超市行業(yè)：兩把利劍提效突破

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250021 萬億元級別大市場，整合在即 4 HYPERLINK l _TOC_250020 巨大市場容量，疫情中體現(xiàn)防御性 4 HYPERLINK l _TOC_250019 龍頭公司市場份額尚低，競爭格局較為分散 5 HYPERLINK l _TOC_250018 超市門店的小型化、社區(qū)化成為發(fā)展趨勢 5 HYPERLINK l _TOC_250017 從中金“新消費(fèi)”研究框架看超市行業(yè)的突圍之路 7 HYPERLINK l _TOC_250016 兩把利劍：生鮮與到家業(yè)務(wù) 8 HYPERLINK l _TOC_2500

2、15 高頻消費(fèi)（生鮮）和便利性（到家業(yè)務(wù)）是突破口 8 HYPERLINK l _TOC_250014 生鮮在拉動超市客流中的重要性 9 HYPERLINK l _TOC_250013 超市到家業(yè)務(wù)快速崛起 9 HYPERLINK l _TOC_250012 生鮮電商模式比較 11 HYPERLINK l _TOC_250011 【案例】永輝超市：生鮮王者是怎樣誕生的 12 HYPERLINK l _TOC_250010 【案例】高鑫零售: 到家業(yè)務(wù)長足發(fā)展 13 HYPERLINK l _TOC_250009 效率提升：數(shù)字化賦能、迎接全渠道的未來 14 HYPERLINK l _TOC_2

3、50008 疫情加速企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程和線上線下融合 14 HYPERLINK l _TOC_250007 數(shù)字化給超市行業(yè)帶來什么？ 14 HYPERLINK l _TOC_250006 超市行業(yè)的生態(tài)圈打造 15 HYPERLINK l _TOC_250005 迎接全渠道的未來 16 HYPERLINK l _TOC_250004 【案例】沃爾瑪：美國全渠道的王者 18 HYPERLINK l _TOC_250003 【案例】蘇寧：家樂福中國的數(shù)字化改造 19 HYPERLINK l _TOC_250002 上市公司新變化和投資建議 20 HYPERLINK l _TOC_250001 全國性

4、一線超市龍頭 20 HYPERLINK l _TOC_250000 區(qū)域領(lǐng)軍超市 21圖表圖表 1: 中美年度零售額對比 4圖表 2: 2019 年中國限額以上單位商品零售構(gòu)成 4圖表 3: 2019 年線下超市行業(yè)市場規(guī)模 4.7 萬億元 4圖表 4: 2019 年 8.6 萬億元超市相關(guān)行業(yè)的渠道結(jié)構(gòu) 4圖表 5: 中國超市行業(yè)前十大公司數(shù)據(jù)概覽（2019） 5圖表 6: 2019 中國超市行業(yè)競爭格局 5圖表 7: 2019 主要國家超市行業(yè)前五大公司合計份額對比 5圖表 8: 超市門店類型及特點(diǎn) 6圖表 9: 20052019 各類型門店數(shù)量變化 6圖表 10: 中金“新消費(fèi)”研究分析

5、框架 7圖表 11: 生鮮內(nèi)核與到家業(yè)務(wù) 8圖表 12: 中國消費(fèi)者生鮮食品周購買頻次（2019） 9圖表 13: 主要超市生鮮類目銷售占比（2019） 9圖表 14: 各超市公司到家業(yè)務(wù)占比及客單價 10圖表 15: 生鮮電商模式梳理 11圖表 16: 永輝超市生鮮經(jīng)營核心壁壘 12圖表 17: 永輝智慧中臺建設(shè) 12圖表 18: 合縱連橫助力永輝強(qiáng)者恒強(qiáng)（截至 1H20） 12圖表 19: 高鑫零售到家業(yè)務(wù)模型測算 13圖表 20: 高鑫零售股權(quán)架構(gòu)（截至 1H20） 13圖表 21: 疫情后綜合在線零售 APP 用戶總時長增加 14圖表 22: 疫情后，淘寶直播日活用戶顯著增長 14圖表

6、 23: 大潤發(fā)線下商超的數(shù)字化場景拓展 15圖表 24: 超市行業(yè)陣營與合縱連橫 16圖表 25: 2019 年美國線上市場份額結(jié)構(gòu) 17圖表 26: 2019 年美國線上收入最多的前五大線下零售商 17圖表 27: 沃爾瑪門店數(shù)量及營業(yè)收入 18圖表 28: 2020E 全美電商零售平臺市占率 18圖表 29: 沃爾瑪電商發(fā)展的外延和內(nèi)生動力 18圖表 30: 家樂福與蘇寧智慧零售全場景布局深度融合 19圖表 31: 超市板塊主要上市公司經(jīng)營指標(biāo)概覽 20圖表 32: 可比公司估值表 228.6 萬億元級別大市場，整合在即巨大市場容量，疫情中體現(xiàn)防御性我們預(yù)計 2020-2021 年，中國

7、將成為全球最大消費(fèi)市場。2019 年中國社會消費(fèi)品零售總額達(dá) 411,649 億元（按 1 美元=6.9 人民幣匯率折算，約合 6.0 萬億美元），同比增長 8.0%。與之相比，2019 年美國零售和食品服務(wù)銷售總額約 6.2 萬億美元，同比增長 3.6%?？紤]到中、美零售市場不同的增速水平，我們預(yù)計至 2020 年或 2021 年，中國或?qū)⒊蔀槭澜缱畲蟮南M(fèi)市場。圖表 1: 中美年度零售額對比圖表 2: 2019 年中國限額以上單位商品零售構(gòu)成 食品日用品8.610.0%其中：糧油食品4.510.2%吃飲料0.814.0%煙酒1.27.4%日用品2.113.9%餐飲4.711.0%穿服裝服飾

8、化妝品金銀珠寶4.10.80.82.9%12.6%0.4%住家電家居2.01.23.0%3.0%行汽車及相關(guān)酒店3.40.71.5%3.0%康樂醫(yī)藥醫(yī)療服務(wù)線上娛樂旅游景點(diǎn)與服務(wù)3.00.41.27.0%21.9%11.0%教教育家庭支出其中： K12 教育2.50.929.0%12.2% 規(guī)模（萬億元）2019年增速美國年度零售銷售額中國年度零售銷售額7 （萬億美元）65.2 5.36.06.25.7 5.8 6.05.5 5.4543.1 3.33.4 3.5 3.63.8 4.14.3 4.4 4.44.14.64.34.8 5.03.83.34.34.8 5.032.0212.2 2.

