功能性護(hù)膚國(guó)牌正崛起“藥妝”是“藥”還是“妝”

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 “功能性”護(hù)膚品，是怎樣一個(gè)范疇？ 5 HYPERLINK l _TOC_250011 化妝品監(jiān)管趨嚴(yán)下市場(chǎng)洗牌，專業(yè)功能性護(hù)膚品更迎發(fā)展契機(jī) 6 HYPERLINK l _TOC_250010 從“成分黨”到“藥妝”，本地化品牌迎崛起契機(jī) 9 HYPERLINK l _TOC_250009 皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，成分黨快速崛起 9 HYPERLINK l _TOC_250008 功能性護(hù)膚品牌日益豐富，國(guó)貨產(chǎn)品進(jìn)步明顯 13從潤(rùn)百顏到薇諾娜，功能性護(hù)膚品是本土護(hù)膚品牌崛起的重要路徑 14 HYPERLINK l _TOC_2500

2、07 貝泰妮：薇諾娜皮膚學(xué)護(hù)膚份額領(lǐng)先，強(qiáng)勁科研保障產(chǎn)品創(chuàng)新 14 HYPERLINK l _TOC_250006 上海家化：玉澤引領(lǐng)“醫(yī)研共創(chuàng)”模式，借助線上渠道高速增長(zhǎng) 18 HYPERLINK l _TOC_250005 華熙生物：憑借全球領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，以“HA+”策略打造多品牌矩陣 22 HYPERLINK l _TOC_250004 魯商發(fā)展：積極布局玻尿酸產(chǎn)業(yè)鏈，打造化妝品知名品牌 26 HYPERLINK l _TOC_250003 蛋殼網(wǎng)絡(luò)：HFP 主打原液產(chǎn)品，優(yōu)秀內(nèi)容營(yíng)銷助力銷售增長(zhǎng) 29 HYPERLINK l _TOC_250002 創(chuàng)爾生物：深耕活性膠原賽道二十載，

3、醫(yī)療器械、生物護(hù)膚齊發(fā)力 33 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 37 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 382 / 39東吳證券研究所圖表目錄圖 1：功能性護(hù)膚品分類與主要品牌 5圖 2：主要國(guó)家對(duì)化妝品及藥品的分類有所差別 6圖 3：2010-2019 年世界皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模增速 CAGR 為 3.7% 10圖 4：2019 年美國(guó)、中國(guó)、法國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品占全世界比例總共超 40% 10圖 5：2010-2019 年中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模增速 CAGR 為 19.3% 10圖 6：中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模增速快于美容個(gè)護(hù)整體規(guī)模增速 10圖 7：中

4、國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品滲透率持續(xù)提升 11圖 8：中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品人均消費(fèi)額與世界主要國(guó)家相差較大 11圖 9：疫情后消費(fèi)者選購(gòu)護(hù)膚品更多考慮產(chǎn)品安全性 11圖 10：長(zhǎng)期佩戴口罩引發(fā)肌膚問(wèn)題搜索詞詞云 11圖 11：2019 年中國(guó)主要“成分黨”護(hù)膚品規(guī)模 12圖 12：功能性護(hù)膚品本土化的主要機(jī)會(huì) 14圖 13：薇諾娜品牌發(fā)展歷程 15圖 14：2017-2019 年薇諾娜品牌營(yíng)收增速 CAGR 為 56.6% 16圖 15：2011-2019 年薇諾娜品牌零售額增速 CAGR 在 70%以上 16圖 16：薇諾娜主要品牌系列 16圖 17：薇諾娜進(jìn)行研發(fā)提取活性成分的主要本土植物 17圖 18：

5、貝泰妮研發(fā)費(fèi)用率在國(guó)內(nèi)可比公司中最高 18圖 19：2019 年貝泰妮線上自營(yíng)銷售占比過(guò)半 18圖 20：2017-2019 年薇諾娜天貓官旗銷售金額增速 CAGR 為 73.5% 18圖 21：玉澤品牌發(fā)展歷史 19圖 22：2010-2019 年玉澤零售額增速 CAGR 為 41% 20圖 23：2019 年上海家化宣布設(shè)立“玉澤醫(yī)學(xué)護(hù)膚研究基金” 21圖 24：玉澤微信公眾號(hào)皮膚 48 小時(shí)問(wèn)診平臺(tái) 21圖 25：玉澤與超頭部主播合作的直播鏈接 21圖 26：玉澤銷售渠道拓展歷程 22圖 27：華熙生物功能性護(hù)膚品發(fā)展歷史 23圖 28：2016-2019 年華熙生物功能性護(hù)膚品營(yíng)收 C

6、AGR 為 115% 23圖 29：華熙生物功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)占比快速提升 23圖 30：米蓓爾 4D 玻尿酸各分子量 HA 皮膚滲透示意圖 24圖 31：夸迪 5D 玻尿酸各分子量 HA 皮膚滲透示意圖 24圖 32：公司加大銷售費(fèi)用投入打造功能性護(hù)膚品品牌力 25圖 33：華熙生物多樣化營(yíng)銷方式 25圖 34：2021 年 1 月份潤(rùn)百顏、夸迪、BioMESO 天貓旗艦店 GMV 規(guī)模均在 3000 萬(wàn)元以上26圖 35：2020.2-2021.1 潤(rùn)百顏 GMV 規(guī)模及同比增速 26圖 36：2020.2-2021.1 夸迪 GMV 規(guī)模及 YOY 26圖 37：2020.2-2021.1

7、 BioMESO 肌活 GMV 規(guī)模及 YOY 26圖 38：魯商發(fā)展功能性護(hù)膚品發(fā)展歷史 27圖 39：2019 年魯商發(fā)展功能性護(hù)膚品營(yíng)收增速為 41.8% 27圖 40：2019 年魯商發(fā)展功能性護(hù)膚品主營(yíng)業(yè)務(wù)占比為 3.1% 27圖 41：魯商發(fā)展功能性化妝品各銷售渠道銷售收入及增速 29圖 42：魯商發(fā)展功能性化妝品各渠道銷售收入構(gòu)成 293 / 39東吳證券研究所圖 43：HFP 品牌發(fā)展歷史 30圖 44：2016-2019 年 HFP 品牌銷售額 CAGR 高達(dá) 101.7% 30圖 45：HFP 天貓旗艦店 SKU 分布 31圖 46：HFP 產(chǎn)品外包裝 31圖 47：HFP

8、 研發(fā)師簽名和研發(fā)師說(shuō) 31圖 48：HFP 投放內(nèi)容設(shè)計(jì)吸引眼球 32圖 49：HFP 近一年銷售額達(dá) 15.6 億元 33圖 50：創(chuàng)爾生物發(fā)展歷史 34圖 51：2017-2020H1 創(chuàng)爾生物各品類銷售收入及增速 34圖 52：2017-2020H1 創(chuàng)爾生物各品類銷售占比 34圖 53：2017-2020H1 創(chuàng)爾生物各細(xì)分渠道收入占比變化 35圖 54：2019 年創(chuàng)爾生物線上直銷收入占比結(jié)構(gòu) 35圖 55：2017-2020H1 創(chuàng)爾生物天貓平臺(tái)營(yíng)收及增速 36圖 56：2017-2020H1 創(chuàng)爾生物京東平臺(tái)營(yíng)收及增速 36圖 57：創(chuàng)爾生物作為發(fā)起人承辦全國(guó)醫(yī)用膠原蛋白行業(yè)學(xué)

