企業(yè)戰(zhàn)略-公司治理模式與股利政策探討

1、文檔資源籌資決策、投資決策和股利政策是現(xiàn)代股份公司三個(gè)最重要的財(cái)務(wù)決策。我 國股份公司在前幾年主要考慮的是如何發(fā)行股票籌集資金， 現(xiàn)階段越來越多 的公司開始研究如何有效地運(yùn)用所籌集的資金。 至于如何制定股利政策 , 給 投資者以滿意的回報(bào)則鮮有公司認(rèn)真考慮。隨著證券市場的日益規(guī)范，投資 者的日益成熟，股利政策的研究顯得愈來愈重要。因此 , 本文擬通過研究美 國、日本等西方發(fā)達(dá)國家的公司治理模式及其對股利政策的影響，分析我國 上市公司的股利政策，以求使其更加合理化和規(guī)范化。美國股份公司治理結(jié)構(gòu)與股利政策 美國股份公司治理結(jié)構(gòu)的最大特點(diǎn)是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上機(jī)構(gòu)投資者所占份 額最大，但股權(quán)高度分散。據(jù)統(tǒng)計(jì)

2、，美國在戰(zhàn)后初期機(jī)構(gòu)投資者持股比例僅 為百分之十幾， 20 世紀(jì) 70 年代中期達(dá)到 30%左右， 80 年代中期進(jìn)一步上升 到 40%，90 年代中期則發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)折，首次超過個(gè)人投資者而居優(yōu)勢。 美國的機(jī)構(gòu)投資者主要是養(yǎng)老基金、共同基金、人壽保險(xiǎn)、大學(xué)基金和慈善 團(tuán)體等，商業(yè)銀行和公司法人則不能持有股權(quán)。 1995 年機(jī)構(gòu)投資者控制了全 美大中型企業(yè) 46%的普通股，不過，盡管機(jī)構(gòu)投資者的持股總量很大，一些 機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)也很龐大，甚至高達(dá)幾十億美元，但為了分散風(fēng)險(xiǎn)和囿于法 律 * 他們在每個(gè)股份公司中的持股份額卻很低， 所以美國股份公司中持有 大比例股份的股東很少，股權(quán)處于極度分散狀態(tài)

3、。美國股份公司治理結(jié)構(gòu)的另外一個(gè)特點(diǎn)是主要依靠資本市場上的接管 和兼并控制公司。在高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，對公司經(jīng)營者實(shí)施監(jiān)督， 一方面要付出監(jiān)督成本， 另一方面因此所得到的利益大部分將被其他股東所分享，因此為避免自己成為“搭便車”行為的犧牲品，美國的股東一般都很 少有積極去監(jiān)督公司經(jīng)營者的動(dòng)因。正如伯勒和米恩斯在1993 年的研究認(rèn)為：公司的經(jīng)理人已獲得公司的控制權(quán)，而且這種權(quán)力越來越無法約束。盡 管如此，美國公司的經(jīng)理們并非高枕無憂，他們需承受“惡意接管”所帶來 的競爭壓力：即如果一家公司經(jīng)理的經(jīng)營業(yè)績平平，大多股東就會賣出該公 司的股票，而某個(gè)局外人便可通過收購該公司的大部分股票而接管

4、他，然后 對公司進(jìn)行改組，驅(qū)逐公司經(jīng)理。在美國的公司治理模式下，其股利政策具有以下特點(diǎn)：股利支付率高據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國上市公司 1983 年至 1992年間的平均股利支付率為 %， 即 凈利潤的大部分都分配給股東。美國上市公司股利支付率高的主要原因是： 第一，美國公司的自有資本率較高，所以股東的力量相對強(qiáng)大，這就決定了 經(jīng)營者在經(jīng)營方向和利益分配方面不得不按照股東的價(jià)值取向來安排。 在美 國，無論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，其持股的目的都主要在于謀取最大 的投資收益，他們關(guān)心的是紅利的多少和股價(jià)的漲落，因而股利支付率就成 為評價(jià)公司經(jīng)營成果的主要標(biāo)準(zhǔn)。在稅后凈利的分配中，他們會憑借其實(shí)力 通過董事會

