財務個案分析-國巨購并案

1、.PAGE 1：.； 16/28國巨全球規(guī)劃之收買飛利浦被動組件部門背景簡介 戰(zhàn)略雄心 全球規(guī)劃以本錢控制、運營管理見長的國巨電子，曾獲得一九九五年美國評選為美國以外世界一百大最正確小企業(yè)，國巨也采取快速擴張的戰(zhàn)略，資本額從八年前上市的六億臺幣，一路膨脹到一四億。但是被動組件產(chǎn)業(yè)開展成熟，產(chǎn)品價錢日益滑落，使得國巨生長也出現(xiàn)瓶頸。兩年前，國巨的投資戰(zhàn)略遭到外界的質(zhì)疑，以為有不務正業(yè)之嫌。例如投資臺灣高鐵、臺灣固網(wǎng)、臺灣大哥大、德記洋行，甚至以四十五億天價買下信義方案區(qū)辦公大樓，而且市場上出現(xiàn)財務困難的傳言，讓國巨炙熱的股價一落千丈。面對這個空前壓力，國巨執(zhí)行長陳泰銘立刻調(diào)整開展戰(zhàn)略，采取擴展市

2、場占有率、掌握全球行銷通路的方案，透過購并顧問，在國際間找尋購并對象。恰逢荷商飛利浦公司方案出賣全球的被動組件部門，陳泰銘看中飛利浦被動組件的消費、行銷、研發(fā)與品牌籠統(tǒng)，以一八億得標，獲得全球十個消費基地、三個研發(fā)中心、十四個市場行銷運籌中心。國巨憑仗多年來追求本錢和效率所累積的管理才干和執(zhí)行力，加上副董事長兼執(zhí)行長的陳泰銘戰(zhàn)略雄心，國巨在考量全球競爭力的情況下，大膽規(guī)劃，然而外界質(zhì)疑購并金額過高、擴張速度太快，加上財務指針惡化，公司風險提高，戰(zhàn)略運用能否適當值得察看。因此，本個案企圖回到2000年的時點，站在國巨的角度，分析此一購并案對國巨而言能夠呵斥之各種影響，并進一步評價此動作對國巨而言

3、能否正確。二、產(chǎn)業(yè)分析被動組件是一個開展成熟的產(chǎn)業(yè)，主要可區(qū)分為三大領域：電阻、電容與電感，皆是電子產(chǎn)品當中不可或缺的根本組件之一。以下再針對這三大領域作一簡介：電阻電阻主要用來調(diào)理電路中之電流與電壓，也可用于維護組件，作為突波吸收或是溫控及感測之用。電阻器主要可區(qū)分為：固定式非芯片型/芯片型電阻器、可變式電阻器、與非線性電阻器，普通運用于電器、家電、信息、通訊等各類電器用品之上。全球電阻器市場在信息產(chǎn)品價錢繼續(xù)下滑與市場日趨飽和下，電阻器價錢近年來也呈現(xiàn)出逐年下滑的趨勢。電容電容器主要功能為儲存電荷、旁路、與濾波，切斷或阻止直流電壓，提供調(diào)諧及振蕩之用，可區(qū)分為固定電容器與可變電容器，但其中

4、可變電容器與部分固定電容器的市場有逐漸減少的趨勢，目前市場需求以固定電容器中之積層陶瓷(MLCC)、單層陶瓷、鉭電解、鋁電解、與塑料薄膜電容器為大宗，其中又以鋁質(zhì)電解電容器與積層陶瓷電容器的生長性較高，主要運用領域為3C產(chǎn)品，例如運用量較多的為主機板、監(jiān)視器、電源供應器、CD音響、筆記型計算機、行動等產(chǎn)品。電感電感器主要用于防治電磁波干擾、過濾電流中的噪聲以及功率轉(zhuǎn)換，主要運用為各式消費性電子、信息、通訊及電器等產(chǎn)品，電感器方面在順應電子產(chǎn)品朝輕薄短小開展趨勢下，亦由傳統(tǒng)電感器朝向芯片電感器等新型電感開展。而由于電感產(chǎn)品系依產(chǎn)品運用范圍不同而有不同的功能及運用材質(zhì)特性，再加上電感產(chǎn)品運用范圍相

5、當廣泛，因此大部份產(chǎn)品均須依產(chǎn)品功能及大小規(guī)格配合客戶量身訂作(customized)，產(chǎn)品并非規(guī)范化(standard)，也使得此一領域具有進入妨礙的特性。三、產(chǎn)業(yè)特性由于被動組件是一個技術(shù)成熟、價錢穩(wěn)定的產(chǎn)品，制造技術(shù)的進入妨礙并不高，以歷史資料來看，通常當年度產(chǎn)品價錢上漲后，低進入妨礙吸引廠商競相擴展產(chǎn)能，而使得次一年度產(chǎn)品價錢往往跌破前一年的上漲區(qū)間，因此就其長期趨勢來看，產(chǎn)品價錢平均每年以5%8%(甚至有人以為是10%)的幅度下降。在產(chǎn)品價錢逐年下降而使毛利率遭到緊縮的情況下，被動組件業(yè)中的廠商便朝向兩個趨勢開展：開發(fā)新產(chǎn)品以提高毛利率普通而言，由于美國和日本的消費本錢較臺灣、韓國的

6、廠商高，消費低階產(chǎn)品將因市場價錢下降侵蝕到毛利率而無法獲利，因此美日的被動組件大廠在運營戰(zhàn)略上多半朝向高階產(chǎn)品來開展，這些廠商大多投資相當多的資金在于研討開展費用上，希望能藉由新產(chǎn)品的開發(fā)來提高本身的獲利才干，并且逐漸降低低階產(chǎn)品的比重，而將這些低階產(chǎn)品的產(chǎn)能釋出。降低本錢以提高獲利而對臺灣和韓國這些技術(shù)落后美日大廠的廠商來說，既然無力開發(fā)較新的高階產(chǎn)品來提高毛利率，那么另一個提高獲利的可行方法便是努力于降低本錢，降低本錢可于較佳的制程設計、較低的原料本錢或是降低本錢等方式，但前兩項方式由于需求投入研討開展人力，因此根本上還是以美日廠商作得較好，所以有些臺灣廠商如國巨便是以轉(zhuǎn)往大陸消費的方式來

