創(chuàng)業(yè)板注冊制改革對A股市場的影響

1、一、創(chuàng)業(yè)板注冊制與科創(chuàng)板主要規(guī)則比較2020 年 4 月 27 日，中央深改委審議通過了創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制的實(shí)施方案。創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）等規(guī)則向社會(huì)公開征求意見。6 月 12 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行），創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行），創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）和證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)、深交所、中國結(jié)算、證券業(yè)協(xié)會(huì)等發(fā)布了相關(guān)配套規(guī)則。6 月 15 日起深交所開始受理創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè)的首次公開發(fā)行股票、再融資、并購重組申請。6 月 30日起開始接收創(chuàng)業(yè)板新申

2、報(bào)企業(yè)申請。8 月 14 日深交所官宣計(jì)劃于 8 月 24 日組織創(chuàng)業(yè)板注冊制首批企業(yè)上市。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革推進(jìn)速度超市場預(yù)期，彰顯了監(jiān)管層推動(dòng)我國資本市場進(jìn)一步深化改革的決心和效率。創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制是首次將增量與存量改革同步推進(jìn)的資本市場重大改革，涉及發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等一系列基礎(chǔ)性制度。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革方向與科創(chuàng)板大體一致,具體細(xì)節(jié)方面有以下幾點(diǎn)主要不同:第一，市場定位方面。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板都承擔(dān)著服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略任務(wù)。雖然兩者服務(wù)的企業(yè)范圍有所重疊，但從板塊定位看，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板各有側(cè)重?？苿?chuàng)板定位于面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，

3、符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。從行業(yè)來看，科創(chuàng)板重點(diǎn)吸收新一代信息技術(shù)領(lǐng)域、高端裝備領(lǐng)域、新材料領(lǐng)域、新能源領(lǐng)域、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域、生物醫(yī)藥領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)板定位則要求”深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合”。創(chuàng)業(yè)板的兼容性相對更高， 它采用的是負(fù)面清單管理的制度，設(shè)置了 12 個(gè)行業(yè)負(fù)面清單，剔除了諸如農(nóng)林牧漁業(yè)，采礦業(yè)，房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)（但如果傳統(tǒng)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、自動(dòng)化、人工智能、新能源等新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，也可

4、以申請創(chuàng)業(yè)板上市）。第二，發(fā)行制度方面。創(chuàng)業(yè)板給出了三條上市標(biāo)準(zhǔn)，而科創(chuàng)板主要是五條標(biāo)準(zhǔn)。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革學(xué)習(xí)了科創(chuàng)板引入了市值的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)還弱化了盈利的要求，但規(guī)定針對未盈利企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)在近一年內(nèi)暫不實(shí)施，為存量市場改革提供了過渡期。此外，創(chuàng)業(yè)板在繼承科創(chuàng)板關(guān)于紅籌企業(yè)回境內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，量化了紅籌企業(yè)營業(yè)收入快速增長的標(biāo)準(zhǔn)。由于創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)較科創(chuàng)板更嚴(yán)，因此創(chuàng)業(yè)板僅強(qiáng)制要求未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)、高價(jià)發(fā)行企業(yè)等發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)相對較高的企業(yè)實(shí)施保薦跟投，而科創(chuàng)板強(qiáng)制要求所有企業(yè)實(shí)施保薦跟投。第三，交易制度方面。創(chuàng)業(yè)板效仿科創(chuàng)板實(shí)行上市前 5 個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅，其后為 20

5、%漲跌幅限制，明確了交易制度落地實(shí)施的時(shí)間，將在創(chuàng)業(yè)板注冊制首只個(gè)股上市首日開始實(shí)施，而且會(huì)同步適用于整個(gè)存量的創(chuàng)業(yè)板市場。除此之外也放寬了對于單筆交易申報(bào)的數(shù)量限制，把 20%的交易制度也推開到兩類創(chuàng)業(yè)板基金。投資者適當(dāng)性要求上，創(chuàng)業(yè)板新增投資者開戶門檻為 10 萬元（存量投資者只需要重新簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書），低于科創(chuàng)板的 50 萬元。第四，退市制度方面，創(chuàng)業(yè)板退市制度借鑒了科創(chuàng)板的退市制度，優(yōu)化了整個(gè)退市的程序，包括取消暫停上市，恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，對交易類退市不再設(shè)置退市整理期。與科創(chuàng)板不同的是，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革退市標(biāo)準(zhǔn)對財(cái)務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)做了量化，科創(chuàng)板由于上市標(biāo)準(zhǔn)多樣，因此在財(cái)務(wù)類退市制度中未設(shè)置

