四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告點(diǎn)評(píng)：貨幣政策的守正、擔(dān)當(dāng)與創(chuàng)新

1、事件2 月 19 日央行發(fā)布四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。在新冠疫情突發(fā)的情況下，央行貨幣政策的取向值得關(guān)注，對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下：點(diǎn)評(píng)要點(diǎn)一：央行如何看待全球與中國(guó)經(jīng)濟(jì)？如何看待疫情沖擊？報(bào)告認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)處于深度調(diào)整期，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)顯著增多。從全球經(jīng)濟(jì)來(lái)看，IMF 連續(xù)下調(diào)2019 年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，最新預(yù)測(cè)值僅為 2.9%，創(chuàng)金融危機(jī)以來(lái)最低。盡管預(yù)計(jì) 2020 年的經(jīng)濟(jì)增速將反彈至 3.3%，但較 2019 年 10 月的預(yù)測(cè)也下調(diào)了 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。相比三季度執(zhí)行報(bào)告，央行強(qiáng)調(diào)當(dāng)前處于國(guó)際金融危機(jī)后的“深度調(diào)整期”，“全球動(dòng)蕩源和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)顯著增多”，需要密切關(guān)注和研究。與三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告相比，報(bào)告

2、認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)放緩，雖有企穩(wěn)跡象，但下行風(fēng)險(xiǎn)仍應(yīng)密切關(guān)注。報(bào)告新增了以下三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：全球債務(wù)負(fù)擔(dān)上升，負(fù)利率債券范圍擴(kuò)大，負(fù)利率可能帶來(lái)一系列問(wèn)題，包括催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，助長(zhǎng)債務(wù)規(guī)模攀升，導(dǎo)致銀行存貸利差縮窄，降低銀行利潤(rùn)率等。下行壓力仍較大，政策支持空間也在逐漸收縮；“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、低生產(chǎn)率增長(zhǎng)”環(huán)境對(duì)貨幣政策調(diào)控構(gòu)成挑戰(zhàn)，相比三季度增加了“低生產(chǎn)率增長(zhǎng)”的描述。而三季度執(zhí)行報(bào)告提到的三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)仍然存在：貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)有所緩和，但是不確定性猶存；在金融脆弱性不斷累積的背景下，風(fēng)險(xiǎn)因素可能導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒驟升，并沖擊金融體系穩(wěn)定；全球經(jīng)濟(jì)放緩可能加劇局部地緣政治沖突，氣候變化與環(huán)境因素等對(duì)經(jīng)

3、濟(jì)金融的影響也在加大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，但重申國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，面臨多方面的挑戰(zhàn)。對(duì)于 2019年經(jīng)濟(jì)的回顧，本次執(zhí)行報(bào)告認(rèn)為“國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)”，基本延續(xù)此前的“平穩(wěn)”表述。但國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)都處于調(diào)整期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，面臨著多方面的挑戰(zhàn)，主要包括：世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，仍處在國(guó)際金融危機(jī)后的深度調(diào)整期，外部不確定不穩(wěn)定因素增多；增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”影響持續(xù)深化；企業(yè)投資增長(zhǎng)仍顯乏力；在信用風(fēng)險(xiǎn)加快暴露情況下，部分中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。此外，新冠疫情也對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成擾動(dòng)。對(duì)新冠疫情的看法是短期擾

4、動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)，中長(zhǎng)期影響有限。1 月中以來(lái)，新冠疫情突發(fā)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成一定擾動(dòng)。本次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)新冠肺炎疫情著墨較多，尤其在“中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)”、“貨幣政策操作”和“貨幣政策趨勢(shì)”三個(gè)部分重點(diǎn)闡述了疫情的影響和央行的應(yīng)對(duì)措施。在疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響方面，央行稱“新冠肺炎疫情對(duì)短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)有影響主要體現(xiàn)在消費(fèi)減少、企業(yè)復(fù)工較晚等方面。”但央行也指出，疫情影響經(jīng)濟(jì)的“持續(xù)時(shí)間和規(guī)模都有限，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好、高質(zhì)量增長(zhǎng)的基本面沒(méi)有變化”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基礎(chǔ)來(lái)自于“雄厚物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)，又有超大規(guī)模的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和內(nèi)需潛力，還有龐大的人力資本和人才資源”。當(dāng)前疫情正處于從爆發(fā)到遏制的過(guò)渡階段，隨著