7、降低人力本錢，并且嚴厲控制支出的方式來提升獲利水準。總而言之，被動組件是一個成熟穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)，廠商假設沒有才干開發(fā)新產(chǎn)品，那么降低本錢就是廠商獲利的不二法門。四、產(chǎn)業(yè)開展趨勢對臺灣的被動組件廠商來說，除了面臨到國外美日大廠的要挾之外，更必需求面對國內(nèi)為數(shù)眾多的廠商共同競爭市場，因此國內(nèi)廠商要想要在被動組件市場上有好的表現(xiàn)，以下幾個趨勢或許是可以努力的方向：擴展消費規(guī)模以達經(jīng)濟效益被動組件在運用產(chǎn)品中所扮演的角色雖然不像其它自動組件般的吃重，但卻也是不可或缺的根本組件之一，但被動組件卻有著產(chǎn)品生命周期長的特性，加上產(chǎn)業(yè)成熟使得技術(shù)妨礙低，產(chǎn)品價錢自然在競爭者爭相進入的惡劣環(huán)境下逐年滑落，而為了要防

8、止因跌價產(chǎn)生的沖擊，被動組件廠商須藉由不斷擴展消費規(guī)模來到達降低本錢及添加市場占有率的目的。這種趨勢可由近年來因人力、土地各方面本錢上升的情況下，被動組件產(chǎn)業(yè)也因此需赴海外建立消費與銷售據(jù)點可以發(fā)現(xiàn)到。發(fā)揚上下游垂直整合的效益由于我國的被動組件產(chǎn)業(yè)剛開場開展的時候，是于外國廠商在臺灣尋覓代工，故長久以來上游原資料的供應不斷都需求仰賴委托的廠商，因此呵斥國內(nèi)關(guān)鍵零組件資料供應薄弱，必需不斷仰賴國外進口的情況(以日本為最多，其次是美、歐)，再加上被動組件資料本錢占總本錢比重極大，所以近十年來，國內(nèi)被動組件廠商技術(shù)的開展較為辛勞，被動組件廠商商必需有才干掌握上游原資料才有時機在猛烈競爭中能脫穎而出。

9、又由于被動組件的產(chǎn)品單價在電路組裝的本錢比例不高，產(chǎn)品供貨商經(jīng)常需求跟隨著下游的運用者供貨，產(chǎn)業(yè)特性好像筑水草而居，因此絕大部份的被動組件廠商都和下游運用者有著相當親密的關(guān)系，因此為了永續(xù)維持其足夠的生存空間，被動組件廠商往上下游進展垂直整合的動作是有其必要性的。程度整合達成整體效力的滿足被動組件的產(chǎn)業(yè)特性除了上述之外，由于被動產(chǎn)品價錢低廉，廠商必需藉由經(jīng)濟規(guī)模的提升，以及整體的客戶效力，來滿足客戶的需求，并達成市場占有率擴展的目的。因此，為了滿足客戶一次購足(One Stop Shopping)的需求，被動組件廠商必需求有同時消費或供應兩種或兩種以上產(chǎn)品的才干，并且朝向產(chǎn)品多樣化的趨勢來努力

10、。而為了要可以到達這樣的效果，產(chǎn)業(yè)間同業(yè)的程度整合就成了重要的運營方式之一，而要到達程度整合的目的，戰(zhàn)略聯(lián)盟、轉(zhuǎn)投資其它子公司，甚至是直接購并產(chǎn)業(yè)中提供不同產(chǎn)品的廠商，都可以到達一次購足、程度整合的目的。由于國內(nèi)被動組件產(chǎn)業(yè)的競爭環(huán)境非常猛烈，各家廠商為了維持在產(chǎn)業(yè)中的競爭力，廠商除了努力于開發(fā)新型態(tài)產(chǎn)品，或是提高規(guī)模經(jīng)濟效果之外，更必需求具備有上、下游自制整合的才干，唯有可以垂直或程度的整合，并兼顧降低本錢與研發(fā)創(chuàng)新，這樣才干在競爭猛烈的被動組件產(chǎn)業(yè)中脫穎而出。五、公司概略(一)、開展歷史簡介國巨公司創(chuàng)建于1977年。主力產(chǎn)品以各類精細電阻器為主，包含傳統(tǒng)碳膜、皮膜金屬、氧化皮膜、無導線、繞

11、線電阻以及運用于外表粘著技術(shù)(SMT)的厚膜芯片電阻、薄膜芯片電阻、網(wǎng)絡電阻，以及芯片排阻、芯片電容(MLCC)及芯片電感(CHIP Inductor)等。在臺灣的被動組件產(chǎn)業(yè)當中，國巨公司一向具有龍頭指點廠商的位置，至今曾經(jīng)成為臺灣第一大專業(yè)電阻器制造廠商，擁有國內(nèi)電阻器市場超越七成以上的占有率；至于在全球的被動組件市場上，1999年國巨電阻器總消費量已可到達單月65億支的規(guī)模，可望超越日本大廠ROHM，排名躍居世界第一。而在1993年，國巨以新臺幣四億的資本額于臺灣證券買賣所上市，為臺灣第一家上市的被動組件企業(yè)，經(jīng)過六年時間的開展，國巨已成為一家資本額116億，擁有全球產(chǎn)銷據(jù)點的國際化企業(yè)

