海外養(yǎng)老金基金運(yùn)營(yíng)投資經(jīng)驗(yàn)如何提高養(yǎng)老金收益

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 一、 國(guó)際對(duì)比看養(yǎng)老金投資收益 5 HYPERLINK l _TOC_250012 養(yǎng)老金的收益率是居民配置養(yǎng)老金資產(chǎn)的重要原因 5 HYPERLINK l _TOC_250011 養(yǎng)老金資產(chǎn)配置總體與居民負(fù)債久期和總體財(cái)富水平相關(guān) 6 HYPERLINK l _TOC_250010 與主要養(yǎng)老金市場(chǎng)不同，我國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)配置以固定收益類(lèi)資產(chǎn)為主，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的高位也使得養(yǎng)老金的投資低效的問(wèn)題并未凸顯 7 HYPERLINK l _TOC_250009 二、海外主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)營(yíng)及資產(chǎn)配置的經(jīng)驗(yàn) 8 HYPERLIN

2、K l _TOC_250008 三、海外第一支柱基本養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)及資產(chǎn)配置的經(jīng)驗(yàn) 12 HYPERLINK l _TOC_250007 美國(guó) OASDI：或?qū)⒂?2035 年耗盡，投資風(fēng)格保守，僅限配置國(guó)債 12 HYPERLINK l _TOC_250006 日本 GPIF：基本養(yǎng)老金和儲(chǔ)備基金統(tǒng)一，資產(chǎn)配置更多元和激進(jìn) 13 HYPERLINK l _TOC_250005 四、海外第二支柱企業(yè)年金運(yùn)營(yíng)及資產(chǎn)配置的經(jīng)驗(yàn) 16 HYPERLINK l _TOC_250004 美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：以 DC 計(jì)劃為主，雇員有自主選擇權(quán)，資產(chǎn)配置個(gè)性化 16 HYPERLINK l _TOC_250003 香港

3、經(jīng)驗(yàn)：強(qiáng)積金由政府強(qiáng)制執(zhí)行，但仍給與個(gè)人投資選擇權(quán) 17 HYPERLINK l _TOC_250002 五、對(duì)我國(guó)的啟示 19 HYPERLINK l _TOC_250001 我國(guó)養(yǎng)老金的運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)配置可以借鑒國(guó)外養(yǎng)老金模式，探索更多提升收益的方法 19 HYPERLINK l _TOC_250000 短期最好的投資標(biāo)的或仍在國(guó)內(nèi)，包括境外養(yǎng)老金或也將加倉(cāng)配置國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，但未雨綢繆改善和提升管理機(jī)制也必不可少 20圖表圖表 1：國(guó)際對(duì)比：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率，部分國(guó)家中長(zhǎng)期年化收益率水平較高 5圖表 2：英國(guó)、澳大利亞、荷蘭、德國(guó)等國(guó)居民金融資產(chǎn)中養(yǎng)老金占比較高且趨勢(shì)提升 6圖表 3：主要地

4、區(qū)養(yǎng)老金資產(chǎn)配置占比（2019 年）（左）；模型預(yù)測(cè)中國(guó)合意養(yǎng)老金資產(chǎn)配置占比情況（右） 6圖表 4：企業(yè)年金大類(lèi)資產(chǎn)配置比例（2019 年）（左）；2019 年企業(yè)年金配置產(chǎn)品類(lèi)型明細(xì)（右） 7圖表 5：最新全球主權(quán)財(cái)富基金排名以及簡(jiǎn)介 8圖表 6：GPFG 資產(chǎn)規(guī)模和增速（左）；GPFG 收益表現(xiàn)（右） 9圖表 7：GPFG 大類(lèi)資產(chǎn)配置占比（左）；GPFG 各類(lèi)資產(chǎn)歷史配置占比變化（右） 9圖表 8：GPFG 大類(lèi)資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)（左）；GPFG 各類(lèi)資產(chǎn)歷史收益率情況（右） 9圖表 9：GPFG 投資地域劃分（左）；GPFG 各地域內(nèi)部資產(chǎn)類(lèi)別占比（右） 10圖表 10：GPFG 股權(quán)和固

5、收類(lèi)資產(chǎn)分國(guó)別占比變化：中國(guó)和美國(guó)近年占比不斷提升，歐洲占比則持續(xù)下降 10圖表 11：債券類(lèi)型占比變化（左）；主要國(guó)家債券占比變化（右） 10圖表 12：CPFG 各國(guó)資產(chǎn)配置：中國(guó)股權(quán)占比 5.2%，較 19 年末提升 0.9 個(gè)百分點(diǎn) 11圖表 13：超額收益構(gòu)成 11圖表 14：OASDI 基金余額今年增長(zhǎng)停滯（左）；OASDI 資金運(yùn)營(yíng)利息收入占比逐年下降（右） 12圖表 15：OASDI 收支表：基金余額增長(zhǎng)停滯，加上利息收益不斷走低，基金投資收益對(duì)基金增長(zhǎng)貢獻(xiàn)下降 12圖表 16：OASI 信托基金持倉(cāng)列表：基金持倉(cāng)主要是各個(gè)期限的定制特種國(guó)債，還有一部分短期債務(wù) 13圖表 17

6、：2020 年度報(bào)告預(yù)測(cè)聯(lián)邦社保基金未來(lái)耗盡情況 13圖表 18：CPIF 投資收益率（左）；總體資產(chǎn)組合配置目標(biāo)（右） 14圖表 19：CPIF 投資地域分布 14圖表 20：2018 財(cái)年 CPIF 主動(dòng)和被動(dòng)資產(chǎn)配置比例 15圖表 21：CPIF 被動(dòng)資產(chǎn)配置比例占比逐年提升（左）；業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（右） 15圖表 22：CPIF 和 FTSE WGBI 指數(shù)中各國(guó)國(guó)債占比，除日本和美國(guó)以外配比較為接近（左）；FTSE WGBI 指數(shù)各國(guó)成分占比（右） 15圖表 23：美國(guó)歷年養(yǎng)老基金運(yùn)用規(guī)模：占比最大的為 DC 計(jì)劃和 IRAs 計(jì)劃（左）；DC 計(jì)劃和 IRAs 主要通過(guò)公募基金投資（2

7、019 年）（右） 16圖表 24：美國(guó) DC 計(jì)劃投資的公募基金類(lèi)型 16圖表 25：美國(guó) DC 計(jì)劃投資的公募基金類(lèi)型（左）；美國(guó) IRA 計(jì)劃投資的公募基金類(lèi)型（右） 17圖表 26：到期日較遠(yuǎn)的中長(zhǎng)期目標(biāo)日期基金可以取得年平均高達(dá) 10%的年化收益率水平（%） 17圖表 27：目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金長(zhǎng)期平均年化收益也在 7%以上（年化收益率：%） 17圖表 28：按基金種類(lèi)劃分的基金凈資產(chǎn)值（左）；按資產(chǎn)類(lèi)別劃分的凈資產(chǎn)值（右） 18圖表 29：強(qiáng)積金投資收益率 18圖表 30：基金公司具有養(yǎng)老金投資管理資格情況：多數(shù)基金公司同時(shí)受托管理三類(lèi)養(yǎng)老金 19圖表 31：我國(guó)養(yǎng)老金投資范圍規(guī)定匯總 2

