005,0004,5004,000582,00077,00072,00067,00062,00057,00052,00047,00042,00037,00032,0002016-03-012016-05-082016-07-152016-09-212016-11-282017-02-042017-04-132017-06-202017-08-272017-11-032018-01-102018-03-192018-05-262018-08-022018-10-092018-12-162019-02-222019-05-012019-07-082019-09-142019-11-21

3、2020-01-282020-04-052020-06-122020-08-192020-10-262021-01-022021-03-11滬銅近月LME銅3月電子盤(pán)-R圖 創(chuàng)歷史新高的“銅博士”大宗商品價(jià)格持續(xù)高漲引發(fā)市場(chǎng)通脹擔(dān)憂數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、上海證券研究所 2020年疫情后的貨幣大投放，帶來(lái)了國(guó)際大宗商品市場(chǎng)的繁榮。大宗商品PPICPI全面通脹。圖 登頂?shù)拇笞谏唐穬r(jià)格走勢(shì)6中國(guó)價(jià)格形勢(shì)的新變化始于2014過(guò)往通脹年份，CPI通常是和PPI（工業(yè)品價(jià)格）同步的，即使進(jìn)程不同步，但趨勢(shì)相同。2014年，“底部徘徊”階段開(kāi)始，在價(jià)格領(lǐng)域的反應(yīng)就是價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化態(tài)勢(shì)。圖 中國(guó)消費(fèi)品和工

4、業(yè)品價(jià)格走勢(shì)的變化（上年=100）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、上海證券研究所 126.00124.00122.00120.00118.00116.00114.00112.00110.00108.00106.00104.00102.00100.0098.0096.0094.0071990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020CPIPPI:全部工業(yè)品中國(guó)通脹新變化：價(jià)格結(jié)構(gòu)的逆轉(zhuǎn)2021年價(jià)格形勢(shì)最大的變化

5、是結(jié)構(gòu)扭轉(zhuǎn)：2020年，CPI高、PPI低的價(jià)格組合形態(tài)，轉(zhuǎn)變?yōu)?了CPI低、PPI高的組合。當(dāng)前的通脹表現(xiàn)，并非為傳統(tǒng)的CPI和PPI的聯(lián)袂上漲，而是CPI疲弱下的PPI單獨(dú)上漲，是價(jià) 格結(jié)構(gòu)分化下的PPI上漲。圖 中國(guó)價(jià)格結(jié)構(gòu)的變化（月度）876543210(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)14/0214/0414/0614/0814/1014/1215/0215/0415/0615/0815/1015/1216/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/

6、1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/048CPIPPI數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、上海證券研究所 導(dǎo)致中國(guó)PPI上漲的背景供給沖擊+波動(dòng)增加不同于需求擴(kuò)張帶來(lái)的價(jià)格上漲，供給沖擊的上漲基礎(chǔ)是不充分的。圖 中國(guó)工業(yè)價(jià)格的影響體系貨幣中性需求平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)供給側(cè)改革貨幣充裕成本上升 波動(dòng)加大價(jià)格上漲基礎(chǔ)弱9引起中國(guó)PPI上漲的另一個(gè)主要因素是供給沖擊國(guó)內(nèi)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的低端產(chǎn)能壓縮、環(huán)保提高帶來(lái)的供給減少和成本提升；國(guó)際：如鐵礦石進(jìn)口持續(xù)受阻引發(fā)的價(jià)格沖擊。圖 中國(guó)鋼鐵漲價(jià)源自供給沖擊環(huán)保政策進(jìn)口降中

7、澳政治非、印疫情鋼廠調(diào)整鋼鐵價(jià)漲價(jià)格漲南美疫情20%20%60%10二、通脹之“新”貨幣之變11價(jià)格結(jié)構(gòu)的多元化和分散化趨勢(shì)貨幣和通脹間關(guān)系趨弱貨幣體系的變化我們面臨一個(gè)不同的時(shí)代日本的例子：貨幣超發(fā)+通貨緊縮。貨幣的性質(zhì)在改變：政策效應(yīng)、央行定位、工具性質(zhì)，等。圖 貨幣引發(fā)通脹的邏輯圖 貨幣面臨的新環(huán)境貨幣擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)改善需求上升通脹提高貨幣中性貨幣、經(jīng) 濟(jì)“兩張皮”經(jīng)濟(jì)、金 融“雙周期”12通脹在宏觀管理決策中的信號(hào)表征作用下降FED 多次明確表態(tài)，就業(yè)將是其政策變化的直接決定指標(biāo)，通脹是政策決策框 架中的確認(rèn)指標(biāo)。圖 美國(guó)通脹和失業(yè)之間的關(guān)系變化數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，上海證券研究所13宏調(diào)體系

