無法避免的人力成本上漲

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 人力成本上升中長期不可逆，通脹壓力加速進程 4 HYPERLINK l _TOC_250007 人力成本上漲開始侵蝕盈利，中長期提升成為趨勢 4 HYPERLINK l _TOC_250006 人力成本短期或因通脹壓力加速上行 5 HYPERLINK l _TOC_250005 關注 A 股人力成本壓力，重點關注科技行業(yè) 6 HYPERLINK l _TOC_250004 A 股薪酬負擔可能提升，對科技行業(yè)沖擊最大 7 HYPERLINK l _TOC_250003 低學歷技術勞動力向服務業(yè)轉移，制造及建筑業(yè)用工難問題突出 9 HYPE

2、RLINK l _TOC_250002 服務業(yè)低成本紅利漸近尾聲，客單價提升是關鍵 9 HYPERLINK l _TOC_250001 科技行業(yè)人才是關鍵，高薪酬需高增長覆蓋 10 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 12圖表目錄圖 1：2012 年后工資增速超過企業(yè)收入增速 5圖 2：2011 年后中國 20-59 歲勞動力人口占比下滑 5圖 3：2015 年后 50 大中城市房價收入比不斷攀升 5圖 4：中國居民工資占 GDP 比重較美日差距明顯 5圖 5：全社會員工工資增速與 CPI 具有較強相關性 6圖 6：PPI 向消費端傳導機制長期有效 6圖 7：A 股薪酬增

3、速長期保持高位，與 CPI 關聯不大 6圖 8：2018 年以來 A 股薪酬負擔與 CPI 走勢一致 6圖 9：上市公司中科技制造行業(yè)薪酬負擔上漲最明顯（整體法，%） 7圖 10：中西部上市公司薪酬負擔最高，長三角地區(qū)上漲最明顯（整體法，%） 8圖 11：小市值、非國企公司薪酬負擔上漲明顯（整體法，%） 9圖 12：2013 年后制造業(yè)及建筑業(yè)從業(yè)人員減少 10圖 13：外賣騎手收入高于制造業(yè)及建筑業(yè)工資水平 10圖 14：美團外賣騎手成本占比收入逐漸穩(wěn)定 10圖 15：美團外賣單均騎手成本不斷升高 10圖 16：藥明康德人均薪酬及創(chuàng)收基本匹配 11圖 17：三六零薪酬產出不匹配推升薪酬負擔

4、11圖 18：近 3 年人均薪酬連續(xù)上漲、人均創(chuàng)收增速始終高于薪酬的科技公司股價表現更優(yōu) 11市場普遍關注原材料價格上漲對于毛利的壓縮，忽略了更為重要且長期的人力成本上行壓力，隨著全國第七次人口普查結果公布，對人口問題的討論勢必增多。本篇報告作為人口系列專題首篇，從企業(yè)人力成本上升的中長期趨勢出發(fā)，結合通脹走勢判斷短期變化，以 A 股上市公司為樣本分析行業(yè)及地區(qū)間差異。研究發(fā)現：人力成本上漲已開始侵蝕利潤，短期工資增速與通脹強相關，A 股中科技制造行業(yè)、長三角地區(qū)、小市值、非國企公司薪酬負擔（薪酬總額/營業(yè)收入）上漲快。人力成本上升中長期不可逆，通脹壓力加速進程人力成本上漲開始侵蝕盈利，中長期

5、提升成為趨勢2012 年后工資增速超過企業(yè)營收增速，不斷上漲的人力成本開始侵蝕企業(yè)利潤。我國員工工資在較長時間內始終可以隨經濟擴張及企業(yè)收入增長實現較快上漲，其中 2012 年是關鍵節(jié)點。2012 年之前，我國城鎮(zhèn)非私營單位員工工資增速始終低于企業(yè)營收增速，表明收入增長在邊際上不僅可以彌補員工工資的上漲，還可以創(chuàng)造增量利潤。但是 2012 年以來，受經濟潛在增速下移的影響，企業(yè)收入增速明顯下滑，但人口結構的變化使工資增長的韌性仍然較強，工資增速超過收入增速，企業(yè)薪酬負擔上漲開始壓縮企業(yè)利潤。人口結構&生活成本決定人力成本上漲是中長期趨勢，參照美日我國工資上漲空間很大。2012 年是企業(yè)薪酬負擔