8、0圖表 32：各國(guó)國(guó)債收益率變化：中國(guó)利率的優(yōu)勢(shì)不斷凸顯（左）；全球負(fù)利率債券規(guī)模不斷攀升（右） 21一、 國(guó)際對(duì)比看養(yǎng)老金投資收益養(yǎng)老金的投資管理對(duì)于一個(gè)國(guó)家社會(huì)保障的可持續(xù)性有舉足輕重的影響，因此，養(yǎng)老金如何運(yùn)營(yíng)、如何進(jìn)行資產(chǎn)配置從而提高收益成為市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題。養(yǎng)老金的收益率是居民配置養(yǎng)老金資產(chǎn)的重要原因養(yǎng)老金的投資運(yùn)營(yíng)不僅要考慮安全性，收益性也是非常重要的一個(gè)方面。一方面，養(yǎng)老金收益率的提升，在人口結(jié)構(gòu)老齡化的情況下是確保養(yǎng)老金仍然能夠擁有強(qiáng)大支付能力的為數(shù)不多的辦法；另一方面，更高的投資收益率有助于提升居民的儲(chǔ)蓄和投資養(yǎng)老金傾向，從而吸引更多的資金流入養(yǎng)老基金領(lǐng)域。從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，根據(jù)

9、 OECD 對(duì) 50 個(gè)國(guó)家養(yǎng)老基金（包括國(guó)家養(yǎng)老金和規(guī)模較大的私人養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)）的調(diào)研， 2008-2018 年（包含金融危機(jī)時(shí)期）平均年化收益率來(lái)看：三分之一的 OECD 國(guó)家長(zhǎng)期實(shí)際投資收益率超過(guò) 2.5%，三分之一的非 OECD 國(guó)家長(zhǎng)期實(shí)際投資收益率超過(guò) 3.6%。OECD 國(guó)家中，英國(guó)、瑞典、芬蘭、加拿大等國(guó)家的實(shí)際平均收益率在 OECD 國(guó)家中最高，分別高達(dá) 5.53%、5.20%、4.35%和 4.11%。圖表 1：國(guó)際對(duì)比：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率，部分國(guó)家中長(zhǎng)期年化收益率水平較高英國(guó)瑞典 芬蘭 加拿大斯洛文尼亞丹麥荷蘭 以色列日本 法國(guó)澳大利亞挪威德國(guó) 瑞士 匈牙利韓國(guó) 智利

10、 立陶宛比利時(shí)希臘 新西蘭墨西哥意大利西班牙冰島 盧森堡葡萄牙奧地利土耳其美國(guó)拉脫維亞捷克斯洛伐克冰島愛(ài)沙尼亞愛(ài)爾蘭OECD國(guó)家：養(yǎng)老金實(shí)際投資收益率：2008-2018非OECD國(guó)家：養(yǎng)老金實(shí)際投資年化收益率：2008-2018博茲瓦納多米尼加馬爾代夫克羅地亞羅馬尼亞烏拉圭 科倫比亞烏克蘭 亞美尼亞納米比亞馬拉維 加納特立尼達(dá)和多巴哥克斯大利嘉阿爾巴尼亞印尼坦桑尼亞馬其頓 科索沃 巴拿馬 南非塞爾維亞玻利維亞巴布亞新幾內(nèi)亞巴西列支敦士登薩爾瓦多 圭亞那泰國(guó)毛里求斯中國(guó)香港秘魯印度 馬耳他贊比亞直布羅陀俄羅斯 保加利亞巴基斯坦肯尼亞%尼日利亞%埃及-8-6-4-202468-10-50510資

11、料來(lái)源：OECD，中金公司研究考慮到 OECD 國(guó)家較低的實(shí)際 GDP 增速和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，這些國(guó)家長(zhǎng)期養(yǎng)老金投資收益率較有吸引力，也會(huì)一定程度上吸引居民將資產(chǎn)向養(yǎng)老金傾斜。從這些養(yǎng)老金收益較高的國(guó)家居民金融資產(chǎn)中養(yǎng)老金資產(chǎn)的占比來(lái)看，養(yǎng)老金資產(chǎn)占比多數(shù)超過(guò) 3 成，個(gè)別國(guó)家甚至達(dá)到 6-7 成，并且部分國(guó)家居民近年來(lái)配置養(yǎng)老金資產(chǎn)的比例在高位的基礎(chǔ)上仍持續(xù)提升，例如英國(guó)、荷蘭和澳大利亞。這些國(guó)家的養(yǎng)老金長(zhǎng)期實(shí)際投資收益較高（英國(guó)在 OECD 國(guó)家中最高，長(zhǎng)期實(shí)際收益率達(dá) 5.53%），居民金融資產(chǎn)中養(yǎng)老金資產(chǎn)占比也高達(dá) 50%以上，且仍呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢(shì)。對(duì)比來(lái)看，我國(guó)居民金融資產(chǎn)占比當(dāng)中

12、，養(yǎng)老金占比可能連 5%都不到。而居民養(yǎng)老儲(chǔ)備還是“以房養(yǎng)老”為主，據(jù)中金研究部估計(jì)，房地產(chǎn)占中國(guó)居民資產(chǎn)配置高達(dá) 65%。養(yǎng)老金的低配和房地產(chǎn)的高配局面也是長(zhǎng)期以來(lái)養(yǎng)老金投資收益率過(guò)低，而房地產(chǎn)投資提供的收益率極高導(dǎo)致的。未來(lái)，提升養(yǎng)老金收益率的吸引力是改變這一資產(chǎn)配置局面，擴(kuò)大養(yǎng)老金規(guī)模的重要前提。圖表 2：英國(guó)、澳大利亞、荷蘭、德國(guó)等國(guó)居民金融資產(chǎn)中養(yǎng)老金占比較高且趨勢(shì)提升險(xiǎn)金和養(yǎng)老金/金融 德國(guó)日本 澳大利亞 加拿大英國(guó)荷蘭美國(guó)瑞士保70%60%50%40%30%20%10%1951 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1

13、995 1999 2003 2007 2011 2015 2019資料來(lái)源：CEIC，中金公司研究養(yǎng)老金資產(chǎn)配置總體與居民負(fù)債久期和總體財(cái)富水平相關(guān)從養(yǎng)老金產(chǎn)品資產(chǎn)配置的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)配置主要以權(quán)益和債券為主，平均來(lái)看債券占比為 29%，權(quán)益占比為 45%，總體權(quán)益占比相對(duì)更高一些。但部分國(guó)家債券占比更高，例如日本、英國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)配置占比均在 50%以上，荷蘭、瑞士債券占比也均高于權(quán)益。一國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)配置偏好與居民年齡結(jié)構(gòu)、財(cái)富水平相關(guān)。個(gè)人資產(chǎn)配置選擇也同樣如此，個(gè)人年齡和財(cái)富水平對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好有所影響。一個(gè)國(guó)家養(yǎng)老金債券配置比例的偏好，或與人口老齡化程度和人均 GDP 相關(guān)。

