疫情對(duì)美國長(zhǎng)期影 響：制造回升、服務(wù)“年輕化”、通脹上移

1、2020 年疫情爆發(fā)扭曲了美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，服務(wù)消費(fèi)受抑制的同時(shí)地產(chǎn)及耐用品等實(shí)物需求陡增。盡管這一變化前所未有，但畢竟只是疫后的短期變化并不需要深究。只不過疫情對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)的影響不僅是這種短期的結(jié)構(gòu)性沖擊，更有至少三點(diǎn)長(zhǎng)期影響：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改變，美國制造業(yè)占比有望小幅回升；就業(yè)結(jié)構(gòu)改變，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比回升的同時(shí)，服務(wù)業(yè)從業(yè)者或現(xiàn)“年輕化”；疫后全球進(jìn)入產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下半場(chǎng)、美國服務(wù)型通脹回升、新能源政策約束頁巖油供給等因素將令美國通脹中樞高于疫前水平。圖 1：美國地產(chǎn)銷售金額圖 2：美國個(gè)人耐用品消費(fèi)增速210019001700150013001100900700500美國地產(chǎn)銷售金額十億美元25.0

2、0%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%美國個(gè)人耐用品消費(fèi)增速（2021.1-2021.6為兩年復(fù)合增速） 資料來源：Wind，資料來源：Wind，一、疫情加速美國產(chǎn)業(yè)升級(jí)，拜登政府助力新興產(chǎn)業(yè)以降低對(duì)外依賴（一）二戰(zhàn)后美國制造業(yè)大幅萎縮，制造業(yè)回流成本極高如圖 3-6 所示，二戰(zhàn)以來美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化極大。1950-2019 年多數(shù)服務(wù)行業(yè)占比上升：金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)及租賃業(yè)占比由 11.5%升至 21.2%，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)占比由 3.5%升至 12.6%，教育服務(wù)、衛(wèi)生保健和社會(huì)救助業(yè)占比 2.0%升至

3、 8.7%，信息業(yè)占比由 3.0%升至 5.3%，藝術(shù)、娛樂、休閑、住宿和餐飲服務(wù)業(yè)占比由 3.0%升至 4.2%。相比之下， 50-60 年代農(nóng)業(yè)占比由 6.8%降至 3%，50-70 年代運(yùn)輸及倉儲(chǔ)業(yè)占比由 5.7%降至 3.7%，70 年代以來制造業(yè)增加值占比由 22.7%降至 10.8%。圖 3：美國各行業(yè)增加值占比-1（%）圖 4：美國各行業(yè)增加值占比-2（%）10.008.00農(nóng)業(yè)、林業(yè)、漁業(yè)和狩獵業(yè)15.00信息業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)教育服務(wù)、衛(wèi)生保健和社會(huì)救助業(yè)金融,保險(xiǎn),房地產(chǎn)及租賃業(yè)（右軸）25.006.004.002.0010.005.0020.0015.00采掘業(yè) 公用事業(yè)建

4、筑業(yè)0.00194719571967197719871997200720170.001947 1957 1967 1977 1987 1997 2007 201710.00資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 5：美國各行業(yè)增加值占比-3（%）圖 6：美國各行業(yè)增加值占比-4（%）15.0010.005.000.00信息業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)教育服務(wù)、衛(wèi)生保健和社會(huì)救助業(yè)金融,保險(xiǎn),房地產(chǎn)及租賃業(yè)（右軸）25.0020.0015.0010.004.504.003.503.002.502.00藝術(shù)、娛樂、休閑、住宿和餐飲服務(wù)業(yè)其他服務(wù)政府（右軸）16.0015.0014.0013.0012.00

5、11.0010.001947 1957 1967 1977 1987 1997 2007 20171947 1957 1967 1977 1987 1997 2007 2017資料來源：Wind，資料來源：Wind，盡管服務(wù)業(yè)占比上升與制造業(yè)占比下降是比較優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與美元貨幣體系的必然結(jié)果，但美國并非無動(dòng)于衷，金融危機(jī)后的幾屆美國政府都推動(dòng)了鼓勵(lì)制造業(yè)回流的政策。 2012 年 1 月 24 日國情咨文演講中美國前總統(tǒng)奧巴馬就曾表達(dá)制造業(yè)回流的訴求；2018年特朗普任期也是將制造業(yè)回流作為其政策重點(diǎn)。Kearney 咨詢用制造業(yè)進(jìn)口比重作為美國是否出現(xiàn)制造業(yè)回流的“證據(jù)”，比重上升表明制

6、造業(yè)進(jìn)一步轉(zhuǎn)出、比重回落就說明制造業(yè)回流。如圖 7 所示，事與愿違奧巴馬任期美國制造業(yè)加速轉(zhuǎn)出；特朗普貿(mào)易戰(zhàn)背景下2019 年美國制造業(yè)曾出現(xiàn)回流，但又被疫情中斷?？梢姡就寥肆Τ杀具^高、部分產(chǎn)業(yè)設(shè)備陳舊、勞動(dòng)力技能不匹配等因素意味著傳統(tǒng)制造業(yè)回流的代價(jià)極大，因此美國試圖推動(dòng)的制造業(yè)回流極其困難。圖 7：美國制造業(yè)進(jìn)口比重（%）13.513.012.512.011.511.010.510.09.59.0美國制造業(yè)進(jìn)口比重13.11312.312.512.710.610.62008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