9、術(shù)論壇 36表 1：重點(diǎn)公司估值 1表 2：主要國(guó)家對(duì)不同化妝品及藥品細(xì)分類別實(shí)施差異化審批流程 6表 3：功能性護(hù)膚品在主要國(guó)家具體分類 7表 4：主要功能性護(hù)膚品核心單品我國(guó)均被列為普通化妝品 7表 5：新舊化妝品監(jiān)管條例對(duì)比 8表 6：部分化妝品功效宣稱評(píng)價(jià)項(xiàng)目要求 9表 7：2011 年和 2019 年中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品零售額排名及市占率對(duì)比 13表 8：玉澤主要產(chǎn)品系列介紹 20表 9：華熙生物旗下主要功能性護(hù)膚品牌簡(jiǎn)介 24表 10：魯商發(fā)展主要功能性護(hù)膚品牌主要特點(diǎn)及產(chǎn)品介紹 28表 11：2016-2018 年 HFP 公眾號(hào) KOL 投放次數(shù)情況 32表 12：創(chuàng)爾生物主要功能

10、性護(hù)膚品牌產(chǎn)品介紹 35表 13：國(guó)內(nèi)代表性功能性護(hù)膚公司及品牌 37表 14：公司估值表（基于 2021 年 2 月 23 日收盤價(jià)） 384 / 39東吳證券研究所“功能性”護(hù)膚品，是怎樣一個(gè)范疇？功能性護(hù)膚品主要包含皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品及“重成分”護(hù)膚品。隨著我國(guó)化妝品產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，產(chǎn)品端呈現(xiàn)細(xì)分化、差異化的趨勢(shì)，功能性護(hù)膚品成為近年來(lái)發(fā)展較快的細(xì)分品類。對(duì)于功能性護(hù)膚品尚未有十分明確的定義，但在實(shí)際應(yīng)用中主要涉及兩大方向：皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品：即所謂的“藥妝”，往往以天然活性物質(zhì)為主要組成，具有修復(fù)皮膚屏障、或緩解刺痛、紅腫、發(fā)炎、長(zhǎng)痘、痤瘡等皮膚問(wèn)題的功效。國(guó)內(nèi)代表品牌包括薇諾娜、玉澤，國(guó)外代表性

11、品牌包括理膚泉、薇姿、雅漾、科顏氏、修麗可等，大致可按照成分及研究特點(diǎn)分為溫泉系、植物系和科學(xué)系。“重成分”護(hù)膚品：重視成分構(gòu)成及產(chǎn)品功效的護(hù)膚品，主要包括“成分黨”護(hù)膚品和“純凈護(hù)膚品”。“成分黨”護(hù)膚品近幾年在國(guó)內(nèi)發(fā)展勢(shì)頭良好，又可分類為“原料桶”型品牌和“成分優(yōu)勢(shì)”型品牌?！霸贤啊毙推放凭哂泻诵某煞指邼舛?、成分構(gòu)成相對(duì)精簡(jiǎn)、性價(jià)比較高的特點(diǎn)，代表性品牌為Home Facial Pro 和The Ordinary；“成分優(yōu)勢(shì)”型品牌能夠憑借其產(chǎn)業(yè)和研發(fā)優(yōu)勢(shì)，在某一重要產(chǎn)品成分的應(yīng)用上更為突出，例如由全球透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)龍頭華熙生物研發(fā)的潤(rùn)百顏、夸迪，以及由具有勝肽研發(fā)及供應(yīng)優(yōu)勢(shì)的西班牙 Li

12、poTec實(shí)驗(yàn)室孵化的 SingulaDerm?！凹儍糇o(hù)膚品”為目前歐美較為流行的細(xì)分品類（英文稱“Clean Beauty”），其主要特點(diǎn)為“天然、精簡(jiǎn)、無(wú)添加、高效”（“無(wú)添加”主要指不添加人工香精、色素等可能致敏或有害的人工合成成分），代表品牌包括 Drunk Elephant、Tatcha、Trilogy。圖 1：功能性護(hù)膚品分類與主要品牌數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所整理5 / 39東吳證券研究所化妝品監(jiān)管趨嚴(yán)下市場(chǎng)洗牌，專業(yè)功能性護(hù)膚品更迎發(fā)展契機(jī)世界主要國(guó)家對(duì)化妝品與藥品嚴(yán)格區(qū)分，中國(guó)對(duì)化妝品劃分亞類、依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度規(guī)定審批流程。為了避免產(chǎn)生誤解、方便監(jiān)管及控制風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)監(jiān)管部門對(duì)化妝品

13、及藥品均進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分。具體有以下幾種類型：一是為化妝品及藥品無(wú)亞類無(wú)過(guò)渡，代表國(guó)家和地區(qū)為美國(guó)和歐盟；二是化妝品和藥品之間有過(guò)渡品類，代表國(guó)家為韓國(guó)和日本；三是化妝品有亞類，代表國(guó)家為中國(guó)和韓國(guó)。從審批流程上看，各國(guó)對(duì)化妝品或有亞類中風(fēng)險(xiǎn)較低的品類實(shí)施備案制監(jiān)管，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的化妝品品類、過(guò)渡品類和藥品均實(shí)施注冊(cè)制監(jiān)管。由此可見(jiàn)，我國(guó)對(duì)化妝品的分類吸取各方之長(zhǎng)，既鼓勵(lì)產(chǎn)品功效的豐富性和多樣性、審批的便利性，又保障梯度的風(fēng)險(xiǎn)控制。圖 2：主要國(guó)家對(duì)化妝品及藥品的分類有所差別數(shù)據(jù)來(lái)源：Regulation (EC)，F(xiàn)DA，NMPA，MFDS，Health Canada，厚生勞動(dòng)省，東吳證券研究所整

14、理繪制注：中國(guó)化妝品分類規(guī)則和分類目錄（征求意見(jiàn)稿）可能與最終版本有所不同國(guó)家細(xì)分類別審批流程監(jiān)管機(jī)構(gòu)普通化妝品備案制NMPA中國(guó)特殊化妝品注冊(cè)制NMPA藥品注冊(cè)制NMPA化妝品備案制歐盟各國(guó)政府相關(guān)部門藥品注冊(cè)制EMA 和歐盟各國(guó)相關(guān)政府機(jī)構(gòu)化妝品備案制FDA美國(guó)OTC 藥品注冊(cè)制FDA新藥藥品注冊(cè)制FDA化妝品備案制MHLW醫(yī)藥部外品注冊(cè)制MHLW表 2：主要國(guó)家對(duì)不同化妝品及藥品細(xì)分類別實(shí)施差異化審批流程歐盟日本6 / 39東吳證券研究所藥品注冊(cè)制MHLW普通化妝品備案制NIFDS功能性化妝品注冊(cè)制NIFDS醫(yī)藥外品備案制/注冊(cè)制NIFDS藥品注冊(cè)制MFDS韓國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：NMPA，EMA

15、，F(xiàn)DA，MHLW，NIFDS，東吳證券研究所各國(guó)類型劃分具體至產(chǎn)品，對(duì)功能性護(hù)膚品品牌的監(jiān)管總體與其他化妝品品牌無(wú)差異，我國(guó)大部分功能性護(hù)膚品的核心單品按照普通化妝品審批。各國(guó)的類型劃分細(xì)化具體產(chǎn)品層次而不是品牌層次，具體分類與產(chǎn)品本身功效風(fēng)險(xiǎn)程度有關(guān)，而與品牌類型無(wú)太大關(guān)系，并不會(huì)因?yàn)槭枪δ苄宰o(hù)膚品品牌而實(shí)施更為嚴(yán)格的審批及監(jiān)管。對(duì)比各國(guó)情況，美國(guó)規(guī)定化妝品包含的功效最少，相對(duì)應(yīng)地不少美國(guó)本土功能性護(hù)膚品品牌直接對(duì)標(biāo)藥品，美系產(chǎn)品以“猛藥”著稱；中國(guó)、歐盟、韓國(guó)被劃歸至化妝品品類的功效相對(duì)較多，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，大部分在我國(guó)知名度較高的功能性護(hù)膚品品牌的核心單品（例如薇諾娜的“舒敏保濕特護(hù)霜”和雅

