復(fù)盤蘋果供應(yīng)鏈發(fā)展歷程探尋特斯拉供應(yīng)鏈長期成長標的

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 1、 前言 5 HYPERLINK l _TOC_250022 2、 特斯拉與蘋果在供應(yīng)鏈管理體系中的異同 6 HYPERLINK l _TOC_250021 、 相同之處 7 HYPERLINK l _TOC_250020 、 打造開放式的供應(yīng)鏈體系 7 HYPERLINK l _TOC_250019 、 零部件迭代速度較快 8 HYPERLINK l _TOC_250018 、 聚焦核心環(huán)節(jié)，通過自研/自研+對外合作的形式把控核心環(huán)節(jié) 8 HYPERLINK l _TOC_250017 、 價值量較高、壁壘較高的環(huán)節(jié)（屏幕/電池）毛利率

2、未必高 11 HYPERLINK l _TOC_250016 、 不同之處 14 HYPERLINK l _TOC_250015 、 當前特斯拉對非核心零部件供應(yīng)商資質(zhì)、產(chǎn)品質(zhì)量要求不太嚴格，并給予供應(yīng)商較多的自主權(quán) 14 HYPERLINK l _TOC_250014 、 當前特斯拉在單一市場的單一零部件供應(yīng)常采取單一供應(yīng)商獨供或某一供應(yīng)商主供的形式 14 HYPERLINK l _TOC_250013 、 未來趨勢 14 HYPERLINK l _TOC_250012 3、 電動化、智能化催生的增量環(huán)節(jié)與供應(yīng)鏈的重構(gòu)是特斯拉供應(yīng)鏈最大的機遇 15 HYPERLINK l _TOC_2500

3、11 、 電動化、智能化帶來增量零部件，催生新機遇 15 HYPERLINK l _TOC_250010 、 模塊化設(shè)計為國產(chǎn)零部件廠商帶來單車價值提升的空間 16 HYPERLINK l _TOC_250009 4、 復(fù)盤蘋果供應(yīng)鏈發(fā)展歷程，挖掘特斯拉供應(yīng)鏈長期成長標的 17 HYPERLINK l _TOC_250008 、 大立光前瞻性布局+技術(shù)引領(lǐng)，鑄造光學鏡頭全球王者 18 HYPERLINK l _TOC_250007 、 立訊精密縱向深挖客戶需求，橫向拓展業(yè)務(wù)邊界，打造優(yōu)質(zhì)平臺化公司 22 HYPERLINK l _TOC_250006 5、 特斯拉優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈標的 25 HYPE

4、RLINK l _TOC_250005 、 寧德時代技術(shù)布局前瞻，成本優(yōu)勢顯著 26 HYPERLINK l _TOC_250004 、 三花智控聚焦熱管理，技術(shù)優(yōu)勢明顯 29 HYPERLINK l _TOC_250003 、 宏發(fā)股份高壓直流繼電器全球龍頭 31 HYPERLINK l _TOC_250002 、 拓普集團深挖客戶需求、擴充品類打造集成化供應(yīng)商 33 HYPERLINK l _TOC_250001 、 旭升股份成于特斯拉，不止于特斯拉 36 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風險提示 38圖表目錄圖 1： 近十年蘋果毛利率維持在 40%左右 5圖 2：

5、2019 年蘋果前 200 家供應(yīng)商中東亞地區(qū)占比逾 7 成 6圖 3： 蘋果與特斯拉在供應(yīng)鏈管理體系上分別有四大相同之處和三大不同之處 7圖 4： 2017 年共有 769 家工廠為蘋果提供零部件及組裝服務(wù) 8圖 5： iPhone 與特斯拉均聚焦于底層生態(tài)、運算力以及核心硬件 9圖 6： 三個計算模塊擁有強大數(shù)據(jù)計算能力 10圖 7： 特斯拉芯片處理速度較上一代產(chǎn)品提升 21 倍 10圖 8： 2007 年蘋果推出第一版 iOS 系統(tǒng)，2010 年起蘋果采用“自主研發(fā)+委外代工”的模式生產(chǎn) A 系列處理器 10圖 9： 2010 年后特斯拉加大了在電池領(lǐng)域的專利布局 11圖 10： 屏幕占

6、 iPhone 的 BOM 成本中的比重較高 11圖 11： 蘋果供應(yīng)鏈中屏幕的毛利率較低 12圖 12： 蘋果產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)毛利率呈下行趨勢 13圖 13： 鎖價期過后，旭升股份毛利率呈下降趨勢 13圖 14： 早期特斯拉供應(yīng)鏈常有“三年鎖價期” 14圖 15： 我們預(yù)計后期特斯拉供應(yīng)鏈不會有“三年鎖價期” 14圖 16： 傳統(tǒng)車企 EE 設(shè)計架構(gòu)：分布式網(wǎng)絡(luò) 17圖 17： 特斯拉 EE 設(shè)計架構(gòu)：集合化思路 17圖 18： 大立光發(fā)展歷程可分為三個階段 18圖 19： 大立光營業(yè)收入從 2007 年的 58.82 億新臺幣增至 2019 年的 607.45 億新臺幣 19圖 20： 大立

7、光歸母凈利潤從 2007 年的 25.7 億新臺幣增至 2019 年的 282.63 億新臺幣 19圖 21： 近年來大立光盈利能力持續(xù)維持高位 19圖 22： 消費者對手機的相機功能較為看重 20圖 23： 手機三攝滲透率預(yù)計將持續(xù)提升 20圖 24： 高像素鏡頭滲透率持續(xù)提升 20圖 25： 全球手機攝像頭出貨量有望持續(xù)增長 20圖 26： iPhone 相機成本及占比持續(xù)提升 20圖 27： 近年來大立光研發(fā)費用持續(xù)增長，并遠超同業(yè) 21圖 28： 大立光毛利率遠超同業(yè) 22圖 29： 消費電子類產(chǎn)品成為立訊精密營業(yè)收入增長的重要支柱 22圖 30： 近年立訊精密對蘋果的銷售額占營收的比

8、重持續(xù)提升 23圖 31： 立訊精密緊扣蘋果的需求而持續(xù)升級，實現(xiàn) ASP 持續(xù)提升 24圖 32： SMT 工藝流程 24圖 33： 立訊精密采用事業(yè)部責任制，有利于統(tǒng)籌管理，并激發(fā)各事業(yè)部的工作積極性 25圖 34： 特斯拉供應(yīng)鏈優(yōu)質(zhì)標的可分為兩類 26圖 35： 公司具備量產(chǎn)條件的電芯的能量密度接近松下 NCA（單位：Wh/kg） 27圖 36： 2019 年三花智控為電子膨脹閥領(lǐng)域全球龍頭 30圖 37： 三花智控電子膨脹閥業(yè)務(wù)毛利率較高 30圖 38： 2018 年車用熱管理系統(tǒng)電裝、法雷奧、瀚昂、馬勒市場份額合計 55% 31圖 39： 三花智控緊跟特斯拉的需求持續(xù)擴充產(chǎn)品品類、A