6、量化指標(biāo)，但對不同類型公司規(guī)定了有針對性的退市情形。二、創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)狀描述與分析截至 8 月 15 日，創(chuàng)業(yè)板共計(jì) 833 家上市公司。行業(yè)分布看，分布于申萬一級行業(yè)中的 25 家行業(yè)中（無房地產(chǎn)，銀行、鋼鐵等三家行業(yè)）。其中機(jī)械設(shè)備（124 家，占比 15%），計(jì)算機(jī)（116 家，占比 14%），電子（90 家，占比 10.8%），醫(yī)藥生物（86 家，占比 10.3%），化工（84 家，占比 10.1%）等行業(yè)數(shù)量居前。區(qū)域分布看，廣東?。?93 家，占比 23%），江蘇省（112 家，占比 13.4%），北京市（109 家，占比 13.1%）,浙江省（96 家，占比 11.5%）等省市數(shù)量居前

7、。圖 1 創(chuàng)業(yè)板行業(yè)分布數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所圖 2 創(chuàng)業(yè)板區(qū)域分布數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所從募集資金看（包括 IPO，增發(fā)，配股，優(yōu)先股，可轉(zhuǎn)債，可交換債），2009 年上市以來創(chuàng)業(yè)板合計(jì)募集資金 11205 億元，占整體 A股募資金額比重的 8.5%。就 IPO 金額看，2009 年以來創(chuàng)業(yè)板 IPO 數(shù)量 4349 億元，占整體 A股 IPO 比重的 22.8%。表 1 2009 年以來創(chuàng)業(yè)板募集資金統(tǒng)計(jì)資金占比2009242.814,757.455.12010967.6510,412.379.32011733.757,061.9310.42012353

8、.654,951.477.1201381.774,476.711.82014528.788,807.756.020151,642.4517,601.199.320162,115.8522,306.759.520171,629.7016,095.1510.12018988.5110,831.729.12019965.3315,609.436.22020955.359,037.8010.6平均933.8010,995.818.5合計(jì)11,205.58131,949.728.5時(shí)間創(chuàng)業(yè)板募集資金(億元)全部 A 股募集資金(億元)創(chuàng)業(yè)板募集資數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所表 2 2009

9、年以來創(chuàng)業(yè)板 IPO 統(tǒng)計(jì)創(chuàng)業(yè)板首發(fā)家數(shù)創(chuàng)業(yè)板首發(fā)募全部 A 股首全部 A 股首發(fā)募集資時(shí)間(家)集資金(億元)發(fā)家數(shù)(家)金(億元)家數(shù)占比募集資金占比2009412431091,87937.612.920101159683414,86233.719.920111247342732,60145.428.220127234014899148.634.32013-20145015712466640.323.52015863082201,57839.119.52016862902481,63434.717.820171354994192,18632.222.82018282811031,37527

10、.220.52019523012022,53425.711.92020432281812,59123.88.8平均763952152,08135.119.0合計(jì)8324,3492,36822,89535.119.0數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所從市值變化看，創(chuàng)業(yè)板市值由 2010 年的 7120 億元增長至 2020 年（截至 8 月 13 日）的 90384 億元，年均復(fù)合增長 28%。市值占全部 A 股的比重也由 2010 年的 2.3%上升至目前的 11.3%。圖 32010 年以來創(chuàng)業(yè)板市值變化數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所從成交額變化看，創(chuàng)業(yè)板成交金額由 2010

11、 年的 10359 億元上升至2019 年的 230885 億元，成交金額占比由 2010 年的 1.9%上升至 2019年的 18.3%。圖 4 2010 年以來創(chuàng)業(yè)板成交金額變化數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所從融資余額看，創(chuàng)業(yè)板融資余額由 2013 年的 127 億元上升至 2020年（截至 8 月 13 日）的 1551 億元，融資余額占比由 2013 年的 3.9%，上升至目前的 12.1%。圖 5 2013 年以來創(chuàng)業(yè)板融資余額變化據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所從業(yè)績表現(xiàn)看，創(chuàng)業(yè)板的盈利增速波動(dòng)明顯大于整體 A 股。從相對盈利增速看，創(chuàng)業(yè)板相對盈利增速呈現(xiàn)周期性的變

12、化，2011 至 2013年創(chuàng)業(yè)板盈利增速弱于整體 A 股，2014 年至 2016 年創(chuàng)業(yè)板盈利增速強(qiáng)于整體 A 股，2017 至 2018 年盈利增速弱于整體 A 股水平。圖 6 2011 年以來創(chuàng)業(yè)板與全部 A 股盈利增速表現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(同比增長率)單位 % 18.1611 7.4004 33.2568 -8.3132 20.0103 -2.3357 -1.97865.80356.0334 -79.51269.9379-20.919624.901638.273839.000.00-41.00-81.002011-12-312012-12-312013-12-312014-12

13、-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31創(chuàng)業(yè)板綜萬得全A數(shù)據(jù)來源:Wind數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所從 ROE 水平和現(xiàn)金流情況看，創(chuàng)業(yè)板的 ROE 水平和經(jīng)營性現(xiàn)金流占比均弱于整體A股。但創(chuàng)業(yè)板的研發(fā)占比明顯高于A 股整體水平。圖 7 2011 年以來創(chuàng)業(yè)板與全部 A 股 ROE凈資產(chǎn)收益率ROE(平均)單位 %9.0551 15.075414.00 13.2565 13.5175 12.6778 10.006.002.009.1828 7.7479 9.77777.6154 10.1418 10.8027 9.