16、漾的“舒護(hù)調(diào)理噴霧”）按照普通化妝品申報(bào)及管理。表 3：功能性護(hù)膚品在主要國(guó)家具體分類國(guó)家功能性護(hù)膚品分類中國(guó)（1）大部分歸為普通化妝品；（2）祛斑美白、防曬功效的產(chǎn)品歸為特殊化妝品歐盟（1）大部分歸為化妝品；（2）部分祛斑美白、祛痘功效產(chǎn)品歸為藥品（1）抗皺、除臭等個(gè)別功效產(chǎn)品歸為化妝品；（2）防曬、祛痘等功效產(chǎn)品系列歸為 OTC藥品；（3）祛斑美白等功效產(chǎn)品系列歸為新藥美國(guó)（1）抗皺及部分防曬功效產(chǎn)品歸為化妝品；（2）祛斑美白、祛痘、除抽、抑汗等功效產(chǎn)品日本歸為醫(yī)藥部外品（1）僅抑汗、除臭類等少數(shù)功效產(chǎn)品歸為普通化妝品；（2）大部分如祛斑美白、防曬、抗皺、祛痘等功效產(chǎn)品歸為機(jī)能性化妝品；（

17、3）除臭、抑汗等功效產(chǎn)品歸為醫(yī)藥外品；（4）美乳、健美歸為藥品韓國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：NMPA，EMA，F(xiàn)DA，MHLW，NIFDS，東吳證券研究所表 4：主要功能性護(hù)膚品核心單品我國(guó)均被列為普通化妝品品牌核心產(chǎn)品批準(zhǔn)文號(hào)化妝品分類薇諾娜舒敏保濕特護(hù)霜云 G 妝網(wǎng)備字 2017000520普通化妝品玉澤皮膚屏障神經(jīng)酰胺調(diào)理乳滬 G 妝網(wǎng)備字 2019021236普通化妝品雅漾舒護(hù)調(diào)理噴霧國(guó)妝備進(jìn)字J201710500普通化妝品理膚泉新 B5 多效修復(fù)乳霜國(guó)妝備進(jìn)字J20179905普通化妝品潤(rùn)百顏蜂巢玻尿酸水潤(rùn)次拋原液魯 G 妝網(wǎng)備字 2018000889普通化妝品HFP寡肽原液粵 G 妝網(wǎng)備字 201

18、9021070普通化妝品數(shù)據(jù)來(lái)源：NMPA，各品牌官方旗艦店，東吳證券研究所東吳證券研究所7 / 39新化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例即將實(shí)施，科學(xué)調(diào)整部分功效劃分、設(shè)定嚴(yán)格功效宣稱條件、并制定負(fù)責(zé)及獎(jiǎng)懲辦法。為協(xié)調(diào)高速發(fā)展的化妝品行業(yè)與化妝品法規(guī)相對(duì)滯后之間的矛盾.我國(guó)于 2020 年 6 月 29 日正式發(fā)布化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例，并即將于 2021 年1 月 1 日起正式施行，屆時(shí) 1989 年頒布實(shí)施的化妝品衛(wèi)生監(jiān)督條例將同時(shí)廢止。通過(guò)對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)新舊監(jiān)管條例主要存在以下不同：（1）產(chǎn)品功效劃分不同：根據(jù)規(guī)定特殊化妝品由 9 類縮減至 5 類。美乳、健美等品類預(yù)計(jì)將不再作為特殊化妝品管理，增加宣稱新

19、功效化妝品為特殊化妝品；（2）設(shè)定功效宣稱條件：以往對(duì)化妝品功效宣稱并無(wú)具體依據(jù)，新出臺(tái)的化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例將功效宣稱要求細(xì)化，其中特殊化妝品須按照規(guī)定方法實(shí)施最為嚴(yán)格的人體功效評(píng)價(jià)試驗(yàn)，其他功效產(chǎn)品也須按要求實(shí)施人體功效評(píng)價(jià)試驗(yàn)、消費(fèi)者使用測(cè)試或?qū)嶒?yàn)室試驗(yàn)；（3）制定負(fù)責(zé)及懲罰辦法：以往并未要求設(shè)立具體負(fù)責(zé)人，新出臺(tái)的化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例要求應(yīng)有化妝品注冊(cè)人、備案人對(duì)化妝品的質(zhì)量安全和功效宣稱負(fù)責(zé)，另外懲罰范圍由 5 種擴(kuò)大至 40 多種，懲罰力度也更大?？傊?，新規(guī)推出后對(duì)化妝品類別的劃分更為合理，且將宣稱新功效的產(chǎn)品列為須實(shí)施嚴(yán)格人體功效試驗(yàn)的特殊化妝品，對(duì)于其他功效產(chǎn)品也須進(jìn)行一定人體功效

20、試驗(yàn)或其他試驗(yàn)。另外，新規(guī)也制定了更為嚴(yán)格的負(fù)責(zé)及懲罰辦法。更加嚴(yán)格且科學(xué)的化妝品新規(guī)有望推動(dòng)行業(yè)迎來(lái)洗牌，迫使品質(zhì)不過(guò)關(guān)的產(chǎn)品主動(dòng)退出市場(chǎng)，而專業(yè)的功能性護(hù)膚品牌將迎來(lái)更好的發(fā)展契機(jī)。表 5：新舊化妝品監(jiān)管條例對(duì)比條例化妝品衛(wèi)生監(jiān)督條例化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例出臺(tái)時(shí)間1989 年2020 年分類方式分為特殊用途化妝品和非特殊用途化妝品，其中規(guī)定特殊用途化妝品共 9 類分為特殊化妝品和普通化妝品，其中規(guī)定特殊用途化妝品共 5 類負(fù)責(zé)制度無(wú)功效宣稱無(wú)懲罰范圍為 5 種違法行為，最嚴(yán)重的處對(duì)特殊用途化妝品實(shí)施注冊(cè)管理，對(duì)非對(duì)特殊化妝品實(shí)施注冊(cè)管理，對(duì)普通化妝特殊也用途化妝品實(shí)施備案制度品實(shí)施備案管理審批

21、方式應(yīng)有化妝品注冊(cè)人、備案人對(duì)化妝品的質(zhì)量安全和功效宣稱負(fù)責(zé)化妝品的功效宣稱應(yīng)有充分的科學(xué)依據(jù)，化妝品注冊(cè)人、備案人應(yīng)當(dāng)在國(guó)務(wù)院藥品監(jiān)督管理部門規(guī)定的專門網(wǎng)站公布功效宣稱所依據(jù)的文獻(xiàn)資料、研究數(shù)據(jù)或產(chǎn)品功效評(píng)價(jià)資料的摘要，接受社會(huì)監(jiān)督懲罰范圍為 40 多種違法行為，懲治力度懲罰制度違法所得 3-5 倍罰款，責(zé)令停產(chǎn)或者吊銷化妝品生產(chǎn)許可證也更為嚴(yán)格數(shù)據(jù)來(lái)源：化妝品衛(wèi)生監(jiān)督條例，化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例，東吳證券研究所8 / 39東吳證券研究所表 6：部分化妝品功效宣稱評(píng)價(jià)項(xiàng)目要求功效人體功效評(píng)價(jià)試驗(yàn)消費(fèi)者使用測(cè)試實(shí)驗(yàn)室試驗(yàn)防曬+祛斑美白特殊化妝品+宣稱新功效+祛痘修護(hù)抗皺*緊致*舒緩*控油*去角質(zhì)（