7、2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind，（二）疫后拜登改弦更張，或用“擴(kuò)張新產(chǎn)業(yè)”代替“制造業(yè)回流”疫情不僅扭曲了短期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，也令各國均體會(huì)到了供應(yīng)鏈“卡脖子”的風(fēng)險(xiǎn)，并推動(dòng)各經(jīng)濟(jì)體不得不實(shí)施寬財(cái)政。盡管重塑傳統(tǒng)制造業(yè)難上加難，但大力發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)等新興產(chǎn)業(yè)則成為減少對(duì)外依賴、防止未來繼續(xù)“卡脖子”的重要契機(jī)，也成為各國財(cái)政的發(fā)力點(diǎn)。我們認(rèn)為與奧巴馬及特朗普時(shí)代不同，拜登或已放棄傳統(tǒng)制造業(yè)回流，而是將長(zhǎng)期戰(zhàn)略定位為通過大規(guī)模財(cái)政刺激助力新興產(chǎn)業(yè)令美國制造業(yè)重獲新生。2021 年 3 月 3 日美國白宮發(fā)布了Interim National Security

8、 Strategic Guidance1，文件提到“我們正面臨一場(chǎng)正在重塑我們生活方方面面的技術(shù)革命。世界主要大國正在競(jìng)相開發(fā)和部署新興技術(shù)，如人工智能、量子計(jì)算、清潔能源技術(shù)、生物技術(shù)可以為疾病的治療打開大門；下一代電信（5G）基礎(chǔ)設(shè)施將為商業(yè)和信息獲取方面的巨大進(jìn)步奠定基礎(chǔ)。美國在海外的實(shí)力要求先把國內(nèi)建設(shè)得更好。美國將加倍進(jìn)行科技投資，包括在研發(fā)、基礎(chǔ)計(jì)算技術(shù)和國內(nèi)領(lǐng)先制造領(lǐng)域，以實(shí)現(xiàn)許多國家戰(zhàn)略目標(biāo)，包括經(jīng)濟(jì)、健康、生物技術(shù)、能源、氣候和國家安全領(lǐng)域。美國將建設(shè) 21 世紀(jì)的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，包括通用的、負(fù)擔(dān)得起的高速互聯(lián)網(wǎng)訪問和安全的 5G 網(wǎng)絡(luò)?！痹撐募?nèi)容表明拜登推動(dòng)的技術(shù)革命及基建

9、是大國博弈的戰(zhàn)略籌碼。結(jié)合 2020 年 7 月 20 日歐盟落地的復(fù)興計(jì)劃來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)進(jìn)入綠色經(jīng)濟(jì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)賽階段。目的或有兩個(gè)方面：一是努力成為新賽道領(lǐng)跑者，二是防止供給在外、被“卡脖子”。與此呼應(yīng)的是白宮于 3 月 31 日公布的美國人就業(yè)計(jì)劃及 4 月 28 日公布的美國家庭計(jì)劃。5 月以來拜登謀求與共和黨達(dá)成共識(shí)的 1 萬億美元基建計(jì)劃及或于 2022 財(cái)年推動(dòng)的 3.5 萬億美元預(yù)算案基本以“就業(yè)計(jì)劃”及“家庭計(jì)劃”為藍(lán)本。假若上述政策可按預(yù)期落地，則美國政府將在未來 8 年給予新能源領(lǐng)域約 3770 億美元財(cái)政支持、給予傳統(tǒng)基建約3740 億美元財(cái)政支持。此外

10、，側(cè)重社會(huì)保障的“家庭計(jì)劃”似乎包含了兩重意義：一方面試圖通過財(cái)政轉(zhuǎn)移支付縮小貧富差距；另一方面則通過教育支持為美國新產(chǎn)業(yè)發(fā)展輸送專業(yè)人才。結(jié)合圖 3-6 及圖 8-9 可知，美國各行業(yè)發(fā)展與高校畢業(yè)生專業(yè)分布存在極其顯著的正反饋循環(huán)，但理論上也都會(huì)體現(xiàn)政策傾向性。也就是說，“就業(yè)計(jì)劃”與“家庭計(jì)劃”相當(dāng)于拜登政府為今后美國新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了資金、硬件及人才等全方位的規(guī)劃與保障。圖 8：美國高校畢業(yè)生專業(yè)分布-1（占比超過 2%）圖 9：美國高校畢業(yè)生專業(yè)分布-2（占比超過 2%）生物及生物醫(yī)學(xué)科學(xué)傳媒、新聞及相關(guān)專業(yè)英語和英語文學(xué)教育計(jì)算機(jī)和信息技術(shù)教育學(xué) 健康護(hù)理及其他支持性行業(yè)工程學(xué)商科

11、（右軸）20.0%國防、法律、消防跨專業(yè)學(xué)科娛樂休閑、健身專業(yè)25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%1971 1981 1991 2001 2008 2011 2013 2015 201726.0%24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%15.0%10.0%5.0%0.0% 社會(huì)科學(xué)、歷史 視覺和表演藝術(shù)1971 1981 1991 2001 2008 2011 2013 2015 2017資料來源：Wind，資料來源：Wind，（三）未來8年美國制造業(yè)占比將現(xiàn)回升，機(jī)械與新能源汽車等細(xì)分領(lǐng)域?qū)U(kuò)張2016-2026 年美國購房年齡段人口增速觸底

