從利率周期角度看當(dāng)前時(shí)點(diǎn)房貸利率選擇

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 新舊 LPR 比較 1 HYPERLINK l _TOC_250005 掛鉤房貸的 5 年期 LPR 為何易升難降 2 HYPERLINK l _TOC_250004 全球低利率時(shí)代不會長期持續(xù) 2 HYPERLINK l _TOC_250003 美元的全球循環(huán)體系 4 HYPERLINK l _TOC_250002 當(dāng)前時(shí)點(diǎn)處于利率周期的哪個(gè)位置 10 HYPERLINK l _TOC_250001 新時(shí)代驅(qū)動利率上行的可能因素 11 HYPERLINK l _TOC_250000 3 結(jié)論 12圖表目錄圖 1 LPR、MLF、10

2、年期國債收益率走勢 2圖 2 LPR 相對 MLF 加點(diǎn)變化 2圖 3 近 20 年美國利率走勢 3圖 4 其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體近 20 年利率走勢 3圖 5 近 70 年美國利率走勢 3圖 6 美元指數(shù)走勢 3圖 7 美國國債規(guī)模及 GDP 占比（十億美元、%） 4圖 8 美國聯(lián)邦債務(wù)法定上限（十億美元） 4圖 9 美國出口同比增速與美元指數(shù) 5圖 10 美國貿(mào)易逆差（百萬美元） 5圖 11 拉美 GDP 規(guī)模及全球占比（億美元、%） 6圖 12 拉美 GDP 增速與全球比較 6圖 13 日本房地產(chǎn)泡沫 6圖 14 日本 GNP 與海外凈要素收入（億美元） 6圖 15 美元兌泰銖匯率 7圖 16

3、東南亞金融危機(jī)下的亞洲四小龍 GDP 7圖 17 人民幣兌美元匯率與對美出口增速（%） 7圖 18 外匯儲備與外匯占款變動（億美元、%） 7圖 19 央行基礎(chǔ)貨幣及外匯占款比重（億元、%） 8圖 20 美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（億美元） 8圖 21 美國國債持有人結(jié)構(gòu)（億美元） 9圖 22 美國國債收益率（%） 9圖 23 中美 10 年期國債收益率及利差 10圖 24 美聯(lián)儲加息概率 10圖 25 中國歷年出生人數(shù)與自然增長率（萬人、） 10圖 26 中國育齡婦女生育率（） 10新舊LPR 比較Loan Prime Rate 貸款市場報(bào)價(jià)利率，是由各報(bào)價(jià)行按公開市場操作利率 MLF 利率加點(diǎn)的方

4、式報(bào)價(jià)，由全國銀行間同業(yè)拆借中心計(jì)算得出，為銀行貸款提供定價(jià)參考。LPR 報(bào)價(jià)行目前包括 18 家銀行，每月 20 日各報(bào)價(jià)行以 0.05個(gè)百分點(diǎn)為步長，向全國銀行間同業(yè)拆借中心提交報(bào)價(jià)，全國銀行間同業(yè)拆借中心按去掉最高和最低報(bào)價(jià)后算術(shù)平均，并向 0.05%的整數(shù)倍就近取整計(jì)算得出 LPR。新的 LPR 報(bào)價(jià)形成機(jī)制自 2019 年 8 月 20 日起實(shí)施。舊版 LPR 參考貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行報(bào)價(jià)，由于貸款基準(zhǔn)利率多年不變，市場化程度較低，不能夠及時(shí)反應(yīng)市場利率變化，引入 MLF 為基準(zhǔn)的新 LPR報(bào)價(jià)機(jī)制，能夠更好的反應(yīng)市場利率變動情況，有利于貨幣政策向信貸市場的有效傳導(dǎo)，符合我國由數(shù)量型貨幣

5、政策工具向價(jià)格型貨幣政策工具轉(zhuǎn)型的政策方向，解決了利率雙軌制的問題，有助于利率市場化的推進(jìn)。新 LPR 報(bào)價(jià)行由原有的 10 家全國性銀行增加到 18 家，新增城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營銀行各 2 家，有效提高了 LPR 的代表性。報(bào)價(jià)頻率由每日一次降低為每月一次，并增加了 5 年期品種，最新的 LPR 包括 1 年期和 5 年期以上兩個(gè)品種。新 LPR 還納入了宏觀審慎評估體系 MPA 的考核，央行規(guī)定將銀行的貸 LPR 利率應(yīng)用情況及貸款利率競爭行為納入 MPA，對報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)質(zhì)量進(jìn)行考核，推進(jìn)各銀行運(yùn)用 LPR 定價(jià)。本文探討的主題“房貸利率 LPR 定價(jià)轉(zhuǎn)換的選擇”便是