22、非物理作用）*宣稱溫和（如無(wú)刺激）*量化指標(biāo)（如功效保持時(shí)間）*宣稱適用于敏感皮膚（肌膚）*數(shù)據(jù)來(lái)源：化妝品功效宣稱評(píng)價(jià)規(guī)范（征求意見(jiàn)稿），東吳證券研究所整理繪制（注：“+“必選且由化妝品注冊(cè)和備案檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)按照強(qiáng)制性國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范規(guī)定的試驗(yàn)方法進(jìn)行；“”為必選項(xiàng)；“*”為三選一；“*”為二選一）從“成分黨”到“藥妝”，本地化品牌迎崛起契機(jī)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，成分黨快速崛起世界皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模約千億人民幣，美國(guó)、歐洲、中國(guó)、日本規(guī)模占比較大。根據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計(jì)，2019 年世界皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模達(dá) 144 億美元（約為 993 億元人民幣），同增 3.4%，2010-20

23、19 年世界皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模增速 CAGR 為 3.7%，以低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。其中，美國(guó)、歐洲、中國(guó)、日本份額占比較大，并根據(jù)消費(fèi)趨勢(shì)、資源稟賦等因素發(fā)展出各具特色的皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品牌和產(chǎn)品。9 / 39東吳證券研究所圖 3：2010-2019 年世界皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模增速 CAGR為 3.7%圖 4：2019 年美國(guó)、中國(guó)、法國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品占全世界比例總共超 40%世界皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模（億美元，左軸）世界皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模yoy（%，右軸）美國(guó)22%1601401209.2113.8 113.7104.2119.3 123.53.50116.3129.73.9-53120.1139.3 144.0 1

24、08.07.4864其他42%100806040200-05.12010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20193.420-2-4-6-8日本德國(guó)5%6%法國(guó)11%中國(guó)14%數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，東吳證券研究所中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模超百億，增速較快且趨于提升，滲透率提升空間大。根據(jù)Euromonitor 統(tǒng)計(jì)，2019 年中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模為 135.5 億元人民幣，同增 32.3%，增速較快且自 2012 年以來(lái)總體呈提升趨勢(shì)，2016-2019 年中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模增速 CAGR

25、 為 25.7%， 遠(yuǎn)高于護(hù)膚品規(guī)模增速（2016-2019 年中國(guó)護(hù)膚品規(guī)模增速CAGR 為 12.9%）。 作為化妝品的重要細(xì)分領(lǐng)域，未來(lái)行業(yè)天花板仍較高，主要系中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品的滲透率遠(yuǎn)低于世界主要國(guó)家水平，甚至低于世界平均水平。我們以各國(guó)零售額除以總?cè)丝诘贸鋈司N售額，發(fā)現(xiàn) 2019 年中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品人均銷售額僅為 1.4 美元/人，較歐美、日本有四到十幾倍的差距（2019 年法國(guó)人均銷售額達(dá) 24 美元/人，日本人均銷售額為 6.2 美元/人），甚至低于世界平均水平（世界平均水平為 1.9 美元/人）。圖 5：2010-2019 年中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模增速 CAGR為 19.3%圖

26、 6：中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模增速快于美容個(gè)護(hù)整體規(guī)模增速160140120100806040200中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模（億元人民幣，左軸）中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模yoy（%，右軸）135.53532.3102.423.859.347.724.4 84.768.315.224.0 20.927.734.3 37.1 41.8 12.6 14.08.3302520151050402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國(guó)美容與護(hù)膚規(guī)模yoy（%） 中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品規(guī)模yoy（%）32.323.824.424.020.98.312.614.015

27、.211.310.36.77.08.66.45.55.24.3353025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，東吳證券研究所10 / 39東吳證券研究所圖 7：中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品滲透率持續(xù)提升圖 8：中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品人均消費(fèi)額與世界主要國(guó)家相差較大1.61.41.21.00.80.60.40.20.0 中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品人均消費(fèi)額（美元/人）1.42019年各國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品人均消費(fèi)額（美元/人）24.0世界平均水平為1.9美元/人10.89.36.2

28、1.43025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019法國(guó)德國(guó)美國(guó)日本中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，世界銀行，聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，世界銀行，聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議，東吳證券研究所我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品需求快速增長(zhǎng)，主要系以下原因：消費(fèi)趨勢(shì)：生活壓力及環(huán)境變化產(chǎn)生諸多皮膚問(wèn)題，健康護(hù)膚意識(shí)不斷提升，疫情后“口罩臉”催生敏感肌護(hù)理需求。近年來(lái)，隨著城市化的推進(jìn)和城市污染的加重，不少年輕群體面臨較大的生活和工作壓力，繼而產(chǎn)生皮膚敏感、起痘等問(wèn)題。根據(jù)世界衛(wèi)生組織的調(diào)查，40%-

29、56%的亞洲女性是敏感肌，我國(guó)女性中約 36%有敏感肌煩惱，皮膚問(wèn)題的產(chǎn)生使得消費(fèi)者在護(hù)膚時(shí)健康意識(shí)不斷提升。另外，疫情爆發(fā)以來(lái)，戴口罩成為抗疫的必備，長(zhǎng)期佩戴口罩容易產(chǎn)生過(guò)敏、悶痘的問(wèn)題，催生更多消費(fèi)者產(chǎn)生敏感肌護(hù)理的需求。圖 9：疫情后消費(fèi)者選購(gòu)護(hù)膚品更多考慮產(chǎn)品安全性圖 10：長(zhǎng)期佩戴口罩引發(fā)肌膚問(wèn)題搜索詞詞云數(shù)據(jù)來(lái)源：CBNData 消費(fèi)大數(shù)據(jù)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：CBNData 消費(fèi)大數(shù)據(jù)，東吳證券研究所渠道發(fā)展：線上渠道發(fā)展便于品牌快速推廣及下沉，專業(yè) CS 渠道、藥店渠道亦保持較快發(fā)展。線上渠道如天貓、京東等平臺(tái)不僅可作為銷售渠道的拓展，也逐步成為品牌形象宣傳和推廣的新陣地，

30、不少新興品牌利用線上渠道更快地實(shí)現(xiàn)不同城市11 / 39東吳證券研究所層級(jí)消費(fèi)者地覆蓋。線下的專業(yè) CS 渠道和藥店渠道也是皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品牌的重要渠道，藥店能夠更好維持品牌的專業(yè)形象，專業(yè) CS 渠道門店也通過(guò)引進(jìn)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品牌或設(shè)立專門柜臺(tái)更好地吸引顧客，例如玉澤和薇諾娜分別于 2018 年和2020 年入駐屈臣氏渠道。多樣化營(yíng)銷：通過(guò)口碑營(yíng)銷、內(nèi)容營(yíng)銷、知識(shí)營(yíng)銷、直播電商等多種方式增加消費(fèi)者關(guān)注度，實(shí)現(xiàn)傳播與引流。除了入駐藥店渠道、爭(zhēng)取醫(yī)生推薦以實(shí)現(xiàn)口碑營(yíng)銷外，我國(guó)功能性護(hù)膚品牌嘗試的營(yíng)銷方式還包括通過(guò)皮膚學(xué)醫(yī)生等專業(yè) KOL 在社交平臺(tái)上宣傳推廣、通過(guò)微信公眾號(hào)等平臺(tái)傳播專業(yè)知識(shí)和品牌

31、理念、以及通過(guò)直播電商等提升品牌知名度等。我國(guó)主要“重成分”護(hù)膚品表現(xiàn)為“成分黨”，已初具規(guī)模。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2019 年國(guó)內(nèi)“原料桶”品牌 Home Facial Pro 的零售額為 22.82 億元。另根據(jù)公告數(shù)據(jù)，具備透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的華熙生物和魯商發(fā)展的化妝品板塊 2019 年收入規(guī)模分別為 6.34/3.13 億元，分別同增 118.5/41.84%。我國(guó)部分“成分黨”代表品牌已初具規(guī)模。2019年中國(guó)主要“成分黨”護(hù)膚品規(guī)模（億元）2522.822015106.3453.130圖 11：2019 年中國(guó)主要“成分黨”護(hù)膚品規(guī)模HFP魯商發(fā)展華熙生物數(shù)據(jù)來(lái)源：

