從美股“漂亮50”看中國(guó)核心資產(chǎn)配置

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 美國(guó)“漂亮 50”的崛起 1 HYPERLINK l _TOC_250009 “漂亮 50”：“電子熱”和并購潮后的價(jià)值投資 1 HYPERLINK l _TOC_250008 “漂亮 50”行情演繹 4 HYPERLINK l _TOC_250007 美股“漂亮 50”背后的故事 5 HYPERLINK l _TOC_250006 低利率、低通脹、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成宏觀經(jīng)濟(jì)基本面 5 HYPERLINK l _TOC_250005 產(chǎn)業(yè)集中度提升下的高估值行情 8 HYPERLINK l _TOC_250004 估值錯(cuò)配下的泡沫破裂 11 HY

2、PERLINK l _TOC_250003 從美股“漂亮 50”看中國(guó)核心資產(chǎn)配置 14 HYPERLINK l _TOC_250002 中國(guó)“漂亮 50”的崛起 15 HYPERLINK l _TOC_250001 中國(guó)“漂亮 50”未來將如何演變 19 HYPERLINK l _TOC_250000 穿越周期，美股“漂亮 50”如今怎么樣了？ 23風(fēng)險(xiǎn)因素 24插圖目錄圖 1 ：上世紀(jì) 50 年代至 70 年代美股走勢(shì) 1圖 2 ：上世紀(jì) 70 年代美國(guó)“漂亮 50”成份股行業(yè)分布 4圖 3 ：“漂亮 50”組合收益和標(biāo)普 500 區(qū)間漲跌幅 5圖 4 ：美國(guó) GDP 增速情 6圖 5 ：

3、美國(guó) CPI 增速情況 6圖 6 ：美國(guó)聯(lián)邦基金利率 6圖 7 ：美國(guó)貨幣供應(yīng)情況 7圖 8 ：美國(guó) 18-24 歲人口占比在 1960 年前后開始大幅增長(zhǎng) 7圖 9 ：個(gè)人消費(fèi)支出占比在 1970s 逐步提升 8圖 10 ：機(jī)構(gòu)持股在 70 年代快速提升 8圖 11 ：以白馬藍(lán)籌為代表的道瓊斯指數(shù)在 1970 年初并未表現(xiàn)出明顯的高收益 9圖 12 ：道瓊斯指數(shù)中龍頭企業(yè)在 1970 年代表現(xiàn)不佳 9圖 13 ：20 世紀(jì) 70 年代美國(guó)制造業(yè)集中度 10圖 14 ：20 世紀(jì) 70 年代美國(guó)全行業(yè)集中度 10圖 15 ：不同品類消費(fèi)品 CR4 集中度 10圖 16 ：美國(guó)部分細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)

4、CR4 集中度情況 10圖 17 ：美國(guó)制藥行業(yè) CR20 占比 11圖 18 ：美國(guó)汽車行業(yè) CR20 占比 11圖 19 ：“漂亮 50”與標(biāo)普 500PE 均值 11圖 20 ：“漂亮 50”ROE 均值 11圖 21 ：美國(guó) CPI&PPI 12圖 22 ：美國(guó) CPI 拆分 12圖 23 ：美國(guó)進(jìn)口原油價(jià)格 13圖 24 ：美元指數(shù)在 70 年代快速回落 13圖 25 ：美國(guó)聯(lián)邦基金利率 13圖 26 ：70 年代“漂亮 50”凈利潤(rùn)增速均值低于標(biāo)普 500 14圖 27 ：70 年代“漂亮 50”的“殺估值”行情 14圖 28 ：MSCI China 行業(yè)漲跌幅 14圖 29 ：M

5、SCI China 二級(jí)行業(yè)漲跌幅 14圖 30 ：年初以來主要消費(fèi)和醫(yī)藥板塊受估值驅(qū)動(dòng)的影響較大 15圖 31 ：MSCI 主要板塊估值分位點(diǎn)（TTM，自 2015 年以來） 15圖 32 ：中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為中國(guó)“漂亮 50”的出現(xiàn)提供了外部環(huán)境 16圖 33 ：中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù) 16圖 34 ：“漂亮 50”時(shí)期美國(guó)國(guó)債收益率 17圖 35 ：2015 年以來中美十年期國(guó)債收益率 17圖 36 ：中國(guó)貨幣供應(yīng)量增速情況 17圖 37 ：MSCI China 消費(fèi)、醫(yī)藥板塊集中度 18圖 38 ：MSCI China 工業(yè)、信息板塊集中度 18圖 39 ：中國(guó)調(diào)味品行業(yè)集中度 18圖 40 ：中國(guó)

6、休閑食品行業(yè)集中度 18圖 41 ：中國(guó)運(yùn)動(dòng)服裝行業(yè)集中度 19圖 42 ：中國(guó)電商行業(yè)集中度 19圖 43 ：中國(guó)“漂亮 50”與 MSCI 整體 ROE 比較 19圖 44 ：中國(guó)“漂亮 50”與 MSCI 整體凈利潤(rùn)同比增速比較 19圖 45 ：中國(guó)“漂亮 50”與 MSCI 估值比較（PE） 20圖 46 ：2015 年以來組合股價(jià)變化拆分（單季度） 20圖 47 ：中國(guó)“漂亮 50”估值和業(yè)績(jī)存在錯(cuò)位現(xiàn)象 20圖 48 ：“漂亮 50”與標(biāo)普 500PE 均值 21圖 49 ：“漂亮 50”ROE 均值 21圖 50 ：上世紀(jì) 60-80 年代主要消費(fèi)、醫(yī)藥公司凈利潤(rùn)增速 21圖 5

7、1 ：中國(guó)通脹指標(biāo) 22圖 52 ：中美 10 年期國(guó)債收益率 22圖 53 ：減去通脹水平前公司的盈利增速 23圖 54 ：減去通脹水平后公司的實(shí)際盈利增速 23圖 55 ：等權(quán)重“漂亮 50”指數(shù)相對(duì)于標(biāo)普 500 指數(shù)收益 23圖 56 ：70 年代后麥當(dāng)勞和迪士尼的股價(jià)表現(xiàn) 24圖 57 ：70 年代后可口可樂和百事可樂的股價(jià)表現(xiàn) 24圖 58 ：龍頭公司在泡沫破裂后的 20 年估值基本保持穩(wěn)定 24表格目錄表 1 ：20 世紀(jì) 50 年代至今美股的牛熊階段 1表 2 ：60 年代“電子熱”背景下部分公司的股價(jià)表現(xiàn) 2表 3 ：美股“漂亮 50”名單 3 美國(guó)“漂亮 50”的崛起上世紀(jì)

