高ROE的印度API公司給我們的啟示

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 一、特色原料藥生態(tài)重構(gòu)，高 ROE 的印度 DIVIS 值得關注 4 HYPERLINK l _TOC_250023 （一）行業(yè)定位：DIVIS 是印度第三大 APIS-制劑一體化公司，盈利能力優(yōu)秀 4 HYPERLINK l _TOC_250022 1、收入端分析，Divis 總規(guī)模中等，APIs 收入體量排名印度第三 4 HYPERLINK l _TOC_250021 2、 Divis 盈利能力優(yōu)秀，ROE、利潤率居前 5 HYPERLINK l _TOC_250020 （二）發(fā)展歷程：從研發(fā)到制造，基礎深厚 5 HYPERLINK l

2、 _TOC_250019 （三）公司股權(quán)集中，核心管理層為創(chuàng)始人家族成員 6 HYPERLINK l _TOC_250018 二、DIVIS 公司業(yè)務：對于高壁壘公司，高 ROE 是可持續(xù)性的 9 HYPERLINK l _TOC_250017 （一）DIVIS 十年業(yè)績復盤：繼高速增長后近年業(yè)績增長放緩 9 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）DIVIS 業(yè)務拆分：通用+定制，面向規(guī)范市場 10 HYPERLINK l _TOC_250015 （三）DIVIS 高 ROE 背后的邏輯鏈 12 HYPERLINK l _TOC_250014 1、高 ROE 的原因？高凈利率

3、12 HYPERLINK l _TOC_250013 2、高凈利率的原因？高市場份額+低制造成本 13 HYPERLINK l _TOC_250012 3、高市場份額的原因？關鍵在于產(chǎn)品選擇，發(fā)揮低成本優(yōu)勢 13 HYPERLINK l _TOC_250011 （四）DIVIS 公司總市值增長迅速，估值處于歷史高位 15 HYPERLINK l _TOC_250010 三、內(nèi)外雙向驅(qū)動助力 DIVIS 業(yè)績增量 18 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）全球化高端市場布局優(yōu)質(zhì)“賽道”，外部因素驅(qū)動明顯 18 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）DIVIS 內(nèi)

4、生增長強勁，產(chǎn)能擴張迅速 19 HYPERLINK l _TOC_250007 四、啟示：我們一定是前向一體化，而不是相反 20 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）印度仿制藥行業(yè)啟示：中印 ANDA 數(shù)量懸殊，國內(nèi)下游制劑端能力不足 20 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）“合規(guī)”成為立足市場的重要條件 21 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）資金儲備保證產(chǎn)能建設釋放 21 HYPERLINK l _TOC_250003 五、投資建議 23 HYPERLINK l _TOC_250002 六、風險提示 24 HYPERLINK l _

5、TOC_250001 七、附錄 25 HYPERLINK l _TOC_250000 插圖目錄 26表格目錄 26一、特色原料藥生態(tài)重構(gòu)，高 ROE 的印度 Divis 值得關注（一）行業(yè)定位：Divis 是印度第三大 APIs-制劑一體化公司，盈利能力優(yōu)秀特色原料藥產(chǎn)業(yè)進入生態(tài)重構(gòu)期，產(chǎn)業(yè)趨勢和估值中樞成為投資新課題。2017 年以來，中國特色原料藥公司基于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，進入發(fā)展的新階段， 中游 API 環(huán)節(jié)因環(huán)保、DMF備案等因素產(chǎn)業(yè)進入加速集中度提升的階段公司，下游制劑基于集采的影響集中度提升也是未來重要的趨勢，這為整個產(chǎn)業(yè)鏈的加速重構(gòu)提供了難得的窗口期（我們在歷次報告中稱之為“前向

6、一體化窗口期”），而特色原料藥板塊的估值中樞成為投資者面臨的困惑，為了探討這個發(fā)展階段產(chǎn)業(yè)的趨勢和生態(tài)演繹，我們開展了海外系列研究，以期對國內(nèi)特色原料藥的研究、投資提供參考。印度作為“世界藥房”，在全球仿制藥行業(yè)的地位首屈一指，據(jù)安永統(tǒng)計，2018 年印度占有 全球 20%的仿制藥市場份額。而仿制藥產(chǎn)業(yè)鏈自上而下可以分為：精細化學-中間體-原料藥（API）-仿制藥。原料藥作為仿制藥產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)，參考 HDFC 的列表，我們納入了 18 家印度 APIs-制劑一體化上市公司，通過對它們 2018 年營收、利潤率、ROE 等關鍵數(shù)據(jù)進行整理和排名后，我們發(fā)現(xiàn)：1、收入端分析，Divis 總規(guī)模

7、中等，APIs 收入體量排名印度第三按總營收排序，Divis 以 7.07 億美元排列中部，不及印度頭部綜合型藥企。按 APIs 業(yè)務營收排序，公司以 3.55 億美元排列第三，業(yè)務占比 50.25%。由此我們發(fā)現(xiàn)，Divis 業(yè)務范圍集中，專業(yè)深耕原料藥業(yè)務，是印度第三大 APIs-制劑一體化公司。表 1：印度原料藥制劑一體化公司（按 2018 年（FY2019）總營收排序，億美元）公司總營收（億美元）APIs 營收APIs 占比凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近三年 ROEs 均值1Mylan112.6911.6510.34%2.72%0.343.93%2Sun41.552.475.95%11.04%0.