32、華熙生物公告，魯商發(fā)展公告，Euromonitor，東吳證券研究所（注 1：華熙生物旗下護(hù)膚品包括潤(rùn)百顏、夸迪等，魯商發(fā)展旗下護(hù)膚品包括頤蓮、璦爾博士等；注 2：華熙生物、魯商發(fā)展為收入規(guī)模，HFP 為 Euromonitor 所統(tǒng)計(jì)的零售額規(guī)模，口徑有所不同）我國(guó)差異化消費(fèi)結(jié)構(gòu)誕生“原料桶”品牌，原料商品牌化或?qū)⒊掷m(xù)。在我國(guó)“成分黨”的兩大類別中，類似Home Facial Pro、The Ordinary 的品牌主要服務(wù)于理性意識(shí)萌發(fā)的下沉或年輕消費(fèi)群體，這類消費(fèi)者能夠較為清晰地判斷護(hù)膚的需求、主動(dòng)學(xué)習(xí)產(chǎn)品見(jiàn)的成分差異，并樂(lè)于接受核心成分濃度較高、配方較為精簡(jiǎn)、具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的“原料桶”品

33、牌。另一類為類似潤(rùn)百顏、夸迪、頤蓮的護(hù)膚品牌，依托于大型透明質(zhì)酸生產(chǎn)企業(yè)華熙生物和魯商發(fā)展，具有天然的原料背書(shū)優(yōu)勢(shì)，若能夠逐步具備底層的研發(fā)能力、配合一定的爆品營(yíng)銷能力和渠道發(fā)展能力，有望形成差異化優(yōu)勢(shì)。近兩年潤(rùn)百顏等品牌的成功經(jīng)驗(yàn)或吸引更多有類似優(yōu)勢(shì)的原料企業(yè)走向化妝品品牌化。12 / 39東吳證券研究所功能性護(hù)膚品牌日益豐富，國(guó)貨產(chǎn)品進(jìn)步明顯我國(guó)功能性護(hù)膚品牌類型日益豐富，國(guó)貨產(chǎn)品市占率進(jìn)步明顯。2011 年，我國(guó)功能性護(hù)膚品品牌主要為皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品牌，且排名靠前的品牌主要為通過(guò)藥店渠道較早進(jìn)入中國(guó)的法系品牌和個(gè)別德國(guó)、日本品牌。2019 年，我國(guó)功能性護(hù)膚品品牌已形成皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品牌和“

34、成分黨”品牌兩大主要類別，其中皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品牌包含更多產(chǎn)地的品牌、涉及敏感肌修復(fù)、嬰童皮膚護(hù)理、抗光老化等多類型，不少品牌通過(guò)線上渠道實(shí)現(xiàn)較快的增長(zhǎng)。從市場(chǎng)份額角度，國(guó)貨品牌進(jìn)步較為明顯，薇諾娜、比度克、玉澤份額均有所提升，其中薇諾娜提升最快，由 1.2%提升至 20.5%，一躍成為皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品份額第一的品牌。表 7：2011 年和 2019 年中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品零售額排名及市占率對(duì)比年度20112019排名品牌零售額（百萬(wàn)人民幣）國(guó)別市占率（%）品牌零售額（百萬(wàn)人民幣）國(guó)別市占率（%）1雅漾970.4法國(guó)28.3薇諾娜2783.7中國(guó)20.52薇姿960法國(guó)28.0雅漾1960.6法國(guó)14.5

35、3理膚泉412.8法國(guó)12.0理膚泉1692.9法國(guó)12.54施巴326.7德國(guó)9.5貝德瑪1210.4法國(guó)8.95歐樹(shù)255.1法國(guó)7.4薇姿961.8法國(guó)7.16芙麗芳絲237.5日本6.9芙麗芳絲855日本6.37絲塔芙80法國(guó)2.3怡思丁705.5西班牙5.28比度克78.6中國(guó)2.3修麗可627.1美國(guó)4.69薇諾娜40.5中國(guó)1.2艾維諾573.3美國(guó)4.210歐緹麗23.8法國(guó)0.7比度克543.4中國(guó)4.011玉澤22.9中國(guó)0.7施巴514.2德國(guó)3.812貝德瑪9.8法國(guó)0.3絲塔芙419.5法國(guó)3.113妙樂(lè)9法國(guó)0.3玉澤383中國(guó)2.8數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor

36、，東吳證券研究所（注：淺黃色代表市占率較 2010 年提升，淺藍(lán)色代表市占率較 2010 年有所下降，字體加粗為中國(guó)品牌）看好未來(lái)國(guó)貨功能性護(hù)膚品牌市占率持續(xù)提升，主要原因如下：我國(guó)消費(fèi)者面臨的皮膚問(wèn)題和存在的消費(fèi)傾向與國(guó)外有所差異，利于本土品牌差異化入局。皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品：受城市污染、生活壓力大等多因素影響，我國(guó)女性敏感肌問(wèn)題較為普遍，美國(guó)消費(fèi)者遇到的曬傷、痤瘡等皮膚問(wèn)題在國(guó)內(nèi)則較為少見(jiàn)。另外，我國(guó)消費(fèi)者在解決皮膚問(wèn)題中注重溫和修護(hù)、青睞自然成分，而一些國(guó)外皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品牌功效較為強(qiáng)烈、通過(guò)科學(xué)配比實(shí)現(xiàn)功效。這些不同使得本土品牌有機(jī)會(huì)迎合消費(fèi)需求和趨勢(shì)，差異化入局。“重成分”護(hù)膚品：我國(guó)消費(fèi)人

37、群存在分化，分別通過(guò) “原料桶”和“成分優(yōu)勢(shì)”型品牌吸引重性價(jià)比的消費(fèi)者和消費(fèi)能力較高的消費(fèi)者，歐13 / 39東吳證券研究所美流行的“Clean Beauty”在國(guó)內(nèi)還處于萌芽階段。我國(guó)企業(yè)擁有獨(dú)特的資源稟賦。皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品：各國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品牌的發(fā)展往往離不開(kāi)特定的資源稟賦，例如法系皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品牌多起源于著名溫泉地，美系皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品牌往往有強(qiáng)大的研發(fā)背景。同樣地，我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品牌也擁有一些獨(dú)特的資源稟賦。例如，我國(guó)幅員遼闊、植物資源豐富、植物提取工藝較為成熟，有更大的潛力開(kāi)發(fā)出具有本土特色的植物系皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚產(chǎn)品?！爸爻煞帧弊o(hù)膚品：我國(guó)擁有較為先進(jìn)的化妝品代工龍頭和部分原料生產(chǎn)的龍

38、頭企業(yè)，有條件孵化出更多有差異性優(yōu)勢(shì)的“重成分”護(hù)膚品品牌。立足醫(yī)研合作，本土品牌更容易積累良好口碑。皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品牌的品質(zhì)與口碑建設(shè)，離不開(kāi)與皮膚學(xué)專家的密切合作，在研發(fā)階段即根據(jù)臨床反饋進(jìn)行針對(duì)性研發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)后合作展開(kāi)臨床試驗(yàn)、若效果滿意醫(yī)生還有望向患者推薦購(gòu)買，從而為品牌積累專業(yè)化的良好口碑。而國(guó)外品牌對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)院系統(tǒng)不夠熟悉，很難實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品本土化。圖 12：功能性護(hù)膚品本土化的主要機(jī)會(huì)數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制從潤(rùn)百顏到薇諾娜，功能性護(hù)膚品是本土護(hù)膚品牌崛起的重要路徑貝泰妮：薇諾娜皮膚學(xué)護(hù)膚份額領(lǐng)先，強(qiáng)勁科研保障產(chǎn)品創(chuàng)新貝泰妮旗下的薇諾娜是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的植物系皮膚學(xué)護(hù)膚品牌。貝泰妮是一家以

