股改后現(xiàn)金股利政策影響因素的實(shí)證研究

1、股改后現(xiàn)金股利政策影響因素的實(shí)證研究論文導(dǎo)讀：公司每股現(xiàn)金股利與第一大股東比例呈顯著正相關(guān)。 隨后在 22 日根據(jù)公司股權(quán)分置改革方案,公司向全體股東派現(xiàn),每 10 股派 5.91 元。否已經(jīng)改變了我國上市公司獨(dú)有的一股獨(dú)大;的局面？因?yàn)榇蠊蓶|的利益要求無疑是影響 公司股利分配政策的重要原因。但是經(jīng)過本論文的實(shí)證分析。關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革，股利分配，現(xiàn)金股利，實(shí)證分析1. 引言我國上市公司對我國的經(jīng)濟(jì)開展起到越來越重要的作用，其中國有上市公司已成為我國 各行業(yè)中的龍頭企業(yè)，在國有資產(chǎn)質(zhì)量上，上市公司已成為優(yōu)良資產(chǎn)的富區(qū)，同時上市公司也成為中國人投資的主要領(lǐng)域。論文參考。隨著我國資本市場的開展和

2、完善，特別是從 2005 年實(shí)施股權(quán)分置改革后，促進(jìn)了我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)朝良性的方向開展，上市公司不僅會得到更 大更快的開展，而且會顯示出更重要的作用。股利分配政策一直是上市公司財務(wù)管理的重要局部，合理的股利分配政策一方面可以為企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金來源，另一方面可以為企業(yè) 樹立良好的形象，吸引潛在的投資者和債權(quán)人，實(shí)現(xiàn)公司價值最大化。因此上市公司良好、健康、持續(xù)的開展離不開合理的股利分配政策。費(fèi)舍、布萊克Fish、Black,1976將股利 政策視為股利之迷;，布瑞利和邁耶斯Brealey、Myers,1992等將股利視為公司財務(wù)的十 大難題之一【1】。相對于歐美成熟的資本市場的公司股利分

3、配政策，我國上市公司股利分配一 開始就帶有濃厚的中國特色，表現(xiàn)為三多一少;股票股利多，轉(zhuǎn)增股本多，不分配多, 現(xiàn)金股利少。這種非理性的不標(biāo)準(zhǔn)的股利分配政策成為市場標(biāo)準(zhǔn)與開展的一個嚴(yán)重障礙。在 股權(quán)分置改革后是否會有利于我國股利分配朝良性的方向開展還需要深入的研究與探索，以 得到更新的結(jié)論，為進(jìn)一步完善我國的股利政策方面的研究做出相應(yīng)的奉獻(xiàn)。而且合理的股利分配制度一直都沒有一個定量或者定性的衡量標(biāo)準(zhǔn)，本文希望通過對現(xiàn)金股利分配的影響因素的相關(guān)性分析來對此做出一定的探索。2. 文獻(xiàn)回憶2.1 國外主要理論研究綜述米勒和莫迪格利安尼Miller and Modigliani【1】于 1961 年提出

4、股利無關(guān)論定理簡稱 MM 定理。林特John Lintner于 1976 年對其進(jìn)行實(shí)證研究，支持 MM 定理，他認(rèn)為公 司的價值完全由公司的投資獲利能力決定，公司的盈余在股利和保存盈余之間的分配不影響 公司的價值。在現(xiàn)實(shí)生活中，公司的股利分配是在種種制約因素下進(jìn)行的，公司不可能擺脫這些因素的影響。其中影響因素包括法律限制，經(jīng)濟(jì)限制，財務(wù)限制和其他因素限制。從而認(rèn)為股利 與公司價值是相關(guān)的，以股利相關(guān)論為根底，提出了股利分配代理本錢理論和稅收偏愛理論。詹森和邁克林1976以委托代理理論為研究框架，通過研究公司股東、經(jīng)理階層和債權(quán)人三者的利益動機(jī)及分配關(guān)系，得出股利分配代理本錢理論。他們認(rèn)為，股

5、東為防止自身利益損失，要監(jiān)督和約束經(jīng)理階層的行為，勢必導(dǎo)致代理本錢的發(fā)生，而股東越保守，代理成 本就越高，對股東就越不利，相對對債權(quán)人就越有利；Michael J.Gombola and Feng -Ying Liu (1999)【2】認(rèn)為，將剩余資金分配給股東，而不是投資在低報酬的工程上，雖然不能提高公司收入，但能提高股東財富。如果分配自由現(xiàn)金導(dǎo)致經(jīng)理額外報酬的減少，其對公司收入的積極效果能在長期中表達(dá)，但不可能在當(dāng)期表達(dá)；稅收偏愛理論是由 Litzenberger 和 Ramaswamy【3】于 1979 年提出的。由于對股利的征稅率要比其替代形式-資本利得高得多，因而，股利發(fā)放存在稅收上