9、3 2.52.6 2.7 2.90.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.70.8 1.0 1.21.61.82.32.80.2 0.2 0.2 0.319921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190 其它7.7合計41.28.0%資料來源：國家統(tǒng)計局，wind，中金公司研究部資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部中國超市行業(yè)零售總額 8.6 萬億元。超市行業(yè)作為國計民生相關(guān)行業(yè)，主要售賣食品飲

10、料、日用百雜等生活必需品類。我們將社會消費(fèi)品零售總額中，與超市售賣相關(guān)的糧油食品、飲料、日用品、煙酒四大品類零售額加總，得出 2019 年中國超市相關(guān)行業(yè)的零售總額達(dá) 8.6 萬億元。疫情沖擊線下實(shí)體零售，但超市行業(yè)在疫情期間保持正增長，且受益于居民在家就餐增加、囤貨需求增加、以及超市到家業(yè)務(wù)快速增長的拉動，超市行業(yè)公司疫情期間同店始終保持正增長，表現(xiàn)優(yōu)于其他線下零售板塊。從渠道結(jié)構(gòu)來看，據(jù) Euromonitor 的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019 年中國線下超市合計零售規(guī)模達(dá) 4.7萬億元，我們測算在食品、日用品的 8.6 萬億元市場中占比為 54.5%。我們估算，電商相關(guān)渠道食品、日用品的銷售規(guī)模約

11、2 萬億元，占比約 24.3%；其余 21.2%的市場份額為菜市場、單體小店等非連鎖經(jīng)營渠道。圖表 3: 2019 年線下超市行業(yè)市場規(guī)模 4.7 萬億元圖表 4: 2019 年 8.6 萬億元超市相關(guān)行業(yè)的渠道結(jié)構(gòu) (億元)47,07521.2%24.3%6000012%5000010%400008%線下超市300006%線上渠道20000100004%54.5%2%菜市場、單體小店等非連鎖經(jīng)營00%中國超市行業(yè)規(guī)模（億元） YoY資料來源：Euromonitor，中金公司研究部資料來源：Euromonitor，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部龍頭公司市場份額尚低，競爭格局較為分散中國超市行業(yè)參與

12、者眾多，競爭格局較為分散，存在較大整合空間。根據(jù) Euromonitor的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019 年，在中國線下超市行業(yè) 4.7 萬億元的市場中，行業(yè)前 5/10/15 名的公司合計市場份額分別為 8.8%/11.7%/13.1%，競爭格局較為分散。與美國、歐洲等海外國家相比，我國超市龍頭的份額較低，未來行業(yè)整合空間廣闊。圖表 5: 中國超市行業(yè)前十大公司數(shù)據(jù)概覽（2019）排名 公司 收入規(guī)模（億元） 門店數(shù)量（家） 1高鑫零售1,018.74862華潤控股951.03,2343永輝超市848.89114沃爾瑪822.84385物美集團(tuán)498.51,3516盒馬鮮生400.02507家樂福312

13、.82098聯(lián)華超市282.43,3529步步高197.340210中百集團(tuán)155.51,341資料來源：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，各公司公告，各公司官網(wǎng)，中金公司研究部注：高鑫零售、永輝超市、聯(lián)華超市、步步高、中百集團(tuán)采用 2019 年報收入及門店數(shù)據(jù)，其中高鑫零售為商品銷售總額，包含寄售業(yè)務(wù)和租金收入，故大于報表營收口徑；華潤控股采用官網(wǎng)數(shù)據(jù)；沃爾瑪門店數(shù)為年報數(shù)據(jù)；家樂福中國門店數(shù)據(jù)為蘇寧年報數(shù)據(jù)；其余數(shù)據(jù)均來自中國連鎖經(jīng)營協(xié)會發(fā)布的2019年中國連鎖百強(qiáng)圖表 6: 2019 中國超市行業(yè)競爭格局圖表 7: 2019 主要國家超市行業(yè)前五大公司合計份額對比14%中國超市行業(yè)競爭格局73.5%61

14、.4%53.8%48.7%46.3%34.0%8.8%80%70%12%10%60%50%13.1%11.7%8.8%8%40%6%30%4%20%2%10%0%行業(yè)前5合計份額行業(yè)前10合計份額行業(yè)前15合計份額0%德國英國法國韓國美國日本中國 資料來源：Euromonitor，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，中金公司研究部資料來源：Euromonitor，中金公司研究部超市門店的小型化、社區(qū)化成為發(fā)展趨勢標(biāo)超、大賣場、便利店是現(xiàn)代連鎖經(jīng)營的主力業(yè)態(tài)。超市行業(yè)按門店類型可劃分為便利店、加油站商店、折扣商店、標(biāo)準(zhǔn)超市、大賣場等，此外我國還有大量的非連鎖經(jīng)營單體超市（傳統(tǒng)“夫妻老婆店”）。根據(jù) Euromon

15、itor 的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019 年我國超市行業(yè)共有各類網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)約 363.64 萬家，其中“夫妻老婆店”336.39 萬家，占據(jù)絕大部分比重；現(xiàn)代連鎖經(jīng)營模式中，便利店約 6.14 萬家，加油站商店約 6.06 萬家，標(biāo)超約 14.37 萬家，大賣場約 6000 余家，折扣商店近 700 家。超市門店業(yè)態(tài)的小型化、社區(qū)化成為發(fā)展趨勢。過去幾年，“夫妻老婆店”、折扣商店數(shù)量呈下滑趨勢；其余業(yè)態(tài)中，便利店、標(biāo)超等中小型門店的數(shù)量增長速度遠(yuǎn)快于大賣場的擴(kuò)張速度，超市行業(yè)店型越來越呈現(xiàn)小型化、社區(qū)化、便利化趨勢。一方面，以誼品生鮮、錢大媽等為代表的社區(qū)生鮮超市作為一種新業(yè)態(tài)模式不斷涌現(xiàn)；另一方面，以高

16、鑫零售、永輝超市為代表的超市龍頭企業(yè)紛紛開啟 mini 店等小型門店拓展，完善多業(yè)態(tài)布局。我們認(rèn)為，相比大賣場業(yè)態(tài)，小型化、社區(qū)化門店的優(yōu)勢體現(xiàn)在：對消費(fèi)者而言：更加方便、快捷。隨著生活節(jié)奏加快，以及消費(fèi)者對時效性、便利性、健康新鮮的要求不斷提升，尤其是對于一日三餐所需的高頻、日用商品而言，消費(fèi)者越來越傾向于在社區(qū)周邊完成購買，而社區(qū)型、小型門店提供了更強(qiáng)的便利性，降低了交通和時間成本。對零售商而言：降低成本、提升效率。降低引流、履約成本：受人口結(jié)構(gòu)和居住習(xí)慣影響，中國相比海外市場擁有更多的大型社區(qū)，社區(qū)型門店更加貼近消費(fèi)者，降低引流成本，且對商家而言選址的靈活度更高，前期資本投入也更低，便于

17、大規(guī)模復(fù)制；此外，社區(qū)型門店能夠作為前置倉提供到家服務(wù)，或是作為社區(qū)團(tuán)購的提貨點(diǎn)等，降低商家發(fā)展線上業(yè)務(wù)的履約成本；降低電商的沖擊：相比大賣場，小型業(yè)態(tài)的 SKU 更加聚焦在生鮮、日百等高頻、線下粘性較高的消費(fèi)品類，對服裝、紡織等低頻、線上替代性較強(qiáng)的品類陳設(shè)有所減少，有助于降低實(shí)體店受電商的沖擊。圖表 8: 超市門店類型及特點(diǎn)圖表 9: 20052019 各類型門店數(shù)量變化 (家)門店類型 面積 （平方米） 代表品牌 特點(diǎn) 便利店 4007-11通常選址在住宅區(qū)、寫字樓等加油站商店 2500大潤發(fā)通常選址在市郊或購物中心內(nèi)非連鎖經(jīng)營 -夫妻老婆店非連鎖經(jīng)營300,000250,000200,