14、7222 9.59027.1202 4.1461 2.15082011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31創(chuàng)業(yè)板綜萬得全A據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所圖 82011 年以來創(chuàng)業(yè)板與全部 A 股經(jīng)營性現(xiàn)金流占比數(shù)據(jù)來源:Wind 28.87 22.94 18.51 16.82 13.6 12.79 6.72 6.65 7.36 8.73 6.86 8.07 4.39 11.35 -0.2729.0019.009.00經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/營業(yè)總收入單位 %

15、0.002011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31創(chuàng)業(yè)板綜萬得全A數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所數(shù)據(jù)來源:Wind圖 9 2013 年以來創(chuàng)業(yè)板與全部 A 股研發(fā)支出占比數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所三、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的可能影響（一）創(chuàng)業(yè)板新股上市后的可能表現(xiàn)樣本選擇 2016-2019 年上市的創(chuàng)業(yè)板股票統(tǒng)計(jì)其上市后的表現(xiàn)，由于市盈率的限制新股首發(fā)市盈率均明顯低于行業(yè)整體水平，加之漲跌停幅度的限制，創(chuàng)業(yè)板新股上市后出現(xiàn)持續(xù)漲停（平均

16、11 個(gè)漲停板），計(jì)算新股開板首日后 5,10,20,60,120 日的市場表現(xiàn)，整體看自開板至 120 個(gè)交易日內(nèi)創(chuàng)業(yè)板新股表現(xiàn)一般，平均收益為負(fù)數(shù)。借鑒科創(chuàng)板新股上市后的市場表現(xiàn)，標(biāo)的的稀缺性加之上市前 5 日不設(shè)漲跌幅限制，科創(chuàng)板股票上市首日均出現(xiàn)大幅上漲。計(jì)算科創(chuàng)板新股上市首日后 5,10,20,60,120 日的市場表現(xiàn)，由于科創(chuàng)板首發(fā)市盈率明顯高于所處行業(yè)的平均水平，首日炒作過后市場情緒回歸理性，整體看科創(chuàng)板新股上市首日至 120 個(gè)交易日內(nèi)表現(xiàn)一般，提醒我們注冊制下新股上市后需注意次新股炒作的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板首發(fā)市盈首發(fā)時(shí)所屬上市首日新股未開開板后 N 日開板后 N開板后 N 日開板

17、后 N開板后 N表 3 創(chuàng)業(yè)板新股上市后的表現(xiàn)率(攤薄)行業(yè)市盈率漲跌幅板漲停板漲跌幅日漲跌幅漲跌幅日漲跌幅日漲跌幅單位 倍單位 天數(shù)單天數(shù) 5天數(shù) 10天數(shù) 20天數(shù) 60天數(shù)位 天單位 單位 單位 單位 120單位 算術(shù)平均22.4148.6744.011.381.581.87-0.31-3.59-7.25中位數(shù)22.9847.1344.011.000.08-2.43-6.64-12.93-18.46數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所上市后 N 日上市后 N上市后 N 日漲上市后 N 日首發(fā)時(shí)所屬上市首日上市后 N 日漲跌幅首發(fā)市盈漲跌幅日漲跌幅跌幅漲跌幅科創(chuàng)板行業(yè)市盈率漲跌幅天數(shù)

18、120率(攤薄)天數(shù) 5天數(shù) 10天數(shù) 20天數(shù) 60單位 倍單位單位單位單位單位單位表 4 科創(chuàng)板新股上市后的表現(xiàn)算術(shù)平均70.738.8168.6-2.03.3-2.50.46.1中位數(shù)47.536.9131.6-4.5-2.7-8.1-12.4-8.1數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所（二）創(chuàng)業(yè)板注冊制改革或有利于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升分析 2004 年 6 月 30 中小板上市，2009 年 10 月 30 日創(chuàng)業(yè)板上市，2013 年 12 月 31 日新三板全面擴(kuò)容，2019 年 7 月 22 日科創(chuàng)板上市等資本市場重大改革時(shí)間點(diǎn)后 A 股市場走勢表現(xiàn)。使用上證綜指代表大盤股票，中