6、的不利之處，個人所得稅率高的投資者更偏好資本利得。因此， 股利的發(fā)放會降低公司價值，減少股東的稅后收益。2.2 國內(nèi)研究成果綜述合理的股利分配政策有利于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，可持續(xù)開展，實(shí)現(xiàn)公司市場價值最大化【4】【5】，因此上市公司通常會綜合考慮各方面因素來制定符合本企業(yè)的股利分配政策。張淑杰，陸玉梅2005【6】認(rèn)為紡織業(yè)上市公司股利分配政策的制定僅僅與公司每股收益有 很強(qiáng)的相關(guān)性。王詠梅2003【7】認(rèn)為影響上市公司股利分配政策制定的因素很多，具體包 括：A.公司規(guī)模；B.公司盈利能力；C.現(xiàn)金狀況；D.企業(yè)資產(chǎn)的流動性；E.公司的成長性； F.公司的再投資能力，股利分配政策在很大程

7、度上受公司再投資能力所左右；G.公司的治理 結(jié)構(gòu)； H.公司所屬的行業(yè)。在我國對股利分配政策的影響因素研究最多的是現(xiàn)金股利政策。其中：張文斌2006 認(rèn)為影響現(xiàn)金股利政策考慮的因素很多，這些因素是相互聯(lián)系和相互制約的其影響不能用 定量分析方法來分析，而是要依靠對具體企業(yè)的具體環(huán)境進(jìn)行定性分析；唐國瓊，鄒虹2005 認(rèn)為影響我國上市公司現(xiàn)金股利政策的主要因素是公司盈利能力和現(xiàn)金流水平，除了兩個 主要因素外，上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利形式的選擇有重要的影響；桑 笑2007認(rèn)為我國與興旺國家的上市公司相比，我國上市公司在股利分配政策上存在 股利支付率低，不分配現(xiàn)象嚴(yán)重，股利政策不穩(wěn)定

8、等特點(diǎn)；任靜2006認(rèn)為我國股利 分配政策之所以存在股利政策不連續(xù)，派現(xiàn)比例低等現(xiàn)象原因有1股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。大 股東的利益動機(jī)，由于大股東擁有控制權(quán)，而我國流通股以散戶為主，股權(quán)極度分散，因此 占有有利地位的大股東就有可能利用自己的絕對優(yōu)勢的投票權(quán)來選擇對自己有利的分配方案(2)證券市場體制不健全，法律法規(guī)對投資者的保護(hù)力度不夠；潘海峰2006基于我 國股票市場的現(xiàn)狀進(jìn)行實(shí)證分析得出在我國三種股利分配方式對股價的影響沒有明顯的差異，并不存在本質(zhì)的利益區(qū)別。論文參考。他認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的原因有(1)我國股票市場不是有效的 市場，市場上還存在許多投機(jī)性的投資者，這種市場投機(jī)性運(yùn)作，在很大程度上消減

9、了股利 分配消息對股票消息的影響力。2上市公司股利分配方案的制定和發(fā)布不標(biāo)準(zhǔn)，市場透 明度不夠，信息有效性較差。3股利政策波動較大，缺乏連續(xù)性。3. 研究假設(shè)3.1 本文研究假設(shè)的理論推導(dǎo)本文實(shí)證研究模型設(shè)定的影響因素有六個：公司的盈利能力、公司的現(xiàn)金狀況、公司的 資產(chǎn)的流動性、公司的成長性、公司的規(guī)模、公司治理結(jié)構(gòu)。其中：1公司盈利能力直 接關(guān)系到本公司利潤的多少，從而奠定了現(xiàn)金股利分配的根底，所以公司盈利能力越強(qiáng)，公 司進(jìn)行股利分配的可能性就越大；2當(dāng)公司現(xiàn)金充分時，能夠進(jìn)行派現(xiàn)的資金就越多， 所以公司的現(xiàn)金狀況與代表現(xiàn)金股利政策的每股現(xiàn)金股利呈正方向變化。3資產(chǎn)流 動性是指公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為