5、來盡量壓低告訴公司的留存盈余，提高股利支付率。第二，美國 的資本市場相當(dāng)完善，加之美國公司外部直接融資的能力很強(qiáng)，當(dāng)公司的規(guī) 模迅速擴(kuò)張時(shí)，公司之間的兼并、 收購非常頻繁，因此公司采取高股利政策， 一方面可以穩(wěn)定股東的情緒和樹立良好的市場形象， 另一方面也能夠達(dá)到保 護(hù)自己和抵御惡意收購的目的。股利形式多為現(xiàn)金股利西方國家常見的股利形式有現(xiàn)金股利、股票股利和股票回購三種，其中 以現(xiàn)金股利最為普遍。這主要是因?yàn)楫?dāng)公司有大量的現(xiàn)金時(shí)，要么分配給股 東，要么進(jìn)行再投資。理論上如果再投資的收益率比股東自己投資所得更高， 就應(yīng)該不分紅，留在公司再投資。但是，再投資到底會出現(xiàn)什么結(jié)果是無法 事前保證的。經(jīng)

6、理們事實(shí)上沒有什么動(dòng)力來使股東的錢得到最好的使用，因 為如果通過冒險(xiǎn)所贏得的好處都流入別人的腰包， 冒這種要丟掉飯碗和津貼 的風(fēng)險(xiǎn)就不值得了。正如伯勒和米恩斯所指出的，不冒風(fēng)險(xiǎn)、甘居中游的心 態(tài)在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離以后成了普遍規(guī)律。有時(shí)情況甚至更壞：經(jīng)理們也 許將留存的現(xiàn)金用于建筑自己的獨(dú)立王國， 用企業(yè)集團(tuán)中盈利的部分的利潤 來補(bǔ)貼虧損部分， 這樣使得整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的所得水平剛好使股東勉強(qiáng)滿意而 不至于造反，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到能使股東獲得最大價(jià)值的地步。所以從股東乃至 整個(gè)國家的利益著想，不如讓那些中庸而又處處設(shè)防的經(jīng)理們少留些現(xiàn)金。 將這些現(xiàn)金收入通過分紅流回資本市場， 通過股票的重購使資金流向回

7、收率 更高的投資項(xiàng)目。股利政策基本穩(wěn)定 如果公司的股利政策多變，分紅減少將會導(dǎo)致公司的信用下降，從而對 公司籌集資金或經(jīng)營活動(dòng)都會帶來不利影響。因此，為了均衡股利水平，維 持公司的良好形象，美國上市公司一般都盡量保持穩(wěn)定的股利政策。股利支付次數(shù)多 美國上市公司的股利支付大都按季度進(jìn)行，每年支付四次股利，即使在 西方國家這也是非常典型的。公司在短期內(nèi)多次支付股利，主要是受到股東 短期行為的影響，這樣至少可以帶來兩個(gè)好處：可以增加股東的透明度，因 為每一次支付股利，公司公司都將公布自己的短期財(cái)務(wù)業(yè)績，向股東傳遞更 多的公司信息； 可以在更大的程度上發(fā)揮股東和債權(quán)人監(jiān)督和制約公司經(jīng)營 管理的作用。日

8、本股份公司的治理結(jié)構(gòu)與股利政策法人相互持股 日本股份公司治理結(jié)構(gòu)的最大特點(diǎn)是股權(quán)結(jié)構(gòu)上的法人相互持股。 自戰(zhàn) 后財(cái)閥解體后， 日本股份公司中機(jī)構(gòu)持股率一直呈上升趨勢， 1949年機(jī)構(gòu)持 股率僅為 %，個(gè)人持股率為 %；1966 年機(jī)構(gòu)持股率首次超過個(gè)人持股率， 達(dá)%； 1995 年機(jī)構(gòu)持股率上升到 68%，而個(gè)人持股率降為 24%。與美國不同的是， 日本的機(jī)構(gòu)投資者主要有兩大類：一類是金融機(jī)構(gòu)法人，包括銀行、保險(xiǎn)公 司和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)；另一類是活動(dòng)于生產(chǎn)和流通行業(yè)的企業(yè)法人。日 本的機(jī)構(gòu)投資者不僅在總量上占絕對優(yōu)勢， 而且在每個(gè)股份公司的持股份額 也很高。日本大企業(yè)中最大 10 位、 20