8、459.44%3Lupin23.401.928.23%5.78%0.598.44%4Cipla23.391.014.32%9.12%0.899.14%5Dr. Reddys Lab21.993.4315.60%12.22%0.7010.66%6Zydus Cadila18.820.613.22%14.42%0.9819.28%7Aurobindo17.524.8627.73%12.48%0.6820.77%8Glenmark14.891.369.13%8.56%0.7618.92%9Jubilant13.020.987.53%6.33%0.7910.53%10Divis lab7.073.55

9、50.25%27.35%0.6218.01%11Alembic5.631.1019.54%14.85%0.8220.42%12Ipca5.391.2623.44%11.72%0.8310.31%13Laurus3.282.7584%4.09%0.6910.54%14Granules India3.001.1739.00%7.71%0.7413.49%15Natco2.990.3913.04%30.67%0.4923.44%16J B Chemicals & Pharmaceuticals2.350.125.11%11.80%0.9211.71%17Solara Active Pharma Sc

10、ience1.981.98100.00%4.29%0.713.12%18Neuland Labs0.950.7680.00%2.47%0.594.63%資料來源：各公司 2018 年（FY2019）年報， 注： HDFC：印度第四大私營銀行2、 Divis 盈利能力優(yōu)秀，ROE、利潤率居前列表內(nèi)大部分印度公司的 API 業(yè)務毛利率不單獨披露，所以我們比較整體毛利率時，只將 Divis 與印度三家以 API 業(yè)務為主的公司進行比較（Solara、Laurus 、Neuland，API 業(yè)務分別占比 80%、84%、100%），并加入了中國部分原料藥企 API 業(yè)務的毛利率進行參考，我們發(fā)現(xiàn) Di

11、vis 毛利率處于行業(yè)很高的水平，且長期保持平穩(wěn)，凈利率以 27.35%排名榜單第 2，公司具有很強的議價和成本控制能力；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.62 排名下游；2016-2018 三年平均 ROE為 18.01%位列第 6，但除去 2017 年因特殊進口警告事件造成過低 ROE 的影響，公司 2015， 2016，2018 三年平均 ROE 為 21.82%，位列第 2。圖 1：Divis 與可比公司毛利率比較圖 2： Divis 2010-2018 毛利率與凈利率變化毛利率70%60%50%40%30%20%10%Divis0%華海藥業(yè)Laurus天 健 九 普宇 友 洲 洛股 股 藥 藥份 份

12、業(yè) 業(yè)70%60%50%40%30%20%10%0%凈利率毛利率2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018NeulandSolara資料來源：各公司 2018 年年報， 資料來源：Divis 公司年報， 注：四家印度藥企為整體毛利率，五家中國藥企為 API 業(yè)務毛利率（二）發(fā)展歷程：從研發(fā)到制造，基礎深厚Divis 成立于 1990 年，設立之初為，專注于為藥物活性成分涉及新的更高效的生產(chǎn)工藝；1994 年，隨著研發(fā)成果的顯現(xiàn)，公司將發(fā)展方向轉(zhuǎn)移至原料藥制造業(yè)，正式改名為 Divis Laboratories；1996 年公司核心產(chǎn)品萘普生獲批上市

13、，1999 年獲歐洲 CoS 證書，出口業(yè)務蓬勃發(fā)展；隨后幾年，公司先后建設了 2 家制造工廠，并不斷擴張產(chǎn)能；2003年正式發(fā)行 IPO，在孟買證券交易所和印度國家證券交易所上市。2007 年公司新增營養(yǎng)食品業(yè)務并于次年開始供應類胡蘿卜素產(chǎn)品，之后公司各旗艦產(chǎn)品陸續(xù)獲批。2015 年公司以 1:1送紅股的形式擴大總股本（從 1.3 億股到 2.6 億股）。目前公司業(yè)務范圍涵蓋北美、歐洲及亞太市場。1990199419952002200320042006200720082010201120162019在第2單元工廠新增保健營養(yǎng)品設施向兩個制造工廠投資3.04億盧比以擴大產(chǎn)能開始建設第三單元工廠

14、投資20億盧比在第2單元制造工廠建設“DSN SEZ Unit”新設施更名為Divis Laboratories Ltd第2單元制造工廠通過FDA檢查在海得拉巴成立新的公司辦公室圖 3：Divis 公司發(fā)展歷程第一單元制造工廠開始運營成立Divis研究中心（DRC）發(fā)行IPO在印度上市開始建立第二單元制造工廠開設研究中心 DRC-Vizag，研究細分市場建立針對藥品成分的 “Divis Pharma SEZ”經(jīng)濟特區(qū)在SEZ和EOU單位中建立新的生產(chǎn)及公用設施資料來源：Divis 公司官網(wǎng)，Divis 公司公告， 圖 4：Divis 公司旗艦產(chǎn)品上市歷程為中間體和散裝活性成分開發(fā)商業(yè)流程，向制

15、造專業(yè)供應萘普生獲歐洲局 “適用性證書”替米沙坦、伊巴沙坦獲批美沙拉嗪獲批氨己烯酸獲批199119961999200620072012201642015201620172020纈沙坦獲批雷諾嗪有望獲批上市左乙拉西坦、普瑞巴林獲批奧美沙坦、普瑞巴林、伐昔洛韋獲批第2單元制造工廠轉(zhuǎn)換為面向出口（EOU）公司核心產(chǎn)品萘普生、右美沙芬上市資料來源：Divis 公司官網(wǎng)，Divis 公司公告， （三）公司股權(quán)集中，核心管理層為創(chuàng)始人家族成員公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中，創(chuàng)始人持股比例合計超 52%，其中 NilimaI Motaparti 和 Divi Satchandra Kiran 二人均持股 20.34%，