10、現(xiàn)金的難易程度。公司資產(chǎn)整體流動性越好，支付現(xiàn)金股利的能力 就越強(qiáng)。如果公司將大局部資金投放在固定資產(chǎn)上，流動性會大大降低，不會選擇支付現(xiàn)金 股利而是傾向于股票股利。所以公司的流動性與每股現(xiàn)金股利呈正方向變化。4 如果處于成長階段的公司，資金需求較大所以股利分配政策偏向于留存利潤；而當(dāng)公司處于 成熟階段、業(yè)績穩(wěn)定時，公司留存利潤的意愿比擬小，完全可以給股東穩(wěn)定的現(xiàn)金股利【4】。5公司的規(guī)模的大小很大程度的反映了本公司的實(shí)力，它代表公司的資產(chǎn)總額，可以支 配的資源總額，因此公司的規(guī)模越大可能進(jìn)行股利分配的意愿越大。6我國上市公司 特有的一股獨(dú)大;的局面造成公司股利分配政策往往只考慮大股東的利益。

11、如果公司采用派 現(xiàn)政策大股東分得的現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于小股東，這就形成大股東通常愿意采用現(xiàn)金股利政策來轉(zhuǎn) 移資金。3.2 研究假設(shè)假設(shè) 1：公司每股現(xiàn)金股利與每股收益呈顯著正相關(guān)；假設(shè) 2：公司每股現(xiàn)金股利與貨幣資金呈顯著正相關(guān)； 假設(shè) 3：公司每股現(xiàn)金股利與速動比率呈顯著正相關(guān)；假設(shè) 4：公司每股現(xiàn)金股利與凈利潤增長率呈顯著負(fù)相關(guān)； 假設(shè) 5：公司每股現(xiàn)金股利與凈資產(chǎn)呈顯著正相關(guān)；假設(shè) 6：公司每股現(xiàn)金股利與第一大股東比例呈顯著正相關(guān)。4. 研究設(shè)計4.1 研究樣本選擇和研究步驟到 2021 年 5 月初在滬市上市的 A 股的上市公司總共有 864 家，其中所有公司都根本完 成股權(quán)分置改革，2006

12、 年滬市上市公司實(shí)行現(xiàn)金股利分配政策的有 434 家，2007 年進(jìn)行派現(xiàn)的滬市上市公司有 442 家。本文以滬市上市公司的 2006 年、2007 年連續(xù)有現(xiàn)金股利分配 方案的上市公司為樣本，通過 office Access 辦公軟件篩選一共有 341 家上市公司。在樣本中需要說明的是：2006 年千金藥業(yè)在年初根據(jù)公司股權(quán)分置改革方案,公司向全體股東派現(xiàn), 每 10 股派 10 元，隨后有以 2005 年末的股本總額每10 股派 1 元，在數(shù)據(jù)處理過程中合并為 每股現(xiàn)金股利 1.1 元；2006 年招商銀行首先以股權(quán)登記日收市后總股本為基數(shù)，每 10 股派0.8，隨后又實(shí)施特別分紅方案，股

13、權(quán)登記日在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司 登記在冊的公司 A 股股東，每 10 股派 1.80 元，在數(shù)據(jù)處理過程中每股現(xiàn)金股利合并為 0.26 元；2006 年貴州茅臺在 5 月 15 日以 2005 年末總股本 47190 萬股為基數(shù)，每 10 股派 3 元， 隨后在 22 日根據(jù)公司股權(quán)分置改革方案,公司向全體股東派現(xiàn),每 10 股派 5.91 元，在數(shù)據(jù)處 理過程中每股現(xiàn)金股利合并為 0.891 元。4.2 變量的選取1公司的盈利能力。盈利能力是指本公司利用所擁有的所有資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的能力的大 小，將會直接影響當(dāng)年利潤分配的方案。本文研究選用的量化指標(biāo)為每股收益。2公司 的現(xiàn)金狀

14、況。上市公司現(xiàn)金股利政策通常與企業(yè)當(dāng)時現(xiàn)金狀況有密切關(guān)系，當(dāng)公司現(xiàn)金短缺 時，一般公司派現(xiàn)的可能性比擬小。論文參考。本文研究選用的量化指標(biāo)為貨幣資金。3公司的資 產(chǎn)的流動性。公司資產(chǎn)的流動性是指流動資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比例，所占比例越大說明公 司資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的難度越小。一般情況下公司的整體資產(chǎn)流動性越好，支付現(xiàn)金股利的能 力就越強(qiáng)。本文選用的量化指標(biāo)為速動比率。4公司的成長性。本論文選定的指標(biāo)是凈 利潤增長率。5公司的規(guī)模。本文選定的指標(biāo)是每股凈資產(chǎn)。6公司治理結(jié)構(gòu)。從2005 年起，我國資本實(shí)行了股權(quán)分置改革，它本質(zhì)是解決流通股股東與非流通股股東的利 益分配問題，實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)，不斷完善我國