8、 50 年代以來，經(jīng)濟(jì)騰飛下的美股走出四輪牛市。在經(jīng)歷了上世紀(jì) 20 年代末和 30 年代的大蕭條、40 年代的二戰(zhàn)后，于上世紀(jì) 50 年代進(jìn)入了新時(shí)代。盡管“柏林危機(jī)”、“冷戰(zhàn)”以及“朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)”等一系列地緣政治問題又將美國(guó)帶入戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)，但二戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛助推美股走出四輪牛市。細(xì)數(shù)美股自 1950 年至今的四輪牛市，我們以旗艦指數(shù)標(biāo)普 500 和代表白馬藍(lán)籌的道瓊斯指數(shù)的走勢(shì)作為參考依據(jù)進(jìn)行劃分，美股的四輪上行周期，分別為 1950 年 1 月至1968 年 12 月、1982 年 8 月至 2000 年 3 月、2002 年 11 月至 2007 年 11 月以及 2009年 3

9、月至今。表 1：20 世紀(jì) 50 年代至今美股的牛熊階段（%）標(biāo)普 500道瓊斯工業(yè)指數(shù)1950.1-1968.12533.3383.21969.1-1982.70.1-17.01982.8-2000.31,291.11,244.72000.4-2002.10-43.0-27.72002.11-2007.1191.685.42007.12-2009.2-53.0-50.12009.3 至今354.5291.7資料來源：Wind，中信證券研究部，注：截至 2020 年 9 月 13 日“漂亮 50”：“電子熱”和并購潮后的價(jià)值投資從標(biāo)普 500 和道瓊斯指數(shù)的走勢(shì)可以看出，1950-1968 年

10、末，美股走出了近 20 年的“黃金年代”。其中標(biāo)普 500 和道指累計(jì)漲幅分別達(dá)到 533%和 383%。在戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)騰飛的大環(huán)境下，20 世紀(jì) 60 年代，前有“科技”，后有“消費(fèi)”成為 60 年代美股行業(yè)的兩個(gè)突出特征。第一個(gè)熱潮是科技股和電子潮，像德州儀器（Texas Instruments）這樣的與新技術(shù)聯(lián)系的公司首先成為股市的寵兒；而 60 年代中期，伴隨著“聯(lián)合企業(yè)”投資的狂熱的來臨，美國(guó)股市進(jìn)入歷史上第二次購并浪潮。圖 1：上世紀(jì) 50 年代至 70 年代美股走勢(shì)“電子熱”：1960-1962年并購潮：1965- 1968年“小票行情”漂亮501601401201008060402

11、00資料來源： Wind，中信證券研究部50 年代開始的牛市進(jìn)一步激發(fā)了公司上市熱情，新股發(fā)行數(shù)量在 60 年代初期屢創(chuàng)新高。而 60 年代初的“電子熱”則是集中體現(xiàn)了自美股 1929 年“大泡沫”后又一次“泡沫”行情。“電子熱”顧名思義代表了 60 年代一大批帶有“電子”、“太空”等字眼的股票在上市伊始便獲得了市場(chǎng)的超高關(guān)注，在 60 年代初期被給予遠(yuǎn)超其業(yè)績(jī)本身的高估值，這其中許多公司與科技毫無關(guān)系。而這段“激情燃燒的歲月”僅存在了 3 年時(shí)間，事實(shí)證明這類概念公司在后續(xù)經(jīng)營(yíng)過程中由于擴(kuò)張速度過快，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒快速冷卻，集中體現(xiàn)在相關(guān)概念股的“泡沫”破裂。1962 年初，“電子熱”的相關(guān)公

12、司開始快速下跌，其中負(fù)極管電子、仙童半導(dǎo)體股價(jià)在一年內(nèi)縮水近 80%，而博登電子股價(jià)更是從 1961 年高位的 24 美元跌至不到 2 美元。表 2：60 年代“電子熱”背景下部分公司的股價(jià)表現(xiàn)（美元/股）公司上市日期發(fā)行價(jià)1961 年最高股價(jià)1962 年最低股價(jià)負(fù)極管電子1960.240.442.46.3太空水力技術(shù)1960.77.07.01.0美國(guó)地球物理1960.1227.058.09.0博登電子1961.35.524.51.6仙童半導(dǎo)體1961.10166.0175.831.0資料來源：WRDS，CRSP，中信證券研究部“電子熱”褪去后，市場(chǎng)在 60 年代中期轉(zhuǎn)向并購類公司，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，

13、僅 1967-1969年三年時(shí)間內(nèi)就發(fā)生了超過 13000 起并購，總規(guī)模超過 1 億美元的并購每年有超過 20 件，而此前每年僅有 1-2 件并購案規(guī)模超過 1 億美元。在低利率和低通脹的大環(huán)境下，高估值企業(yè)通過不斷并購以提升業(yè)績(jī)，投資者對(duì)盈利高增的追捧催生了一代“巨無霸”公司，而典型的公司包括 Leasco、Litton Industries 以及 International Telephone & Telegraph（ITT）。此輪并購炒作熱潮在 1968 年前后結(jié)束，同年由于聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)和司法部對(duì)聯(lián)合企業(yè)的合并調(diào)查以及收購會(huì)計(jì)制度的改變，使得這一熱潮走向崩潰。1969 年-1971

14、年的市場(chǎng)宣告了概念投資的終結(jié)，投資者吸取了概念投資的慘痛教訓(xùn)之后，逐漸開始轉(zhuǎn)向價(jià)值投資，“漂亮 50”應(yīng)運(yùn)而生。機(jī)構(gòu)投資者不再追求激動(dòng)人心的概念股票，而是轉(zhuǎn)向有業(yè)績(jī)支撐、基本面良好的核心資產(chǎn)，包括可口可樂、輝瑞、強(qiáng)生、麥當(dāng)勞等，在 70 年代初，這樣的公司共有 50 家，被譽(yù)為“漂亮 50”，英文簡(jiǎn)稱 “Nifty Fifty”。而這些股票在彼時(shí)被視作可以“買入并持有”的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股，這 50 只股票在 50 年前成為推動(dòng)上世紀(jì) 70 年代早期牛市行情的主要推手。事實(shí)上，關(guān)于“漂亮 50”并沒有一個(gè)具體的官方認(rèn)可的名單，因此“漂亮 50”長(zhǎng)期以來都只是一個(gè)較為寬泛的概念。關(guān)于具體的成分，1977

