鎮(zhèn)江國有投資控股集團有限公司信用分析

1、前言城投主體的整體風險主要來源于兩方面，一方面為傳統(tǒng)城投類業(yè)務，另一方面為產(chǎn)業(yè)類業(yè)務。傳統(tǒng)城投類業(yè)務主要包括開發(fā)建設、土地開發(fā)、公用事業(yè)、公益性住房等；產(chǎn)業(yè)類業(yè)務主要包括貿(mào)易、房地產(chǎn)開發(fā)、產(chǎn)品銷售等。城投類業(yè)務風險依托于地方政府級別、財政收入和地區(qū)經(jīng)濟實力等因素，在城投主體主要風險來源中占據(jù)次要位置。而產(chǎn)業(yè)類業(yè)務風險在城投主體中占據(jù)主要位置，其盈利能力、產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間和經(jīng)營能力將極大地影響城投公司整體運營和風險水平。本文將目光下沉至個體，聚焦其產(chǎn)業(yè)類業(yè)務，從業(yè)務經(jīng)營情況、財務質(zhì)量、外部支持及對外擔保等 3 個維度對鎮(zhèn)江國有投資控股集團有限公司進行全面剖析。業(yè)務經(jīng)營情況：本文通過盈利水平、原材料采

2、購、供應商、生產(chǎn)、銷售客戶、區(qū)域分布、產(chǎn)業(yè)情況等方面來衡量公司的資質(zhì)。盈利水平方面，當業(yè)務板塊營業(yè)收入、毛利潤和毛利率越高且越穩(wěn)定時，其對城投公司的未來發(fā)展的推動力越強；原材料采購方面，原材料價格越穩(wěn)定，業(yè)務板塊成本控制及持續(xù)盈利能力越強；供應商方面，供應商集中度越小，城投公司議價能力越高；生產(chǎn)方面，產(chǎn)量越高越穩(wěn)定的業(yè)務板塊，其未來發(fā)展持續(xù)能力越強；銷售客戶方面，客戶集中度越小，大客戶退出進而產(chǎn)生的銷售斷崖風險越??；區(qū)域分布方面，區(qū)域分布越廣泛的業(yè)務板塊集中性風險越?。划a(chǎn)業(yè)情況方面，市場規(guī)模越大、增速越快的產(chǎn)業(yè)具有越大的發(fā)展空間，相關業(yè)務將會有更強的發(fā)展和盈利空間。財務質(zhì)量：本文通過盈利能力、

3、債務水平、現(xiàn)金流、償債能力等方面來分析城投公司的財務質(zhì)量。盈利能力方面，ROA、ROE 和毛利率等指標將會用來反映公司的盈利水平；債務水平方面，債務率、有息負債結構和融資成本將會用于分析城投公司的債務負擔；現(xiàn)金流方面，需關注公司經(jīng)營現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流、應收賬款和其他應收款的情況；償債能力方面，本文將通過流動比率、速動比率、 EBITDA 利息保障倍數(shù)和資產(chǎn)負債率等指標來分析城投公司短期及長期償債能力。外部支持及對外擔保：本文通過政府補助、銀行授信、對外擔保等維度進行分析。圖表 1：本文城投主體分析框架資料來源： 繪制1、 公司介紹鎮(zhèn)江國有投資控股集團有限公司（以下簡稱“鎮(zhèn)江國控”或“公司”）成

4、立于 1996 年，前身為鎮(zhèn)江市資產(chǎn)經(jīng)營公司。2006 年，公司整建制劃歸鎮(zhèn)江市國資委管理，出資人由鎮(zhèn)江市財政局變更為鎮(zhèn)江市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，并于同年更名為鎮(zhèn)江市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營公司。2014 年 10 月，公司由全民所有制企業(yè)改制為國有獨資的控股公司，并更名為鎮(zhèn)江國有投資控股有限公司；同年 11 月，公司更名為鎮(zhèn)江國有投資控股集團有限公司。公司 100%控股東和實際控制人均為鎮(zhèn)江市國資委。圖表 2：鎮(zhèn)江國控歷史沿革資料來源：國控集團 2020 年年度報告及債券募集說明書， 繪制截至 2021 年 3 月末，鎮(zhèn)江國控共有主要控股子公司 20 家（不含孫公司），均納入合并報表范圍內(nèi)

5、。圖表 3：納入合并范圍內(nèi)的控股子公司（不含孫公司）情況序號子公司行業(yè)分類持股比例層級1江蘇恒順集團有限公司食醋、醬油、調(diào)味品系列產(chǎn)品83.93子公司2鎮(zhèn)江市鎮(zhèn)揚大橋投資經(jīng)營管理有限公司鎮(zhèn)揚大橋建設的投資和管理81子公司3鎮(zhèn)江市高科創(chuàng)業(yè)投資有限公司創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務100子公司4鎮(zhèn)江專用汽車制造廠東風牌專用汽車及零部件制造和銷售100子公司5鎮(zhèn)江大東紙業(yè)有限公司生產(chǎn)銷售各類紙張、紙漿、紙板、紙制品100子公司6鎮(zhèn)江飛馳汽車集團有限公司冷藏保溫車、冷藏集裝箱、廂式車、客車及其他專用汽車100子公司7鎮(zhèn)江市漢邦投資咨詢有限公司中小企業(yè)提供融資擔保100子公司8鎮(zhèn)江國泰資產(chǎn)管理經(jīng)營有限公司資產(chǎn)經(jīng)營管理；資

6、產(chǎn)管理的咨詢業(yè)務；信息咨詢與服務；企業(yè)策劃服務100子公司9鎮(zhèn)江國投置業(yè)開發(fā)有限公司房地產(chǎn)開發(fā)；商品房銷售；物業(yè)管理；中介服務100子公司10鎮(zhèn)江國投創(chuàng)業(yè)有限公司創(chuàng)業(yè)投資；代理其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)等機構或個人的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務；100子公司11鎮(zhèn)江市能源開發(fā)有限公司熱電廠的規(guī)劃、開發(fā)、項目論證；能源技術、能源工程系統(tǒng)的咨詢、診斷、設計、施工及改造100子公司12鎮(zhèn)江市丹徒區(qū)國金農(nóng)村小額貸款有限公司面向“三農(nóng)”發(fā)放貸款、提供融資性擔保、開展金融機構務代理58.5子公司13德仁融資租賃（上海）有限公司融資租賃業(yè)務；租賃業(yè)務；向國內(nèi)外購買租賃財產(chǎn)；租賃財產(chǎn)的殘值處理及維修；租賃交易咨詢和擔保100子公司14

