金融業(yè)信用展望（下）-行業(yè)篇

1、2020 年金融業(yè)信用展望（下） 行業(yè)篇 金融機(jī)構(gòu)部 行業(yè)研究組 摘要： 回顧 2019 年，我國(guó)金融行業(yè)各個(gè)領(lǐng)域處于不同的發(fā)展階段，有各自不同的運(yùn)行特征，但也有共性的一面。首先，在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境更加嚴(yán)峻的情況下，金融行業(yè)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，中小金融機(jī)構(gòu)在此過程中將最先受到?jīng)_擊。其次，在金融監(jiān)管趨于完善，監(jiān)管套利空間逐步縮減的背景下，金融機(jī)構(gòu)各類業(yè)務(wù)開展持續(xù)規(guī)范。第三，在倡導(dǎo)金融各行業(yè)回歸本源以及強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，部分金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，同時(shí)負(fù)債端來源及融資能力繼續(xù)分化，疊加信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，部分金融機(jī)構(gòu)盈利能力承壓。 展望 2020 年，我們對(duì)金融各領(lǐng)域的信用觀點(diǎn)如下：

2、銀行業(yè)：銀行貸款作為社融增量的主要來源，銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張趨勢(shì)不改，但在流動(dòng)性監(jiān)管趨嚴(yán)以及理財(cái)業(yè)務(wù)逐步規(guī)范化的影響下，表內(nèi)資產(chǎn)增速或穩(wěn)中有降，且新冠疫情將使新增信貸投放短期內(nèi)受到抑制。隨著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化及貸款利率下行，疊加新冠疫情下對(duì)實(shí)體的政策傾斜，商業(yè)銀行凈息差預(yù)計(jì)將小幅收縮，此外，新冠疫情將帶來短期中收減少。宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)，新冠疫情亦會(huì)帶來短期逾期貸款增加，銀行業(yè)不良貸款凈生成或?qū)⒂兴黾?，行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)水平可維持穩(wěn)定，但中小銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量問題仍需關(guān)注。銀行業(yè)補(bǔ)充資本是緩解信用收縮的重要措施，政策鼓勵(lì)商業(yè)銀行以永續(xù)債為突破口補(bǔ)充一級(jí)資本，預(yù)計(jì)銀行業(yè)仍將通過多渠道補(bǔ)充資本

3、。 證券行業(yè)：市場(chǎng)環(huán)境因素仍將在較大程度上影響盈利水平，新冠疫情對(duì)證券業(yè)的短期影響較為有限。分業(yè)務(wù)來看，在市場(chǎng)成交量未有明顯放大的情況下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍將繼續(xù)深化轉(zhuǎn)型；資本中介業(yè)務(wù)規(guī)模維持穩(wěn)定，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)標(biāo)的結(jié)構(gòu)將有所調(diào)整；投行業(yè)務(wù)方面，科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)推動(dòng)股權(quán)融資占比提升，證券公司將加大對(duì)投行綜合業(yè)務(wù)能力提升；受資管新規(guī)的影響，證券公司仍將持續(xù)向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型；自營(yíng)業(yè)務(wù)方面仍將維持收益和風(fēng)險(xiǎn)并存，固定收益持倉(cāng)較大的證券公司或錄得超額收益，但仍需防范收益率的快速波動(dòng)，且新冠疫情帶來的證券市場(chǎng)波動(dòng)加大將持續(xù)考驗(yàn)證券公司的投研能力。 保險(xiǎn)行業(yè)：財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)方面，車險(xiǎn)保費(fèi)收入增速仍存在下行壓力，非車險(xiǎn)種占比有

4、望繼續(xù)提升，但部分險(xiǎn)種不確定性大，對(duì)產(chǎn)品定價(jià)及風(fēng)控能力提出更高要求。新冠疫情帶來的短期內(nèi)新車銷量下滑將導(dǎo)致車險(xiǎn)保費(fèi)收入增速進(jìn)一步放緩，而居民投保意識(shí)提高及政策紅利釋放將推動(dòng)健康險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)等非車險(xiǎn)種保費(fèi)的提升。同時(shí)，不同產(chǎn)險(xiǎn)公司車險(xiǎn)業(yè)務(wù)承保端業(yè)績(jī)持續(xù)分化，行業(yè)集中度有望提升。人身險(xiǎn)方面，人身險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)和業(yè)務(wù)發(fā)展將趨于規(guī)范，業(yè)務(wù)增速雖難回高速發(fā)展期水平，但人身險(xiǎn)公司的承保業(yè)務(wù)及負(fù)債結(jié)構(gòu)將有望得到優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低，其中保障類業(yè)務(wù)有望通過續(xù)期業(yè)務(wù)累積實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。同時(shí)，在人身險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的過程中，各家公司表現(xiàn)將有所分化，中小型人身險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)型難度較大，且隨著產(chǎn)品監(jiān)管逐步趨嚴(yán)，其業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)

5、力或?qū)⑦M(jìn)一步下降。新冠疫情對(duì)人身險(xiǎn)公司的線下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)短期影響較大，健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)或因居民保障意識(shí)提升而有所增長(zhǎng)，但預(yù)計(jì)“開門紅”較難實(shí)現(xiàn)。投資方面，高等級(jí)信用債收益率或?qū)⒗^續(xù)下行，低等級(jí)信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)尚未得到充分釋放，而股票市場(chǎng)行情主要受政策面和資金面影響，短期內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)投資業(yè)務(wù)收益仍存在一定不確定性。 融資租賃行業(yè)：資產(chǎn)端方面，部分融資租賃公司仍將面臨較大的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力。在國(guó)內(nèi) GDP 增速放緩，金融供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，國(guó)內(nèi)信用事件頻發(fā)的背景下，租賃公司的資產(chǎn)質(zhì)量面臨一定壓力。受新冠疫情影響，部分從事交通運(yùn)輸、小微企業(yè)和汽車金融行業(yè)融資租賃業(yè)務(wù)的融資租賃公司的資產(chǎn)質(zhì)量將面臨更大的壓力。負(fù)債端

6、，融資租賃公司融資渠道和融資成本將進(jìn)一步分化。監(jiān)管方面，融資租賃業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)監(jiān)管管理暫行辦法預(yù)計(jì)將于 2020 年發(fā)布，新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已發(fā)布，各租賃公司最晚將于 2021 年開始施行，對(duì)融資租賃公司的業(yè)務(wù)、盈利、凈資產(chǎn)等方面產(chǎn)生重大影響，尤其是部分關(guān)聯(lián)交易占比高的產(chǎn)業(yè)背景商租公司。 擔(dān)保行業(yè)：政策層面，隨著融資擔(dān)保行業(yè)條例及配套制度的實(shí)施、國(guó)家融資擔(dān)保基金推廣及合作范圍的擴(kuò)大，不同類型融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展思路進(jìn)一步明確。政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)具有準(zhǔn)公共產(chǎn)品屬性，主要通過財(cái)政及國(guó)擔(dān)基金的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、資金注入等扶持舉措，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展，中短期內(nèi)信用資質(zhì)保持平穩(wěn)或有所提升。定位于所在區(qū)域國(guó)有企業(yè)