6、因此而來。簡單講，各報(bào)價(jià)銀行根據(jù)自身資金成本、市場供需、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素綜合考量后在 MLF 基礎(chǔ)上進(jìn)行加點(diǎn)，即為 LPR。由于 MLF 最長期限為 1 年， MLF 加點(diǎn)形成的 LPR 主要指一年期的 LPR。五年期 LPR 是此次新機(jī)制后的新增品種，直接與包括房貸在內(nèi)的中長期貸款掛鉤，是中長期貸款定價(jià)的基準(zhǔn)，但并沒有相對應(yīng)期限的 MLF 品種與之掛鉤。這里得出我們的第一個(gè)重要結(jié)論：1 年期 LPR 市場化程度較高，是利率市場化政策推進(jìn)的重要組成部分；與房貸掛鉤的 5 年期 LPR 市場化程度較低，主要起到政策干預(yù)（房地產(chǎn)）市場的作用。市場配置資源與政府干預(yù)相結(jié)合，是中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)的

7、主要特征，兼顧了自由市場經(jīng)濟(jì)的高效率與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的公平性。圖 1 LPR、MLF、10 年期國債收益率走勢圖 2 LPR 相對 MLF 加點(diǎn)變化資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所2019 年 8 月新版LPR 實(shí)施后，除去次月在 MLF 不變的情況下 1 年期LPR單獨(dú)下調(diào) 5bp，隨后的下調(diào)均跟隨 MLF 對等降息，1 年期 LPR 相對 MLF 的加點(diǎn)幅度保持在 90bp 不變。1 年期LPR 在新規(guī)則實(shí)施至今累計(jì)降息 4 次，2019年 9 月降息 5bp，11 月降息 5bp，疫情期間降息幅度逐步擴(kuò)大，2020 年 2 月降息 10bp，4 月降息 20bp。5 年期 LPR 累計(jì)降

8、息 3 次，與 1 年期降息頻率保持同步，2019 年 11 月降息 5bp，2020 年 2 月降 5bp，4 月降 10bp；但在降息幅度上后兩次均低于 1 年期 LPR，不對稱降息反應(yīng)出明顯的房住不炒的政策意圖，與房貸利率掛鉤的 5 年期 LPR 易升難降。掛鉤房貸的 5 年期 LPR 為何易升難降掛鉤房貸的 5 年期 LPR 報(bào)價(jià)并未如市場期望的小步快跑穩(wěn)步下調(diào)。市場主流觀點(diǎn)認(rèn)為，中國會步發(fā)達(dá)國家后塵逐步進(jìn)入零利率時(shí)代，因此房貸選擇與 LPR 掛鉤的浮動利率要優(yōu)于固定利率。這一觀點(diǎn)的前提假設(shè)，是當(dāng)前發(fā)達(dá)國家零利率甚至負(fù)利率的環(huán)境能夠長期維持下去，對此我們有不同看法。全球低利率時(shí)代不會長

9、期持續(xù)從過去 20 年的歷史來看，以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的代表美國為例，美國聯(lián)邦基金利率經(jīng)歷了 3 輪升降周期，第一輪從 2000 年 7 月的高點(diǎn) 7.03%下降到 2003年 8 月的 0.86%，降息周期歷時(shí) 3 年零 1 個(gè)月，下行幅度 617bp，隨后利率在低位維持 10 個(gè)月。2004 年 6 月開啟新一輪加息周期，歷時(shí) 2 年零 1 個(gè)月，在2006 年 7 月達(dá)到高點(diǎn) 5.3%，上行幅度 444bp，高位維持 1 年零 1 個(gè)月后，2007年 8 月至 2009 年 1 月開啟第二輪降息周期，歷時(shí) 1 年零 5 個(gè)月，下行 522bp，達(dá)到新一輪的利率低點(diǎn) 0.08%，隨后利率在低位維持

