中國制造從朱格拉周期到國產(chǎn)化

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 從“國民收入倍增”計劃到日本高端制造的崛起 2 HYPERLINK l _TOC_250012 階段：國民收入倍增計劃推動日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)助力快速崛起 2 HYPERLINK l _TOC_250011 階段：“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”與日本“外向型經(jīng)濟(jì)” 3 HYPERLINK l _TOC_250010 階段：貿(mào)易戰(zhàn)加劇，“廣場協(xié)議”后日本經(jīng)濟(jì)“失去的三十年” 7 HYPERLINK l _TOC_250009 以史為鑒，求同存異 9 HYPERLINK l _TOC_250008 宏觀：人口紅利拐點出現(xiàn)，城鎮(zhèn)化率仍有提升空間 9 HY

2、PERLINK l _TOC_250007 經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式：從外需主導(dǎo)向內(nèi)需主導(dǎo)的過程，中國話語權(quán)更強(qiáng) 11 HYPERLINK l _TOC_250006 政策：穩(wěn)健的貨幣政策下資產(chǎn)泡沫化程度較低 13 HYPERLINK l _TOC_250005 從中國制造的全球競爭力看“中國智造”的長期成長 14 HYPERLINK l _TOC_250004 外需：后疫情時代，中國優(yōu)秀制造業(yè)加速出口替代 15 HYPERLINK l _TOC_250003 內(nèi)需：“十四五”開局之年，國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)聚焦“擴(kuò)大內(nèi)需” 20 HYPERLINK l _TOC_250002 挖掘穿越周期的“中國智造” 23 H

3、YPERLINK l _TOC_250001 穿越周期，日股 50 年“十倍股”的特點 23 HYPERLINK l _TOC_250000 從本輪 CAPEX 周期挖掘中國成長制造的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 28風(fēng)險因素 31插圖目錄圖 1：全球新一輪朱格拉周期有望開啟（設(shè)備投資同比增速（%） 1圖 2：日本城鎮(zhèn)人口數(shù)量和城鎮(zhèn)化率 3圖 3：日本各產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占 GDP 的比重（%） 3圖 4：日本長期經(jīng)濟(jì)增速中樞在 70 年代出現(xiàn)明顯下移 4圖 5：美國進(jìn)口原油價格（美元/桶） 4圖 6：美國、日本 CPI 在上世紀(jì) 70 年代波動較大（%） 4圖 7：日本央行貼現(xiàn)率（%） 5圖 8：日本與美國汽車產(chǎn)量（萬輛

4、） 5圖 9：日本分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值增速（%） 6圖 10：日本進(jìn)出口情況 6圖 11：日本 GDP 與貿(mào)易差值 6圖 12：日本出口產(chǎn)業(yè)景氣度指數(shù) 6圖 13：日本出口分地區(qū)占比（%） 7圖 14：日本出口分產(chǎn)品占比（%） 7圖 15：美國 20 世紀(jì)貿(mào)易差額情況（十億美元） 7圖 16：美國 20 世紀(jì)財政盈余情況（十億美元） 7圖 17：二戰(zhàn)后美日貿(mào)易摩擦細(xì)則 8圖 18：美元兌日元匯率 9圖 19：日股在 90 年代大幅跑贏美股 9圖 20：中、美、日三國 GDP 10圖 21：中、美、日三國人均 GDP 10圖 22：中國、日本勞動力人口占比（%） 10圖 23：中國、日本人口老齡化情況 1

5、0圖 24：中國城鎮(zhèn)化率與發(fā)達(dá)國家相比仍有較大的提升空間 11圖 25：中國出口全球主要國家占比（%） 12圖 26：全球主要國家貨物出口占比（%） 12圖 27：日本對外直接投資規(guī)模（百萬美元） 12圖 28：美國聯(lián)邦財政盈余（十億美元） 13圖 29：美國貿(mào)易差額（十億美元） 13圖 30：美元兌人民幣 14圖 31：美元指數(shù) 14圖 32：新興市場國家制造業(yè) PMI 15圖 33：發(fā)達(dá)國家制造業(yè) PMI 15圖 34：不同類型行業(yè)價值分類 16圖 35：2017 年全球產(chǎn)業(yè)價值鏈資本化支出占比（%） 17圖 36：MSCI China 二級行業(yè)無形資產(chǎn)占營收比重（截至 2020 年年報）

6、 17圖 37：全球主要貿(mào)易品類出口集中度和增速 19圖 38：2016-2020 年中國在全球出口份額變化和出口產(chǎn)值增速 19圖 39：中國 2020 年出口品類全球份額排名分布 20圖 40：美國 2020 年出口品類全球份額排名分布 20圖 41：全球主要經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易依存度變化 21圖 42：全球主要經(jīng)濟(jì)體國民總儲蓄率（%）變化 22圖 43：中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和消費性支出（元） 22圖 44：經(jīng)濟(jì)高速增長期日本重工業(yè)股價表現(xiàn)較好 23圖 45：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期日本科技和高端制造股價表現(xiàn)較好 23圖 46：穿越周期下的日本行業(yè)股價表現(xiàn) 24圖 47：1973-2021 年日經(jīng) 225 成

7、份股“十倍股”分布 24圖 48：日本部分龍頭公司股價表現(xiàn)（%） 24圖 49：日本部分龍頭公司 ROIC（%） 25圖 50：漲幅靠前的日股整體毛利率水平 25圖 51：中國集成電路進(jìn)出口情況（億美元） 26圖 52：中國半導(dǎo)體設(shè)備進(jìn)出口情況（億美元） 26圖 53：2019 年全球機(jī)器人安裝量（分市場，千臺） 27圖 54：2010-2019 年機(jī)器人銷量情況（分市場，千臺） 27圖 55：2019 年全球主要國家制造業(yè)機(jī)器人密度（臺/萬人） 27圖 56：MXCN 整體 CAPEX 與凈利潤增速（%） 28圖 57：MXCN 整體 ROE 與 ROIC 28圖 58：MSCI China

8、 各細(xì)分賽道 CAPEX 與凈利潤未來三年復(fù)合增速 29圖 59：MSCI China 各細(xì)分賽道 ROE 與營收未來三年復(fù)合增速 29圖 60：電子板塊資本開支和盈利增速預(yù)測 30圖 61：光伏、新能源板塊資本開支和盈利增速預(yù)測 30圖 62：化工新材料、建材板塊資本開支和盈利增速預(yù)測 30圖 63：通信設(shè)備、軍工板塊資本開支和盈利增速預(yù)測 30表格目錄表 1：戰(zhàn)后日本經(jīng)歷的四個發(fā)展階段 2表 2：日本國民收入倍增計劃 2表 3：2021 年全球主要經(jīng)濟(jì)體工業(yè)增加值（預(yù)測） 15表 4：單位勞動力產(chǎn)值（美元/人） 18表 5：“十四五”期間有望推出的相關(guān)政策 21表 6：碳達(dá)峰、碳中和發(fā)展路