9、SP 持續(xù)提升 31圖 40： 宏發(fā)股份營業(yè)收入穩(wěn)步增長 32圖 41： 宏發(fā)股份繼電器業(yè)務(wù)營業(yè)收入穩(wěn)步增長 32圖 42： 繼電器行業(yè) CR3 市場份額合計 36.2% 33圖 43： 高壓直流繼電器行業(yè) CR3 市場份額合計 63% 33圖 44： 拓普集團產(chǎn)品逐步多元化、單車價值量持續(xù)提升 33圖 45： 拓普集團與通用近 20 年合作歷程 34圖 46： 拓普集團生產(chǎn)基地配套吉利汽車 34圖 47： 拓普集團對吉利汽車供貨 ASP 持續(xù)提升 34圖 48： 2019 年底吉利汽車應(yīng)收賬款占拓普集團應(yīng)收賬款比重 35.1% 34圖 49： 拓普集團客戶圈包含全球主流傳統(tǒng)車企和造車新勢力

10、35圖 50： 拓普集團股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中于董事長鄔建樹 35圖 51： 旭升股份發(fā)展歷程 36圖 52： 旭升股份主要產(chǎn)品在新能源汽車領(lǐng)域的應(yīng)用較廣 37圖 53： 旭升股份股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中于徐旭東及其親屬 38圖 54： 2019 年起旭升股份特斯拉業(yè)務(wù)占比下降 38表 1： 特斯拉供應(yīng)鏈中拓普集團、旭升股份、三花智控毛利率較高 12表 2： 特斯拉國產(chǎn)供應(yīng)鏈一覽 15表 3： 大立光在技術(shù)布局節(jié)奏上領(lǐng)先于舜宇光學 21表 4： 在已配套的電芯單體能量密度中，寧德時代處于領(lǐng)先水平 26表 5： 寧德時代方形 NCM811 和松下圓柱 NCA 具備成本優(yōu)勢（單位：元/kWh） 27表 6： 寧

11、德時代供應(yīng)商 100%國產(chǎn)化，原材料成本相對較低 28表 7： 與供應(yīng)商的合作模式中，寧德時代處于主導地位 28表 8： 寧德時代供應(yīng)商較為分散 29表 9： 布局上游關(guān)鍵材料，形成一體化產(chǎn)業(yè)鏈 29表 10： 2016 年旭升股份供應(yīng)特斯拉主要產(chǎn)品 37表 11： 特斯拉供應(yīng)鏈受益公司估值 381、 前言我們?yōu)槭裁匆ㄟ^對標蘋果供應(yīng)鏈來研究特斯拉供應(yīng)鏈？蘋果的供應(yīng)鏈管理體系堪稱行業(yè)標桿，卓越的供應(yīng)鏈管理以及運營能力是蘋果長期維持高盈利能力的重要法寶。特斯拉產(chǎn)品序列有望進一步下沉，完善供應(yīng)鏈管理體系進而合理管控成本或?qū)⑹窍乱浑A段特斯拉的重要戰(zhàn)略選擇。圖1：近十年蘋果毛利率維持在 40%左右43

12、.9%40.5%40.1%39.4%38.6%39.1%38.5%37.6%38.3%37.8%46%44%42%40%38%36%34%2010201120122013201420152016201720182019銷售毛利率數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所蘋果是制造業(yè)精益管理的典范，其“無縫化”的供應(yīng)鏈管理體系是長期維持高毛利的重要法寶。我們認為，蘋果供應(yīng)鏈管理的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：打破傳統(tǒng)手機較為封閉化的供應(yīng)體系，打造開放式的供應(yīng)體系，根據(jù)自身需求變化執(zhí)行“準入/淘汰”機制。實施供應(yīng)商多元化策略，對上游壓價力度較大，確保供應(yīng)鏈強勢地位。高效的物流體系、響應(yīng)快速的供應(yīng)商，確保較低的庫存量。蘋

13、果主要通過便捷的物流系統(tǒng)和將庫存壓力盡量轉(zhuǎn)嫁至代工廠上游的一級、二級供應(yīng)商的形式，保證較低的庫存量。交融式的研發(fā)模式，提高與供應(yīng)商的合作效率。蘋果滲透到 iPhone 眾多元器件的開發(fā)、生產(chǎn)過程中，并派駐大量工程師到元器件工廠進行共同開發(fā)，減少與供應(yīng)商不必要的磨合成本。供應(yīng)鏈主要集中于電子工業(yè)發(fā)達的東亞地區(qū)，提升供應(yīng)鏈運營效率。圖2：2019 年蘋果前 200 家供應(yīng)商中東亞地區(qū)占比逾 7 成1.5%9%7%23%5%15%20%19.5%中國臺灣美國日本中國大陸中國香港韓國歐洲新加坡數(shù)據(jù)來源：蘋果公司公告、開源證券研究所未來特斯拉產(chǎn)品序列有望進一步下沉，不夠精細化的供應(yīng)鏈管理體系或直接影響盈

14、利能力。優(yōu)化供應(yīng)鏈管理機制是特斯拉亟待面臨的重要問題。鑒于 Elon Musk 秉持致力于改變?nèi)蚰茉锤窬謧ゴ蟮脑妇?，未來特斯拉的產(chǎn)品序列有望進一步下沉，以觸及更廣闊的客戶族群。成本管控將成為特斯拉所要面臨的重要問題，“蘋果經(jīng)驗”或能為特斯拉提供參考。特斯拉的供應(yīng)鏈管理與蘋果具有一定的相似之處，主要體現(xiàn)在：（后文將詳細論述）打造開放式的供應(yīng)鏈體系；受 IT 文化影響，工程師具有較強的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品經(jīng)理的特性，重視用戶體驗，零部件迭代速度快，特斯拉零部件迭代速度較蘋果更快；聚焦核心環(huán)節(jié)，通過“自研/自研+對外合作”的形式把控核心環(huán)節(jié)；要求供應(yīng)商具有較高的配合度，并要有專門團隊負責相應(yīng)業(yè)務(wù)；價值量較高

15、、壁壘較高的重資產(chǎn)環(huán)節(jié)毛利率可能并不高；短期內(nèi)部分非核心零部件毛利率可能維持高位，但是長期有望向行業(yè)盈利中樞收斂。特斯拉和蘋果分別相較于燃油車/功能機帶來了增量零部件；都給予了供應(yīng)商從單一零部件供應(yīng)商向集成化供應(yīng)商升級的機遇；均培育了大量國產(chǎn)供應(yīng)商。因此，本文對比特斯拉與蘋果的供應(yīng)鏈體系，通過研究蘋果供應(yīng)鏈管理體系的演變以及供應(yīng)鏈中能伴隨蘋果成長并持續(xù)進化的優(yōu)質(zhì)公司，結(jié)合目前特斯拉在供應(yīng)鏈管理上的變化，挖掘特斯拉供應(yīng)鏈中持續(xù)成長的優(yōu)質(zhì)標的。2、 特斯拉與蘋果在供應(yīng)鏈管理體系中的異同我們認為，特斯拉與蘋果在供應(yīng)鏈體系上有四大相同之處和三大不同之處：圖3：蘋果與特斯拉在供應(yīng)鏈管理體系上分別有四大相