10、了 6 年 11 個(gè)月。長達(dá)近7 年的零利率時(shí)代開始讓市場產(chǎn)生發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最終走向長期零利率甚至負(fù)利率的錯(cuò)覺。圖 3 近 20 年美國利率走勢圖 4 其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體近 20 年利率走勢資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所2015 年 12 月開啟第二輪加息周期，歷時(shí) 3 年上行幅度 232bp，在 2018年 12 月達(dá)到高點(diǎn) 2.4%，高位維持 7 個(gè)月后，2019 年 7 月開啟第三輪降息周期。2020 年初的新冠疫情加速了本輪降息周期進(jìn)程，為應(yīng)對疫情沖擊下的美元荒，美聯(lián)儲 3 月份連續(xù)兩次緊急降息 150bp 直接將基準(zhǔn)利率打到零附近。除美國以外的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體德國、日本、英國在過去 20 年整

11、體利率類似美國，呈現(xiàn)震蕩下行的走勢，這進(jìn)一步加深了市場對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期終將走向零利率或負(fù)利率的認(rèn)知。圖 5 近 70 年美國利率走勢圖 6 美元指數(shù)走勢資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所但進(jìn)一步觀察過去 70 年的利率走勢，就會得出完全相反的結(jié)論，當(dāng)前正處于新一輪 60 年利率大周期的起點(diǎn)。上世紀(jì) 50 年代全球進(jìn)入戰(zhàn)后繁榮期，至今近 70 年時(shí)間里，經(jīng)歷了一輪完整的利率長周期變化。前 30 年利率從 0上行到高點(diǎn)近 20%，后 40 年回落至當(dāng)前的 0 附近。近 20 年的利率下行周期只是過去 70 年完整利率周期的后半段。僅通過 20 年的歷史判斷發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的低利率會長期持續(xù)，大概率會誤判

12、。圖 7 美國國債規(guī)模及 GDP 占比（十億美元、%）圖 8 美國聯(lián)邦債務(wù)法定上限（十億美元）資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所市場主流觀點(diǎn)支持發(fā)達(dá)國家利率將長期處于低位的另一論據(jù)，是通過債務(wù)規(guī)模的角度來觀察的。美國多次提高債務(wù)上限，未償還國債總額在 2019 年已達(dá)到 22.7 萬億美元，市場認(rèn)為，如此龐大的規(guī)模無力負(fù)擔(dān)利率的上行，因此美聯(lián)儲會通過量化寬松、YCC 收益率曲線控制等各種方式將利率維持在低位。事實(shí)上，美國的聯(lián)邦債務(wù)法定上限自1940 年至今已經(jīng)上調(diào)了近百次有余，平均不到一年就會上調(diào)一次，債務(wù)的絕對規(guī)模會隨著經(jīng)濟(jì)體量的增長同步增加。從 GDP 占比看，2019 年底美國國債占 G

13、DP 比重 106%，已接近 1946 年戰(zhàn)后繁榮起點(diǎn) 118%的歷史最高水平，遠(yuǎn)高于歐盟規(guī)定的 60%警戒線水平。無論從絕對規(guī)模還是相對比重來看，美國債務(wù)似乎都龐大到無法承受利率的上行，長期低利率似乎勢在必行。但這一觀點(diǎn)的錯(cuò)誤在于，忽略了對美元全球循環(huán)體系以及背后的美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債匹配機(jī)制的了解。美元的全球循環(huán)體系美國經(jīng)濟(jì)總量早在 19 世紀(jì)末 20 世紀(jì)初就已經(jīng)超越英國成為世界第一，但直到兩次世界大戰(zhàn)美國以最大受益國的身份積累了全球絕大部分黃金儲備后，在 1944 年布雷頓森林會議上，美元與黃金掛鉤，以 35 美元兌換 1 盎司黃金的固定比價(jià)，美元才正式取代英鎊成為國際儲備貨幣。布雷頓森林體

14、系下，美元與黃金掛鉤成為硬通貨“美金”，其他國家貨幣則與美元掛鉤，本質(zhì)仍然是變相的金本位制度，各國印鈔受到黃金的節(jié)制。全球法幣大貶值時(shí)代要等到布雷頓森林體系解體的 1971 年，自此美元印鈔不再受到黃金限制，金價(jià)也由固定的 35 美元 1 盎司開啟了漫長牛市，截止 2020年 7 月底，1 盎司黃金價(jià)格已接近 2000 美元。圖 9 美國出口同比增速與美元指數(shù)圖 10 美國貿(mào)易逆差（百萬美元）資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所從歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，美元指數(shù)與美國出口增速整體上呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)性，符合本幣貶值有利于出口的規(guī)律。因此，美元的周期性強(qiáng)弱變化影響到美國對外貿(mào)易順逆差的變化，又因?yàn)槊涝鳛閮?/p>