7、江蘇車馳汽車有限公司專用汽車及其零部件的設計開發(fā)；汽車、汽車配件、汽車用品的銷售；汽車進出口業(yè)務51子公司15江蘇東普新材料科技有限公司化工新材料的研發(fā)100子公司16鎮(zhèn)江市丹徒區(qū)建祥水利工程投資有限公司水利工程項目；水利工程、道路工程、園林綠化工程、照明工程的施工70子公司17鎮(zhèn)江國控宏業(yè)供應鏈管理有限公司經(jīng)濟貿(mào)易咨詢，計算機軟件及輔助設備、電子產(chǎn)品、儀器儀表、通訊產(chǎn)品、機械設備、文化用品70子公司18上海索普股權投資基金管理有限公司股權投資管理100子公司19鎮(zhèn)江市京口石油有限責任公司石油及石油制品的批發(fā)；天然氣、石油液化氣的批發(fā)；危險化學品的經(jīng)營；化工產(chǎn)品的銷售36子公司20江蘇金信金融

8、控股集團有限公司從事非證券股權投資活動及相關咨詢業(yè)務；受托管理私募股權投資基金，從事投資管理及相關咨詢服務業(yè)務100子公司資料來源：Wind， 單位：%2、 經(jīng)營情況2.1、 主營業(yè)務概況鎮(zhèn)江國控主營業(yè)務包括醬醋調(diào)味品、道路橋梁港口施工、紙制品、化工、物貿(mào)能源和汽車等 7 個板塊，其中醬醋調(diào)味品、汽車和物貿(mào)能源板塊為公司主要營業(yè)收入來源。2018 年-2020 年及2021 年第一季度，公司主營業(yè)務收入金額分別為 78.66 億元、110.65 億元、106.9 億元和 22.43 億元。公司 2020 年主營業(yè)務收入較 2019 年小幅下降，降幅為 3.39%，主要系由于負責道路橋梁施工業(yè)務

9、的子公司江蘇省鎮(zhèn)江市路橋工程總公司于 2020 年 2 月被公司劃出。圖表 4：鎮(zhèn)江國控主營業(yè)務收入構成項目2021金額年 Q1毛利率2020金額年毛利率2019金額年毛利率2018金額年毛利率紙制品2.015.318.086.838.876.1212.069.84道路橋梁施工-2.86.588.5310.886.8312.96化工產(chǎn)品2.6211.547.161.1511.215.7312.0712.49汽車1.434.0326.744.6429.713.9419.14.3醬醋調(diào)味品6.6534.3824.335.6722.9142.715.5844.61物貿(mào)能源9.31.1530.490.

10、9925.250.754.081其他0.428.867.3218.524.172.388.9411.31合計22.4312.92106.911.58110.6512.4478.6616.31資料來源：Wind， 單位：億元、% 注：四舍五入導致合計數(shù)與分項合計有所差異、 城投類業(yè)務分析公司傳統(tǒng)城投類業(yè)務主要為道路橋梁施工，由下屬全資子公司江蘇省鎮(zhèn)江市路橋工程總公司（以下簡稱“鎮(zhèn)江路橋”）經(jīng)營，而鎮(zhèn)江路橋已于 2020 年 2 月從公司合并范圍劃出，因此截至 2021 年 8 月，公司已無在建或擬建道路橋梁項目。雖然公司已無城投類業(yè)務，截至 2020 年末，公司持有鎮(zhèn)江交通產(chǎn)業(yè)集團有限公司（以下

11、簡稱“交產(chǎn)集團”）45%的股權，為公司帶來穩(wěn)定投資收益及分紅。交產(chǎn)集團為鎮(zhèn)江市交通基礎設施和配套項目建設以及官塘創(chuàng)新社區(qū)開發(fā)唯一主體。2020 年交產(chǎn)集團實現(xiàn)營業(yè)收入 81.31 億元，同比增加 15.53%，該公司發(fā)展良好且盈利能力較強。2018 年至 2020 年，公司源自交產(chǎn)集團的投資收益分別為 3.06 億元、3.48 億元和 3.46 億元，占當年投資收益比例分別為 45.6%、 37.87%和 52.58%，為公司投資收益的主要組成部分。、 產(chǎn)業(yè)類業(yè)務分析、醬醋調(diào)味品經(jīng)營分析從營收結構來看，醬醋調(diào)味品保持了較高營業(yè)收入貢獻率。2018 年至 2020 年，醬醋調(diào)味品營業(yè)收入分別為

12、15.58 億元、22.91 億元和 24.3 億元，保持持續(xù)上升趨勢。該業(yè)務營業(yè)收入占公司總營業(yè)收入的占比分別為 19.81%、20.71%和 22.73%，對公司營業(yè)收入的貢獻率持續(xù)增長。2021 年第一季度，該業(yè)務板塊完成營業(yè)收入 6.65 億元，占總營業(yè)收入的 29.67%。從毛利潤結構來看，醬醋調(diào)味品是公司最主要的毛利潤來源。2018 年至 2020年，醬醋調(diào)味品毛利潤分別為 6.95 億元、9.78 億元和 8.67 億元，占公司總毛利潤的比值分別為 54.21%、71.07%和 70.01%。該業(yè)務板塊 2020 年毛利潤較 2019年小幅下降，主要系由于疫情期間醬醋調(diào)味品生產(chǎn)成

13、本顯著增加。2021 年第一季度，醬醋調(diào)味品板塊毛利潤為 2.29 億元，占總毛利潤比值為 78.94%。從毛利率來看，2018 年至 2020 年，醬醋調(diào)味品業(yè)務板塊毛利率分別為 44.61%、 42.7%和 35.67%，呈現(xiàn)逐年小幅下降的趨勢，主要系醬醋調(diào)味品成本增加所致。但由于恒順醋業(yè)較強的品牌知名度和市場占有率，醬醋調(diào)味品業(yè)務板塊的盈利保持一定穩(wěn)定性。2021 年第一季度，該業(yè)務板塊實現(xiàn)毛利率 34.38%?？傮w來看，公司醬醋調(diào)味品業(yè)務板塊保持了較高毛利率水平。圖表 5：2018 年至 2020 年醬醋調(diào)味品板塊營業(yè)收入金額及毛利率資料來源：Wind， 左軸：億元 右軸：%公司醬醋調(diào)