16、同之處和三大不同之處資料來源：開源證券研究所、 相同之處、 打造開放式的供應(yīng)鏈體系蘋果與特斯拉均打破傳統(tǒng)手機/汽車較為封閉化的供應(yīng)體系，打造開放式的供應(yīng)體系。蘋果的打破傳統(tǒng)手機產(chǎn)業(yè)鏈較為封閉的供應(yīng)體系，零部件供應(yīng)商分布全球各地，并 根據(jù)自身需求變化執(zhí)行動態(tài)的“準入/淘汰”機制。如早期為蘋果提供觸摸屏配件的 萊寶高科，因后續(xù)無法為蘋果提供更高要求的 in-cell 觸屏而被排除在蘋果供應(yīng)鏈之外。特斯拉同樣打造開放式的供應(yīng)體系，一方面，在發(fā)展初期，特斯拉規(guī)模較小且零部件迭代速度較慢，對傳統(tǒng)大型零部件供應(yīng)商的吸引力有限，唯有打造開放式的供應(yīng)體系接納更多供應(yīng)商方能滿足其產(chǎn)品不斷迭代、升級的需求；另一方

17、面，在集成化的電子架構(gòu)下軟硬件的關(guān)聯(lián)打破，軟件部分的核心由特斯拉掌控，零部件供應(yīng)商有了繞過 Tier1 供應(yīng)商，直接面對主機廠（特斯拉）需求來提升自身設(shè)計制造能力和往部件集成方向攀升的機會。圖4：2017 年共有 769 家工廠為蘋果提供零部件及組裝服務(wù)資料來源：WPR、 零部件迭代速度較快蘋果和特斯拉均受 IT 文化影響，工程師具有較強的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品經(jīng)理特性，重視用戶體驗，零部件迭代速度快，但特斯拉零部件迭代速度較蘋果更快。一般來說，傳統(tǒng)車企從規(guī)劃到量產(chǎn)往往需要 3 年及以上的時間，在研發(fā)過程中即使有新技術(shù)出現(xiàn)，常常也不會應(yīng)用于該款車型中；如果有更換零部件的需求，至少會在下一年度的新車型中才會

18、采用。特斯拉內(nèi)部的工程師隊伍中軟件工程師處于相對主導的地位，其借鑒了 IT 業(yè)“敏捷開發(fā)”的思路，以前沿技術(shù)、客戶的反饋為核心，不斷進行產(chǎn)品開發(fā)和升級。Model 3 從研發(fā)到量產(chǎn)僅花費一年半左右時間，無論是在研發(fā)階段還是在量產(chǎn)后都不斷進行迭代升級，此前常出現(xiàn)量產(chǎn)后部分零部件在 2-3 個月內(nèi)即替換的狀況?？紤]到特斯拉迭代升級較頻繁的訴求以及特斯拉目前尚難以投注大量精力于零部件生產(chǎn)的現(xiàn)狀，特斯拉對零部件供應(yīng)商的要求主要有：配合度高，具有較強的產(chǎn)品開發(fā)能力，能快速響應(yīng)；在研發(fā)生產(chǎn)階段給予供應(yīng)商一定的自由度，特斯拉常常會提出自身的訴求，但不會過多干涉供應(yīng)商具體的產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)過程。、 聚焦核心環(huán)節(jié)

19、，通過自研/自研+對外合作的形式把控核心環(huán)節(jié)作為智能手機領(lǐng)域和汽車領(lǐng)域的革命者，iPhone 與特斯拉在戰(zhàn)略上均聚焦于“核心增量環(huán)節(jié)”兩個輕資產(chǎn)環(huán)節(jié)（生態(tài)、運算力）、一個重資產(chǎn)環(huán)節(jié)（屏幕/電池）。生態(tài)：提高硬件與軟件的融合度，重塑生態(tài)系統(tǒng)iPhoneIOS 系統(tǒng)：硬件與軟件的融合度更高，提供更流暢、更具可操作性的用戶體驗。特斯拉構(gòu)建集成化的汽車電子架構(gòu)，并與 OTA、Autopilot 完美結(jié)合：使得在不改變汽車硬件的條件下通過 OTA 升級即可改善車輛駕駛性能，打造極致智能化體驗。運算力：擁有強大性能的處理器是智能化的重要保障iPhoneA 系列芯片特斯拉FSD 芯片對性能具有決定性影響、通

20、用化程度不高、成本占比較高的硬件iPhone屏幕：屏幕是人機交互的窗口，直接影響用戶體驗，且具有一定的定制化屬性（而DRAM、NAND Flash 較為標準化）。特斯拉電池：直接影響電動車的安全性和續(xù)航里程，是整車中成本占比最高的部件。圖5：iPhone 與特斯拉均聚焦于底層生態(tài)、運算力以及核心硬件資料來源：開源證券研究所在發(fā)展初期，受資金實力所限，iPhone 與特斯拉均從核心的輕資產(chǎn)環(huán)節(jié)（初期的開發(fā)成本較高）入手，構(gòu)筑在智能化領(lǐng)域的核心競爭力。后期隨著實力的逐步增長，逐步滲入核心的重資產(chǎn)環(huán)節(jié)（屏幕/電池）。蘋果公司前期聚焦輕資產(chǎn)的核心環(huán)節(jié)，對重資產(chǎn)、技術(shù)迭代快的面板領(lǐng)域布局保守。 2007

21、 年蘋果公司發(fā)布第一版 iOS 系統(tǒng)，并在同年應(yīng)用至第一代 iPhone 中；2010 年蘋果公司首次推出自主研發(fā)的A4 處理器，自此 iPhone 開始通過“自行設(shè)計+委外代工”模式生產(chǎn) A 系列芯片。屏幕作為人機交互的窗口，直接影響用戶體驗。盡管 2010年后 iPhone 銷量快速增長，賬面現(xiàn)金與日俱增，但由于面板行業(yè)具有重資產(chǎn)、技術(shù)迭代速度快、技術(shù)壁壘高的屬性，且當時國產(chǎn)面板廠崛起，面板價格迎來下行周期，iPhone 并未深度介入面板領(lǐng)域，而主要通過扶植LG Display、JDI 等面板廠（向 LG Display、JDI 注資）、自行開發(fā)前沿技術(shù)等途徑以試圖削弱三星在 iPhone

22、 OLED 屏幕供應(yīng)體系的強勢地位。特斯拉從 Model S 起即對傳統(tǒng)的汽車電子架構(gòu)進行了大刀闊斧的改革， 通過 Autopilot 及 OTA 軟件更新完善智能駕駛性能，并在 2019 年首推自研 FSD 芯片。 2014 年推出Autopilot 1.0，搭載 Mobileye Q3 芯片，實現(xiàn)自動駕駛 L2 級別，是全球最早推出高性能自動駕駛車企。2016 年推出的Autopilot 2 系統(tǒng)中增加了傳感器數(shù)量，搭載英偉達 Drive PX2 芯片，已經(jīng)可以完成了部分自動駕駛 L3 級別功能。在 2019 年推出的 Autopilot 3.0 系統(tǒng)中，特斯拉推出了自研芯片 FSD（自主