39、皮膚學(xué)理論為基礎(chǔ)，結(jié)合植物學(xué)、生物學(xué)等多學(xué)科技術(shù)，持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)的全國(guó)領(lǐng)先化14 / 39東吳證券研究所妝品企業(yè)，其核心品牌“薇諾娜”是利用云南高原特色植物活性成分、促進(jìn)皮膚屏障自我修復(fù)的皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品牌。薇諾娜發(fā)展至今共可分為三個(gè)階段：潛心研發(fā)期（2005-2011 年）：2005 年，企業(yè)家郭振宇博士與知名皮膚學(xué)家何黎教授決定充分利用云南植物資源，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開(kāi)始薇諾娜醫(yī)學(xué)護(hù)膚品的研發(fā)。何黎教授堅(jiān)持臨床科研臨床的原則，領(lǐng)銜昆明醫(yī)科大學(xué)附屬第一醫(yī)院、中科院昆明植物研究所、昆明貝泰妮生物科技有限公司組成產(chǎn)、學(xué)、研、用創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)進(jìn)行研發(fā)；2008 年，薇諾娜醫(yī)學(xué)護(hù)膚品正式上市。品牌推廣期（201

40、2-2017 年）：2011 年，薇諾娜官方旗艦店正式登陸天貓商城； 2014 年，獲國(guó)際著名風(fēng)投紅杉資本注資。2015 年，薇諾娜亮相世界皮膚科大會(huì)，實(shí)現(xiàn)中國(guó)品牌零的突破；2016 年開(kāi)發(fā)出屬于自己的線上APP“逑美”；2017 年，薇諾娜雙管齊下，在線上天貓、京東上打開(kāi)了銷路，另外還與中國(guó)皮膚科三大協(xié)會(huì)共同發(fā)布薇諾娜醫(yī)學(xué)護(hù)膚品及其在臨床中的應(yīng)用。高速發(fā)展期（2018 年-至今）：2018 年，薇諾娜通過(guò)了美國(guó)化妝品 GMPC 認(rèn)證和歐盟化妝品 ISO 認(rèn)證，榮獲天貓金妝獎(jiǎng)“年度藥妝”獎(jiǎng)項(xiàng)；2019 年，薇諾娜品牌被化妝品報(bào)評(píng)為“敏感肌護(hù)理品類第 1 名，并首次位列歐睿中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品首位

41、；2020 年，薇諾娜正式入駐屈臣氏，打開(kāi)線下零售新渠道。圖 13：薇諾娜品牌發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來(lái)源：東方咨詢，東吳證券研究所薇諾娜品牌營(yíng)收及零售額持續(xù)高速增長(zhǎng)，2019 年零售額位列皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚市場(chǎng)第一位。薇諾娜品牌自創(chuàng)立以來(lái)保持高速增長(zhǎng)，2017-2019 年，主品牌“薇諾娜”營(yíng)業(yè)收入從 7.84 億元增長(zhǎng)至 19.22 億元，增速 CAGR 為 56.59%，其在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比始終在 99%以上。另外，Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，2011-2019 年薇諾娜在中國(guó)零售額由 0.37 億元增長(zhǎng)至 26.23 億元，增速 CAGR 在 70%以上。2019 年薇諾娜在中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)產(chǎn)品市場(chǎng)以

42、 20.5%的市占率位列第一位。15 / 39東吳證券研究所圖 14：2017-2019 年薇諾娜品牌營(yíng)收增速 CAGR 為56.6%圖 15：2011-2019 年薇諾娜品牌零售額增速 CAGR 在70%以上薇諾娜營(yíng)業(yè)收入（億元，左軸）薇諾娜營(yíng)業(yè)收入yoy（%，右軸）19.256.612.356.57.8252015105020172018201957.056.856.656.456.256.0薇諾娜零售額（億元，左軸）薇諾娜零售額yoy（%，右軸）26.2172.416.448.8 47.567.33.777 10.4.76.660.057.557.90.40.60.81.43025201

43、510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019200180160140120100806040200數(shù)據(jù)來(lái)源：貝泰妮公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，東吳證券研究所深耕敏感肌護(hù)理十幾載，建立以薇諾娜為主、覆蓋差異化人群的多品牌結(jié)構(gòu)，薇諾娜核心產(chǎn)品系列及核心單品貢獻(xiàn)穩(wěn)定。貝泰妮積極拓展多層次銷售市場(chǎng)，塑造了以主品牌薇諾娜為主、覆蓋差異化消費(fèi)人群的多品牌結(jié)構(gòu)，其他品牌還包括專注于嬰幼兒護(hù)理的薇諾娜Baby、專注于痘痘肌膚護(hù)理的痘痘康、專注于高端皮膚修護(hù)的 Beauty Answers和專注于干燥性皮膚護(hù)理的資潤(rùn)。目前薇諾娜

44、品牌共包含舒敏保濕、極潤(rùn)保濕、透明質(zhì)酸、柔潤(rùn)、清痘凈顏等 12 個(gè)產(chǎn)品系列，滿足不同細(xì)分需求的消費(fèi)者。其中，“舒敏系列”為主打系列，2017-2019 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比在 38%-40%，該系列的暢銷單品“舒敏保濕特護(hù)霜”主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比在 17%-19%。圖 16：薇諾娜主要品牌系列舒敏保濕系列 極潤(rùn)保濕系列 舒緩控油系列 清透防曬系列 清痘凈顏系列 柔潤(rùn)保濕系列 美白淡斑系列 舒敏修紅系列 柔彩幻顏系列 透明質(zhì)酸系列 緊致淡紋系列 玻尿酸保濕系列數(shù)據(jù)來(lái)源：貝泰妮招股說(shuō)明書(shū)，薇諾娜官網(wǎng)，東吳證券研究所16 / 39東吳證券研究所本土植物活性成分，切入需求廣闊的自然系皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚市場(chǎng)。我國(guó)敏

45、感肌人群更為青睞成分自然的產(chǎn)品，在自然系皮膚學(xué)護(hù)膚品牌之中，較早進(jìn)入中國(guó)的歐洲溫泉系品牌知名度較高，但植物系皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚產(chǎn)品在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)缺乏代表性品牌。在此背景下，薇諾娜結(jié)合中國(guó)傳統(tǒng)醫(yī)學(xué)理念，從云南豐富的植物資源中篩選出多種針對(duì)皮膚護(hù)理需求的活性成分，形成獨(dú)特的產(chǎn)品定位和優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品。據(jù)何黎教授介紹，薇諾娜在國(guó)內(nèi)率先對(duì)青刺果、馬齒莧、滇重樓、滇山茶四種云南本地優(yōu)勢(shì)植物進(jìn)行活性成分提取及功效研究，在薇諾娜的大力推動(dòng)下，這四種植物的活性成分已經(jīng)被 CFDA 納入中國(guó)化妝品原料目錄。我們認(rèn)為，背靠云南“植物寶庫(kù)”的薇諾娜品牌，有望在未來(lái)持續(xù)加深植物提取物在問(wèn)題肌膚應(yīng)用與研發(fā)上的實(shí)力。圖 17：薇諾娜進(jìn)行