15、 年摩根保證信托 （Morgan Guaranty Trust）在福布斯雜志上曾羅列過一份詳細(xì)的“漂亮 50”名單，同年，KidderPeabody 也在福布斯雜志的一篇文章里列舉了 70 年代紐約證券交易所估值最高的 50家公司。本文基于摩根大通保證信托公司的“漂亮 50”名單為基礎(chǔ)進(jìn)行進(jìn)一步研究，需要指出的是，如今這份名單上的部分公司已退市或被收購，目前僅存 29 家公司。由于數(shù)據(jù)可得性和完整性，因此我們選擇彼時(shí)名單中的 40 家公司作為“漂亮 50”的替代組合并進(jìn)行研究。表 3：美股“漂亮 50”名單代碼公司簡(jiǎn)稱所屬行業(yè)二級(jí)行業(yè)當(dāng)前股價(jià)AHPAmerican Home Products醫(yī)

16、療保健制藥、生物科技與生命科學(xué)退市AHSAmerican Hospital Supply醫(yī)療保健醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)退市AMP.N阿默普萊斯金融(AMERIPRISE)金融多元金融156.80AVP.N雅芳日常消費(fèi)家庭與個(gè)人用品退市AXP.N美國(guó)運(yùn)通金融多元金融101.59BAX.N百特國(guó)際(BAXTER INTL)醫(yī)療保健醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)87.07BDK.N百得可選消費(fèi)耐用消費(fèi)品與服裝被收購BMY.N百時(shí)美施貴寶醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學(xué)62.20BRHBurroughs (J P) & Son Inc.可選消費(fèi)耐用消費(fèi)品與服裝退市BUD.N百威英博日常消費(fèi)食品、飲料與煙草58.15C

17、BM.N凱姆布雷克斯醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學(xué)退市CCI.NFirst National City Corp工業(yè)資本貨物退市DECDigitial Equipment信息技術(shù)技術(shù)硬件設(shè)備被收購DIS.N迪士尼可選消費(fèi)媒體131.87DOW.N陶氏材料材料45.12EAF.NEmery Air Freight Corp工業(yè)交通運(yùn)輸退市G.N吉列信息技術(shù)軟件與服務(wù)被收購GE.N通用電氣工業(yè)資本貨物6.34HAL.N哈利伯頓(HALLIBURTON)能源能源16.14HBLHeublein日常消費(fèi)食品、飲料與煙草退市IBM.NIBM信息技術(shù)軟件與服務(wù)123.31IFF.N國(guó)際香料香精材料材料1

18、23.79ITT.NITT工業(yè)資本貨物62.81JCPNQ.OOJ C Penny可選消費(fèi)零售業(yè)退市JNJ.N強(qiáng)生公司醫(yī)療保健醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)153.41KO.N可口可樂日常消費(fèi)食品、飲料與煙草49.53KODK.N柯達(dá)可選消費(fèi)耐用消費(fèi)品與服裝退市LLXLouisiana Land & Exploration能源能源被收購LLY.N禮來公司(LILLY ELI)醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學(xué)148.39LZ.NLUBRIZOL CORP材料材料退市MCD.N麥當(dāng)勞可選消費(fèi)消費(fèi)者服務(wù)213.52MGI.O速匯金國(guó)際信息技術(shù)軟件與服務(wù)2.92MMM.N3M 公司工業(yè)資本貨物163.02MO.N

19、高特利(ALTRIA)日常消費(fèi)食品、飲料與煙草43.74MRK.N默克集團(tuán)醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學(xué)85.27PEP.O百事公司日常消費(fèi)食品、飲料與煙草139.06PFE.N輝瑞制藥醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學(xué)37.79PG.N寶潔公司日常消費(fèi)家庭與個(gè)人用品138.33PNUPharamacia & Upjohn醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學(xué)退市PRDPolaroid Corp可選消費(fèi)耐用消費(fèi)品與服裝退市REV.N露華濃日常消費(fèi)家庭與個(gè)人用品7.32S.N斯普林特電信服務(wù)電信服務(wù)退市SGP.NSCHERING-PLOUGH醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學(xué)退市SHLDSears Ho

20、ldings Corp可選消費(fèi)零售業(yè)退市SLB.N斯倫貝謝(SCHLUMBERGER)能源能源18.89代碼公司簡(jiǎn)稱所屬行業(yè)二級(jí)行業(yè)當(dāng)前股價(jià)SLZSchlitz (Jos.) Brewing Co能源能源退市SQBSquibb Corp醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學(xué)退市SYPSimplicity Patterns可選消費(fèi)媒體退市TXN.O德州儀器信息技術(shù)半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備142.15XRX.N施樂公司(XEROX)信息技術(shù)軟件與服務(wù)18.86資料來源：福布斯，Bloomberg，Wind，中信證券研究部時(shí)至今日，當(dāng)年“漂亮 50”名單上的公司仍有一部分在經(jīng)歷了 50 年的發(fā)展，成為世界龍

21、頭。其中包括全球著名的餐飲連鎖麥當(dāng)勞，傳媒娛樂行業(yè)全球龍頭迪士尼，全球著名的飲料生產(chǎn)制造商可口可樂和百事可樂，世界最大的油田服務(wù)公司斯倫貝謝以及全球排名前列的制藥公司輝瑞和默克等。落地到行業(yè)層面，“漂亮 50”的成分公司多分布在消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)，其中醫(yī)藥、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)的公司分別達(dá)到 12、9 和 8 家。圖 2：上世紀(jì) 70 年代美國(guó)“漂亮 50”成份股行業(yè)分布1298644321114121086420醫(yī)療保健 可選消費(fèi) 日常消費(fèi) 信息技術(shù)工業(yè)能源材料金融電信服務(wù) 房地產(chǎn)資料來源：福布斯，Bloomberg，中信證券研究部“漂亮 50”行情演繹對(duì)于“漂亮 50”行情的具體演繹階段，市場(chǎng)上