14、從養(yǎng)老金規(guī)模占全球比重接近 9 成的 7 個(gè)國(guó)家養(yǎng)老金資產(chǎn)配置來(lái)看，債券配比和老齡化比例以及人均 GDP 有關(guān)，債券配置比例與 65 歲以上人口比例相關(guān)系數(shù)為 0.77，與人均 GDP 相關(guān)系數(shù)為-0.47。圖表 3：主要地區(qū)養(yǎng)老金資產(chǎn)配置占比（2019 年）（左）；模型預(yù)測(cè)中國(guó)合意養(yǎng)老金資產(chǎn)配置占比情況（右）100%90%80%70%60%50%40%權(quán)益?zhèn)渌F(xiàn)金2%13%3%11%0%16%5%2%11%3%3%15%29%26%23%22%31%23%15%53%25%59%49%22%29%33%63%50%44%50%45%27%35%31%35%債券配置占比70%60%50%4

15、0%英國(guó)荷蘭中國(guó)2030中國(guó)2050日本中國(guó)204030%20%10%0%澳大 加拿日本 荷蘭 瑞士 英國(guó) 美國(guó) 中國(guó) 七國(guó)30%20%10%中國(guó)2019瑞士美國(guó)加拿大澳大利亞65歲以上人口占總?cè)丝诒戎乩麃?大香港 平均10%15%20%25%30%資料來(lái)源：Wills Towers Watson，香港強(qiáng)制性公積金計(jì)劃管理局，中金公司研究；備注：人均 GDP 的估算：OECD 預(yù)測(cè) 2030 年、2040 年、2050 年我國(guó) GDP 分別達(dá)到 36.7 萬(wàn)億美元、46.6 萬(wàn)億美元和 54.3 萬(wàn)億美元；聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)我國(guó)人口分別達(dá)到 14.64 億人、14.49 億人和 14.02 億人，因此

16、推算我國(guó)人均 GDP 分別達(dá)到 2.5 萬(wàn)美元、3.2 萬(wàn)美元和 3.8 萬(wàn)美元。如果根據(jù) 7 國(guó)經(jīng)驗(yàn)簡(jiǎn)單來(lái)看，我國(guó) 2019 年人均 GDP 為 10262 美元，65 歲以上人口占比為 11.47%，按照上述關(guān)系做簡(jiǎn)單回歸預(yù)測(cè)，那么 2019 年我國(guó)養(yǎng)老金合意的資產(chǎn)配置中債券占比約為 23%。再基于聯(lián)合國(guó)對(duì)我國(guó)人口的預(yù)測(cè)（2030年、2040 年、2050 年我國(guó) 65 歲以上人口占比將分別達(dá)到 16.87%、23.73%和 26.07%，也就是說(shuō) 2030 年超過(guò)當(dāng)下的美國(guó)，2050 年超過(guò)當(dāng)下的日本）和我們對(duì)未來(lái)人均 GDP 的估算（2030、2040、2050 人均 GDP 將分別達(dá)

17、到 2.5 萬(wàn)美元、3.2 萬(wàn)美元和 3.8 萬(wàn)美元，估算基于 OECD 預(yù)測(cè) 2030 年、2040 年、2050 年我國(guó) GDP 分別達(dá)到 36.7 萬(wàn)億美元、46.6 萬(wàn)億美元和 54.3 萬(wàn)億美元；聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)我國(guó)人口分別達(dá)到 14.64 億人、14.49 億人和 14.02 億人），那么根據(jù)上述關(guān)系，我們預(yù)測(cè)我國(guó) 2030、2040、2050 年養(yǎng)老金資產(chǎn)中債券合意配比將分別為 17%、24%和 26%。與主要養(yǎng)老金市場(chǎng)不同，我國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)配置以固定收益類(lèi)資產(chǎn)為主，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的高位也使得養(yǎng)老金的投資低效的問(wèn)題并未凸顯然而很顯然，我國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)配置與上述養(yǎng)老金市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家特征并不一致，

18、如果套用上述發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)養(yǎng)老金應(yīng)該以權(quán)益資產(chǎn)配置為主，固收類(lèi)資產(chǎn)應(yīng)該僅占 2 成左右的比例。而我國(guó)養(yǎng)老金配置的固定收益類(lèi)資產(chǎn)占絕對(duì)規(guī)模。以 2019 年企業(yè)年金資產(chǎn)配置為例，企業(yè)年金中 83%配置了固定收益類(lèi)資產(chǎn)，11%配置流動(dòng)性資產(chǎn)，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)僅占 6%。即便配置偏好偏保守，由于固定收益類(lèi)資產(chǎn)能夠提供相對(duì)較高的收益率，例如債券資產(chǎn)收益率高達(dá) 6.68%、信托產(chǎn)品收益率高達(dá) 6.36%，加上權(quán)益資產(chǎn)提供了 28.99%的收益，最終合計(jì)來(lái)看 2019 年企業(yè)年金投資收益率高達(dá) 7.99%。如果簡(jiǎn)單與海外比較養(yǎng)老金投資收益，由于我國(guó)較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，我國(guó)養(yǎng)老金的投資收益并未顯得缺乏吸引

19、力，也在一定程度上掩蓋了我國(guó)養(yǎng)老金投資的低效問(wèn)題。然而，我國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率未來(lái)可能趨勢(shì)性走低，依賴(lài)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資養(yǎng)老金并非長(zhǎng)久之計(jì)；同時(shí)，人口老齡化帶來(lái)的養(yǎng)老金不足已初見(jiàn)端倪，提升養(yǎng)老金投資水平，提升養(yǎng)老金投資收益，才能更有效地應(yīng)對(duì)養(yǎng)老金枯竭的問(wèn)題，提升當(dāng)下工作群體的未來(lái)養(yǎng)老福利。流動(dòng)性資產(chǎn)11%權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)6%固定收益類(lèi)資產(chǎn)83%圖表 4：企業(yè)年金大類(lèi)資產(chǎn)配置比例（2019 年）（左）；2019 年企業(yè)年金配置產(chǎn)品類(lèi)型明細(xì)（右）資產(chǎn)類(lèi)型產(chǎn)品類(lèi)型股票型期末資產(chǎn)凈值（萬(wàn)元） 2019年投資收益 成立以來(lái)累計(jì)投率（%）資收益率（%）4,682,472.0342.0536.1權(quán)益類(lèi)股權(quán)型610,547.3

20、2-4.418.91優(yōu)先股型404,752.865.6726.67股票專(zhuān)項(xiàng)型276,548.3813.3416.3小計(jì)5,974,320.5928.9931.3混合型14,948,278.069.8527.87普通30,705,736.636.3617.89存款9,299,871.644.857.48債券3,267,363.116.6818.39固定收益類(lèi)固定收益型商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品信托產(chǎn)品40,629.225.1515.469,514,073.016.3618.02債權(quán)計(jì)劃7,103,962.935.5615.37保險(xiǎn)產(chǎn)品84,414.814.6811.63小計(jì)60,016,051.356.0

21、315.21小計(jì)74,964,329.416.8417.67貨幣型9,606,198.453.6817.65合計(jì)90,544,848.457.9918.7資料來(lái)源：2019 年全國(guó)企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，中金公司研究養(yǎng)老金基金通常分為三類(lèi)，養(yǎng)老儲(chǔ)備基金、基本養(yǎng)老金基金和企業(yè)年金基金，前兩者由政府管理，是為提升和補(bǔ)充第一支柱養(yǎng)老金而設(shè)立的；企業(yè)年金基金則是通常由雇主發(fā)起設(shè)立，受政府規(guī)章制度監(jiān)管，為提升和補(bǔ)充第二支柱養(yǎng)老金而設(shè)立的。第三支柱養(yǎng)老金通常由市場(chǎng)化的金融機(jī)構(gòu)為個(gè)人提供。本文主要介紹養(yǎng)老儲(chǔ)備基金、基本養(yǎng)老金基金和企業(yè)年金基金運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)配置的海外經(jīng)驗(yàn)。二、海外主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)營(yíng)及資產(chǎn)配置的經(jīng)驗(yàn)通