7、、平臺(tái)類企業(yè)、龍頭民企及上市公司等大中型客戶的融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，其中業(yè)務(wù)集中本地、區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力和地方政府財(cái)力較強(qiáng)的地方核心擔(dān)保機(jī)構(gòu)，中短期內(nèi)信用資質(zhì)平穩(wěn)，或隨著地方政府的資本補(bǔ)充，信用資質(zhì)有望提升。市場(chǎng)化運(yùn)作、業(yè)務(wù)分布全國(guó)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，更多依賴獨(dú)立經(jīng)營(yíng)與自身風(fēng)險(xiǎn)管控能力，對(duì)于激進(jìn)擴(kuò)張、客戶資質(zhì)下沉較多的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，代償壓力加大疊加缺乏明確的資本補(bǔ)充機(jī)制，后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)趨升。尤其是值得關(guān)注的是，經(jīng)濟(jì)下行，中小微企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，以民企上市公司為主要客戶、且委貸客戶與擔(dān)?？蛻舾叨戎丿B的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，其信用風(fēng)險(xiǎn)暴露仍將持續(xù)，同時(shí)流動(dòng)性管理和盈利將面臨挑戰(zhàn)；此外，受監(jiān)管對(duì)三類資產(chǎn)比例限制的影響，部分擔(dān)保機(jī)構(gòu)面臨

8、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力上升、投資收益下滑的風(fēng)險(xiǎn)。受新冠疫情影響，部分從事小微和“三農(nóng)”融資擔(dān)保業(yè)務(wù)的擔(dān)保公司面臨更大的資產(chǎn)質(zhì)量下滑、代償壓力上升風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)以及是否受政策保護(hù)將成為信用分化的關(guān)鍵。 一、 銀行業(yè)信用展望銀行業(yè)信用回顧在寬貨幣和表外回表的趨勢(shì)下，商業(yè)銀行信貸規(guī)模增速提高，帶動(dòng)總資產(chǎn)規(guī)模加速擴(kuò)張 2019 年以來，金融監(jiān)管政策從去杠桿向穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)變，在信貸資產(chǎn)增長(zhǎng)的拉動(dòng)下，商業(yè)銀行資產(chǎn)端加速擴(kuò)張，同比增速在年中達(dá)到高位后有所回落。分機(jī)構(gòu)類型來看，國(guó)有大行及農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)增速相對(duì)平穩(wěn)；城商行資產(chǎn)增速先升后降，股份制銀行資產(chǎn)增速波動(dòng)上升，或受城投表外非標(biāo)債務(wù)置換至表內(nèi)影響。從信貸

9、投放來看，商業(yè)銀行貸款投放的增長(zhǎng)支撐了社會(huì)融資規(guī)模的企穩(wěn)回升，但分布差異顯著，銀行對(duì)零售貸款的偏好明顯，消費(fèi)貸款增速明顯高于經(jīng)營(yíng)貸款，但年內(nèi)增速大幅回落，中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款增速在房主不炒的政策基調(diào)下也穩(wěn)步下降；隨著流動(dòng)性的邊際寬松，中小企業(yè)政策支持力度加大，上半年短期經(jīng)營(yíng)貸款同比 增長(zhǎng)提速，中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸款增速相對(duì)穩(wěn)定，略高于短期經(jīng)營(yíng)貸款增速，或與信貸 發(fā)力基建領(lǐng)域、地方政府融資平臺(tái)債務(wù)置換有關(guān)。其他資金運(yùn)用方面，銀行的債 券投資同比提升明顯，或與市場(chǎng)利率下行環(huán)境下優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債替換貸款，以及銀 行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低有關(guān)。圖表 1. 商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比增速（單位：%）1816141210864202017-

10、09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09城市商業(yè)銀行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行合計(jì) 社融人民幣貸款國(guó)有大型商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)整理圖表 2. 存款類金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款同比增速（單位：%）50%2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-0940%30%20%10%0%-10%短期消費(fèi)貸款中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款短期經(jīng)營(yíng)貸款中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸款數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)整理表外理財(cái)規(guī)模維持、結(jié)構(gòu)優(yōu)化 2019

11、 年以來，商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管體系進(jìn)一步完善，理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型取得一定成效，理財(cái)子公司陸續(xù)設(shè)立并開業(yè)，利好理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模企穩(wěn)回升。根據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)披露信息，2019 年 6 月末，銀行業(yè)非保本理財(cái)規(guī)模較上年 末略有增長(zhǎng)，其中凈值型占比 35.56%，較上年末提高近 5 個(gè)百分點(diǎn)；同業(yè)理財(cái) 余額首次降至 1 萬億元以內(nèi)，在非保本理財(cái)中占比由 2017 年初的 23%降至 4.45%。分機(jī)構(gòu)類型來看，2019 年上半年國(guó)有大行非保本理財(cái)業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型壓力，產(chǎn)品 余額小幅下降；股份制銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模有所上升，表明其在轉(zhuǎn)型過渡期能夠保 持并強(qiáng)化零售端財(cái)富管理優(yōu)勢(shì)；城商行及農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)理財(cái)業(yè)務(wù)總體穩(wěn)健。圖表

12、 3. 銀行業(yè)非保本理財(cái)產(chǎn)品余額（單位：萬億元）2322.522.0422.182221.52120.52019.523.5數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)整理圖表 4. 各類機(jī)構(gòu)非保本理財(cái)產(chǎn)品余額（單位：萬億元）109876543210國(guó)有大型銀行全國(guó)性股份制銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)外資銀行及其他機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)整理負(fù)債端向存款傾斜，競(jìng)爭(zhēng)加劇 隨著金融體系結(jié)構(gòu)性去杠桿的推進(jìn)，商業(yè)銀行負(fù)債規(guī)模同比增速向存款增速收斂；同時(shí)，同業(yè)派生的減少、流動(dòng)性管理新規(guī)對(duì)存款的傾斜加劇了攬儲(chǔ)競(jìng)爭(zhēng)。存款方面，2019 年以來，商業(yè)銀行的存款增長(zhǎng)較為穩(wěn)健，但繼續(xù)呈現(xiàn)零售存款增速?gòu)?qiáng)勁，企業(yè)存款偏弱的特征。

13、個(gè)人定期存款增速受益于結(jié)構(gòu)性存款和大額存單的拉動(dòng)同比明顯提升；企業(yè)存款增速較貸款增速存在一定落差，或受地方政府隱形債務(wù)化解導(dǎo)致存款派生受阻的影響。 現(xiàn)金及存放中央銀行款項(xiàng) 發(fā)放貸款及墊款 金融投資 吸收存款 主動(dòng)負(fù)債 國(guó)有銀行 6 家 2017 年末13.25%51.81%31.83%79.44%17.06%2018 年 6 月末12.48%52.56%31.86%81.03%15.35%2018 年末11.65%52.95%33.05%81.17%16.28%2019 年 6 月末10.88%53.28%33.09%81.61%15.39%股份行 10 家 2017 年末8.71%48.58