9、徑 22表 7：日本與中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展對比 25表 8：公司篩選結(jié)果 30后疫情時代，全球經(jīng)濟(jì)重啟有望造就新一輪朱格拉中周期，受疫情影響，歐、美、日等發(fā)達(dá)國家在 2020 年經(jīng)歷了長期間的停工停產(chǎn)，全球制造業(yè)快速清除過剩產(chǎn)能，疊加海外主要發(fā)達(dá)國家仍較為寬松的貨幣政策和拜登提出的“四萬億”基建計劃，制造業(yè)企業(yè)迎來設(shè)備購置和全球供應(yīng)鏈再布局的黃金時期。在疫情的沖擊之下，全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭進(jìn)一步加劇，尤其是近年來新一輪信息技術(shù)革命更加速了主要國家對全球供應(yīng)和貿(mào)易的重構(gòu)。朱格拉周期是法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱格拉于 1862 年提出，旨在描繪一個 8-10 年的由設(shè)備更替和資本投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)周期。具體來說，當(dāng)某一時

10、期工業(yè)企業(yè)開始集中進(jìn)行設(shè)備的更新?lián)Q代（表現(xiàn)為私人企業(yè)設(shè)備投資增大）時，全社會固定資產(chǎn)投資加速，推動整體經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)上行。設(shè)備投資增速往往作為判定朱格拉周期開啟的標(biāo)志。后疫情時代，全球范圍基建投資加速了企業(yè)對設(shè)備更新?lián)Q代的需求，2021 年一季度，中國、美國設(shè)備投資增速同比均呈現(xiàn)雙位數(shù)增長。但從歷史上來看，相較美、德、日等國家，中國在過去 20 年并沒有出現(xiàn)典型德朱格拉周期，人口紅利、貿(mào)易紅利、金融周期等更強(qiáng)的因素掩蓋了設(shè)備更替的周期。圖 1：全球新一輪朱格拉周期有望開啟（設(shè)備投資同比增速（%）美國日本中國新一輪朱格拉周期開啟40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.

11、00-30.00資料來源：Wind，二戰(zhàn)后，全球經(jīng)歷了比較明顯的幾輪的朱格拉周期，其中上世紀(jì) 70 年代的兩次石油危機(jī)使得全球經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”，時任美國總統(tǒng)里根奉行的“雙赤字”戰(zhàn)略推動 80 年代初 全球迎來了朱格拉周期，而在此輪全球產(chǎn)業(yè)鏈和貿(mào)易重構(gòu)的十年周期里，日本制造業(yè)的崛 起無疑是最為亮眼的。日本先后實現(xiàn)了從低附加值產(chǎn)業(yè)向高附加值產(chǎn)業(yè)的快速轉(zhuǎn)型，同時 立足出口的發(fā)展戰(zhàn)略也使得日本迅速在 70-80 年代搶占了全球制造業(yè)價值鏈的中高端環(huán)節(jié)。改革開放以來，中國同樣采取以出口為導(dǎo)向的“外向型經(jīng)濟(jì)”，進(jìn)入到 21 世紀(jì)，工業(yè)化進(jìn)程加速使得城鎮(zhèn)化率快速提升。但金融危機(jī)后，長期宏觀經(jīng)濟(jì)增速中樞下移，

12、勞動力人口占比出現(xiàn)拐點，人口紅利消失，老齡化加劇。在這樣的背景下，中國同樣迎來以高附加值的精密儀器、設(shè)備等為主的產(chǎn)業(yè)升級，尤其是近年來中美貿(mào)易摩擦加劇，在以內(nèi)循環(huán)為主的環(huán)境下，“十四五”規(guī)劃也首次提出強(qiáng)化國家戰(zhàn)略力量在科技創(chuàng)新過程中扮演的角色。我們認(rèn)為金融危機(jī)后的中國，無論時從 GDP、工業(yè)化和城鎮(zhèn)化發(fā)展、對外貿(mào)易、人口等多種指標(biāo)都與彼時的日本相類似，因此我們在本文中，借由上世紀(jì) 60 年代實行“國民收入倍增”計劃后的日本，對比當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的異同點，尋找在此輪全球性朱格拉周期下中國制造的長期成長亮點。 從“國民收入倍增”計劃到日本高端制造的崛起二戰(zhàn)后的日本，產(chǎn)業(yè)迎來快速轉(zhuǎn)型。其中上世紀(jì) 5

13、0 年代至 90 年代的日本是經(jīng)濟(jì)高速成長的時期。50 年代日本重建的工業(yè)體系支撐了后續(xù) 20 年工業(yè)化的推進(jìn)，告別戰(zhàn)爭，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了四個發(fā)展階段。表 1：戰(zhàn)后日本經(jīng)歷的四個發(fā)展階段時間發(fā)展階段主要產(chǎn)業(yè)階段（二戰(zhàn)后-1957 年）經(jīng)濟(jì)恢復(fù)輕工紡織階段（1958-1970 年）高速增長，重工業(yè)蓬勃發(fā)展鋼鐵、汽車、家電、造船階段（1971-1990 年）低速穩(wěn)定增長，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重構(gòu)精密儀器、半導(dǎo)體、電子計算機(jī)階段（1991 年至今）經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，陷入衰退消費、醫(yī)療保健資料來源：日本財務(wù)省，階段：國民收入倍增計劃推動日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)助力快速崛起20 世紀(jì) 60 年代，日本政府制定了長達(dá)十

14、年的“國民收入倍增計劃”，以推動 1961-1970年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。該計劃始于 1957-1958 年的經(jīng)濟(jì)蕭條，其中經(jīng)濟(jì)增長存在的各種問題尤其是制造業(yè)產(chǎn)能過剩等問題被集中暴露出來。按照計劃要求，十年間日本國民生產(chǎn)總值和人均國民收入都要實現(xiàn)翻倍增長，即年均增長率應(yīng)達(dá)到 7.2%，而最終目的則是提高日本國民的生活水平，實現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展與居國民收入（同上）2132327.832851611.5人均國民收入（1958 年度價格，日元）2086016.931767810.4民生活進(jìn)步的協(xié)同并舉。從結(jié)果的角度來看，在此計劃實施期間，日本主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均實現(xiàn)了計劃制定的目標(biāo)，可以說國民收入倍增計劃在一定程度上