12、。而在產(chǎn)業(yè)當中，國巨一向以本錢控制和運營管理見長，并曾經(jīng)獲得一九九五年美國(Forbes)評選為美國境外世界一百大最正確小企業(yè)，及(AsiaMoney)評選國巨為臺灣十大最正確運營管理企業(yè)。并購時程公 國巨公司總部設于臺灣，消費基地與營業(yè)據(jù)點遍及亞洲、歐洲、與美洲。國巨自1994 年至2000 年起，經(jīng)由投資或購并亞洲及歐洲的被動組件制造商，而將產(chǎn)品拓展至芯片電阻器、電容器、與電感器。茲將歷年購并過程表列如下。年度并購目的持股比例業(yè)務內(nèi)容綜效1994SingaporeASJ100%芯片電阻器強化東南亞的規(guī)劃1995智寶集團持股超越20%電解電容器提供被動組件1995奇力新集團持股超越31.7%

13、電感器提供被動組件1996德國及葡萄牙Vitrohm100%經(jīng)銷商，后更名為Yageo Europe進軍歐洲市場1998美國Steller100%經(jīng)銷商進軍美國市場國宏團國宏團關(guān)系企業(yè)包括臺灣的國巨股份、大陸(蘇州與東莞)的國巨電子、Yageo Europe、Vitrohm Portuguesa、Steller、德記洋行及其它轉(zhuǎn)投資。在1997年至1999年國巨曾進展無關(guān)多角化戰(zhàn)略，投資一些和被動組件本業(yè)無關(guān)的領域，使公司的獲利充溢不確定性，導致投資人擔憂公司管理高層能否情愿繼續(xù)堅持本業(yè)。不過近期以來公司已確立專注于本業(yè)的走向，并逐漸將與本業(yè)無關(guān)的投資處份出去，這個轉(zhuǎn)變也得到市場、法人的一定。

14、本組將國宏團在被動組件的消費基地及轉(zhuǎn)投資企業(yè)開展、目前主要長期業(yè)外投資現(xiàn)況列表如下：表 ：國宏團開展現(xiàn)況消費基地/轉(zhuǎn)投資企業(yè)持股比例開展現(xiàn)況高雄一廠100%月產(chǎn)芯片電阻50億顆，2001年月產(chǎn)能提升至75億顆高雄二廠100%月產(chǎn)(厚膜)芯片電阻25億顆，薄膜電阻4億顆，2001年薄膜電阻再增為8億顆高雄三廠100%200年底MLCC月產(chǎn)能約15億顆，2001年產(chǎn)能添加一倍達30億顆飛磁廠100%2000年底月產(chǎn)芯片電感10,000頓，2001年產(chǎn)能提升至13,000頓飛元廠100%月產(chǎn)芯片電阻36億顆、MLCC月產(chǎn)35億顆(其中85%為BME制程消費線)，2001年芯片電阻及MLCC分別提升至

15、50億顆大陸東莞廠100%主要從事芯片電阻后段加工，目前月產(chǎn)傳統(tǒng)電阻及芯片電阻各約6億顆及20億顆，估計2001年芯片電阻將導入全制程消費，2001年芯片電阻月產(chǎn)能約30億顆。大陸蘇州廠100%2000年底月產(chǎn)能提升至55億顆，已獲得50%內(nèi)銷比例新加坡廠(ASJ)40%月產(chǎn)芯片電阻12億顆，年底月產(chǎn)能提升至15億顆德國及萄葡牙廠100%月產(chǎn)大尺寸重工業(yè)及汽車工業(yè)用水泥及繞線電阻0.1億顆，為歐洲重要行銷通路據(jù)點智寶32%消費鋁質(zhì)電解電容(月產(chǎn)1500萬顆)、塑料電容奇力新34%積層陶瓷電感、磁珠寰邦科技44.7%主要消費邏輯IC及晶圓測試Steller/Pacocom100%美國行銷通路商美

16、國通用半導體(GS)戰(zhàn)略聯(lián)盟全球二極管和晶體管等自動組件重要供貨商，在美國市場占有率超越50%。資料來源：國巨2000年年報、國泰投資部研討報告90/9/23(二)、營運概略客戶分析就1999年區(qū)域別資料客戶觀之，國巨的客戶有將近三分之二集中在大中國地域，其次那么以歐洲為次之。亞太及南美洲的營收比重那么是相對小的許多。就1999年客戶之類別而言，那么是以信息相關(guān)之客戶為最大宗，通訊相關(guān)型之客戶次之。剩余之汽車與工業(yè)、消費性電子及代理經(jīng)銷業(yè)者亦是占相對的少數(shù)。營收和獲利在1999年國巨所消費的產(chǎn)品仍以芯片電阻器為主，營收比重分別為電阻器(55.84%)，積層電容器(8.43%)，電組機器設備(1

17、2.85%)，電組原料及半廢品(3.31%)，其它(19.57%)。國巨這幾年都依賴不斷擴產(chǎn)，營收因此逐年生長，市場占有率也跟著提高，而美日大廠反而是依賴不斷研發(fā)新技術(shù)，提高產(chǎn)品售價。以下圖為國巨歷年來的營收和獲利生長情況：然而國巨最令人稱道的地方在于本錢控制的才干，它往往給與普通人技術(shù)不強，但擅長本錢與效率的改善的印象，由于芯片電阻的消費技術(shù)門檻不高，量產(chǎn)才干為主要的進入妨礙，規(guī)模經(jīng)濟成為了業(yè)者降低本錢及提升競爭力的重要方式，而優(yōu)秀的本錢控制與效率的提升，使得國巨可以在競爭猛烈的被動組件產(chǎn)業(yè)中，不斷堅持著不錯的毛利率和凈利率。以下圖為國巨近年來的營業(yè)毛利率和營業(yè)利益率：技術(shù)才干就技術(shù)和研發(fā)的