23、研發(fā)+委外代工），自動駕駛級別將達到 L3 級別。特斯拉 FSD 芯片處理數(shù)據(jù)能力強大，是未來特斯拉長期核心競爭優(yōu)勢。特斯拉 FSD芯片主要包含三個計算性模塊，分別為 CPU、GPU 和 NNA。CPU 最高運行頻率為 2.2GHz，GPU 主頻最高為 1GHz，最高計算能力達到 600GFLIPS，2 個 NNA 核心，單個核心運行頻率為 2GHz，單個 NNA 峰值計算能力可達到 36.86TOPS。特斯拉自主研發(fā)的 PSD 芯片處理速度達到 2300 幀/秒，與 Autopilot 2/2.5 系統(tǒng)中所用的英偉達 Drive PX2 芯片相比，處理速度提升了 21 倍。與英偉達最新一代D

24、rive Xavier 芯片相比，特斯拉 PSD 芯片處理速度依然是其處理速度的 7 倍。強大的芯片計算能力讓特斯拉在自動駕駛性能遙遙領(lǐng)先，我們認為核心芯片技術(shù)將是特斯拉未來的核心競爭優(yōu)勢。圖6：三個計算模塊擁有強大數(shù)據(jù)計算能力圖7：特斯拉芯片處理速度較上一代產(chǎn)品提升 21 倍資料來源：特斯拉發(fā)布會資料來源：特斯拉發(fā)布會圖8：2007 年蘋果推出第一版 iOS 系統(tǒng)，2010 年起蘋果采用“自主研發(fā)+委外代工”的模式生產(chǎn) A 系列處理器數(shù)據(jù)來源：IDC、開源證券研究所主流電池路線的逐步清晰降低了特斯拉開發(fā)并生產(chǎn)電池的風險。特斯拉推出的第一代電動車 Roadster 采用了外購的 LMO 電池（

25、非定制化），此時動力電池路線較為多樣，未來的主流電池路線尚未清晰。此后，三元（NCM/NCA）電池逐步確立在高端動力電池市場的領(lǐng)導地位、銷量的持續(xù)增長在一定程度上為特斯拉未來研發(fā)并生產(chǎn)動力電池提供了保障。圖9：2010 年后特斯拉加大了在電池領(lǐng)域的專利布局6050403020100Tesla,inc./Tesla Motors inc.Tesla Motors Canada ULC數(shù)據(jù)來源：IOPscience、開源證券研究所、 價值量較高、壁壘較高的環(huán)節(jié)（屏幕/電池）毛利率未必高屏幕與動力電池分別為 iPhone 和特斯拉的成本中心，且對產(chǎn)品性能具有關(guān)鍵影響、技術(shù)壁壘較高，但盈利能力不一定高

26、。一方面，屏幕與動力電池分別是 iPhone 和特斯拉成本最高的零部件，蘋果與特斯拉對其價格敏感度較高。另一方面，屏幕與動力電池行業(yè)都為市場競爭度較高的行業(yè)，LG Display、三星 SDI、JDI、夏普都曾為或現(xiàn)在正是蘋果的屏幕供應(yīng)商，目前特斯拉的電池供應(yīng)商也涵蓋松下、LG 化學、寧德時代。蘋果（在OLED 屏幕尚未成為 iPhone 系列主流的技術(shù)路線前）和特斯拉均對屏幕/電池供應(yīng)商保持了較高的議價能力。圖10：屏幕占 iPhone 的 BOM 成本中的比重較高iPhone X MaxiPhone XS Max050100150200250300350400450500應(yīng)用處理器電池連接

27、與傳感器相機屏幕存儲器混合信號/射頻電源管理/音頻其他電子器件機械裝置/外殼測試/組裝/支撐材料數(shù)據(jù)來源：TechInsights、開源證券研究所圖11：蘋果供應(yīng)鏈中屏幕的毛利率較低資料來源：Wind、開源證券研究所注：文中各供應(yīng)商的毛利率均為 2019 年公司整體毛利率公司指標2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/6/30整車廠特斯拉毛利率22.8%22.9%18.9%18.8%16.6%20.8%拓普集團毛利率28.8%31.2%29.0%26.9%26.3%26.0%其他汽零旭升股份毛利率41.7%49.4%44.4

28、%39.6%34.0%35.3%三花智控毛利率28.5%29.8%31.2%28.6%29.6%27.8%松下（AM 板塊，汽車解決方案+動力電池）營業(yè)利潤率-0.8%-3.1%-3.1%LG 化學（二次電池）營業(yè)利潤率0.0%0.6%0.6%3.2%-5.4%5.5%寧德時代毛利率38.6%43.7%36.3%32.8%29.1%27.2%表1：特斯拉供應(yīng)鏈中拓普集團、旭升股份、三花智控毛利率較高動力電池數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所早期蘋果供應(yīng)鏈中部分非核心、且技術(shù)壁壘不高的零部件供應(yīng)商也能享受較高的毛利率，但往往難以持續(xù)。早期，部分技術(shù)壁壘不高的環(huán)節(jié)的供應(yīng)商在短期內(nèi)滿足了蘋果的需求，

29、或者在短期內(nèi)相較于同業(yè)具有一定的優(yōu)勢，進而獲得了較高的毛利率。但由于技術(shù)壁壘不高，蘋果往往會逐步導入其他供應(yīng)商，通過多家供應(yīng)商之間的互相制衡提高自身的議價能力，后續(xù)相關(guān)公司的毛利率均出現(xiàn)了顯著的下降。圖12：蘋果產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)毛利率呈下行趨勢2012201320142015201620172018201935%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%德賽電池（電池模組）宸鴻科技（觸控屏）金龍機電（電動馬達）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所對于技術(shù)壁壘不高的環(huán)節(jié)，特斯拉 “三年鎖價期”政策難以再現(xiàn)。作為對供應(yīng)商迎合特斯拉持續(xù)迭代、快速響應(yīng)的回報（特斯拉往往不會承擔部分外購零部件的研

30、發(fā)費用），初期特斯拉對供應(yīng)鏈部分公司實行“三年鎖價期”政策，鎖價期過后再進行價格調(diào)整。以旭升股份為例（2014-2019 年旭升股份對特斯拉銷售額分別占其汽車類業(yè)務(wù)營收的 61.5%/94.8%/83.1%/76.6%/77.1%/64.9%），旭升股份于 2013 年 7 月通過特斯拉認證，并于同年 10 月簽訂為期十年的供應(yīng)協(xié)議，協(xié)議中規(guī)定了采購商品前三年價格較為穩(wěn)定，后續(xù)再協(xié)商具體價格。2013-2016 年旭升股份供應(yīng)特斯拉的零部件品類不斷擴充，得益于鎖價，期間內(nèi)公司汽車業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)增長，2016 年毛利率甚至高達 57.2%，隨著鎖價期結(jié)束實行年降政策，疊加 2017 年旭升股份承

31、接的低毛利率的 Model 3 零部件訂單的釋放，2017-2019 年旭升股份汽車業(yè)務(wù)毛利率顯著下降?？紤]到盈利是特斯拉對于中國市場的重要訴求，且目前特斯拉中國區(qū)的部分高管（尤其是負責采購）來自合資廠，我們預(yù)計針對中國區(qū)供應(yīng)商“三年鎖價期”的政策難以再現(xiàn)，針對供應(yīng)商的政策將向傳統(tǒng)車企靠攏。圖13：鎖價期過后，旭升股份毛利率呈下降趨勢資料來源：Wind、開源證券研究所圖14：早期特斯拉供應(yīng)鏈常有“三年鎖價期”圖15：我們預(yù)計后期特斯拉供應(yīng)鏈不會有“三年鎖價期”資料來源：開源證券研究所資料來源：開源證券研究所、 不同之處、 當前特斯拉對非核心零部件供應(yīng)商資質(zhì)、產(chǎn)品質(zhì)量要求不太嚴格，并給予供應(yīng)商較