6、的拐點也是人口紅利的拐點，大背景在于人口結構的演變。 2011 年我國 20-59 歲的勞動力人口占比達到峰值 62.78%，之后開始拐頭向下，同時 60歲以上老年人口占比快速提升，0-19 歲兒童青少年即未來 20 年的新增勞動力占比同樣 在下滑。我國長期以來的人口紅利消失，中長期勞動力人口占比下降成為趨勢，勞動力 供給的減少勢必會引起工資的更快上漲。此外，生活成本的攀升也成為員工爭取更高工 資待遇的關鍵因素。2015 年后全國50 大中城市房價收入比由9.93 持續(xù)升至2019 年11.91，其中一線城市高達 23.9。與發(fā)達國家對比，我國員工工資的上漲空間還很大，2013 年以 來我國居

7、民可支配收入中的工資收入占 GDP 比重在 24%左右，但美國及老齡化嚴重的 日本這一比例均維持在 42%-43%。圖 1：2012 年后工資增速超過企業(yè)收入增速圖 2：2011 年后中國 20-59 歲勞動力人口占比下滑城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員工資總額:同比（%）私營單位就業(yè)人員平均工資:同比（%）工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務收入同比（%）35302520151050-5抽樣數:占總人口比例:0-19歲（%，左軸） 抽樣數:占總人口比例:60歲以上（%，左軸）抽樣數:占總人口比例:20-59歲（%，右軸）3064632562612060591558571056 數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖

8、 3：2015 年后 50 大中城市房價收入比不斷攀升圖 4：中國居民工資占 GDP 比重較美日差距明顯50大中城市房價收入比（倍，左軸）50大中城市房價收入比:二線城市（倍，左軸）50大中城市房價收入比:三線城市（倍，左軸）50大中城市房價收入比:一線城市（倍，右軸）13121110982750254023302120191710全國居民人均可支配收入:工資性收入/人均GDP（%）日本:雇員報酬:工資和薪金/GDP（%）美國:個人工資及薪金/GDP（%）7152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019042.5 42.4 42.3 42

9、.643.143.241.411.741.743.342.943.243.343.423.824.224.824.924.424.024.22013201420152016201720182019數據來源：Wind，數據來源：Wind，人力成本短期或因通脹壓力加速上行工資增速與通脹強相關，PPI 上升向消費傳導可能導致短期工資加速上漲。工資增長與CPI 在長時間內保持較強相關性，通脹壓力下居民消費成本提升將倒逼企業(yè)提升工資水平。20Q4 以來，在全球經濟復蘇預期下大宗商品價格出現全面上漲，PPI 當月同比快速上升至 21/04 的 6.8%。從歷史經驗來看，生產端 PPI 的上漲向消費端 CP

10、I 傳導的機制長期有效，2017 年以來兩者走勢出現背離，主要原因在于豬價的大幅上漲，PPI 與非食品CPI 的相關性仍然較強。我們認為今年 PPI 向非食品CPI 傳導機制依舊會發(fā)揮作用， 21/04 的 CPI 同比已至 0.9%，非食品類CPI 也從 1 月-0.8%抬升至 4 月 1.3%。往后看，若 CPI 通脹壓力升高可能導致全社會員工工資加速上漲，對企業(yè)利潤端影響可能更為長期且不可逆轉。從上市公司角度來看，由于薪酬總額僅在半年報及年報公布，低頻數據導致薪酬增速與 CPI 相關性并不明顯，但 2018 年后薪酬負擔與CPI 走勢一致。圖 5：全社會員工工資增速與 CPI 具有較強相

11、關性圖 6：PPI 向消費端傳導機制長期有效城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員工資總額:同比（%，左軸）私營單位就業(yè)人員平均工資:同比（%，左軸）35CPI:非食品:當月同比（%，右軸）4 10303825262014150210-105-2-20-3-4CPI:當月同比（%）CPI:非食品:當月同比（%） PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%）151050-5-10數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 7：A 股薪酬增速長期保持高位，與 CPI 關聯不大圖 8：2018 年以來 A 股薪酬負擔與 CPI 走勢一致A股薪酬總額同比（%，左軸）CPI:當月同比（%，右軸）20615510435201-50