18、才干來看，國巨和美日大廠不同的地方在于美日大廠多專注于技術(shù)研發(fā)，但國巨那么依賴收買來獲得新的技術(shù)。而隨著電子產(chǎn)品走向輕薄短小及3G時代降臨，被動組件需朝向低耗電量開展，因此未來國際大廠如何加強技術(shù)越顯得重要。另一方面，為減輕貴金屬繁重的資料本錢負擔，卑金屬(BME)制程也是目前技術(shù)開展的艱苦課題。而我們可以藉由以下圖比較國巨和日本大廠Murata研發(fā)費用占營收比例，看出兩家公司在研發(fā)本錢上投入的程度，Murata對技術(shù)的研發(fā)非常積極，每年提撥研發(fā)費用約占營收比例均占6%上下，國巨那么大約為3%，且主要著重于制程的改善，這是由于不同于Murata自行研發(fā)，國巨都是依賴購并獲得技術(shù)，并借著擴產(chǎn)、資

19、金和其它被動組件廠競爭，因此就技術(shù)才干而言，國巨和其它國際大廠相較之下顯得較為薄弱。產(chǎn)品線國巨的產(chǎn)品線主要集中于芯片電阻上，在電容和電感的產(chǎn)品線上相對顯得缺乏，以目前被動組件產(chǎn)業(yè)朝向一次購足開展來看，國巨在這方面顯然無法如其它國際大廠競爭，因此在未來的產(chǎn)品線開展上，提供客戶完好的效力應是可以努力的方向。財務情況就目前的財務情況來看，國巨的資本構(gòu)造相當健全，負債比率低、自有資本率高使得國巨曾被譽為是上市公司當中體質(zhì)最好的公司之一。但從另一方面來看，國巨這么好的資本構(gòu)造于多次增資的結(jié)果，透過增資使得國巨股本不斷膨脹，再加上過度盲目投資的結(jié)果，使得資產(chǎn)報酬率和股東報酬率都大不如前，并且招致了業(yè)外投資

20、過多、財務不夠透明的批判。 (三)、并購案背景國巨開展面臨瓶頸國巨產(chǎn)品線缺乏，如前所說，被動組件產(chǎn)業(yè)朝向一次購足的開展，而以國巨目前的產(chǎn)品線來看，國巨的產(chǎn)品線極需擴展。再加上國巨研發(fā)才干不佳，而隨著電子產(chǎn)品走向輕薄短小3G時代的降臨，被動組件需朝向低耗電量開展，因此未來加強技術(shù)顯得重要，在這種情況下，以購并來取技術(shù)不失為方法之一。飛利浦為強化競爭力，降低非中心部門 Royal Philips，全球第8大電子業(yè)的飛利浦，每年以24億顆飛利浦燈泡照亮全球的夜晚，點燃30 %世界辦公室的任務熱情。 訓練有素的龐大組織、慢工出細活的商品化進度發(fā)明刮胡刀頭、CD等無數(shù)電子產(chǎn)品，曾是二次大戰(zhàn)后飛利浦揚名世

21、界的要素，但到了速度與本錢競賽的數(shù)字時代，昔日利器卻陸續(xù)成為致命傷。在消費性電子產(chǎn)品上，飛利浦遭到日本的重擊，在計算機領域中那么遭到美國與臺灣電子業(yè)的圍攻，繼1990年出現(xiàn)瀕臨破產(chǎn)邊緣的22億美圓虧損后，1992與1996年都分別出現(xiàn)赤字1996年飛利浦甚至不得不出賣轉(zhuǎn)投資的臺積電股票，來美化難堪的帳面數(shù)字。在1996年，董事會痛下決心，邀來在荷蘭食品巨人李Sara Lee執(zhí)行瘦身有功的布恩斯塔Cor Boonstra，出任110年來第一位非飛利浦人的執(zhí)行長，目的就是改造飛利浦成為輕快矯捷的新企業(yè)，重新回到世界拳擊場。布恩斯塔上任后，確定燈具Lighting、消費性電子、半導體3大中心事業(yè)co

22、re business后，立刻展開拍賣行動divest，出賣非中心事業(yè)體，在飛利浦國巨購并案之前，飛利浦已分別賣掉葛蘭蒂家電Grundig、寶麗金唱片Polygram等60幾家事業(yè)體。 由于被動組件在飛利浦全球業(yè)務中所占的比例極小，大約不到1 %，不屬于飛利浦之中心業(yè)務，因此1996年從臺灣飛利浦總裁一職升任全球電子組件部總裁、荷蘭總公司副總裁的羅益強決議在市場景氣大好時，以極好的價錢將之出賣。因此便透過投資銀行進展招標作業(yè)。知當時亦有國內(nèi)廠商華新科技及國外大廠參與招標。六、購并效益分析 究竟購并飛利浦能否是正確的呢？尤其以購并當時國巨130億元股本的規(guī)模來看，購并本錢高達6.5億歐元在200

23、0年7月的購并時點折合匯率為180億元臺幣，這個動作在財務上的風險很大，需求籌資并將影響財務情況。然而，本組以為在戰(zhàn)略上這是相當正確的。檢視過去歷史，國巨公司自90年代中期后便透過內(nèi)部的擴張、戰(zhàn)略聯(lián)盟和購并等方式來提高產(chǎn)業(yè)內(nèi)的程度整合程度，藉由國巨強大的本錢、制程管理才干，改善國內(nèi)外管理不善、但有技術(shù)、通路優(yōu)勢的被動組件廠商之運營，日后都有顯著良好的運營績效。而國巨也因此在幾乎每年都有購并動作。在2000年中更在被動組件產(chǎn)業(yè)頂峰時以6.5億歐元收買飛利浦廠被動組件部門一案對國巨最大的改動，便是從區(qū)域型制造商一躍成為全球性大廠，不但營收有立刻奉獻，且在產(chǎn)品別、銷售地域別、運用的領域別都更平均分配