32、多的自主權(quán)當前特斯拉對非核心零部件性能要求不太嚴格，給予了供應(yīng)商一定的自主權(quán)。蘋果一直以來對零部件的性能要求較苛刻，驗證周期較長；并常派工程師到元器件廠商共同開發(fā)。對于特斯拉而言，一方面，特斯拉對于符合要求的非核心部件供應(yīng)商驗證周期相對較短（曾有急缺零部件的供應(yīng)商只用了一個星期不到即完成送樣），另一方面，目前特斯拉在產(chǎn)品開發(fā)上，將更多的精力投注于核心環(huán)節(jié)，對于非核心零部件性能要求不太嚴格。特斯拉在與供應(yīng)商合作時，往往會向供應(yīng)商提一系列要求，但會給予供應(yīng)商一定的自主權(quán)。仍以旭升股份為例，2013 年 6 月旭升股份首次與特斯拉接觸。特斯拉希望旭升股份能為電池冷卻系統(tǒng)中一個零部件提供更優(yōu)化的制造方

33、案。旭升股份在 15 天內(nèi)開模試制出合格樣件，公司的產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)和研發(fā)實力、響應(yīng)速度等得到了特斯拉的認可， 2013 年 7 月，公司通過了特斯拉的供應(yīng)商認證。并于 2013 年 10 月簽訂了 10年供貨合同，旭升股份成為特斯拉一級供應(yīng)商。、 當前特斯拉在單一市場的單一零部件供應(yīng)常采取單一供應(yīng)商獨供或某一供應(yīng)商主供的形式相較于蘋果在某一零部件上采用多供應(yīng)商的策略，當前特斯拉在單一市場的單一零部件供應(yīng)常采取某單一供應(yīng)商獨供或某一供應(yīng)商主供的形式。一方面，目前特斯拉銷量仍處于增長階段，議價能力不夠強，當前引入二供的意義有限；另一方面，特斯拉系統(tǒng)集成能力較強，在當前節(jié)點與其和供應(yīng)商談價格、尋求二

34、供，不如多花精力仔細研究如何改進工藝，從系統(tǒng)層面降低成本。、 未來趨勢挑戰(zhàn)一：特斯拉未來產(chǎn)品序列或?qū)⑦M一步下沉（尤其對于中國市場而言），為了維持盈利能力，可能會通過導入二供、加大對上游供應(yīng)商的壓價力度，提升對零部件供應(yīng)商的議價能力?，F(xiàn)有供應(yīng)商的盈利能力和在供應(yīng)鏈中的地位可能會受到影響。我們認為，參照蘋果的供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗，長期來看，對于技術(shù)壁壘較低的環(huán)節(jié)，特斯拉大概率會通過供應(yīng)商多元化、加大壓價力度等方式控制成本，供應(yīng)商毛利率將收斂至行業(yè)平均水平。挑戰(zhàn)二：目前特斯拉負責中國區(qū)采購業(yè)務(wù)的領(lǐng)導多來自傳統(tǒng)車企，可能會引入傳統(tǒng)車企對供應(yīng)商的管理思路取消“三年鎖價期”政策，從第一年開始實行“年降”；引入傳

35、統(tǒng)零部件供應(yīng)商等措施。對于供應(yīng)商而言，新項目訂單前三年的高毛利率的現(xiàn)狀或?qū)⒉粡?fù)存在。挑戰(zhàn)三：特斯拉零部件迭代速度較快，可能會有供應(yīng)商因無法滿足特斯拉的需求而被淘汰。供應(yīng)商的應(yīng)對之策：對于挑戰(zhàn)一、挑戰(zhàn)二，供應(yīng)商可通過縱向精細化（持續(xù)改進工藝、降低單品成本）和橫向外延拓展（對內(nèi)針對特斯拉的需求拓展產(chǎn)品類型，對外拓展客戶群體）兩種方式應(yīng)對?？v向精細化：汽車零部件標準化屬性較強，往往通過規(guī)?；a(chǎn)、優(yōu)化生產(chǎn)管理體系等方式實現(xiàn)降本，但僅靠降低單品成本對公司盈利能力的提升空間有限。橫向外延拓展：若“深挖”特斯拉需求，拓展產(chǎn)品/業(yè)務(wù)類型，一方面公司需要具備較高的經(jīng)營管理效率，方能促成多項業(yè)務(wù)共同發(fā)展；另一方

36、面各業(yè)務(wù)往往具有一定相通性。另外，供應(yīng)商可通過特斯拉的背書，對外拓展客戶。對于挑戰(zhàn)三，我們認為隨著特斯拉工藝的逐步成熟，通用零部件的迭代可能會放緩，但是創(chuàng)新件大概率會延續(xù)高迭代速度甚至迭代速度會加快。供應(yīng)商需具備較強的配合度和快速響應(yīng)能力。3、 電動化、智能化催生的增量環(huán)節(jié)與供應(yīng)鏈的重構(gòu)是特斯拉供應(yīng)鏈最大的機遇、 電動化、智能化帶來增量零部件，催生新機遇相較于燃油車，電動車新增的三電系統(tǒng)、充電模塊、熱管理模塊等環(huán)節(jié)貢獻新的增長機遇。另外，與燃油車核心零部件主要被外資供應(yīng)商壟斷不同，目前寧德時代、三花智控等國產(chǎn)供應(yīng)商已在三電系統(tǒng)、充電模塊、熱管理模塊等環(huán)節(jié)取得突破。汽車智能化也帶來了域控制器、軟

37、件系統(tǒng)、攝像頭雷達等增量環(huán)節(jié)，國內(nèi)涌現(xiàn)了東軟睿馳、中科創(chuàng)達、德賽西威、聯(lián)創(chuàng)電子等優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商。零部件供應(yīng)商產(chǎn)品單車價值量測算/元電池LG 化學南京圓柱形 NCM81160000寧德時代磷酸鐵鋰+CTP52500賽科利電池 Pack 殼體、部分零部件4000電池材料LG 化學南京正極天津巴莫9896負極璞泰來2803POSCO2803隔膜恩捷股份（涂覆膜，A 供）2643湖南中鋰（基膜，B 供）2447電解液天賜材料2226結(jié)構(gòu)件科達利2500表2：特斯拉國產(chǎn)供應(yīng)鏈一覽松下（后續(xù)量很少甚至無）正極前驅(qū)體芳源環(huán)保6877隔膜恩捷股份（基膜，C 供）2643電解液新宙邦2226結(jié)構(gòu)件科達利（B 供）2