14、味品業(yè)務板塊主要由下屬子公司江蘇恒順集團有限公司（以下簡稱 “恒順集團”）經(jīng)營，其核心企業(yè)江蘇恒順醋業(yè)股份有限公司（以下簡稱“恒順醋業(yè)”）于 2001 年在 A 股上市，截至 2021 年 8 月 30 日收盤，恒順醋業(yè)總市值達 141.82 億元。鎮(zhèn)江國控未直接持有恒順醋業(yè)股份，鎮(zhèn)江國控全資子公司恒順集團為恒順醋業(yè)控股股東及實際控制人。恒順醋業(yè)已成為中國規(guī)模最大、現(xiàn)代化程度最高的食醋生產(chǎn)企業(yè)之一，同時也是目前食醋行業(yè)企業(yè)中唯一的全國化企業(yè)，品牌價值高，其核心產(chǎn)品恒順香醋為中國四大名醋之一，廣銷全國和世界 50 多個國家，并提供應我國駐外 160 多個國家的 200 多個使館。恒順產(chǎn)品先后獲得

15、了“中國馳名商標”、“中國名牌產(chǎn)品”、 “中國食醋產(chǎn)業(yè)領導品牌”等榮譽稱號。原材料采購方面，公司醋類產(chǎn)品的主要原料包括大米、糯米等糧食作物，公司擁有自有生產(chǎn)基地 1 萬畝，自產(chǎn)大米和糯米占所需原材料 50%左右。其他原材料包括玻璃瓶、瓶蓋、紙箱等包裝物，分別采取直接收購、訂單農(nóng)戶及糧食銷售部門采購等方式。2018 年至 2021 年第一季度，瓶蓋采購均價較為平穩(wěn)，未出現(xiàn)價格波動。玻璃瓶采購均價呈現(xiàn)逐年增長趨勢，2018 年至 2021 年第一季度，玻璃瓶采購價分別為 0.56 元/瓶、0.57 元/瓶、0.59 元/瓶和 0.6 元/瓶；包裝箱采購均價分別為 3.31 元/箱、3.31 元/箱

16、、3.37 元/箱和 3.36 元/箱；糧食采購均價分別為 0.69 萬元/噸、0.68 萬元/噸、0.7 萬元/噸和 0.69 萬元/噸。此三類原材料價格共計約占醬醋調(diào)味品總成本 70%，且采購價均于 2020 年疫情期間呈現(xiàn)較大增長，導致公司 2020 年醬醋調(diào)味品業(yè)務板塊毛利潤及毛利潤率降低。總體來看，疫情過后，原材料采購均價有所下降，有利于降低公司 2021 年總成本，同時提高利潤及利潤率。圖表 6：恒順 2018 年至 2020 年及 2021 年第一季度原材料采購情況項目2021 年 Q12020 年2019 年2018 年采購量采購均價采購量采購均價采購量采購均價采購量采購均價糧

17、食28,7360.69111,9420.797,3410.6890,9730.69玻璃瓶9,2480.635,7060.5931,0490.5729,0180.56瓶蓋9,0560.1334,3020.1329,8280.1327,8770.13包裝箱6603.362,5403.372,2093.312,0653.31資料來源：Wind， 單位：噸、萬只、萬箱、萬瓶、萬元/噸、元/瓶、元/只、元/箱供應商方面，公司前 5 大原材料供應商采購金額占公司采購總額約 20%。公司原材料供應商集中度較小，公司議價能力較強，集中性風險較小，一家供應商出現(xiàn)的負面沖擊不會對公司有較大負面影響。第三名玻璃瓶1

18、48.392.63第五名玻璃瓶110.021.95圖表 7：2020 年及 2021 年第一季度醬醋調(diào)味品前 5 大供應商情況2021 年 Q1供應商供應商品供應額占比第一名包裝材料457.578.11第二名米265.744.71第四名米124.692.21合計5642.119.612020 年供應商供應商品供應額占比第一名包裝材料8473.27.24第二名米5457.754.66第四名玻璃瓶2777.712.37合計22992.7219.31資料來源：Wind， 單位：萬元、%第三名米3414.52.92第五名玻璃瓶2486.462.12醬醋調(diào)味品生產(chǎn)方面，恒順醋業(yè)采取“以銷定產(chǎn)”，在保證合

19、理的半產(chǎn)品與產(chǎn)成品庫存的情況下，根據(jù)訂單安排生產(chǎn)。2018 年至 2020 年，恒順醋業(yè)醬醋產(chǎn)品產(chǎn)量分別為 38.62 萬噸、40.25 萬噸和 41.37 萬噸，呈現(xiàn)平穩(wěn)上升態(tài)勢，其中主要產(chǎn)品黑醋產(chǎn)能和產(chǎn)量均保持在 30 萬噸/年。2021 年第一季度，恒順醋業(yè)已完成產(chǎn)量 13.12 萬噸。另外，恒順醬醋產(chǎn)品產(chǎn)能利用率較高，2018 年至 2020 年均保持在 95%以上。圖表 8：2018 年至 2020 年公司調(diào)味品生產(chǎn)情況資料來源：Wind， 左軸：萬噸、右軸：%客戶方面，2020 年及 2021 年第一季度，公司前 5 大客戶銷售額占公司銷售總額約 13%。客戶集中度較小，因而由客戶

20、集中度帶來的大客戶退出進而產(chǎn)生的銷售斷崖式風險較小。圖表 9：2020 年及 2021 年第一季度公司前 5 大客戶銷售情況2021 年 Q1銷售客戶名稱銷售額占銷售總額比重第一名3,165.846.12%第二名1,401.872.71%第三名1,153.572.23%第四名698.351.35%第五名527.641.02%合計6,947.2613.43%2020 年銷售客戶名稱銷售額占銷售總額比重第一名11,813.545.86%第二名5,173.352.57%第三名4,324.802.15%第四名3,065.211.52%第五名1,915.610.95%合計26,292.5113.05%資

21、料來源：Wind， 單位：萬元銷售區(qū)域方面，公司醬醋調(diào)味料銷售主要以長三角地區(qū)為主。2018 年至 2020年及 2021 年第一季度，長三角地區(qū)銷售額占醬醋調(diào)味料銷售總額占比分別為 80.62%、80.76%、80.83%和 80.67%，有較強的地域集中性。圖表 10：2018 年至 2020 年及 2021 年第一季度公司醬醋調(diào)味品銷售區(qū)域分布情況項目2021 年 Q12020 年2019 年2018 年長三角地區(qū)80.6780.8380.7680.62珠三角地區(qū)7.927.867.917.85環(huán)渤海地區(qū)10.410.3210.3310.53出口1.010.9911合計100100100