15、上市公司的治理結(jié)構(gòu)。但是經(jīng)過股權(quán)分置改革是否已經(jīng)改變了我國上市公司獨(dú)有的一股獨(dú)大;的局面？因?yàn)榇蠊蓶|的利益要求無疑是影響 公司股利分配政策的重要原因，這也是本文主要想論證的地方。本論文選定的量化指標(biāo)為第一大股東所占的比例。4.3 模型的建立 本文實(shí)證分析研究的模型為檢驗(yàn)現(xiàn)金股利決定因素的多元回歸模型。CD=C+b1EPS+b2PS+b3SD+b4T+b5OE+b6F+U其中：CD 表示每股現(xiàn)金股利=現(xiàn)金股利總額/發(fā)行在外的股份總額；C 表示回歸模型中的常數(shù)項(xiàng)；EPS 表示每股收益=凈利潤/發(fā)行在外的股份總額；PS 表示公司的貨幣資金總額； SD 表示上市公司的速動比率=速動資產(chǎn)/流動負(fù)債；T

16、表示公司的凈利潤增長率；OE 表示公 司的凈資產(chǎn)；F 表示上市公司的第一大股東所持有股份占公司總股份的比例；U 表示回歸模 型中的隨機(jī)誤差項(xiàng)，可能是由于模型中被忽略掉的影響因素造成的，也可能是由于模型設(shè)定 不準(zhǔn)確造成的誤差，在模型中用 U 來表示。4.4 研究的數(shù)據(jù)的來源本論文研究中的所有財務(wù)指標(biāo)、公告數(shù)據(jù)等均來源于 CCER中國經(jīng)濟(jì)研究效勞中心 的一般上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫、現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)庫和上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫中 2006 年、2007 年的數(shù)據(jù)。本論文的研究分析過程均按照計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的科學(xué)分析方法，并借助 EVIEWS 3.1 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。5. 實(shí)證研究與分析5.1 模型中各個變量的相關(guān)

17、性分析為了防止多元回歸模型中各個解釋變量間存在共線性，首先對模型進(jìn)行相關(guān)性分析，通 過相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)法來驗(yàn)證多元回歸模型是否存在多重共線性。詳見表 1。表 1：相關(guān)系數(shù)表 EPS PS SD T OE F EPS 1.0000 -0.0125 0.0025 0.986 0.0137 0.0091 PS 1.0000 0.0164 -0.0177 0.5188 0.2926 SD 1.0000 0.0006 -0.0078 -0.0751 T 1.0000 0.0064 -0.0303 OE 1.0000 0.2368 F 1.0000 為了消除現(xiàn)金股利決定因素的多元回歸模型中多重共線性，我們采用

18、逐步回歸法消除共線性。其過程為：對每股現(xiàn)金股利 CD 建立分別關(guān)于 EPS、SD、T、OE、F 一元回歸模型， 發(fā)現(xiàn) EPS 與 CD 的相關(guān)性最強(qiáng)表 2 系數(shù)表 EPS PS SD T OE F CD 0.9978 0.9833 0.9755 0.9577 0.9757 0.9887 其中：上市公司現(xiàn)金股利分配政策與代表公司成長性的凈利率增長率呈反方向變化，而在逐步回歸分析過程中參加凈利率增長率 T 后，它的參數(shù)估計值為正數(shù)，其參數(shù)估計值的 符號不正確。經(jīng)過逐步回歸法提出了優(yōu)化模型：CD=C+b1EPS+b2PS+b3SD+b4OE+b5F+U5.2 現(xiàn)金股利影響因素的分析根據(jù) 2006 年

19、的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，詳見表 3表 3：回歸分析結(jié)果 解釋變量 研究假設(shè)預(yù)期的符號 回歸系數(shù) T 統(tǒng)計值 顯著性程度P 值 EPS + 0.087842 5.518047 0.0000 PS + 0.1O7836 3.736482 0.0834 SD + 0.018473 5.343416 0.0801 OE + 0.006714 8.663893 0.0971 F + 0.343438 7.784293 0.0001 R-squared: 0.417983 Adjusted R-squared: 0.409553 Durbin-Watson stat: 2.006573 從表3可以看出：每