46、研發(fā)提取活性成分的主要本土植物數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)新聞網(wǎng)，東吳證券研究所研發(fā)費(fèi)用率處于行業(yè)較高水平，“產(chǎn)學(xué)研”模式保障產(chǎn)品安全性和可靠性。截至2020H1，公司已形成一支匯集國(guó)內(nèi)外皮膚學(xué)、植物學(xué)、生物學(xué)人才的 100 人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，通過(guò)“產(chǎn)學(xué)研”相結(jié)合的方式，不斷深化研究成果。具體來(lái)看，中科院昆明植物研究所負(fù)責(zé)在云南發(fā)掘、提取植物活性成分，薇諾娜在此基礎(chǔ)上進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，同時(shí)昆明醫(yī)科大學(xué)第一附屬醫(yī)院、北京大學(xué)第一附屬醫(yī)院、復(fù)旦大學(xué)華山醫(yī)院等等全國(guó) 54 家知名三甲醫(yī)院多中心進(jìn)行臨床觀察。截至 2020H1，公司已擁有有效專利 46 項(xiàng)，掌握 11 項(xiàng)核心技術(shù)，尤其在利用高原特色植物提取物有效成

47、分制備和生產(chǎn)敏感肌膚護(hù)理產(chǎn)品方面具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。 公司已發(fā)表 128 篇基礎(chǔ)研究和臨床試驗(yàn)方面的論文，共發(fā)布 15 篇皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚指南及共識(shí)，成為國(guó)內(nèi)少有的兼顧學(xué)術(shù)研究與臨床應(yīng)用的企業(yè)。2019 年公司研發(fā)費(fèi)用率為 2.78%，在國(guó)內(nèi)可比公司中處于最高水平。17 / 39東吳證券研究所圖 18：貝泰妮研發(fā)費(fèi)用率在國(guó)內(nèi)可比公司中最高4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%貝泰妮上海家化珀萊雅御家匯丸美股份201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所構(gòu)建線上線下全渠道銷售體系，線上自營(yíng)占比過(guò)半。隨著國(guó)內(nèi)電商渠道的快速興起，薇諾娜積極探索新渠道營(yíng)銷

48、模式，通過(guò)提升線上線下協(xié)同效應(yīng)，打造多維度、深層次的營(yíng)銷體系。其中，線上渠道包括線上自營(yíng)、B2C 平臺(tái)分銷以及線上經(jīng)銷商分銷，2019 年累計(jì)占比達(dá) 76.7%，其中包含薇諾娜天貓官旗、專柜服務(wù)平臺(tái)、京東官旗等店鋪的線上自營(yíng)占比達(dá) 55.6%，是公司銷售占比第一的渠道。線下渠道包括商業(yè)公司、直供客戶、區(qū)域經(jīng)銷商和線下自營(yíng)，2019 年累計(jì)占比達(dá) 23.3%，其中面向綜合型醫(yī)藥公司及藥房診所的商業(yè)公司和直供客戶是重點(diǎn)發(fā)展渠道，而高成本投入的線下自營(yíng)店鋪和規(guī)模較小的區(qū)域經(jīng)銷商業(yè)務(wù)則規(guī)模逐步收窄。圖 20： 2017-2019 年薇諾娜天貓官旗銷售金額增速圖 19：2019 年貝泰妮線上自營(yíng)銷售占比

49、過(guò)半CAGR 為 73.5%直供客戶10.4%商業(yè)公司10.7%線下自營(yíng)0.2%線上經(jīng)銷商分銷 3.0%大型B2C平臺(tái)分銷 18.2%區(qū)域經(jīng)銷商 2.1%線上自營(yíng)55.6%薇諾娜天貓官旗銷售金額（億元，左軸）薇諾娜天貓官旗銷售金額yoy（%，右軸）薇諾娜天貓官旗銷售金額在線上自營(yíng)占比（%，右軸）175.4171.77.94.62.6 62.364.43.361020081506100425000201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：貝泰妮公司招股說(shuō)明書(shū)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：貝泰妮招股說(shuō)明書(shū)，東吳證券研究所上海家化：玉澤引領(lǐng)“醫(yī)研共創(chuàng)”模式，借助線上渠道高速增長(zhǎng)上海家化旗下的玉澤是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的皮膚

50、屏障修護(hù)品牌。玉澤品牌誕生于 2009 年，始終積極與各大醫(yī)院皮膚科權(quán)威的醫(yī)學(xué)專家合作聯(lián)合研制產(chǎn)品，從其開(kāi)始研發(fā)至今，共可分為三個(gè)階段。18 / 39東吳證券研究所研發(fā)試驗(yàn)期（2003-2009 年）：2003 年，玉澤就開(kāi)始“醫(yī)研共創(chuàng)”之路，攜手上海瑞金醫(yī)院，正式開(kāi)展針對(duì)皮膚屏障受損導(dǎo)致的皮膚問(wèn)題的研究。2009 年，玉澤推出第一款產(chǎn)品“玉澤皮膚屏障修護(hù)身體乳”。穩(wěn)定發(fā)展期（2010-2018 年）：2012 年起，玉澤開(kāi)始積極入駐全國(guó)各地醫(yī)院以及各大藥房。之后陸續(xù)推出新的產(chǎn)品線，2013 年聯(lián)合天津中醫(yī)藥大學(xué)中醫(yī)專家，推出玉澤清痘調(diào)護(hù)系列，2018 年推出舒緩修護(hù)、臻安潤(rùn)澤修護(hù)系列。201

51、4 年，玉澤開(kāi)始入駐天貓商城。高速增長(zhǎng)期（2019 年-至今）：2018 年，上海家化與瑞金醫(yī)院展開(kāi)深度合作， “瑞金醫(yī)院-上海家化玉澤聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室”成立。2019 年，玉澤與華山醫(yī)院合作，成立皮膚科學(xué)聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室。2019 年底起，玉澤開(kāi)始發(fā)力線上渠道，與超投主播合作迅速提升品牌知名度，銷售額也實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2020 年“雙 11”玉澤銷售額同比增長(zhǎng) 131%。圖 21：玉澤品牌發(fā)展歷史數(shù)據(jù)來(lái)源：上海家化官網(wǎng)，時(shí)尚周刊網(wǎng)，C2CC，東吳證券研究所玉澤零售額連續(xù)十年快速增長(zhǎng)?；谟駶闪己玫氖袌?chǎng)定位，線上線下銷售渠道的融合以及上海家化對(duì)玉澤研發(fā)創(chuàng)新的支持和重視，2010 年以來(lái)玉澤零售額保持快速增長(zhǎng)

52、。根據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，玉澤零售額從 2010 年的 0.17 億元增長(zhǎng)至 2019 年的 3.83 億元，2010-2019 年零售額增速CAGR 超 40%。19 / 39東吳證券研究所圖 22：2010-2019 年玉澤零售額增速 CAGR 為 41%4.54.03.53.0玉澤零售額（億元，左軸）玉澤零售額yoy（%，右軸）58.056.02.9703.860502.52.01.51.00.50.031.633.235.10.20.20.30.40.644.90.91.52.145.035.04033.0 30201002010201120122013201420152

53、016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，東吳證券研究所植物提取物修護(hù)皮膚屏障，產(chǎn)品“少而精”，核心系列及單品貢獻(xiàn)較大。玉澤產(chǎn)品的一大核心特點(diǎn)是，通過(guò)獨(dú)創(chuàng)的“PBS 植物仿生脂質(zhì)技術(shù)”實(shí)現(xiàn)皮膚屏障智修護(hù)、重建肌膚自愈力?！癙BS 植物仿生脂質(zhì)技術(shù)”是指通過(guò)精選多種天然植物油脂，成分、結(jié)構(gòu)、配比三重仿生，快速補(bǔ)充皮膚所需脂質(zhì)。從產(chǎn)品系列上看，玉澤對(duì)安全性及有效性要求較高，目前僅包含皮膚屏障修護(hù)、清痘調(diào)護(hù)、舒緩修護(hù)和臻安潤(rùn)澤四個(gè)產(chǎn)品系列，SKU僅幾十個(gè)。其中，代表性系列為“皮膚屏障修護(hù)系列”，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)在 2019.11-2020.10一年的期間內(nèi)，該系列在天貓旗艦店的銷售