22、100資料來源：Wind， 單位：%產(chǎn)業(yè)分析調(diào)味品作為中國傳統(tǒng)消費品之一，擁有餐飲銷售渠道及家庭消費渠道，市場容量巨大且需求穩(wěn)定。中國調(diào)味品行業(yè)目前已步入快速發(fā)展期，2014 年至 2020 年，中國調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)量從 739.1 萬噸增長至 1627.1 萬噸，年均復合增速達到14.06%，中國 2020 年調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)量較 2019 年同比增長 13.8%。食醋作為調(diào)味品的第二大品類，也擁有較大額增長潛力。2012 年至 2018 年，中國百強食醋企業(yè)銷售收入自 35.38 億元增至 63.11 億元，年均復合增速為 10.13%。恒順醋業(yè)作為中國食醋行業(yè)排名第一的龍頭企業(yè)，在調(diào)味品行業(yè)具有

23、明顯的競爭優(yōu)勢，恒順商標被認定為中國醬醋業(yè)中首件中國馳名商標。恒順產(chǎn)品暢銷全國和世界 43 個國家及地區(qū)，擁有強大的產(chǎn)品知名度和客戶基礎。與千禾味業(yè)、道道全、安記食品、蓮花健康等多家調(diào)味品同行業(yè)公司相較，恒順醋業(yè) 2021 年中報毛利率排名前列，在行業(yè)內(nèi)盈利能力較強。醬醋調(diào)味品為鎮(zhèn)江國控最主要的利潤來源，恒順醋業(yè)的興榮發(fā)展有利于推動鎮(zhèn)江國控盈利能力及未來持續(xù)經(jīng)營能力。圖表 11：2021 年中報調(diào)味品行業(yè)主要公司毛利率情況資料來源：Wind， 單位：%、汽車經(jīng)營分析從營收結構來看，汽車板塊保持了較高營業(yè)收入貢獻率。2018 年至 2020 年，汽車營業(yè)收入分別為 19.10 億元、29.71

24、億元和 26.74 億元，2020 年營業(yè)收入較 2019 年小幅下降，系由于汽車銷量周期波動所致，且國六排放標準等新排放政策的出臺對平行進口車的銷量也產(chǎn)生了負面影響。該業(yè)務營業(yè)收入占公司總營業(yè)收入的占比分別為 24.28%、26.85%和 25.02%，對公司營業(yè)收入的貢獻率保持在 25%左右。2021 年第一季度，該業(yè)務板塊完成營業(yè)收入 1.43 億元，占總營業(yè)收入的 6.37%。從毛利潤結構來看，汽車板塊是公司的主要毛利潤來源之一。2018 年至 2020年，汽車板塊毛利潤分別為 0.82 億元、1.17 億元和 1.24 億元，占公司總毛利潤的比值分別為 6.4%、8.5%和 10.0

25、1%。該業(yè)務板塊毛利潤呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步增加趨勢，且對公司毛利潤貢獻率逐年升高。2021 年第一季度，汽車板塊毛利潤為 0.06億元，占總毛利潤比值為 1.99%。從毛利率來看，2018 年至 2020 年，汽車業(yè)務板塊毛利率分別為 4.3%、3.94%和 4.64%。2020 年汽車毛利率較 2019 年有所增加，2021 年第一季度，該業(yè)務板塊實現(xiàn)毛利率 4.03%?？傮w來看，汽車板塊毛利率較為穩(wěn)定，保持在 4%左右。圖表 12：2018 年至 2020 年汽車板塊營業(yè)收入金額及毛利率資料來源：Wind， 左軸：億元 右軸：%公司汽車業(yè)務板塊主要由公司全資子公司鎮(zhèn)江飛馳集團汽車有限公司（以下簡稱

26、 “飛馳集團”）和控股子公司江蘇車馳汽車有限公司運營（以下簡稱“車馳汽車”）。公司致力于在汽車領域向兩方面發(fā)展，一方面以發(fā)展新能源冷藏車、負壓救護車、環(huán)保方艙等各類服務社會民生的商用車產(chǎn)品為主，另一方面以高端商務車、旅居房車為主線。飛馳集團前身為 1984 年建廠的鎮(zhèn)江冷藏汽車廠，當時為隸屬于中國汽車工業(yè)總公司的中央企業(yè)。飛馳集團改制生產(chǎn)各種微型、輕型、中型、重型冷藏保溫車、廂式運輸車、軍民用方艙以及其他特種改裝車，產(chǎn)品以冷藏保溫車為主，廂式車和特種車為輔。車馳汽車為高端商務車制造與改裝公司，主營業(yè)務包括高端商務車、自行式房車和拖掛式房車等專用汽車的改裝、研發(fā)、設計、制造和銷售。原材料采購方面

27、，公司汽車板塊涉及的原材料為原裝車、底盤、制冷機、鋁板及其他輔料。其中，原型車主要從福建奔馳直接采購，底盤主要采購依維柯和慶鈴品牌。2018 年至 2020 年及 2021 年第一季度末，公司汽車業(yè)務板塊原材料均價整體波動較大。除原型車采購均價外，其他原材料均價均于 2021 年第一季度有所上升，應關注公司原材料成本增長問題。圖表 13：公司 2018 年至 2020 年及 2021 年第一季度汽車原材料采購情況資料來源：Wind， 單位：萬元供應商方面，2020 年，公司汽車業(yè)務前 5 大供應商采購金額占總采購金額的比值為 21.64%，公司原材料供應商集中度較小。2021 年第一季度，公司

28、汽車業(yè)務前 5 大供應商采購金額占總采購額比值為 75.02%，呈現(xiàn)集中度較大的特點，應關注集中性風險。公司與主要車型及原料供應商之間已保持 5 年以上往來，總體來看，公司原材料供應有較好的保障。圖表 14：2020 年及 2021 年第一季度汽車板塊前 5 大供應商情況2021年1-3月供應商是否關聯(lián)方供應商品供應額占比TIANFU INTERNATIONAL,INC否平行進口車5,800.0042.31福建奔馳汽車有限公司否原型車3,278.0023.912756-2487 QUEBEC INC.否平行進口車9456.89常州杰馳否原型車1381.01常熟名邦否原型車1230.9合計10,

29、284.0075.022020年度供應商是否關聯(lián)方供應商品供應額占比福建奔馳汽車有限公司否原型車16,113.426.32阿拉伯-國際有限公司否平行進口車15,930.006.25自貿(mào)區(qū)GNN汽車公司否平行進口車15,559.816.1TIANFU INTERNATIONAL,INC否平行進口車9,495.003.72WORLD AUTO INTERNATIONAL否平行進口車5,210.002.04合計55,193.3821.64資料來源：Wind， 單位：萬元、%汽車生產(chǎn)方面，2018 年至 2020 年，公司汽車生產(chǎn)量分別為 1746 輛、2021 輛和 1721 輛，公司汽車產(chǎn)能利用率