24、，將可減少產(chǎn)業(yè)風險，改善其運營體質(zhì)。以下將詳細闡明。1.大幅添加芯片電阻及芯片電容市場規(guī)模，到達產(chǎn)能擴展的消費效應并購飛利浦被動組件陶瓷組件及磁性組件部門后，國巨在快速獲得飛利浦芯片電阻約40億顆月、MLCC及磁性資料約1萬噸月產(chǎn)能挹注下，營運規(guī)?？赏蠓鶖U展。按照購并前的各自產(chǎn)能，2000年芯片電阻月產(chǎn)能在購并后可增至185億顆，較1999年添加108%，當時業(yè)界亦估計2001年芯片電阻產(chǎn)能可提高至月產(chǎn)能295億顆，生長59%，全球市場占有率約30%穩(wěn)居全球排名第一寶座。并購飛利浦廠后亦獲得國巨相對較弱的磁性資料和MLCC消費線，估計2000年底MLCC月產(chǎn)能可達50億顆，產(chǎn)能大幅提升15.

25、6倍，估計2001年MLCC月產(chǎn)能可再添加至80億顆生長60%，約占全球14%市場，全球排名第三名；至于芯片電感更可躍升至全球排名第二，且估計2001年芯片電感產(chǎn)能約計1500噸，產(chǎn)能增幅約29.3?？傊陲w利浦被動組件產(chǎn)能挹注下，新國巨將名列全球前三大被動組件廠，消費線涵蓋電阻、電容和電感三大領域。并且，擴展的產(chǎn)能可配合國巨原有的中心競爭力-“本錢控制才干，到達更進一步的規(guī)模經(jīng)濟效益。表：國巨合并前后的市場占有率并附上2001年最新預估數(shù)據(jù)1999年2000年2001年(F)國巨飛利浦國巨飛利浦新國巨排名市占率排名市占率排名市占率排名市占率排名市占率芯片電阻47%512%117%513%1

26、30%MLCC56%92%57%314%磁性資料27%93%27%220%資料來源：國巨提供2.符合產(chǎn)業(yè)的一次購足、全球運籌趨勢 被動組件產(chǎn)業(yè)在買賣上的一個趨勢便是采購數(shù)量龐大，產(chǎn)品種類繁多且產(chǎn)品單價低。對客戶而言，能否能提供完好的產(chǎn)品線、簡化的采購流程和全球性的配銷通路都是采購時所需考量的要素，尤其在廠商競相壓低本錢及打價錢戰(zhàn)之際，假設能以一次購足、全球運籌的利益來滿足客戶，將可獲得較高的毛利并與競爭對手隔開來，產(chǎn)生差別化的利基。我們以為國巨的戰(zhàn)略相當符合這個趨勢，這可由產(chǎn)品線的多樣化及銷售通路的擴展來解釋。三大被動組件產(chǎn)品線更趨完好以產(chǎn)品線而言，購并飛利浦后使得產(chǎn)品線擴及積層陶磁電容(ML

27、CC)以及電感器上游的磁性資料，使得國巨現(xiàn)有的產(chǎn)品線更趨完好，產(chǎn)品包括各類精細電阻，包含傳統(tǒng)碳膜、皮膜金屬、氧化皮膜、無導線、繞線電阻以及運用于外表粘著技術(shù)SMT的厚膜芯片電阻、薄膜芯片電阻、網(wǎng)絡電阻，以及芯片排阻、MLCC及芯片電感CHIP Inductor等，本組將三大產(chǎn)品線的比重之改動繪于以下圖。由于新國巨擁有飛利浦廠在芯片電阻和積層陶瓷電容等高階產(chǎn)品的消費技術(shù)，使得高毛利產(chǎn)品所占比例添加，雖然在面臨去年第四季以來的價錢下滑，但是產(chǎn)品構(gòu)造在購并后的效益仍是相當明顯，詳見表 。-財務個案研討-PAGE 11/28表：產(chǎn)品構(gòu)造與毛利分析1999年2000年2001年(F)營收比重毛利率營收比

28、重毛利率營收比重毛利率高毛利產(chǎn)品厚膜芯片電阻54%35%54%40%43%30%薄膜芯片電阻1%45%6%55%5%50%積層陶瓷電容(MLCC)3%22%16%31%29%22%合計58%35%76%39%77%28%低毛利產(chǎn)品傳統(tǒng)電袓11%20%5%15%5%14%其它被動組件8%15%4%15%2%11%自動組件8%12%5%12%5%11%原料及機器設備13%15%9%15%10%12%網(wǎng)絡電阻2%20%1%15%1%11%合計42%16%24%15%23%12%總計100%26.7%100%32.9%100%24.6%強化全球制造、通路規(guī)劃在1990年代中期，國巨早已開場架構(gòu)全球業(yè)務

29、規(guī)劃，首先是1994年投資新加坡的ASJ、1996年并購德國Vitrohm公司、1999年并購美國通路商Steller及2000年3月并與美國通用半導體公司(GS)進展戰(zhàn)略聯(lián)盟，2000年7月并購飛利浦被動組件部門，獲得飛利浦在歐洲、日本、高雄三個廠及十個發(fā)貨倉庫，一連串海內(nèi)外并購案及戰(zhàn)略聯(lián)盟動作，讓國巨勝利在亞洲、歐洲及美洲建立起完好制造及行銷通路管道，目前國巨在全球有六個消費基地和七國運籌支持中心(LSC)，將轉(zhuǎn)型成為全球性被動組件廠。在2000年未并購飛利浦廠前，銷售市場主要以亞洲為主，其次為歐洲和北美地域，但在并購后，預期在獲得飛利浦全球行銷據(jù)點、發(fā)貨倉庫及原有長期合約客戶下，將使國巨