22、并未給出一個(gè)統(tǒng)一的說法，因此我們結(jié)合 1969 年至 1982 年期間“漂亮 50”組合與標(biāo)普 500 指數(shù)的相對(duì)表現(xiàn)進(jìn)行劃分。根據(jù)我們的判斷，“漂亮 50”行情在 20 世紀(jì) 70 年代的行情演繹可分為六個(gè)階段：（1）逆勢(shì)上揚(yáng)（1968 年 12 月-1970 年 1 月）：1968 年末，標(biāo)普 500 指數(shù)持續(xù)下滑，同期“漂亮 50”組合逆勢(shì)上漲，最高漲幅接近 20%。相較于大盤有超過 30 個(gè)百分點(diǎn)的超額收益。盡管此后由于越戰(zhàn)和通脹問題，“漂亮 50”組合同樣隨大盤快速回落，但在此階段仍保持 17.9 個(gè)百分點(diǎn)的相對(duì)收益。（2）觸底反彈（1970 年 7 月-1971 年 11 月）：大

23、盤觸底回升，“漂亮 50”同漲，此階段“漂亮 50”組合累計(jì)上漲 52.9%，相較于標(biāo)普 600 指數(shù)有 20.9 個(gè)百分點(diǎn)的相對(duì)收益。（3）“漂亮 50”騰飛（1971 年 12 月-1973 年 1 月）：“漂亮 50”伴隨大盤企穩(wěn)上漲的同時(shí)顯著跑贏大盤，獲得超額收益同時(shí)也產(chǎn)生估值泡沫。（4）滯脹背景下的普跌但組合仍有超額收益（1973 年 2 月-1973 年 10 月）：大盤整體下行，標(biāo)普 500 下跌 14.7%，而同時(shí)期“漂亮 50”開始回撤，回撤幅度為 10.7%但相對(duì)大盤仍有超額收益，股價(jià)韌性凸顯。（5）“殺估值”帶來的補(bǔ)跌（1973 年 11 月-1974 年 10 月）：“

24、漂亮 50”補(bǔ)跌，整體跑輸大盤，跌幅在一年內(nèi)超過 50%，“漂亮 50”階段性行情演繹收官。（6）行情結(jié)束后期，震蕩上行（1974 年 11 月-1982 年 8 月）：“漂亮 50”與大盤走勢(shì)一致，處于快速下跌后震蕩上行階段，在此期間組合累計(jì)收益 59.5%，跑輸標(biāo)普 500 指數(shù)約 5 個(gè)百分點(diǎn)。圖 3：“漂亮 50”組合收益和標(biāo)普 500 區(qū)間漲跌幅漂亮50標(biāo)普5002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,0008001968/1968/1968/1969/1969/1970/1970/1970/1971/1971/1971/1972/1972/1973

25、/1973/1973/1974/1974/1975/1975/1975/1976/1976/1976/1977/1977/1978/1978/1978/1979/1979/1980/1980/1980/1981/1981/1981/1982/1982/600資料來源： Wind，中信證券研究部，注：1968 年 1 月 1 日起標(biāo)準(zhǔn)化 美股“漂亮 50”背后的故事低利率、低通脹、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成宏觀經(jīng)濟(jì)基本面“漂亮 50”組合的崛起除了短期基本面的支撐疊加投資者風(fēng)格偏好的切換外，更多的是二戰(zhàn)以來美國(guó)消費(fèi)升級(jí)帶來的必然現(xiàn)象。經(jīng)歷了二次世界大戰(zhàn)帶來的經(jīng)濟(jì)景氣，美國(guó)成功走出了大蕭條的陰影。二戰(zhàn)后的美國(guó)經(jīng)

26、濟(jì)保持低通脹，高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，逐漸成為經(jīng)濟(jì)實(shí)力全球遙遙領(lǐng)先的超級(jí)大國(guó)。進(jìn)入到 70 年代，在 GDP 增速中樞下移、短期經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇的背景下，美國(guó)“漂亮50”迎來崛起。分析背后的原因可以看出：短期因素主導(dǎo)了此次大規(guī)模“牛市”行情，而產(chǎn)業(yè)集中度升級(jí)則推動(dòng)了“漂亮 50”整體表現(xiàn)較高的超額收益。接下來我們從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度看待此輪以消費(fèi)、醫(yī)藥白馬股為代表的行情。短期來看：（1）長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速中樞下移的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的回落后快速反彈。這其中 1968 年、1969 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)兩年持續(xù)下滑。（2）低通脹+低利率。1968 年越戰(zhàn)背景下，美國(guó)財(cái)政狀況持續(xù)惡化，

27、推動(dòng)國(guó)內(nèi)通脹問題加劇，尼克松政府推行的“三步走”新經(jīng)濟(jì)政策，以此控制通脹危機(jī)，疊加寬松的貨幣政策刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美國(guó) GDP 增速從 1970 年低點(diǎn)的-0.15%提升至 1973 年的 7.56%；CPI 從 1970 年高點(diǎn)的 6.2%下滑到 1972 年低點(diǎn) 2.7%。與此同時(shí)，聯(lián)邦基金利率從 1969 年底的 9.25%下降至 1972 年初的 3.13%。圖 4：美國(guó) GDP 增速情況（%）資料來源：Wind，中信證券研究部圖 5：美國(guó) CPI 增速情況（%）資料來源：Wind，中信證券研究部圖 6：美國(guó)聯(lián)邦基金利率（%）資料來源：Wind，中信證券研究部圖 7：美國(guó)貨幣供應(yīng)情況資

28、料來源：CEIC，中信證券研究部長(zhǎng)期看：二戰(zhàn)后隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定高速增長(zhǎng)，“嬰兒潮”推動(dòng) 70 年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)向大眾消費(fèi)切換。進(jìn)入 20 世紀(jì) 60 年代以后，美國(guó)的人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了一個(gè)重大的變化，那就是第一批“嬰兒潮”出生的孩子開始逐漸長(zhǎng)大；60 年代末至 70 年代初，青年人口占比不斷提升，這背后亦是二戰(zhàn)結(jié)束后，大批美國(guó)軍人回國(guó)，從而促使了此次“嬰兒潮”的誕生。圖 8：美國(guó) 18-24 歲人口占比在 1960 年前后開始大幅增長(zhǎng)資料來源：CEIC，中信證券研究部根據(jù)官方數(shù)據(jù)顯示，從 1946 年-1964 年，這 18 年“嬰兒潮”出生人口數(shù)超過 7600萬人，占 1964 年末美國(guó)全部人口數(shù)量的