5、新增確診人數(shù)不斷下降，新增治愈人數(shù)不斷上升，疫情帶來(lái)的恐慌已經(jīng)逐漸過(guò)去，企業(yè)復(fù)工也在有序進(jìn)行當(dāng)中，總的來(lái)看央行也是將疫情作為短期事件來(lái)看待。要點(diǎn)二：疫情短期擾動(dòng)通脹，長(zhǎng)期不存在通脹或通縮的基礎(chǔ)三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告多次強(qiáng)調(diào)防范通脹預(yù)期發(fā)散，而本次執(zhí)行報(bào)告對(duì)通脹著墨相對(duì)較少。一方面，1 月份 CPI 達(dá)到階段性高點(diǎn)，后續(xù)或下行，而去年 11 月 CPI 仍處于快速上行階段。另一方面，各部門先后出臺(tái)多項(xiàng)措施保供穩(wěn)價(jià)，保持了通脹預(yù)期的平穩(wěn)，防止了通脹預(yù)期的發(fā)散。最后，從基本面看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，總供求基本平衡，不存在長(zhǎng)期通脹或通縮的基礎(chǔ)。圖表1： CPI 達(dá)到階段性高點(diǎn)） CPI:當(dāng)月同比月

6、CPI:食品:當(dāng)月同比月 CPI:非食品:當(dāng)月同比月（%）6255201541035201(5)0(10)2015-012016-012017-012018-012019-012020-01資料來(lái)源：Wind， 可見(jiàn)，當(dāng)前通脹對(duì)貨幣政策的制約有所減輕。不過(guò)本次執(zhí)行報(bào)告也指出，短期內(nèi)新冠疫情等因素可能對(duì)物價(jià)形成擾動(dòng)，疊加豬肉等價(jià)格維持高位，后續(xù) CPI 走勢(shì)仍存在較大不確定性，應(yīng)繼續(xù)密切監(jiān)測(cè)分析。要點(diǎn)三：房住不炒、因城施策仍需堅(jiān)持，加快建立房地產(chǎn)金融長(zhǎng)效管理機(jī)制疫情對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的沖擊是多方面，尤其是當(dāng)前城鎮(zhèn)化改革進(jìn)入后半程，居民杠桿率也上升至高位，且本次疫情發(fā)生在春節(jié)前后，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)面臨的潛

7、在風(fēng)險(xiǎn)更大。具體來(lái)看：首先，三四線返鄉(xiāng)置業(yè)消失。春節(jié)前后是三四線城市返鄉(xiāng)置業(yè)的高峰期，部分三四線城市返鄉(xiāng)置業(yè)在全年銷售占比超過(guò) 20%，甚至能到 25%，尤其是偏南部的城市比例更高。本次疫情發(fā)生在春節(jié)前后，針對(duì)疫情的擴(kuò)張，各地方政府陸續(xù)出臺(tái)了對(duì)當(dāng)前地產(chǎn)銷售行為的限制政策，包括限制線下銷售，關(guān)閉售樓處，暫停舉辦促銷、開(kāi)盤等大型活動(dòng)。同時(shí)，疫情也對(duì)客戶返鄉(xiāng)、購(gòu)房意愿等造成影響。因此，今年春節(jié)前后三四線城市返鄉(xiāng)置業(yè)基本消失，對(duì)部分依賴三四線返鄉(xiāng)置業(yè)的房地產(chǎn)企業(yè)打擊嚴(yán)重。其次，房地產(chǎn)銷售接近停滯。除了三四線返鄉(xiāng)置業(yè)以外，房地產(chǎn)其他銷售也受到疫情的沖擊，部分房地產(chǎn)銷售從線下轉(zhuǎn)向線上，但由于房地產(chǎn)產(chǎn)品高總