30、在歐洲及北美市場規(guī)劃更加完善，可預見亞洲以外地域銷售比重將可進一步提高，并進一步預估2001年美洲及歐洲營收比重分別15%及40%，較合并前分別添加7%和17%，而亞洲地域比重相對下降至43%。表 ：產(chǎn)品市場構(gòu)造分析地域1999年2000H1(并購前)2000H2(并購后)2001年(F)亞洲地域67%68%58%43%歐洲地域19%23%40%40%北美地域12%8%10%15%其它地域2%1%2%2%資料來源：國巨提供“全球運籌、一次購足 發(fā)明差別化利基、營收有加乘效果我們由以上的數(shù)據(jù)及分析，了解國巨在并購飛利浦后除了獲得關(guān)鍵消費技術(shù)外，更獲得飛元廠MLCC、芯片電阻及飛磁廠芯片電感和磁性

31、資料的產(chǎn)品線，使得三大被動組件皆能補齊，再加上之前程度整合的轉(zhuǎn)投資企業(yè)企業(yè)：智寶(鋁質(zhì)及塑料電容器)及奇力新(電感)等轉(zhuǎn)投資企業(yè)來擴展其它被動組件消費線，便于滿足客戶一次購足的需求，以后在跟國際客戶洽談訂單時，也能附帶提供客戶對其他產(chǎn)品的需求，如此對公司整體營收之提升有加乘效果。而且新國巨獲得飛利浦全球行銷據(jù)點，使得海外制造、通路據(jù)點的更均勻分布，將可提供國際信息、通訊等大廠的全球運籌的效力，這是其它削價競爭對手所無法企及的。3.技術(shù)層次和研發(fā)才干的提升 過去國巨在技術(shù)上著重的是制程上的改良及管銷費用的控制，研發(fā)上相對不強，在購并之后獲得飛利浦技術(shù)研發(fā)團隊、全自動化制程控制與消費專利權(quán)，使國巨

32、，使得國巨在技術(shù)層次上提升35年。就MLCC消費技術(shù)上，MLCC消費技術(shù)一下子提升到95%的BME制程，免除了設備投入的建置與技術(shù)開展的時程，也減少了鈀金價錢動搖的影響。產(chǎn)品線上帶來了MLCC和通訊用芯片電阻，讓國巨產(chǎn)品線更趨完好，使得下游客戶由主機板廠商拓展至通訊大廠和EMS，減輕單一產(chǎn)業(yè)的沖擊。就整體產(chǎn)量而言，國巨的投資價值可與國際大廠如Vishay、Rohm、AVX、Murata比較，而不再是國內(nèi)廠商。4.品牌籠統(tǒng)提升 在過去國巨的品牌籠統(tǒng)相對于其它美、日的廠商并不突出，主要是以低廉的本錢及高良率的印象取勝。而綜觀歐、日的被動組件市場，下游客戶較注重被動組件廠的品牌，以為品牌代表良率及長

33、期客戶效力的保證，因此，購并飛利浦部門不但有本質(zhì)上技術(shù)才干的提升，也能藉助飛利浦的品牌指點位置將國巨的各種產(chǎn)品行銷歐、日。美國市場主要是掌握在通路商和下游客戶之協(xié)作關(guān)系，客戶相對歐、日較不講究品牌，此已由國巨1999年購買美國通路商Steller開場了規(guī)劃。七、評價過程 在這個部分，本組將要嘗試去站在國巨內(nèi)部評價人員之角度，去評價此一投資案之價值。由于在獲得有關(guān)飛利浦之被動組件部門之細部財務數(shù)據(jù)上有相當程度的困難，因此，在評價時所采用的方式并非利用傳統(tǒng)的方式去估計飛元和飛磁未來能夠發(fā)生之現(xiàn)金流量，再予以折現(xiàn)求得購并?；谛畔@得之問題，本組嘗試著去計算國巨在并購飛利浦部門后之新公司總價值，再據(jù)

34、以扣除國巨在購并前之公司價值，以求出飛利浦部門之購并價。茲將計算過程闡明如下 :總計算年數(shù) : 自2000年5月開場，向下做 10年期之估計，直至2021年止。階段數(shù) :利用DCF Model去計算并購后之價值。分3階段分析。第一和第二階段分別為5年，第三階段那么是據(jù)以計算終值?，F(xiàn)金流量預估 :Sales : 第一階段之Sales 采用Goldman Sachs 所預估之電容及電阻之未來產(chǎn)業(yè)之產(chǎn)值，再乘上其所預估國巨于購并后之市占率，得出國巨在購并后第一階段能夠之Sales。(Goldman Sachs 之預估數(shù)據(jù)乃以美金計價。在此假設換算之匯率為美金兌臺幣 1: 33 )。第二和第三階段之S

35、ales 那么是分別以5%和3%之生長率生長。第三階段假設生長率和總體經(jīng)濟生長率一樣。第二階段之生長率那么是界于第一和第三階段之間。Gross Margin : 第一階段之數(shù)據(jù)仍是根據(jù)Goldman Sachs之預估值而來，第二、三階段之Gross Margin 分別假設為32 %、30 %。Expense Rate : 第一階段之數(shù)據(jù)為Goldman Sachs 之預估值14 %。又根據(jù)國巨之財務數(shù)據(jù)可知，國巨過去之本錢控制相當良好，平均而言均在14 %上下做微幅變動。故仍將第二、第三階段之Expense Rate設為14 %。Tax Rate : 三階段分別假設為 5 %、15 %、20