19、證 500 代表小盤股票，創(chuàng)業(yè)板上市，新三板全面擴(kuò)容，科創(chuàng)板上市后 120 個(gè)交易日內(nèi)，中證 500 指數(shù)的表現(xiàn)均強(qiáng)于上證綜指的表現(xiàn)，反映出資本市場重大改革對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振。圖 10 2004 年 6 月 30 中小板上市后市場的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所圖 112009 年 10 月 30 日創(chuàng)業(yè)板上市后市場的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所圖 112013 年 12 月 31 日新三板全面擴(kuò)容后市場的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所圖 132019 年 7 月 22 日科創(chuàng)板上市后市場的表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所（四）創(chuàng)業(yè)板注

20、冊制改革有利于價(jià)值投資和投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化注冊制改革前 A 股市場退市周期長，退市效率低助長投機(jī)，容易引發(fā)炒殼，炒垃圾股等現(xiàn)象。注冊制形成進(jìn)出有序的資本市場生態(tài)將會(huì)明顯遏制市場投機(jī)，為價(jià)值投資奠定更加良好的市場基礎(chǔ)。此外，注冊制漲跌幅限制放寬，市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大也將使得投資者更加注重對投資標(biāo)的基本面的選擇，業(yè)績良好的公司將更加受到資金的青睞享受估值的溢價(jià)，市場估值分化或?qū)⒊蔀槌B(tài)。信息披露是注冊制的核心內(nèi)容，如何更好的利用信息披露對標(biāo)的進(jìn)行篩選是未來投資的重要基點(diǎn)。注冊制下的創(chuàng)業(yè)板公司大都與科技創(chuàng)新相關(guān)，需要更加專業(yè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，從投資的難度和投資的風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)角度來說，對于普通投資者的影響比較大。截

21、至 2019 年 2 月末，A 股市場共有投資者 14,807.48 萬人，其中自然人 14,771.98 萬人。根據(jù)上交所數(shù)據(jù)，2017 年自然人持股市值占比 21.17%（同期投資基金持股市值占比 3.26%），自然人買賣交易占比高達(dá) 82.01%，遠(yuǎn)高于成熟市場水平，A 股散戶化特征明顯。 參考發(fā)達(dá)國家和地區(qū)注冊制背景下的投資者結(jié)構(gòu)，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)普通個(gè)人投資者直接參與股票投資的占比較低，機(jī)構(gòu)化投資的趨勢明顯。此外，由于注冊制個(gè)股投資風(fēng)險(xiǎn)加大，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)市場指數(shù)化投資趨勢明顯。結(jié)構(gòu)方面看，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)市場二八分化，市場龍頭股長期表現(xiàn)強(qiáng)于整體。圖 14 A 服市場自然人投資市值占比，

22、自然人交易占比%86.0186.9185.3685.6284.5985.1983.2183.5282.2482.0180.7848.2942.2326.4725.1823.1323.5123.7021.7820.4721.1719.749090818172726363545445453636272718200620072008200920102011201220132014201520162017182018投資者買賣交易占比:自然人投資者持股市值占比:自然人數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所圖 15 指數(shù)基金在美國股票市場中的占比%131312121111101099

23、887762008200920102011201220132014201520162017201862019數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所美國:指數(shù)基金在美國股票市場中的占比數(shù)據(jù)來源：Wind圖 16 美國指數(shù)型共同基金數(shù)量500500480480460460440440420420400400380380360360200820092010201120122013201420152016201720182019美國:共同基金:指數(shù)型共同基金數(shù)量數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所圖 17 美國 ETF 數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模3200320028002800240024

24、002000200016001600120012008008004002007200820092010201120122013201420152016201720184002019美國:ETF數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模:ETF數(shù)量美國:ETF數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模:ETF資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所圖 18 羅素 1000 指數(shù)成份/羅素 3000 指數(shù)成份數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 上海證券研究所（四）創(chuàng)業(yè)板注冊制改革為中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供動(dòng)力，有助于夯實(shí) A 股市場長期牛市的基礎(chǔ)中國的融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主，主要依靠銀行渠道，這一情況是同中國經(jīng)濟(jì)過去以重資產(chǎn)為主、企業(yè)具備抵押品相適應(yīng)的。但當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正在邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)中的新動(dòng)能正在不斷醞釀，新興行業(yè)正在不斷崛起，而這些行業(yè)和企業(yè)的總體特征是研發(fā)投入大，輕資產(chǎn)且以人力資本為核心，這與傳統(tǒng)的以間接融資為主的融資方式不相適應(yīng)。2019 年新增人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模比重達(dá) 66.01%，而同期非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占社會(huì)融資規(guī)模比重僅為 1.36%。失衡的融資結(jié)構(gòu)是造成國內(nèi)企業(yè)杠桿率居高不下的重要原因，截至 2019 年末，中國非金融企業(yè)