12、轉(zhuǎn)正回升意味著美國正處于 10 年地產(chǎn)上升周期的中間位置，2020 年地產(chǎn)銷售金額創(chuàng)新高也是長(zhǎng)短期因素共振的結(jié)果。未來 5 年美國地產(chǎn)投資仍將處于高景氣狀態(tài)。一旦拜登基建落地，基建疊加地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資方向?qū)? https:/ HYPERLINK /wp-content/uploads/2021/03/NSC-1v2.pdf /www.whi HYPERLINK /wp-content/uploads/2021/03/NSC-1v2.pdf /wp-content/uploads/2021/03/NSC-1v2.pdf對(duì)于金屬加工、非金屬礦物制品、木制品、電氣設(shè)備、機(jī)械以及塑料橡膠等制造業(yè)領(lǐng)域

13、形成提振。新能源政策又將直接推動(dòng)能源、新能源汽車等制造業(yè)領(lǐng)域發(fā)展。地產(chǎn)、基建與新產(chǎn)業(yè)政策等因素共振下，美國在新一輪經(jīng)濟(jì)周期中制造業(yè)占比有望提升。圖 10：美國 20-49 歲購房年齡段人口增速圖 11：2019 年建筑業(yè)投入占比0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%美國20-49歲年齡段人口增速18.00%15.4%13.1%8.3% 7.9% 7.7% 6.8% 6.4%6.0%15.00%12.00%9.00%6.00%3.00%0.00%-0.10%2000 2009 2018 2027E 2036E 2045E 2054E-0.20%

14、資料來源：OECD，資料來源：BEA，（四）制造業(yè)占比上升難以逆轉(zhuǎn)美元長(zhǎng)期弱勢(shì)格局美國從貿(mào)易順差走向貿(mào)易逆差是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)出、制造業(yè)占比下降的結(jié)果，但制造業(yè)占比回升未必可以緩解美國貿(mào)易逆差擴(kuò)張壓力。首先，美國制造業(yè)占比上升并非制造業(yè)回流而是新興制造業(yè)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的結(jié)果，但同一時(shí)期中國、歐盟等大型經(jīng)濟(jì)體都在推動(dòng)綠色經(jīng)濟(jì)與數(shù)字化經(jīng)濟(jì)，也就是說各經(jīng)濟(jì)體將處于新興產(chǎn)業(yè)競(jìng)賽階段。該階段與發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的資源需求將快速擴(kuò)張。加上全球正在進(jìn)入二戰(zhàn)后第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下半場(chǎng)等因素，未來 8-10 年全球?qū)⑻幱跍睾屯洜顟B(tài)。換言之，金融危機(jī)后的低通脹狀態(tài)或已結(jié)束，今后數(shù)年全球通脹中樞將有所抬升。其次，拜登政策大概率將降低美

15、國新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的對(duì)外依賴度，但傳統(tǒng)制造業(yè)對(duì)外依賴、房地產(chǎn)上升周期以及頁巖油供給減少后再次出現(xiàn)原油貿(mào)易逆差的前景都表明美國整體貿(mào)易逆差難以收斂。長(zhǎng)期看美元是貿(mào)易逆差、通脹周期的果。貿(mào)易逆差擴(kuò)張、通脹中樞抬升對(duì)應(yīng)美元的貶值周期，因此未來 8-10 年美元大概率處于貶值周期。二、歷次衰退均引發(fā)美國就業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)變化，疫后或亦然（一）歷次經(jīng)濟(jì)衰退后美國就業(yè)市場(chǎng)均會(huì)出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性變化70 年代以來美國發(fā)生過 7 次經(jīng)濟(jì)衰退，分別出現(xiàn)在 1969-1970 年、1974-1975 年、 1980-1982 年、1990-1991 年、2001 年、2008-2009 年以及 2020 年。每一次經(jīng)濟(jì)衰退后美

16、國就業(yè)市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性變化，或因三種力量：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力變化、服務(wù)業(yè)占比變化以及人口結(jié)構(gòu)變化。首先，二戰(zhàn)后服務(wù)業(yè)占比持續(xù)上升的趨勢(shì)以及不同經(jīng)濟(jì)周期增長(zhǎng)動(dòng)能的差異令美國各同行業(yè)吸收就業(yè)能力隨之變化。70 年代以來休閑酒店業(yè)就業(yè)人數(shù)占比以年均近 0.1%的增速攀升。1982 年經(jīng)濟(jì)衰退后采礦業(yè)、批發(fā)業(yè)及公用事業(yè)就業(yè)人數(shù)占比均進(jìn)入下降趨勢(shì)。1990年起美國零售業(yè)就業(yè)人數(shù)占比進(jìn)入下降趨勢(shì)、同期其他服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比結(jié)束升勢(shì)?？凭W(wǎng)泡沫破滅后信息業(yè)從業(yè)人數(shù)占比再度進(jìn)入下降趨勢(shì)。金融危機(jī)后制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比下滑趨勢(shì)被遏制、專業(yè)及商業(yè)服務(wù)領(lǐng)域就業(yè)人數(shù)占比再度持續(xù)攀升、教育及保健服務(wù)就業(yè)人數(shù)占比升勢(shì)趨緩。