18、000150,000100,00050,00002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019便利店 加油站商店 折扣商店 標(biāo)準(zhǔn)超市 大賣場資料來源：Euromonitor，中金公司研究部資料來源：Euromonitor，中金公司研究部從中金“新消費(fèi)”研究框架看超市行業(yè)的突圍之路中國的消費(fèi)升級不斷深化演進(jìn)，三個價格差（線上與線下、國內(nèi)與國外、層層分銷與扁平化銷售）的逐步拉平帶來消費(fèi)擴(kuò)容，新基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)帶來經(jīng)營模式創(chuàng)新，由此推動消費(fèi)市場進(jìn)入以新客群及其需求為核心出發(fā)點(diǎn)，以新產(chǎn)品（服務(wù)）和新技術(shù)

19、為突破口的 “新消費(fèi)”時代。我們認(rèn)為，對于超市行業(yè)而言，與線上不存在明顯的價格差，客群定位也清晰，本質(zhì)的突破口在于：利用新基礎(chǔ)設(shè)施（大數(shù)據(jù)、AI、物流配送、移動支付等），提升新產(chǎn)品與服務(wù)（生鮮與到家業(yè)務(wù)）的規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢，通過新技術(shù)（數(shù)字化改造）等提高整體運(yùn)營效率。圖表 10: 中金“新消費(fèi)”研究分析框架第一個價格差：線上價格低于線下第二個價格差：國外價格低于國內(nèi)第三個價格差：直接銷售低于層層分銷消費(fèi)擴(kuò)容三個價格差拉平推動中國消費(fèi)者群體偏好畫像2000后五環(huán)外新中產(chǎn)新網(wǎng)購中國大媽新消費(fèi)新客群新產(chǎn)品（服務(wù)）新技術(shù)模式創(chuàng)新新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)消費(fèi)擴(kuò)容和新基礎(chǔ)設(shè)施日益完善帶來的消費(fèi)品行業(yè)的創(chuàng)新點(diǎn)和增長點(diǎn)，是

20、以消費(fèi)者為核心的新一輪的創(chuàng)新趨勢推動電商、社交平臺清晰定位利用新基礎(chǔ)設(shè)商場、線下零售渠道設(shè)計創(chuàng)新施，優(yōu)化營銷手5G、移動互聯(lián)網(wǎng)、移動支付品質(zhì)提升段和經(jīng)營模式大數(shù)據(jù)、AI和云優(yōu)化體驗大數(shù)據(jù)的應(yīng)用中國制造物流AI的應(yīng)用資料來源：中金公司研究部兩把利劍：生鮮與到家業(yè)務(wù)高頻消費(fèi)（生鮮）和便利性（到家業(yè)務(wù)）是突破口從中金“新消費(fèi)”研究框架出發(fā)，我們認(rèn)為，零售行業(yè)歷次迭代升級的本質(zhì)是，如何做到用最低的成本賣出最多的東西，即通過在規(guī)模與價格、購買粘性和頻次、便利性等要素上做文章，全面提升整體效率。大件、低頻類別向線上消費(fèi)轉(zhuǎn)移，但生鮮特色和到家業(yè)務(wù)快速發(fā)展，給了超市反擊的機(jī)會。在超市行業(yè)銷售的所有商品中，根據(jù)

21、購買頻次的差異，我們將其劃分為三個大類（如下圖）：第一類（內(nèi)圈）：生鮮、零食、飲料等小件、高頻購買的品類，其中生鮮是拉動超市客流的主要因素，飲料、零食等也是典型的代表，因其即時、便利屬性，這一類產(chǎn)品線下粘性較強(qiáng)；此外，每日優(yōu)鮮等生鮮電商，也通過一小時達(dá)等快捷的送達(dá)方式，在這一領(lǐng)域打開了局面。第二類（外圈）：米面糧油、日用品等大件、偏耐用、低頻購買的品類，這類商品之前大量向電商平臺轉(zhuǎn)移。第三類（夾層）：購買不太高頻、但重量體積也不太大的商品處于“爭奪地帶”，如調(diào)味品、個人護(hù)理品等。如果消費(fèi)者選擇在超市購物則會傾向于在超市購買這類商品，但在線上購買外圈商品時也自然會在線上順帶購買這類商品。由此，可

22、見生鮮經(jīng)營對超市獲客的重要性。到家業(yè)務(wù)打破了以上界限，不僅讓超市的生鮮品類能夠短距離、快速地送達(dá)消費(fèi)者，同時在夾層類商品和大件商品的購買上亦為消費(fèi)者提供了送貨上門的便利性。由此可見到家業(yè)務(wù)對超市增收的重要性。圖表 11: 生鮮內(nèi)核與到家業(yè)務(wù)到家業(yè)務(wù)生鮮、飲料、零食、小件，高頻購買爭奪大件、地帶偏耐用，低頻購買 逐步轉(zhuǎn)移至線上 線下粘性強(qiáng)資料來源：中金公司研究部生鮮在拉動超市客流中的重要性生鮮食品具備高頻購買屬性，周平均購買達(dá) 3 次。生鮮食品作為居民日常一日三餐的必需消費(fèi)品類，屬于高頻購買品類，進(jìn)而也成為超市的重要引流品類。據(jù)尼爾森的消費(fèi)者趨勢調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國消費(fèi)者生鮮食品的平均周購買頻次為

23、 3 次，其中，水果蔬菜品類的周購買頻次高達(dá) 4.48 次，魚類水產(chǎn)為 2.39 次。生鮮成為超市戰(zhàn)略性引流品類，重要性與占比不斷提升。從頭部超市企業(yè)的品類結(jié)構(gòu)來看，生鮮食品作為戰(zhàn)略性引流品類，在其中占據(jù)較大比重。對面積約 5,000 平米的超市而言，生鮮品類的銷售占比可達(dá) 40%以上。圖表 12: 中國消費(fèi)者生鮮食品周購買頻次（2019）圖表 13: 主要超市生鮮類目銷售占比（2019）5.04.54.03.53.02.52.01.5(次/周)中國消費(fèi)者生鮮食品周購買頻次4.4832.3950%45%40%35%30%25%20%15%生鮮品類銷售占比44%43%40%35%23%21%1.

24、010%0.55%0.0生鮮食品水果蔬菜魚類水產(chǎn)0%永輝超市家家悅步步高高鑫零售人人樂新華都 資料來源：尼爾森，中金公司研究部資料來源：各公司公告，中金公司研究部超市到家業(yè)務(wù)快速崛起超市到家業(yè)務(wù)進(jìn)入快速發(fā)展期。隨著用戶習(xí)慣逐步向線上遷移，尤其是疫情期間，受消費(fèi)者居家隔離、在家就餐等催化，超市到家業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。超市到家業(yè)務(wù)的拉新引流與履約成本較高，當(dāng)前行業(yè)處于普遍虧損階段。從商業(yè)模型看，超市到家業(yè)務(wù)作為一種新興的商業(yè)模式，仍處于消費(fèi)習(xí)慣培養(yǎng)階段，龍頭公司需要持續(xù)付出較大的拉新、引流成本，加之配送費(fèi)用、人工揀貨、打包等履約成本費(fèi)用，使得短期內(nèi)較難實(shí)現(xiàn)盈利。截至目前，除少數(shù)頭