30、分別為 13.23%、15.31%和 12.29%。2020 年，公司產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率較 2019 年均有所下降，主要系由于冷藏車市場需求有限，每年僅有 1 萬多輛，且競爭企業(yè)不斷增多，導致企業(yè)生存環(huán)境較差；另外，人工成本與材料成本較往年有所增加，而市場價格并未同比例增長。公司產(chǎn)能利用率自 2018 年起大幅下降，僅為 15%左右，系由于 2017 年飛馳集團成功搬遷至新廠區(qū)，產(chǎn)能得到大幅提升，而部分配套設施并未到位導致產(chǎn)量無法跟上，產(chǎn)能未完全釋放。圖表 15：2018 年至 2020 年公司汽車生產(chǎn)情況資料來源：Wind， 左軸：輛、右軸：%客戶方面，2020 年及 2021 年第一季度，公

31、司前 5 大客戶銷售額占公司銷售總額的比值小于 10%?？蛻艏卸容^小，公司對某一客戶無較大依賴性，集中性風險較小。圖表 16：2020 年及 2021 年第一季度汽車板塊前 5 大客戶情況2021年1-3月銷售客戶名稱是否關聯(lián)方銷售額占銷售總額比重中國進口汽車否4,013.001.79天津勇達行國際貿(mào)易有限公司否1,733.710.77深圳市車馳豪鵬汽車有限公司是9030.4成都車馳歐陸是8480.3浙江中馬汽車銷售有限公司否717.30.32合計8,853.013.952020年銷售客戶名稱是否關聯(lián)方銷售額占銷售總額比重天津盛泰仁通國際貿(mào)易有限公司否29,376.742.75天津恒九源貿(mào)易

32、有限公司否19,749.691.85天津遠創(chuàng)之星國際貿(mào)易有限公司否15,761.061.47天津天明汽車貿(mào)易有限公司否10,040.600.94天津超越未來國際貿(mào)易有限公司否9,521.980.89合計84,450.077.9資料來源：Wind， 單位：萬元、%產(chǎn)業(yè)分析隨著國內(nèi)生產(chǎn)總值和國民消費水平的持續(xù)增加，二、三線城市及農(nóng)村市場對汽車的需求將會持續(xù)增加，因此，中國汽車消費市場規(guī)模將進一步擴大。另外，隨著中國農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量的快速增加，市場對冷藏車的需求將被拉動。中央和地方政府也對大型冷藏保鮮設施、冷藏運輸工具等項目給予必要的引導和扶持。鎮(zhèn)江國控汽車業(yè)務板塊一方面以高端商務車和旅居房車為主線，致力

33、于擴大市場份額，穩(wěn)定龍頭地位并向國外進行技術輸出，擴展國外市場；另一方面，公司以發(fā)展新能源冷藏車等各類服務社會民生的商用車產(chǎn)品為主。隨著商務車及冷藏車需求的持續(xù)增加，該業(yè)務板塊將會為鎮(zhèn)江國控帶來持續(xù)盈利空間。、物貿(mào)能源經(jīng)營分析從營收結構來看，物貿(mào)能源業(yè)務板塊保持了較高營業(yè)收入貢獻率。2018 年至 2020 年，物貿(mào)能源營業(yè)收入分別為 4.08 億元、25.25 億元和 30.49 億元，呈現(xiàn)逐年增長狀態(tài)。該業(yè)務營業(yè)收入占公司總營業(yè)收入的占比分別為 5.19%、22.82%和 28.53%，對公司營業(yè)收入的貢獻率保持持續(xù)增長。2021 年第一季度，該業(yè)務板塊完成營業(yè)收入 9.30 億元，占總營

34、業(yè)收入的 41.45%。從毛利潤結構來看，物貿(mào)能源板塊對公司毛利潤的貢獻較小。2018 年至 2020年，物貿(mào)能源毛利潤分別為 0.04 億元、0.19 億元和 0.3 億元，占公司總利潤的比值分別為 0.32%、1.37%和 2.43%。該業(yè)務板塊對公毛利潤貢獻較小，但呈現(xiàn)逐年增長趨勢。2021 年第一季度，物貿(mào)能源板塊毛利潤為 0.11 億元，占總利潤比值為 3.67%。從毛利率來看，2018 年至 2020 年，物貿(mào)能源業(yè)務板塊毛利率分別為 1%、0.75%和 0.99%，該業(yè)務板塊毛利率較小，但呈現(xiàn)逐年上升趨勢。2021 年第一季度，該業(yè)務板塊實現(xiàn)毛利率 1.15%。圖表 17：201

35、8 年至 2020 年物貿(mào)能源板塊營業(yè)收入金額及毛利率資料來源：Wind， 左軸：億元 右軸：%公司物貿(mào)能源業(yè)務主要由下屬子公司鎮(zhèn)江市京口石油有限責任公司（京口石油）經(jīng)營。京口石油銷售產(chǎn)品主要要包括天然氣（LNG）和成油品，持有編號為油批發(fā)證書第 323059 號成品油批發(fā)經(jīng)營批準證書。供應商方面，2020 年，公司汽車業(yè)務前 5 大供應商采購金額占總采購金額的比值為 41.44%。2021 年第一季度，公司汽車業(yè)務前 5 大供應商采購金額占總采購金額的比值為 69.6%。公司原材料供應商集中度較高且變化較大，集中性風險值得關注。圖表 18：2020 年及 2021 年第一季度物貿(mào)能源板塊前

36、5 大供應商情況2020年度公司名稱產(chǎn)品金額（萬元）占比是否為關聯(lián)方延長石油湖北銷售有限公司成品油33,411.6711.07%否舟山博衍能源有限公司成品油26,733.258.85%否河南延長石油銷售有限公司成品油22,026.377.30%否中油勝利石油化工（大連）有限公司成品油21,569.967.14%否寧夏哈納斯液化天然氣有限公司成品油21,362.897.08%否合計125,104.1541.44%2021年1-3月公司名稱產(chǎn)品金額（萬元）占比是否為關聯(lián)方湖南先導能源有限公司成品油16,890.8218.38%否中國石化銷售股份有限公司重慶石油分公司成品油16,771.4018.2

37、5%否中化石油江西有限公司成品油12,586.4713.70%否中海油銷售湖北有限公司成品油9,398.7510.23%否中化石油安徽六安有限公司成品油8,314.809.05%否合計63,962.2569.60%資料來源：Wind， 單位：萬元客戶方面，2020 年及 2021 年第一季度，公司前 5 大客戶銷售額占公司銷售總額的比值較高?？蛻艏卸容^高且變動較大，存在一定集中性風險。圖表 19：2020 年及 2021 年第一季度物貿(mào)能源板塊前 5 大客戶情況公司名稱2020年度產(chǎn)品金額（萬元）占比陜西延長石油集團四川銷售有 限公司成品油52,192.0717.12%中國石化銷售股份有限公

38、司重慶石油分公成品油30,177.909.90%湖南先導能源有限公司成品油22,026.407.22%寧夏哈納斯能源發(fā)展有限公司成品油21,422.277.03%陜西延長石油集團山西銷售有 限公司成品油18,284.946.00%合計144,103.5947.26%公司名稱2021年1-3月產(chǎn)品金額（萬元）占比遼寧興順石化有限公司成品油26,098.6728.07%舟山博衍能源有限公司成品油21,039.7622.63%深圳市前海交遠物流能源投資 有限公司成品油14,974.2516.11%延長石油湖北銷售有限公司成品油13,947.8815.00%陜西博能億泰石油有限公司成品油12,385.