8、如何看通脹圖宏調(diào)視角的核心價(jià)格關(guān)注邏輯食品價(jià)格 關(guān)注階段核心價(jià)格 關(guān)注階段菲利普曲線失效階段14為何要關(guān)注通脹，因?yàn)橥浻绊懙较M(fèi)支出、影響到社會(huì)生產(chǎn)，從而是經(jīng)濟(jì)周期 管理的主要表征信號(hào)。圖 通脹關(guān)注重點(diǎn)階段的演化貨幣是糖、是水，也是藥貨幣充 裕圖 貨幣對(duì)各類價(jià)格影響的分布經(jīng)濟(jì)改 善+需求 擴(kuò)張CPI、 PPI齊 漲身份商 品市場(chǎng) 繁榮大宗商 品市場(chǎng) 波動(dòng)性 上升貨幣中 性15貨幣效應(yīng)轉(zhuǎn)向中性，當(dāng)代經(jīng)濟(jì)體系中貨幣既非“糖”，也非“水”，而是副作用 甚大的激素類藥資產(chǎn)價(jià)格上漲、貧富分化加劇、經(jīng)濟(jì)調(diào)整困難！貨幣并非物價(jià)長(zhǎng)期上漲的根源圖 生活水平提升和物價(jià)長(zhǎng)期上行的并行邏輯產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)工農(nóng)技術(shù)“剪刀

9、差”貨幣錨定工業(yè)物價(jià)長(zhǎng)期上行趨勢(shì)通脹上升并非貨幣擴(kuò)張帶來(lái)，而是經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演變的結(jié)果，背后根源是產(chǎn)業(yè) 間技術(shù)發(fā)展差異。16貨幣交易方程：普遍的誤解歐文費(fèi)雪的貨幣交易方程：PT=MV。貨幣和通脹間直接的對(duì)應(yīng)關(guān)系。在現(xiàn)代信用貨幣體系下，通脹越來(lái)越回歸周期因素。圖 費(fèi)雪貨幣交易方程的時(shí)代背景貨幣超發(fā)TV:自動(dòng)匹配金屬貨幣制度通貨膨脹含金量下降17貨幣效應(yīng)變化，貨幣日趨中性。貨幣積極，貨幣擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)改善，總需求擴(kuò)張直接帶動(dòng)社會(huì)一般物價(jià)水平上升。債務(wù)經(jīng)濟(jì)模式走到盡頭，貨幣擴(kuò)張的投資激勵(lì)效應(yīng)逐漸為資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)替代。圖 貨幣中性下政策效應(yīng)變化18貨幣分布改變由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融部門(mén)擴(kuò)張，貨幣分布結(jié)構(gòu)發(fā)生了

10、重大改變。金融領(lǐng)域份額逐漸提高，實(shí)體流通份額下降，貨幣“脫虛向?qū)崱彪S經(jīng)濟(jì)形勢(shì)周期性變化。圖 貨幣結(jié)構(gòu)改變帶來(lái)的影響貨幣分布 結(jié)構(gòu)改變脫虛向?qū)嵈媪窟^(guò)多、增量不足資本市場(chǎng)重要性提升19央行終極做市商的新角色地位形成。央行的傳統(tǒng)角色定位是最后貸款人、印鈔者。在現(xiàn)代信用貨幣制度下，OM常態(tài)化；并籍此建立起了法幣背后的國(guó)家信用。圖 央行角色定位的擴(kuò)張央行最后貸款人終極做市商20法定發(fā)鈔者貨幣工具性質(zhì)由總量向結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變宏觀審慎政策框架是個(gè)多部門(mén)聯(lián)合監(jiān)管和共享、合作的體系，結(jié)構(gòu)調(diào)整是重要內(nèi)容 。中國(guó)貨幣當(dāng)局早已明示了貨幣政策重心轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整，領(lǐng)先全球宏調(diào)實(shí)踐。圖 MPA的框架和內(nèi)容MPA資本和杠桿系統(tǒng)重要性銀

11、行FHC監(jiān)管比例監(jiān)管資本充足率等資產(chǎn)和負(fù)債房地產(chǎn)金融SCR、LTV、DTI財(cái)務(wù)穩(wěn)健性廣義信貸等流動(dòng)性監(jiān)管流動(dòng)性覆蓋率異地經(jīng)營(yíng)（存款、同業(yè)等）定價(jià)行為監(jiān)管偏離度監(jiān)管自律組織機(jī)制資產(chǎn)質(zhì)量監(jiān)管不良率控制等跨境融資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管外債、國(guó)際資本流動(dòng)管理信貸政策執(zhí)行情況普惠金融發(fā)展21貨幣和通脹間的關(guān)系：日本例子如果，高貨幣會(huì)帶來(lái)高通脹，那么日本一定是經(jīng)歷了持續(xù)高通脹的國(guó)家。日本“消失的30年”， “流動(dòng)性陷阱+通貨緊縮”組合是常態(tài)，推高通脹宏調(diào)持續(xù)的主題！圖 日本經(jīng)濟(jì)、貨幣和通脹的變化（同比，年）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，上海證券研究所22三、新通脹前景：拐點(diǎn)已臨，市場(chǎng)蓄勢(shì)23中國(guó)通脹面臨變局通脹交易消退 市場(chǎng)格局