16、為公司最大股東。其他投資人主要為共同基金及外國投資人，其中包括軟銀、印度最大的企業(yè)集團信實集團及挪威政府全球養(yǎng)老基金等機構(gòu)。公司擁有兩家 100%子公司，分別在美國新澤西州及瑞士，專門負責保健營養(yǎng)品業(yè)務的開發(fā)和銷售。20.34%20.34%5.27%3.01%MIRAE ASSET EQUITY SAVINGS FUNDPINEBRIDE INVESTMT S GF MAURITIU S LIMITEDAXIS MUTUAL FUND TRUSTEE LIMITEDGOVERNM ET PENSION FUND GLOBALRELIANCE CAPITAL TRUSTEE COMPANY LI

17、MITEDSBI MUTUAL FUNDPromoters (發(fā)起人)圖 5：Divis 公司整體股權(quán)結(jié)構(gòu)NILIMAMOTAPARTIDIVI SATCHANDRA KIRANDIVI SWARNALATHADIVIS BIOTECHPRIVATE LIMITEDMURALI KRISHNAPRASAD DIVI2.85%KOTAK FUNDSHDFC TRUSTEE CO LTDBARON EMERGIN G MARKETS FUND0.79%52.01%4.54%2.83%1.73%1.55%1.15%0.88%0.88%0.85% Divis Laboratories Limited1

18、00%Divis Laboratories Europe AGDivis Laboratories (USA) Inc.100%資料來源：Divis 公司公告， 圖 6：Divis 公司持股比例結(jié)構(gòu)7.6% 1.6%3.6%21.2%52.0%13.9%創(chuàng)始人共同基金外國證券投資者私營法人團體印度公眾其他資料來源：Divis 公司公告， 公司核心管理層主要為創(chuàng)始人 Dr.Murali.K.Divi 及其家族成員，對公司有絕對的控制權(quán)。 Divi 在相關領域從業(yè)多年，曾任職于印度大型藥企 Dr.Reddys，研發(fā)經(jīng)驗豐富。公司整體管理層網(wǎng)絡簡單，我們認為其在戰(zhàn)略制定、命令執(zhí)行及權(quán)力繼承等方面效率

19、較高。表 2：Divis 公司管理層概覽姓名職務簡介公司創(chuàng)始人，印度卡卡蒂亞大學藥學博士，在制藥行業(yè)擁有超過 15 年的豐富經(jīng)驗，曾在Dr.Murali.K.Divi董事長兼總經(jīng)理Fike Chemical、Reddys Laboratories 及 Cheminor 任研發(fā)及管理職位，于 1990 年創(chuàng)立DivisLaboratories，負責技術(shù)和財務運營。有機化學專家，印度奧斯曼尼亞大學化學專業(yè)畢業(yè)，美國化學學會會員。自 CheminorN.V.Ramana執(zhí)行董事時期加入 Dr.Murali.K.Divi 的研發(fā)團隊，在過去的 25 年里一直在 Divi 公司工作，負責戰(zhàn)略規(guī)劃、銷售和

20、市場營銷、定制制造、合同研究和營養(yǎng)成分開發(fā)。Madhusudana Rao Divi董事、項目總監(jiān)印度邁索爾大學結(jié)構(gòu)工程專業(yè)碩士，負責生產(chǎn)、可持續(xù)性和環(huán)境管理及新項目建設。Kiran S.Divi董事、CEO創(chuàng)始人的兒子，印度 JNTU 藥學碩士，主管質(zhì)控、法律及人事管理等，下任公司領導人。Nilima Motaparti董事創(chuàng)始人的女兒，英國格拉斯哥大學國際金融碩士，負責采購及金融業(yè)務。資料來源：Divis 公司公告， 二、Divis 公司業(yè)務：對于高壁壘公司，高 ROE 是可持續(xù)性的（一）Divis 十年業(yè)績復盤：繼高速增長后近年業(yè)績增長放緩2010-2015 年公司營收和凈利潤均保持穩(wěn)步

21、增長，營收年復合增速達 23.14%。2016 年起公司業(yè)績出現(xiàn)波動，2016-2018 年公司營收年復合增速 9.14%，增速較前變遲緩，主要受幾個主要事件的影響：2016 年公司核心產(chǎn)品萘普生銷量增長放緩，我們推測是某大客戶的流失導致；凈利潤出現(xiàn)首次負增長，原因是在低增速的營收基礎上疊加員工工資的上漲、遞延所得稅開支以及匯率波動的影響；2017 年 3 月受 FDA 進口限制令影響，Divis 出口北美的業(yè)務受到巨大打擊，導致 2017 全年營收和凈利潤雙重下滑；隨著限制令的解除，2018 年公司業(yè)績出現(xiàn)快速反彈，營收同比增長 26%，凈利潤在低基數(shù)上實現(xiàn)快速增長，同比增長 54%；截至

22、2019年 Q3，公司實現(xiàn)營收 400.47 億盧比，同比增長 8.85%，在高基數(shù)上增速有所放緩。凈利潤 98.93億盧比，同比下降 6.83%，原因系 2018 年下半年來自中國的關鍵原材料因環(huán)保問題供應中斷，公司原材料成本大幅上漲。圖 7：Divis 2011-2019 財年營業(yè)收入及增速（億盧比）圖 8：Divis 2011-2019 財年凈利潤及增速（億盧比）60050040030020010020100營收增速50%40%30%20%10%0%2019 Q3-10%160140120100806040200凈利潤yoy60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2019