17、此外，建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)占比呈現(xiàn)周期波動(dòng)；運(yùn)輸業(yè)就業(yè)人數(shù)占比有兩輪上升趨勢(shì)，分別發(fā)生在 1982 年經(jīng)濟(jì)衰退后以及金融危機(jī)后；二戰(zhàn)后金融業(yè)就業(yè)人數(shù)占比持續(xù)上升的趨勢(shì)在 1987 年結(jié)束。圖 12：美國實(shí)際 GDP 同比變化圖 13：美國服務(wù)行業(yè)增加值占經(jīng)濟(jì)比重 美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比 %15.0010.005.000.00-5.00-10.0075.0070.0065.0060.0055.0050.0045.00美國:行業(yè)增加值占GDP比重:私人服務(wù)生產(chǎn)行業(yè) %1947 1957 1967 1977 1987 1997 2007 2017資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 14

18、：美國采礦業(yè)就業(yè)人數(shù)占比圖 15：美國建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)占比3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%采礦業(yè)6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%建筑業(yè)1939-011954-011969-011984-011999-012014-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 16：美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比圖 17：美國批發(fā)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比42.00%37.00%32.00%27.00%22.00%17.00%12.00%7.00%2.00%制造業(yè)5.30%5.10%4.90%4.70%4.50%4.

19、30%4.10%3.90%3.70%3.50%批發(fā)業(yè)資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 18：美國運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比圖 19：美國公用事業(yè)就業(yè)人數(shù)占比4.10%3.90%3.70%3.50%3.30%3.10%2.90%運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%公用事業(yè)1972-031982-031992-032002-032012-031972-031982-031992-032002-032012-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 20：美國信息業(yè)就業(yè)人數(shù)占比圖 21：美國金融業(yè)就業(yè)人數(shù)占比4.50%4.00%3.50%3.0

20、0%2.50%2.00%1.50%信息業(yè)7.50%6.50%5.50%4.50%3.50%2.50%1.50%金融活動(dòng)1939-01 1954-01 1969-01 1984-01 1999-01 2014-011939-01 1954-01 1969-01 1984-01 1999-01 2014-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 22：美國零售業(yè)就業(yè)人數(shù)占比圖 23：美國專業(yè)與商業(yè)服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比12.50%12.00%11.50%11.00%10.50%10.00%9.50%9.00%8.50%8.00%7.50%零售業(yè)15.00%14.00%13.00%12.00%11

21、.00%10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%專業(yè)和商業(yè)服務(wù)18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%教育和保健服務(wù)12.00%11.00%10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%休閑和酒店業(yè)資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 26：美國其他服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比圖 27：美國勞動(dòng)力參與率4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%其他服務(wù)業(yè)68.0066.0064.0062.0060.0058.00美國:勞動(dòng)力參與率:季調(diào)%1939-01

22、1954-01 1969-01 1984-01 1999-01 2014-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 28：美國 16-19 歲群體勞動(dòng)力參與率（%）圖 29：美國 20-24 歲群體勞動(dòng)力參與率（%）60.055.050.045.040.035.030.016-19歲就業(yè)參與率80.075.070.065.060.055.020-24歲就業(yè)參與率 85.080.075.070.065.060.025-54歲就業(yè)參與率45.040.035.030.025.055歲及以上就業(yè)參與率 資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 32：美國 15-19 歲及 20-24 歲年齡段

23、人口占比及其預(yù)測(cè)值圖 33：美國 25-54 歲及 55 歲年齡段人口占比及其預(yù)測(cè)值11.00%10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%15-19歲20-24歲46.00%44.00%42.00%40.00%38.00%36.00%34.00%歲55歲及以上（右軸）33.00%31.00%29.00%27.00%25.00%23.00%21.00%19.00%17.00%15.00%1960197019801990200020102020 2030E1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030E資料來源：Wind，資料來源：Wind，其次

24、，2000 年以來社會(huì)受教育程度提高以及老齡化程度加深等因素一直在掣肘勞動(dòng)力參與率，并且金融危機(jī)后上述影響更趨明顯。25-54 歲群體的就業(yè)參與率高于 80%，但 55歲及以上群體則僅為 30-40%，2000 年以來特別是金融危機(jī)后 55 歲及以上人口占比大幅攀升是美國勞動(dòng)力參與率回落的主因之一。圖 34 所示，2000 年后美國高等院校入學(xué)率持續(xù)攀升，這也是同期 15-24 歲年齡段就業(yè)參與率下降的合理解釋。此外，金融危機(jī)后美國收入保障與醫(yī)療支出占比增加也在一定程度上削弱了部分 25-54 歲年齡段群體的就業(yè)意愿。圖 34：美國高等院校入學(xué)率圖 35：美國政府收入保障支出與醫(yī)療支出占名義