36、%。第一階段之假設乃因思索高科技產(chǎn)業(yè)投資抵減的問題。第三階段那么假設回到正常之稅率，第二階段那么是假設位于第一和第三階段中間，我們?nèi)∑骄荡胗嬎?。WACC : 計算結(jié)果為 15.97 %，茲將計算過程列示如下。Rd : 由TEJ獲得之數(shù)據(jù)，為 2000年6月之有息負債利率。Re : Rf : 2000年3月之15年期央債次級市場殖利率。Rm : 過去20年臺灣股市年報酬之幾何平均。Beta : 利用同業(yè)之Beta 去做加權(quán)平均。權(quán)重之來源為產(chǎn)品營收之比重，分別為電阻0.7，電容0.3。電阻的部分采取同業(yè)旺銓和大毅之Beta平均，電容的部分那么是利用禾申堂和華新科之Beta值做計算。在此未思索

37、電感同業(yè)的緣由為在購并當時，尚未有任何以電感為主要產(chǎn)品的上市、柜公司。D / V : 假設最正確資本構(gòu)造為負債比率 0.3 ，此乃根據(jù)國泰產(chǎn)業(yè)研討員之意見，普通而言，被動組件產(chǎn)業(yè)的負債比率在30以下為平安水位。透過此法所計算出之價值為新國巨之整體公司價值。在做扣除的動作時，必需扣除掉的不是本來公司的股東價值總額，而是本來公司的總價值。所求得之差額，那么可視為此一投資案可付價錢之最上限。一旦投資所付出之價錢高于上述方法所計算出之價錢時，將使得投資計畫之NPV值為負。本來公司的股東價值總額我們以480億之總市值為其估計值，加上帳面負債價值，可求得本來公司的總價值為509億，與下表折現(xiàn)而得的新國巨總

38、價值相減，可知此一投資之本錢上限為194億元，與購并時點應附的180億元本錢相比略高，故購并價錢應尚屬合理。八、事后驗證在之前的一連串戰(zhàn)略效益及應付購并價錢分析之后，接下來我們將針對國巨購并被動組件部門時點及之后的實踐情況，進展分析和討論。成交金額及資金來源國巨在經(jīng)過評價之后，決議以6.5億歐元約合新臺幣180億元來收買飛利浦的被動組件部門，這個成交金額曾經(jīng)創(chuàng)下了歷年來國內(nèi)上市公司國際收買案的紀錄，也使得國巨在臺灣被動組件產(chǎn)業(yè)的指點位置更加地穩(wěn)定。但在此同時，出現(xiàn)了許多質(zhì)疑國巨能否有才干可以付出如此龐大的金額，以下是國巨在此一購并案的資金來源：(1)處分業(yè)外轉(zhuǎn)投資事業(yè)近年來國巨最為人詬病的便是

39、業(yè)外轉(zhuǎn)投資過多，有讓人不務正業(yè)之感，但不可否認的是，這些轉(zhuǎn)投資大多為國巨帶來了極高的轉(zhuǎn)投資收益，此際為了支付新臺幣181億元的龐大金額，處分轉(zhuǎn)投資事業(yè)將是重要的資金來源，如此不但可支應資金需求，亦可化解外界對于國巨轉(zhuǎn)投資過多的不良印象。(2)銀行團聯(lián)貸及發(fā)行海外可轉(zhuǎn)換公司債ECB除了處分轉(zhuǎn)投資事業(yè)外，國巨也將透過花旗與富邦銀行的聯(lián)貸，獲得高達3.5億美圓和新臺幣31億的融資合計約4.5億美圓，滿足國巨收買飛利浦全球被動組件廠的資金需求。由于國巨這項并購案本來是由美商大通銀行居中牽線，同時也將提供企業(yè)并購財務顧問和融資全套效力，但花旗和富邦那么提供了國巨更節(jié)省本錢的購并融資方案，由所羅門美邦證券

40、和花旗銀行、結(jié)合富邦證券和富邦銀行，提供國巨約4.5億美圓融資，其中2.5億美圓是從直接資本市場獲得資金，赴海外發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，將有助于降低融資的資金本錢。(3)發(fā)行全球存托憑證GDR除了以上的資金來源外，國巨也將懇求在2億股的額度內(nèi)，發(fā)行海外存托憑證GDR。這筆資金將用來歸還因并購飛利浦全球被動組件事業(yè)的銀行聯(lián)貸款項及相關(guān)支出。股票市場反響接下來我們所要研討的，是國巨在宣布購并案前后，股票市場的反響終究為何。在此我們以事件研討法的概念Event Study，并利用Sharp的市場模型Market Model來計算購并案前后股價的累積異常報酬Cumulated Abnormal Return

41、s；CARs，以下圖即為國巨購并案前后各15天的累積異常報酬：由圖中可以發(fā)現(xiàn)到，在宣告合并日前一日Day -1之前累積異常報酬都呈現(xiàn)負值，但由宣告日前一日開場，累積異常報酬變?yōu)檎担以谛婧蟮谌誅ay 3到達最高，而宣告日當天那么為次高，而累積異常報酬不斷到宣告日后8天Day 8才轉(zhuǎn)為負值，可見本購并案在當時遭到市場一定。機構(gòu)法人反響在國巨購并飛利浦被動組件廠之前，機構(gòu)法人對于國宏大量轉(zhuǎn)投資于非中心事業(yè)的作法并不認同，以為如此將使國巨變成一個龐大的控股公司，并且能夠會降低公司財務的透明度，因此外資曾一度將國巨的持股降至零，便是對于國巨未專注于本業(yè)的質(zhì)疑。但在國巨宣布收買飛利浦被動組件廠后，