15、貨幣是全球貿(mào)易結(jié)算的主要工具，隨著全球貿(mào)易的擴(kuò)張，不可避免的出現(xiàn)了特里芬兩難。所謂特里芬兩難，是 1960 年由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬在黃金與美元危機(jī)自由兌換的未來一書中提出。在布雷頓森林體系下，美元與黃金掛鉤，其他國家貨幣與美元掛鉤，美元作為國際儲備貨幣，各國在國際貿(mào)易活動中必須儲備美元以完成貿(mào)易活動，導(dǎo)致美元不斷流出美國，對應(yīng)美國的長期貿(mào)易逆差，而美元作為國際儲備貨幣必須保持幣值長期穩(wěn)定，又要求美國必須實(shí)現(xiàn)長期貿(mào)易順差，這就是特里芬兩難。1971 年布雷頓森林體系解體后，美元不再作為唯一的國際儲備貨幣，但并沒有從根本上解決這一兩難問題。美國最近一次實(shí)現(xiàn)年度貿(mào)易順差，還要追溯到 1975 年的

16、124 億美元。對于美元的全球循環(huán)體系，我們在 2017 年初的重視人民幣再現(xiàn)升值的可能性一文有詳細(xì)論述。簡單講，美聯(lián)儲通過有節(jié)奏的擴(kuò)表與縮表，造成美元流動性在全球范圍內(nèi)的周期性擴(kuò)張與收縮，或利用新興市場對外資依賴度高的弱點(diǎn)（80 年代拉美債務(wù)危機(jī)、90 年代亞洲金融危機(jī)），或通過政治軍事力量強(qiáng)迫對手國本幣升值（1985 年廣場協(xié)議后的日本），以實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)國的財(cái)富再分配。一個(gè)典型的美元全球循環(huán)進(jìn)程如下：對美貿(mào)易順差國本幣升值-外資及國際熱錢（美元）流入-本幣資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲并泡沫化-外資及國際熱錢高位套現(xiàn)并外流-本幣升值轉(zhuǎn)為貶值-本幣資產(chǎn)泡沫破滅。在完成這一循環(huán)之后，美元會再次流入并抄底泡沫破

17、滅后的廉價(jià)資產(chǎn)，通過美元的流動，伴隨著外匯儲備增減周期實(shí)現(xiàn)對他國財(cái)富的收割。在資本外流過程中，股市債市匯市往往同步下跌，金融危機(jī)與貨幣危機(jī)在流動性傳導(dǎo)機(jī)制下最終會波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，由此帶來劇烈的財(cái)富再分配，正是美元霸權(quán)的核心利益所在。美元全球循環(huán)體系，自戰(zhàn)后國際儲備貨幣地位確立至今，大體經(jīng)歷了兩個(gè)半大循環(huán)周期。表 1 美元戰(zhàn)后全球循環(huán)的前兩個(gè)周期時(shí)間美元指數(shù)漲跌幅主線標(biāo)志性事件1980-198594%拉美債務(wù)危機(jī)拉美國家陷入中等收入陷阱；阿根廷在馬島戰(zhàn)爭后退出發(fā)達(dá)國家行列；1985-1991-52%日本泡沫經(jīng)濟(jì)廣場協(xié)議后日元單邊升值，日本泡沫經(jīng)濟(jì)開啟；房價(jià) 91 年見頂后下跌 30

18、年；1995-200151%亞洲金融危機(jī)香港回歸次日，泰國放棄固定匯率，匯市崩盤；危機(jī)傳導(dǎo)引發(fā)東南亞金融危機(jī)，各國外儲財(cái)富被洗劫；資料來源：公開資料，湘財(cái)證券研究所1980-1985 年第一輪大的美元升值周期，美元指數(shù)漲幅 94%，拉美債務(wù)危機(jī)引爆。整個(gè)拉美地區(qū)GDP 占全球的比重由1981 年高峰期的7.8%下滑到1987年低谷 4.8%。1982 年阿根廷在與英國的馬島戰(zhàn)爭中戰(zhàn)敗，退出發(fā)達(dá)國家之列。圖 11 拉美 GDP 規(guī)模及全球占比（億美元、%）圖 12 拉美 GDP 增速與全球比較資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所隨后 1985 年的廣場協(xié)議簽訂，日元單邊升值，日本開啟泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代，