25、GDP 比重95.0085.0075.0065.0055.00高等院校入學(xué)率:美國%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%美國政府收入保障支出占名義GDP比重美國政府醫(yī)療支出占名義GDP比重45.001971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 20160.00%1959196919791989199920092019資料來源：Wind，資料來源：Wind，（二）產(chǎn)業(yè)發(fā)展與疫情沖擊驅(qū)動(dòng)下的就業(yè)結(jié)構(gòu)變化未來8年美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占比大概率有所回升根據(jù) OECD 的預(yù)測(cè)如圖 32-33，未來 10 年美國老齡化程度確實(shí)會(huì)加劇，但各年齡段人口

26、占比變化比較溫和。加上美國高等教育入學(xué)率已經(jīng)較高，因此人口結(jié)構(gòu)及受教育程度等因素對(duì)疫后美國就業(yè)結(jié)構(gòu)的影響有限。我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，也即產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化將成為下一階段影響美國就業(yè)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵?；谇拔?，假若未來 8 年美國在政策推動(dòng)及地產(chǎn)上升周期延續(xù)共振下制造業(yè)占比回升、服務(wù)業(yè)占比小幅回落，理論上，就業(yè)結(jié)構(gòu)也將呈現(xiàn)出制造業(yè)就業(yè)占比回升、服務(wù)業(yè)就業(yè)占比回落的趨勢(shì)。疫后美國參與就業(yè)勞動(dòng)力將有所“年輕化”，特別是部分服務(wù)業(yè)去年以來每波疫情反彈對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的沖擊已經(jīng)逐次減弱，但是該因素對(duì)民眾心理和行為的影響恐怕仍會(huì)延續(xù)。我們?cè)?8 月 15 日的報(bào)告怎么看美國主客觀數(shù)據(jù)的背離？中指出8 月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信

27、心指數(shù)驟降就是在財(cái)政轉(zhuǎn)移支付結(jié)束的前提下疫情波動(dòng)加劇了中低收入群體不安所致：出門就業(yè)就可能增加感染風(fēng)險(xiǎn)、不出門就業(yè)就要坐吃山空。事實(shí)上，如表 1 所示新冠疫情對(duì)不同年齡段群體的影響也存在較大差異，年齡越大感染風(fēng)險(xiǎn)和重癥風(fēng)險(xiǎn)越高，并且 50+歲群體的確診概率呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)別攀升。假若疫苗并不能顯著降低感染風(fēng)險(xiǎn)，那么部分 50+歲年齡段群體就有可能提前退休離開就業(yè)市場(chǎng)，這將令美國參與就業(yè)的勞動(dòng)力整體稍微“年輕化”。表 2-3 顯示，疫情前美國 55+歲年齡段群體就業(yè)主要集中在兩個(gè)方面：一是時(shí)薪偏低的服務(wù)行業(yè)，如零售、文娛休閑與其他服務(wù)業(yè)；二是有技術(shù)門檻需要經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)服務(wù)行業(yè)，比如教育醫(yī)療、金融以及專業(yè)

28、與商業(yè)服務(wù)領(lǐng)域。此外，（傳統(tǒng)）制造業(yè)中 55+歲年齡段群體占比也偏高。由圖 39 可知，疫后各行業(yè)中 55+歲就業(yè)人數(shù)減少幅度高于整體就業(yè)人數(shù)減少幅度的行業(yè)包括教育和醫(yī)療服務(wù)、運(yùn)輸與公用事業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)以及批發(fā)零售貿(mào)易。此外，疫后就業(yè)人數(shù)減少幅度較大兩個(gè)行業(yè)為文娛休閑與其他服務(wù)業(yè)。我們猜測(cè)為了降低感染風(fēng)險(xiǎn)，未來一段時(shí)間內(nèi)就業(yè)恢復(fù)期，回歸這兩大行業(yè)的就業(yè)人群也極有可能以中低年齡段為主。也就是說，我們認(rèn)為未來若干年美國更為“年輕化”的行業(yè)基本以金融、公共管理以外的服務(wù)行業(yè)為主。圖 36：美國每月新增新冠確診人數(shù)與制造業(yè)及非制造業(yè) PMI圖 37：美國續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)75.0065.0055.00

29、45.0035.00美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI美國:ISM:非制造業(yè)PMI美國:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增（右軸） 例250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.005,500,000.005,000,000.004,500,000.004,000,000.003,500,000.003,000,000.002,500,000.00美國:持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù):季調(diào)人 資料來源：Wind，資料來源：Wind，表 1：按照 18-29 歲人群為為參照組，其他年齡組的相對(duì)感染率、住院率和死亡率0-4 歲5-17 歲18-29

30、歲30-39 歲40-49 歲50-64 歲65-74 歲75-84 歲85+ 歲感染率1 倍1 倍參照組1 倍1 倍1 倍1 倍1 倍1 倍住院率1 倍1 倍參照組2 倍2 倍4 倍6 倍9 倍15 倍死亡率1 倍1 倍參照組4 倍10 倍35 倍95 倍230 倍600 倍資料來源：CDC2，均時(shí)薪（美元）以上2019 年 12 月平總計(jì)，16 歲及16 到 19 歲20 到 24 歲25 到 34 歲35 到 44 歲45 到 54 歲55 到 64 歲65 歲及以上行業(yè)表 2：美國各行業(yè) 2019 年（疫前）平均時(shí)薪（12 月數(shù)據(jù)）及不同年齡段就業(yè)人數(shù)分別總計(jì) 28.36100.00%