9、位股東的累計(jì)持股比例不斷提高，一 般達(dá)到 30%50%，而美國僅為 10%左右。所所以日本企業(yè)的股權(quán)十分集中。 日本公司的法人持股主要是集團(tuán)內(nèi)企業(yè)交叉或循環(huán)持股， 整個(gè)集團(tuán)形成一個(gè) 大股東會。依靠內(nèi)部監(jiān)督和約束控制公司日本的股份公司主要是依靠公司內(nèi)部的監(jiān)督和約束來控制公司。 日本公 司中，董事會成員主要來自企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，決策與執(zhí)行決策都由內(nèi)部成員承 擔(dān)。其監(jiān)督和約束主要來自兩個(gè)方面，首先是來自交叉持股的公司。如果一 個(gè)企業(yè)經(jīng)營績效差或者經(jīng)營者沒有能力， 大股東會就會對該企業(yè)的經(jīng)營者提 出批評意見，督促其改進(jìn)工作，直至罷免經(jīng)營者。另一個(gè)重要監(jiān)督來自主銀 行。日本的主銀行通常向企業(yè)提供較大份額的貸

10、款并擁有一定的股本，因而 他在公司治理中往往起到積極作用。當(dāng)然，主銀行并不選拔經(jīng)理人員，也不 明確控制公司的經(jīng)營戰(zhàn)略，只是當(dāng)公司陷于經(jīng)營困境時(shí)，主銀行才迅速介入 并采取行動(dòng)。譬如事先通知相關(guān)企業(yè)采取對策，如果公司業(yè)績?nèi)匀粣夯?，?銀行就通過大股東會、董事會更換經(jīng)理人員。主銀行也可以向其持股比例較 大或貸款較多的企業(yè)派駐人員，如董事等。在日本的公司治理模式下，其股利政策具有以下特點(diǎn)：股利支付率極低 日本上市公司的股利支付率非常低，其平均股票紅利 率僅在 1%左右，并且呈不斷下降的趨勢。 日本上市公司之所以長期壓低股利 分配，主要原因是：第一，日本公司中法人股東占主導(dǎo)地位，法人股東與機(jī) 構(gòu)股東不同

11、，其持股的目的不在于股票紅利和股票價(jià)差收益，而在于同被持 股單位建立一種長期穩(wěn)定的生產(chǎn)和經(jīng)營業(yè)務(wù)關(guān)系。 金融機(jī)構(gòu)的持股密切了其 同被持股公司長期穩(wěn)定的借貸等交易關(guān)系，從而保證了利潤來源，降低了投 資風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。企業(yè)法人的持股保證了關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的長期分工協(xié)作關(guān)系，成 為聯(lián)系日本公司系列與公司集團(tuán)的一條重要紐帶。因此，日本著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家 奧村宏在股份制向何處去一書中分析指出：法人大股東的存在是決定日 本公司分紅政策最重要的因素，其結(jié)果是輕視分紅，使得本來是股份公司最 重要的分紅成為了毫無意義的事情。第二，日本公司企業(yè)法人股東往往都是 相互持股，這樣如果相互持股的一方企業(yè)要求增加股利，則另一方企業(yè)也必

12、然要求增加股利，其結(jié)果是雙方企業(yè)誰也沒有真正增加股利，但卻提高了股 利支付率，給個(gè)人股東帶來了好處，增加了企業(yè)的利潤支出。因此，企業(yè)法 人股東一般不要求高股利支付率。第三，與美國不同，日本企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo) 是謀求企業(yè)的長期發(fā)展，因此他們比較注重企業(yè)的市場占有率和新產(chǎn)品比 率，寧愿將利潤留存在企業(yè)內(nèi)部。股利形式主要是現(xiàn)金股利 日本上市公司不僅股利支付率低，而且基本 上不采用股票股利和股票回購的支付方式。究其原因主要有：第一，由于股 票股利將增大流通在外的股票數(shù)量，從而導(dǎo)致股權(quán)分散和降低每股凈收益， 所以一方面股東對公司的控制權(quán)會削弱， 另一方面公司的股票價(jià)格也會相應(yīng) 下降。第二，日本公司法對上市公

