造紙行業(yè)研究框架

1、核心要點(diǎn)3行業(yè)概況及研究框架：行業(yè)周期性明顯，集中度尚低，把握行業(yè)及個(gè)股。造紙行業(yè)屬于中游制造業(yè)，2020年總產(chǎn)量為 1.12億噸，根據(jù)原材料種類可劃分為木漿系和廢紙系兩大類別。從歷史來(lái)看，造紙行業(yè)具有明顯的周期性波動(dòng)，且集中度尚 低（20年產(chǎn)量在100萬(wàn)噸以下企業(yè)產(chǎn)量份額約70%）。把握造紙行業(yè)的機(jī)會(huì)核心關(guān)注兩大因素：1）行業(yè)（原材料與成品紙 價(jià)格剪刀差）決定盈利周期性波動(dòng)，核心關(guān)注上下游供需及庫(kù)存波動(dòng)；2）個(gè)股決定比較優(yōu)勢(shì)，主要關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈整合、自備 電廠、生產(chǎn)效率等。木漿系：紙漿價(jià)格受多重因素影響，中國(guó)為紙漿最大凈進(jìn)口國(guó)，全球后續(xù)新增產(chǎn)能有限，21年以后表觀供需緊平衡，后續(xù)漿 價(jià)回落至合理

2、區(qū)間；文化紙下游需求（使用量，下同）較穩(wěn)定，新增產(chǎn)能有限；白卡紙需求與格局向好但新增產(chǎn)能較多。影 響紙漿的價(jià)格因素包括庫(kù)、供應(yīng)、需求、成本、季節(jié)性、政策等，同時(shí)與大宗商品行情高度相關(guān)。我國(guó)為紙漿最大凈進(jìn)口國(guó)，根據(jù)我們測(cè)算，2020年我國(guó)商品漿使用量占全球的40%以上，增量需求（使用量）貢獻(xiàn)了全球增量的80%。我們預(yù)計(jì)2021-2023年全球木漿使用量年化增速為1.6%-2.4%，即每年110-150萬(wàn)噸。紙漿價(jià)格于21Q2回落較快，我們預(yù)計(jì)21H2漿 價(jià)中樞繼續(xù)下移，但斜率趨緩。從細(xì)分紙種來(lái)看，文化紙：下游需求較為穩(wěn)定，銅版紙產(chǎn)能利用率與集中度高于雙膠紙， 21Q2淡季疊加進(jìn)口紙沖擊景氣度向下

3、，我們認(rèn)為Q2末文化紙價(jià)及盈利水平基本觸底，預(yù)計(jì)Q3末旺季到來(lái)景氣度有望回升。 白卡紙：2019年末APP收購(gòu)博匯后行業(yè)格局優(yōu)化，中長(zhǎng)期看需求增長(zhǎng)較快但規(guī)劃產(chǎn)能較多。白卡紙價(jià)于20年末達(dá)到2016- 2020年的高點(diǎn)，21Q2快速回落，后續(xù)價(jià)格走勢(shì)需關(guān)注產(chǎn)能實(shí)際投放情況及APP市場(chǎng)策略。廢紙系：關(guān)注外廢禁令下龍頭海外布局優(yōu)勢(shì)。2017年起實(shí)行外廢進(jìn)口配額制，2021年起外廢進(jìn)口清零，對(duì)行業(yè)的影響在兩 方面：1）纖維量-驅(qū)動(dòng)國(guó)廢價(jià)格中樞提升；2）纖維質(zhì)量-需要使用其他纖維（外廢or原生漿）補(bǔ)充。外廢清零高端品種供給 相對(duì)緊張，行業(yè)格局更優(yōu)，存在結(jié)構(gòu)性行情。2020年箱板紙CR4（產(chǎn)量）為49%，