25、部企業(yè)外，行業(yè)內(nèi)超市到家業(yè)務(wù)普遍仍處于虧損狀態(tài)。高鑫零售已實(shí)現(xiàn)到家業(yè)務(wù)穩(wěn)定盈利。我們估算了高鑫零售的到家業(yè)務(wù)每單模型。2019 年，高鑫到家業(yè)務(wù)客單價約 64 元，按照 24%-25%的毛利率測算，每單毛利額約 15-16 元，而履約成本中，每單配送費(fèi)用約 7 元，支付的平臺費(fèi)用約 2 元，人工揀貨、打包成本約 2.6元，折舊、租金攤銷及其他約 2.8 元，合計履約成本約 14-15 元，每單盈利約 1-2 元，凈利率 1.5%-2%。我們認(rèn)為，影響到家業(yè)務(wù)能否實(shí)現(xiàn)盈利的因素包含：客單價：客單價由購買商品件數(shù)和件單價組成，主要受商品豐富度（商家能提供的 SKU 數(shù)量），連帶購買率等因素的影響。

26、隨著客單價提升，毛利率不變的假設(shè)下，毛利額也隨之提升，有望釋放更大的利潤空間。以高鑫零售為例，我們測算其到家業(yè)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)的客單價大約在 62 元；2020 年疫情期間，超市企業(yè)到家業(yè)務(wù)客單價普遍提升，帶來永輝、高鑫、步步高等企業(yè)的線上到家業(yè)務(wù)盈利能力顯著向好（我們測算疫情期間這些頭部超市企業(yè)的線上到家業(yè)務(wù)能實(shí)現(xiàn)盈利）；毛利率：毛利率主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、促銷力度等影響，超市企業(yè)的毛利率普遍在 22%-25%之間，其中生鮮類目的毛利率大約在 12%-15%，低于整體毛利率水平。考慮到生鮮作為引流品類，在到家業(yè)務(wù)中占比通常較高，例如，高鑫線上生鮮類目占比超過 50%，高于線下門店，加上促銷等因素，可能

27、拉低到家業(yè)務(wù)毛利率；訂單量：我們認(rèn)為隨著訂單量的提升，線上到家業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)有望逐步體現(xiàn)，門店租金、設(shè)備折舊等固定成本在每單的攤銷成本均有望下降，有助于釋放更大的利潤空間。2019 年高鑫零售的線上到家業(yè)務(wù)訂單總量約 1.1 億單，盈利能力實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。到家業(yè)務(wù)對超市同店形成積極拉動。隨著生活節(jié)奏的加快、消費(fèi)者對便利性要求的提升，線下賣場的客流有所下滑，尤其是離社區(qū)較遠(yuǎn)的大賣場業(yè)態(tài)，線下同店普遍有所承壓；而隨著消費(fèi)習(xí)慣逐步向線上轉(zhuǎn)移，到家業(yè)務(wù)在超市銷售收入中的占比不斷提升，我們預(yù)計有望對超市全渠道同店形成正向拉動。以高鑫為例，2019 年公司全渠道同店增速為-1.01%，考慮到線上快速成長趨勢

28、，我們估算公司線下的同店約在中個位數(shù)的下滑。傳統(tǒng)超市發(fā)展到家業(yè)務(wù)的“經(jīng)濟(jì)效益”體現(xiàn)在：場景向線上拓展帶來增量業(yè)績貢獻(xiàn)，同時對傳統(tǒng)門店的邊際成本增加有限。從效益層面考量：超市企業(yè)拓展線上到家場景，不僅能夠承接已有消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣向線上轉(zhuǎn)移趨勢，還能夠順應(yīng) 90/00 后年輕一代“互聯(lián)網(wǎng)原住民”對方便、快捷、新鮮的購物體驗追求，進(jìn)而贏得新一代主力消費(fèi)人群，拓展線上業(yè)務(wù)，并貢獻(xiàn)可觀的業(yè)績增量。從成本層面考量：以采用店倉一體模式的大型賣場為例，超市企業(yè)發(fā)展到家業(yè)務(wù)的邊際增量成本主要包括拉新引流、人員揀貨打包、配送成本、賣場改造及吊掛鏈等系統(tǒng)的設(shè)備攤銷等，而對于供應(yīng)鏈、物流倉儲、門店層面的租金、水電以及

29、部分人員成本，則可與線下賣場固有的運(yùn)營成本共同分?jǐn)偅M(jìn)而降低超市拓展線上業(yè)務(wù)的邊際成本費(fèi)用投入。我們預(yù)計隨著超市到家業(yè)務(wù)的不斷增長，規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮以及配送成本的收取預(yù)期，傳統(tǒng)超市發(fā)展到家業(yè)務(wù)最終是能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的。圖表 14: 各超市公司到家業(yè)務(wù)占比及客單價到家業(yè)務(wù)占比到家業(yè)務(wù)客單價（元） 20192020上半年20192020上半年高鑫零售15%20%64超過70永輝超市4%10%約50超過70家樂福中國約5%618期間約15%約100超過100步步高約低個位數(shù)占比疫情期間約13%約60超過70盒馬鮮生約50%超過70%約75超過110資料來源：36Kr，搜狐網(wǎng)，各公司公告，中金公司研究部注：

30、高鑫零售、永輝超市到家業(yè)務(wù)占比為公告披露數(shù)據(jù)，其余均為我們結(jié)合公開資料估算數(shù)據(jù)生鮮電商模式比較隨著超市到家業(yè)務(wù)快速興起，近年來涌現(xiàn)出前置倉、店倉一體、社區(qū)小店、社區(qū)團(tuán)購、第三方平臺入駐等諸多新模式。在生鮮電商各類模式中，我們看好前置倉、店倉一體、社區(qū)團(tuán)購等模式，主要依據(jù)是配送時效性（送達(dá)速度）、營運(yùn)成本（特別是倉儲成本）、便利性（接近社區(qū)、消費(fèi)者認(rèn)知度高）等因素。前置倉：觸達(dá)最后一公里+選址靈活，提升時效性并降低履約成本。前置倉的代表如每日優(yōu)鮮、叮咚買菜等。前置倉的模式特點(diǎn)：時效性方面：前置倉通常布局在社區(qū)周邊，最快可實(shí)現(xiàn)半小時送達(dá)；營運(yùn)成本方面：前置倉作為商品倉儲和配送的中轉(zhuǎn)中心，有效節(jié)約展

31、示空間，在選址上也更加靈活，進(jìn)而降低租金成本，同時受益于配送半徑的縮短，配送成本亦隨之降低；但倉內(nèi)能容納的 SKU 數(shù)量及周轉(zhuǎn)效率仍在很大程度上影響其客單價、損耗率，進(jìn)而影響其盈利水平；便利性方面：前置倉通常不具備到店功能，主要通過線上獲客及小區(qū)地推進(jìn)行流量裂變。店倉一體：到店+到家全渠道網(wǎng)絡(luò)，建立消費(fèi)心智并降低履約成本。店倉一體的代表如大潤發(fā)、家樂福中國等。店倉一體的模式特點(diǎn)：便利性方面：以實(shí)體門店為運(yùn)營主體，兼具“到店”及“到家”服務(wù)能力，搶占消費(fèi)者心智；同時，基于門店豐富的 SKU，店倉一體模式下能為消費(fèi)者提供的 SKU 數(shù)量較多，也帶來客單價的提升；營運(yùn)成本方面：由于快揀倉通常設(shè)置在門