29、60.6%。其中可以明顯看到在 1960 年前后，主力消費(fèi)人口快速抬升，18-24 歲人口數(shù)量占比從 50 年代中期的 11.8%增長(zhǎng)至 70 年代中期的 17.5%。青年人口數(shù)量的大幅增加推動(dòng)了這一階段的消費(fèi)升級(jí)，帶動(dòng)了包括汽車、消費(fèi)電子、紡織服裝等一系列消費(fèi)品需求的快速提升。同時(shí)美國(guó)人均 GDP 在 70 年代初期快速抬升并突破 2.5 萬美元，且消費(fèi)支出占比呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，人均消費(fèi)支出占比由 1967 年的 59.7%提升至 1977 年 64.7%，內(nèi)需擴(kuò)容疊加消費(fèi)升級(jí)換代，催生消費(fèi)行業(yè)巨大需求空間，助力消費(fèi)股業(yè)績(jī)提升。12,00010,0008,0006,0004,0002,0000個(gè)

30、人消費(fèi)支出國(guó)內(nèi)私人投資總額政府消費(fèi)支出和投資總額個(gè)人消費(fèi)占比（%，右軸）66.0%64.0%62.0%60.0%58.0%1960-031961-051962-071963-091964-111966-011967-031968-051969-071970-091971-111973-011974-031975-051976-071977-091978-111980-011981-031982-051983-071984-091985-111987-011988-031989-051990-0756.0%資料來源：Wind，CEIC，中信證券研究部除了大環(huán)境的長(zhǎng)期變化外，投資者結(jié)構(gòu)的變化也是推

31、動(dòng)這一輪行情的主要因素。60 年代末，美股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速，價(jià)值投資理念受到追捧。美國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化持股占比在1970-1974 年持續(xù)提升，我們將家庭部門的持股市值剔除后的機(jī)構(gòu)化持股占比自 1970 年初的 23.65%快速提升至 1974 年末的 35.57%。機(jī)構(gòu)持股占比逼近 40%，有力促進(jìn)投資結(jié)構(gòu)的改善，進(jìn)一步深化了價(jià)值投資理念，具有長(zhǎng)期穩(wěn)定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的更易獲得持續(xù)青睞。圖 10：機(jī)構(gòu)持股在 70 年代快速提升資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中信證券研究部產(chǎn)業(yè)集中度提升下的高估值行情然而從更深層次的角度來看，塑造“漂亮 50”行情的，是產(chǎn)業(yè)集中度不斷提升疊加龍頭公司強(qiáng)勁的盈利能力。道瓊斯工業(yè)指

32、數(shù)由三十支美國(guó)“藍(lán)籌股”構(gòu)成，代表美股工業(yè)或傳統(tǒng)大藍(lán)籌公司的走勢(shì)。從道指在同時(shí)期的表現(xiàn)來看，1970 年 6 月至 1973 年中僅上漲50.3%，跑輸“漂亮 50”指數(shù)約 87.6pcts。此外從龍頭的角度來看，70 年代道瓊斯指數(shù)中 AT&T、通用汽車、克萊斯勒、美國(guó)鋼鐵公司等行業(yè)龍頭均未被納入“漂亮 50”組合，結(jié)合公司的股價(jià)表現(xiàn)，這些公司在此輪行情中大幅跑輸可口可樂、輝瑞等白馬股。24002200200018001600140012001000800600300250200150100500資料來源：WRDS，CRSP，中信證券研究部因此我們認(rèn)為，“漂亮 50”的誕生更多是在宏觀經(jīng)濟(jì)基

33、本面背景下特定行業(yè)集中度快速上行得必然結(jié)果。具體來看，50 年代二戰(zhàn)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來 20 年的騰飛，前期主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)逐漸走向成熟，帶動(dòng)行業(yè)資源和市場(chǎng)份額向頭部集中，因此可以看到優(yōu)勝劣汰在企業(yè)部門大量出現(xiàn)，龍頭公司市場(chǎng)份額和產(chǎn)業(yè)集中度在此階段迎來了大幅的提升，由此使得龍頭公司盈利能力具備較強(qiáng)韌性，推動(dòng)了此輪“漂亮 50”行情。（1）從行業(yè)層面，醫(yī)藥、消費(fèi)類公司作為此輪行情的主要驅(qū)動(dòng)力。對(duì)于“漂亮 50”公司來說，其所處的行業(yè)體現(xiàn)為資源和市場(chǎng)份額向頭部快速集中的現(xiàn)象，因此龍頭公司往往能夠獲得較高的估值溢價(jià)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1968/01/1968/04/1968/09/1969/01

34、/1969/05/1969/09/1969/12/1970/04/1970/08/1970/12/1971/03/1971/07/1971/11/1972/03/1972/06/1972/10/1973/02/1973/06/1973/10/1974/01/1974/05/1974/09/1975/01/1975/04/1975/08/1975/12/1976/04/1976/07/1976/11/1977/03/1977/07/1977/10/1978/02/1978/06/1978/10/1979/01/1979/05/91979/09/1968/01/02圖 11：以白馬藍(lán)籌為代表的道瓊

35、斯指數(shù)在 1970 年初并未表現(xiàn)出明顯的高收益資料來源：WRDS，CRSP，中信證券研究部圖 12：道瓊斯指數(shù)中龍頭企業(yè)在 1970 年代表現(xiàn)不佳1968/05/231968/11/131969/04/151969/09/031970/01/21US1970/06/091970/10/261971/03/191971/08/06漂亮501971/12/23GM1972/05/111972/09/281973/02/211973/07/111973/11/27道瓊斯工業(yè)指數(shù)KO1974/04/171974/09/041975/01/221975/06/111975/10/28ATT1976/03