19、1989 年發(fā)展到高峰期，索尼收購美國文化象征之一的哥倫比亞電影，三菱買下美國國家地標(biāo)洛克菲勒中心。盛極必衰，1991 年日本土地市場價(jià)格見頂，房地產(chǎn)迎來 30 年的下跌周期。但值得注意的是，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的日本并沒有迎來廣為人知的“失落的二十年”，日本海外投資體量巨大，分享了中國改革開放紅利的很大份額，以 GNP 指標(biāo)衡量這一階段日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，相比 GDP 指標(biāo)更為客觀。1995-2001 年第二輪大的美元升值周期中，美元指數(shù)上漲 51%，引發(fā)亞洲金融危機(jī)，間接遏制亞洲四小龍的強(qiáng)勁發(fā)展勢頭。后期的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅屬于美國內(nèi)部再分配，本文暫略不提。圖 13 日本房地產(chǎn)泡沫圖 14 日本 GNP

20、 與海外凈要素收入（億美元） 資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所圖 15 美元兌泰銖匯率圖 16 東南亞金融危機(jī)下的亞洲四小龍 GDP資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所中國在 2010 年 GDP 超過日本成為全球第二，世界經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生深刻變化，美國對外戰(zhàn)略重心開始轉(zhuǎn)向中國，中美兩國博弈逐漸成為全球經(jīng)濟(jì)的主線。對于美元的第三輪循環(huán)周期，通過人民幣兌美元匯率而非美元指數(shù)來觀察，會更為清晰。圖 17 人民幣兌美元匯率與對美出口增速（%）圖 18 外匯儲備與外匯占款變動（億美元、%）資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所2005 年第一次匯改后，人民幣兌美元單邊升值，為美元資產(chǎn)提供了堪稱無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)制

21、。美元套利機(jī)制存在的原因，在于央行資產(chǎn)與負(fù)債端收益的不匹配。作為央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端的外資及熱錢的美元流入中國后，在強(qiáng)制結(jié)匯制度下形成外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣進(jìn)入國內(nèi)流通領(lǐng)域，外資通過投資建廠，享受中國經(jīng)濟(jì)高速增長的紅利，同時(shí)享受人民幣升值帶來的雙重收益。以 GDP7%的增速加上人民幣自 2008 年金融危機(jī)后至 2014 年底單邊升值 11%計(jì)算，外資獲得累計(jì)收益達(dá)到 60%，年化收益率近 9%。實(shí)際情況外資進(jìn)入的都是高收益行業(yè)，收益遠(yuǎn)高于代表各行業(yè)平均水平的 GDP 增速，實(shí)際收益率遠(yuǎn)高于 9%。如果從 2005 年匯改以來算起，收益更高。這些收益，在外資離開中國的時(shí)候，央行有義務(wù)收回外匯占款

22、并將美元結(jié)算給外資企業(yè)。因此，在央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，其成本保守估計(jì)是 9%。而在資產(chǎn)端則持有大量美國國債，2005 年以來的收益率中樞只有 2%左右，結(jié)果就是央行穩(wěn)賠不賺，給美元資本提供了堪稱無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)制。圖 19 央行基礎(chǔ)貨幣及外匯占款比重（億元、%）圖 20 美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（億美元）資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所由于外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中的占比較高，美聯(lián)儲的每次擴(kuò)表與縮表都會帶來中國央行基礎(chǔ)貨幣的被動擴(kuò)張與收縮。2005 年 7 月匯改，人民幣單邊升值預(yù)期形成后，美元資本蜂擁而入，外匯占款加速攀升，一度甚至超過了基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中的比重在 2009 年高峰