23、Q3-30%20112012201320142015201620172018201020112012201320142015201620172018資料來源：Divis 公司年報， 資料來源：Divis 公司年報， 注：根據(jù)印度年報披露方式，每財年指從當年 4.1 至次年 3.31，例如 2018 指 2018.4.1-2019.3.31；2019Q3 指 2019.4.1-2019.12.31我們認為上述事件中影響最大的進口警告事件未來仍存在再次出現(xiàn)的風險。原因 1）自 2006 年以來 FDA 對外國藥品生產(chǎn)設施的檢查增加，2015 年起超過了對國內(nèi)藥品設施的檢查；2）從 FDA 公布的數(shù)

24、據(jù)來看，2015-2019 年印度警告信數(shù)量沒有回落的跡象，2019 年超過中國的數(shù)量，且有四分之一涉及原料藥企業(yè)；3）從 FDA cGMP 引用條款來看，F(xiàn)DA 越來越重視“質(zhì)量系統(tǒng)”和“記錄與報告”的合規(guī)性，而這正是印度警告信中涉及最多的缺陷項；4）中國通過不斷強化質(zhì)量體系建設和 cGMP 認證，已大大提升合規(guī)性（警告信：2019 年 11 個 vs2018 年 20個），使得印度面臨更大的壓力。但是我們也同樣可以看到，2017 年 Divis 僅用了 10 個月解決了進口警告事件，打破了記錄（平均 1-2 年），說明公司處理突發(fā)事件的能力強，運營效率高。加上前次事件積累的經(jīng)驗，我們認為如

25、果未來再次發(fā)生類似的事件，或可更樂觀的估計損失。圖 9：FDA 2000-2019 國內(nèi)和國外檢查數(shù)量（單位：個）圖 10： FDA2015-2019 警告信趨勢（單位：個） 警告信總數(shù)印度 中國美國25020015010050020152016201720182019資料來源：FDA，科睿唯安， 資料來源：FDA，科睿唯安， 圖 11：2016-2019 FDA cGMP 引用條款分析（單位：個）圖 12：2019FDA 中國、印度警告信涉及缺陷項對比100806040200物料設施與設備控制與發(fā)運實驗室組織機構(gòu)與人員包裝標簽 生產(chǎn)與過程質(zhì)量系統(tǒng)記錄與報告201620172018201910

26、0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%物料設施與設備控制與發(fā)運實驗室組織機構(gòu)與人員包裝標簽 生產(chǎn)與過程質(zhì)量系統(tǒng)記錄與報告整體中國印度資料來源：科睿唯安、 資料來源：科睿唯安、 （二）Divis 業(yè)務拆分：通用+定制，面向規(guī)范市場通用 APIs 為核心業(yè)務，營收占比超 50%，定制服務業(yè)務附加值高。Divis 目前的業(yè)務種類包括（i）通用 APIs（ii）定制合成服務（iii）保健營養(yǎng)品。通用+定制的產(chǎn)品組合實現(xiàn)完美互補，客戶群體擴大。定制合成服務包括 APIs、中間體以及特殊成分，主要面向創(chuàng)新型的跨國藥企，相對高壁壘。由于公司沒有披露該拆分板塊的毛利率，我們參考了情況相

27、似的兩家國內(nèi)原料藥企業(yè)（從傳統(tǒng)的 API 業(yè)務積極向 CMO 轉(zhuǎn)型）的 API 業(yè)務和 CMO 業(yè)務毛利率，我們發(fā)現(xiàn)，CMO 業(yè)務可以為其帶來更高的毛利率，附加值更高。我們同樣參考了國內(nèi)幾家龍頭 CMO企業(yè)的毛利率，我們發(fā)現(xiàn) Divis 定制合成服務毛利率也處于行業(yè)較高水平（CMO 業(yè)務毛利率比整體毛利率更高）。保健營養(yǎng)品業(yè)務成為新的業(yè)績增長點，高毛利的 CMO 業(yè)務業(yè)績提升不明顯。從業(yè)務占比變化來看，最小的業(yè)務保健營養(yǎng)品通過十年的發(fā)展開始發(fā)力，占比逐步提升?，F(xiàn)公司兩家子公司專門該業(yè)務的開發(fā)和銷售，業(yè)務占比從 2014 年的 5.12%到 2018 年的 7.79%；通用 APIs業(yè)務占比保持

28、穩(wěn)定；高毛利的定制合成服務占比小幅下滑，說明公司整體業(yè)務結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化受阻，原因可能較依賴創(chuàng)新導向的大客戶，受限因素較多。圖 13：Divis 公司三大業(yè)務營收占比（單位：億盧比）圖 14：Divis 公司營收區(qū)域拆分6005004003002001000通用APIs定制合成服務保健營養(yǎng)品2015201620172018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%歐洲美國印度本土亞洲其他國家20142015201620172018資料來源：Divis 公司年報， 資料來源：Divis 公司年報， 表 3：國內(nèi)部分原料藥企 API 業(yè)務 vs CMO 業(yè)務毛利率普洛藥業(yè)2

29、3%37.29%公司API 業(yè)務CMO 業(yè)務九洲藥業(yè)28%42.61%資料來源：各公司 2019 年年報， 表 4：Divis vs 中國 CMO 企業(yè)毛利率公司毛利率Divis57%凱萊英44%合全藥業(yè)43%博騰股份34%資料來源：合全藥業(yè) 2017 年年報，其余公司為 2018 年年報， 注：Divis 為整體毛利率，其余為CMO 業(yè)務毛利率從地區(qū)拆分來看，公司 80%以上的業(yè)務面向出口，歐美為最大的兩個市場。2017 年起受 FDA 進口警報影響，其在北美的銷售及占比出現(xiàn)下滑，導致當年歐洲及其他國家占比提升。 2018 年即使業(yè)績得到恢復，其在北美的銷售占比仍繼續(xù)下滑，考慮近年因發(fā)達國家