14、%38.96%59.52%38.03%2018 年 6 月末8.02%51.31%36.07%60.67%35.84%2018 年末7.67%53.02%36.37%61.55%36.63%2019 年 6 月末6.77%53.67%36.11%64.30%33.69%城商行65 家2017 年末9.63%37.75%50.00%63.51%33.81%2018 年 6 月末9.29%40.79%46.61%65.12%31.54%2018 年末9.12%42.60%45.62%64.70%32.96%2019 年 6 月末8.42%44.71%43.99%67.05%30.38%農(nóng)商行103

15、 家2017 年末11.46%42.79%42.81%73.33%23.09%2018 年 6 月末10.67%45.35%41.19%76.08%20.81%2018 年末10.71%46.58%38.08%75.75%21.82%圖表 5. 資產(chǎn)負(fù)債配置情況（單位：%）2019 年 6 月末9.22%48.72%37.25%78.21%18.74%數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)整理注：樣本為能夠錄得比較期完整數(shù)據(jù)的金融債、次級(jí)債、二級(jí)資本債發(fā)行人合并財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)圖表 6. 商業(yè)銀行負(fù)債同比增速（%）18151296302017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09

16、2018-12 2019-03 2019-06 2019-09數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)整理圖表 7. 存款類金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款同比增速大型商業(yè)銀行 股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行 農(nóng)村金融機(jī)構(gòu) 商業(yè)銀行合計(jì)存款類金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款20%2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09151050-5%住戶存款:活期存款住戶存款:定期及其他存款非金融企業(yè)存款:活期存款非金融企業(yè)存款:定期及其他存款數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)整理其他負(fù)債來源方面，隨著金融體系結(jié)構(gòu)性去杠桿的推進(jìn)，資金在體系內(nèi)部循環(huán)的情況減少，商業(yè)

17、銀行同業(yè)負(fù)債占比有所下降。2019 年末，上清所同業(yè)存單托管量較上年末增加 17.38%，其中國(guó)有銀行和農(nóng)商行（農(nóng)合行）增幅為 29.76%和 25.18%，其中農(nóng)商行的增量主要體現(xiàn)在上半年，下半年受信用分層影響出現(xiàn)凈減少；股份行和城商行則分別減少 11.86%和 15.71%，同業(yè)去杠桿效果顯著。從流動(dòng)性比率看，得益于零售端攬存優(yōu)勢(shì)，農(nóng)村商業(yè)銀行的流動(dòng)性比率同比提高；大型商業(yè)銀行和股份制銀行流動(dòng)性比率在年中下降后有所回升；城市商業(yè)銀行的流動(dòng)性比例則回調(diào)明顯，但仍優(yōu)于銀行業(yè)整體水平。圖表 8. 同業(yè)存單托管量（單位：億元）40,00035,00030,00025,00020,00015,000

18、10,0005,0000國(guó)有商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)商行及農(nóng)合行數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)整理圖表 9. 中債商業(yè)銀行 3 個(gè)月期同業(yè)存單到期收益率（單位：%）4.03.73.43.12.82.52.2AAAAAA-AA+AAAA-A+數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)整理圖表 10. 商業(yè)銀行流動(dòng)性比率（單位：%）6563615957商業(yè)銀行55大型商業(yè)銀行53股份制商業(yè)銀行51 城市商業(yè)銀行49 農(nóng)村商業(yè)銀行4745數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理（3）貸款分類趨嚴(yán)，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露 2019 年信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露（信用債市場(chǎng)新增違約規(guī)模進(jìn)一步超出 2018 年），商業(yè)銀行不良貸款披露

19、要求更為嚴(yán)格，在保持較大力度不良核銷處置的情況下，行業(yè)不良貸款率總體穩(wěn)定。農(nóng)商行不良貸款率仍在高位，持續(xù)面臨撥備計(jì)提壓力；城商行不良率抬升，嚴(yán)監(jiān)管下資產(chǎn)質(zhì)量得到壓實(shí)，前階段信用加速擴(kuò)張導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)上升；國(guó)有大行資產(chǎn)質(zhì)量及撥備水平最優(yōu)。圖表 11. 商業(yè)銀行不良貸款率（%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.52017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09商業(yè)銀行國(guó)有商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理圖表 12. 商業(yè)銀行撥備覆蓋率（%）260

20、2352101851601351102017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09商業(yè)銀行大型商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理銀行業(yè)息差水平相對(duì)平穩(wěn)，息差分化減弱，盈利維持結(jié)構(gòu)性差異 2019 年以來，農(nóng)商行客戶結(jié)構(gòu)下沉，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露削弱了定價(jià)水平優(yōu)勢(shì)，疊加存款成本上升，導(dǎo)致凈息差下滑；股份行和城商行在城投平臺(tái)債務(wù)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)中繼續(xù)發(fā)揮作用，相對(duì)較高的定價(jià)帶動(dòng)息差水平上行；國(guó)有大行息差走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)。金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策基調(diào)下，商業(yè)銀行盈利水平承壓，其

21、中城商行凈資產(chǎn)收益率較其他類型銀行差異拉大。圖表 13. 商業(yè)銀行凈息差走勢(shì)（單位：%）2.82.62.42.22.02014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-091.8數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理圖表 14. 各類商業(yè)銀行凈息差走勢(shì)（單位：%）3.22.92.62.32.01.72017-092017-122018

22、-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09大型商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行商業(yè)銀行數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理圖表 15. 各類銀行資產(chǎn)回報(bào)率表現(xiàn)（單位：%）1.61.51.41.31.21.11.00.90.80.72014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062

23、019-090.6商業(yè)銀行大型商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行民營(yíng)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理（1） 資本補(bǔ)充緩解信用收縮，永續(xù)債迎來政策紅利商業(yè)銀行補(bǔ)充資本是對(duì)抗信用收縮的有力手段。2019 年以來，商業(yè)銀行資本充足率在經(jīng)歷前兩個(gè)季度小幅下降后（資產(chǎn)端擴(kuò)張、盈利承壓），于第三季度回升（資本工具發(fā)行）。2019 年，監(jiān)管鼓勵(lì)商業(yè)銀行通過發(fā)行資本工具補(bǔ)充資本，并強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本，全年二級(jí)資本債和永續(xù)債發(fā)放規(guī)模分別為 5456.50 億元和4966 億元，其中二級(jí)資本債發(fā)行總額同比增加 10.50%，永續(xù)債發(fā)行人為 11 家高評(píng)級(jí)大中型銀行。圖表 16. 各類銀

24、行資本充足率情況（單位：%）25221916132014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-0910商業(yè)銀行大型商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行民營(yíng)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行外資銀行數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理6000500040003000200010000圖表 17. 銀行二級(jí)資本債及永續(xù)債發(fā)行情況（單位：億元、支）201