32、店內(nèi)部，與門店共享租金、水電以及部分人員成本，無需單獨(dú)支付倉儲成本，因此減少了到家業(yè)務(wù)帶來的增量成本開支；時效性方面：取決于門店選址及配送半徑，通?？梢詫?shí)現(xiàn)門店周邊 3 公里范圍內(nèi) 1 小時送達(dá)。社區(qū)團(tuán)購：通過預(yù)售+團(tuán)購+自提，降低履約成本，提升運(yùn)營效率。社區(qū)團(tuán)購的代表如興盛優(yōu)選、十薈團(tuán)等，此外，高鑫零售、步步高等線下超市龍頭亦在積極布局。社區(qū)團(tuán)購的模式特點(diǎn)：便利性方面：主要瞄準(zhǔn)下沉市場價格相對敏感的消費(fèi)人群，通常依托微信群進(jìn)行營銷和訂單收集，由團(tuán)長進(jìn)行用戶運(yùn)營和訂單管理，基于熟人社交、私域流量開展分發(fā)裂變；營運(yùn)成本方面：依托社區(qū)實(shí)體便利店，由消費(fèi)者到門店自提，減少配送成本；遵循爆品思維，并采

33、取預(yù)售模式，降低生鮮產(chǎn)品的損耗率；時效性方面：通常為當(dāng)日下單，次日門店自提，相比一小時達(dá)的即時配送模式損失部分時效性，但消費(fèi)者可以獲得更加優(yōu)惠的價格作為補(bǔ)償。視距離而定平臺商戶為各類商超、夫妻老婆店 提供線上營 銷以及線下 配送服務(wù)履約效率履約方式商業(yè)模式參考案例圖表 15: 生鮮電商模式梳理前置倉模式店倉一體社區(qū)生鮮小店社區(qū)團(tuán)購 無實(shí)體門店，中小型倉儲分布在用戶3公里范圍內(nèi)以線下連鎖經(jīng)營店面作為主體，滿足消費(fèi)者線下選購需求以社區(qū)內(nèi)面積較小的小型實(shí)體店為運(yùn)營主體由團(tuán)長通過微信進(jìn)行營銷和訂單管理用戶APP下單，平臺自動派單給最近的前置倉進(jìn)行分揀配送同時提供線上下單入口，提供分揀、配送服務(wù)通常采用

34、加盟制，由平臺統(tǒng)一供貨、提供零售服務(wù)團(tuán)長通常為小區(qū)各種小店店長或?qū)殝屌渌团渌?到家自提/到家/配送自提半小時視距離而定據(jù)履約方式而定次日 平臺模式資料來源：36Kr，百度百科，中金公司研究部【案例】永輝超市：生鮮王者是怎樣誕生的快速成長的生鮮超市龍頭。永輝超市是我國生鮮超市龍頭，憑借在生鮮領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢形成集客效應(yīng)，構(gòu)建差異化且可復(fù)制的商業(yè)模式，取得收入、利潤的持續(xù)快速成長?，F(xiàn)階段，公司重點(diǎn)發(fā)力到店、到家兩大業(yè)務(wù)場景，我們看好公司在生鮮供應(yīng)鏈、倉儲物流、門店運(yùn)營、內(nèi)部管理等方面的競爭優(yōu)勢，后續(xù)有望持續(xù)搶占市場份額，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。深耕生鮮全鏈路，構(gòu)筑深厚護(hù)城河。作為生鮮超市龍頭，公司高效的運(yùn)營構(gòu)

35、建深厚護(hù)城河，生鮮損耗率約 3%4%，僅為行業(yè)平均水平的一半，我們認(rèn)為主要得益于：供應(yīng)鏈：源頭直采+標(biāo)準(zhǔn)化+自有品牌，打造高效供應(yīng)鏈體系。永輝擁有專業(yè)買手團(tuán)隊，并建立了三層級采購體系，通過推進(jìn)源頭直采、標(biāo)準(zhǔn)化、品牌化，減少長尾商品耗損，提升盈利能力；物流：規(guī)?；r物流倉儲體系，提升周轉(zhuǎn)效率。永輝投資建設(shè)了物流配送中心和具有恒溫、冷藏功能的冷鏈配送系統(tǒng)，有效控制了運(yùn)輸過程中的損耗，并通過統(tǒng)籌規(guī)劃配送節(jié)省成本；運(yùn)營：全鏈路精細(xì)化運(yùn)營，細(xì)節(jié)管控降低損耗。公司編制了近 800 萬字的內(nèi)部生鮮流程控制手冊，全鏈路精細(xì)化運(yùn)營，形成深厚護(hù)城河；同時充分發(fā)揮基層員工的主觀能動性，應(yīng)對市場情況靈活調(diào)整運(yùn)營策略

36、；管理：靈活自主、充分激勵，提升人效水平。永輝的內(nèi)部管理體系較為成熟，公司較早的引入了“賽馬”機(jī)制、合伙人制，有效的激勵與淘汰機(jī)制使得永輝的人效居于行業(yè)前列；科技：建設(shè)智慧中臺，提質(zhì)增效賦能新零售。永輝始終將科技零售放在重中之重，致力于打造一個科技型、智慧型零售企業(yè)。通過四大中心（財務(wù)、人力、物流、工程）一體化，實(shí)現(xiàn)精簡結(jié)構(gòu)、節(jié)省費(fèi)用。以 Mini 店+線上 App 為載體，到家業(yè)務(wù)持續(xù)提升?，F(xiàn)階段，永輝以強(qiáng)大的生鮮運(yùn)營能力為支撐，以 mini 店及自有 App為載體，發(fā)力線上到家業(yè)務(wù)。2020 年疫情在一定程度上加速了永輝線上到家業(yè)務(wù)的發(fā)展及線上盈利能力的提升，永輝線上到家業(yè)務(wù)占比已由 20

37、19 年的 4.4%提升至 2020 年上半年的近 10%。公司自有 App 永輝生活截至 2020 年 6 月底活躍用戶數(shù)已達(dá) 3284 萬人，較 2018 年同期增長近 4 倍，上半年貢獻(xiàn)永輝線上訂單的約 50%。我們認(rèn)為隨著后續(xù)資源整合的推進(jìn)，永輝線上業(yè)務(wù)收入及盈利水平有望持續(xù)提升，帶動業(yè)績保持快速增長勢頭。圖表 16: 永輝超市生鮮經(jīng)營核心壁壘圖表 17: 永輝智慧中臺建設(shè)采購：直采+自有品牌物流：規(guī)?；瘋}儲物流永輝核心競爭力運(yùn)營：全鏈路精細(xì)化，注重細(xì)節(jié)科技：智慧中臺，賦能新零售 4 管理：靈活自主，激勵充分2商品升級永輝云平臺打造智能零售1場景升級打造智慧消費(fèi)體驗和數(shù)字化用戶永輝智慧

38、中臺3體驗升級以人、貨、場和消費(fèi)者體驗為核心資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 18: 合縱連橫助力永輝強(qiáng)者恒強(qiáng)（截至 1H20）戰(zhàn)略投資者持股19.99%持股5%戰(zhàn)略合作伙伴持股11.8%持股21%持股29.86%資料來源：公司公告，中金公司研究部高鑫零售集團(tuán)有限公司【案例】高鑫零售: 到家業(yè)務(wù)長足發(fā)展高鑫零售到家業(yè)務(wù)占比快速提升，且在超市行業(yè)率先實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。高鑫零售作為傳統(tǒng)商超中到家業(yè)務(wù)的領(lǐng)跑者，其到家業(yè)務(wù)的發(fā)展領(lǐng)先之處體現(xiàn)在兩個方面：線上占比快速提升且領(lǐng)先于同業(yè)：自 2018 年開啟新零售發(fā)展以來，截至 2019 年，超市到家業(yè)務(wù)在高鑫零售營收中的