30、對印度的藥監(jiān)審批趨嚴，北美客戶繼進口警報事件后訂單仍較為謹慎。公司 84%的出口以美元計價，業(yè)績受匯率影響波動，但影響較小，歷年平均不足 1%。核心客戶穩(wěn)定，客戶種類趨多樣化。公司前五大客戶近年平均貢獻約 40%銷售，占比變化平穩(wěn)，核心客戶需求穩(wěn)定。在 APIs-制劑一體化行業(yè)深耕三十年，公司不僅累積了全球前 10大藥企的客戶資源，也積極開發(fā)中小客戶群體，分散風險。對比 2008 年上市初期前 5 大客戶占比達一半以上，公司的客戶群體現(xiàn)已趨于多樣化。2018 年公司總體營收上升明顯，而前 5大客戶占比小幅下降，表示公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，對大客戶的依賴程度下降。圖 15：Divis 公司前五大客戶營

31、收貢獻前5大客戶51%43%42%38%41%37%20082014201520162017201860%50%40%30%20%10%0%資料來源：Divis 公司年報， （三）Divis 高 ROE 背后的邏輯鏈1、高 ROE 的原因？高凈利率在第一部分我們提到公司的 ROE 在行業(yè)中處于領先水平，為了分析公司高 ROE 的原因，我們拉長時間維度，從近十年觀察，我們發(fā)現(xiàn)其始終處于高位，2010-2015 年平均ROE 達24.6%，遠高于同行，且凈資產(chǎn)也在逐年遞增，經(jīng)營性現(xiàn)金流和凈利潤比例長期良好，不存在激進的杠桿或擴張行為，我們認為公司的高 ROE 完全來自自身潛能的挖掘，處于優(yōu)質(zhì)成長階

32、段。我們認為，公司高 ROE 的核心依靠其高凈利率，原因 1）公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不出色，即使 2010-2015年均值也只有 0.69，不足以支撐當年如此高的 ROE；2）ROE 的變化趨勢和凈利率變化趨勢一致，從關鍵節(jié)點來看，2017 年 3 月公司收到 FDA 進口警告，為解決 FDA 提出的問題而采取的補救措施花費了大量的開支，公司凈利率滑至歷史低點 22%，ROE 也隨之降至 15%以下。所以，高利潤率為該公司高投資回報的核心邏輯。圖 16：Divis 2010-2018 年 ROE 變化圖 17： Divis 2010-2018 毛利率與凈利率變化30%25%20%15%10%5%0%

33、ROEs2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201870%60%50%40%30%20%10%0%凈利率毛利率2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Divis 公司年報， 資料來源：Divis 公司年報， 圖 18：Divis 2010-2018 年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化圖 19：Divis 凈資產(chǎn)、經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤變化（億盧比）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018800700

34、6005004003002001000凈資產(chǎn)凈利潤經(jīng)營性現(xiàn)金流2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Divis 公司年報， 資料來源：Divis 公司年報， 2、高凈利率的原因？高市場份額+低制造成本公司目前在售通用 API 產(chǎn)品種類僅 28 種，遠遠少于相似體量公司（Dr.Reddys 130+，Lupin 100+），但有 11 種產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)市場絕對領先位置，公司致力于將每一種產(chǎn)品都做到最大的市場份額。例如，公司的前五大產(chǎn)品就占其 2018 年銷售額的 47%，兩大核心產(chǎn)品萘普生（鎮(zhèn)痛藥）和右美沙芬（止咳藥)占總營收約 30%，

35、均占有全球約 70%的市場份額，在市場上鮮有競爭者。更換原料藥供應商流程復雜，不確定性強，制劑企業(yè)和原料藥企業(yè)黏性強。所以，1）高市場份額+高轉(zhuǎn)換成本筑起更寬的護城河，一方面可為其帶來持續(xù)穩(wěn)定的營業(yè)收入，另一方面為公司帶來更強的議價能力，提升毛利率；2）較少的產(chǎn)品意味著相對簡單的生產(chǎn)線，單產(chǎn)品產(chǎn)量大，產(chǎn)能相對集中，資源利用率高，規(guī)模效應顯現(xiàn)；3）從支出端來看，公司研發(fā)投入很低，低于同行約 10%；4）公司從未進行任何并購，所有制造單位均在印度，制造成本低， 故在高毛利的基礎上進一步實現(xiàn)高凈利率。圖 20：Divis 前五大產(chǎn)品營收貢獻圖 21： Divis 與可比公司研發(fā)費用占比50%45%4

36、0%35%30%25%20%前5大產(chǎn)品2014201520162017201814%12%10%8%6%4%2%0%研發(fā)費用占比201720182017201820172018DivisDr.ReddysLupin資料來源：Divis 公司年報， 資料來源：Divis 公司年報， 3、高市場份額的原因？關鍵在于產(chǎn)品選擇，發(fā)揮低成本優(yōu)勢公司如此高的市場份額是如何做到的呢？我們認為關鍵在于產(chǎn)品選擇。第一部分我們提到，公司前身是一個研發(fā)中心，專門為藥物活性成分設計新的更有效的方法。所以，我們認為前期的長期鋪墊成就了公司成熟優(yōu)秀的生工藝經(jīng)驗。我們發(fā)現(xiàn)，公司在產(chǎn)品選擇上通常選擇那些涉及復雜化學成分的、成