22、常，第一支柱養(yǎng)老金由政府承擔(dān)最終付款責(zé)任，因此許多國(guó)家成立養(yǎng)老儲(chǔ)備基金（又稱(chēng)主權(quán)財(cái)富基金）為未來(lái)養(yǎng)老金不足以及其他意外支出做好儲(chǔ)備，保證未來(lái)基本養(yǎng)老金虧空的情況下可以有充足的資金來(lái)源進(jìn)行養(yǎng)老補(bǔ)償和給付。主權(quán)財(cái)富基金通常是政府通過(guò)稅收、自然資源收入、國(guó)際收支盈余等方式積累形成的一部分由政府支配的公共財(cái)富。受益于 80 年代石油價(jià)格持續(xù)上漲，石油輸出國(guó)累計(jì)了大量外匯儲(chǔ)備，因而紛紛創(chuàng)立主權(quán)財(cái)富基金，例如挪威主權(quán)財(cái)富基金就是在這個(gè)背景下創(chuàng)立的。2000 年之后發(fā)展中國(guó)家通過(guò)自由貿(mào)易體系積累了大量的出口創(chuàng)匯，也紛紛成立主權(quán)基金，例如新加坡的主權(quán)財(cái)富基金，我國(guó)中投公司也屬于這類(lèi)。目前，從整體規(guī)模來(lái)看，挪威

23、、中國(guó)、阿布扎比、科威特、中國(guó)香港和新加坡的主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模較大，位居全球前列。不同于一般的基金，主權(quán)財(cái)富基金沒(méi)有明確的現(xiàn)期負(fù)債，而只有遠(yuǎn)期的或有支付義務(wù)，因此主權(quán)財(cái)富基金往往對(duì)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)有更高的容忍度。所以主權(quán)財(cái)富基金往往傾向于更多元化的配置，尤其是相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益更高的領(lǐng)域，例如股權(quán)投資。從投資運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，挪威是先行者，也是全球最大的主權(quán)財(cái)富基金，本節(jié)主要介紹挪威主權(quán)財(cái)富基金的運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)。圖表 5：最新全球主權(quán)財(cái)富基金排名以及簡(jiǎn)介排名名稱(chēng)總資產(chǎn)規(guī)模（億美元） 國(guó)家簡(jiǎn)介挪威主權(quán)財(cái)富基金11087挪威中國(guó)中投公司9406中國(guó)大陸阿布扎比主權(quán)基金5796阿聯(lián)酋科威特主權(quán)基金5337科威特

24、中國(guó)香港金管局5281香港新加坡國(guó)家投資基金4532新加坡新加坡淡馬錫公司3754新加坡沙特公共投資基金3600沙特阿拉伯中國(guó)社保基金3250中國(guó)大陸迪拜投資公司3052迪拜挪威主權(quán)財(cái)富基金（GFPG）前身是1990年挪威政府建立的石油基金，1998年由挪威央行投資管理部門(mén)管理，2006年隨著挪威養(yǎng)老基金法通過(guò)后更名為全球養(yǎng)老金。資金來(lái)源于石油收入,全部投資于海外市場(chǎng),是目前全球最大的 主權(quán)財(cái)富基金，挪威作為知名的“高福利國(guó)家”，常年被聯(lián)合國(guó)列入“世界最幸福國(guó)家”之一，離不開(kāi)GFPG的優(yōu)異表現(xiàn)。中國(guó)投資有限責(zé)任公司成立于2007年，從屬財(cái)政部，從事我國(guó)外匯資金投資管理，其管理的主權(quán)基金以境外金

25、融組合產(chǎn)品的投資為主。該基金由阿聯(lián)酋阿布扎比投資局運(yùn)作，是目前中東地區(qū)規(guī)模最大的主權(quán)財(cái)富基金，資金來(lái)源主要是阿布扎比的石油收益?；?5%以上的資產(chǎn)交由外國(guó)投資機(jī)構(gòu)管理，主要投向發(fā)達(dá)國(guó)家公司的股票及美國(guó)國(guó)債。科威特主權(quán)基金是世界上最古老的主權(quán)財(cái)富基金。其歷史可追溯至在1953年成立的Kuwait Investment Board。1982年，科威特投資局開(kāi)始負(fù)責(zé)管理。科威特主權(quán)基金分為兩支基金：總儲(chǔ)備基金（general reserve fund）和未來(lái)基金（future generations fund）。其在中東地區(qū)的金融、房地產(chǎn)、科技、自然資源和消費(fèi)品行業(yè)都持有大量資產(chǎn)，海外則主要投資于

26、歐美市場(chǎng)。中國(guó)香港金管局1993年創(chuàng)立，擔(dān)當(dāng)類(lèi)似中央銀行的角色，管理香港外匯基金，大部分屬于美元投資，多是不同國(guó)家國(guó)債，對(duì)信貸評(píng)級(jí)要求非常高，同時(shí)亦有投資企業(yè)債券，但規(guī)模較少。該基金由新加坡政府投資公司(GIC)管理運(yùn)作，GIC是新加坡最大的國(guó)際投資機(jī)構(gòu),負(fù)責(zé)投資并管理新加坡政府的海外資產(chǎn)。它在世界各地的2000多家公司中有投資，其一半資金投在美國(guó)和加拿大，歐洲國(guó)家占25%，日本及東南亞國(guó)家占 25%。淡馬錫公司(Temasek)成立于1974年，是由新加坡財(cái)政部負(fù)責(zé)監(jiān)管、以私人名義注冊(cè)的一家控股公司，公司目前70%以上的資產(chǎn)被投向亞太地區(qū)的公司，主要是金融和運(yùn)輸公司，而且多以戰(zhàn)略投資者的身份

27、出現(xiàn)，持有很多公司的股份在10%以上。沙特公共投資基金(PIF)由沙特阿拉伯貨幣局運(yùn)作管理，資金來(lái)源是石油出口收入。為了擺脫對(duì)石油的依賴(lài)，該基金中半數(shù)資金用于沙特國(guó)內(nèi)的投資項(xiàng)目，加大對(duì)醫(yī)療，教育，基礎(chǔ)設(shè)施，娛樂(lè)和旅游產(chǎn)業(yè)的開(kāi)發(fā)，約四分之一投資境外。 中國(guó)社?；?000年由國(guó)務(wù)院設(shè)立，是維護(hù)養(yǎng)老體系穩(wěn)定及解決其他社會(huì)問(wèn)題的“戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備基金”，由全國(guó)社保基金理事會(huì)運(yùn)作管理。境內(nèi)資產(chǎn)多為直接投資，投資的方向有國(guó)債、不動(dòng)產(chǎn)、股票等，其中股票方向投資比重越來(lái)越大，而境外投資則多為委托投資。迪拜投資公司是2006年創(chuàng)立的，可以說(shuō)是阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)迪拜政府擁有的主權(quán)財(cái)富基金，其職責(zé)是在增加價(jià)值的同時(shí)監(jiān)督政府