25、4年2015年2016年2017年2018年2019年140120100806040200二級(jí)資本工具(中債)發(fā)行金額資本工具(中債)發(fā)行金額二級(jí)資本工具(中債)發(fā)行支數(shù)資本工具(中債)發(fā)行支數(shù)數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理銀行業(yè)信用展望精準(zhǔn)施政，差異化監(jiān)管MPA 配合結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整。宏觀審慎評(píng)（MPA）不斷優(yōu)化，結(jié)合“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金政策框架的確立，以及定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具的運(yùn)用，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)等的支持力度。系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管強(qiáng)化。2019 年 11 月，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)就系統(tǒng)重要性銀行評(píng)估辦法（征求意見稿）

26、公開征求意見，其將成為系統(tǒng)重要性銀行認(rèn)定的依據(jù)，也是對(duì)系統(tǒng)重要性銀行提出附加監(jiān)管要求、實(shí)施宏觀審慎管理、建立特別處置機(jī)制的制度基礎(chǔ)。支持中小銀行發(fā)展，防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)。政策引導(dǎo)地方法人金融機(jī)構(gòu)專注小微等實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融服務(wù)，長(zhǎng)期內(nèi)提高中小銀行數(shù)量和業(yè)務(wù)占比的政策導(dǎo)向較為明確。另一方面，包商銀行接管等事件標(biāo)志著中小銀行風(fēng)險(xiǎn)出清的加快，未來將補(bǔ)齊監(jiān)管制度短板，深化中小銀行改革，加強(qiáng)股東管理和公司治理，精準(zhǔn)有效處置重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。 信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，資產(chǎn)增速穩(wěn)中有降貨幣政策適度寬松，銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張。在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓和新冠疫情的短期沖擊的大背景下，逆周期調(diào)節(jié)、信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化與流動(dòng)性合理充裕仍是貨幣政策的

27、主要目標(biāo)。銀行貸款仍是社融增量的主要來源，銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張趨勢(shì)不改。 大中型銀行信貸規(guī)模的增速或面臨上行瓶頸。2020 年，中大型銀行將在地方政府隱形債務(wù)置換、支持基建投資等方面繼續(xù)發(fā)揮重要作用；但在房地產(chǎn)融資監(jiān)管趨嚴(yán)，地方政府債務(wù)清理規(guī)范，加之需完成銀行業(yè)流動(dòng)性管理新規(guī)的過渡的背景下，大中型銀行信貸規(guī)模的增速或面臨上行瓶頸。 中小型銀行資產(chǎn)規(guī)模的邊際增長(zhǎng)幅度或超出大型銀行。未來政策對(duì)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的支持仍將發(fā)力，加大中小微企業(yè)信貸支持，這使得中小型銀行在資產(chǎn)規(guī)模的邊際增長(zhǎng)將有所發(fā)力。但在經(jīng)濟(jì)基本面未得到根本性改善的情況下，小型銀行面臨信貸需求不振和不良資產(chǎn)化解的雙重壓力。 新冠疫情短期內(nèi)使得

28、銀行業(yè)新增信貸投放受到抑制。新冠疫情直接影響春節(jié)期間的第三產(chǎn)業(yè)運(yùn)行，批發(fā)零售、住宿餐飲、物流運(yùn)輸、文化旅游等細(xì)分行業(yè)受疫情的沖擊尤為嚴(yán)重，此外大部分行業(yè)延遲復(fù)工，居民出行和消費(fèi)受限，均抑制了正常的生產(chǎn)和消費(fèi)信貸需求；另一方面，延遲開工加大了企業(yè)短期資金壓力，為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的融資需求上升。 資產(chǎn)質(zhì)量總體趨穩(wěn)，部分地區(qū)不良化解壓力仍較大銀行業(yè)信貸資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)承壓，不良貸款凈生成率或小幅走高，但在金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類已強(qiáng)化監(jiān)管、非標(biāo)置換逐步完成的情況下，考慮到商業(yè)銀行自上輪不良周期后調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)偏好、投放更為審慎，預(yù)計(jì)行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)水平可維持穩(wěn)定。 部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速下滑較快，銀行面臨較大資產(chǎn)質(zhì)量壓力，如

29、何增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)緩釋能力、恢復(fù)信貸投放能力仍存在挑戰(zhàn)。區(qū)域性銀行易受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，其中農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的展業(yè)更是與地方中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況密切相關(guān)。中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力相對(duì)偏弱，部分企業(yè)的固定成本較高，在新冠疫情防控期受到的短期沖擊較大，又以旅游、住宿、餐飲、文化娛樂、交運(yùn)物流、外向型制造業(yè)等首當(dāng)其沖。預(yù)計(jì)商業(yè)銀行針對(duì)前述客群的貸款逾期率將有所上升。新冠疫情格外嚴(yán)重地區(qū)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)及外向型經(jīng)濟(jì)為主的地區(qū)、中小微企業(yè)貸款占比較高的區(qū)域性銀行還是面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)管控壓力。圖表 18. 各地區(qū)銀行業(yè)不良貸款率（%）5.04.03.02.01.0北京天津河北上海江蘇浙江福建山東深圳廣東山西湖北

30、湖南廣西重慶四川貴州云南西藏甘肅新疆遼寧吉林黑龍江0.02017年末2018年末2018年末全行業(yè)2017年末全行業(yè)數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，盈利承壓2020 年，商業(yè)銀行生息資產(chǎn)增速或穩(wěn)中有降，凈息差或小幅收縮，中間業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)度有所下降，信用成本仍可能上升。短期內(nèi)，新冠疫情將加劇息差收縮，預(yù)計(jì)貨幣政策適度寬松，LPR 報(bào)價(jià)下調(diào)，以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本；此外，中小微企業(yè)的新增信貸投放承壓，加上針對(duì)特定領(lǐng)域的貸款利率優(yōu)惠，將促使商業(yè)銀行綜合貸款利率下行。中間業(yè)務(wù)收入方面，新冠疫情期間線下消費(fèi)和貿(mào)易業(yè)務(wù)受限，商業(yè)銀行的相關(guān)支付收入、信用卡收入短期內(nèi)將受到影響；此外，投行

31、業(yè)務(wù)、公募基金和私募產(chǎn)品代銷等或受資本市場(chǎng)震蕩影響，短期內(nèi)導(dǎo)致相關(guān)業(yè)務(wù)收入下降。與此同時(shí)，線上業(yè)務(wù)、金融科技等發(fā)展領(lǐng)先的銀行的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或得到鞏固。圖表 19. 2020 年銀行業(yè)展望指標(biāo) 影響因素 生息資產(chǎn)規(guī)模 貸款利率下行空間，房地產(chǎn)融資趨嚴(yán)，城投債務(wù)清理規(guī)范 凈息差 LPR 改革疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，負(fù)債端存款利率剛性，銀行信用分層 中間業(yè)務(wù)收入 資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管，制度紅利消退，理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，管理規(guī)模對(duì)收益的影響更大 信用成本 新增不良或小幅走高，不良化解仍需一定時(shí)間 資料來源：新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理 二、 證券行業(yè)信用展望證券業(yè)信用回顧（1） 盈利預(yù)期平穩(wěn)2019 年，證券公司營(yíng)收和利潤(rùn)均