31、3.27%9.00%22.73%21.03%20.34%17.07%6.57%農(nóng)林牧漁-100.00%3.51%6.27%17.48%18.31%16.49%20.62%17.32%采掘業(yè) 34.38100.00%0.40%5.33%26.40%28.27%19.47%16.53%3.73%建筑業(yè) 31.16100.00%1.70%7.69%22.00%24.89%21.58%16.79%5.35%制造業(yè) 28.14100.00%1.45%6.85%21.90%21.49%23.16%20.30%4.84%批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè) -100.00%5.98%13.53%22.53%17.70%17.2

32、3%16.02%7.01%批發(fā)貿(mào)易 31.62100.00%0.99%6.75%21.73%21.82%22.98%19.46%6.30%零售貿(mào)易 20.03100.00%7.06%15.01%22.70%16.80%15.98%15.28%7.17%運(yùn)輸和公用事業(yè)-100.00%1.15%7.13%22.37%20.62%22.60%20.23%5.89%運(yùn)輸和倉儲(chǔ) 24.83100.00%1.23%7.63%22.67%20.08%22.47%19.67%6.24%公用事業(yè) 42.17100.00%0.58%4.28%20.77%23.60%23.38%23.31%3.99%信息業(yè) 42.

33、63100.00%2.68%8.39%26.93%22.38%20.14%13.85%5.64%金融業(yè) 36.51100.00%0.69%5.84%22.90%23.00%22.03%17.62%7.91%專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè) 34.24100.00%1.12%7.00%25.26%22.47%20.37%16.60%7.19%教育和醫(yī)療服務(wù)業(yè) 27.84100.00%1.66%7.81%22.86%22.10%21.34%17.59%6.65%文娛休閑業(yè) 16.79100.00%14.51%18.21%23.30%15.69%13.74%9.92%4.64%其他服務(wù)業(yè) 25.53100.00%3

34、.01%9.33%20.32%19.92%20.19%18.33%8.89%公共管理業(yè)-100.00%0.58%4.15%20.06%23.02%25.34%20.57%6.28%資料來源：BEA，Wind，2 https:/ HYPERLINK /coronavirus/2019-ncov/covid-data/investigations-discovery/hospitalization-death-by-age.html l footnote04 /www. HYPERLINK /coronavirus/2019-ncov/covid-data/investigations-disco

35、very/hospitalization-death-by-age.html l footnote04 /coronavirus/2019-ncov/covid-data/investigations-discovery/hospitalization-death-by-age.html#footnote04表 3：2019 年（疫前）美國不同年齡段就業(yè)者的行業(yè)分布行業(yè)總計(jì)，16歲及以上16 到 19 歲20 到 24 歲25 到 34 歲35 到 44 歲45 到 54 歲55 到 64 歲65 歲及以上總計(jì)100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%

36、100.00%100.00%農(nóng)林牧漁1.54%1.65%1.07%1.18%1.34%1.25%1.86%4.06%采掘業(yè)0.48%0.06%0.28%0.55%0.64%0.46%0.46%0.27%建筑業(yè)7.22%3.75%6.17%6.99%8.55%7.66%7.10%5.89%制造業(yè)9.99%4.43%7.61%9.63%10.21%11.38%11.88%7.36%批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)12.53%22.93%18.85%12.42%10.55%10.62%11.76%13.38%批發(fā)貿(mào)易2.24%0.68%1.68%2.14%2.32%2.53%2.55%2.15%零售貿(mào)易10.29%

37、22.23%17.17%10.28%8.23%8.09%9.21%11.23%運(yùn)輸和公用事業(yè)5.71%2.00%4.52%5.62%5.60%6.34%6.76%5.12%運(yùn)輸和倉儲(chǔ)4.83%1.83%4.10%4.82%4.62%5.34%5.57%4.59%公用事業(yè)0.87%0.16%0.42%0.80%0.98%1.00%1.19%0.53%信息業(yè)1.76%1.44%1.64%2.08%1.87%1.74%1.42%1.51%金融業(yè)6.83%1.44%4.44%6.88%7.47%7.40%7.05%8.23%專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)12.45%4.25%9.68%13.83%13.30%12.

38、46%12.10%13.63%教育和醫(yī)療服務(wù)業(yè)22.78%11.55%19.78%22.91%23.94%23.90%23.47%23.06%文娛休閑業(yè)9.29%41.24%18.81%9.53%6.94%6.28%5.40%6.56%其他服務(wù)業(yè)4.84%4.45%5.02%4.32%4.58%4.80%5.19%6.54%公共管理業(yè)4.59%0.82%2.12%4.05%5.02%5.71%5.53%4.39%資料來源：BEA，Wind，圖 38：疫后（2020 年相對(duì) 2019 年）美國各行業(yè) 55 歲及以上年齡段就業(yè)人數(shù)變化情況6004002000-200占各行業(yè)就業(yè)人數(shù)比重（右軸）20