39、4813.32%合計88,446.0495.14%資料來源：Wind， 單位：萬元銷售區(qū)域方面，公司物貿(mào)能源業(yè)務的銷售以江蘇省外區(qū)域為主。圖表 20：2020 年及 2021 年第一季度公司物貿(mào)能源銷售區(qū)域分布情況區(qū)域2020 年度金額占比江蘇省內(nèi)16,830.576.39%江蘇省外246,387.7293.61%合計263,218.29100.00%區(qū)域2021 年 1-3 月金額占比江蘇省內(nèi)1,801.692.12%江蘇省外83,221.0097.88%合計85,022.69100.00%資料來源：Wind， 單位：萬元產(chǎn)業(yè)分析中國成品油銷售市場以汽車、航空煤油和柴油為主，汽油和柴油是汽車

40、、摩托車和工業(yè)機械等發(fā)動機的主要所需燃料，因此對成品油的消費保持大量且穩(wěn)定的需求。而 2018 以來，我國石油化工生產(chǎn)的成品油數(shù)量迅速增加，導致產(chǎn)能過剩和供大于求的情況。競爭格局來看，中國成品油銷售主要由中國石油和中國石化為主導，兩者占據(jù)成品油銷售市場的份額約為 50%。另外，隨著成品油市場的更新變革，越來越多國外的進口和國內(nèi)的生產(chǎn)企業(yè)加入競爭。因此，提高煉化企業(yè)產(chǎn)品的競爭力和工藝技術是必要的。公司完成對京口石油的股權重組，并致力于成品油貿(mào)易的穩(wěn)定拓展和嚴格風控。另外，公司正在加強與電商平臺、為一流企業(yè)和金融機構的合作，逐漸拓展供應鏈金融業(yè)務。因此，公司該業(yè)務板塊具有較強的未來增長空間與持續(xù)盈

41、利能力。、化工產(chǎn)品經(jīng)營分析從營收結構來看，化工產(chǎn)品為公司收入來源之一。2018 年至 2020 年，化工產(chǎn)品營業(yè)收入分別為 12.07 億元、11.21 億元和 7.16 億元。2019 年該業(yè)務營業(yè)收入較 2018 年小幅下降，2020 年營業(yè)收入較 2019 年同比下降 36.10%。系由于負責鈦白粉的原子公司江蘇太白集團有限公司已于 2019 年被劃出。另外，由于2019 年江蘇鹽城響水工業(yè)園區(qū)爆炸事件，江蘇省政府加強了對化工企業(yè)安全檢查。負責化工產(chǎn)品業(yè)務的子公司江蘇東普新材料科技有限公司（以下簡稱“東普新材料”）符合相關要求，但上下游部分企業(yè)受到影響，牽連東普新材料營收降低。同時加上新

42、冠肺炎疫情的負面影響，東普新材料銷售價格及銷量較往年大幅下降。2018 年至 2020 年，該業(yè)務營業(yè)收入占公司總營業(yè)收入的占比分別為 15.35%、10.13%和 6.7%，對公司營業(yè)收入的貢獻率逐年降低。2021 年第一季度，該業(yè)務板塊完成營業(yè)收入 2.62 億元，占總營業(yè)收入的 11.68%。從毛利潤結構來看，化工產(chǎn)品是公司主要的毛利潤來源之一。2018 年至 2020年，化工產(chǎn)品毛利潤分別為 1.51 億元、0.64 億元和 0.08 億元，占公司總毛利潤的比值分別為 11.76%、4.66%和 0.67%。2021 年第一季度，化工產(chǎn)品板塊毛利潤為 0.3 億元，占總毛利潤比值為 1

43、0.43%。從毛利率來看，2018 年至 2020 年，化工產(chǎn)品業(yè)務板塊毛利率分別為 12.49%、 5.73%和 1.15%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，主要系由于毛利率較高的鈦白粉業(yè)務被剝離，產(chǎn)品結構變化。2021 年第一季度，該業(yè)務板塊實現(xiàn)毛利率 11.54%。圖表 21：2018 年至 2020 年化工產(chǎn)品板塊營業(yè)收入金額及毛利率14 1412.07 12.4911.217.165.731.150.080.641.51121210108866442202018201902020營業(yè)收入金額毛利潤毛利率資料來源：Wind， 左軸：億元 右軸：%公司化工產(chǎn)品業(yè)務主要由公司下屬子公司東普新材料負責經(jīng)

44、營，產(chǎn)品包括聚合硫酸鐵、硫酸亞鐵、硫酸、燒堿、脂肪醇等系列。目前東普新材料也正在大力推進產(chǎn)業(yè)升級，開發(fā)出電子酸、醋酸乙烯等高端化學品、新材料項目。公司負責鈦白粉的原全資子公司江蘇太白集團（以下簡稱“太白集團”）于 2019 年 7 月被出售。太白集團近年來行業(yè)同質(zhì)化產(chǎn)品多，市場競爭激烈且原材料價格波動大，因此太白集團多年經(jīng)營困難且虧損較大，2019 年的股權轉讓可以有效減輕鎮(zhèn)江國控的經(jīng)營負擔，聚焦未來發(fā)展空間更好的業(yè)務板塊。原材料采購方面，東普新材料生產(chǎn)硫酸和燒堿的主要原材料包括液硫、工業(yè)鹽和純苯。原材料均價波動較大：2018 年至 2020 年，3 類原材料均價呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，自 2021

45、 年第一季度，3 類原材料均價呈現(xiàn)上升趨勢，需關注化工產(chǎn)品成本增加導致該業(yè)務板塊利潤下降的風險。圖表 22：公司 2018 年至 2020 年及 2021 年第一季度化工產(chǎn)品原材料采購情況項目2021 年 Q12020 年2019 年2018 年采購量均價采購量均價采購量均價采購量均價液硫51,125864120,998423159,157878141,3881,193工業(yè)鹽37,096239196,671230214,034301138,430325純苯1,5254,7313,8563,3866,1105,1714,6696,990 資料來源：Wind， 單位：噸、元/噸圖表 23：公司近