12、-10-1數據來源：Wind，注：A 股薪酬總額為可比口徑10.09.89.69.49.29.08.88.68.48.28.0數據來源：Wind，注：薪酬負擔=應付職工薪酬（本期增加）/營業(yè)收入關注 A 股人力成本壓力，重點關注科技行業(yè)以薪酬負擔（薪酬總額/營業(yè)收入）反映人力成本對上市公司的財務影響。過去 5年，A 股整體薪酬負擔呈上漲趨勢，2020 年疫情下減稅降負政策緩解企業(yè)壓力，今年相關政策退出疊加通脹壓力，我們認為企業(yè)人力成本壓力值得關注。特別是薪酬負擔相對較高，近 3 年持續(xù)較快上漲，且凈利率偏低的行業(yè)，在未來人力成本加速上漲的過程中，盈利水平將被進一步壓縮，受到的沖擊會更大，典型如

13、通信、電子、傳媒。A 股薪酬負擔可能提升，對科技行業(yè)沖擊最大A 股薪酬負擔 2017-2019 年連續(xù)上升，科技制造行業(yè)提升最為明顯。2016 年以來A股整體薪酬負擔呈現先降后升，2017-2019 年全 A 由 9.2%連續(xù)提升至 9.5%，全 A（非金融）由 8.2%提升至 8.7%，2020 年全 A 及全 A（非金融）則分別降至 9.1%、8.6%，可能受社保減免政策影響。20H1 為應對疫情影響，人社部等三部委下發(fā)通知：減半征收大型企業(yè)三項社保單位繳費部分，減征期限為 2-6 月，該政策在一定程度上可緩解企業(yè)人力成本壓力。但這一政策也在去年底基本退出，意味著今年上市公司面臨臨時舒緩政

14、策退坡和通脹上行的雙重成本壓力，我們認為 A 股薪酬負擔會適度上行，行業(yè)層面影響更顯著，特別是科技制造領域近幾年薪酬負擔提升明顯。計算機、通信、電子、醫(yī)藥、休閑服務、輕工 5 年薪酬負擔均值在 9.5%以上，且近 3 年呈現環(huán)比提升態(tài)勢，這其中通信、傳媒、電子 5 年凈利率均值較低，薪酬負擔的上漲使其盈利水平可能被進一步壓縮。圖 9：上市公司中科技制造行業(yè)薪酬負擔上漲最明顯（整體法，%）申萬一級行業(yè)薪酬負擔2016年2017年2018年2019年2020年走勢圖5年均值毛利率5年均值凈利率5年均值國防軍工16.216.817.217.116.33.7休閑服務16.015.214.915.818

15、.55.7紡織服裝14.514.214.314.914.05.6傳媒11.911.812.112.214.03.7綜合9.810.210.311.611.34.8醫(yī)藥生物9.39.29.510.610.77.6電氣設備9.29.19.59.79.15.3交通運輸10.69.69.48.78.04.5采掘10.28.78.78.69.93.1建筑材料9.58.47.77.57.99.6農林牧漁8.67.17.07.17.36.7化工6.66.15.96.56.56.35.2鋼鐵6.15.05.05.04.95.24.1有色金屬4.34.24.44.33.94.22.0全A（非金融）8.68.28

16、.68.78.65.74.9198.8.149.9.29.59.49.29.6全部A股9.92.213.44.44.14.74.44.14.5商業(yè)貿易12.19.129.45.75.46.26.55.65.0房地產.2192.911.717.7.07.57.66.47.2建筑裝飾.81647.3.7.11518.9.09.28.57.76.0汽車27.928.5.924.598.9.58.98.48.88.8家用電器22.929.8.623.739.9.99.48.88.79.5公用事業(yè)11.839.9.439.10.18.99.09.19.6非銀金融22.249.6.623.859.9.41

17、0.39.59.09.4輕工制造35.299.4.7.017.41011.39.89.89.711.3電子.618.710.11646.0.7109.810.510.810.911.3食品飲料27.112.44.924.112.812.113.112.812.813.0機械設備30.914.41.525.215.416.415.915.115.014.6通信40.016.133.416.114.316.116.716.916.7銀行.21716.75.228.419.120.120.019.119.017.4計算機數據來源：Wind，注：薪酬負擔=應付職工薪酬（本期增加）/營業(yè)收入，僅統(tǒng)計可提