37、本高、有工藝流程改進空間的高產(chǎn)量產(chǎn)品，然后通過改進它的生產(chǎn)工藝 來降低生產(chǎn)成本。客戶的成本也因此降低，最后依靠低成本優(yōu)勢獲取市場份額。例如，最典型的例子是他們的核心產(chǎn)品萘普生。當時市場上的萘普生主要利用化學催化法生產(chǎn)，污染嚴重，生產(chǎn)效能較低下，公司研究發(fā)明了一種更加綠色高效的酶催化法來替代化學催化法，極大降低了生產(chǎn)成本。Divis 是第 22 家進入萘普生市場競爭的公司，但是利用低成本優(yōu)勢公司搶奪了大部分的市場份額，如今全球市場份額已經(jīng)達到了 70%。高市場份額帶來規(guī)模效應，進一步降低成本，進入良性循環(huán)。此外，它的產(chǎn)品管線中選擇了很多沙坦類的大噸位產(chǎn)品，仿制難度不算很高，但是存在生產(chǎn)工藝改良的

38、空間，這樣的產(chǎn)品選擇可以幫助公司發(fā)揮自己的優(yōu)勢，降低成本。當產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)很高的市場份額，外來的競爭者就難以進入，除非他們能夠研發(fā)出更有效的生產(chǎn)工藝，但是已經(jīng)被優(yōu)化過的產(chǎn)品再次優(yōu)化的空間已非常小，所以我們認為這樣的高市場份額是有延續(xù)性的。表 5：Divis 產(chǎn)品管線（截至 2020/5/10）產(chǎn)品治療領域1卡培他濱抗腫瘤2卡比多巴安帕金森3鹽酸地爾硫卓抗過敏4右美沙芬堿抗痛藥，止痛藥5右美沙芬 HBr抗痛藥，止痛藥6苯妥英鈉抗驚厥藥7加巴噴丁抗驚厥，神經(jīng)性疼痛8碘帕對比介質(zhì)9厄貝沙坦降壓藥10左乙拉西坦抗驚厥藥11左旋多巴安帕金森12美沙拉敏消炎藥13萘丁美酮消炎藥14萘普生抗炎、止痛、解熱藥1

39、5萘普生鈉抗炎、止痛、解熱藥16煙酸抗高血脂17奧美沙坦降壓藥18鹽酸去氧腎上腺素鎮(zhèn)咳藥19普瑞巴林抗癲癇藥20鹽酸鹽酸胍預防性抗瘧21富馬酸喹硫平抗精神病藥22鹽酸坦洛新良性前列腺肥大23替米沙坦抗高血壓24鹽酸三氫吡啶抗組胺藥25鹽酸伐昔洛韋抗病毒物質(zhì)26纈沙坦降壓藥27鹽酸文拉法辛抗抑郁藥28維加巴特林抗驚厥藥資料來源：Divis 公司官網(wǎng)， （四）Divis 公司總市值增長迅速，估值處于歷史高位公司 2015 年至今總市值翻 5 倍，增長迅速。截至目前，總市值已超 6000 億盧比（約合80 億美金）。公司 2015 至 2018 財年凈利潤累計增長 20%，EPS 不足以支撐市值 6

40、 倍的增長，所以我們認為公司市值的持續(xù)增長主要來源于市場估值的提升。公司估值從 2017 年歷史最低點 13 倍增至目前 46 倍（增長約 3.6 倍），處于偏高的位置。對比可比公司，Divis 的估值位 列行業(yè)第一。我們認為高估值的原因有 1）2016、2017、2018 三年導致業(yè)績增長不佳的因素（分別是萘普生放量緩慢、進口警報、來自中國的原材料漲價）現(xiàn)階段已消除：從 2018 年萘普生銷量迅速回彈至歷史高位來看，2016 年導致其銷量不佳的因素已得到解決；進口警報事件的影響在 2017 年底已消除，未來雖有再次發(fā)生的風險，但是該風險其實面向所有存在“不合規(guī)”行為的藥企，并不單單針對 Di

41、vis；公司原材料成本在 2018 年底已恢復至漲價前水平；2）公司一貫以來資本支出保守，產(chǎn)能擴張平穩(wěn)謹慎，2019 年決定投資新建第三單元制造工廠，并積極進行逆向整合，意味著公司當前需求端旺盛，產(chǎn)能利用率已處于較高水平。我們預計第三單元在 2021-2022 年可以投產(chǎn)，實現(xiàn) 25%的總產(chǎn)能提升，旗艦產(chǎn)品產(chǎn)能擴大 30%-300%，公司業(yè)績有望快速增長。3）公司在研產(chǎn)品雷諾嗪已完成檢查，計劃提交 DMF，預計 2020 年可以完成上市。2019 年雷諾嗪美國市場銷售額為 4.8 億美元，該產(chǎn)品放量帶來的業(yè)績進一步增長；4）2017 年底公司僅花 10 個月解決進口警告事件，以及 2018 年

42、業(yè)績的快速反彈給予了市場強大的信心，顯示出公司很高的管理及經(jīng)營效率，2018 年起至今也是估值上升最快的階段； 5）公司經(jīng)營性現(xiàn)金流良好，有息負債少，投資風險較低。圖 22：Divis 2015-至今總市值變化（截至 2020/5/8，億盧比）圖 23： Divis 2015-2019EPS 變化（單位：盧比）70006000500040003000200010000總市值 706050403020102015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42