32、較去年同期顯著增長(zhǎng)。與市場(chǎng)景氣度關(guān)聯(lián)最緊密的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及自營(yíng)業(yè)務(wù)收入增幅較為明顯；得益于市場(chǎng)兩融規(guī)模的增長(zhǎng)，疊加固定收益業(yè)務(wù)持倉(cāng)規(guī)模的持續(xù)增加，證券公司的利息凈收入亦大幅優(yōu)于前兩年同期表現(xiàn)；得益于科創(chuàng)板落地及債市發(fā)行規(guī)模的小幅增長(zhǎng)，投行業(yè)務(wù)收入維持穩(wěn)定；受托管理業(yè)務(wù)規(guī)模的下降，尤其是定向資管業(yè)務(wù)規(guī)模的減少，仍在一定程度上影響了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的盈利水平，該業(yè)務(wù)盈利情況持續(xù)下滑。整體來看，證券業(yè)整體盈利仍較大程度依賴市場(chǎng)的活躍度，依賴通道類業(yè)務(wù)收入的情況有所改觀。圖表 20. 證券業(yè)收入與凈利潤(rùn)波動(dòng)7000600050004000300020001000020152016201720182019前三季

33、度200150100500-50-100營(yíng)業(yè)收入（億元）凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)收入增速（%、右軸）凈利潤(rùn)增速（%、右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理圖表 21. 證券業(yè)收入結(jié)構(gòu)17.145.85%12.34%1.1840.326.793.94%6.373.412.1027.294.587.660.053.64%7.33%13%32%2%3%2%22%4%1.64%118.07%.30%139.71%19.56%.28%10%6.84%9.23%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入其他證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入利

34、息凈收入代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含席位租賃）證券投資收益數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理證券公司資本實(shí)力提升，杠桿穩(wěn)定，流動(dòng)性較好在前期經(jīng)歷了證券市場(chǎng)持續(xù)震蕩調(diào)整，證券公司通過增資擴(kuò)股和發(fā)行長(zhǎng)期債券等多種方式融入資金支持業(yè)務(wù)發(fā)展，資本實(shí)力和杠桿水平均快速上升后，2018年以來，證券行業(yè)資本規(guī)模滿足現(xiàn)狀，杠桿水平亦維持穩(wěn)定，流動(dòng)性較好。圖表 22. 證券公司凈資產(chǎn)和杠桿率變化2.502.001.501.000.500.00凈資產(chǎn)（萬億元)資產(chǎn)負(fù)債率*（%、右軸）凈資產(chǎn)增速（%、右軸）80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：WIND，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型需持續(xù)當(dāng)前，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)及傭金競(jìng)價(jià)

35、沖擊減弱，收入梯隊(duì)變化小；營(yíng)業(yè)部數(shù) 量趨于飽和，新建營(yíng)業(yè)部對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入提升有限。而證券公司自身提升和維持 市場(chǎng)份額的方法仍主要依賴于業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化、線下快速擴(kuò)張及外聘經(jīng)紀(jì)人等方式，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型仍需持續(xù)推進(jìn)。 圖表 23. 證券行業(yè)傭金率（單位：%）0.025% 0.028%0.022% 0.023% 0.015%0.012% 0.011% 0.009% 0.012%0.030%0.025%0.020%0.015%0.010%0.005%0.000%數(shù)據(jù)來源：WIND 資訊，上海新世紀(jì)整理注：傭金率=代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入/股基交易額*100。圖表 24. 代理買賣證券業(yè)務(wù)收入（含席位）占比情況

36、（單位%）代理買賣證券業(yè)務(wù)收入（含席位）2016 年2017 年2018 年前 10 位47.32%46.75%45.92%前 20 位67.41%67.97%68.71%前 30 位77.46%78.00%78.64%前 40 位85.02%85.44%85.74%前 50 位90.41%90.60%90.74%數(shù)據(jù)來源：WIND 資訊，上海新世紀(jì)整理圖表 25. 營(yíng)業(yè)部平均代理買賣業(yè)務(wù)收入情況(單位：萬元）營(yíng)業(yè)部平均代理買賣業(yè)務(wù)收入(萬元）2016 年2017 年2018 年中位數(shù)1,561.001,105.00769.00平均數(shù)2,176.001,442.001,135.00前 5 位平

37、均數(shù)11,056.006,514.006,069.00前 10 位平均數(shù)7,598.004,738.004,336.00前 20 位平均數(shù)5,261.003,445.002,995.00前 30 位平均數(shù)4,264.002,856.002,419.00數(shù)據(jù)來源：WIND 資訊，上海新世紀(jì)整理股質(zhì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍需時(shí)間化解截至 2019 年末，證券市場(chǎng)質(zhì)押市值為 45816.80 億元，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)為5806.29 億元，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)占總股本比例為 8.58%。2019 年 3 月末，股分質(zhì)押率大于 50%的股票占全部股質(zhì)業(yè)務(wù)的 16.90%，其中共 69 只股票至年末股價(jià)呈下跌走勢(shì)，3 月末質(zhì)押市值

38、合計(jì) 1599.55 億元。市場(chǎng)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模仍然較大，存量風(fēng)險(xiǎn)化解仍需時(shí)間。圖表 26. 股票質(zhì)押業(yè)務(wù)情況（億元）1000090008000700060005000400030002000100002016年末2017年末2018年末2019年6月末500450400350300250200150100500買入返售金融資產(chǎn):股票質(zhì)押式回購(gòu)買入返售金融資產(chǎn)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)利息收入(右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND 資訊，上海新世紀(jì)整理 股權(quán)業(yè)務(wù)收入占比有望提升隨著 IPO 審核常態(tài)化、再融資業(yè)務(wù)松綁、并購(gòu)重組制度調(diào)整優(yōu)化，加之科創(chuàng)板落地及注冊(cè)制試點(diǎn)，證券公司股權(quán)承銷業(yè)務(wù)迎來了新的一輪發(fā)展機(jī)遇。從股票首

39、發(fā)通過率看，截至 2019 年 6 月末，共 61 家企業(yè)上發(fā)審會(huì)，其中 51家過會(huì)，通過率為 83.61%，上會(huì)家數(shù)較去年同期減少 53 家，通過率較去年同期提升 32.73%。從科創(chuàng)板審核情況來看，截至 2019 年 6 月末，共 31 家企業(yè)上發(fā)審會(huì)，通過率為 100%。截至 2019 年 8 月末，已有 28 家過會(huì)企業(yè)正式上市，募集資金合計(jì)為 413.37 億元。目前，科創(chuàng)板前 29 家平均受理至發(fā)行的周期為 100天，遠(yuǎn)短于其他板塊公司上市周期。試行注冊(cè)制的科創(chuàng)板發(fā)審速度加快，相對(duì)主板市場(chǎng)更為寬松的上市要求亦為證券公司拓寬投行業(yè)務(wù)范圍提供了條件。圖表 27. 股權(quán)融資構(gòu)成（單位：%

