中資美元債風(fēng)險(xiǎn)攀升

1、圖表 1：美銀美林中資美元債指數(shù)（債券價(jià)格）美元 投資級(jí)高收益級(jí)圖表 2：美銀美林中資美元債指數(shù)（到期收益率）年化% 12025投資級(jí)高收益級(jí)1102010015901080705600資料來源：彭博、野村全球經(jīng)濟(jì)、資料來源：彭博、野村全球經(jīng)濟(jì)、去年年底中央開始收緊企業(yè)離岸融資條件另一個(gè)可能影響中資美元債市場(chǎng)的因素是近日中央收緊對(duì)企業(yè)離岸融資端的調(diào)控。自 2020 年 5 月底以來，人民幣對(duì)美元已經(jīng)升值了約 9%，這得益于國內(nèi)疫情成功得到遏制、經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)快速復(fù)蘇且相比于發(fā)達(dá)國家更早推動(dòng)政策回歸正?；约百Y本大量涌入國內(nèi)市場(chǎng)等因素。然而，我們相信中央非常清楚人民幣過快升值的負(fù)面影響。自 2020

2、 年 10月以來，中央已出臺(tái)多項(xiàng)舉措來控制資本流入，以減緩人民幣升值的速度。中國人民銀行和國家外匯管理局于 2020 年 12 月 11 日將金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從 1.25 下調(diào)至 1，并于今年 1 月 7 日將境內(nèi)企業(yè)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)也從 1.25 下調(diào)至 1。去年 3 月在疫情爆發(fā)初 期，中央為加強(qiáng)對(duì)企業(yè)融資的支持力度曾將該參數(shù)上調(diào)，而此次回調(diào)使得國內(nèi)企業(yè)的跨境融資條件再度收緊。2021 年 1 月 4 日央行和外管局宣布，自 2 月 4 日起將境內(nèi)企業(yè)境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)由 0.3 上調(diào)至 0.5。實(shí)際上，這與企業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)模掛 鉤。例如，如果一家公司的凈

3、資產(chǎn)總額為 1 億元，則系數(shù)從 0.3 升至 0.5 后，其額度將增加 2000 萬元（即從 3000 萬增至 5000 萬元）。此舉將有利于提高境內(nèi)企業(yè)對(duì)境外的放款空間，包括為境外全資子公司和其他持股公司提供融資支持。2021 年一季度末中資美元債存量達(dá)到 9895 億美元根據(jù)彭博采編的交易層面數(shù)據(jù)，我們估計(jì) 2021 年一季度中資美元債發(fā)行量從 2020 年四季度的 554 億美元升至 610 億美元（2020 年季度均值：626 億美元；圖 3）。一季度中資美元債到期量從去年四季度的 473 億美元降至 404 億美元（2020 年季度均值：412 億美元），同期中資美元債凈融資額則從

4、82 億美元增至 206 億美元（2020 年季度均值：214 億美元）。今年一季度末中資美元債存量規(guī)模從去年四季度末的 9689 億美元擴(kuò)大至 9895 億美元，同比增速從 9.7%回落至 9.1%（圖 4）。近年來，中資美元債凈融資規(guī)模呈下降趨勢(shì)，從 2019 年的 1259 億美元降至 2020 年的 856 億美元。2021 年一季度凈融資額進(jìn)一步縮窄至 206 億美元，遠(yuǎn)低于 2018-20 年一季度均值（363 億美元）。按月份劃分，2021 年 2 月中資美元債發(fā)行量從 1 月的 347 億美元降至 132 億美元，3 月進(jìn)一步微降至 131 億美元，使得 2 月凈融資額從 1

5、月的 177 億美元降至 45 億美元，3 月繼續(xù)收窄至-17 億美元。圖表 3：中資美元債發(fā)行量、償還量和凈融資額10億美元圖表 4：中資美元債存量（按發(fā)行主體劃分）10億美元其他發(fā)債主體地方政府融資平臺(tái)同比%90發(fā)行量?jī)斶€量?jī)羧谫Y額8070605040302010012001000800600400200金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)開發(fā)商離岸美元債存量增速（右軸）14012010080604020資料來源：彭博、野村全球經(jīng)濟(jì)、00資料來源：彭博、野村全球經(jīng)濟(jì)、金融美元債帶動(dòng)一季度凈融資額上升；近幾個(gè)月需警惕增長(zhǎng)疲軟我們將中資美元債發(fā)行人分為四類：金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)開發(fā)商、地方政府融資平臺(tái)和其他發(fā)債主體（涵