12、臨變市場(chǎng)憂慮的通脹起源圖 當(dāng)前通脹預(yù)期的邏輯貨幣多大宗漲PPI漲CPI漲圖 大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、上海證券研究所 24中國(guó)PPI的上漲，已到了強(qiáng)弩之末中國(guó)PPI已到達(dá)頂峰，拐點(diǎn)正在到來(lái)。國(guó)際貨幣收縮政策開(kāi)啟時(shí)點(diǎn)和供給沖擊消除節(jié)奏，頂多影響PPI頂部運(yùn)行時(shí)間。圖 中國(guó)PPI拐點(diǎn)臨近的邏輯下游近承 受極限美元臨政 策拐點(diǎn)供給沖擊 已到頂PPI即將來(lái)臨 拐點(diǎn)25中國(guó)通脹前景：市場(chǎng)擔(dān)憂 V S理性預(yù)期26通脹預(yù)期主要發(fā)生在工業(yè)品領(lǐng)域，對(duì)消費(fèi)品通脹的預(yù)期其實(shí)并不強(qiáng)烈。受大宗影響而高位運(yùn)行的PPI未來(lái)走勢(shì)，市場(chǎng)憂慮通脹中專業(yè)機(jī)構(gòu)并不認(rèn)為具有超過(guò)半年的持續(xù)性。表 中國(guó)通脹（CPI同比

13、值）2021年市場(chǎng)預(yù)期圖 中國(guó)通脹（PPI同比值）2021年市場(chǎng)預(yù)期預(yù)測(cè)日期2021 2Q2021 3Q2021 4Q2022 1Q2021 Avg2022 Avg2023 Avg2月1.50%1.60%2.10%1.50%2.30%2.40%3月1.70%1.70%2.50%2.30%1.60%2.30%2.30%4月1.50%1.60%2.50%2.20%1.50%2.30%2.20%5月1.50%1.70%2.50%2.30%1.50%2.30%2.30%數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博社，上海證券研究所預(yù)測(cè)日期2021 2Q2021 3Q2021 4Q2022 1Q2021 Avg2022 Avg202

14、3 Avg2月2.80%2.30%1.80%1.70%1.20%1.70%3月4.70%4.30%4.00%1.60%3.30%1.60%1.70%4月5.90%5.00%4.70%2.90%4.30%1.90%1.70%5月7.20%6.30%6.00%3.80%5.20%2.00%1.70%數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博社，上海證券研究所全球物價(jià)比較：發(fā)達(dá)國(guó)家的分化走勢(shì)發(fā)達(dá)國(guó)家物價(jià)走勢(shì)分化：美國(guó)顯著上漲，程度達(dá)“通脹”，其它國(guó)家“回升”。圖 發(fā)達(dá)國(guó)家CPI的分化走勢(shì)資料來(lái)源： Wind,上海證券研究所圖 發(fā)達(dá)國(guó)家核心CPI的分化走勢(shì)27全球物價(jià)比較：新興市場(chǎng)“回升”中的分化新興經(jīng)濟(jì)體物價(jià)回升相對(duì)溫和，供給

15、沖擊是物價(jià)上漲主因，布局持續(xù)性。圖 新興市場(chǎng)國(guó)家CPI的分化走勢(shì)資料來(lái)源： Wind,上海證券研究所2220181614121086420(2)2003-062003-112004-042004-092005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016

16、-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-05俄羅斯28巴西印度中國(guó)美國(guó)通脹前景決定基準(zhǔn)利率變動(dòng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期美貨幣當(dāng)局有維持負(fù)實(shí)際利率的動(dòng)機(jī)；通脹確認(rèn)即位降息，不必等定期議息會(huì)議；利率調(diào)整VS報(bào)表調(diào)整：貨幣內(nèi)生下加息將帶動(dòng)縮表。圖 美國(guó)實(shí)際利率回歸正值3.002.001.000.00-1.00-2.00資料來(lái)源： Wind,上海證券研究所294.005.006.002005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-04200

17、8-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-04FED目標(biāo)利率PCE:當(dāng)月同比美國(guó)加息主要影響貨幣利率貨幣利