46、2018 年至 2020 年及 2021 年第一季度化工產(chǎn)品原材料采購均價資料來源：Wind， 單位：元/噸供應商方面，2020 年及 2021 年第一季度，公司化工產(chǎn)品板塊前 5 大供應商原材料供應金額占總供應金額的比值較大，約為 70%。公司供應商集中度較高，集中性風險較大。其中，鎮(zhèn)江市恒利低溫技術有限公司既是化工產(chǎn)品板塊供應商，又是化工產(chǎn)品板塊客戶，供銷合作關系穩(wěn)固。圖表 24：2020 年及 2021 年第一季度化工產(chǎn)品板塊前 5 大供應商情況2021年Q1供應商是否關聯(lián)方供應商品供應額占比國網(wǎng)江蘇省電力有限公司鎮(zhèn)江供電分公司否能源7,753.0030.21鎮(zhèn)江市恒利低溫技術有限公司否

47、能源3,375.0013.15浙江博聚新材料有限公司否原料2,919.0011.38蘇州市金運化工有限公司否原料2,159.008.41日照市日晉化工有限公司是原料1,350.005.26合計17,556.0068.412020年供應商是否關聯(lián)方供應商品供應額占比國網(wǎng)江蘇省電力有限公司鎮(zhèn)江供電分公司否能源29,068.0038.85鎮(zhèn)江市恒利低溫技術有限公司否能源11,873.0015.87浙江博聚新材料有限公司是原料6,787.009.07中鹽金壇鹽化有限責任公司否原料4,322.005.78蘇州市金運化工有限公司否原料1,626.002.17合計53,676.0071.74資料來源：Win

48、d， 單位：萬元、%化工產(chǎn)品生產(chǎn)方面，東普新材料擁有多項現(xiàn)金技術，包括天然脂肪醇改良漢高工藝技術、三合一合成爐技術、一次鹽水陶瓷膜工藝技術和對二氯苯連續(xù)結晶技術等。2018 年至 2020 年，公司產(chǎn)能利用率約為 70%，保持在較高水平。公司 2020年化工產(chǎn)品產(chǎn)量較 2019 有所下降，系由于 2020 年公司受江蘇鹽城響水工業(yè)園區(qū)爆炸事件和新冠疫情的負面影響，導致 2020 年銷售有所下滑，相應產(chǎn)量有所減少。圖表 25：2018 年至 2020 年公司化工產(chǎn)品生產(chǎn)情況資料來源：Wind， 左軸：噸、右軸：%客戶方面，2020 年及 2021 年第一季度，公司前 5 大客戶銷售額占公司銷售總

49、額的比值均大于 50%。客戶集中度較大，未來具有一定集中性風險。圖表 26：2020 年及 2021 年第一季度化工產(chǎn)品板塊前 5 大客戶情況2021 年 1-3 月銷售客戶名稱是否關聯(lián)方銷售額占銷售總額比重浙江博聚新材料有限公司否4,198.7816.03鎮(zhèn)江市恒利低溫技術有限公司否3,792.7914.48江蘇超躍化學有限公司否2,527.659.65鎮(zhèn)江江南化工有限公司否1,713.046.54常州金壇誠信化工科技有限公司否1,506.115.75合計13,738.3852.452020 年度銷售客戶名稱是否關聯(lián)方銷售額占銷售總額比重鎮(zhèn)江市恒利低溫技術有限公司否12,846.3917.9

50、4浙江博聚新材料有限公司否11,013.2415.38江蘇超躍化學有限公司否7,862.5110.98鎮(zhèn)江江南化工有限公司否5,850.348.17常州金壇誠信化工科技有限公司否4,418.186.17合計41,990.6658.64資料來源：Wind， 單位：萬元、%銷售區(qū)域方面，公司化工產(chǎn)品僅在長三角地區(qū)銷售，具有明顯的地域集中性，需關注集中性風險。圖表 27：2018 年至 2020 年及 2021 年第一季度公司化工產(chǎn)品銷售區(qū)域分布情況項目2021 年 Q12020 年2019 年2018 年長三角地區(qū)100.00%100.00%100.00%100.00%合計100.00%100.0

51、0%100.00%100.00%資料來源：Wind， 單位：%產(chǎn)業(yè)分析化工行業(yè)為中國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一。隨著科技水平的不斷提高，中國在化工新材料技術和產(chǎn)品研發(fā)上取得了諸多進展。國家與地方政府相繼出臺發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)政策指引，促進化工行業(yè)產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整和優(yōu)化升級，同時改善競爭環(huán)境，提高產(chǎn)業(yè)集中度。負責鎮(zhèn)江國控化工產(chǎn)品業(yè)務板塊的東普新材料立足基礎產(chǎn)業(yè)，并大力推進轉型升級，向新材料、電子化學品、特殊化學品行業(yè)發(fā)展。公司正在規(guī)劃技術改進 5萬噸/年氯乙酸項目，同時，規(guī)劃新建醋酸產(chǎn)業(yè)下游新材料產(chǎn)品項目，如 33 萬噸/年醋酸乙烯、10 萬噸/年 EVA 等。雖然 2020 年新冠疫情及鹽城市響水工業(yè)園區(qū)

52、爆炸事件給東普新材料帶來短期負面影響，長期來看，公司將持續(xù)將自身打造成創(chuàng)新型企業(yè)，實現(xiàn)基礎化工于特殊化學品兩翼齊飛，并為母公司鎮(zhèn)江國控帶來長期收益。、紙制品經(jīng)營分析從營收結構來看，紙制品業(yè)務為公司營業(yè)收入來源之一。2018 年至 2020 年，紙制品營業(yè)收入分別為 12.06 億元、8.87 億元和 8.08 億元，逐年小幅下降，系由于近年部分原材料價格波動較大。該業(yè)務營業(yè)收入占公司總營業(yè)收入的占比分別為 15.33%、8.01%和 7.56%，對公司營業(yè)收入的貢獻率小幅減少。2021 年第一季度，該業(yè)務板塊完成營業(yè)收入 2.01 億元，占總營業(yè)收入的 8.95%。從毛利潤結構來看，紙制品是公