20、股收益EPS和代表公司治理結(jié)構(gòu)的T 呈1%的顯著性水平；貨幣資金 PS、代表公司資產(chǎn)流動性的速動比率 SD 和代表公司規(guī)模的凈資產(chǎn) OE 呈 10%的顯著性水平；根據(jù) 2006 年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行的回歸分析的回歸系數(shù)的符號與研究假設(shè)中的預(yù)期符號吻合。從模型整體的回歸效果來看，模型的擬合優(yōu)度的值為 0.417983，說明模型的回歸效果較 好。1從每股收益 EPS 來看，被解釋變量每股現(xiàn)金股利 CD 與每股收益 EPS 呈 1%的顯著 正相關(guān)，說明了進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的根本前提是公司有優(yōu)秀的業(yè)績和良好的經(jīng)營成果。如果 公司處于虧損狀態(tài)或者盈利不少，當(dāng)年制定現(xiàn)金股利政策的可能性很小，假假設(shè)在這種狀況還大

21、肆分紅，這就是是現(xiàn)在資本市場有些上市公司為了派現(xiàn)而派現(xiàn)，進(jìn)行惡意分紅;，存在其 他不良的目的。2從代表公司的現(xiàn)金狀況的貨幣資金 PS 來看，每股現(xiàn)金股利 CD 與公司的貨幣資金 PS 呈 10%的顯著正相關(guān)，公司的貨幣資金越多，其對現(xiàn)金股利政策的制定以及每股現(xiàn)金股 利的多少的制約就越少,因?yàn)楣镜呢泿刨Y金存量越多，可進(jìn)行派現(xiàn)的數(shù)額就能越多。3從代表公司流動性的速動比率 SD 來看，每股現(xiàn)金股利 CD 和速動比率SD 呈 10% 的顯著性水平，顯示了公司的資產(chǎn)流動性越強(qiáng)，其轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的能力就越強(qiáng)，其對現(xiàn)金股利 分配的制約也就越小。4從代表公司規(guī)模的凈資產(chǎn)OE 來看，它與每股現(xiàn)金股利 CD 呈 1

22、0%的顯著正相關(guān)， 也就是說公司考慮進(jìn)行現(xiàn)金股利分配與本公司自身的規(guī)模有一定的關(guān)系，因?yàn)樗砉镜?資產(chǎn)總金額和可支配的資源，因此可能會影響到公司的股利分配政策的類型。5從代表公司治理結(jié)構(gòu)的第一大股東持有股份所占比例 T 來看，每股現(xiàn)金股利 CD 與 代表公司治理結(jié)構(gòu)的 T 呈 1%的顯著性水平，說明在 2006 年的現(xiàn)金股利分配政策制定與公 司治理結(jié)構(gòu)有很大關(guān)聯(lián)。顯示了在 2005 年進(jìn)行的股權(quán)分置改革，并沒有徹底的改變以前我國上市公司一股獨(dú)大;的局面，進(jìn)而造成公司的股利分配政策只考慮了大股東的利益，其他 股東根本不能影響公司的最終決策，所以大股東的利益要求無疑是影響公司現(xiàn)金股利分配政 策

23、的很重要的因素。從另一方面也可以看出股改實(shí)行在理論上解決了困擾我國資本市場的流 通問題，隨著非流通股的逐步解禁，我國資本市場特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)將不復(fù)存在，但是在 股改根本完成的現(xiàn)在，它并沒有解決我國資本市場開展的所有問題，特別是上市公司中一直存在的一股獨(dú)大;的局面，仍然沒有得到很好的解決。5.3 根據(jù)2007 年的樣本數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行驗(yàn)證為了考慮模型研究分析的結(jié)論具有普遍性，進(jìn)而使結(jié)果更據(jù)科學(xué)性，我們根據(jù) 2007 年 的樣本數(shù)據(jù)對現(xiàn)金股利的優(yōu)化模型進(jìn)行驗(yàn)證。詳見表 4。從表四的進(jìn)行的驗(yàn)證的結(jié)果來看：(1)每股收益 EPS 與每股現(xiàn)金股利 CD 呈 1%的顯著正 相關(guān)，與以 2006 年的樣本數(shù)據(jù)分析的結(jié)果相同；(2)代表公司治理結(jié)構(gòu)的 F 與 CD 呈 5%的 顯著正相關(guān)，與前面的分析結(jié)果顯著性水平有所下降，但根本相符合；(3)代表公司資金狀 況的PS、代表公司資產(chǎn)流動性的 SD 和代表公司的規(guī)模的 OE 與每股現(xiàn)金股利呈 10%的顯著 正相關(guān)，根本和前面的研究結(jié)論相同。表 4：回歸分析結(jié)果 解釋變量 研究假設(shè)的預(yù)期符號 回歸系數(shù) T 統(tǒng)計值 顯著性水平P 值 EPS + 0.056746 4.783284 0.0004 PS + 0.143261 7.643772 0.0522 SD + 0.009683 3.0