18、率是FED政策工具直接調(diào)節(jié)的市場(chǎng)，影響和反映市場(chǎng)融資需求。圖 美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)資料來(lái)源： Wind,上海證券研究所30全球市場(chǎng)利率體系分化態(tài)勢(shì)面臨變動(dòng)中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率主要受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，尤其是增長(zhǎng)前景影響；長(zhǎng)期看中國(guó)利差有收窄甚至逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。圖 美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)資料來(lái)源： Wind,上海證券研究所31中國(guó)政策基準(zhǔn)利率處舒適區(qū)利率走勢(shì)“穩(wěn)中偏降”不變；2017年：+10、+10、+5,2018年：+5.短期無(wú)下降的迫切性。2019年：-5；2020年：-10、-20.降息隨時(shí)來(lái)！圖 中國(guó)利率走廊運(yùn)行態(tài)勢(shì)資料來(lái)源： Wind,上海證券研究所32中、美：殊途同歸，維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)2021年3月2日，郭樹(shù)

19、清：擔(dān)心歐美金融市場(chǎng)。中國(guó)，有較大政策空間；美國(guó)，機(jī)構(gòu)有較大風(fēng)險(xiǎn)閥值誰(shuí)更能應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)？中國(guó)，降融資利率；美國(guó)，降通貨膨脹。圖 美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的存準(zhǔn)率小心謹(jǐn)慎數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，上海證券研究所28262422201816141210864201981-021982-061983-101985-021986-061987-101989-021990-061991-101993-021994-061995-101997-021998-061999-102001-022002-062003-102005-022006-062007-102009-022010-062011-102013-022014-06

20、2015-102017-022018-062019-10實(shí)際存準(zhǔn)率 法定存準(zhǔn)率圖 中國(guó)金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率巨大空間22.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0024.002001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-04RRR超儲(chǔ)率33市場(chǎng)的通脹預(yù)期和投資看法：未達(dá)共識(shí)

21、34通脹消退后的市場(chǎng)格局變化中下游制造、消費(fèi)環(huán)節(jié)的貨幣環(huán)境改善趨勢(shì)也不變，工業(yè)制造盈利或臨回升，金融行業(yè)、制 造環(huán)節(jié)或成“接棒”通脹交易消退后的新趨勢(shì)！圖 通脹變化帶來(lái)的市場(chǎng)格局變化PPI拐點(diǎn)來(lái)臨貨幣“二分法”原料成本融資利率 通脹交易消退中游制造選受益行業(yè)做量化因子35市場(chǎng)變化：通脹交易正醞釀變局煤炭、鋼鐵等行業(yè)指數(shù)在5月份都已從高點(diǎn)回落了10%以上；隨著綠色監(jiān)管體系的完善，上游原材料行業(yè)受益漲價(jià)的短期影響將消退；基于PPI上漲的通脹交易正逐漸消退。圖 通脹交易已現(xiàn)猶豫態(tài)勢(shì)（申萬(wàn)一級(jí)，日）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，上海證券研究所3,3003,2003,1003,0002,9002,8002,700

22、2,6002,5002,4002,3002,2002,1002,0001,9001,8002020-09-142020-09-212020-09-282020-10-132020-10-202020-10-272020-11-032020-11-102020-11-172020-11-242020-12-012020-12-082020-12-152020-12-222020-12-292021-01-062021-01-132021-01-202021-01-272021-02-032021-02-102021-02-242021-03-032021-03-102021-03-172021-

23、03-242021-03-312021-04-082021-04-152021-04-222021-04-292021-05-112021-05-182021-05-252021-06-012021-06-082021-06-162021-06-23鋼鐵采掘6,500367,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,0001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7002019-08-292019-09-202019-10-122019-11-032019-11-252019-12-172020-01-082020-0

24、1-302020-02-212020-03-142020-04-052020-04-272020-05-192020-06-102020-07-022020-07-242020-08-152020-09-062020-09-282020-10-202020-11-112020-12-032020-12-252021-01-162021-02-072021-03-012021-03-232021-04-142021-05-062021-05-282021-06-19機(jī)械設(shè)備家用電器-R圖 通脹交易消退仍在蓄勢(shì)中（申萬(wàn)一級(jí)，日）當(dāng)前中國(guó)股市波動(dòng)性較低，運(yùn)行前景平穩(wěn)波動(dòng)率低位意味著股市運(yùn)行雖疲弱，但也較為平穩(wěn)，大起大落概率低。從估值角度看，主要板塊大幅下行概率較低。謹(jǐn)慎樂(lè)觀：低估工業(yè)制成品和需求穩(wěn)定的中游制造業(yè)值得關(guān)注！圖 中國(guó)股市波動(dòng)率處于低位數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、上海證券研究所 0.001.002.003.004