28、的投資組合。其下屬企業(yè)大多在阿聯(lián)酋和迪拜境內(nèi)，基本覆蓋各個(gè)領(lǐng)域。資料來(lái)源：SWF Institute，中金公司研究挪威政府全球養(yǎng)老基金（SWFI CertifiedNorway Government Pension Fund Global，GPFG）是全球最大的主權(quán)財(cái)富基金，多年蟬聯(lián)全球主權(quán)財(cái)富基金排行榜第一名。截至 2020 年 6 月末，GPFG 總資產(chǎn)規(guī)模約 104000 億克朗，約合 1.2萬(wàn)億美元。挪威進(jìn)入老齡化時(shí)間比較早，1960 年，挪威 65 歲以上人口占總?cè)丝诒壤呀?jīng)超過(guò) 10%，而我國(guó)是在 2014年才達(dá)到這個(gè)水平。上世紀(jì) 70 年代石油儲(chǔ)備的發(fā)現(xiàn)為挪威政府提供了巨額的財(cái)富

29、。到了 1990 年，挪威議會(huì)評(píng)估發(fā)現(xiàn)，來(lái)自石油領(lǐng)域的收入在未來(lái) 10 年會(huì)逐漸下降。于是 1990 年挪威設(shè)立石油基金來(lái)應(yīng)對(duì)石油資源的不可再生性問(wèn)題以及該國(guó)的人口老齡化問(wèn)題，希望通過(guò)管理運(yùn)作彌補(bǔ)未來(lái)非石油經(jīng)濟(jì)收入的不足，以及將石油資源收入轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)養(yǎng)老金債務(wù)。2006 年，石油基金改組為政府養(yǎng)老基金，也就是 GPFG，作為挪威主權(quán)財(cái)富基金。挪威政府養(yǎng)老基金自建立以來(lái)規(guī)模不斷擴(kuò)大。截至 2020 年 6 月末，GPFG 市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過(guò) 10 萬(wàn)億克朗，年平均規(guī)模增速高達(dá) 21.4%。歷史上僅在 2002 年和 2018 年出現(xiàn)過(guò)微弱的負(fù)增長(zhǎng)。從歷史收益來(lái)看，GPFG 累計(jì)年化收

30、益率達(dá)到 5.19%，收益較高，但年度收益率波動(dòng)則比較大，在 2001-2002、2008、2018、2020H1 年出現(xiàn)負(fù)收益，高收益的時(shí)候比如 2009 年曾經(jīng)達(dá)到過(guò) 25.62%的收益。從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，GPFG 主要投資股權(quán)、固定收益和未上市地產(chǎn)三類(lèi)資產(chǎn)，截至 2019 年末，股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)占比近 7 成，固收類(lèi)資產(chǎn)占比近 3 成，未上市房地產(chǎn)投資占 3%。GPGF 最開(kāi)始是以固定收益為主，成立初期全部投資政府債券；為增強(qiáng)收益，1998 年開(kāi)始多元化投資，將 40%的基金投資于股票，固定收益資產(chǎn)占比 6 成；2009 年以后逐步變?yōu)橐怨蓹?quán)投資為主的局面，2011 年正式加入房地產(chǎn)投資作

31、為資產(chǎn)配置組合的一部分，成為低利率時(shí)代下傳統(tǒng)固定收益類(lèi)資產(chǎn)的補(bǔ)充。從各類(lèi)資產(chǎn)貢獻(xiàn)的回報(bào)來(lái)看，股權(quán)資產(chǎn)體現(xiàn)出高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的特征，股權(quán)投資收益波動(dòng)性較大，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看收益最高。地產(chǎn)投資長(zhǎng)期收益也較好，略低于股權(quán)投資，且波動(dòng)率低，sharpe ratio 比股權(quán)更好。固定收益類(lèi)資產(chǎn)較為穩(wěn)健但收益也較低。圖表 6：GPFG 資產(chǎn)規(guī)模和增速（左）；GPFG 收益表現(xiàn)（右）12000100008000600040002000080十億克朗資產(chǎn)規(guī)模(左)規(guī)模增速(右)%706050403020100199920002001200220032004200520062007200820092010201120

32、1220132014201520162017201820192020H1-1030% 年度收益率 累計(jì)年化收益率20100-10-2019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1-30資料來(lái)源：GPFG，中金公司研究圖表 7：GPFG 大類(lèi)資產(chǎn)配置占比（左）；GPFG 各類(lèi)資產(chǎn)歷史配置占比變化（右）未上市地產(chǎn),295, 3%固定收益,2,871, 28%股權(quán), 7,234,69%股權(quán)固定收益未上市地產(chǎn)100%90%80%70%60%50%40%30%2

33、0%10%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H10%資料來(lái)源：GPFG，中金公司研究圖表 8：GPFG 大類(lèi)資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)（左）；GPFG 各類(lèi)資產(chǎn)歷史收益率情況（右）%股權(quán)投資固定收益房地產(chǎn)投資合計(jì)近三年平均10.863.777.308.57近五年平均8.993.186.497.05近十年平均9.844.056.147.83403020100-10-20-30-50股權(quán)投資固定收益投資未上市地產(chǎn)投資基金整體6.146.096.214.69自成立以

34、來(lái)平均1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-40資料來(lái)源：GPFG，中金公司研究從 GPFG 資產(chǎn)配置的區(qū)域劃分來(lái)看，截至 2019 年末，GPFG 目前投資于 74 個(gè)國(guó)家，9202 個(gè)公司，平均持有上市公司 1.5%的股份。從投資地域劃分來(lái)看，GPFG 投資以歐美地區(qū)為主，其中美國(guó)資產(chǎn)接近占一半，歐洲占 3 成，中國(guó)占比僅 4%。從主要投資區(qū)域內(nèi)部來(lái)看，各區(qū)域股權(quán)投資基本占 6-7 成，固收占 2-3 成，但中國(guó)例外，中國(guó)固收資產(chǎn)偏低配，GPFG 投資

35、中國(guó)市場(chǎng)總共 3130 億克朗，其中固定收益資產(chǎn)只有 100 億克朗。圖表 9：GPFG 投資地域劃分（左）；GPFG 各地域內(nèi)部資產(chǎn)類(lèi)別占比（右）中國(guó) 加拿大4%瑞士5%澳大利亞3%2%西班牙2%法國(guó)7%美國(guó)49%德國(guó)7%英國(guó)10%日本11%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%股權(quán)固定收益未上市地產(chǎn)美日英德法國(guó)本國(guó)國(guó)國(guó)瑞中加澳西士國(guó)拿大班大利牙亞資料來(lái)源：GPFG，中金公司研究圖表 10：GPFG 股權(quán)和固收類(lèi)資產(chǎn)分國(guó)別占比變化：中國(guó)和美國(guó)近年占比不斷提升，歐洲占比則持續(xù)下降25%20%15%10%5%0%-5%45% 中國(guó)(左)英國(guó)(左) 法國(guó)(左) 德國(guó)(左

36、)日本(左)瑞士(左) 美國(guó)(右)40%35%30%25%20%15%10%5%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%資料來(lái)源：GPFG，中金公司研究從 GPFG 的資產(chǎn)配置變化特征來(lái)看，GPFG 不斷在調(diào)整資產(chǎn)配置比例來(lái)提升收益水平。從大類(lèi)資產(chǎn)配置來(lái)看，不斷提升股權(quán)占比和房地產(chǎn)投資占比來(lái)應(yīng)對(duì)固收類(lèi)資產(chǎn)收益率不斷走低的局面。從區(qū)域分布來(lái)看，不斷降低歐洲資產(chǎn)的比重，更多配置表現(xiàn)更為優(yōu)異的美國(guó)資產(chǎn)和中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)。固收資產(chǎn)內(nèi)部也在根據(jù)收益率回報(bào)要求不