36、/171976/08/041976/12/221977/05/111977/09/29標(biāo)普500Chyl1978/02/16海外中資股專題2020.10.191978/07/071978/11/221979/04/121979/08/30PFE1980/01/181980/06/061980/10/231981/03/161981/08/031981/12/181982/05/101982/09/27圖 13：20 世紀(jì) 70 年代美國(guó)制造業(yè)集中度(%)圖 14：20 世紀(jì) 70 年代美國(guó)全行業(yè)集中度（%）全行業(yè)CR4工業(yè)制造CR4消費(fèi)品CR45144494343474245424143414

37、14039403937393538CR4194519501955196019651970194519501955196019651970資料來源：“Trends In Industrial Market Concentration, 1947 to 1970”（Willard F. Mueller and Larry G. Hamm），中信證券研究部資料來源：“Trends In Industrial Market Concentration, 1947 to 1970”（Willard F. Mueller and Larry G. Hamm），中信證券研究部首先是消費(fèi)類公司，上世紀(jì) 60

38、年代開始，伴隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的重塑，消費(fèi)品行業(yè)的集中度迎來了顯著提升。消費(fèi)品行業(yè) CR4 由 1945 年的 38.2%提升至 1970 年初的 45.1%。從細(xì)分品類來看，食品、煙草、服裝等消費(fèi)品的行業(yè)集中度明顯提升，在這其中高端消費(fèi)品的集中度提升最快，達(dá)到 10pcts。圖 15：不同品類消費(fèi)品 CR4 集中度圖 16：美國(guó)部分細(xì)分領(lǐng)域行業(yè) CR4 集中度情況低差異化消費(fèi)品CR4中等差異化CR4高度差異化CR4706050403020100100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19631972198219921945195019551960196

39、51970食品服裝煙草鋼鐵資料來源：“Trends In Industrial Market Concentration, 1947 to 1970”（Willard F. Mueller and Larry G. Hamm），中信證券研究部資料來源：“ New Trends in U.S. Industrial Concentration ”（Frederic L. Pryor），中信證券研究部同樣受益于行業(yè)集中度提升的還有醫(yī)藥公司，根據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，從上世紀(jì)50 年代中期開始，制藥行業(yè)的公司數(shù)量從超過 1100 家大幅減少至 1972 年的 700 家左右，并在 1982 年達(dá)到

40、600 家。同時(shí)行業(yè)內(nèi)前 20 達(dá)企業(yè)的市場(chǎng)份額也從 50 年代中期的 68%提升 7 個(gè)百分點(diǎn)至 75%。行業(yè)集中度的提升為龍頭公司的高速發(fā)展創(chuàng)造了有利條件，包括輝瑞、強(qiáng)生、默克等一系列制藥公司開始嶄露頭角，也獲得了資本市場(chǎng)的青睞。反觀汽車行業(yè)，1960-70 年代，美國(guó)汽車整車產(chǎn)業(yè)高度集中，CR20 始終在 90-93%之間波動(dòng)。可見對(duì)于汽車行業(yè)來說，集中度過飽和使得龍頭公司份額很難進(jìn)一步提升。而這也進(jìn)一步印證了我們?cè)谏衔乃龅陌ㄍㄓ闷?、克萊斯勒等行業(yè)龍頭公司在 1970-72年股價(jià)表現(xiàn)不盡人意的現(xiàn)象。圖 17：美國(guó)制藥行業(yè) CR20 占比圖 18：美國(guó)汽車行業(yè) CR20 占比制藥企業(yè)

41、CR207674727068666493.29392.892.692.492.2 929291.891.691.4汽車行業(yè)CR209393921954 1958 1963 1967 1972 1977 19821967197219771982資料來源：U.S. Department of Commerce，中信證券研究部資料來源：U.S. Department of Commerce，中信證券研究部（2）行業(yè)集中度快速提升帶動(dòng)龍頭公司盈利高速增長(zhǎng)，具有業(yè)績(jī)支撐的公司更受投資者青睞?！捌?50”系列名單中涵蓋可口可樂、迪士尼、IBM、通用電氣、輝瑞等諸多細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，在 60 年代末-70

42、 年代初期，這批公司的業(yè)績(jī)始終保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司的平均 ROE 始終維持在 15%以上，而同時(shí)期標(biāo)普 500 成份股的 ROE 均值僅為 12%左右，相較而言，“漂亮 50”組合體現(xiàn)出更強(qiáng)的盈利韌性，這足以解釋“漂亮 50”的估值溢價(jià)從何而來。圖 19：“漂亮 50”與標(biāo)普 500PE 均值圖 20：“漂亮 50”ROE 均值50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0019671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119820.00漂亮50標(biāo)普50022.00%20.0

43、0%18.00%16.00%14.00%12.00%196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198210.00%ROE資料來源：WRDS，中信證券研究部資料來源：WRDS，中信證券研究部估值錯(cuò)配下的泡沫破裂1973 年后，隨著美股上漲勢(shì)頭終結(jié)，“漂亮 50”行情也隨之結(jié)束。自 1973 年 1 月起至次年 10 月，“漂亮 50”組合累計(jì)下挫達(dá) 54.3%。至此，“漂亮 50”不再靚麗。我們分析導(dǎo)致此輪行情結(jié)束的原因，可以看出，“漂亮 50”行情最終在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)出現(xiàn) 時(shí)結(jié)束。從宏觀層面來看，20 世紀(jì) 70 年代初的

44、石油危機(jī)疊加 1972 年的糧食危機(jī)深刻改 變了美國(guó)彼時(shí)的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)大環(huán)境。而影響在這一時(shí)期美股行情的核心問題就是通脹，60 年代末-70 年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，GDP 增速一度下降至-0.2%的水平。隨著經(jīng)濟(jì)的增速的下滑，貨幣政策也出現(xiàn)了較大的轉(zhuǎn)變，1970 年美國(guó)主要的貨幣政策為減緩經(jīng)濟(jì)下滑并促進(jìn)增長(zhǎng)，而并非此前的抑制通脹。尼克松在 1971 年頒布了新經(jīng)濟(jì)政策，在保持經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，降低失業(yè)率的同時(shí)企圖遏制通脹，但結(jié)果卻不盡如人意。盡管經(jīng)濟(jì)恢復(fù)快速增長(zhǎng)，但貨幣寬松帶來的通脹問題卻愈發(fā)明顯。而造成高通脹的兩個(gè)原因分別是糧食和石油危機(jī)。從 CPI 和 PPI 的增速來看，CPI 同