39、20年相對(duì)2019年55歲及以上就業(yè)人數(shù)減少（千人）2.96% 2.70%2.02% 1.60% 1.58% 1.37%1.19% 0.95% 0.94% 0.90% 0.62%-0.43%-0.98%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00% 資料來源：Wind，圖 39：疫后（2020 年相對(duì) 2019 年）美國各行業(yè)就業(yè)人數(shù)減少比例及 55+歲群體就業(yè)減少比例各行業(yè)就業(yè)人數(shù)減少比例（2020年相對(duì)2019年） 55+歲群體就業(yè)減少比例（2020年相對(duì)2019年）21.60%11.49%8.80%7.57%6.22% 6.18%5.16% 4.98% 4.8

40、8%4.03% 3.81% 3.13%1.11%-3.82%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%資料來源：Wind，三、三因素共振下未來8 年美國通脹中樞將明顯高于2010-2019年我們認(rèn)為未來 8 年三因素共振下美國通脹中樞將明顯高于金融危機(jī)后到疫情前水平：美國及全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化提振實(shí)物資產(chǎn)需求；服務(wù)部門勞動(dòng)供給或邊際減少，服務(wù)型通脹中樞大概率高于疫前；疫后拜登政府鼓勵(lì)新能源、約束頁巖油背景下原油價(jià)格中樞亦將長(zhǎng)期抬升。（一）美國及全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化提振實(shí)物資產(chǎn)需求全球進(jìn)入第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下半場(chǎng)，通脹中樞本就高于疫前二戰(zhàn)后全球經(jīng)歷了三輪半

41、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：二戰(zhàn)后，全球已經(jīng)經(jīng)歷了三輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：50-60 年代美國中低端產(chǎn)業(yè)向德國及日本等國轉(zhuǎn)移；上世紀(jì) 70-80 年代日德中低端產(chǎn)業(yè)向亞洲四小龍和亞洲四小虎轉(zhuǎn)移；上世紀(jì) 90 年代至 2010 年全球中低端產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移。金融危機(jī)后，全球正在發(fā)生第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，也即：中國中低端產(chǎn)業(yè)向東盟產(chǎn)業(yè)承接國（越南、老撾、緬甸、柬埔寨）等經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移，同時(shí)中國承接全球中高端產(chǎn)業(yè)。每一輪全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移歷經(jīng) 20 年，且可以分為上半場(chǎng)和下半場(chǎng)，各 10 年。上半場(chǎng)為中低端產(chǎn)業(yè)承接前期，產(chǎn)業(yè)承接國逐漸由中低收入國家躍升為中等或中高收入國家；下半場(chǎng)產(chǎn)業(yè)承接后期，產(chǎn)業(yè)承接國伴隨一輪消費(fèi)升級(jí)：衣食消費(fèi)轉(zhuǎn)向住行消費(fèi)。每

42、一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移由上半場(chǎng)切換到下半場(chǎng)的標(biāo)志就是產(chǎn)業(yè)承接國城鎮(zhèn)化率突破 30%進(jìn)入加速攀升階段。一般來說，每一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移上半場(chǎng)都是弱資本開支周期、下半場(chǎng)都是強(qiáng)資本開支周期，有三點(diǎn)邏輯：首先，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移上半場(chǎng)承接國人力成本偏低，進(jìn)入下半場(chǎng)人力成本就會(huì)明顯抬升；其次，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移上半場(chǎng)承接國城鎮(zhèn)化率往往低于 30%并處于緩慢攀升階段，進(jìn)入下半場(chǎng)承接國城鎮(zhèn)化率往往升破 30%并加速攀升進(jìn)而與全球其他國家形成資源爭(zhēng)奪推升通脹資產(chǎn)價(jià)格；最后，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下半場(chǎng)容易形成過剩產(chǎn)能并對(duì)下一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的上半場(chǎng)產(chǎn)生資本開支抑制。進(jìn)而，每輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移上半場(chǎng)全球通脹中樞偏低、下半場(chǎng)再抬升。以疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退及東盟產(chǎn)業(yè)承接國城鎮(zhèn)化率

43、進(jìn)入 30+%為標(biāo)志，疫后全球進(jìn)入二戰(zhàn)后第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下半場(chǎng)，因此未來數(shù)年全球通脹中樞理應(yīng)高于 2010-2019 年。圖 40：東盟四國城鎮(zhèn)化率（%）東盟4國（越南、緬甸、柬埔寨、老撾）城鎮(zhèn)化率35333129272523211917151960年 1965年 1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2015年資料來源：Wind，美國及主要經(jīng)濟(jì)體新產(chǎn)業(yè)競(jìng)賽等因素將提振實(shí)物資產(chǎn)需求美國處于 2016-2026 年 10 年地產(chǎn)上升周期的中間位置。一國地產(chǎn)趨勢(shì)或有三點(diǎn)影響因素：城鎮(zhèn)化、信用環(huán)境及購房年齡人口。2018 年美國城鎮(zhèn)