39、占比已達(dá) 15%，全年日均單店訂單量達(dá) 640 單，1H20 到家業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升至 20%的水平；到家業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利：目前高鑫的到家業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。從商業(yè)模型來看，我們測算 2019 年高鑫到家業(yè)務(wù)客單價約 64 元，毛利率水平約 24%-25%，扣除配送費(fèi)、阿里平臺費(fèi)、人員揀貨打包費(fèi)用、折舊、租金攤銷等成本費(fèi)用開支后，我們測算每單盈利約 1.1-1.2 元，折合凈利率約 1.5%-2%。合縱連橫阿里，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合助力到家業(yè)務(wù)長足發(fā)展。我們認(rèn)為，高鑫線上到家業(yè)務(wù)的長足發(fā)展得益于其內(nèi)生競爭優(yōu)勢及阿里的資源支持兩個方面：高鑫的優(yōu)勢與稟賦：完善的品類結(jié)構(gòu)：高鑫的店型以大賣場為主，單店面積在

40、2 萬平米左右，SKU 數(shù)量在 3 萬個以上，涵蓋生鮮、自制品、快消等全品類，線上能提供的 SKU 數(shù)量也接近 2 萬個，有效的滿足了消費(fèi)者的一站式購物需求，從而支撐客單價的持續(xù)提升；經(jīng)營實(shí)力及模式選擇：高鑫作為超市龍頭，在多年的發(fā)展中積累了深厚的供應(yīng)鏈、人員、運(yùn)營基礎(chǔ)。此外，公司在到家業(yè)務(wù)發(fā)展模式上采用店倉一體的模式，有效的發(fā)揮了公司線下賣場的面積、人員優(yōu)勢，減少履約成本，并通過線上、線下的聯(lián)動降低損耗，最終提升盈利能力。阿里對高鑫的支持與賦能：2017 年 11 月，阿里以 28.8 億美元入股高鑫零售，直接及間接合計持有高鑫 36.168%股權(quán)，成為高鑫第二大股東，開啟戰(zhàn)略合作。2018

41、 年 3 月，阿里開啟對高鑫門店的改造和賦能，截至 2018 年底，淘鮮達(dá)已在高鑫所有門店上線；2019 年，雙方進(jìn)一步將合作范圍擴(kuò)大至貓超共享庫存項目。我們認(rèn)為，阿里對高鑫的賦能體現(xiàn)在：流量入口：高鑫零售全部門店接入阿里淘鮮達(dá)線上入口，享受淘寶主站流量支持；物流配送支持：高鑫零售超市到家一小時達(dá)的配送業(yè)務(wù)由餓了么旗下的蜂鳥騎手提供配送，并在阿里體系內(nèi)享有優(yōu)先的排單配送權(quán)。我們認(rèn)為，阿里在流量和配送方面的支持，有效的賦能高鑫到家業(yè)務(wù)發(fā)展，使得高鑫在行業(yè)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)線上到家業(yè)務(wù)的穩(wěn)定盈利。圖表 19: 高鑫零售到家業(yè)務(wù)模型測算單位：元/單模型測算（ 2019）備注 客單價 64.0不含稅，收入口徑

42、毛利額 15.7毛利率（ % ）24.5%配送費(fèi)7.2阿里負(fù)責(zé)阿里平臺費(fèi)2.02019年4月開始支付，按客單價的固定百分比人員揀貨+打包2.6有下降空間折舊1.0有下降空間租金攤銷0.8其他費(fèi)用1.0支付寶費(fèi)用，馬夾袋/塑料袋的費(fèi)用凈利潤 1.13盈利情況 含引流成本已實(shí)現(xiàn)盈利資料來源：中金公司研究部圖表 20: 高鑫零售股權(quán)架構(gòu)（截至 1H20）36.168%36.180%4.672%22.98%公眾持股資料來源：公司公告，中金公司研究部效率提升：數(shù)字化賦能、迎接全渠道的未來疫情加速企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程和線上線下融合疫情期間線上流量上升趨勢明顯，龍頭超市公司積極進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，營造新的“人、貨、場

43、”場景，創(chuàng)造價值、價格與創(chuàng)意。展望未來，我們認(rèn)為擁有全渠道業(yè)態(tài)的超市公司將在規(guī)模、品牌效益、經(jīng)營效率等各個方面勝出。圖表 21: 疫情后綜合在線零售 APP 用戶總時長增加圖表 22: 疫情后，淘寶直播日活用戶顯著增長 (億分鐘)3,0002,5002,0001,5001,000500-140(萬人)120100806040202019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-0602019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012

44、020-022020-032020-042020-052020-06手機(jī)淘寶拼多多京東淘寶直播日活用戶資料來源：QuestMobile，中金公司研究部資料來源：QuestMobile，中金公司研究部數(shù)字化給超市行業(yè)帶來什么？我們認(rèn)為，數(shù)字化對商超行業(yè)的改變與賦能，體現(xiàn)在數(shù)字經(jīng)濟(jì)重構(gòu)了超市行業(yè)的“人貨場”，賦能其商業(yè)模式再造：更流量社交化的“場”：數(shù)字經(jīng)濟(jì)催生場景革命，拓寬零售觸達(dá)邊界。在到店場景的基礎(chǔ)上，數(shù)字化催生超市到家業(yè)務(wù)這一新場景的發(fā)展，一方面提供了優(yōu)質(zhì)、高效的消費(fèi)體驗；另一方面也重構(gòu)了傳統(tǒng)銷售渠道。疫情期間，超市到家業(yè)務(wù)有效滿足了消費(fèi)者在家隔離期間的生鮮食品消費(fèi)需求，進(jìn)而憑借其安全、高

45、效、即時屬性快速崛起。更高性價比的“貨”：數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能零售流程再造，提升產(chǎn)業(yè)鏈效率。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展重構(gòu)了從前端生產(chǎn)到終端銷售的全鏈路環(huán)節(jié)，有效提升了零售鏈條效率，使得商超能夠基于海量消費(fèi)數(shù)據(jù)指導(dǎo)商品入選、優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)，使得商品銷售全鏈路更加精準(zhǔn)、高效。更精準(zhǔn)個性化的“人”：數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來消費(fèi)者的精準(zhǔn)畫像，助力精準(zhǔn)營銷與高效轉(zhuǎn)化。數(shù)字化技術(shù)提供了對消費(fèi)者需求及畫像的分析工具，以及與消費(fèi)者開展實(shí)時互動的營銷工具，使商超企業(yè)不再停留在單純的線下自然客流，而是升級為主動開展全渠道互動拉新引流及老客煥活，有效幫助商超與消費(fèi)者的溝通，提升零售渠道的轉(zhuǎn)化效率。我們認(rèn)為，大數(shù)據(jù)、AI 等數(shù)字化技術(shù)的突破，是商超