45、比增速從 1972 年 6 月的 2.7%迅速攀升至 1974 年底的 12.3%，而 PPI 同期則是從 3.7%飆升至 23.4%的高點(diǎn)。我們對(duì)于 CPI 分項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以明顯看出，食品價(jià)格的快速上行是推動(dòng)短期內(nèi) CPI 上漲的主要因素。1973、79 年兩次石油危機(jī)同樣導(dǎo)致高通脹。1973 年 10 月，石油輸出國(guó)組織宣布石油禁運(yùn)，暫停出口，70 年代兩次石油危機(jī)分別導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)口原油實(shí)際均價(jià)從 1973 年的美元/桶提升至 1974 年 65.35 美元/桶。受石油價(jià)格的快速上漲，居民消費(fèi)支出也受到了一定程度的拖累，1974 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅衰退，全年 GDP 增速驟降至-0.5%。

46、圖 21：美國(guó) CPI&PPI圖 22：美國(guó) CPI 拆分16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%1968-011968-101969-071970-041971-011971-101972-071973-041974-011974-101975-071976-041977-011977-101978-071979-042.00%CPI（%）PPI（%） CPI：食品CPI：食品飲料25.00%25.0020.00%20.0015.00%15.0010.00%10.005.00%5.0068/0169/0570/0972/0173/0574/0976/01

47、77/0578/0980/0181/0582/0984/010.00%0.00%0.00資料來源：CEIC，中信證券研究部資料來源：CEIC，中信證券研究部此外，布雷頓森林體系瀕臨崩潰也對(duì)美國(guó)貨幣市場(chǎng)造成巨大沖擊。1971 年 12 月以史密森協(xié)定為標(biāo)志，美元對(duì)黃金貶值，美聯(lián)儲(chǔ)拒絕向國(guó)外中央銀行出售黃金，美元相對(duì)黃金開始貶值，此后歐洲各國(guó)于 1973 年接連取消對(duì)美固定匯率政策，西歐掀起拋售美元、搶購黃金和馬克的風(fēng)潮，主要西方貨幣基本實(shí)現(xiàn)對(duì)美匯率浮動(dòng)政策，短時(shí)間內(nèi)美元指數(shù)再度大幅跳水。圖 23：美國(guó)進(jìn)口原油價(jià)格（美元/桶）資料來源：Wind，中信證券研究部圖 24：美元指數(shù)在 70 年代快速回

48、落資料來源：CEIC，中信證券研究部高通脹、低增長(zhǎng)的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)在一定程度上控制貨幣供給的速度，企圖通過抬升利率來遏制通脹。美聯(lián)儲(chǔ)自 1972 年下半年加息，至 1974 年 7 月，累計(jì)加息超過 1000BP。圖 25：美國(guó)聯(lián)邦基金利率（%）資料來源：Wind，中信證券研究部利率的快速抬升首先沖擊了高估值的“漂亮 50”標(biāo)的，落地到個(gè)股的角度，在 1973年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的過程中，“漂亮 50”公司的盈利穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)被市場(chǎng)快速消化。從凈利潤(rùn)增速的角度看，1973 年前，“漂亮 50”組合的凈利潤(rùn)增速均值均普遍高于標(biāo)普 500 的整體凈利潤(rùn)增速。而在 70 年代通貨膨脹嚴(yán)重的階段，以消費(fèi)和醫(yī)藥股

49、為主的“漂亮 50”公司凈利潤(rùn)增速明顯下滑，1973-74 連續(xù)兩年低于標(biāo)普 500 的整體盈利增速。隨著盈利增速的回落，“漂亮 50”高估值溢價(jià)受沖擊導(dǎo)致股價(jià)回落，估值均值從 1972 年底的 45x 快速回落至 1974 年的 17x。圖 26：70 年代“漂亮 50”凈利潤(rùn)增速均值低于標(biāo)普 500標(biāo)普500凈利潤(rùn)增速“漂亮50”凈利潤(rùn)增速35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%196919701971197219731974資料來源：WRDS，Compustat IQ，中信證券研究部圖 27：70 年代“漂亮 50”的

50、“殺估值”行情資料來源：WRDS，Compustat IQ，中信證券研究部 從美股“漂亮 50”看中國(guó)核心資產(chǎn)配置2020 年以來，中國(guó)資產(chǎn)受疫情影響延續(xù) 2019 年結(jié)構(gòu)性牛市的行情，其中消費(fèi)、醫(yī)藥板塊和科技板塊一騎絕塵，我們以 MSCI China 行業(yè)指數(shù)作為參考依據(jù)，2020 年至今醫(yī)療保健和可選消費(fèi)板塊累計(jì)漲幅分別達(dá)到 43.7%和 42.6%。通過拆分股價(jià)的表現(xiàn)，我們可以明顯看出，估值提升成為今年以來漲幅靠前的可選消費(fèi)和醫(yī)藥療保健的細(xì)分板塊的主要驅(qū)動(dòng)力。圖 28：MSCI China 行業(yè)漲跌幅圖 29：MSCI China 二級(jí)行業(yè)漲跌幅 50%40%30%20%10%0%-10

51、%-20%-30%可選消費(fèi)醫(yī)療保健信息技術(shù)日常消費(fèi)通信服務(wù)原材料 工業(yè)公用事業(yè)金融房地產(chǎn)能源-40%MSCI China 行業(yè)年初至今漲跌幅80%60%40%20%0%-20%半導(dǎo)體軟件服務(wù)醫(yī)療保健設(shè)備汽車與零部件零售業(yè)食品飲料生物制藥通信服務(wù)MSCI China房地產(chǎn)銀行能源-40%MSCI China 二級(jí)行業(yè)漲跌幅資料來源：Factset，中信證券研究部，注：截至 2020 年 9 月 15 日資料來源：Factset，中信證券研究部，注：截至 2020 年 9 月 15日?qǐng)D 30：年初以來主要消費(fèi)和醫(yī)藥板塊受估值驅(qū)動(dòng)的影響較大140%120%100%80%60%40%20%0%-20%