40、）10%7%13%11%17%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019集資金額合計(jì) IPO統(tǒng)計(jì)增發(fā)統(tǒng)計(jì)配股統(tǒng)計(jì)優(yōu)先股統(tǒng)計(jì)可轉(zhuǎn)債統(tǒng)計(jì)可交換債統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：WIND 資訊，上海新世紀(jì)整理圖表 28. 投行業(yè)務(wù)收入與股權(quán)承銷收入（單位：億元）800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0020162017201840%185.93196.8174.4120%0%-20%-40%-60%-80%投行業(yè)務(wù)收入（億元）股票主承銷傭金收入（億元)投行業(yè)務(wù)收入增速股票主承銷傭金收入增速數(shù)據(jù)

41、來源：WIND 資訊，上海新世紀(jì)整理債券自營(yíng)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)承壓在信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，資管業(yè)務(wù)風(fēng)控難度加大，債市繼續(xù)面臨調(diào)整壓力的背景下，自營(yíng)業(yè)績(jī)依賴于權(quán)益類市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。 圖表 29. 上市券商自營(yíng)投資規(guī)模和債券自營(yíng)投資杠桿率（單位：億元，倍）25000200001500010000500002016年末2017年末2018年末2019年6月末4.003.503.002.502.001.501.000.500.00上市券商自營(yíng)股票規(guī)模上市券商自營(yíng)債券規(guī)模上市券商自營(yíng)債券杠桿數(shù)據(jù)來源：WIND 資訊，上海新世紀(jì)整理圖表 30. 資管產(chǎn)品資產(chǎn)配置（單位：%）100%90%80%70%60%50%40

42、%30%20%10%0%2016年末2017年末2018年末2019年6月末股票債券基金現(xiàn)金其他資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：WIND 資訊，上海新世紀(jì)整理圖表 31. 證券業(yè)自營(yíng)投資收益占比（億元、%）100090040.00%35.00%80070030.00%60025.00%50020.00%40015.00%30020010002016201720182019前三季度10.00%5.00%0.00%證券投資收益證券投資收益占比（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND 資訊，上海新世紀(jì)整理2. 證券業(yè)信用展望行業(yè)政策逐步放開，對(duì)證券公司綜合能力要求進(jìn)一步提升，營(yíng)收結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化新證券法規(guī)定證券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制，并

43、授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟進(jìn)行規(guī)定。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)也對(duì)再融資制度在發(fā)行條件、發(fā)行制度以及批文有效期等方面進(jìn)行了調(diào)整。在此情況下，市場(chǎng)融資能力的激活將為證券公司投行業(yè)務(wù)帶來新的發(fā)展機(jī)遇，業(yè)務(wù)營(yíng)收結(jié)構(gòu)將得到進(jìn)一步優(yōu)化。但在制度改革推進(jìn)的過程中，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放的程度也在不斷加深，外資證券公司的加入將使得外部競(jìng)爭(zhēng)逐步加劇，疊加證券公司內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的深化，這也對(duì)證券公司綜合實(shí)力提出了新的挑戰(zhàn)。市場(chǎng)環(huán)境因素仍將在較大程度上影響盈利水平股票市場(chǎng)方面，強(qiáng)監(jiān)管仍是指導(dǎo)股票市場(chǎng)維持穩(wěn)定的重要主線，在中美貿(mào)易局勢(shì)緩和、監(jiān)管邊際改善和流動(dòng)性寬松等諸多利好因素的共同作用下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)回升，市場(chǎng)交投逐

44、步回暖，但民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況仍未好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì) 2020年股票市場(chǎng)仍將延續(xù)盤整震蕩的走勢(shì)。新冠疫情影響下，開年開市后證券指數(shù)的單日大幅下跌反而帶動(dòng)了股票成交量和成交金額的增長(zhǎng)，但疫情對(duì)各行業(yè)影響仍有待一季報(bào)數(shù)據(jù)披露揭示，將加大證券指數(shù)波動(dòng)。債券市場(chǎng)方面，利率債受宏觀經(jīng)濟(jì)增速、通貨膨脹壓力以及資產(chǎn)配置壓力的影響，收益率仍將有繼續(xù)下行的可能；信用債方面，市場(chǎng)違約仍有進(jìn)一步蔓延與擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)，高資質(zhì)信用的稀缺性將變得更強(qiáng)，整體信用債板塊分化將會(huì)加強(qiáng)，此外，新冠疫情帶來的信用分化將加劇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺以及低評(píng)級(jí)債券信用風(fēng)險(xiǎn)上升的問題。 在此情況下，我們認(rèn)為影響證券行業(yè)融資融券業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)等的外部因素維持穩(wěn)定，證

45、券行業(yè)整體信用質(zhì)量不會(huì)發(fā)生方向性變化。新冠疫情對(duì)證券業(yè)的短期影響亦較為有限，但后續(xù)仍依賴市場(chǎng)變化。短期內(nèi)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)將受益于短期股票成交量和成交金額的增長(zhǎng)。同時(shí)，作為注冊(cè)制推行的首年，證券公司投行業(yè)務(wù)亦有較好的發(fā)展前景。同時(shí)，我們也關(guān)注到在資產(chǎn)配置壓力的影響下，證券公司固定收益類自營(yíng)投資交易杠桿較高，在信用品種上，信用分化導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺以及低評(píng)級(jí)債券信用風(fēng)險(xiǎn)上升的問題沒有得到解決，在新冠疫情影響尚未明朗的情況下，將持續(xù)考驗(yàn)證券公司的投研能力，自營(yíng)業(yè)務(wù)壓力仍將持續(xù)加大；資管新規(guī)出臺(tái)后，資管業(yè)務(wù)資金來源以銀行委外資金為主的證券公司受托管理資產(chǎn)規(guī)模增速將持續(xù)下滑，該類證券公司的資管業(yè)務(wù)

46、收入將出現(xiàn)波動(dòng)；部分證券公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模較大，存量股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)仍將持續(xù)影響該類公司的信用質(zhì)量。 三、 保險(xiǎn)行業(yè)信用展望保險(xiǎn)業(yè)信用回顧保險(xiǎn)行業(yè)重點(diǎn)政策2019 年，銀保監(jiān)會(huì)繼續(xù)完善人身險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、資金運(yùn)用及合規(guī)經(jīng)營(yíng)方面的 監(jiān)管政策，并修訂外資保險(xiǎn)公司監(jiān)管政策，以加速保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)外開放。產(chǎn)品設(shè)計(jì) 方面，在市場(chǎng)利率下行的背景下，銀保監(jiān)會(huì)為在防范行業(yè)利率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，兼顧 部分公司的流動(dòng)性管理需求，收緊了對(duì)于長(zhǎng)期年金產(chǎn)品定價(jià)及準(zhǔn)備金計(jì)提的管控，但適度放開中期兩全險(xiǎn)產(chǎn)品，在便于保險(xiǎn)公司優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，更好的適應(yīng) 投保人的部分需求。資金運(yùn)用方面，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)、更新了針對(duì)特定金融資產(chǎn)的 監(jiān)管細(xì)則，