46、行業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化改造升級背后的重要推手。當(dāng)前，大數(shù)據(jù)、AI 技術(shù)已經(jīng)滲透到零售的各個環(huán)節(jié)領(lǐng)域，我們沿用“人、貨、場”的維度來拆解其中的技術(shù)突破：場景的數(shù)字化：移動支付、5G 等技術(shù)的運(yùn)用是場景數(shù)字化的關(guān)鍵。移動支付、5G等技術(shù)的運(yùn)用和普及，是線上到家這一新場景得以實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵性技術(shù)，進(jìn)而有效地拓寬了零售邊界，充分釋放消費(fèi)需求。商品的數(shù)字化：大數(shù)據(jù)指導(dǎo)選品、AI 助推無人零售是商品數(shù)字化的關(guān)鍵。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代，大數(shù)據(jù)技術(shù)的運(yùn)用優(yōu)化零售鏈條，推進(jìn)實(shí)物商品庫存、銷售信息的數(shù)字化升級，使得商超企業(yè)能實(shí)時掌握庫存周轉(zhuǎn)效率，并基于用戶需求數(shù)據(jù)反向指導(dǎo)商品入選；此外，隨著圖像識別、AI 技術(shù)的普及，“即拿即走”的

47、無人零售新模式得以實(shí)現(xiàn)，使得商超行業(yè)對人的依賴度持續(xù)降低。消費(fèi)者的數(shù)字化：大數(shù)據(jù)技術(shù)的運(yùn)用是消費(fèi)者數(shù)字化的關(guān)鍵?；诖髷?shù)據(jù)技術(shù)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代的商超企業(yè)能夠更加精準(zhǔn)的掌握用戶畫像，瞄準(zhǔn)用戶需求痛點(diǎn)，并開展有針對性的精準(zhǔn)營銷，進(jìn)而提升銷售轉(zhuǎn)化。圖表 23: 大潤發(fā)線下商超的數(shù)字化場景拓展資料來源：百度圖片，中金公司研究部超市行業(yè)的生態(tài)圈打造商業(yè)生態(tài)圈指商業(yè)活動的各利益相關(guān)者通過共同建立一個價值平臺而實(shí)現(xiàn)生態(tài)價值的最大化，力求分享資源、共同進(jìn)化。近年來，阿里、騰訊、京東、美團(tuán)、拼多多等互聯(lián)網(wǎng)龍頭圍繞客戶為核心，持續(xù)建立和完善生態(tài)圈，提供綜合性的服務(wù)。我們認(rèn)為，此舉有助于形成其商業(yè)閉環(huán)，更好的服務(wù)于用

48、戶。阿里、騰訊、京東、美團(tuán)等頭部互聯(lián)網(wǎng)龍頭通過投資或戰(zhàn)略合作，與超市企業(yè)開展合縱連橫，搶占生鮮高頻剛需入口及線下優(yōu)質(zhì)資源。目前，超市行業(yè)已形成以阿里、騰訊為核心的兩大陣營：阿里陣營：包含高鑫零售、蘇寧易購（收購了家樂福中國）、聯(lián)華超市、三江購物、新華都、喜士多、易果生鮮等；騰訊陣營：包括京東、美團(tuán)、沃爾瑪、永輝超市、每日優(yōu)鮮、誼品生鮮、步步高、便利蜂等。圖表 24: 超市行業(yè)陣營與合縱連橫（與騰訊、京東戰(zhàn)略合作，且持有京東9.8%股權(quán)）資料來源：企名片，IT 桔子，中金公司研究部注：箭頭表示投資方向迎接全渠道的未來大型超市零售商可做私域流量，流量爭奪的演變將非常精彩。在美國，2019 年，純電

49、商公司僅占據(jù) 43.9%的線上市場份額，線下實(shí)體零售的線上銷售、目錄購物（或呼叫中心）、消費(fèi)品品牌的線上業(yè)務(wù)分別占據(jù)了 32.6%，6.7%和 13.3%的市場份額。其中，線下實(shí)體零售的線上銷售所占據(jù)的 32.6%中，排名前 5 大的分別為沃爾瑪、Macys、BestBuy、Target、Home Depot。當(dāng)前我國的超市零售商也在積極推行數(shù)字化，有望通過全渠道建設(shè)獲得更快增長與份額。圖表 25: 2019 年美國線上市場份額結(jié)構(gòu)13.3%30.6%16.8%6.7%32.6%亞馬遜 目錄購物實(shí)體零售的線上業(yè)務(wù)消費(fèi)品牌的線上業(yè)務(wù)除亞馬遜的純線上零售商資料來源：Internet retaile

50、r，中金公司研究部圖表 26: 2019 年美國線上收入最多的前五大線下零售商(百萬美元)美國前五大零售商線上業(yè)務(wù)收入30,00025,00020,00015,00010,0005,0000WalmartMacysBestBuyTargetHome Depot2019年電商業(yè)務(wù)營收資料來源：Euromonitor，中金公司研究部【案例】沃爾瑪：美國全渠道的王者沃爾瑪：美國全渠道王者。沃爾瑪成立于 1962 年，是美國零售行業(yè)的領(lǐng)軍者，在供應(yīng)鏈、銷售規(guī)模、渠道布局、管理方面優(yōu)勢突出。市場地位穩(wěn)固：根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2019 年沃爾瑪在全美零售行業(yè)市場份額達(dá) 11.65%，位列第

51、一。截至 2020 年 1 月，沃爾瑪在全球 27 個國家擁有門店 11,500 余家，其中美國 5,355 家，占全球總量的 47%；2019年（此處為自然年，對應(yīng)沃爾瑪 2020 財年，時間為 2019.1.31-2020.1.31，下同），沃爾瑪實(shí)現(xiàn)營收 5,239.64 億美元， 1999-2019 復(fù)合增速 5.89%；全渠道發(fā)展優(yōu)勢突出：在經(jīng)歷了早期的國內(nèi)及全球市場線下擴(kuò)張后，2015 年，沃爾瑪開啟全渠道轉(zhuǎn)型，以其線下廣泛分布、多圈層覆蓋的實(shí)體門店為基礎(chǔ)，沃爾瑪電商銷售額快速提升，2019 實(shí)現(xiàn)全球電商凈營收 369 億美元，同比增長超 47%，電商占總銷售收入的比重也從 201

52、8 年的 4.92%提升至 2019 年的 7.10%，在美國電商市場份額提升至 4.6%。根據(jù) eMarketer 預(yù)測，在新冠疫情爆發(fā)的大背景下，2020 年沃爾瑪電商市場份額將進(jìn)一步提升至 5.3%，超越家得寶、eBay、BestBuy 和 Target，躋身美國第二大電商之位。沃爾瑪如何實(shí)現(xiàn)電商破局？內(nèi)生、外延并舉，助力新零售轉(zhuǎn)型：內(nèi)生層面：線上線下融合：憑借廣泛分布的線下門店網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，沃爾瑪優(yōu)化了電商的倉儲、送貨與客服樞紐，提升了存貨周轉(zhuǎn)及配送效率。截至 2020 年 1 月，沃爾瑪?shù)拿绹硟?nèi)到家服務(wù)拓展到 1,600 多個網(wǎng)點(diǎn)，次日達(dá)服務(wù)覆蓋 75%的美國人口；生鮮類線上下單、到店