18、取數據的公司（每年數量占比超 90%），具有代表性中西部地區(qū)薪酬負擔高，長三角地區(qū)上漲明顯。從 A 股公司地區(qū)分布來看，剔除公司數量較少的西藏，過去 5 年薪酬負擔均值最高的前 5 省市分別是陜西（13.1%）、山西（12.7%）、貴州（12.6%）、河南（11.4%）、黑龍江（11.2%），其中除陜西外其余省份均面臨較大的人口流出壓力，勞動力供給短缺可能是造成薪酬負擔高的主要原因，其中黑龍江的上市公司過去 5 年凈利率均值僅 0.3%，不斷上漲的人力成本對利潤拖累較為明顯。此外，長三角地區(qū)的上海、江蘇、浙江、安徽近幾年薪酬負擔上漲較為明顯，可能與地區(qū)內科技制造企業(yè)數量較多有關，但該地區(qū)上市公

19、司整體凈利率水平較高，可對人力成本上漲進行一定緩沖。圖 10：中西部上市公司薪酬負擔最高，長三角地區(qū)上漲最明顯（整體法，%）省份薪酬負擔2016年2017年2018年2019年2020年走勢圖5年均值毛利率5年均值凈利率5年均值陜西15.112.513.012.6 12.2山西13.312.211.612.7 13.9貴州13.312.412.712.5 12.4西藏10.912.712.312.8 11.2河南11.711.112.111.5 10.7黑龍江11.310.210.111.1 13.3湖南11.410.511.011.0 10.2廣東10.510.510.510.4 11.0寧

20、夏10.99.310.011.5 11.013.112.712.612.011.411.210.810.610.524.023.548.440.621.020.722.119.030.98.26.322.815.66.70.35.49.07.0海南11.010.312.110.9 8.3甘肅7.78.38.88.9 16.9四川10.810.110.010.0 9.4北京10.29.910.310.1 9.3新疆11.410.49.69.3 8.8江蘇9.19.19.610.3 10.1內蒙古11.08.38.49.2 9.1吉林9.68.89.69.4 8.1浙江9.08.58.79.6 9

21、.1安徽8.98.68.89.0 9.6重慶9.58.69.38.7 8.5湖北8.58.29.18.8 9.2山東9.28.38.78.7 8.7河北8.38.68.98.6 8.0上海7.78.28.38.8 8.8青海7.97.67.77.4 5.8天津9.06.15.05.5 8.1遼寧7.37.06.56.5 6.1云南5.45.57.87.7 6.8廣西8.26.46.06.3 6.2福建7.06.26.16.0 5.1江西5.25.45.65.4 4.6數據來源：Wind，10.510.110.110.09.99.69.29.19.09.08.98.88.78.58.47.36.

22、86.76.66.66.15.214.919.425.112.617.119.724.525.119.519.618.519.321.222.213.518.813.315.116.715.011.311.8-13.63.57.910.26.27.56.54.17.46.47.15.25.76.17.9-12.12.13.53.85.16.73.4注：薪酬負擔=應付職工薪酬（本期增加）/營業(yè)收入，僅統(tǒng)計可提取數據的公司（每年數量占比超 90%），具有代表性市值&屬性：小市值、非國企上市公司薪酬負擔上漲快。從 A 股市值分布來看，500億以上的大市值公司過去 5 年薪酬負擔穩(wěn)定在 9.6%附近，

23、200-500 億的中市值公司則穩(wěn)定在 8.4%左右，200 億以下的小市值公司薪酬負擔由 2017 年 9%上漲至 2020 年 9.9%，面臨較大的人力成本壓力，可能與其分母端收入增速下滑有關。從 A 股公司屬性來看，央企及地方國企薪酬負擔基本穩(wěn)定在 9.8%、8.1%，非國企上漲明顯，2017-2019 年民企由 9.7%上漲至 10.7%，集體企業(yè)由 8.3%上漲至 9.3%，外資由 2016 年 9.9%上漲至 2019年 11.2%。圖 11：小市值、非國企公司薪酬負擔上漲明顯（整體法，%）數據來源：Wind，注：薪酬負擔=應付職工薪酬（本期增加）/營業(yè)收入，僅統(tǒng)計可提取數據的公司

24、（每年數量占比超 90%），具有代表性低學歷技術勞動力向服務業(yè)轉移，制造及建筑業(yè)用工難問題突出傳統(tǒng)勞動密集行業(yè)用工難問題加劇，自動化是解決路徑。近 10 年來，以快遞和外賣為代表的新興服務業(yè)快速發(fā)展，多勞多得、時間靈活的工作模式吸引大批新生代農民工涌入城市。根據 58 同城統(tǒng)計的 2018 年全國外賣騎手年收入平均為 9.3 萬元，相比之下傳統(tǒng)的勞動密集型行業(yè)，如制造業(yè)及建筑業(yè) 2019 年平均工資分別為 7.8 萬元、6.6 萬元。在勞動力總量減少的長期趨勢下，傳統(tǒng)勞動密集行業(yè)還面臨勞動力被服務業(yè)分流的壓力，用工難問題日益突出，2013-2019 年全國制造業(yè)及建筑業(yè)從業(yè)人員分別減少 27%