15、造就了彼時日本經(jīng)濟(jì)的黃金年代。表 2：日本國民收入倍增計劃國民收入倍增計劃實際結(jié)果目標(biāo)水平年增長率（%）實際水平年增長率（%）總?cè)丝冢ㄈf人）102220.9103721.0就業(yè)人口（萬人）46891.250941.5國民生產(chǎn)總值（1958 年度價格，億日元）2600007.840581211.6人均個人消費（同上）1511667.62040799.4第一產(chǎn)業(yè)10.1%/7.4%/第二產(chǎn)業(yè)38.6%/38.5%/第三產(chǎn)業(yè)51.3%/54.1%/出口額（通關(guān)，億美元）93.210.0202.516.8進(jìn)口額（同上）98.99.3195.315.5資料來源：日本通商產(chǎn)業(yè)政策史（日本通商產(chǎn)業(yè)省），在國

16、民收入倍增計劃的刺激下，日本實現(xiàn)了落后產(chǎn)能去化的目標(biāo)。二戰(zhàn)后，日本的城市化經(jīng)歷了從快速發(fā)展到調(diào)整、再到穩(wěn)定的不同階段。從城市化的角度來看，在國民收入倍增計劃實施期間，日本的城鎮(zhèn)人口數(shù)量由 1960 年的 5900 萬提升至 1970 年的 7500 萬人，同時城鎮(zhèn)化率也由 63.3%提升至 71.9%。而其中工業(yè)化的快速發(fā)展則是城市化高速增長的核心驅(qū)動力。1955-1975 年間，日本制造業(yè)和工業(yè)增加值均以 10%以上的年復(fù)合增速實現(xiàn)快速發(fā)展，同時明顯高于這二十年時間里實際 GDP 增速（7%左右）?？焖俟I(yè)化創(chuàng)造了大量勞動力 需求，城市勞動力市場偏緊，工資水平提高，推動農(nóng)村人口涌向城市。日本

17、 1955-1975 年間工業(yè)就業(yè)人數(shù)累計增幅接近 90%，而同期農(nóng)業(yè)的就業(yè)人數(shù)累計減少超過 50%。 工業(yè)就業(yè)人數(shù)的增加體現(xiàn)到人均收入的提升，刺激內(nèi)需的同時，也促進(jìn)了消費產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，日本在 60 年代末成為資本主義世界僅次于美國的第二大經(jīng)濟(jì)體，其中鋼鐵、汽車、造船和家電成為日本的四大支柱產(chǎn)業(yè)。圖 2：日本城鎮(zhèn)人口數(shù)量和城鎮(zhèn)化率圖 3：日本各產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占 GDP 的比重（%）城鎮(zhèn)人口（億人，右軸）城市人口比（%）第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)第一產(chǎn)業(yè)（右軸）95.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060.001.201.101.000.900.800.700.6060/0164/0

18、168/0172/0176/0180/0184/0188/0192/0196/0100/0104/0108/0112/0116/010.5070%65%60%55%50%45%40%35%30%19551959196319671971197519791983198719911995199925%25%20%15%10%5%0%資料來源：CEIC，資料來源：CEIC，階段：“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”與日本“外向型經(jīng)濟(jì)”進(jìn)入 70 年代，日本經(jīng)濟(jì)迎來轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，長期宏觀經(jīng)濟(jì)增速下移。70 年代初和中后期的兩次國際性質(zhì)的石油危機(jī)使得全球主要國家通脹水平快速上行，同時日本出現(xiàn)了二戰(zhàn)以來的首次 GDP 負(fù)增長，

19、長期宏觀經(jīng)濟(jì)增速中樞從 6%下滑至 2%左右。圖 4：日本長期經(jīng)濟(jì)增速中樞在 70 年代出現(xiàn)明顯下移20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00日本:GDP:不變價:當(dāng)季同比（%）1956-031958-051960-071962-091964-111967-011969-031971-051973-071975-091977-111980-011982-031984-051986-071988-091990-111993-011995-031997-051999-072001-092003-112006-012008-032010-052012-07201

20、4-092016-112019-012021-03資料來源：Wind，彼時世界兩大經(jīng)濟(jì)體美國和日本的 CPI 分別在 1974 年和 1980 年先后沖高，其中日本 CPI 同比增速更是在 1974 年同比突破 20%。1973 年 10 月，石油輸出國組織宣布石油禁運(yùn)，暫停出口，70 年代兩次石油危機(jī)分別導(dǎo)致美國進(jìn)口原油實際均價從 1973 年的 23.65美元/桶提升至 1974 年的 65.35 美元/桶。受石油價格的快速上漲影響，居民消費支出也受到了一定程度的拖累，美國、日本等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)快速下滑。圖 5：美國進(jìn)口原油價格（美元/桶）圖 6：美國、日本 CPI 在上世紀(jì) 70 年代波動

21、較大（%）120100806040200原油價格:美國進(jìn)口25.0020.0015.0010.005.000.00196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994-5.00日本:CPI:同比美國:CPI:同比資料來源：Wind，資料來源：CEIC，70 年代初期，為了應(yīng)對石油價格快速上行帶來的通脹壓力，日本政府采取緊縮的貨幣政策。日本央行在 1973 年內(nèi)先后多次上調(diào)貼現(xiàn)率從 4.25%至 9.0%，同時期美聯(lián)儲同樣通過加息的方式來應(yīng)對快速上行的通脹壓力。到了 70 年代中后期，美聯(lián)儲新任主席保羅沃

22、克爾不僅通過價格調(diào)控，同時推出了信貸管控的措施，1977 年美聯(lián)儲通過法案并提出保持貨幣和信貸總量的長期增長，使其與增加的經(jīng)濟(jì)長期潛力相稱。而我們判斷這與后疫情時代中國央行在 2021 年工作會議中提出的“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度。完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，保持廣義貨幣和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”基本一致。另一方面，國際能源價格在一定程度上給日本此前的鋼鐵、石油化工等支柱產(chǎn)業(yè)造成了較大的成本壓力，70 年代中后期，日本政府逐漸開始產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，將產(chǎn)業(yè)重心由資本和能源密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向能耗較少的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。半導(dǎo)體、科技電子、計算機(jī)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在彼時的美、日均迎來蓬勃發(fā)展。