43、019Q12019Q22019Q30201520162017201820192020EPS資料來源：bloomberg、Divis 公司年報、 資料來源：Divis 公司年報、 圖 24： Divis 2015-2019PE 變化（截至 2020/5/8）圖 25： Divis 核心產(chǎn)品萘普生營收變化（單位：億盧比）PttmE6050403020102015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4截至20

44、20/5/80100萘普生營收8060402002015201620172018資料來源：bloomberg、Divis 公司年報， 資料來源：Divis 公司年報， 表 6：Divis 與可比公司估值對比 （2019A）公司股價EPSPE截至 2020/5/82019ttm1Divis lab2300.8048.2347.702Dr. Reddys Lab3978.00102.3838.863Ipca1552.3049.1131.614Mylan17.570.5929.785Cipla591.9020.6728.646Sun469.0019.4924.067Natco614.6026.692

45、3.038Aurobindo652.6529.5822.069J B Chemicals & Pharmaceuticals648.0033.3419.4410Laurus440.7523.9318.4211Zydus Cadila321.2518.0617.7912Neuland Labs417.325.1316.6113Glenmark333.7525.4213.1314Granules India157.8512.0413.1115Jubilant388.6033.6611.5416Solara Active Pharma Science469.1546.7610.0317Alembic

46、48.7538.631.2618Lupin835.00(8.18)(102.08)資料來源：Divis 公司年報， 注：Mylan 股價和 EPS 單位為 USD，其余均為 INR表 7：Divis 產(chǎn)品預計產(chǎn)能提升情況產(chǎn)品產(chǎn)能提升1萘普生/萘普生鈉30%2普瑞巴林100%3左乙拉西坦50%4加巴噴丁30%5纈沙坦300%6邁薩拉明150%7利伐塞班100%逆向整合8蒂卡格斯100%逆向整合資料來源：Divis 公司官網(wǎng)， 表 8：Divis 在研管線研發(fā)進程治療類別產(chǎn)品1驗證已完成，并計劃提交 DMF反心絞痛雷諾嗪2驗證中抗凝物替卡格雷洛3驗證中抗驚厥藥/抗癲癇藥拉考酰胺4驗證中對比介質(zhì)碘海

47、醇5可提供樣品抗糖尿病維格列汀6可提供樣品用于治療活動性膀胱米拉貝格隆7可提供樣品戒煙援助尼古丁8可提供樣品抗艾滋病毒杜魯格韋9可提供樣品消炎藥伊布地司特10可提供樣品抗凝物利伐沙班11可提供樣品抗艾滋病毒替諾福韋阿芬酰胺資料來源：Divis 公司官網(wǎng)， 圖 26：Divis 2014-2018 負債、現(xiàn)金流情況（單位：億盧比）總資產(chǎn)有息負債凈利潤經(jīng)營性現(xiàn)金流900800700600500400300200100020142015201620172018資料來源：IQVIA，Solara 年報， 三、內(nèi)外雙向驅(qū)動助力 Divis 業(yè)績增量（一）全球化高端市場布局優(yōu)質(zhì)“賽道”，外部因素驅(qū)動明顯全

48、球原料藥市場需求加速上升。據(jù) IQVIA 統(tǒng)計，2018 年全球原料藥市場的規(guī)模為 1623.9億美元；2024 年預計超過 2,250 億美元，年復合增長率 6%，且每年同比增長 0.5%。其中，美國占據(jù)市場最大的份額（42%），其次是歐洲。公司創(chuàng)立初期的全球化策略為其布局了良好的發(fā)展軌道。公司目前為全球超過 95 個國家/地區(qū)出口產(chǎn)品，和全球原料藥市場份額劃分一致，Divis 同樣瞄準了最大的兩個市場，歐洲和美國。2018 年公司出口銷售占比達 86%，其中歐美市場占 71%。受益于全球原料藥市場（尤其是歐美市場）總需求的逐年上升，為公司帶來部分營收增量。圖 27：全球原料藥市場份額（單位

49、：億美元）300025002000150010005000市場份額yoy2017201820192020202120222023202410%10%9%9%8%8%7%7%6%6%5%資料來源：IQVIA，Solara 年報， 圖 28：全球原料藥市場份額按地區(qū)劃分（單位：億美元）圖 29：Divis 營收區(qū)域拆分300025002000150010005000美國新興市場歐洲日本2018201920212024100%80%60%40%20%0%歐洲美國印度本土亞洲其他國家20142015201620172018資料來源：Solara 年報， 資料來源：Divis 公司年報， （二）Divi

50、s 內(nèi)生增長強勁，產(chǎn)能擴張迅速公司創(chuàng)立至今，從未通過并購或收購方式實現(xiàn)擴張，內(nèi)生增長為公司的營收提供了最大的貢獻力量。內(nèi)生增長來源于：業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司在核心業(yè)務通用 APIs 的基礎上，積極推進以創(chuàng)新型大客戶為目標的定制合成服務和保健營養(yǎng)品業(yè)務，豐富了公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足不同客戶的需求。保健營養(yǎng)品業(yè)務為公司貢獻了新的營收增長點，2018 年營收增速達 47%；定制合成服務作為第二大業(yè)務，雖然營收增長緩慢，但其緊密了公司和全球大客戶的業(yè)務往來。通過該業(yè)務，公司與全球前 10 大制藥公司中的 6 家保持了超 10 年的穩(wěn)定合作關系，為其他業(yè)務的開展奠定了基礎。產(chǎn)能擴大。公司先后籌備了三家制造工廠