25、、 22%。我們認為勞動力市場總量及結構的不可逆變化在未來將進一步推升制造業(yè)等傳統(tǒng)領域的薪酬負擔，自動化轉型升級是有效解決路徑。服務業(yè)低成本紅利漸近尾聲，客單價提升是關鍵服務業(yè)勞動吸引力增強，但低成本紅利漸近尾聲，薪酬負擔上漲壓力需客單價提升來覆蓋。過去幾年，以外賣騎手為代表的新興服務業(yè)勞動力快速擴容，美團日均活躍騎手由 15Q4 的 1.4 萬人快速增至 17Q4 的 53.1 萬人，截至 2020 年末達到 950 萬人。雖然外賣行業(yè)吸引力增強，但由于配送時效要求高、工作壓力大且交通事故頻發(fā)，騎手成本同樣面臨快速上漲。2020 年美團外賣騎手成本達到 487 億元，占比業(yè)務收入 73%，收

26、入占比下降趨勢漸緩，單均騎手成本較 2016 年增長 48%至 4.8 元。我們認為隨著全社會收入水平提升及相關勞動保障等因素，外賣騎手的單均成本仍會保持增長，行業(yè)發(fā)展初期享受的低成本紅利正在消失。需注意的是，美團外賣變現率已穩(wěn)定在 13.5%左右，未來騎手成本需要客單價的提升來覆蓋，但提升的空間和速度還需跟蹤。針對這一問題，美團快速推進無人配送業(yè)務發(fā)展，2021/04/19 正式發(fā)布新一代自研 L4 級自動駕駛無人配送車魔袋 20，并投入買菜服務，未來 3 年將逐步擴展至外賣、閃購等多個業(yè)務場景。圖 12：2013 年后制造業(yè)及建筑業(yè)從業(yè)人員減少圖 13：外賣騎手收入高于制造業(yè)及建筑業(yè)工資水

27、平600050004000300020001000就業(yè)人員數:制造業(yè)（萬人）就業(yè)人員數:建筑業(yè)（萬人）10000080000600004000020000就業(yè)人員平均工資:制造業(yè)（元）就業(yè)人員平均工資:建筑業(yè)（元）2018年全國外賣騎手年收入93000元781476558000數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖 14：美團外賣騎手成本占比收入逐漸穩(wěn)定圖 15：美團外賣單均騎手成本不斷升高7006005004003002001000美團餐飲外賣收入（億元，左軸）美團外賣騎手成本（億元，左軸）騎手成本占比收入（%，右軸）15897878075732015201620172018201920

28、201601401201008060美團餐飲外賣單均金額（元，左軸）美團外賣單均騎手成本（元，左軸）4.774.714.484.803.244947454341393735201620172018201920205.04.84.64.44.24.03.83.63.43.23.0數據來源：Wind，數據來源：Wind，科技行業(yè)人才是關鍵，高薪酬需高增長覆蓋科技行業(yè)“以人為本”，高薪酬需高產出匹配。對于技術密集型行業(yè)，人才是競爭的核心優(yōu)勢，高薪酬是行業(yè)特性，但關鍵在于產出需有效匹配薪酬。以 A 股市值前 30大公司中，技術人員占比最高的藥明康德（占比 83%）為例，公司員工構成中本科及以上學歷占比保持在 83%以上，2018-2020 年人均薪酬達 16.3 萬元、20.8 萬元、20.5 萬元，優(yōu)秀的人才隊伍使公司在 CXO 領域龍頭地位穩(wěn)固，過去三年收入及利潤均保持 20%以上的高增長，人均創(chuàng)收分別為 54.2 萬、59.2 萬、62.6 萬，薪酬負擔基本穩(wěn)定分別為 30%、 35.1%、32.7%，薪酬與產出較好匹配，過去 3 年股價漲幅達 800%。反觀軟件公司三六零，2018-2020 年人均薪酬高達 48.9 萬元、46.3