23、不僅如此，日本汽車等制造業(yè)在 70 年代中期把握紅利，通過生產(chǎn)小型節(jié)能型汽車快速搶占全球市場份額，在 1979 年前后便超過美國成為全球第一大汽車生產(chǎn)國，其中 1978、79 年日本汽車產(chǎn)量分別達(dá)到 927 和 964 萬輛（BEA 估算，同時期美國汽車產(chǎn)量分別為 903 和 832 萬輛）。圖 7：日本央行貼現(xiàn)率（%）圖 8：日本與美國汽車產(chǎn)量（萬輛）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0060/1063/1066/1069/1072/1075/1078/1081/1084/1087/1090/1093/1096/1099/1019671970197

24、31976197919821985198819911994199720000.00日本:貼現(xiàn)率1,6001,4001,2001,0008006004002000日本產(chǎn)量汽車美國汽車產(chǎn)量資料來源：Wind，資料來源：Wind，BEA，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)長期增長中樞在 70 年代的日本開始逐漸下移，但彼時的日本推行“出口導(dǎo)向型”經(jīng)濟(jì)，重點發(fā)展煤炭、鋼鐵、造船、汽車等產(chǎn)業(yè)，勞動密集型產(chǎn)品大量出口。在這樣的背景下，日本成為世界上最主要的貿(mào)易順差國。同時由于成本端優(yōu)勢，日本制造業(yè)相對全球的競爭優(yōu)勢也在 70 年代中后期得到不斷加強(qiáng)，逐漸形成以“傳統(tǒng)制造+新型成長制造”雙輪驅(qū)動的發(fā)展模式。在制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)躍遷的

25、同時，技術(shù)進(jìn)步使得不同生產(chǎn)要素在產(chǎn)業(yè)之間形成再配置，新型制造業(yè)的快速發(fā)展帶動全要素生產(chǎn)率（TFP）增速逐漸上升。從結(jié)果來看，“出口導(dǎo)向型”政策在上世紀(jì) 70-80 年代的日本取得重大成功，外貿(mào)規(guī)模持續(xù)增長，1985 年日本全年出口金額達(dá)到 41.95 萬億日元，創(chuàng)造了二戰(zhàn)以來的最高紀(jì)錄。同時出口占比也從 1960 年的 10.7%提升 3.7pcts 至 14.4%（1984 年），貿(mào)易順差則在 70 年代中后期不斷擴(kuò)大并始終維持在 10 萬億日元左右。圖 9：日本分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值增速（%）圖 10：日本進(jìn)出口情況20%傳統(tǒng)制造業(yè)新型制造業(yè)全要素生產(chǎn)率(右軸）日本:出口金額（萬億日元，右軸）日本:占

26、GDP比重:商品和服務(wù)出口 日本:占GDP比重:商品和服務(wù)進(jìn)口156015%10%5%0%-5%1975-10%0.7413500.7240110.70300.689200.6671019771979198119831985198719891991199319951997196019631966196919721975197819811984198719901993199619990.6450資料來源：Wind，資料來源：CEIC，構(gòu)成日本在彼時經(jīng)濟(jì)騰飛和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的背后原因，一方面是日本在 60 年代推出的“國民收入倍增計劃”，在清除了部分過剩產(chǎn)能的同時也加快了本國工業(yè)化進(jìn)程。人口紅利迎來拐點

27、，產(chǎn)業(yè)政策不斷出臺，1980 年日本政府提出“科技立國”對工業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面調(diào)整，資本密集型的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門完全讓位于技術(shù)密集型新興們。逐漸形成從以紡織服裝、鋼鐵、石油石化等為主的傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)向以精密儀器、通用機(jī)械、電子計算機(jī)等為主的新型制造業(yè)出口。尤其是以通用機(jī)械、精密儀器為代表的高端制造業(yè)景氣度持續(xù)上行。圖 11：日本 GDP 與貿(mào)易差值圖 12：日本出口產(chǎn)業(yè)景氣度指數(shù)貿(mào)易差額（百億日元） 紡織品金屬通用機(jī)械精密儀器1,500.01,000.0500.00.0-500.0日本GDP同比（%，右軸）14.0012.0010.008.006.004.002.000.0019601964196819

28、721976198019841988199219962000-2.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.001970-011971-051972-091974-011975-051976-091978-011979-051980-091982-011983-051984-091986-011987-051988-091990-0140.00資料來源：Wind，資料來源：CEIC，另一方面，日本在 80 年代中期前與美國形成的貿(mào)易盟友關(guān)系也促進(jìn)了日本高端制造全球貿(mào)易份額的飆升。詳細(xì)來說，80 年代前，日本依托外循環(huán)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式帶動經(jīng)濟(jì)大幅增長，GDP

29、總量在 20 世紀(jì) 60 年代末就已躍居資本主義國家第二，僅次于美國。同時盡管此后一段時間日本同樣面臨全球性的“滯脹”危機(jī)，但低廉的成本優(yōu)勢和較大的出口份額使得日本在 1975 年-1980 年期間 GDP 復(fù)合增速仍顯著高于西方美國、德國、英國等國家?！袄锔?jīng)濟(jì)學(xué)”所推行的“雙赤字”方案被當(dāng)時的全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展視為具有開拓性質(zhì)的嘗試，在放松政府對企業(yè)的限制和干預(yù)的同時，通過刺激供給、自由競爭使得美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。具體包括：（1）減稅，將個人所得稅率每年降低 10%；（2）削減聯(lián)邦政府開支，減少財政赤字；（3）控制貨幣供應(yīng)量則更年長速度，實行穩(wěn)定的貨幣政策；（4）放寬政府對企業(yè)經(jīng)營的干預(yù)。而這四條內(nèi)容

30、被理解為通過減稅降費或增加政府開支來刺激需求，如若國內(nèi)供給無法滿足需求，便加大對其他國家的進(jìn)口。這樣的政策框架直接導(dǎo)致日本作為彼時美國最大的供給國，其出口占比進(jìn)一步抬升。1985 年初，日本出口商品和服務(wù)中有接近 40%的出口向美國，達(dá)到階段性歷史高位，同時出口額中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體占比達(dá)到 55%。而這其中有接近 97%的商品出口來自于工業(yè)制成品。此外，日本 GDP 自 70 年代起占美國 GDP 比重持續(xù)上行，其中在 90 年代前后甚至一度達(dá)到了 67%，出口的高景氣為美國在 70-90 年代針對日本進(jìn)行一系列貿(mào)易打擊埋下了伏筆。圖 13：日本出口分地區(qū)占比（%）圖 14：日本出口分產(chǎn)品占比（%）