52、-40%-60%PEEPS指數(shù)漲跌幅（右軸）60%50%40%30%20%10%0% 資料來源：Wind，F(xiàn)actset，中信證券研究部，注：截至 2020 年 8 月 31 日在估值驅(qū)動(dòng)下的單邊上漲進(jìn)一步加深了當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)的估值分化，消費(fèi)、醫(yī)藥板塊屢創(chuàng)新高。截至 2020 年 9 月 30 日，MSCI China 各細(xì)分板塊中，可選消費(fèi)和必選消費(fèi)板塊龍頭的整體估值均位于 2015 年以來的最高點(diǎn)位，分別達(dá)到 62.2 倍和 42.6 倍。此外，醫(yī)藥板塊中，醫(yī)療器械和制藥板塊的估值同樣位于 2015 年以來 80%以上的歷史分位點(diǎn)，消費(fèi)和醫(yī)藥板塊的超高表現(xiàn)近似 1970 年初美股“漂亮 50

53、”行情。圖 31：MSCI 主要板塊估值分位點(diǎn)（TTM，自 2015 年以來）100%90%可選消費(fèi)龍頭必選消費(fèi)龍頭新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈SaaS80醫(yī)%療器械與服務(wù)制藥與生物科技半導(dǎo)體70%60%50%40%30%20%10%5G網(wǎng)絡(luò)設(shè)施電子元器件游戲IDC基建物業(yè)管理黃金稀土0%互聯(lián)網(wǎng)電商050100150200250300資料來源：Wind，Bloomberg，中信證券研究部中國(guó)“漂亮 50”的崛起事實(shí)上，中國(guó)“漂亮 50”概念早在 2017 年就被提出，而以消費(fèi)、醫(yī)藥等核心資產(chǎn)為代表的中國(guó)“漂亮 50”行情亦是從 2017 年開始誕生。對(duì)比 20 世紀(jì) 70 年代美股的“漂亮 50”行情，我

54、們認(rèn)為此輪追求“核心資產(chǎn)”的投資風(fēng)格，風(fēng)格形成背后的原因與彼時(shí)“漂亮 50”行情演繹背后的經(jīng)濟(jì)基本面、業(yè)績(jī)、行業(yè)配置以及資金行為上有諸多相似之處。經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增速中樞下移，疊加短期疫情影響下經(jīng)濟(jì)增速見底回升。與上世紀(jì) 60 年代-70 年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)相似，2010 年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速中樞明顯下移。在這樣的背景下，從短期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，一方面，我國(guó)當(dāng)前城鎮(zhèn)化率增速進(jìn)一步放緩，依靠投資端驅(qū)動(dòng)的模式難以持續(xù)。同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速在經(jīng)歷了 2020 年上半年疫情下的 “停擺”后迎來快速反彈。圖 32：中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為中國(guó)“漂亮 50”的出現(xiàn)提供了外部環(huán)境（%）CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比GDP

55、:不變價(jià):當(dāng)季同比10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.007.276.86.66.46.265.85.62015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-075.4資料來源：Wind，中信證券研究部另一方面，我國(guó)當(dāng)前正處于消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)期，居民消費(fèi)支出占比進(jìn)一步提升。從居民消費(fèi)占 G

56、DP 的比重可以明顯看出，過去十年居民消費(fèi)占比累計(jì)提升超過 4 個(gè)百分點(diǎn)。圖 33：中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（億元）500,000400,000300,000200,000100,0000最終消費(fèi)支出：居民最終消費(fèi)支出：政府資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口居民消費(fèi)支出占比（%，右軸）201020112012201320142015201620172018201940%39%38%37%36%35%34%33%32%資料來源：Wind，中信證券研究部從貨幣供給和利率的角度來看，疫情之下全球央行的降息擴(kuò)表極大程度上改善了資本市場(chǎng)流動(dòng)性問題，我國(guó)十年期國(guó)債收益率在今年二季度降至 2015 年以來新低的 2.56%。

57、較低的利率環(huán)境并未給中國(guó)帶來明顯的通脹壓力，8 月我國(guó) PPI 同比下滑 2%，CPI 同比增長(zhǎng) 2.4%，均位于 2015 年以來的較低水平。對(duì)比 1970 年前后美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，不難看出，其與我國(guó)當(dāng)前“低利率+低通脹+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r存在較多的相似性。圖 34：“漂亮 50”時(shí)期美國(guó)國(guó)債收益率（%）圖 35：2015 年以來中美十年期國(guó)債收益率（%）美國(guó):國(guó)債收益率:10年10987654資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 36：中國(guó)貨幣供應(yīng)量增速情況（%）25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00

58、-20.00M0:同比M1:同比M2:同比12.0010.008.006.004.002.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-070.00資料來源：Wind，中信證券研究部在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，行業(yè)集中度提升推動(dòng)龍頭公司具備較強(qiáng)的業(yè)績(jī)支撐。與上世紀(jì) 70 年代美股消費(fèi)、醫(yī)藥板塊所處的行業(yè)背景相似，在消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大環(huán)境下，我國(guó)消

59、費(fèi)、醫(yī)藥部分細(xì)分領(lǐng)域同樣處于行業(yè)集中度穩(wěn)定提升的過程。我們以當(dāng)前 MSCI China 成份股為藍(lán)本，計(jì)算了自 2015 年以來 GICS 一級(jí)行業(yè)中流通市值前五大公司的占比，可以明顯看出，可選消費(fèi)、必選消費(fèi)以及醫(yī)療保健行業(yè)集中度自 2015 年以來顯著提升，其中消費(fèi)行業(yè)普遍集中度較高，2019 年可選消費(fèi)和必選消費(fèi) CR5 分別達(dá)到 66.1%和 53.6%，較 2015 年分別提升 3.8 和 13.1 個(gè)百分點(diǎn)。反觀科技和工業(yè)板塊的集中度有所下滑。圖 37：MSCI China 消費(fèi)、醫(yī)藥板塊集中度圖 38：MSCI China 工業(yè)、信息板塊集中度70%可選消費(fèi)CR5必選消費(fèi)CR5醫(yī)療

60、保健CR5(右軸）35%33%工業(yè)CR5信息技術(shù)CR531.2265%60%62.3462.9067.0265.5266.1130%29.9831%29%27.3228.0528.5455%50%45%40%35%30%25.6224.8024.8325.6450.9649.1145.4040.4825%53.5620%15%10%5%0%27%25%23%20.4921.5121%19%17%15%25.4725.6925.1621.822015201620172018201920152016201720182019資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部進(jìn)一步看