51、，都位于印度國內(nèi)，其中兩個已投入運營，一個尚在建設中，兩家工廠都獲 FDA、歐盟檢查通過。期間，公司不斷擴張產(chǎn)能來滿足不斷增長的需求，需求-產(chǎn)能的匹配和產(chǎn)能的良好釋放為公司帶來營收增長。公司擴大產(chǎn)能的活動包括：2004 年向兩個制造工廠投資 3.04 億盧比安裝新機器設備。2006 年投資20 億盧比在維沙卡帕特南建立針對藥品成分的 “Divis Pharma SEZ”經(jīng)濟特區(qū)。2008 年在 SEZ 和 EOU 單位中建立新的生產(chǎn)及公用設施，提高第一單元的產(chǎn)能。2011 年投資 20 億盧比在第 2 單元制造工廠建設“DSN SEZ Unit”新設施。2016 年在第一單元新建兩個生產(chǎn)區(qū)。公

52、司 2019 年計劃建設新的工廠，反映了需求端的進一步增長，預計新工廠的投入運營可以為其帶來進一步的營收增量。表 9：Divis 三家制造工廠建設時間位置名稱模塊簡介1995海德拉巴第一單元12 個占地 500 英畝，主要為 API 和中間體生產(chǎn)基地2002維沙卡帕特南第二單元23 個占地 490 英畝，包括 8 個生產(chǎn)模塊，9 個 SEZ 模塊和 6 個 DSN SEZ 模塊2019卡基納達（在建）占地 425 英畝資料來源：Divis 公司官網(wǎng)， 四、啟示：我們一定是前向一體化，而不是相反（一）印度仿制藥行業(yè)啟示：中印 ANDA 數(shù)量懸殊，國內(nèi)下游制劑端能力不足從地區(qū)來看，印度的 ANDA

53、 數(shù)量長期排名全球第一。2019 年印度獲批 374 個，占總獲批數(shù)的 44，中國獲批 56 個（7%）。過去，中國原料藥企長期處于產(chǎn)業(yè)鏈的上游，為印度提供精細化學及中間體。印度依靠中國的原料，不斷向下游延伸，壟斷歐美仿制藥市場。近三年，中國 ANDA 數(shù)量上升趨勢明顯，我們認為中國企業(yè)已向印度發(fā)起了挑戰(zhàn)，積極進行產(chǎn)業(yè)升級和全球化布局。對比國內(nèi)可比公司，印度仿制藥企業(yè)海外營收占比高，且大部分來自歐美地區(qū)。我們認為國內(nèi)原料藥企業(yè)可借鑒印度藥企的發(fā)展模式，努力提升后端仿制藥實力，進行迭代更新。成功躋身市場大、條件佳的歐美高端市場是中國原料藥企未來發(fā)展的關鍵。圖 30：20092019 年 FDA

54、批準 ANDA 數(shù)量（單位：個）ANDA總數(shù)印度ANDA數(shù)量中國ANDA數(shù)量8468335645985984764194184314003853743041782011321421441541671671305644912141215152638900800700600500400300200100020092010201120122013201420152016201720182019資料來源：FDA， 圖 31：2018 年 Divis 與國內(nèi)可比公司海外營收占比對比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%Divis健友股份華海藥業(yè)天宇股份普洛藥業(yè)仙琚制藥浙江醫(yī)藥0%

55、資料來源：各公司 2018 年年報， （二）“合規(guī)”成為立足市場的重要條件從 Divis 的案例中我們可以看到進口警告事件對公司造成的嚴重負面影響。FDA 對國外生產(chǎn)藥品的檢查趨緊，審查壓力變大，進口警告不是一過性的事件，而將在未來長期存在。結(jié)合國內(nèi)近年環(huán)保趨嚴，審查趨緊的形式，這對中國原料藥企的“合規(guī)性”提出了更高的要求。在產(chǎn)業(yè)迭代的背景下，中國企業(yè)若想真正進軍歐美規(guī)范市場，則應更重視 EHS、質(zhì)量管控，以及 cGMP 的體系建設，掃清發(fā)展路上的隱患。（三）資金儲備保證產(chǎn)能建設釋放原料藥企作為醫(yī)藥制造業(yè)，前期設備投入、產(chǎn)能建設需要大量資金儲備，供給端產(chǎn)能更會因為環(huán)保、審批等因素難以短時間大幅

56、提升，具備產(chǎn)能優(yōu)勢的企業(yè)規(guī)模效應顯著，帶來更低的生產(chǎn)成本；需求端格局相對分散，當行業(yè)供小于需時，公司可憑借議價能力的提高實現(xiàn)量價齊升。Divis 商業(yè)策略保守，嚴格控制資本支出，并且能將利潤轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金累積。長期以來產(chǎn)能不斷建設的背后是充足的資金儲備和良好現(xiàn)金流的支持，保證公司高效、及時、合理提升公司的供貨能力。國內(nèi)的原料藥企現(xiàn)正處于產(chǎn)業(yè)升級的關鍵階段，產(chǎn)能建設的加速期。我們認為公司應時刻關注資金的調(diào)配，保持良好的現(xiàn)金流水平，切忌盲目擴張，保證企業(yè)未來的良性、可持續(xù)的發(fā)展。圖 32： Divis 2014-2018 負債、現(xiàn)金流情況（單位：億盧比）總資產(chǎn)有息負債凈利潤經(jīng)營性現(xiàn)金流900800700600500400300200100020142015201620172018資料來源：Divis 公司年報， 五、投資建議我們持續(xù)推薦產(chǎn)業(yè)升級邏輯主線，國內(nèi)仿制藥產(chǎn)業(yè)鏈的重塑是由上游啟動的而不是下游。因此，在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)環(huán)境急速變化下 API、制劑