4、高端品種CR4（產(chǎn)量）為85%，高端品種 需要充足的再生漿或本色漿布局，具有更高的進(jìn)入壁壘，集中度顯著高于低端品種。投資建議：推薦【太陽(yáng)紙業(yè)】：林紙一體化+多元紙種布局撫平周期，21年利潤(rùn)彈性較大估值具有安全邊際。短期溶解漿維 持高景氣，看好全年利潤(rùn)兌現(xiàn)；廢紙系景氣度上行，原材料優(yōu)勢(shì)突出；中長(zhǎng)期看，公司制造端較行業(yè)具有300元左右的成本 優(yōu)勢(shì)；同時(shí)建議關(guān)注：【山鷹國(guó)際】與【博匯紙業(yè)】。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）匯率及原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；2）宏觀環(huán)境變化；3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；4）客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)。1. 行業(yè)概況及研究框架45中游：造紙下游：產(chǎn)業(yè)需求上游：原材料原生漿圖書本冊(cè)打印紙雜志畫冊(cè)國(guó)廢外廢再生漿（廢

5、紙漿）木漿20年消費(fèi)量：4046萬(wàn)噸 國(guó)產(chǎn)37%，進(jìn)口63%化學(xué)漿 82%機(jī)械漿竹漿闊葉漿 55%針葉漿 24%本色漿 3%非木漿20年消費(fèi)量：522萬(wàn)噸草漿20年回收量：5493萬(wàn)噸20年凈進(jìn)口量：689萬(wàn)噸已停止進(jìn)口進(jìn)口廢 紙漿20年進(jìn)口量：249萬(wàn)噸木漿系品種雙膠紙/非涂布紙20年產(chǎn)量：1730萬(wàn)噸銅版紙/涂布紙20年產(chǎn)量：600萬(wàn)噸生活用紙20年產(chǎn)量：1080萬(wàn)噸1.12億噸白卡紙20年產(chǎn)量：933萬(wàn)噸*特種紙20年產(chǎn)量：405萬(wàn)噸文 化 紙廢紙系品種箱板紙20年產(chǎn)量：2440萬(wàn)噸瓦楞紙20年產(chǎn)量：2390萬(wàn)噸白板紙20年產(chǎn)量：797萬(wàn)噸*新聞紙20年產(chǎn)量：110萬(wàn)噸包 裝 紙文化紙系

6、消費(fèi)包裝運(yùn)輸包裝包裝紙系1.1 行業(yè)概況：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，造紙工業(yè)年度報(bào)告，東吳證券研究所*白卡紙及白板紙產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)自于卓創(chuàng)資訊，其余產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)源于2020年造紙工業(yè)年度報(bào)告1.1 行業(yè)概況：主要產(chǎn)品介紹6類別細(xì)分品種主要用途非涂布文化紙雙膠紙、高松厚度純質(zhì)紙、靜電復(fù)印紙、書寫紙、離 型原紙、鑄涂原紙、美術(shù)純質(zhì)紙、食品包裝紙等主要用于雜志、期刊、兒童畫冊(cè)、科教書、彩色畫報(bào)、圖片、插圖、廣告宣傳 畫、封面、商標(biāo)等印刷銅版紙單面銅版紙、雙面銅版紙、高光銅版紙、亞光銅版紙、 主要用于印刷高級(jí)書刊的封面和茶葉、彩色畫片、各種精美的商品廣告、樣本、 低克重銅版紙、高克重銅版紙等商品包裝、商

7、標(biāo)等箱板紙（?？垼┢胀ㄅ？?、涂布?？?、單面?？?、雙面?？?等主要用于制造商品包裝紙箱瓦楞紙是構(gòu)成瓦楞紙板波紋狀中芯所用的原料紙，對(duì)瓦楞紙板的防震性起到重要作用， 也可單獨(dú)用作易碎物品的包裝用紙，與箱板紙粘合后制成包裝紙箱淋膜原紙淋膜原紙主要用于制造紙杯、紙碗生活用紙面巾紙、衛(wèi)生紙、擦拭紙家庭及公眾場(chǎng)所使用白卡紙食品卡、社會(huì)卡各種高檔包裝盒、煙盒、口杯、兒童讀物等。裝訂用白卡主要做軟面書殼、平 裝封面、說(shuō)明書、硬襯等化機(jī)漿化學(xué)機(jī)械漿主要用于生產(chǎn)文化用紙、銅版紙、卡紙等產(chǎn)品，添加比例有一定上限，成本低 于化學(xué)漿化學(xué)漿闊葉漿、針葉漿等使用化學(xué)法制成的紙漿，品質(zhì)高于化機(jī)漿溶解漿溶解漿主要用于