37、斷調(diào)整內(nèi)部分配，一方面近年來(lái)政府債券占比有所下降，風(fēng)險(xiǎn)收益更高的非政府債券包括公司債券和資產(chǎn)證券化占比有所提升（資產(chǎn)證券化在 08 年金融危機(jī)中表現(xiàn)較差，08 年之后又逐步降低了占比）；另一方面隨著歐洲主權(quán)債券利率不斷走低，GPFG 不斷調(diào)降了歐洲主權(quán)債的配比，提升了相對(duì)收益更高、利率下行更有限的美國(guó)國(guó)債的占比。圖表 11：債券類(lèi)型占比變化（左）；主要國(guó)家債券占比變化（右）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172

38、01820190%政府債券政府相關(guān)債券通貨掛鉤債券公司債券證券化債券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%法國(guó)德國(guó)英國(guó)意大利日本美國(guó)其他資料來(lái)源：GPFG，中金公司研究目前美債收益率雖然仍高于歐洲國(guó)家和日本收益率，但幅度已經(jīng)非常有限，而中國(guó)利率相比歐美始終維持高位，疊加中國(guó)債券市場(chǎng)的開(kāi)放程度不斷增加，全球主權(quán)養(yǎng)老金是很有可能增配中國(guó)債券資產(chǎn)的。目前 GPFG 對(duì)中國(guó)資產(chǎn)也越發(fā)認(rèn)可，對(duì)中國(guó)股票資

39、產(chǎn)的配置在逐步擴(kuò)大，2020 年 6 月末中國(guó)股票資產(chǎn)占比已經(jīng)達(dá)到 5.2%，較去年末大幅增持了 0.9 個(gè)百分點(diǎn)，是新興市場(chǎng)中配置占比最高的國(guó)家，并且這一比例已經(jīng)僅次于英國(guó)位列第四。但目前來(lái)看配置中國(guó)債券資產(chǎn)比例仍然極低（2019 年末僅不到 0.1%），未來(lái)的想象空間是非常大的。圖表 12：CPFG 各國(guó)資產(chǎn)配置：中國(guó)股權(quán)占比 5.2%，較 19 年末提升 0.9 個(gè)百分點(diǎn)100 %88806041402009 7 5 59445222912 5.20 2 1 1 1 27 5 3 5 6 1 1 1 1 1 24818 184 4 8發(fā) 美 日達(dá) 國(guó) 本國(guó)家英 瑞 法 其國(guó) 士 國(guó) 他全

40、部發(fā) 中 中 印 巴展 國(guó) 國(guó) 度 西中 臺(tái)國(guó)灣家南 其 發(fā) 美非 他 達(dá) 元全 國(guó)部 家歐 日 英元 元 鎊加 全 發(fā) 墨拿 部 展 西大 其 中 哥元 他 國(guó) 比家 索南 印 印 南 全 美 法韓 尼 度 非 部 國(guó) 國(guó)筆 幣 盧 幣 其比 他英 瑞 德 全國(guó) 士 國(guó) 部其他股權(quán)固定收益房地產(chǎn)資料來(lái)源：GPFG，中金公司研究；備注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 6 月 30 日。海外大型主權(quán)基金對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)興趣增加，也在推動(dòng)主要指數(shù)納入中國(guó)債券市場(chǎng)。彭博巴克萊指數(shù)對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的納入，我們預(yù)計(jì)會(huì)帶動(dòng) GPFG 相應(yīng)提升對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的配置。GPFG 基金投資業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)采用的是挪威財(cái)政部制定的

41、總體基準(zhǔn)指數(shù)（Strategic Benchmark Index，SBI），基準(zhǔn)指數(shù)由股票指數(shù)和債券指數(shù)構(gòu)成。股票部分指數(shù)是建立在 FTSE Global All Cap index 的基礎(chǔ)上，債券指數(shù)則是建立在 Bloomberg Barclays Indices 的基礎(chǔ)上（經(jīng)濟(jì)危機(jī)前為雷曼債券指數(shù) Lehman Brothers Aggregate Bond Index）。整體來(lái)看，GPFG 通過(guò)主動(dòng)管理偏離基準(zhǔn)獲得超額收益的比例除金融危機(jī)期間以外整體不高，收益的主要部分可以由基準(zhǔn)組合來(lái)解釋?zhuān)员粍?dòng)管理為主。因此，對(duì)于 GPFG這類(lèi)大型財(cái)富基金，指數(shù)中資產(chǎn)的調(diào)整對(duì)于基金資產(chǎn)配置的調(diào)整影響較

42、大（當(dāng)然，指數(shù)是否調(diào)整也主要反映了這類(lèi)大型財(cái)富基金的訴求）。FTSE Global All Cap index 于 2019 年 6 月開(kāi)始分三步將 A 股納入，2020 年 3 月納入完成，納入完成之后中國(guó) A 股在 FTSE Global All Cap index 中占比約為 0.57%。富時(shí)指數(shù)的納入也帶來(lái)了 GPFG 對(duì)中國(guó)股票資產(chǎn)持倉(cāng)比例的上升。同樣，對(duì)于債券而言，Bloomberg Barclays Global Aggregate index 于 2019 年 4 月起分 20 個(gè)月納入中國(guó)債券，完全納入后占比約為 6%，我們預(yù)計(jì)也會(huì)促進(jìn) GPFG 對(duì)中國(guó)債券配置的增持。圖表

43、13：超額收益構(gòu)成%股權(quán)部分超額收益(左)債權(quán)部分超額收益(左)基金超額收益(右)% 125104836422100-2-1-4-6-2-8-31998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-10-4資料來(lái)源：GPFG，中金公司研究三、海外第一支柱基本養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)及資產(chǎn)配置的經(jīng)驗(yàn)相較于主權(quán)財(cái)富基金（或儲(chǔ)備基金）是對(duì)未來(lái)養(yǎng)老金收支缺口的補(bǔ)充做儲(chǔ)備，第一支柱養(yǎng)老金通常均為現(xiàn)收現(xiàn)付制，當(dāng)下就需要承擔(dān)養(yǎng)老金給付的任務(wù)，現(xiàn)期負(fù)債對(duì)流動(dòng)性要求高，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)容忍度低。海外基本養(yǎng)老金也多

44、面臨未來(lái)虧空的問(wèn)題，通常都通過(guò)精算來(lái)估計(jì)虧空時(shí)點(diǎn)，對(duì)此在相應(yīng)的投資端、稅收端、退休年限等方面尋求解決方案。本節(jié)主要介紹美國(guó)聯(lián)邦社?；?OASDI 和日本 CPIF 基金的運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)。1.美國(guó) OASDI：或?qū)⒂?2035 年耗盡，投資風(fēng)格保守，僅限配置國(guó)債美國(guó)養(yǎng)老金體系的第一支柱，即政府強(qiáng)制性養(yǎng)老金計(jì)劃，全稱(chēng)為老年、遺屬及殘障保險(xiǎn)計(jì)劃（Old-Age，Survivors and Disability Insurance Program，OASDI）。OASDI 的資金來(lái)源主要是工薪稅和福利稅，工薪稅分為工資收入者和個(gè)體經(jīng)營(yíng)者兩種，工資收入者雇員和雇主分別繳納 6.2%，而個(gè)體經(jīng)營(yíng)者則