38、500寧德時代隔膜（基膜）湖南中鋰2447配電模塊均勝電子傳感器1500宏發(fā)股份繼電器400拓普集團底盤件、副車架、控制臂 3500伯特利制動150華域汽車（延鋒）座椅、儀表板、門內(nèi)板、保險杠11000內(nèi)飾件拓普集團頂棚2000岱美股份遮陽板200寧波華翔鋁飾條750星宇股份大燈1500凌云股份全車熱成型件、門檻梁等 18 個梁5000旭升股份鋁壓鑄機1000華域汽車車身結(jié)構(gòu)件、制動2000文燦股份車身結(jié)構(gòu)件700安潔科技精密結(jié)構(gòu)件1200廣東鴻圖車身結(jié)構(gòu)件原材料南山鋁業(yè)汽車沖壓鋁板6000底盤外飾件車身汽車電子藍思電子液晶屏2500均勝電子方向盤總成、換擋器、按鈕、短路控制器、空調(diào)控制器、車

39、窗控制器1250長盈精密連接線東山精密柔性電路板420熱管理系統(tǒng)三花智控油冷器、水冷板、電池冷卻器1500銀輪股份冷凝器1000中鼎股份密封產(chǎn)品100電機旭升股份電機殼體1000資料來源：公司公告、開源證券研究所、 模塊化設(shè)計為國產(chǎn)零部件廠商帶來單車價值提升的空間汽車電子電氣架構(gòu)的發(fā)展趨勢是實現(xiàn)從“分布式到集中式”的過程。汽車電子架構(gòu)是由車企所定義的一套電氣整合方式將汽車中的各類傳感器、ECU（電子控制單元）、線束拓撲和電子電氣分配系統(tǒng)整合在一起，用以完成運算、動力和能量的分配，實現(xiàn)整車的各項智能化功能。傳統(tǒng)汽車電子架構(gòu)為“分布式方案”，功能界限明晰。傳統(tǒng)車企將電氣系統(tǒng)劃分為車身與便利(Bod

40、y&Convenience)、車用資訊娛樂(Infotainment)、底盤與安全(chassis and safety)、動力系統(tǒng)(powertrain)，以及高級輔助駕駛(ADAS)等五個大域，功能模型處理的絕大部分工作都是由這個控制器自己完成的。這個方案最大的特點是：汽車功能劃分明確，軟硬件耦合且需同步更新，成本較高且在整車層面造成了相當大的冗余。Model 3 開啟電氣架構(gòu)變革的大幕。特斯拉對傳統(tǒng)汽車電氣架構(gòu)進行了深刻改革，將汽車ECU 垂直融合化、集合化用中央計算模塊(CCM)直接整合了駕駛輔助系統(tǒng)(ADAS)和信息娛樂系統(tǒng)(IVI)兩大域，同時用左車身控制模塊(BCM_LH)和右車

41、身控制模塊(BCM_RH)負責車身與便利系統(tǒng)(Body&Convenience)、底盤與安全系統(tǒng)(chassis and safety)和部分動力系統(tǒng)(powertrain)的功能。圖16：傳統(tǒng)車企 EE 設(shè)計架構(gòu)：分布式網(wǎng)絡(luò)圖17：特斯拉 EE 設(shè)計架構(gòu)：集合化思路資料來源：博世官網(wǎng)、開源證券研究所資料來源：博世官網(wǎng)、開源證券研究所傳統(tǒng)的汽車供應(yīng)鏈體系中，一級供應(yīng)商（Tier 1）占據(jù)重要地位。主機廠提出功能需求后，一級供應(yīng)商（Tier 1）向零部件廠商采購零部件進行集成，然后交付滿足主機廠功能需求的集成部件。這一架構(gòu)下，主機廠很少會注意底層零部件廠商的技術(shù)規(guī)范，零部件廠商也難以清晰掌握主機

42、廠的需求，這一切都依賴于 Tier 1 從中連接。財務(wù)上，一級供應(yīng)商的營業(yè)收入相當可觀，堪比國內(nèi)整車廠商，行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的營業(yè)收入多在 200 億美元以上。與之相對，國內(nèi)的整車廠商長安汽車 2018 年營收僅為 663億人民幣，國內(nèi)二級供應(yīng)商，三花智控、宏發(fā)股份兩家國內(nèi)領(lǐng)先的零部件公司 2018年的營業(yè)收入僅為 108 億和 68 億人民幣。加價率方面，以汽車音響為例，經(jīng) Tier 1系統(tǒng)集成后，價格增長超過兩倍。新的電子架構(gòu)下，供應(yīng)鏈將變得更加扁平，國內(nèi)零部件廠商迎來價值提升機會。新的電子架構(gòu)下軟硬件的關(guān)聯(lián)打破，軟件部分的核心由特斯拉掌控，一方面，特斯拉可以跳過原來 Tier 1 的壟斷，直接

43、向零部件供應(yīng)商采購，降低對 Tier 1 供應(yīng)商的依賴；另一方面，特斯拉各零部件的設(shè)計更趨于集成化、模塊化，對零部件供應(yīng)商而言，將 有了直接面對主機廠商需求來提升自身設(shè)計制造能力和往部件集成方向攀升的機會，提升單車價值量。4、 復(fù)盤蘋果供應(yīng)鏈發(fā)展歷程，挖掘特斯拉供應(yīng)鏈長期成長標的復(fù)盤蘋果供應(yīng)鏈的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)真正能實現(xiàn)長期可持續(xù)增長的公司主要有兩類：坐擁具有高技術(shù)壁壘、ASP 持續(xù)提升的黃金賽道，并在行業(yè)游戲規(guī)則改變前進行前瞻性布局實現(xiàn)后發(fā)趕超，較同業(yè)具備強大技術(shù)優(yōu)勢、且滿足蘋果持續(xù)迭代需求的公司。代表公司大立光管理層優(yōu)秀，縱向根據(jù)蘋果需求持續(xù)拓展業(yè)務(wù)類型，橫向拓展其他客戶群體以及除消費電

44、子外的其他領(lǐng)域，打造平臺化公司。代表公司立訊精密、 大立光前瞻性布局+技術(shù)引領(lǐng)，鑄造光學鏡頭全球王者大立光是目前全球光學鏡頭龍頭，手機用鏡頭出貨量、單品均價、盈利能力均位居行業(yè)首位。其發(fā)展歷程可大致分為以下三個階段：階段一：確立塑料鏡頭為未來發(fā)展重點，并進行前瞻性布局。1980 年，創(chuàng)始人林耀英看中了光學領(lǐng)域廣闊的市場前景，與好友陳世卿共同成立大根精密，從事相機鏡頭代工業(yè)務(wù)。隨后林耀英于 1987 年成立大立光。在成立之初，林耀英看中未來輕薄塑料鏡頭未來廣闊的發(fā)展前景，于 1991 年成功量產(chǎn)塑料鏡頭。然而當時多數(shù)日德系廠商認為塑料鏡頭是低質(zhì)量的產(chǎn)品，最主要的原因在于塑料鏡頭透光率較差，在耐高

45、溫、耐久性、均勻性等性能上也弱于玻璃鏡頭。階段二：塑料鏡頭優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，大立光重點布局手機鏡頭領(lǐng)域。2002 年大立光在臺灣上市，此后以諾基亞、摩托羅拉、三星為代表的手機廠商紛紛推出附帶有攝像頭的手機，大立光將研發(fā)重點轉(zhuǎn)向手機鏡頭研發(fā)和生產(chǎn)。而隨著工程塑料的不斷改進，以及大立光在注塑成型，模具開發(fā)，鍍膜等技術(shù)上的突破，昔日塑料鏡頭的缺點被逐步縮小，而塑料鏡頭憑借其特有的低成本、易于批量化生產(chǎn)的優(yōu)勢在手機攝像頭領(lǐng)域得以充分發(fā)揮。階段三：與蘋果共成長，成為全球手機鏡頭龍頭。大立光憑借優(yōu)越的產(chǎn)品性能和較高的良率通過了蘋果苛刻的產(chǎn)品認證，并于 2007 年為第一代 iPhone 提供鏡頭。此后，大立光