6、蓋消費(fèi)品、科技、工業(yè)和能源行業(yè)的企業(yè)）。根據(jù)我們的測(cè)算，一季度中資美元債凈融資額增長(zhǎng)主要由金融美元債帶 動(dòng)。一季度金融美元債的凈融資額達(dá)到 83 億美元，而 2020 年四季度的凈償還量為 56 億美元（圖 5）。一季度房地產(chǎn)開發(fā)商的中資美元債凈融資額也從 2020年四季度的 4 億美元增至 22 億美元，而同期地方政府融資平臺(tái)和其他發(fā)債主體的融資額則分別從 2020 年四季度的 0 和 134 億美元降至-4 億美元和 105 億美元。從月度數(shù)據(jù)來看，2-3 月各發(fā)債主體的凈融資力度普遍減弱。值得注意的是，2 月以來房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府融資平臺(tái)的凈融資額一直處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，2 月分別從 1

7、 月的 60 億美元和 8 億美元降至-17 億美元和-1 億美元，3 月進(jìn)一步回落至-21 億美元和-10 億美元。2 月金融機(jī)構(gòu)和其他發(fā)債主體凈融資額也分別從 1 月的 43 億美元和 66 億美元降至 30 億美元和 34 億美元，3 月進(jìn)一步收窄至 9 億美元和 5 億美元。圖表 5：中資美元債凈融資額（按發(fā)行主體劃分）10億美元70房地產(chǎn)開發(fā)商金融機(jī)構(gòu)地方政府融資平臺(tái)其他發(fā)債主體6050403020100-10-20圖表 6：中資美元債到期規(guī)模（按發(fā)行主體劃分）億美元房地產(chǎn)開發(fā)商金融機(jī)構(gòu)地方政府融資平臺(tái)其他發(fā)債主體2Q222Q212Q202Q191080706050403020100

8、1Q191Q201Q211Q221Q23資料來源：彭博、野村全球經(jīng)濟(jì)、資料來源：彭博、野村全球經(jīng)濟(jì)、中資美元債的償債壓力不斷攀升，尤其對(duì)開發(fā)商和城投平臺(tái)而言根據(jù)我們對(duì)已發(fā)行債券數(shù)據(jù)的測(cè)算，2021 年中國企業(yè)需償還共計(jì) 1904 億美元的中資美元債，2022 年需償還 2177 億美元，均遠(yuǎn)高于 2020 年的 1647 億美元和 2019 年的 1224 億美元。這表明，2021 年和 2022 年季度償債均值將從2020 年的 412 億美元增至 476 億美元和 544 億美元。鑒于一季度已到期 404 億美元的中資美元債，我們估計(jì)今年二至四季度將另有 1501 億美元到期（圖 6）。未

9、來兩年將有兩個(gè)季度面臨償債高峰，分別是 2021 年二季度（550 億美元）和 2022 年二季度（725 億美元）。此外，月度償債高峰將出現(xiàn)在今年 9 月（213 億美元）和明年 4 月（303 億美元）。就發(fā)債主體而言，今年房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府融資平臺(tái)的償債壓力明顯增加，2021 年中資美元債到期量分別從 2020 年的 432 億美元和 130 億美元（分別占 2019 年底中資美元債存量的 22.3%和 17.9%）躍升至 585 億美元和 268 億美元（分別占 2020 年底中資美元債存量的 27.3%和 33.2%）。2021 年金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的中資美元債到期量將從 2020 年