31、60%55%50%45%40%35%30%25%20%1973197419761978197919811983198419861988198919911993199419961998199915%美國占比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%日本GDP占美國GDP比重（%）工業(yè)制成品出口占比（%，右軸）99%97%95%93%91%89%87%19621966197019741978198219861990199419982002200620102014201885%資料來源：CEIC，資料來源：CEIC，圖 15：美國 20 世紀(jì)貿(mào)易差額情況（十億美元）圖 16：

32、美國 20 世紀(jì)財政盈余情況（十億美元）500(50)(100)(150)(200)(250)(300)(350)19601963196619691972197519781981198419871990199319961999(400)美國:貿(mào)易差額300.00200.00100.000.00-100.00-200.00-300.00-400.00美國:聯(lián)邦財政盈余1962196519681971197419771980198319861989199219951998資料來源：Wind，資料來源：Wind，階段：貿(mào)易戰(zhàn)加劇，“廣場協(xié)議”后日本經(jīng)濟(jì)“失去的三十年”80 年代初期，日本制造在全球的

33、競爭力不斷提升，與德國制造并駕齊驅(qū)，反觀美國出口貨物在全球的份額持續(xù)下降，在一定程度上霸主地位遭到了挑戰(zhàn)。在這樣的背景下，美、日間的貿(mào)易摩擦自上世紀(jì) 70 年代開始逐漸升級。美國對于日本先后在 20 世紀(jì) 50 年代后的 40 年時間里進(jìn)行貿(mào)易制裁，其中包括紡織品、鋼鐵、汽車、半導(dǎo)體、家電以及電信等多個行業(yè)。但行業(yè)間的貿(mào)易制裁并未對日本制造業(yè)出口份額有過大的打擊，在此期間仍保持穩(wěn)定的對外貿(mào)易。到了 80 年代，美國的對外貿(mào)易差額快速擴(kuò)大，且由于日本是美國對外貿(mào)易逆差的主要對象國，經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他發(fā)達(dá)國家，因此對于美國的威脅最大。圖 17：二戰(zhàn)后美日貿(mào)易摩擦細(xì)則資料來源：Wind，廣場協(xié)議

34、簽訂，美日間摩擦由貿(mào)易戰(zhàn)轉(zhuǎn)向匯率戰(zhàn)。進(jìn)入到 80 年代中期，美國依托其政治地位，對日本進(jìn)行超出貿(mào)易層面的打擊，而其背后的原因則是 80 年代初期，日元快速貶值，資本過快流入美國市場，使得美國本土制造業(yè)面臨更嚴(yán)重的壓力。美國通過廣場協(xié)議、盧浮宮協(xié)議等，將貿(mào)易制裁手段升級，從貿(mào)易戰(zhàn)轉(zhuǎn)向匯率戰(zhàn)，逼迫日元快速升值，以此對日本制造業(yè)進(jìn)行打擊。從匯率的角度來看，在“廣場協(xié)議”之后的幾年時間里，日本對美國的貿(mào)易順差非但沒有縮小，反而進(jìn)一步擴(kuò)大。同時貿(mào)易順差的擴(kuò)大使得日元繼續(xù)升值，為了抵制匯率升值帶來的成本壓力，日本迅速進(jìn)行制造產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和寬松的貨幣政策，從產(chǎn)業(yè)端除了高精尖的新型制造產(chǎn)能仍在日本本土外，其他制造

35、業(yè)逐步轉(zhuǎn)向東南亞等國家。在貨幣政策方面，為了應(yīng)對貨幣升值的影響，日本央行推出貨幣寬松政策，其中在 1986 年一年時間內(nèi)連續(xù)四次降息，然而較低的利率環(huán)境對沖了本國貨幣的升值壓力，因此彼時日本的通脹水平相對較低，但零利率政策為日本的股市和房地產(chǎn)注入了較多的資金，在這段時間內(nèi)日經(jīng) 225 指數(shù)累計上漲超過 10 倍，大幅跑贏同時期的美股。圖 18：美元兌日元匯率圖 19：日股在 90 年代大幅跑贏美股4003503002502001501005019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199902000180016001400

36、1200100080060040020019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820000日經(jīng)225標(biāo)普500資料來源：Wind，資料來源：Wind，泡沫化的經(jīng)濟(jì)始終難以持續(xù)，在日本政府意識到資產(chǎn)價格的過度膨脹后，央行開始收縮貨幣政策，自 1989 年 5 月至 1990 年 8 月，日本央行先后 5 次上調(diào)基準(zhǔn)利率，從 2.5%提升至 6.0%。疊加 1990 年海灣戰(zhàn)爭的爆發(fā)，給日本經(jīng)濟(jì)造成巨大恐慌，直接導(dǎo)致日本長達(dá) 20 年的股市牛就此終結(jié)。分析二戰(zhàn)后的日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我們認(rèn)為需從辯證的角度看待，首先戰(zhàn)后日本通

37、過推動一系列國民收入刺激計劃實現(xiàn)以出口為導(dǎo)向的外向型經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，助力彼時日本逐漸成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體和制造業(yè)出口大國，其次在面臨 70 年代中期兩次石油危機(jī)對于成本的壓制，日本實現(xiàn)了制造業(yè)內(nèi)部從低技術(shù)附加值向高技術(shù)附加值的升級換代，以半導(dǎo)體、電子計算機(jī)、精密儀器等為代表的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在日本快速發(fā)展，誕生了一大批具有長期競爭優(yōu)勢的優(yōu)秀制造業(yè)企業(yè)。盡管日本政府在 1986 年制定了前川報告，旨在擴(kuò)大內(nèi)需、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（淘汰落后產(chǎn)能）、促進(jìn)進(jìn)口、對外直接投資，但問題在于日本政府面對美國的貿(mào)易制裁時，日本再度參考了 70 年代緊財政、寬貨幣的應(yīng)對方式，過于寬松的流動性使得資產(chǎn)泡沫化進(jìn)一步加重。

38、 以史為鑒，求同存異當(dāng)前中國同樣正經(jīng)歷人口紅利逐漸消失、工業(yè)化進(jìn)程趨于成熟，長期宏觀經(jīng)濟(jì)增速下移的大環(huán)境下，對比 70-90 年代的日本，我們認(rèn)為盡管內(nèi)部和外部環(huán)境較為相似，但中國更加穩(wěn)健的貨幣政策、堅實的制造業(yè)發(fā)展、相對較低的城鎮(zhèn)化率以及更加強(qiáng)勁的本土需求，使得中國很難出現(xiàn)與日本“失去的三十年”相似的情況。宏觀：人口紅利拐點出現(xiàn)，城鎮(zhèn)化率仍有提升空間中國經(jīng)濟(jì)快速增長，已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國 GDP 近年來已超過美國 GDP的 65%，上世紀(jì) 90 年代前后，日本 GDP 占美國 GDP 的 65%以上。但不同的是，盡管中國目前已躍居世界第二，但當(dāng)前的人均 GDP 仍顯著低于發(fā)達(dá)國家，2