45、自主繳納工資額的 12.4%。社會(huì)福利也需要繳納所得稅，其中年收入超過(guò) 2.5 萬(wàn)美元的單身退休人員以及超過(guò) 3.2 萬(wàn)美元的退休夫婦在領(lǐng)取聯(lián)邦退休金時(shí)也需要納稅，目前大約有 40%的退休人員領(lǐng)取退休金時(shí)需要納稅。2019 年這兩部分收入合計(jì)為 9809 億美元。基金賬戶(hù)在收入扣減滿(mǎn)足支出需求之后，剩余資金用于投資。OASDI 基金投資的利息收入也是基金主要資金來(lái)源，但由于基金支出增長(zhǎng)較快，基金余額近年增長(zhǎng)幾乎停滯，使得基金運(yùn)營(yíng)的利息收入占比下降，利息收入占所有資金來(lái)源的比重從 2010年的 15%下降至 2019 年的 7.6%，2019 年僅貢獻(xiàn)了 808 億美元收入。圖表 14：OASD

46、I 基金余額今年增長(zhǎng)停滯（左）；OASDI 資金運(yùn)營(yíng)利息收入占比逐年下降（右）3.532.521.510.50%萬(wàn)億美元OASI&DI2.81 2.85 2.89 2.9 2.910.50.0 0.21.1.862.6億美元利息收益(左)利息收入/資金來(lái)源(右)14001612001410001280010860064004200219851990199520002005201020152016201720182019201020112012201320142015201620172018201900資料來(lái)源：SSA，中金公司研究圖表 15：OASDI 收支表：基金余額增長(zhǎng)停滯，加上利息收益不

47、斷走低，基金投資收益對(duì)基金增長(zhǎng)貢獻(xiàn)下降2010781,128637,28323,9422,405117,498712,526701,6092011805,057564,23123,792102,680114,355736,083725,1032012840,190589,50827,258114,280109,143785,781774,7912013855,021726,21721,0864,899102,820822,925812,2592014884,276755,96929,63746598,204859,230848,4632015920,157794,89231,62532593,

48、314897,123886,2782016957,453836,17832,81710288,356922,276911,3842017996,581873,59237,8502085,119952,478941,49920181,003,373885,05135,0172283,2831,000,233988,63520191,061,775944,46836,4731380,8211,059,2991,047,9306,5256,4056,3386,1666,0666,1696,2296,4576,6566,4224,39268,6022,608,9504,57468,9752,677,9

49、254,65154,4092,732,3344,49932,0962,764,4314,70125,0462,789,4764,67723,0342,812,5104,66335,1772,847,6874,52244,1032,891,7894,9423,1402,894,9294,9462,4762,897,4054.38%4.08%3.76%3.55%3.35%3.14%2.99%2.88%2.79%資金運(yùn)營(yíng)收益率(%)凈增長(zhǎng) 總計(jì) 福利稅所 國(guó)庫(kù)基金 單位：百 萬(wàn)美元 年末余額轉(zhuǎn)移至鐵 路退休計(jì) 劃退還利息收益總計(jì)福利支出 管理費(fèi)用 得工薪稅 資金支出資金來(lái)源資料來(lái)源：SSA，中金公司

50、研究美國(guó)聯(lián)邦社保基金從成立初始就明確了由聯(lián)邦政府統(tǒng)一進(jìn)行管理的原則，包括資金的收繳、支付及投資均實(shí)現(xiàn)了聯(lián)邦層面的統(tǒng)一。理論來(lái)源于公共養(yǎng)老金的互助共濟(jì)和社會(huì)再分配職能。OASDI 基金是由財(cái)政部成立的 OASDI 信托基金運(yùn)作。基金的投資非常保守，根據(jù)聯(lián)邦社會(huì)保障法案的要求，基金只投資于量身定制的特種國(guó)債，特種國(guó)債包含兩種類(lèi)型：短期債務(wù)憑證和長(zhǎng)期債券。短期債務(wù)憑證每日發(fā)行，并于發(fā)行日后的 6 月 30 日到期。長(zhǎng)期債券是專(zhuān)為信托基金定制發(fā)行的債券，占投資組合的絕對(duì)多數(shù)。信托基金以面值申購(gòu)和贖回特種國(guó)債，因此基金獲得穩(wěn)健的特種國(guó)債的票息收入。由于美國(guó)國(guó)債票息收益的不斷走低，基金投資收益率逐年下降，

51、2011 年為 4.38%，到 2019 年僅為 2.79%。圖表 16：OASI 信托基金持倉(cāng)列表：基金持倉(cāng)主要是各個(gè)期限的定制特種國(guó)債，還有一部分短期債務(wù)2018年末2019年末December 31, 2019向基金發(fā)行的特別國(guó)債短期債務(wù)1.875 percent, 202053,898,9343.000 percent, 201952,867,020債券1.375 percent, 20206,693,0201.375 percent, 2021-2533,465,10033,465,1001.375 percent, 20266,693,0196,693,0191.375 perce

52、nt, 2027173,240,401173,240,4011.750 percent, 20204,908,1851.750 percent, 2021-2524,540,92524,540,9251.750 percent, 2026-279,816,3729,816,3725.125 percent, 2021118,153,469118,153,469所有投資2,797,973,9532,804,355,261由于支出需要贖回金額-102,175-33,356全部資產(chǎn)2,797,871,7782,804,321,905資料來(lái)源：SSA，中金公司研究同樣，美國(guó)現(xiàn)收現(xiàn)付制的基本養(yǎng)老金也面臨

53、老齡化帶來(lái)的不可持續(xù)性問(wèn)題。早在 1940 年 OASDI 年度報(bào)告中就指出了這個(gè)問(wèn)題，之后每年報(bào)告都會(huì)對(duì)社保基金的盈余狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)。2020 年年報(bào)顯示，OASDI 預(yù)計(jì)將于 2021 年支出超過(guò)收入，其中 OASI 基金預(yù)計(jì)將于 2034 年耗盡基金余額，DI 基金預(yù)計(jì)將于 2065 年耗盡基金余額。圖表 17：2020 年度報(bào)告預(yù)測(cè)聯(lián)邦社保基金未來(lái)耗盡情況基金支出超過(guò)收入年份預(yù)計(jì)耗盡年份OASDI2021（預(yù)計(jì)）2035OASI2021（預(yù)計(jì)）2034DI20192065資料來(lái)源：SSA，中金公司研究2.日本 GPIF：基本養(yǎng)老金和儲(chǔ)備基金統(tǒng)一，資產(chǎn)配置更多元和激進(jìn)不同于美國(guó)第一支柱 O