8、生產(chǎn)高純度生態(tài)纖維，該類纖維主要用于生產(chǎn)粘膠人造絲、纖維素酯 和纖維素醚，是紡織工業(yè)高檔服裝的原料主要產(chǎn)品介紹數(shù)據(jù)來(lái)源：太陽(yáng)紙業(yè)招股書，東吳證券研究所整理1.1 行業(yè)概況：龍頭企業(yè)理文造紙產(chǎn)品：包裝紙為主產(chǎn)能：截至20年末，造紙產(chǎn)能1757萬(wàn)噸，紙漿產(chǎn)能 85萬(wàn)噸（70萬(wàn)噸再生漿+15萬(wàn)噸木漿）港資企業(yè)玖龍紙業(yè)金光集團(tuán)產(chǎn)品：紙漿、文化用紙、工業(yè)用紙、生活用紙等 產(chǎn)能：20年造紙產(chǎn)能1200萬(wàn)噸（博匯僅合并Q4），紙漿產(chǎn)能230萬(wàn)噸印尼企業(yè)晨鳴紙業(yè)太陽(yáng)紙業(yè)山鷹國(guó)際產(chǎn)品：包裝紙為主產(chǎn)能：20年產(chǎn)能827.5萬(wàn)噸產(chǎn)品：文化紙、白卡紙、生活用紙產(chǎn)能：紙680萬(wàn)噸，漿420萬(wàn)噸，合計(jì)1100萬(wàn)噸產(chǎn)品：文

9、化紙、箱板紙、生活用紙等產(chǎn)能：紙497萬(wàn)噸，漿230萬(wàn)噸，合計(jì)727萬(wàn)噸產(chǎn)品：包裝紙為主產(chǎn)能：紙產(chǎn)能615萬(wàn)噸，再生漿產(chǎn)能95萬(wàn)噸港資企業(yè)內(nèi)資企業(yè)內(nèi)資企業(yè)內(nèi)資企業(yè)第一梯隊(duì)第二梯隊(duì)第三梯隊(duì)華泰紙業(yè)中國(guó)紙業(yè)榮成環(huán)保聯(lián)盛紙業(yè)亞太森博建暉紙業(yè)世紀(jì)陽(yáng)光1615151763057754849331427005001000150020002020年造紙龍頭漿紙產(chǎn)量（萬(wàn)噸）720年我國(guó)造紙工業(yè)漿紙總產(chǎn)量2.55億噸（紙1.12億噸，漿產(chǎn)量7378萬(wàn)噸，紙制品6860萬(wàn)噸），第一梯隊(duì)為玖龍紙 業(yè)及金光集團(tuán)；第二梯隊(duì)以理文造紙、晨鳴紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)、山鷹國(guó)際等為代表，年產(chǎn)量在300萬(wàn)噸以上；第三梯隊(duì) 包括中國(guó)紙業(yè)、

10、榮晟環(huán)保等產(chǎn)量在100萬(wàn)噸以上的企業(yè)；第四梯隊(duì)的企業(yè)產(chǎn)量在100萬(wàn)噸以下，占總產(chǎn)量的70%。2020年產(chǎn)量在100萬(wàn)噸以下的企業(yè)產(chǎn)量占比約70%數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)造紙工業(yè)年度報(bào)告2020，東吳證券研究所1.2 行業(yè)歷史復(fù)盤時(shí)間2006-2008H1環(huán)保政策開始趨嚴(yán)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，下游需求良好上行2008H2新增產(chǎn)能較少金融危機(jī)影響下游需求，產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存處于高位 下行2009-2011新增產(chǎn)能較少四萬(wàn)億刺激下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇行業(yè)回暖上行2011-2015四萬(wàn)億刺激期間規(guī)劃產(chǎn)能投產(chǎn)下游需求增長(zhǎng)放緩，行業(yè)增速放緩下行40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%05001000150020062007

11、2008200920132014201520162017201820192020利潤(rùn)總額（億元）YoY200060%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%05000100001500020000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020供給端需求端行業(yè)景氣度201020112012機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量（萬(wàn)噸）YoY2006-2020年造紙行業(yè)產(chǎn)量（萬(wàn)噸）及利潤(rùn)總額（億元）2016-20172018-2020H12020H2-2021Q1供給側(cè)改革+環(huán)保去產(chǎn)能，集中度提升廢紙系新增產(chǎn)能較多，出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn) 新