42、將使得國巨的產(chǎn)業(yè)位置大幅度的提升，成為全球被動組件產(chǎn)業(yè)的指點廠商之一，尤其是為支付龐大的購買金額，國巨必需處分掉相當多的轉(zhuǎn)投資事業(yè)，不但降低了外界對于轉(zhuǎn)投資的質(zhì)疑，更一舉宣示了專注于本業(yè)開展的決心，這樣的行動使得法人對于國巨的持股不斷上升，其中外資的持股比例更超越了三成以上，顯示國巨的轉(zhuǎn)型以普遍獲得機構(gòu)法人的認同。以下圖即為國巨宣布購并飛利浦被動組件廠后，外資在國巨持股比率的變化，可以很清楚的發(fā)現(xiàn)到，在購并效益漸漸顯現(xiàn)，專注本業(yè)的戰(zhàn)略改動普遍獲得法人認同的情況下，外資在國巨的持股比率也由本來不到10%上升到35%左右。購并效果國巨購并飛利浦被動組件廠后最大的效益便是在于產(chǎn)業(yè)競爭力上，購并案不僅

43、使得國巨在芯片電阻領域繼續(xù)堅持領先，本來介入較少的電容及電感領域也由于購并而大幅提升產(chǎn)業(yè)位置，使得國巨在被動組件三大領域上都占有一席之地，真正成為了國際級的被動組件大廠。下表為國巨購并后的產(chǎn)業(yè)位置：產(chǎn)品芯片電阻電感陶瓷電容市占率22%12%7%排名124主要競爭對手RohmMatsushitaTDKMurataKyocera資料來源：元大京華證券財務情況在國巨進展飛利浦被動組件廠的購并案之前，國巨最為人稱道的便是其傲人的財務構(gòu)造，由于國巨在前幾年辦理了相當多次的現(xiàn)金增資，使得其自有資本比率相當高，甚至被譽為是上市電子業(yè)財務構(gòu)造最正確的公司之一。但在進展購并案后，高額的資金壓力使國巨不得不進展舉

44、債的動作，使得國巨的財務構(gòu)造因此而遭到了不小的影響。我們可以由以下圖看出，在國巨尚未進展購并案的89年第一季，財務情況仍維持著相當好的比率，但在購并案后，流動比率和速動比率都因此快速下滑，負債比率也呈現(xiàn)大幅上揚的趨勢，流動比率2000年第三季后甚至掉至100以下。除此之外，衡量國巨獲利能否可支付添加債息的利息保證倍數(shù)，同樣地逐季下滑，也是相對同業(yè)為低，顯示了國巨的財務構(gòu)造因購并案而有惡化的趨勢。國巨購併飛元、飛磁與國際大廠相比國巨財務體質(zhì)相對較差 我們承上面的分析，進一步和國際對手比較。國巨由于購并飛利浦被動組件部門后，大量舉債，不但負債比率提高，流動比、速動比也隨之降低，資產(chǎn)流動性及償債才干

45、遠不如從前。 目前不論是芯片電阻或是MLCC都處于供過于求的情況，價錢逐季下滑，再加上信息市場尚未有殺手級運用killer application出現(xiàn)，下游運用端PC、手機都還在清庫存，上游零組件也紛紛減產(chǎn)因應，在這樣險峻的環(huán)境下，健全的財務構(gòu)造是支撐廠商度過這段景氣低迷期重要的護身符。 以負債比來看，相對于Murata、Vishay逐年下降，國巨逐年上升，不過假設以2000年底負債比率來看，Vishay最高，為34.12，國巨次之，為25.50，Murata最低，為20.6。不過國巨由于7月已順利發(fā)行GDR，籌措到新臺幣47.7億元，估計半年報的財務構(gòu)造將可較之前改善。 但假設以流動比來看，

46、由于近幾年國巨業(yè)外轉(zhuǎn)投資添加，不但流動比逐年下降，2000年更是在1倍以下僅有59.39，Murata和Vishay那么是較平穩(wěn)，Murata近年都維持4、5倍之間，2001年3月達433，Vishay那么是維持3倍上下，2000年底達353.12，2001年第二季甚至高達479.21。 再以速動比來看，國巨仍是最差的，同樣地亦是呈現(xiàn)逐年下降，2000年底是40.34，2001年第一季更降至33.29。反之，Vishay那么是呈現(xiàn)逐年上升， 而Murata的速動比是三家中最穩(wěn)定的。因此，從償債才干來看，國巨相對于國際對手居于弱勢，在目前被動組件產(chǎn)業(yè)仍屬于供過于求的環(huán)境下，足夠的資金是度過這次不

47、景氣的維護傘。以國巨之前不斷擴產(chǎn)、購并都是依賴資金優(yōu)勢，但現(xiàn)今這樣的優(yōu)勢已較之前減弱許多，因此財務構(gòu)造是國巨未來進展生長戰(zhàn)略時需求留意的?？偫▉碚f，對國巨而言，購并飛利浦被動組件部門確實使國巨的財務負擔添加，加上被動組件價錢跌勢仍未止穩(wěn)，但國巨由于并購飛利浦被動組件部門之后，不僅技術(shù)層次提升，產(chǎn)品線也不局限于芯片電阻，以往利用價錢戰(zhàn)的規(guī)劃也不再出現(xiàn)，轉(zhuǎn)而拓展客戶群如EMS大廠，著重于Total Solution，有助于在景氣上升時提高獲利才干，只是以目前被動組件處于猛烈競爭的階段，國巨逐漸惡化的財務構(gòu)造是國巨應努力改善的。檢視歷年購并戰(zhàn)略對股東價值之發(fā)明 回想國巨于1995年以來采用購并及戰(zhàn)略聯(lián)盟的方式來擴產(chǎn)被動組件產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃，實踐上對股東產(chǎn)生的效益有多少？本組引據(jù)臺灣經(jīng)濟新報數(shù)據(jù)庫的調(diào)整后股價概算此營運戰(zhàn)略的報酬率，該調(diào)整后股價系將因股票股利、股票分割和增減資等事件所呵斥的假性動搖消除(注)。假設在1995年初買進國巨的股票投資人持有股票迄今，并參與一切在1995年到2001年間的股票(現(xiàn)金)股利、現(xiàn)金增資，那么其累積報酬率及幾何平均年報酬