39、019 年中國人均 GDP僅為同時期美國人均 GDP 的 14.8%，反觀日本在上世紀(jì) 80 年代中期人均 GDP 已與美國旗鼓相當(dāng)，由于消費遵循收入效應(yīng)邊際遞減規(guī)律，彼時日本通過內(nèi)需拉動經(jīng)濟(jì)同時對沖外需的能力明顯不足。因此我們認(rèn)為未來中國經(jīng)濟(jì)仍將保持高質(zhì)量發(fā)展，人均 GDP 較發(fā)達(dá)國家有明顯的提升空間。圖 20：中、美、日三國 GDP圖 21：中、美、日三國人均 GDP80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%198019831986198919921995199820012004200720102013201620190.0%GDP（中國/美國）GDP

40、（日本/美國）115.0%110.0%105.0%100.0%95.0%90.0%85.0%1980198319861989199219951998200120042007201020132016201980.0%人均GDP（日本/美國）人均GDP（中國/美國，右軸）16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，人口紅利逐漸消失，老齡化加劇的中國，長期 GDP 增速中樞下移已成不爭的事實。從勞動力人口占比和老齡化程度來看，當(dāng)前中國的發(fā)展水平均與 80-90 年代的日本相近，中國的人口紅利在 2011 年出現(xiàn)拐點后，勞動力

41、人口占比逐漸下滑，同時勞動力薪酬的提升也為新型制造業(yè)轉(zhuǎn)型奠定了基礎(chǔ)。圖 22：中國、日本勞動力人口占比（%）圖 23：中國、日本人口老齡化情況74.0072.0070.0068.0066.0064.0062.0019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201660.00日本15-64歲人口占比中國15-64歲人口占比30.0025.0020.0015.0010.005.000.00日本65歲以上人口占比中國65歲以上人口占比19601964196819721976198019841988199219962000200420

42、0820122016資料來源：Wind，資料來源：Wind，長期 GDP 增速中樞下移的環(huán)境下，依靠投資端和消費端對于 GDP 的拉動也在逐漸趨于緩和，與 80 年代的日本較為相似。從總量角度來看，日本國人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致內(nèi)需不足和匯率大幅波動對于出口型制造業(yè)造成的壓制是 90 年代后日本制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級速度進(jìn)一步放緩的主要原因。相較而言，盡管當(dāng)前的中國同樣面臨勞動力人口占比逐漸下滑的壓力，但從絕對量上仍明顯高于日本勞動力人口占比的峰值（69%）。此外，從單獨二胎到全面二胎，再到放開三胎，近年來國內(nèi)鼓勵生育相關(guān)政策不斷加碼，也將有助于保持勞動力人口占比的穩(wěn)定。進(jìn)一步來看，中國內(nèi)需市場依舊充滿潛力，

43、與彼時的日本不同，中國的人口基數(shù)龐大，區(qū)位優(yōu)勢明顯，終端需求呈現(xiàn)出更加多元化，相比較來說，70-80 年代的日本終端需求較為單一。同時正如上文中分析到的，中國當(dāng)前人均 GDP 較 80 年代的日本仍明顯落后，僅占同時期美國人均 GDP 的 15%，國民收入提升空間巨大，需求端仍有望持續(xù)向好。除了宏觀和人口，我國工業(yè)化進(jìn)程和制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級遠(yuǎn)未結(jié)束，城鎮(zhèn)化率仍有一定的提升空間。與轉(zhuǎn)型時期的日本不同，當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化率仍處于較低水平，根據(jù)聯(lián)合國最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，包括美、日、英、法、德在內(nèi)的發(fā)達(dá)國家城鎮(zhèn)化率水平均高于 75%。盡管自改革開放以來我國城鎮(zhèn)化率顯著提升，但與發(fā)達(dá)國家相比仍有差距。對比而言，

44、目前我國城鎮(zhèn)化率剛超過 60%，而 1975 年日本的城市化率便已達(dá)到 76%。圖 24：中國城鎮(zhèn)化率與發(fā)達(dá)國家相比仍有較大的提升空間中國美國英國法國德國意大利日本印度韓國俄羅斯10080604020195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320160資料來源：Wind，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式：從外需主導(dǎo)向內(nèi)需主導(dǎo)的過程，中國話語權(quán)更強(qiáng)從經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式上來看，發(fā)展初期的中國和日本均采取以外需主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，中國近年來躍居全球貨物出口份額位居第一，本土制造加速發(fā)展。20

45、08 年金融危機(jī)后， 全球主要發(fā)達(dá)國家紛紛采取極其寬松的貨幣政策，但由于本國制造業(yè)產(chǎn)能難以支撐流動性寬松下的強(qiáng)勁需求，便加大對于制造端的進(jìn)口，而此時中國順勢而為，“四萬億”刺激政策下推動國內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張，在這樣的背景下，我國工業(yè)化加速發(fā)展，貨物出口占比在 2009年便躍居世界首位，截至 2020 年，中國貨物全球出口占比達(dá)到 14.7%，而巔峰時的日本在 80-90 年代時也僅有 9.3%（1993 年）。從對外貿(mào)易的依存度來看，無論是從供給端對于資源的依附程度，還是從生產(chǎn)端的本土產(chǎn)能供給，日本在 70-90 年代都始終無法擺脫對外的經(jīng)濟(jì)依附度。在上文中我們提到，彼時日本與美國的貿(mào)易盟友關(guān)系使得日

46、本出口美國貨物產(chǎn)值占日本總體出口的 35%以上，反觀自改革開放以來，盡管中國在此前一直奉行出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，但對主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的貿(mào)易依存度不高，2021 年前 5 個月累計對美國、日本、歐盟的出口金額占比僅為 16.7%、15.4%、5.4%。因此即使在面對與美國的貿(mào)易摩擦?xí)r，依舊有一定的話語權(quán)。圖 25：中國出口全球主要國家占比（%）圖 26：全球主要國家貨物出口占比（%）美國歐盟日本其他中國德國日本印度美國100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1995 2000 2005 2010 2015 2020 202116.0%14.0%12.0%10.0%8.0%