12、增產(chǎn)能有限上行下行20H1疫情影響下游需求疫情后需求持續(xù)復(fù)蘇，文化紙需求受益于建黨 上行100周年數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)造紙工業(yè)年度報(bào)告，東吳證券研究所81.2 行業(yè)歷史復(fù)盤時(shí)間供給端需求端2006-2008H1環(huán)保政策開始趨嚴(yán)2008H2新增產(chǎn)能較少經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，下游需求良好上行 金融危機(jī)影響下游需求，產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存處于高位 下行2009-2011新增產(chǎn)能較少2011-2015四萬(wàn)億刺激期間規(guī)劃產(chǎn)能投產(chǎn)四萬(wàn)億刺激下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇行業(yè)回暖上行下游需求增長(zhǎng)放緩，行業(yè)增速放緩下行2006-2020年頭部上市公司營(yíng)業(yè)收入增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%200620072008200

13、920102011201220132014201520162017201820192020太陽(yáng)紙業(yè)晨鳴紙業(yè)博匯紙業(yè)山鷹國(guó)際2006-2020年頭部上市公司歸母凈利潤(rùn)增速500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020行業(yè)景氣度太陽(yáng)紙業(yè)晨鳴紙業(yè)博匯紙業(yè)山鷹國(guó)際2016-20172018-2020H12020H2-2021Q1供給側(cè)改革+環(huán)保去產(chǎn)能，集中度提升廢紙系新增產(chǎn)能較多，出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn) 新增產(chǎn)能有限上行20H1疫情影響下游需求下行疫情后需求持續(xù)復(fù)蘇，

14、文化紙需求受益于建黨 上行100周年數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)造紙工業(yè)年度報(bào)告，東吳證券研究所91.3 行業(yè)特點(diǎn)及研究框架收入產(chǎn)量原紙價(jià)格產(chǎn)能開工率新增產(chǎn)能、轉(zhuǎn)產(chǎn)、檢修檢修成本 木漿/廢紙價(jià)格化工輔料淀粉、添加劑等，10-15%能源自備電廠具有成本優(yōu)勢(shì)環(huán)保要求下自備電廠難度提升10-15%制造費(fèi)用與生產(chǎn)效率有關(guān) 10-15%原紙-木漿/廢紙價(jià)格剪刀差決定盈利波動(dòng)費(fèi)用利潤(rùn)10對(duì)于紙企來(lái)說(shuō)，盈利能力的在于原紙與主要原材料（木漿、廢紙）價(jià)格剪刀差，在于是否擁有自有漿產(chǎn)能及其制造成本、是否擁有自備電廠、生產(chǎn)效率等。因此研究造紙行業(yè)的核心在于對(duì)原紙及原材料價(jià)格變化的判斷。自給漿降低原材料價(jià)格波動(dòng)，林紙一體化降低原材

15、料成本 60-65%數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，東吳證券研究所1.3 行業(yè)特點(diǎn)及研究框架-原紙價(jià)格原紙價(jià)格原材料價(jià)格供給需求庫(kù)存季節(jié)性宏觀環(huán)境新增產(chǎn)能退出產(chǎn)能進(jìn)口開工率出口文化紙：1-3月，9-12月；包裝紙：下半年較旺競(jìng)爭(zhēng)格局市場(chǎng)集中度龍頭市場(chǎng)策略木漿廢紙?jiān)埮c原材料價(jià)格互相影響11數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制2. 木漿系122.1 紙漿：價(jià)格影響因素分析數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制132.1 紙漿：復(fù)盤歷史走勢(shì)，木漿價(jià)格與大宗商品關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)數(shù)據(jù)來(lái)源：C&D，東吳證券研究所142.1紙漿：我國(guó)為紙漿最大凈進(jìn)口國(guó)4.32億噸全球纖 維需求 總量2.59億噸 再生纖維60%1.73億噸 木漿40%0.2