13、司的股票回購約束較多，幾乎不承認(rèn)上市 公司取得的回購股份。股利政策穩(wěn)定 日本上市公司長期推行穩(wěn)定股利的政策，不管上市公司 經(jīng)營利潤如何變動(dòng)，分紅水平是完全固定的。這同樣也是得益于日本的法人 相互持股，盡管利潤增加了卻沒有來自大股東要求增加分紅的壓力。對我國上市公司的啟示當(dāng)前，我國股份制尚處于試點(diǎn)階段，股票市場還不夠成熟，股民素質(zhì)還 有待提高，投機(jī)氣氛濃厚，股權(quán)結(jié)構(gòu)中國家股和法人股比重較大且不能流通， 投資隊(duì)伍中以個(gè)人投資者為主。 所有這些決定了我國當(dāng)前的股利政策極度不 規(guī)范和不成熟，比照美、日上市公司股利政策的特點(diǎn)，我們可以得到如下啟 示：以現(xiàn)金股利為主，且保持較高的股利支付率從上面分析中了解

14、到，美國上市公司股利支付率較高，而日本上市公司 股利支付率較低，但他們都是以現(xiàn)金股利為主。對于我國上市公司而言，應(yīng) 參照美國的經(jīng)驗(yàn)采取高現(xiàn)金股利的政策，這主要是因?yàn)椋旱谝?，高現(xiàn)金股利 有助于抑制當(dāng)前的過度投機(jī)行為?，F(xiàn)金股利才是對股民投資的真正回報(bào)。如 果現(xiàn)金股利率低，則分紅對股東失去了應(yīng)有的意義，他們則只好轉(zhuǎn)而以投機(jī) 證券獲取股票價(jià)差收益為目的進(jìn)行股票買賣了，這樣助長了股市的投機(jī)行 為。日本上市公司長期來一直采取少分現(xiàn)金股利的政策，股市過度投機(jī)導(dǎo)致 股價(jià)節(jié)節(jié)攀高，而近年來股價(jià)又狂跌。我們應(yīng)引以為鑒。第二，現(xiàn)階段，我 國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國家股和法人股占主導(dǎo)地位，由于他們不能流通，送 股和轉(zhuǎn)增股

15、對其意義不大，派發(fā)現(xiàn)金股利較為公平。第三，一般地當(dāng)公司擁 有較好的投資項(xiàng)目而資金又不夠時(shí)，往往以股票股利代替現(xiàn)金股利。而當(dāng)前 我國上市公司閑置現(xiàn)金較多，卻苦于找不到合適的投資項(xiàng)目。第四，有利于 吸引國內(nèi)外投資基金?；鹜顿Y者偏好現(xiàn)金紅利，注重長期投資，派發(fā)現(xiàn)金 紅利符合了他們的投資要求，是國內(nèi)市場與國際市場接軌中的重要一環(huán)，是 股市走向成熟、 投資型發(fā)展的必然趨勢。 這不僅有利于國內(nèi)投資基金的規(guī)范， 也有利于吸引國外投資基金的參與。保持股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，增加透明度 我國上市公司的股利政策波動(dòng)大， 缺乏連續(xù)性， 表現(xiàn)為：沒有股價(jià)目標(biāo)， 盲目攀比，欲使股價(jià)人為地維持高位；股利支付率時(shí)高時(shí)低，股利形式時(shí)而 現(xiàn)金時(shí)而股票股利時(shí)而暫不分配，毫無規(guī)律可言，致使股價(jià)大幅波動(dòng)，助長 了股市投機(jī)性；盲目迎合市場需要，從眾行為突出。市場喜好送股則送股， 市場喜好公積金轉(zhuǎn)增則轉(zhuǎn)增股，今年則又流行暫不分配。從美國和日本的經(jīng) 驗(yàn)可以看