44、化率為 82.3%，為中性因素；2021Q2住房自有率為 65.4%，2004 年歷史高點(diǎn) 69.2%。2020Q4 美國居民杠桿率（信貸占 GDP比重）為 79.5%，遠(yuǎn)低于該指標(biāo)過去 20 年的中位數(shù) 84.2%。根據(jù) OECD 的預(yù)測(cè)美國 20-49歲購房年齡人口增速自 2016 年觸底回升、轉(zhuǎn)正且上升趨勢(shì)持續(xù)至 2026 年。由于城鎮(zhèn)化率、住房自有率及居民杠桿率等因素中性偏積極，因此購房年齡段人口增速回升意味著美國地產(chǎn)處于上升周期。換言之，目前美國地產(chǎn)處于 10 年上升周期的前半程。當(dāng)然，受改善型住房需求激增和購房周期因無法外出而被壓縮等因素提振，2020 年 5-12 月美國地產(chǎn)銷售

45、異常強(qiáng)勁，而當(dāng)下美國地產(chǎn)再度降溫至合理上升趨勢(shì)中。地產(chǎn)上升周期意味著美國對(duì)木材、金屬制品等實(shí)物資產(chǎn)需求將強(qiáng)于金融危機(jī)后。圖 41：美國居民杠桿率圖 42：美國住房自有率105.00100.0095.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060.00杠桿率:居民部門:美國%70.0069.0068.0067.0066.0065.0064.0063.0062.00美國:住房自有率%2001-032006-032011-032016-031964-03 1974-03 1984-03 1994-03 2004-03 2014-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，全球處

46、于大國新興產(chǎn)業(yè)競(jìng)賽階段，亦將刺激實(shí)物資產(chǎn)需求。如前文，目前中國、歐盟、美國等大型經(jīng)濟(jì)體都在推動(dòng)綠色經(jīng)濟(jì)與數(shù)字化經(jīng)濟(jì)，也就是說各經(jīng)濟(jì)體將處于新興產(chǎn)業(yè)競(jìng)賽階段。該階段與發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的資源需求將快速擴(kuò)張。（二）服務(wù)部門勞動(dòng)供給或邊際減少，服務(wù)型通脹中樞大概率高于疫前二戰(zhàn)后美國通脹雖也有反復(fù)，但是長(zhǎng)期看中樞一直保持波動(dòng)式下移。這與“制造業(yè)向外轉(zhuǎn)移，降低產(chǎn)成品人力附加值；將更多勞動(dòng)力從制造業(yè)部門推向服務(wù)部門進(jìn)而又降低了內(nèi)部服務(wù)業(yè)人力成本”有關(guān)。往后看，兩因素或令美國人力成本進(jìn)入回升階段。首先，前文指出未來 8 年美國制造業(yè)占比或?qū)⑻?，因此服?wù)從業(yè)者占比將有所下降。其次，受疫情影響，教育和醫(yī)療服務(wù)、

47、運(yùn)輸與公用事業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、批發(fā)零售貿(mào)易、文娛休閑與其他服務(wù)業(yè)等服務(wù)行業(yè)中部分 55+歲群體或提前退休。該過程雖然令從業(yè)者更為“年輕化”，但也令從業(yè)人數(shù)進(jìn)一步減少。上述兩因素將導(dǎo)致未來數(shù)年美國服務(wù)部門勞動(dòng)力供給增速放緩甚至邊際收縮，該局面亦將持續(xù)推升服務(wù)消費(fèi)價(jià)格。圖 43：美國制造業(yè)與服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)圖 44：美國 CPI 同比、CPI 服務(wù)分項(xiàng)同比及進(jìn)口物價(jià)指數(shù)同比15,000.0014,000.0013,000.0012,000.0011,000.0010,000.009,000.008,000.007,000.00美國私人制造業(yè)部門就業(yè)人數(shù)千人美國私人服務(wù)部門就業(yè)人數(shù)（右軸） 千人10

48、0,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.007.005.003.001.00-1.00美國:CPI:同比%美國CPI服務(wù)分項(xiàng)同比%美國進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比（右軸） %15.0010.005.000.00-5.00-10.001964-011979-011994-012009-011983-121991-121999-122007-122015-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，（三）疫后拜登政府鼓勵(lì)新能源、約束頁巖油背景下原油價(jià)格中樞亦將長(zhǎng)期抬升金融危機(jī)后頁巖油的出現(xiàn)令原油經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá) 12 年的熊市。歷史上的油價(jià)高點(diǎn)在 2008 年，高達(dá) 147 美元/桶。盡管金融危機(jī)后原油走勢(shì)波瀾壯闊，但每一次高點(diǎn)都會(huì)低于前次高點(diǎn)。從技術(shù)角度看，將不斷下移的油價(jià)高點(diǎn)連接剛好形成了長(zhǎng)達(dá) 12 年的下降趨勢(shì)線。而始作俑者是美國頁巖油。頁巖油具備三個(gè)特點(diǎn)：生產(chǎn)周期短、響應(yīng)速度快；高度市場(chǎng)化；技術(shù)進(jìn)步可以推動(dòng)成本下移。2011 年后頁巖油規(guī)?；a(chǎn)使得國際原油定價(jià)權(quán)逐漸由 OPEC轉(zhuǎn)向美國。金融危機(jī)前 OPEC 原油產(chǎn)量與油價(jià)同趨勢(shì)，2014 年 7 月后二者趨勢(shì)卻經(jīng)常相反。這一反差正是由于頁巖油出現(xiàn)后，OPEC 已經(jīng)無法主導(dǎo)原油市場(chǎng)規(guī)則并時(shí)