16、7億噸機(jī)械漿16%1.46億噸化學(xué)漿84%0.84億噸自給漿58%0.62億噸商品漿42%0.34億噸闊葉漿55%0.28億噸針葉漿45%2019年紙漿主要凈出口國(guó)2019年全球紙漿消耗量2019年紙漿前五大凈進(jìn)口國(guó)2020年我國(guó)紙漿下游需求結(jié)構(gòu)生活用紙, 36%數(shù)據(jù)來(lái)源：PPPC, Suzano, 2019世界造紙工業(yè)概況，東吳證券研究所15白卡紙, 24%雙膠紙, 22%雙銅紙, 13%箱板紙, 5%我國(guó)2020年闊葉漿進(jìn)口來(lái)源（進(jìn)口量口徑）全球商品漿需求分析測(cè)算根據(jù)我們測(cè)算，2020年我國(guó)商品漿需求量占全球的40%以上，增量需求貢獻(xiàn)了全球增量需求的80%我國(guó)闊葉漿進(jìn)口主要來(lái)自巴西和印尼，

17、針葉主要來(lái)自北 美、芬蘭、智利和俄羅斯從全球需求看，我們測(cè)算2021-2023年木漿需求的年化增速約1.6%-2.4%，即每年110-150萬(wàn)噸的增量我國(guó)2020年針葉漿進(jìn)口來(lái)源（進(jìn)口量口徑）加拿大, 27%芬蘭, 17%美國(guó), 17%智利, 14%俄羅斯, 13%瑞典, 5%德國(guó), 2%白俄羅斯, 巴西, 1%2%阿根廷, 1%其他, 2%巴西, 51%印尼, 25%智利, 8%加拿大, 3%烏拉圭, 6% 芬蘭, 1%俄羅斯, 1%其他, 5%2.1紙漿：我國(guó)為紙漿最大凈進(jìn)口國(guó)各紙種紙漿消耗量紙種每噸紙制品原料構(gòu)成數(shù)據(jù)來(lái)源：PPPC, C&D, Suzano, UN Comtrade，東吳

18、證券研究所16雙膠紙 雙銅紙 生活用紙 白卡紙0.56噸闊葉漿，0.16噸針葉漿，0.12噸化機(jī)漿0.45噸闊葉漿，0.15噸針葉漿，0.15噸化機(jī)漿0.75噸闊葉漿，0.32噸針葉漿0.30噸闊葉漿，0.10噸針葉漿，0.40噸化機(jī)漿2.1紙漿：全球后續(xù)新增產(chǎn)能有限，21年以后表觀供需緊平衡2013-2024年全球木漿供需平衡表：新增商品漿產(chǎn)能約1527萬(wàn)噸，主要為闊葉漿，隨著新增產(chǎn)能投放21 年Q4開始闊葉漿有望緩慢下行1）針葉漿供需展望：21年以后新增供給較少，我們預(yù)計(jì)開工率持續(xù)改善；而闊葉漿 下游的可替代性可能會(huì)抑制部分針葉漿供需矛盾對(duì)價(jià)格的影響；2）闊葉漿供需展望：21年Q4以前新增

19、供給增量較少，21Q4開始進(jìn)入新一輪產(chǎn)能投放周期；2000-2022年全球木漿新增闊葉產(chǎn)能及歐洲、中國(guó)闊葉漿價(jià)格2013-2024年闊葉漿供需平衡表2013-2024年針葉漿供需平衡表注：左軸為漿價(jià)（CIF，美元/噸），右軸為新增產(chǎn)能（千噸）注：左軸為產(chǎn)能利用率（%），右EEE E E EE E E E數(shù)據(jù)來(lái)源：PPPC, C&D, Suzano, 東吳證券研究所軸為供應(yīng)/需求增量（千噸）17國(guó)家集團(tuán)年產(chǎn)能（萬(wàn)噸）漿種預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間木漿年新增產(chǎn)能（萬(wàn)噸）2021年巴西智利BracellArauco190127溶解漿/漂桉漿漂桉漿2021年第四季度2021年第四季度317巴西LD Celulose