23、期達(dá)到 130%，此時(shí)正值美國應(yīng)對 08 金融危機(jī)開啟量化寬松的時(shí)點(diǎn)，美元資本借助金融危機(jī)加速流向人民幣資產(chǎn)。這一進(jìn)程在 2014 年 4 季度開始逆轉(zhuǎn)，伴隨美聯(lián)儲縮表，外資流出，外匯占款絕對值開始下降，人民幣匯率開啟貶值模式，美元資本進(jìn)入套現(xiàn)離場階段，人民幣本幣資產(chǎn)大幅下跌（2015 年 6 月上證綜指從 5178高點(diǎn)下跌至最低 2638，跌幅達(dá) 49%）。按照美國期望的劇本，后續(xù)將是人民幣的持續(xù)貶值，中國央行為應(yīng)對資本外流及匯率壓力被動加息，房地產(chǎn)泡沫引爆，進(jìn)而引發(fā)中國的全面經(jīng)濟(jì)危機(jī)。但歷史并沒有朝著美國的預(yù)期發(fā)展。央行在 2016 年初鼓勵(lì)居民部門加杠桿，將購房首付比例調(diào)降至 20%，購

24、房杠桿暴增至 5 倍，全國房價(jià)在隨后一年內(nèi)翻番，限購限售政策適時(shí)出臺凍結(jié)市場，切斷了外資套現(xiàn)離場的通道。2017 年比特幣暴漲成為新的資本外流通道，此處與本文主題偏離較多，暫略不提。對于上述美元無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)制，從美國的角度來看正好相反，中國和日本是美債的最大持有國，美聯(lián)儲以美國國債融資（當(dāng)前成本已經(jīng)不足 1%），投向高收益的人民幣資產(chǎn)（實(shí)體、股市、房地產(chǎn)、債市），通過金融霸權(quán)坐享他國經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利的同時(shí)，還額外享受被投資國匯率升值的收益。圖 21 美國國債持有人結(jié)構(gòu)（億美元）圖 22 美國國債收益率（%）資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所回到本文的主題，美國債務(wù)規(guī)模已如此龐大，還能承受加息嗎？從

25、美國的角度看，關(guān)鍵在于確保美元套利機(jī)制能夠順暢運(yùn)行。在上述美元套利機(jī)制下，7 個(gè)點(diǎn)的利差給與了足夠的加息空間。而且由于外匯占款制度的存在，中美貨幣政策在過去 20 年呈現(xiàn)高度同步性，使得利率升降在資產(chǎn)和負(fù)債端同步，進(jìn)一步減輕了利差縮窄的壓力。因此，債務(wù)規(guī)?？偭窟^于龐大并非是制約加息的因素，由此得出利率將長期處于低位的結(jié)論大概率出錯(cuò)。以上便是美元霸權(quán)的本質(zhì)，當(dāng)前中美沖突的內(nèi)核，就在于中國的崛起阻止了美元全球循環(huán)的第三輪啟動，美國通過石油美元霸權(quán)對全球資源的再分配特權(quán)受到了根本性的削弱。中國當(dāng)前的政策核心主線，就是通過各種手段打破美元的循環(huán)體系。匯率方面，從單邊升值轉(zhuǎn)向雙向波動；人民幣資產(chǎn)方面，嚴(yán)

26、防房地產(chǎn)和股市泡沫化帶來的大幅度資本外流高位套現(xiàn)機(jī)會；貨幣政策方面，逐步降低外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中的占比，提升貨幣政策獨(dú)立性；產(chǎn)業(yè)政策方面，擴(kuò)大開放引導(dǎo)外資投資長期化；最重要的是，珍惜人民幣信用，保持人民幣國際化取代美元國際儲備貨幣地位的戰(zhàn)略定力。具體來看，美聯(lián)儲在過去 20 年內(nèi)的第二次加息周期的上行幅度明顯小于第一輪（232bp vs 444bp），并未達(dá)到預(yù)期效果，實(shí)質(zhì)上是美元第三輪大循環(huán)啟動過程被中國打斷，當(dāng)前仍處于這一階段啟動階段，期間伴隨著以中美貿(mào)易摩擦為代表的各種爭端。從美國的角度，疫情以及美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度將決定美國何時(shí)開始下一輪旨在重啟第三輪美元大循環(huán)的加息周期。從中國的角度，

27、新冠疫情中美貨幣政策分道揚(yáng)鑣，人民幣與美元信用此消彼長，2020 年可看做是人民幣國際化的真正元年。美元的第三輪大循環(huán)大概率不會再現(xiàn)。下一個(gè)三十年的主題，將是人民幣國際化與中國的全面復(fù)興。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)處于利率周期的哪個(gè)位置人民幣國際化，全球儲備貨幣易位，美元引領(lǐng)的金融周期轉(zhuǎn)為人民幣引領(lǐng)，美元霸權(quán)終結(jié)，新時(shí)代開啟，是下一個(gè) 30 年的最大主題。未來 30 年的利率上行大周期中，按照過往經(jīng)驗(yàn)預(yù)計(jì)有 3-4 個(gè)小周期。我們將視野拉回，縮短到未來 7 年左右的第一個(gè)小周期來觀察。此輪中美信貸周期在疫情下已經(jīng)分道揚(yáng)鑣。疫情爆發(fā)以來，央行 1 月 6 日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)；1 月 15