53、取貨服務(wù)覆蓋的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目從 2018 年的 2,100 個門店擴(kuò)展至 2020 年的 3,200 個；全球來看，沃爾瑪已經(jīng)擁有多于 6,100 個雜貨購物提取和送達(dá)網(wǎng)點(diǎn)；品牌年輕化轉(zhuǎn)型：公司轉(zhuǎn)變主品牌固有的傳統(tǒng)超市定位，于 2018 年去掉了公司名（Walmart Stores）中的“商店”字樣，并在網(wǎng)站注入更多年輕化元素，同時發(fā)展 750 Original、Athletic Works 等吸引年輕一代關(guān)注的自有品牌；新技術(shù)提升消費(fèi)體驗：公司在 2017 年引入貨架掃描機(jī)器人，2018 年推出 Jetblack 推薦引擎和代客購物服務(wù)，2019 年開始探索用區(qū)塊鏈技術(shù)提供生鮮供應(yīng)鏈等，此外倉配自

54、動化、店內(nèi)機(jī)器人進(jìn)一步提升了顧客體驗與效率。外延層面：渠道層面：沃爾瑪先后收購了 J、Flipkart、Moosejaw 等優(yōu)質(zhì)電商平臺，以期改變公司傳統(tǒng)形象，吸引多元化的年輕消費(fèi)群體。例如，J 平臺主打中高端品牌定位，深受千禧一代城市消費(fèi)群體喜愛；品牌層面：沃爾瑪在食品雜類等傳統(tǒng)優(yōu)勢品類的基礎(chǔ)上，通過收購 Bonobos、Eloquii 等 DNVBs（數(shù)字原生垂直品牌）的方式，進(jìn)一步完善公司品類布局，并順應(yīng)美國消費(fèi)者的新興消費(fèi)趨勢。圖表 27: 沃爾瑪門店數(shù)量及營業(yè)收入圖表 28: 2020E 全美電商零售平臺市占率6,0005,0004,0003,0002,0001,000-門店數(shù)量 營

55、業(yè)收入(RHS)600(個)(十億美元)50040030020010020190AWal-MarteBay AppleThe Home DepotWayfair Best Buy Target Costco Macys38.7%5.3%4.7%3.7%1.7%1.5%1.3%1.2%1.2%1.1%199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%10%20%30%40%50% 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：eMarketer，中金公司研究部圖表 29: 沃爾瑪電商發(fā)

56、展的外延和內(nèi)生動力內(nèi)生動力線上線下融合與共力新定位新科技品牌外延內(nèi)生同發(fā)渠道 外延動力資料來源：公司公告，中金公司研究部【案例】蘇寧：家樂福中國的數(shù)字化改造蘇寧完成收購家樂福中國，強(qiáng)化快消品類布局。2019 年 9 月，蘇寧完成收購家樂福中國 80%股權(quán)（對價 48 億元人民幣），完善超市場景布局，強(qiáng)化大快消類目核心競爭力。家樂福中國擁有優(yōu)質(zhì)的線下門店、會員、供應(yīng)鏈資源，截至 2019 年底，家樂福中國已開設(shè) 209 家大型綜合超市，擁有 6 大倉儲配送中心，會員數(shù)約 3,000 萬，年營收規(guī)模約 300億元。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，蘇寧助力家樂福中國數(shù)字化改造及效率提升。收購?fù)瓿梢詠?，?jīng)過持續(xù)的賦能提效，

57、家樂福中國經(jīng)營效率穩(wěn)步提升，線上到家業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2020 年 3 月家樂福線上到家業(yè)務(wù)占比迅速提升至近 10%，且仍保持較快增長勢頭，同時 19Q4 以來家樂福盈利能力和現(xiàn)金流水平大幅改善。我們認(rèn)為，后續(xù)隨著雙方在流量、供應(yīng)鏈、物流倉儲等方面的融合進(jìn)一步深化，有望充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，助力長遠(yuǎn)發(fā)展。蘇寧對家樂福中國的數(shù)字化改造和賦能體現(xiàn)在如下方面：流量支持與全場景融合：蘇寧將其線上、線下全場景流量資源與家樂福中國全面打通，實(shí)現(xiàn)融合互動。2020 年 2月以來，蘇寧快速推動到家業(yè)務(wù)在家樂福新版小程序、蘇寧易購 App、蘇寧小店 App 以及美團(tuán)、餓了么等外部平臺的上線，為消費(fèi)者提供 3 公里 1

58、小時達(dá)和同城半日達(dá)等服務(wù)，有效延伸門店觸達(dá)半徑，截至 2020 年 3 月 31 日家樂福超市“1 小時達(dá)”服務(wù)覆蓋 217 家門店，“半日達(dá)”服務(wù)覆蓋 123 家門店。在完成線上入口布局的同時，使得家樂福充分分享蘇寧會員體系的流量支撐，帶動訂單量快速提升；基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)支持：基于蘇寧強(qiáng)大的物流資源，為家樂福線上到家業(yè)務(wù)提供配送履約支持，同時結(jié)合與蘇寧小店打通后的預(yù)售自提模式，有效降低家樂福線上到家業(yè)務(wù)的履約成本，支撐其履約效率和盈利水平的提升，有效助力其中長期發(fā)展；全鏈路流程優(yōu)化：蘇寧基于其智慧零售發(fā)展經(jīng)驗，對家樂福門店開展從用戶到商品，從后臺到前端的全鏈路數(shù)字化改造，助力其運(yùn)營效率的提升；

59、與此同時，通過團(tuán)隊層級的優(yōu)化，及員工激勵機(jī)制的強(qiáng)化，激發(fā)員工主觀能動性，提升管理效率，帶動人效整體提升；此外，通過商品管控強(qiáng)化提升毛利率，損耗及費(fèi)用的嚴(yán)格管控亦帶來經(jīng)營的提質(zhì)增效。圖表 30: 家樂福與蘇寧智慧零售全場景布局深度融合場景互聯(lián)網(wǎng)門戶社交營銷工具蘇寧全場景零售大賣場精超便利店綜合百貨商超社交電商娛樂休閑、體育家電家居母嬰生活服務(wù)內(nèi)容服務(wù)垂直 O M O業(yè)態(tài)資料來源：蘇寧官方公眾號，中金公司研究部上市公司新變化和投資建議現(xiàn)階段，面對消費(fèi)者購物習(xí)慣持續(xù)向線上遷移，超市板塊龍頭公司持續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)型變革，加強(qiáng)到店、到家全場景布局，我們認(rèn)為有望帶動其市場份額的提升，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。億元，人民幣高鑫

60、零售永輝超市聯(lián)華超市步步高中百集團(tuán)家家悅?cè)A聯(lián)綜超京客隆紅旗連鎖人人樂新華都三江購物公司概況（2019）覆蓋區(qū)域全國全國全國湖南、湖北地區(qū)山東地區(qū)全國北京地區(qū)四川地區(qū)廣東地區(qū)福建地區(qū)浙江地區(qū)圖表 31: 超市板塊主要上市公司經(jīng)營指標(biāo)概覽網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目486家1,440家（大店9113352家（大賣場廣西等402家（超市3481341家（中百超783家（大賣場163家178家（便利店3,070家144家87家（超市80207家家，mini店141家，標(biāo)家，百貨市707家，149家，綜108家，綜家，百貨529家）超2,018家，便利店54家）中百倉儲192家，中合超市554家，其余超58家，大賣場117