20、50溶解漿2022年第一季度2022年巴拉圭Paracel150闊葉漿2022年第四季度360（不含溶解漿）烏拉圭UPM210漂桉漿2022年第四季度巴西Suzano220闊葉漿2023年第一季度2023年巴西Euca Energy210漂桉漿2023年第四季度470瑞典Stora Enso40針葉漿2023年第四季度2024年芬蘭MetsGroup150針葉漿 & 闊葉2024年150其他巴西Eldorado230漂桉漿尚未披露230木漿總計(jì)15771527數(shù)據(jù)來(lái)源：PPPC，卓創(chuàng)資訊，東吳證券研究所18漿2.1紙漿：全球商品漿規(guī)劃產(chǎn)能2.1紙漿：紙漿價(jià)格走勢(shì)及后續(xù)判斷2021年Q2漿價(jià)回落

21、較快：本輪上漲受大宗普漲、航運(yùn)、交易面等因素影響，急速上漲中實(shí)際成交較少，2021年Q2隨大宗商品回落、行業(yè)進(jìn)入淡季需求轉(zhuǎn)弱、人民幣匯率升值等因素影響，漿價(jià)出現(xiàn)較快回落。我們預(yù)計(jì)2021年H2漿價(jià)中樞繼續(xù)下移，但斜率趨緩：下半年紙企前期低價(jià)漿儲(chǔ)備基本消耗，同時(shí)漿價(jià)逐步回落 至合理區(qū)間，我們預(yù)計(jì)下跌斜率放緩。數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，東吳證券研究所192.2 文化紙：需求較穩(wěn)定，新增產(chǎn)能有限，短期內(nèi)見(jiàn)底需求：文化紙下游需求主要為教材教輔、社會(huì)出版、畫冊(cè)單頁(yè)等；每年10月至次年2月為春季出版招標(biāo)季，8-9月 為秋季出版招標(biāo)季，整體來(lái)看文化紙下游需求較為穩(wěn)定，其中教材教輔需求具有剛性。教材教輔, 43%其

22、他社會(huì) 出版需求, 57%畫冊(cè)、單 頁(yè), 34%教材教輔, 22%其他, 44%752821848813883450470475448467100090080070060050040030020010002016201720182019202012.2%-0.3%1.8%7.5%2.9%4.9%-1.5%5.8%4.3%2.2%8.3%1.9%15%10%5%0%-5%-10%-15%0501001502002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019圖書總印數(shù)yoy圖書總印數(shù)（萬(wàn)冊(cè)）及YoY2020年雙膠紙下游需求結(jié)構(gòu)

23、（需求量口2016-2020年雙膠紙及雙銅紙表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸）徑）雙膠紙雙銅紙2020年雙銅紙下游需求結(jié)構(gòu)（需求量口 徑）數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，Wind，東吳證券研究所20供給：銅版紙產(chǎn)能利用率與集中度高于雙膠紙，20年銅版紙CR4（產(chǎn)量）為74%，雙膠紙為38%；新增產(chǎn)能方面， 銅版紙暫無(wú)規(guī)劃產(chǎn)能，雙膠紙新增產(chǎn)能主要集中于頭部企業(yè)，集中度將有所提升。050100150200250現(xiàn)有產(chǎn)能21年規(guī)劃產(chǎn)能雙膠紙頭部企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能及規(guī)劃產(chǎn)能（萬(wàn)噸）雙銅紙頭部企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能及規(guī)劃產(chǎn)能（萬(wàn)噸）1115113311631174122469269269269269214001200100080060040020

24、0020162017201820192020雙膠紙雙銅紙75.9%76.7%74.0%73.4%69.4%80.2%80.9%79.5%77.7%73.9%82%80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%20162017201820192020雙膠紙雙銅紙文化紙產(chǎn)能（萬(wàn)噸）文化紙產(chǎn)能利用率050100150200250現(xiàn)有產(chǎn)能數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，東吳證券研究所212.2 文化紙：需求較穩(wěn)定，新增產(chǎn)能有限，短期內(nèi)見(jiàn)底雙膠紙噸毛利（元/噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，東吳證券研究所22雙銅紙噸毛利（元/噸）雙膠紙?jiān)露葞?kù)存雙銅紙?jiān)露葞?kù)存當(dāng)前文化紙噸毛利已為 負(fù)值，價(jià)格處于底部區(qū) 間，已現(xiàn)企