54、占比在 80%以上。代表性單品包括皮膚屏障修護(hù)保濕霜、積雪草安心修護(hù)面膜等。皮膚屏障修護(hù)系列直擊皮膚干燥根源，修護(hù)皮膚屏障，強(qiáng)健皮膚屏障功能產(chǎn)品系列主要功效示例表 8：玉澤主要產(chǎn)品系列介紹清痘調(diào)護(hù)系列快速祛痘不留痕，提升皮膚屏障抵御力舒緩修護(hù)系列快速舒緩、抑制刺激反應(yīng)，降低敏感率，守護(hù)敏感肌臻安潤(rùn)澤系列提升自我保濕力，水潤(rùn)修護(hù)力和屏障抵御力數(shù)據(jù)來(lái)源：玉澤官網(wǎng)，玉澤天貓旗艦店，東吳證券研究所堅(jiān)持“醫(yī)研共創(chuàng)”發(fā)展思路，產(chǎn)品經(jīng)臨床試驗(yàn)嚴(yán)格驗(yàn)證。玉澤始終堅(jiān)持“醫(yī)研共創(chuàng)”20 / 39東吳證券研究所之路，與各大醫(yī)院皮膚科權(quán)威的醫(yī)學(xué)專家合作聯(lián)合研制產(chǎn)品，且其產(chǎn)品須經(jīng)嚴(yán)格臨床試驗(yàn)驗(yàn)證。例如，于 2009 年

55、推出的第一款產(chǎn)品“皮膚屏障修復(fù)身體乳”在誕生之前曾歷經(jīng)六年與瑞金醫(yī)院皮膚科的聯(lián)合研發(fā)，經(jīng)過(guò) 1386 例臨床觀察。2020 年在與華山醫(yī)院近一年的研發(fā)與臨床后，“玉澤清痘調(diào)護(hù)平衡乳”和“玉澤清痘修護(hù)精華液”升級(jí)上市。 2018 年，玉澤力邀 14 名國(guó)內(nèi)外頂尖的皮膚科醫(yī)生和專家成立“玉澤皮膚健康研究專家委員會(huì)”。2019 年，為促進(jìn)皮膚病學(xué)基礎(chǔ)與臨床結(jié)合的研究發(fā)展，上海家化正式創(chuàng)立“玉澤醫(yī)學(xué)護(hù)膚研究基金”，并聘任瑞金醫(yī)院皮膚科主任鄭捷教授和美國(guó)北加州研究教育所研究員蔄茂強(qiáng)教授擔(dān)任“上海家化玉澤首席科學(xué)家”。圖 23：2019 年上海家化宣布設(shè)立“玉澤醫(yī)學(xué)護(hù)膚研究基金”數(shù)據(jù)來(lái)源：上海家化官網(wǎng)，東

56、吳證券研究所創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷形式，打造專業(yè)化品牌形象，擴(kuò)大品牌影響力。一方面，玉澤通過(guò)深耕醫(yī)院及藥店渠道、與醫(yī)院皮膚科合作臨床試驗(yàn)以及建立微信問(wèn)診平臺(tái)等方式，打造專業(yè)化的品牌形象。另一方面，近年來(lái)玉澤加大對(duì)數(shù)字化營(yíng)銷的投入，建立了一套品牌創(chuàng)新規(guī)劃，將品效合一、提升效率作為重要的發(fā)展方向，還建立了內(nèi)部評(píng)估系統(tǒng)評(píng)估營(yíng)銷 ROI。另外，玉澤通過(guò)搭建超頭部主播+中腰部主播+店鋪?zhàn)圆サ闹辈ゾ仃?，通過(guò)一定的直播露出提升品牌知名度。圖 24：玉澤微信公眾號(hào)皮膚 48 小時(shí)問(wèn)診平臺(tái)圖 25：玉澤與超頭部主播合作的直播鏈接數(shù)據(jù)來(lái)源：玉澤微信公眾號(hào)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：淘寶網(wǎng)，東吳證券研究所21 / 39東吳證券研究

57、所線上線下銷售渠道并軌運(yùn)行，加快全渠道建設(shè)。2009-2014 年，玉澤主要以藥房作為其主要銷售渠道，以打造“亞健康肌膚首選的醫(yī)學(xué)護(hù)膚產(chǎn)品”專業(yè)形象；2014 年以后，品牌開(kāi)始布局線上渠道。2014 年，品牌入駐天貓商城；2019 年 5 月，上線家化優(yōu)選小程序商城，進(jìn)一步整合品牌和渠道資源。2019 年年底以來(lái)，玉澤進(jìn)一步擴(kuò)大電商渠道優(yōu)勢(shì)，在電商直播帶動(dòng)下，玉澤不斷加碼線上渠道，線上收入占比規(guī)模超高速增長(zhǎng)。2019年“雙 11“當(dāng)天，玉澤銷售額進(jìn)入天貓護(hù)膚前十名，2020 年“雙 11”玉澤總銷售額同比增長(zhǎng) 131%，其中玉澤積雪草安心修護(hù)面膜共售出近 900 萬(wàn)片，玉澤皮膚屏障修護(hù)保濕霜共

58、售出 50 萬(wàn)罐。圖 26：玉澤銷售渠道拓展歷程數(shù)據(jù)來(lái)源：上海家化官網(wǎng)，時(shí)尚周刊網(wǎng)，C2CC，東吳證券研究所華熙生物：憑借全球領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，以“HA+”策略打造多品牌矩陣華熙生物旗下的功能性護(hù)膚品品牌包括潤(rùn)百顏、夸迪、BM 肌活、米蓓爾等。華熙生物的功能性護(hù)膚品板塊始于 2014 年，至今大致可分為兩個(gè)階段：研發(fā)試驗(yàn)期（2014-2017 年）：2014 年，華熙生物推出首個(gè)功能性護(hù)膚品品牌潤(rùn)百顏，并上市“蜂巢玻尿酸水潤(rùn)次拋”。2017 年，潤(rùn)百顏開(kāi)設(shè)天貓官方旗艦店。高速增長(zhǎng)期（2018 年-至今）：一方面，以“HA+”策略打開(kāi)多品牌矩陣，先后推出華熙頤寶、Bio-MESO 肌活、德瑪潤(rùn)、夸

59、迪等定位不同年齡段、價(jià)位段的功能性護(hù)膚品品牌；另一方面，持續(xù)加強(qiáng)品牌投入和線上營(yíng)銷投入，2018 年底通過(guò)與故宮的跨界營(yíng)銷打開(kāi)知名度，2020 年是華熙生物的“品牌元年”，通過(guò)社媒種草、直播帶貨、廣告露出等多維方式發(fā)力品牌建設(shè)，提升公司整體和功能性護(hù)膚品的品牌力。22 / 39東吳證券研究所圖 27：華熙生物功能性護(hù)膚品發(fā)展歷史數(shù)據(jù)來(lái)源：華熙生物官網(wǎng)，華熙生物公告，東吳證券研究所功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，2016-2019 年?duì)I收增速 CAGR 為 115%，2019 年該業(yè)務(wù)銷售規(guī)模已與原料、醫(yī)療終端三足鼎立。2019 年公司功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6.34億元，同比增長(zhǎng) 118.5%，增

60、速領(lǐng)漲各業(yè)務(wù)，2016-2019 年公司功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)增速CAGR 為 115%。截至 2019 年，功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)收入占比達(dá) 33.6%，基本與原料、醫(yī)療終端業(yè)務(wù)形成三足鼎立之勢(shì)。圖 28：2016-2019 年華熙生物功能性護(hù)膚品營(yíng)收CAGR 為 115%圖 29：華熙生物功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)占比快速提升 功能性護(hù)膚品（億元）YoY（右軸）7 6.346205.0%54250.0%200.0%150.0%3210.640.95049.0%2.90118.5%100.0%50.0%0.0%2016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：華熙生物公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：華熙生物公告，東吳證券研