28、 日開展 MLF 操作 3000 億元，利率 3.25%；1 月 23 日 TMLF 操作 2405億元，利率 3.15%，降息 10bp；1 月 31 日發(fā)布關(guān)于發(fā)放專項(xiàng)再貸款支持防控新型冠狀病毒感染的肺炎疫情有關(guān)事項(xiàng)的通知向主要全國性銀行和湖北等 10 個(gè)重點(diǎn)省市部分地方法人銀行提供 3000 億元低成本專項(xiàng)再貸款資金；2月 17 日 MLF 操作 2000 億元，利率 3.15%，降 10bp；3 月 16 日 MLF 操作 1000億元，利率 3.15%；3 月 30 日 7 天期逆回購降息 20bp；3 月 31 日增加中小銀行再貸款再貼現(xiàn)額度 1 萬億元；4 月 3 日對中小銀行定

29、向下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率1 個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金 4000 億元，超額存款準(zhǔn)備金利率從 0.72%下調(diào)至0.35%；4 月 15 日 MLF1000 億元，利率 2.95%，降息 20bp。央行小步慢走的同時(shí)，全球各國貨幣與財(cái)政政策雙擴(kuò)張，G20 啟動 5 萬億美元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，美聯(lián)儲無限量 QE 二級市場直接購買公司債券釋放 3萬億美元流動性。相對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體零利率加無限量化寬松，央行貨幣政策更加穩(wěn)健克制，中美兩國貨幣長期信用也將會此消彼長。從央行最近的表態(tài)來看，“M2/GDP 不可能無限發(fā)散，未來我國 M2/GDP也將趨向收斂”、“要珍惜正常貨幣政策空間，堅(jiān)守幣值穩(wěn)定目標(biāo)，堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策”、

30、“疫情應(yīng)對期間金融政策要關(guān)注后遺癥，保持總量適度，并提前考慮相關(guān)工具的適時(shí)退出”、“中國十分珍惜常規(guī)狀態(tài)的貨幣財(cái)政政策，不會搞大水漫灌，更不會搞赤字貨幣化和負(fù)利率”，再次確認(rèn)當(dāng)前定向降息同時(shí)緊控流動性總量，在疫情期間以逆周期調(diào)節(jié)托底就業(yè)與民生為底線，疫后貨幣政策大概率邊際收緊。圖 23 中美 10 年期國債收益率及利差圖 24 美聯(lián)儲加息概率資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所中美兩國貨幣政策的差異使得中美利差持續(xù)走闊，截至 2020 年 7 月 30日，中國 10 年期國債到期收益率 2.97%，美國 10 年期國債到期收益率 0.55%，利差 242bp 創(chuàng)歷史高點(diǎn)。當(dāng)前市場利率處于大小周期

31、疊加的雙重底部，新一輪的利率上行周期會在疫情后開啟，整體看 LPR 易升難降。新時(shí)代驅(qū)動利率上行的可能因素新時(shí)代下人民幣引領(lǐng)的金融周期，驅(qū)動利率上行的可能因素大致有兩類。熱錢持續(xù)流入，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過熱與資產(chǎn)泡沫引發(fā)被動加息；人口結(jié)構(gòu)改善，海外優(yōu)質(zhì)移民加速涌入，人口增長率提升。圖 25 中國歷年出生人數(shù)與自然增長率（萬人、）圖 26 中國育齡婦女生育率（）資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所中短期利率由經(jīng)濟(jì)的周期性波動決定，決定長期利率的核心變量是人口增長率。中國在經(jīng)歷了 60 年代與 80 年代兩次人口生育高峰后，受計(jì)劃生育影響自然增長率持續(xù)走低，2019 年已低至千分之 3.34，是建國以來除去三年自然災(zāi)害特殊時(shí)期以外的最低水平。2013 年單獨(dú)二孩，2016 年全面二胎開始對計(jì)劃生育政策糾錯(cuò)，新出生人口在 2016 年當(dāng)年達(dá)到