25、穩(wěn)態(tài)勢(shì)2021年Q2為傳統(tǒng)淡季，疊加進(jìn)口紙沖擊，企 業(yè)庫(kù)存處于高位后續(xù)價(jià)格判斷：2021年Q1漿價(jià)上漲及黨建需求釋放，文化紙景氣度上行； 2021年Q2淡季疊加印度疫情反復(fù)， APP低價(jià)進(jìn)口紙沖擊市場(chǎng)，文化紙景氣度下行。當(dāng)前文化紙價(jià)初步現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，考慮價(jià)格及盈利處于歷史低位，判 斷文化紙基本觸底；但企業(yè)庫(kù)存尚處于高位，仍需一段時(shí)間進(jìn)行去化，我們預(yù)計(jì)2021年Q3末旺季到來(lái)文化紙價(jià)及 盈利情況有望反彈。銅版紙和雙膠紙產(chǎn)能可以互相轉(zhuǎn)換，因此價(jià)格走勢(shì)具有高度相關(guān)性2.2 文化紙：需求較穩(wěn)定，新增產(chǎn)能有限，短期內(nèi)見(jiàn)底紙盒, 60%卡紙, 20%紙袋, 10%其他, 10%2020年白卡紙下游需求結(jié)構(gòu)7

26、548571%7593%78110%5%901-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%150013001100900700500300100-10020162017201820192020表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸）YoY2016-2020年白卡紙表觀消費(fèi)量0100200300400500600700800現(xiàn)有產(chǎn)能21年規(guī)劃產(chǎn)能22年規(guī)劃產(chǎn)能23年規(guī)劃產(chǎn)能23年之后規(guī)劃產(chǎn)能白卡紙龍頭企業(yè)產(chǎn)能及規(guī)劃產(chǎn)能（萬(wàn)噸）2009-2020年白卡紙產(chǎn)能（萬(wàn)噸）供需格局：需求端受益于“禁塑令”、消費(fèi)升級(jí)、白卡紙產(chǎn)能清退，2019年起白卡紙需求增速加快；供給端后續(xù)新 增產(chǎn)能較多，21-23年規(guī)模紙企規(guī)劃產(chǎn)能合計(jì)

27、達(dá)976萬(wàn)噸，將于21H2起陸續(xù)投產(chǎn)。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，APP收購(gòu)博匯后 產(chǎn)能口徑市場(chǎng)份額達(dá)到55%，CR3（產(chǎn)量）達(dá)到86%，行業(yè)格局得到大幅優(yōu)化。2.3 白卡紙：需求與格局向好但新增產(chǎn)能較多10%0%-10%20%30%40%50%050010001500200025002009 2011 2013 2015 2017 2019 2021E 2023E白卡紙產(chǎn)能（萬(wàn)噸）YoY預(yù)計(jì)21-23年規(guī)模紙企新增白卡產(chǎn)能 分別為425、290、451萬(wàn)噸，產(chǎn)能 增長(zhǎng)率分別為38%、19%、25%數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，東吳證券研究所232016年白卡紙因木漿價(jià)格上漲，年底開始小幅度拉漲；2017年受紙漿影響

28、紙價(jià)不斷上漲直至2018年5月，5月份紙漿承壓疊加需求淡季紙價(jià)下行；2019年漿價(jià)承壓下滑，白卡紙因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)維持震蕩整理；2020年白卡紙急速下行后年中開始持續(xù)拉漲；其中2016-2020五年內(nèi)高點(diǎn)在2020年12月7129元/噸，最低點(diǎn)在2016年4月4957元/噸， 2016-2020五年內(nèi)高低點(diǎn) 漲幅為43.82%。2016-2020年白卡紙價(jià)格走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，東吳證券研究所24近三年白卡紙噸凈利潤(rùn)變化趨勢(shì)2019年末由于1）APP收購(gòu)博匯，行業(yè)格局優(yōu)化；2）環(huán)保清退及廢 紙禁運(yùn)導(dǎo)致精品白紙板原材料緊缺產(chǎn)生替代需求；3）需求端受益于 限塑令及消費(fèi)品高端包裝放量；4）紙漿價(jià)格上