46、憑借持續(xù)領(lǐng)先的技術(shù)實力，響應(yīng)了蘋果對鏡頭持續(xù)升級的訴求，客戶也延伸至其他手機廠商，成為全球手機鏡頭龍頭。圖18：大立光發(fā)展歷程可分為三個階段資料來源：大立光官網(wǎng)、大立光公告、開源證券研究所圖19：大立光營業(yè)收入從 2007 年的 58.82 億新臺幣增至2019 年的 607.45 億新臺幣圖20：大立光歸母凈利潤從 2007 年的 25.7 億新臺幣增至 2019 年的 282.63 億新臺幣700600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%營業(yè)收入（新臺幣億元）營業(yè)收入同比增速300250200150100500100%80%60%4

47、0%20%0%-20%-40%歸母凈利潤（新臺幣億元）歸母凈利潤同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖21：近年來大立光盈利能力持續(xù)維持高位80%70%60%50%40%30%20%10%0%毛利率凈利率數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所我們認為，大立光自 2007 年打入蘋果供應(yīng)鏈以來能持續(xù)成長的主要原因有：坐擁光學黃金賽道，享受 ASP 提升帶來的紅利光學是消費電子領(lǐng)域的黃金賽道。一方面，智能手機技術(shù)迭代速度放緩，光學領(lǐng)域是體現(xiàn)產(chǎn)品差異化的重點環(huán)節(jié)；攝像功能是用戶對手機非?？粗氐囊豁椥阅?，消費者對高質(zhì)量拍照、攝影的需求在不斷增長。因此光學是智能手機廠

48、商“軍備競賽”的必爭之地，鏡頭的ASP 持續(xù)提升，具體體現(xiàn)為：單機鏡頭顆數(shù)逐步增長：由單攝逐步向雙攝、多攝方向發(fā)展；鏡頭規(guī)格不斷升級：鏡頭片數(shù)增多，由 5P 逐步向 6P、 7P 演進；前后置攝像頭像素均不斷提升。另一方面，鏡片的技術(shù)壁壘較高，CR2（大立光、舜宇光學）市場份額占比持續(xù)提升。大立光作為行業(yè)龍頭，享受 ASP 提升+高端市場集中度提升（只有具備技術(shù)優(yōu)勢的龍頭鏡頭廠方能順應(yīng)市場需求）“雙擊”。圖22：消費者對手機的相機功能較為看重相機外觀設(shè)計處理器 屏幕顯示快充游戲體驗內(nèi)存/存儲生物識別其他0%5%10%15%20%25%30%35%32.25%14.32%13.37%9.93%9

49、.05%7.56%6.93%3.85%4.73%數(shù)據(jù)來源：鳳凰網(wǎng)科技、開源證券研究所圖23：手機三攝滲透率預(yù)計將持續(xù)提升圖24：高像素鏡頭滲透率持續(xù)提升60%50%40%30%20%10%0%2019E2020E2021E100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019E手機三攝滲透率5MP以下5MP8MP12MP以上數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、開源證券研究所圖25：全球手機攝像頭出貨量有望持續(xù)增長圖26：iPhone 相機成本及占比持續(xù)提升8070605040302010020192020E202

50、1E80706050403020100iPhone XiPhone XS Pro MaxiPhone 11 Pro Max16%14%12%10%8%6%4%2%0%全球手機攝像頭出貨量（億顆）相機成本（美元）相機占BOM成本比重數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Techlnsights、開源證券研究所在鏡頭產(chǎn)業(yè)發(fā)生革命性變革前進行前瞻性布局，實現(xiàn)后發(fā)趕超技術(shù)持續(xù)升級后，塑料鏡頭性價比凸顯，成為手機鏡頭的最佳方案。此前塑料鏡頭并不被看好。塑料鏡頭相比玻璃鏡頭有著諸多缺點：不耐高溫，耐久性、均勻性都較差，而且最重要的是透光率較差。但相較于玻璃鏡頭，塑料鏡頭的生產(chǎn)流程更為簡單，易于

51、工業(yè)化批量生產(chǎn)，成本明顯低于玻璃鏡頭。隨著工程塑料的不斷改進，以及大立光在注塑成型、模具開發(fā)，鍍膜等技術(shù)上逐步完善，塑料鏡頭相較于玻璃鏡頭的劣勢逐步縮小，而塑料鏡頭特有的低成本、易于批量化生產(chǎn)的優(yōu)勢在手機攝像頭上得以充分發(fā)揮，成為手機鏡頭的最佳方案。管理層前瞻性布局，在行業(yè)“游戲規(guī)則”發(fā)生改變的關(guān)鍵窗口期實現(xiàn)后發(fā)趕超。一方面，創(chuàng)始人林耀英高瞻遠矚，在大立光創(chuàng)立之初，即確立塑料鏡頭為未來發(fā)展重點，在 2007 年為蘋果供應(yīng)鏡頭之前，大立光已在塑料鏡頭領(lǐng)域深耕近 20 年。行業(yè) “游戲規(guī)則”發(fā)生改變之時，是后發(fā)者實現(xiàn)趕超的關(guān)鍵窗口期。玻璃鏡片市場長期被佳能、奧林巴斯、蔡司等廠把持，如塑料鏡頭無法成

52、為手機鏡頭的最佳技術(shù)路線，大立光或許很難以實現(xiàn)跨越式發(fā)展。實行技術(shù)領(lǐng)先戰(zhàn)略，滿足蘋果持續(xù)迭代的需求，并獲取高額利潤光學技術(shù)迭代速度快，需要廠商維持較高的研發(fā)強度，在每一個新的技術(shù)路線涌現(xiàn)之前做好足夠的技術(shù)儲備。大立光研發(fā)費用顯著高于同業(yè)，在新技術(shù)的布局上也保持了優(yōu)勢。得益于在技術(shù)上的持續(xù)領(lǐng)先，大立光的盈利能力顯著超越同行。圖27：近年來大立光研發(fā)費用持續(xù)增長，并遠超同業(yè)40353025201510502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019大立光研發(fā)費用（新臺幣億元）玉晶光研發(fā)費用（新臺

53、幣億元）先進光研發(fā)費用（新臺幣億元）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所大立光舜宇光學2003推出 1.3MP2004推出 2MP2005推出 3MP2006推出 5MP2007推出 5MP（4P）2008推出 8MP（4P）推出手機 3MP、汽車 5MP2009量產(chǎn) 8MP（4P）、推出 12MP（4P）推出汽車 13MP2010量產(chǎn) 5MP/6MP 自動對焦2011推出 8MP（5P）、13MP（5P/6P）2012推出 8MP2013推出 16MP（5P/6P）與 Konica Minolta 合作2014推出 20MP量產(chǎn)手機 13MP、投資 MantisVision、收購 Kantat