47、6.0%4.0%2.0%19711975197919831987199119951999200320072011201520190.0%資料來源：Wind，資料來源：Wind，中國對外直接投資并不高。上世紀(jì) 80 年代起的日本，由于本國資源匱乏，盡管著力于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，但直接對外投資依然是主要的對外政策。從 FDI 流量來看，1983-1990 年，日本對美國直接投資復(fù)合增速達(dá)到 52.6%，總量上 1990 年當(dāng)年對美直接投資接近 300 億美元。反觀中國坐擁龐大的人口基數(shù)和消費市場，尤其是在與美國的貿(mào)易摩擦中，近年來對美直接投資金額大幅下滑，2019 年全年僅 38 億美元，遠(yuǎn)低于彼時日本的對

48、外投資規(guī)模。因而從供給雙方而言，我國均具備比 80 年代日本更加得天獨厚的優(yōu)勢和發(fā)展國內(nèi)循環(huán)的基礎(chǔ)要素。圖 27：日本對外直接投資規(guī)模（百萬美元）30,000.00日本:國內(nèi)對國外直接投資:美國日本:國內(nèi)對國外直接投資:亞洲日本:國內(nèi)對國外直接投資:歐盟20,000.0010,000.000.00-10,000.00-20,000.00資料來源：Wind，外部環(huán)境：貿(mào)易摩擦加劇，內(nèi)循環(huán)勢在必行當(dāng)前中國同樣面臨貿(mào)易層面上較為激烈的競爭環(huán)境，尤其是 2017 年以來中美貿(mào)易摩擦不斷加劇，中國與美國的貿(mào)易差額近年來亦有所擴(kuò)大。2017 年特朗普政府上臺后，其政策主張效仿上世紀(jì) 80 年代的“里根經(jīng)濟(jì)

49、學(xué)”，無論是從減稅還是放松對于企業(yè)的干預(yù)，均參考了較多彼時“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”的內(nèi)容。特朗普政府同樣奉行“雙赤字”的財政和貿(mào)易政策，疫情以來，美國財政赤字和貿(mào)易赤字進(jìn)一步擴(kuò)大。但與此同時，寬松的貨幣政策下中國對美國的貿(mào)易差額卻并沒有明顯拉大，我們認(rèn)為相較 80 年代，里根政府為了走出“滯脹”所主張的轉(zhuǎn)移產(chǎn)能擴(kuò)張到其余新興市場國家的政策，疫情之下特朗普和拜登政府先后推出的財政刺激計劃并未帶來明顯的全球化工業(yè)、制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張。圖 28：美國聯(lián)邦財政盈余（十億美元）圖 29：美國貿(mào)易差額（十億美元）美國:聯(lián)邦財政盈余5000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(3,000)1

50、990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020(3,500)4002000(200)(400)(600)(800)(1,000)美國:貿(mào)易差額:商品美國:貿(mào)易差額:服務(wù)1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020資料來源：Wind，資料來源：Wind，2018 年美國時任總統(tǒng)特朗普對中國開啟貿(mào)易摩擦，同年 6 月 15 日，美國率先宣布對中國開征關(guān)稅，對來自中國價值 500 億美元包含重大工業(yè)技術(shù)的產(chǎn)品執(zhí)行征收 25%關(guān)稅的措施，9

51、 月 18 日，美方進(jìn)一步宣布對從中國進(jìn)口的價值 2000 億美元的商品加征關(guān)稅，并于 2019 年 1 月 1 日對 2000 億清單的商品加征關(guān)稅提高到 25%。從商品種類數(shù)量的行業(yè)分布來說，美國對中國商品征稅的清單主要集中在科技含量相對較高的行業(yè)，并且有意避開了對中國進(jìn)口依賴度較大的行業(yè)如家具、玩具、鞋靴等。因此也可以看出美方打擊中國科技含量較高的產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意圖明確。當(dāng)美國霸權(quán)地位再次被動搖后，中美貿(mào)易摩擦逐漸升級至其他領(lǐng)域。上世紀(jì) 80 年代的日本動搖了二戰(zhàn)后美國的全球霸主地位，美國通過產(chǎn)業(yè)層面的貿(mào)易打擊，金融戰(zhàn)、匯率戰(zhàn)等其他領(lǐng)域的降維打擊使得日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了“失去的三十年”。對比當(dāng)前的

52、中美關(guān)系，短期摩擦不斷，長期競爭加劇已然成為主旋律，但正如我們上文所述的，目前中國對美貿(mào)易依存度不高，直接投資金額較少，同時近年來中國逐漸實現(xiàn)對美國部分領(lǐng)域的彎道超車，但科技層面的發(fā)展仍相對落后，針對部分“卡脖子”領(lǐng)域的創(chuàng)新與發(fā)展能力成為中國未來對美話語權(quán)提升的主要驅(qū)動力。政策：穩(wěn)健的貨幣政策下資產(chǎn)泡沫化程度較低“廣場協(xié)議”后，日本采取過去寬松的貨幣政策，不合理的政策使得日元在隨后幾年時間里飛速升值，給本土制造業(yè)出海業(yè)務(wù)造成明顯壓力。盡管在此后幾年日本出口份額不降反升，但前期釋放的流動性涌入資本市場和房地產(chǎn)行業(yè)，造成了資產(chǎn)的嚴(yán)重泡沫化，以至于在日本央行釋放收縮貨幣政策后泡沫快速破裂，并最終導(dǎo)致

53、日本“失去的三十年”。當(dāng)前中國央行穩(wěn)健的貨幣政策能夠有效防止經(jīng)濟(jì)脫實相向虛。近期美元指數(shù)相對地位運(yùn)行，而如此同時中美貿(mào)易談判負(fù)責(zé)人首次通話所釋放的良好信號、中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)基本面等均支撐了人民幣在現(xiàn)階段維持較強(qiáng)的水平。弱美元周期下，2021 年 5 月 31 日，為加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)外匯流動性管理，央行決定自 6月 15 日起上調(diào)金融機(jī)會外匯存款準(zhǔn)備金率 2 個百分點，這是自 2007 年以來央行首次調(diào) 整該政策利率。因此我們認(rèn)為當(dāng)前央行的政策操作更多是希望維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，以及緩解市場對人民幣單邊升值的過高預(yù)期，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)外匯流動性管理。圖 30：美元兌人民幣7.207.006.8