10、的 530 億美元小幅增至 577 億美元，而同期其他發(fā)債主體的到期量則將從 554 億美元降至 474 億美元。信用違約再次成為市場(chǎng)焦點(diǎn)盡管國內(nèi)疫情成功得到遏制、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走穩(wěn)向好，但由于中央逐步推動(dòng)政策正?；胰ツ?11 月發(fā)生多起國企債務(wù)違約事件（參見無需對(duì)近期國企債務(wù)違約反應(yīng)過度，但需保持警惕，2020 年 11 月 25 日），市場(chǎng)再次聚焦國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)。中央收緊房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控、推動(dòng)碳中和以及遏制地方政府債務(wù)等一系列新舉措也令市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商、高污染企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)的現(xiàn)金流狀況和償債能力的擔(dān)憂加劇。根據(jù)彭博采編的交易層面?zhèn)瘮?shù)據(jù)，主要受疫情影響，我們估計(jì) 2020 年中資美元債

11、違約事件總數(shù)從 2019 年的 6 起激增至 32 起，同期違約金額從 14 億美元增至 84 億美元。分季度來看，2021 年一季度中資美元債違約數(shù)量從 2020年四季度的 4 起增至 6 起（2020 年季度均值：8 起；圖 7），違約金額從 11 億美元增至 27 億美元（2020 年季度均值：21 億美元）。2020 年一季度至 2021年一季度共發(fā)生 38 起債務(wù)違約事件，其中房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生 6 起，金融機(jī)構(gòu)發(fā)生5 起，地方政府融資平臺(tái)發(fā)生 4 起，其余 23 起則發(fā)生在其他發(fā)債主體。我們還認(rèn)為，在岸市場(chǎng)債務(wù)違約或?qū)χ匈Y美元債市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)測(cè)算，2020 年在岸企業(yè)債

12、券違約總規(guī)模從 2019 年的 1849 億元人民 幣躍升至 2386 億元人民幣。從季度來看，2021 年一季度企業(yè)債務(wù)違約規(guī)模從 2020 年四季度的 892 億元（當(dāng)時(shí)國企違約事件頻發(fā)）收窄至 768 億元人民幣，但仍遠(yuǎn)高于 2020 年一季度的 684 億元人民幣（當(dāng)時(shí)疫情爆發(fā)之初對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重打擊）以及 2020 年季度均值（596 億元人民幣；圖 8）。圖表 7：中資美元債違約0億美元中資美元債違約金額（左軸）中資美元債違約數(shù)量（右軸）14圖表 8：在岸企業(yè)債違約10億元100在岸企業(yè)債違約金額（左軸）在岸企業(yè)債違約數(shù)量（右軸）#100909080807070606050504

13、04030302020101000# 141231082641200資料來源：彭博、野村全球經(jīng)濟(jì)、資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、未來幾個(gè)季度中資美元債違約將上升，而凈融資額將減少雖然中資美元債市場(chǎng)已顯示出對(duì)華融事件的抵御能力，但我們認(rèn)為未來幾個(gè)季度仍有必要保持謹(jǐn)慎，原因如下：1）2021-22 年中資美元債償債壓力或攀升，特別是對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府融資平臺(tái)而言；2）中央著力推進(jìn)碳中和戰(zhàn)略、收緊房地產(chǎn)融資端調(diào)控，并要求降低地方政府融資平臺(tái)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，這將使高污染行業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府融資平臺(tái)等領(lǐng)域的融資條件收緊； 3）未來幾個(gè)月貿(mào)易條件惡化的影響或更加凸顯，令中國國際收支承壓（參見貿(mào)易條件惡化、進(jìn)口強(qiáng)勁導(dǎo)致貿(mào)易順差大幅收窄，2021 年 4 月 13 日）；4）在岸市場(chǎng)信用違約上升有可能蔓延至離岸市場(chǎng)。此外，國內(nèi)各地區(qū)出現(xiàn)債務(wù)違約的概率可能不同。幾十年來，因體制環(huán) 境、人口、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)開放和政策等諸多歷史因素，華北和華南地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)較大分化。隨著中國推動(dòng)“碳中和”并收緊房地產(chǎn)融資端調(diào)控，這種南北差距可能會(huì)日益拉大，或?qū)е逻`約事件增加、華北經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的交錯(cuò)循環(huán)。在我們看來，中央清楚地認(rèn)識(shí)到區(qū)域發(fā)展不平衡除了激化社會(huì)矛盾外，還可能增加金融風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。因此，我們預(yù)計(jì)中央在加強(qiáng)地方政府預(yù)算管理、收緊地方銀行貸款調(diào)控時(shí)將采取循序漸