54、ASDI 養(yǎng)老金基金，日本第一支柱政府養(yǎng)老金結(jié)合了為應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期養(yǎng)老缺口的儲(chǔ)備基金和為應(yīng)付 現(xiàn)期養(yǎng)老金支出的基本養(yǎng)老金基金，由日本設(shè)立的政府養(yǎng)老金基金 GPIF（Global Pension Investment Fund）運(yùn)作。在 GPIF 成立之前，日本公共養(yǎng)老金屬于政策性金融的一部分，由原大藏省資金運(yùn)用部進(jìn)行行政化管理，資金多數(shù)用于 貸款給地方公共團(tuán)體、事業(yè)團(tuán)體等財(cái)政機(jī)構(gòu)（類(lèi)似城投平臺(tái)），其余用于購(gòu)買(mǎi)政府債券。但財(cái)政機(jī)構(gòu)多將貸款基金 投向基礎(chǔ)設(shè)施等公共建設(shè)領(lǐng)域，資產(chǎn)的流動(dòng)性和投資回報(bào)率都非常低，并且?guī)?lái)了較多的壞賬損失。自 1986 年期，大藏省信托基金局將其所管理的部分公共養(yǎng)老金交給 GP

55、IF 的前身年金福祉事業(yè)團(tuán)，令其將資金投資于資本市場(chǎng)。然而隨著 90 年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，日本國(guó)內(nèi)股市和債市均非常低迷，導(dǎo)致年金福祉事業(yè)團(tuán)損失慘重。至 2001 年 年金福祉事業(yè)團(tuán)不得不宣告解散。2001 年日本政府最終決定將公共養(yǎng)老金從政策性金融體系中剝離，并成立 GPIF進(jìn)行運(yùn)作，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公共養(yǎng)老金投資管理的專(zhuān)業(yè)化與市場(chǎng)化。GPIF 除接管了原年金福祉事業(yè)團(tuán)的資產(chǎn)，原先寄存在大藏省資金運(yùn)用部的養(yǎng)老金資產(chǎn)也逐步委托給 GPIF 來(lái)管理。GPIF 的資金來(lái)源包含了投資收入和財(cái)政補(bǔ)貼以及養(yǎng)老金繳費(fèi)收入。因此我們說(shuō) GPIF 是一個(gè)混合了主權(quán)財(cái)富基金和基本養(yǎng)老金的基金。GPIF 測(cè)算基金將于成

56、立后 100 年左右消耗殆盡，因此即便背負(fù)現(xiàn)期支付義務(wù)，但結(jié)余部分期限可以被認(rèn)為是長(zhǎng)期的。因此，GPIF 的的投資目標(biāo)有兩個(gè)，一個(gè)是充分利用長(zhǎng)期投資視角，以承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)獲得回報(bào)，確保養(yǎng)老金者的長(zhǎng)期利益。對(duì)此，厚生勞動(dòng)省每 5 年對(duì) GPIF 調(diào)整中期目標(biāo)回報(bào)率，對(duì)真實(shí)收益率進(jìn)行考核。另一個(gè)目標(biāo)是確保有足夠的流動(dòng)性來(lái)支付養(yǎng)老金。從投資收益來(lái)看，2001 財(cái)年至 2020Q1 歷史平均收益率為 2.97%，高于厚生勞動(dòng)省設(shè)定過(guò)的投資回報(bào)率目標(biāo)（1.1%和 1.7%）。但年度投資收益率波動(dòng)比較大，例如 2019 年下跌達(dá)到 5.2%，并在 2001 年、2002 年、2007-2008 年、202

57、0年和 2015 年均錄得了負(fù)收益，受權(quán)益資產(chǎn)波動(dòng)率較大影響，整體資產(chǎn)回報(bào)率波動(dòng)也較大。CPIF 資產(chǎn)配置中股票占比較高，政策資產(chǎn)組合目標(biāo)配比為國(guó)內(nèi)債券 35%，國(guó)內(nèi)股權(quán) 25%，國(guó)外債券 15%，國(guó)外股權(quán) 25%，并可以在一定的目標(biāo)范圍內(nèi)浮動(dòng)。對(duì)國(guó)外的權(quán)益和債券類(lèi)資產(chǎn)的配置遍布全球，地域分布占比最高的是美國(guó)和歐洲，對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置占比較低，僅占 1.7%，且以股權(quán)為主，債券幾乎沒(méi)有。與日本養(yǎng)老金投資風(fēng)格保守的直覺(jué)相違背，相比美國(guó)第一支柱養(yǎng)老金只能配置特種國(guó)債，CPIF 作為養(yǎng)老金第一支柱配置的資產(chǎn)風(fēng)格更為激進(jìn)，資產(chǎn)配置上更接近挪威主權(quán)財(cái)富基金。圖表 18：CPIF 投資收益率（左）；總體資產(chǎn)

58、組合配置目標(biāo)（右）總體資產(chǎn)組 2014-2019財(cái) 2020-2024財(cái)合政策年年15% 年度投資收益率2001-2020Q1平均收益率10%5%0%-5%-10%-5.36%-4.59%FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019-7.57%-3.81%-5.20%國(guó)內(nèi)債券 35%(10%)25%(7%)國(guó)內(nèi)權(quán)益25%(9%)25%(8%)國(guó)外債券15%(4%)25%(6%)國(guó)外權(quán)益25%(8%)25%(7%)

59、FY2020 1Q資料來(lái)源：CPIF，中金公司研究圖表 19：CPIF 投資地域分布資料來(lái)源：CPIF，中金公司研究從投資方式來(lái)看，與挪威主權(quán)財(cái)富基金一樣，CPIF 采取主動(dòng)與被動(dòng)投資結(jié)合的方式，絕大多數(shù)資產(chǎn)委托給了外部管理人進(jìn)行主動(dòng)或者被動(dòng)投資。對(duì)于外部主動(dòng)管理人給與更高的激勵(lì)，但如果超額收益率小于 0 則與被動(dòng)投資管理人管理費(fèi)激勵(lì)一致。投資以被動(dòng)投資方式為主，被動(dòng)投資的資產(chǎn)占比逐年提升，最新披露的被動(dòng)投資資產(chǎn)占比達(dá) 78%。其中，外國(guó)股票投資有超過(guò) 90%的比例進(jìn)行被動(dòng)投資，外國(guó)債券有 67%的比例進(jìn)行被動(dòng)投資。在國(guó)外權(quán)益資產(chǎn)被動(dòng)投資方面，CPIF 主要跟蹤 MSCI ACWI 指數(shù)，國(guó)外

60、債券資產(chǎn)被動(dòng)投資方面，主要跟蹤 FTSE WGBI 指數(shù)。GPIF 的資金規(guī)模過(guò)大，采用被動(dòng)指數(shù)跟蹤的方式能夠有效減少市場(chǎng)波動(dòng)，也能夠使得資金投向更為均衡。從 CPIF 對(duì)各國(guó)國(guó)債的配置占比來(lái)看，除日本國(guó)內(nèi)債券，CPIF 對(duì)國(guó)外國(guó)債的配置占比偏好與 FTSE 指數(shù)非常接近。圖表 20：2018 財(cái)年 CPIF 主動(dòng)和被動(dòng)資產(chǎn)配置比例所有資產(chǎn)22.13被動(dòng)主動(dòng)77.87外國(guó)股票9.50被動(dòng)主動(dòng)90.50外國(guó)債券33.76被動(dòng)主動(dòng)66.24資料來(lái)源：CPIF，中金公司研究圖表 21：CPIF 被動(dòng)資產(chǎn)配置比例占比逐年提升（左）；業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（右）%被動(dòng) 主動(dòng)資產(chǎn)類(lèi)別業(yè)績(jī)基準(zhǔn)國(guó)內(nèi)債券NOMURA-B