54、su 上海廠獲取技術(shù)2015推出 13MP（4P）、21MP（6P）、23MP（6P）量產(chǎn)手機 16MP2016量產(chǎn)手機 23MP，雙攝表3：大立光在技術(shù)布局節(jié)奏上領(lǐng)先于舜宇光學大立光舜宇光學2017量產(chǎn) 7P7P 研發(fā)完成2018量產(chǎn)潛望式量產(chǎn) 7P；量產(chǎn) 48MP 手機鏡頭；量產(chǎn) 32MP 超小頭部手機鏡頭資料來源：大立光官網(wǎng)、舜宇光學官網(wǎng)、開源證券研究所圖28：大立光毛利率遠超同業(yè)2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201970%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%大

55、立光玉晶光先進光數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 立訊精密縱向深挖客戶需求，橫向拓展業(yè)務(wù)邊界，打造優(yōu)質(zhì)平臺化公司立訊精密成立于 2005 年，是全球領(lǐng)先的電子精密制造解決方案提供商。我們認為立訊精密成功的主要原因在于：專注于精密制造領(lǐng)域，初期主要通過并購強化在連接器領(lǐng)域的優(yōu)勢，后期通過外延并購+內(nèi)生擴張實現(xiàn)消費電子領(lǐng)域垂直一體化布局（零部件模組整機）?？v向挖掘蘋果需求擴張產(chǎn)品類別，橫向布局汽車電子等領(lǐng)域、挖掘其他優(yōu)質(zhì)客戶。圖29：消費電子類產(chǎn)品成為立訊精密營業(yè)收入增長的重要支柱700600500400300200100020152016201720182019消費性電子電腦互聯(lián)產(chǎn)品及精密組

56、件 汽車互聯(lián)產(chǎn)品及精密組件通訊互聯(lián)產(chǎn)品及精密組件 連接器數(shù)據(jù)來源：立訊精密公告、開源證券研究所圖30：近年立訊精密對蘋果的銷售額占營收的比重持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：立訊精密公告、開源證券研究所階段一：從連接器起步，逐步發(fā)展壯大。公司創(chuàng)始人王來春曾在富士康線裝事業(yè)部工作近 10 年，于 1997 年離開富士康自主創(chuàng)業(yè)。 2004 年公司成立后主要為富士康德國代工廠生產(chǎn)連接器產(chǎn)品，產(chǎn)品以電腦用連接件為主。階段二：通過外延并購+內(nèi)生擴張的方式強化在連接器領(lǐng)域的布局。公司先后完成對博碩科技、昆山聯(lián)滔（切入蘋果供應(yīng)鏈）、科爾通、東莞訊滔等公司的收購，強化了在連接器領(lǐng)域的布局，擴充客戶資源和產(chǎn)品應(yīng)用場景。產(chǎn)品逐

57、步從電腦業(yè)務(wù)延伸到消費電子和汽車連接器等領(lǐng)域。階段三：實現(xiàn)消費電子領(lǐng)域垂直一體化布局。以大客戶戰(zhàn)略為指引，縱向大挖掘蘋果需求擴張產(chǎn)品類別；橫向布局其他領(lǐng)域、挖掘其他優(yōu)質(zhì)客戶。通過外延并購+內(nèi)生擴張，并持續(xù)挖掘蘋果需求，產(chǎn)品進一步拓展至聲學器件、無線充電模組、光學器件等環(huán)節(jié)，在此基礎(chǔ)上，進一步滲入 iWatch、AirPods、各類耳機等精密終端代工領(lǐng)域，實現(xiàn)消費電子精密加工領(lǐng)域的垂直一體化布局（零部件模組整機），ASP 持續(xù)提升。橫向延伸至汽車電子、通信等領(lǐng)域，并挖掘其他優(yōu)質(zhì)客戶。圖31：立訊精密緊扣蘋果的需求而持續(xù)升級，實現(xiàn) ASP 持續(xù)提升資料來源：立訊精密官網(wǎng)、開源證券研究所我們認為，立

58、訊精密能成功從以連接器為主業(yè)的公司，并通過內(nèi)生增長+外延并購進化為優(yōu)質(zhì)的平臺化公司，實現(xiàn)跨越式發(fā)展，主要原因有：生產(chǎn)工藝的通用性為業(yè)務(wù)的持續(xù)拓展奠定基礎(chǔ)立訊精密的基石業(yè)務(wù)連接器的生產(chǎn)工藝為 SMT，SMT（表面組裝技術(shù)）是電子組裝行業(yè)的一種主流的技術(shù)路線。生產(chǎn)工藝具有較強的普適性，有利于立訊精密完成橫向（從連接器延伸至聲學器件、無線充電模組、光學器件）和縱向整合（從單一零部件到模組乃至精密類終端組裝）。圖32：SMT 工藝流程資料來源：電子發(fā)燒友大客戶蘋果為立訊精密提供了廣闊的拓展空間一方面，蘋果產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、類別復(fù)雜（單機涵蓋多種精密件、組裝業(yè)務(wù)從零部件到模組乃至終端、產(chǎn)品線包含 iPhone、

59、iMac、AirPods 等）；另一方面，iPhone 單機價格的持續(xù)增長帶動單機所需的精密件價值量的增長。這些因素都為立訊精密持續(xù)圍繞蘋果持續(xù)延伸布局提供了廣闊空間。具備優(yōu)秀的管理機制，方能實現(xiàn)各業(yè)務(wù)線協(xié)同發(fā)展管理層獨具戰(zhàn)略眼光，整合能力優(yōu)良，前瞻性布局為業(yè)務(wù)整合奠定基礎(chǔ)。從 2010年至今，立訊精密通過一系列的外延并購，實現(xiàn)“收購一家公司，進入一個行業(yè)”，并購整合幾乎“0 失誤”，為后期業(yè)務(wù)實現(xiàn)縱向、橫向擴張奠定基礎(chǔ)。另一方面，公司通過精細化的管理控制成本；實行“事業(yè)部制+大客戶戰(zhàn)略”相結(jié)合的機制，并對各事業(yè)部放權(quán)，充分激發(fā)各事業(yè)部的生產(chǎn)積極性和效率。管理層把握公司經(jīng)營大方向，并集中管理大

60、客戶業(yè)務(wù)（主要是蘋果）；而其他事業(yè)部保持了較強的獨立性，事業(yè)部獨立核算，事業(yè)部負責人在滿足公司管理層要求的基礎(chǔ)上，主導管理相關(guān)業(yè)務(wù)，這種靈活的管理機制有利于激發(fā)生產(chǎn)積極性、提升工作效率。圖33：立訊精密采用事業(yè)部責任制，有利于統(tǒng)籌管理，并激發(fā)各事業(yè)部的工作積極性資料來源：立訊精密公告、開源證券研究所5、 特斯拉優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈標的復(fù)盤蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)公司大致有兩類以大立光為代表的專一型公司、以立訊精密為代表的多品類延展并垂直一體化布局的平臺型公司。與蘋果供應(yīng)鏈類似，特斯拉供應(yīng)鏈依然具有技術(shù)壁壘較高、ASP 較燃油車更高的黃金賽道（如熱管理、高壓直流繼電器）；同時特斯拉打破 Tier