47、在擴(kuò)大保險(xiǎn)資金運(yùn)用空間的同時(shí)，防范資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)；就多種固收類 金融資產(chǎn)出臺(tái)針對(duì)性的監(jiān)管政策，規(guī)則細(xì)化，且準(zhǔn)入門檻較高。合規(guī)經(jīng)營(yíng)方面，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布多項(xiàng)行業(yè)監(jiān)管條例，涉及公司治理和關(guān)聯(lián)交易等方面。文件名稱監(jiān)管范圍發(fā)布時(shí)間主要內(nèi)容中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資金投資銀行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事項(xiàng)的通知人身險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)Jan-19保險(xiǎn)資金投資商業(yè)銀行發(fā)行的資本補(bǔ)充債券比照無擔(dān)保非金融企業(yè)債券管理；二級(jí)資本債信用等級(jí)為 AAA；無固定期限資本補(bǔ)充債信用等級(jí)不低于 AA+；發(fā)行人資產(chǎn)不低于 10000 億，凈資產(chǎn)不低于 500 億。（銀保監(jiān)發(fā)【2019】7 號(hào)）關(guān)于保險(xiǎn)資金參與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具和信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)的通知人身

48、險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)May-19規(guī)定保險(xiǎn)資金參與信用衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)僅限于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，不得作為信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方。（銀保監(jiān)辦發(fā)2019121 號(hào)）中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于保險(xiǎn)資金投資集合資金信托有關(guān)事項(xiàng)的通知人身險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)Jun-19提升準(zhǔn)入門檻：非標(biāo)債權(quán)外評(píng)等級(jí)高于 AA，非 AAA 級(jí)需增信且投資份額不得超過 50%；投資底層為非優(yōu)勢(shì)區(qū)域房地產(chǎn)或縣級(jí)平臺(tái)的非 AAA 級(jí)信托，需上報(bào)監(jiān)管。（銀保監(jiān)辦發(fā)【2019】144 號(hào)）保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管暫行辦法（銀保監(jiān)發(fā)201932 號(hào)）人身險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)Jul-19從組織體系、控制流程、模型工具、績(jī)效考核、管理報(bào)告以及期限結(jié)構(gòu)匹配、成本收益匹配和現(xiàn)金流匹配等方面，對(duì)保險(xiǎn)公司

49、建立健全資產(chǎn)負(fù)債管理體系提出了相應(yīng)要求中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于印發(fā)保險(xiǎn)公司關(guān)聯(lián)交易管理辦法的通知人身險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)Aug-19對(duì)關(guān)聯(lián)方投資總量不超過凈資產(chǎn) 30%及總資產(chǎn)的 15%；不超過本大類資產(chǎn)投資規(guī)模的 50%（銀保監(jiān)發(fā)201935 號(hào)）保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法（征求意見稿）人身險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)Nov-191. 保險(xiǎn)資管產(chǎn)品為私募產(chǎn)品，面向合格投資者非公開發(fā)行， 債權(quán)和股權(quán)投資計(jì)劃采用注冊(cè)發(fā)行，組合類產(chǎn)品登記發(fā)行；2. 堅(jiān)持保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的中長(zhǎng)期特色，引導(dǎo)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)和差異化發(fā)展；3. 打破剛兌、去多層嵌套、去通道、禁止資金池業(yè)務(wù)、限制期限錯(cuò)配；4. 保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)需提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，對(duì)關(guān)聯(lián)交易具有

50、識(shí)別和圖表 32. 2019 年保險(xiǎn)行業(yè)政策及監(jiān)管措施文件名稱監(jiān)管范圍發(fā)布時(shí)間主要內(nèi)容報(bào)告義務(wù)；5. 穿透監(jiān)管：保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)應(yīng)識(shí)別、披露產(chǎn)品的實(shí)際投資者與最終資金來源；中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于規(guī)范兩全保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)問題的通知人身險(xiǎn)Dec-19允許公司開發(fā)銷售 3-5 年期兩全險(xiǎn)產(chǎn)品，但限制相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模（銀保監(jiān)辦發(fā)【2019】228 號(hào)）關(guān)于完善人身保險(xiǎn)業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率形成機(jī)制及調(diào)整責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率有關(guān)事項(xiàng)的通知人身險(xiǎn)Aug-19下調(diào)普通型養(yǎng)老年金和 10 年期以上普通型年金產(chǎn)品的責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率上限。（銀保監(jiān)辦發(fā)【2019】182 號(hào)）健康保險(xiǎn)管理辦法人身險(xiǎn)Jun-19規(guī)范健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)，統(tǒng)一

51、準(zhǔn)備金評(píng)估方法（銀保監(jiān)會(huì)令【2019】3 號(hào)）關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)車險(xiǎn)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知（銀保監(jiān)辦發(fā)20197 號(hào)）財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)Jan-19（1）業(yè)務(wù)準(zhǔn)入：最近兩個(gè)季末核心及綜合償付能力充足率分別不低于 75%和 150%；融資性信保業(yè)務(wù)，核心及綜合償付能力充足率分別不低于 90%和 180%。（2）業(yè)務(wù)限額：信保業(yè)務(wù)自留責(zé)任余額累計(jì)不得超過上一季度末凈資產(chǎn)的 10 倍，其中，融資性信保業(yè)務(wù)自留責(zé)任余額不得超過資產(chǎn)的 4 倍，小微企業(yè)貸款信保業(yè)務(wù)余額占比超過 40%，承保倍數(shù)上限可提高至 6 倍。（3）集中度：?jiǎn)蝹€(gè)履約義務(wù)人及其關(guān)聯(lián)方的自留責(zé)任余額不超過上季末凈資產(chǎn)的 5%；單個(gè)履約義務(wù)人融資性信保業(yè)務(wù)自

52、留責(zé)任余額不超過凈資產(chǎn)的 1%；互聯(lián)網(wǎng)承保融資性信保業(yè)務(wù)時(shí)，單個(gè)履約義務(wù)人為自然人和法人的，自留責(zé)任余額分別不得超過 20 萬和 100 萬。（4）“不得承?！保褐黧w和債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)均在 AA+以下的債券業(yè)務(wù)（專營(yíng)性保險(xiǎn)公司除外）；債權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)（銀行作為被保險(xiǎn)人的保理業(yè)務(wù)除外）；資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；金融衍生產(chǎn)品的業(yè)務(wù)；保險(xiǎn)公司的控股股東、實(shí)際控制人、子公司以及其他關(guān)聯(lián)方的資金融入業(yè)務(wù)資料來源：根據(jù)中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)公布信息整理保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入和結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)人身險(xiǎn)行業(yè)：原保險(xiǎn)保費(fèi)收入增速回升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所調(diào)整。 原保費(fèi)收入回暖，萬能險(xiǎn)保持較快增速，規(guī)模保費(fèi)增速加快。2019 年，年金類產(chǎn)品設(shè)計(jì)調(diào)整對(duì)于產(chǎn)品銷