53、司主要毛利潤來源之一。2018 年至 2020 年，紙制品毛利潤分別為 1.19 億元、0.54 億元和 0.55 億元，占公司總毛利潤的比值分別為 9.26%、3.94%和 4.46%。系由于部分原材料的價格波動導致整體毛利潤受到影響。2021 年第一季度，紙制品板塊毛利潤為 0.11 億元，占總毛利潤比值為 3.68%。從毛利率來看，2018 年至 2020 年，紙制品業(yè)務板塊毛利率分別為 9.84%、6.12%和 6.83%。2021 年第一季度，該業(yè)務板塊實現(xiàn)毛利率 5.31%。圖表 28：2018 年至 2020 年紙制品板塊營業(yè)收入金額及毛利率資料來源：Wind， 左軸：億元 右軸

54、：%公司紙制品業(yè)務板塊主要由下屬子公司鎮(zhèn)江大東紙業(yè)有限公司（以下簡稱“大東紙業(yè)”）負責經(jīng)營。大東紙業(yè)為指定的水印防偽發(fā)票及票證紙供應商，擁有國家頒發(fā)的食品包裝紙生產(chǎn)許可證和防偽紙生產(chǎn)許可證。大東紙業(yè)也是國內(nèi)專業(yè)生產(chǎn)高檔紙杯及原紙的企業(yè)，已成為可口可樂、麥當勞、和路雪和星巴克等知名品牌的高檔食品用紙配套生產(chǎn)企業(yè)。原材料采購方面，公司紙制品業(yè)務的主要原料為造紙原漿，其他輔料包括造紙?zhí)砑宇~的化工原料和專用材料。其中，紙漿成本占紙制品總成本的比值約為 60%。2019 年至 2021 年第一季度，紙漿均價在 4000 元/噸左右波動，2021 年第一季紙漿均價較 2020 年有所增加。圖表 29：公司

55、 2018 年至 2020 年及 2021 年第一季度紙制品原材料采購情況項目2021 年 1-3 月2020 年度2019 年度2018 年度采購量均價采購量均價采購量均價采購量均價紙漿23,8464,07881,4903,94978,0004,17086,8225,027資料來源：Wind， 單位：噸、元/噸供應商方面，2020 年及 2021 年第一季度，公司紙制品板塊前 5 大供應商原材料供應金額占總供應金額的比值約為 40%。公司供應商集中度中等，集中性風險一般。2021 年第一季度前 5 大供應商中，鎮(zhèn)江市能源開發(fā)有限公司為鎮(zhèn)江國控控股子公司，供應有穩(wěn)定保障。另外，公司與主要原料供

56、應商之間已保持 5年以上往來，原材料供應質(zhì)量具有良好保障。圖表 30：2020 年及 2021 年第一季度紙制品板塊前 5 大供應商情況2021年1-3月供應商是否關聯(lián)方供應商品供應額占比鎮(zhèn)江市能源開發(fā)有限公司是紙漿3,268.8117.01CELULOSA ARAUCO Y CONSTITUCION S.A.否紙漿2,117.8111.02淮南市上唐商貿(mào)有限公司否煤炭1,431.627.45ITOCHU HONG KONG LTD.否紙漿1,169.806.09亞太森博（山東）漿紙有限公 司否紙漿1,130.525.88合計9,118.5747.452020年度供應商是否關聯(lián)方供應商品供應額

57、占比CELULOSA ARAUCO Y CONSTITUCION S.A.否紙漿6,748.8112.55江蘇省設備成套有限公司否紙漿4,737.198.5江蘇王子制紙有限公司否紙漿4,554.886.39鎮(zhèn)江聯(lián)華紙制品有限公司否原紙3,871.126.34杭州億森紙業(yè)有限公司否原紙3,2526.05合計23,164.0039.83資料來源：Wind， 單位：萬元、%紙制品生產(chǎn)方面，公司紙制產(chǎn)品主要包括紙杯原紙、淋膜紙、稅票紙、文化用紙等四大類。2018 年至 2020 年，公司產(chǎn)能利用率約為 90%，保持在較高水平，紙制品產(chǎn)量分別為 113374 噸、126900 噸和 115356 噸。圖

58、表 31：2018 年至 2020 年公司紙制品生產(chǎn)情況資料來源：Wind， 左軸：噸、右軸：%客戶方面，2020 年及 2021 年第一季度，公司前 5 大客戶銷售額占公司銷售總額的比值約為 50%?？蛻艏卸容^大，公司對大客戶依賴性強，應關注集中性風險。浙江德緣源紙業(yè)有限公司否1,552.797.42%上海千葉特種紙業(yè)有限公司否1,152.345.51%圖表 32：2020 年及 2021 年第一季度紙制品板塊前 5 大客戶情況2021 年 1-3 月銷售客戶名稱是否關聯(lián)方銷售額占銷售總額比重廣州市誠昌紙業(yè)有限公司否3,445.3716.47%東莞市誠昌紙業(yè)有限公司否1,883.909.0

59、1%廣州普樂包裝容器有限公司否1,398.866.69%合計9,433.2645.12020 年度銷售客戶名稱是否關聯(lián)方銷售額占銷售總額比重廣州市誠昌紙業(yè)有限公司否11,361.3517.24%東莞市誠昌紙業(yè)有限公司否7,805.8612.36%杭州億森紙業(yè)有限公司否3,640.726.02%合計33,220.7650.45廣州普樂包裝容器有限公司否6,760.209.58%上海千葉特種紙業(yè)有限公司否3,652.635.25%資料來源：Wind， 單位：萬元、%產(chǎn)業(yè)分析造紙業(yè)在國際上被公認為“永不衰竭”的工業(yè)，已成為美國、加拿大、日本等發(fā)達國家的國民經(jīng)濟之大支柱制造業(yè)之一。截至 2019 年末

60、，中國造紙行業(yè)生產(chǎn)規(guī)模位居世界第一。2009 年至 2019 年，中國造紙業(yè)快速穩(wěn)定發(fā)展，年產(chǎn)量自 9388.72 萬噸增長至 12515.3 萬噸，年平均增長率超過 3.5%。中國造紙產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)與市場需求發(fā)展穩(wěn)定，但隨著未來匯率、通貨膨脹等因素帶來的市場變化將會對造紙企業(yè)造成成本壓力。另外，隨著大眾環(huán)保意識的上升及低碳經(jīng)濟的推進，造紙業(yè)將會面對新的考驗。負責鎮(zhèn)江國控紙制品業(yè)務的大東紙業(yè)在中國特種紙生產(chǎn)行業(yè)具有較高的聲譽，為水印防偽稅務發(fā)票專用紙供應商，于 2005 年被江蘇省造紙行業(yè)協(xié)會評為省造紙十強企業(yè)之一。大東紙業(yè)的“幸運鳥”商標知名度較大，該商標復印紙銷量在全國市場占有率近 15%；“