29、漲；20H2白卡紙率先 上漲，并于20年末達(dá)到2016-2020五年內(nèi)高點(diǎn)。21Q2由于前期漲幅較高，白卡紙價(jià)快速回落，后續(xù)價(jià)格走勢(shì)需關(guān)注 產(chǎn)能實(shí)際投放情況及APP市場(chǎng)策略。2.3 白卡紙：需求與格局向好但新增產(chǎn)能較多3. 廢紙系25廢紙系產(chǎn)業(yè)鏈3. 廢紙系：關(guān)注外廢禁令下龍頭海外布局優(yōu)勢(shì)2016-2020年我國(guó)箱板紙?jiān)露认M(fèi)量（千噸）4-5月，8-11月為旺季-20%0%70%60%50%40%30%20%10%-10% 20062008 2010 2012 2014 2016 2018 2020山鷹國(guó)際玖龍紙業(yè)-200%0%200%400%600%2006 2008 2010 2012 2

30、014 2016 2018 2020山鷹國(guó)際玖龍紙業(yè)山鷹國(guó)際、玖龍紙業(yè)2006-2020年?duì)I收增速2006H2-2007年：需求旺盛，新增產(chǎn)能較少，景氣 度向上；2008年：金融危機(jī)疊加行業(yè)新增產(chǎn)能較多，行業(yè)景氣度向下；2009年：四萬(wàn)億刺激下需求回復(fù)較快；2010-2015年:2009年投資高峰使行業(yè)產(chǎn)能于2010-2011年集中釋放，行業(yè)供需惡化；2016-2018年：環(huán)保政策趨嚴(yán)，供給側(cè)改革令中小產(chǎn)能出清；2019-2020年：需求偏弱景氣度較低。數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，各公司公告，東吳證券研究所山鷹國(guó)際、玖龍紙業(yè)2006-2020年利潤(rùn)增速26廢紙、廢紙漿、箱板紙進(jìn)口情況關(guān)注外廢進(jìn)口禁令后

31、的影響：2017 年起實(shí)行外廢進(jìn)口配額制，2021年 起外廢進(jìn)口清零。對(duì)行業(yè)的影響在兩方面：纖維量-國(guó)廢價(jià)格中樞提升纖維質(zhì)量-需要使用其他纖維（外 廢or原生漿）補(bǔ)充纖維補(bǔ)充方式：原生漿（本色漿）外廢漿（在海外制成漿板進(jìn)口）進(jìn)口成品紙由于我國(guó)林業(yè)資源緊張、木漿 生產(chǎn)成本高，制造箱板紙主要 使用廢紙；國(guó)廢在循環(huán)過(guò)程中 存在損耗且纖維強(qiáng)度隨循環(huán)次 數(shù)增加而下降，因此必須有其 他纖維進(jìn)行補(bǔ)充。3. 廢紙系：關(guān)注外廢禁令下龍頭海外布局優(yōu)勢(shì)2016-2020年我國(guó)箱板紙進(jìn)口量（萬(wàn) 噸）及進(jìn)口依存度951382062204041704%5%8%8%13%14%16%14%12%10%8%6%4%2%0%6

32、00500400300200100020162017201820192020 2021M1-5箱板紙進(jìn)口量（萬(wàn)噸）進(jìn)口依存度美國(guó), 20%東南亞, 24%俄羅斯, 8%日本, 8%澳大利亞, 6%土耳其,5% 波 蘭 , 4%德國(guó), 4%2020年我國(guó)箱板紙進(jìn)口來(lái)源數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，UN Comtrade，東吳證券研究所100806040200千噸百萬(wàn)美元廢紙漿（47062000） 中國(guó)月度進(jìn)口金額27廢紙漿（47062000） 中國(guó)月度進(jìn)口量箱板紙進(jìn)口依存度持續(xù)提升，從2016年的4%提升至2020年的13%。但來(lái)源主要為東南亞的低端品種，因此外廢清零高端品種供給相對(duì)緊張，行 業(yè)格局更優(yōu)，存在結(jié)構(gòu)性行情公司海外廢紙漿布局海外成品紙布局玖龍紙業(yè)山鷹國(guó)際越南45萬(wàn)噸美國(guó)89萬(wàn)噸計(jì)劃再馬來(lái)西亞新建55萬(wàn)噸鳳凰紙業(yè)36萬(wàn)噸理文造紙?zhí)?yáng)紙業(yè)已有70萬(wàn)噸再生漿，馬來(lái)西亞計(jì)劃增加60萬(wàn)噸泰國(guó)110萬(wàn)噸