53、售的不利因素逐步消化，在理財(cái)收益率逐步走低的背景下，個(gè)人客戶對(duì)于長(zhǎng)期險(xiǎn)年金產(chǎn)品的接受度逐步提升，部分人身險(xiǎn)公司也實(shí)施加大分紅型產(chǎn)品銷售，行業(yè)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入增速優(yōu)于去年同期；另一方面，保戶投資款新增繳費(fèi)保持增長(zhǎng)，行業(yè)規(guī)模保費(fèi)收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。 同時(shí)，在人身險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的過程中，各家公司表現(xiàn)將有所分化，中小型人身險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)型難度較大，且隨著產(chǎn)品監(jiān)管逐步趨嚴(yán)，其業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力或?qū)⑦M(jìn)一步下降。 圖表 33. 人身險(xiǎn)行業(yè)規(guī)模保費(fèi)收入情況（單位：萬億）萬億4.003.503.002.502.001.501.000.50-2013201420152016201720182019Q3原保險(xiǎn)保費(fèi)收入保戶投資款新增交

54、費(fèi)投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶新增交費(fèi)數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、WIND，新世紀(jì)整理圖表 34. 人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速（單位：%）201420152016201720182019Q3100.0080.0060.0040.0020.00-(20.00)(40.00)(60.00)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入保戶投資款新增交費(fèi)規(guī)模保費(fèi)收入數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、WIND，新世紀(jì)整理人身險(xiǎn)公司的保障型業(yè)務(wù)以壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主，2019 年，人身險(xiǎn)行業(yè)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)和健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其中健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)保持較快增速，意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模收縮。 圖表 35. 人身險(xiǎn)行業(yè)原保費(fèi)收入情況（單位：萬億）萬億3.002.502.001.501.000.500.0020132

55、01420152016201720182019Q3壽險(xiǎn)原保費(fèi)健康險(xiǎn)原保費(fèi)人身意外傷害保險(xiǎn)原保費(fèi)數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、WIND，新世紀(jì)整理圖表 36. 人身險(xiǎn)原保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)（單位：%）90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002013201420152016201720182019Q3壽險(xiǎn)原保費(fèi)健康險(xiǎn)原保費(fèi)人身意外傷害保險(xiǎn)原保費(fèi)數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、WIND，新世紀(jì)整理財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)行業(yè)：受車險(xiǎn)業(yè)務(wù)拖累，保費(fèi)收入增速繼續(xù)回落，得益于非車險(xiǎn)保費(fèi)收入支撐，行業(yè)仍維持兩位數(shù)的增長(zhǎng)。 近年來，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩和汽車產(chǎn)銷增速的回落，我國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)由前期的

56、快速發(fā)展期步入平穩(wěn)增長(zhǎng)期。進(jìn)入 2019 年，盡管受車險(xiǎn)業(yè)務(wù)拖累，行業(yè)保費(fèi)收入增速出現(xiàn)下滑，但下滑幅度相對(duì)較小，行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢(shì)得以維持。整體而言，隨著近幾年非車險(xiǎn)種的快速發(fā)展及保費(fèi)占比的提升，產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)對(duì)汽車行業(yè)的依存度有所下降。 圖表 37. 財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入及增長(zhǎng)趨勢(shì)（單位：億元，%）數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、WIND，新世紀(jì)整理圖表 38. 我國(guó)汽車產(chǎn)銷量增速與產(chǎn)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入增速的相關(guān)性（單位：%）數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、WIND，新世紀(jì)整理非車險(xiǎn)保費(fèi)收入增速加快，其中信保業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，成為非車險(xiǎn)第一大險(xiǎn)種，相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。 圖表 39. 財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)（單位：億元，%）2

57、018 年2019 年 1-11 月保費(fèi)收入（億元）收入占比（%）保費(fèi)收入（億元）收入占比（%）車險(xiǎn)保費(fèi)7,83466.647,31361.96非車險(xiǎn)保費(fèi)3,92233.364,48938.04其中：保證保險(xiǎn)-7876.67健康險(xiǎn)-7856.65責(zé)任保險(xiǎn)-7055.97合計(jì)11,756100.0011,802100.00數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、WIND，新世紀(jì)整理2019 年，龍頭險(xiǎn)企地位仍穩(wěn)固，中小險(xiǎn)企競(jìng)爭(zhēng)壓力增大。圖表 40. 2007 年以來財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入市場(chǎng)份額變化情況（單位：%）數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、WIND，新世紀(jì)整理保險(xiǎn)行業(yè)資金配置結(jié)構(gòu)與變化趨勢(shì)隨著保險(xiǎn)公司承保業(yè)務(wù)的不斷累積，保

58、險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2019年，保險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)增速有所回升。資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)方面，2019 年，隨著股票市場(chǎng)回暖，股票估值得到一定修復(fù)，配置比重較年初顯著回升；另一方面，受企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露及個(gè)別金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，投資者風(fēng)險(xiǎn)回避情緒上升，保險(xiǎn)公司債券配置結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，國(guó)債配置比重顯著上升，金融和企業(yè)債占債券投資的比重均較年初有所下降，其中企業(yè)債配置規(guī)模小幅收縮；其他類資產(chǎn)和銀行存款配置比重較年初下降。2016 年末2017 年末2018 年末2019 年 9 月末資金運(yùn)用總額133,910.67149,206.21164,088.38177,772其中：銀行存款（%）18.5

59、512.9214.8514.18債券（%）32.1534.5934.3634.55其中：國(guó)債-8.5510.61金融債-12.3311.51企業(yè)債-12.8111.81股票和證券投資基金（%）13.2812.3011.7112.59其中：股票-6.447.57其他（%）36.0240.1939.0838.68其中：貸款-11.1211.59長(zhǎng)期股權(quán)投資-10.4110.64保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司產(chǎn)品-4.564.38資產(chǎn)總額149,608.60167,489.37183,308.92199,601圖表 41. 保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用配置情況（單位：億元，%）2016 年末2017 年末2018 年末201

60、9 年 9 月末養(yǎng)老保險(xiǎn)公司企業(yè)年金受托管理資產(chǎn)5,166.906,245.88-養(yǎng)老保險(xiǎn)公司企業(yè)年金投資管理資產(chǎn)5,729.676,804.74-數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)、WIND，新世紀(jì)整理投資收益方面，2019 年，股票市場(chǎng)在一季度階段性回暖后，持續(xù)震蕩調(diào)整，但整體市場(chǎng)表現(xiàn)較年初有所改善。相應(yīng)的，2019 年上半年保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用收益率大幅改善，年化投資收益率同比增加 1.26 個(gè)百分點(diǎn)至 5.56%，而前三季度保險(xiǎn)資金的年化投資收益率回落至 4.96%。另一方面，保險(xiǎn)公司的債券配置結(jié)構(gòu)調(diào)整和高等級(jí)信用債的利差持續(xù)收窄也將在一定程度影響了保險(xiǎn)行業(yè)的投資表現(xiàn)。圖表 42. 保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用收益情