54、06.606.406.206.00美元兌人民幣圖 31：美元指數(shù)美元指數(shù)11010510095908580757015/0816/0817/0818/0819/0820/08資料來源：Wind，資料來源：Wind，央行近年來貨幣政策整體以穩(wěn)為主，并不會過度釋放宏觀流動性，也就導(dǎo)致了整體人民幣匯率避免了單邊升值的風(fēng)險，因而匯率問題對本土制造企業(yè)的出海業(yè)務(wù)不會造成過多沖擊。綜上所述，我們認(rèn)為當(dāng)前中國處于的宏觀經(jīng)濟(jì)、人口、城鎮(zhèn)化發(fā)展、對外貿(mào)易等環(huán)境均與上世紀(jì) 70-90 年代的日本相似，但不同的地方使得中國有能力在逐漸加劇競爭的中美關(guān)系里擁有較強(qiáng)的話語權(quán)。（1）相較彼時日本，當(dāng)前中國人均 GDP 明

55、顯偏低，國民收入提升空間較大，國內(nèi)需求端有望持續(xù)向好；（2）城鎮(zhèn)化率較 80 年代的日本仍有 10 個百分點的差距，新型城鎮(zhèn)化建設(shè)仍處于上行階段，工業(yè)化進(jìn)程穩(wěn)定，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級延續(xù)；（3）對外貿(mào)易依存度逐漸下滑，其中對美的出口占比相對較低；（4）從單獨二胎到全面二胎，再到放開三胎，人口紅利消失風(fēng)險相對可控；（5）應(yīng)對美國可能的本幣貶值戰(zhàn)略，人民幣升值壓力相對可控，貨幣政策穩(wěn)健。 從中國制造的全球競爭力看“中國智造”的長期成長對比上世紀(jì) 70-90 年代的日本，我們認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦與美日摩擦進(jìn)程極為類似，與轉(zhuǎn)型時期的日本不同，當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化率仍處于較低水平，未來提升空間巨大。以史為鑒，我們復(fù)盤了

56、上世紀(jì) 70-90 年代日本工業(yè)化加速，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型下部分板塊龍頭公司全球競爭力持續(xù)提升，對比當(dāng)前中國制造業(yè) CPAEX 周期下的轉(zhuǎn)型升級，帶動長期盈利中樞上移，我們看好部分子板塊穿越周期，依托工程師紅利，在未來數(shù)十年時間里盈利能力改善，逐漸成為全球制造業(yè)龍頭。長期來看，城鎮(zhèn)化提升下的內(nèi)需增長仍是推動本土企業(yè)擴(kuò)大投資的主要驅(qū)動力，但加大研發(fā)投入和規(guī)?；瘍?yōu)勢則是公司能否屹立不倒的根本因素。疫情之下，全球主要發(fā)達(dá)國家由于前期對疫情的管控不力，導(dǎo)致本國制造企業(yè)面臨長期間的停工停產(chǎn)，而中國制造企業(yè)在國內(nèi)優(yōu)秀的疫情防控下領(lǐng)先全球復(fù)蘇，全球出口份額穩(wěn)步提升，產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。同時在此輪全球通脹上行的過

57、程中，中游制造企業(yè)的毛利率并未受到明顯壓制，在國內(nèi)下游需求旺盛，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、基建加速的背景下，中國優(yōu)秀的制造業(yè)企業(yè)有望在新一輪全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的洪流中把握內(nèi)需+外需的兩條主線，不斷提高其全球競爭優(yōu)勢。外需：后疫情時代，中國優(yōu)秀制造業(yè)加速出口替代正如我們在上文中所述的，貿(mào)易摩擦并未對中國制造出口造成沖擊，相反中國貨物出口份額在 2018 年以來進(jìn)一步抬升。2021 年以來，全球疫苗接種進(jìn)程的加快推動全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，包括美國在內(nèi)的海外主要經(jīng)濟(jì)體對基建的投入加大，后疫情時代，海外供需缺口下半年料將持續(xù)，在地產(chǎn)和基建投資端的拉動下，主要經(jīng)濟(jì)體 PMI 自 2020Q4 持續(xù)上行，但反觀美國整體失業(yè)率指標(biāo)仍

58、略低于市場預(yù)期，海外發(fā)達(dá)國家供給端仍面臨一定壓力，有望持續(xù)帶動中國制造的出口業(yè)務(wù)。根據(jù) UNIDO 的預(yù)測，2021 年中國工業(yè)增加值有望同比增長 9%，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中位居前列。圖 32：新興市場國家制造業(yè) PMI圖 33：發(fā)達(dá)國家制造業(yè) PMI60.0055.0050.0045.00印度馬來西亞墨西哥70.0065.0060.0055.0050.00全球日本美國德國越南中國20/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0

59、321/0421/0540.0045.00資料來源：Wind，資料來源：Wind，表 3：2021 年全球主要經(jīng)濟(jì)體工業(yè)增加值（預(yù)測）2020 年的增長率2021 年的預(yù)測增長率全球-6.87.6按發(fā)展程度劃分工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體-10.47.2東亞-8.56.2歐洲-11.65.7北美-10.410.3中國-0.79發(fā)展中國家（中國除外）-6.25.9非洲-1.92.6亞太區(qū)-4.67.3歐洲-6.75.3拉丁美洲-11.74.22020 年的增長率2021 年的預(yù)測增長率新興工業(yè)經(jīng)濟(jì)體-7.26.8最不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體1.90.6其他發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體-3.12.2按區(qū)域劃分非洲-1.92.6亞太地區(qū)-3.

60、67.9歐洲-11.45.7拉丁美洲-11.34.1北美洲-10.410.3資料來源：UNIDO（含預(yù)測），上一輪全球化的訂單轉(zhuǎn)移下，以紡織服裝、家具制造等勞動力密集型產(chǎn)業(yè)鏈逐漸流向新興市場國家，而以計算機(jī)、電子、高端機(jī)械設(shè)備等知識和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)鏈則主要集中在發(fā)達(dá)國家，中國近年來產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型初見成效，技術(shù)優(yōu)勢積累下高端制造業(yè)全球份額穩(wěn)步抬升。根據(jù)麥肯錫在 2019 年發(fā)布的報告，我們依照其對于全球行業(yè)價值鏈分為四大生產(chǎn)類和兩大服務(wù)類。其中生產(chǎn)類包括：（1）全球創(chuàng)新，主要包括汽車、計算機(jī)、電子以及機(jī)械等整體知識密集度（高技能勞動力占比）和貿(mào)易強(qiáng)度（全球總出口/總產(chǎn)出30%）均較高；（2）勞動密集型