8、價(jià)、異質(zhì)性等特點(diǎn)，線上模式并無(wú)法完全沖抵線下售樓處關(guān)停帶來(lái)的影響，當(dāng)前的房地產(chǎn)銷售仍接近停滯狀態(tài)。同時(shí)，由于復(fù)工時(shí)間受疫情影響延后，房企施工行為和全年工程進(jìn)度也將受此影響。由于中國(guó)的商品房采取的是預(yù)售制度，因此工程進(jìn)度的滯后首當(dāng)其沖的，是近期拿地原計(jì)劃搶在 3、 4 月份天氣回暖后開(kāi)盤的項(xiàng)目，由于建設(shè)進(jìn)度的放緩，這些項(xiàng)目領(lǐng)取預(yù)售許可證和開(kāi)盤的時(shí)間也會(huì)相應(yīng)順延，后續(xù)新推盤也會(huì)受到影響。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，雖然 1 月、2 月是房地產(chǎn)銷售淡季，在全年銷售規(guī)模中占比不足 10%，若疫情在 2 月上旬得到有效控制，后續(xù)的復(fù)工、推盤得以順利進(jìn)行，那對(duì)一季度、全年的房地產(chǎn)銷售影響程度尚可；若疫情成為持久戰(zhàn)、攻堅(jiān)

9、戰(zhàn)，則居民的購(gòu)房意愿、房企的復(fù)工、推盤均會(huì)受到明顯影響，一季度房地產(chǎn)銷售可能會(huì)面臨大幅下滑。圖表2： 房地產(chǎn)銷售受到嚴(yán)重影響（萬(wàn)平方米） 2017年 2018年2019年 2020年 700600500400300200100001-0103-0105-0107-0109-0111-01資料來(lái)源：Wind， 第三，商業(yè)地產(chǎn)租金收入大幅下降。與住宅相比，商業(yè)地產(chǎn)受到疫情的沖擊更大。商鋪的承租方主要是零售企業(yè)，春節(jié)本來(lái)是傳統(tǒng)旺季，今年在關(guān)門營(yíng)業(yè)或者客流大幅減少的情況下，剛性的租金成為企業(yè)沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，商戶退租率提高，且一旦關(guān)門退租就形成不可逆結(jié)果，后期再恢復(fù)的難度很大。而寫字樓本來(lái)就處于供過(guò)于求

10、的狀態(tài)，各大城市的寫字樓空置率都在上升，疫情必然讓中小企業(yè)雪上加霜，寫字樓空置率恐進(jìn)一步抬升。部分商鋪和寫字樓業(yè)主對(duì)租戶階段性減租免租，有助于降低損失，但是也導(dǎo)致租金收入大幅下降。第四，經(jīng)營(yíng)壓力遭遇債務(wù)到期高峰，房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流遭遇考驗(yàn)。2018 年以來(lái)，“房住不炒”深入人心，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策大幅收緊，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銷售回款的依賴度進(jìn)一步上升。而目前疫情已對(duì)房地產(chǎn)銷售回款帶來(lái)明顯沖擊，根據(jù) 公布的 2020 年 1 月百?gòu)?qiáng)房企銷售榜單來(lái)看，房企全口徑銷售金額 1 月同比下降 12.7%，權(quán)益銷售金額同比下降16.2%。雖然 1 月、2 月是房地產(chǎn)銷售淡季，在全年銷售規(guī)模中占比不足 10%，但若

11、疫情成為持久戰(zhàn)、攻堅(jiān)戰(zhàn)，則居民的購(gòu)房意愿、房企的復(fù)工、推盤均會(huì)受到明顯影響，一季度乃至二季度房地產(chǎn)銷售及回款可能都會(huì)大幅下滑。與此同時(shí)，2020 年仍是房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)到期的高峰，2020 年房地產(chǎn)企業(yè)公開(kāi)債券到期規(guī)模接近 4400 億元，疫情突發(fā)恐對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流造成較大考驗(yàn)。行業(yè)分化背景下，尤其需要關(guān)注中小房企和高杠桿房企的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。在近幾年房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策收緊的同時(shí)，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入去杠桿、去庫(kù)存、去產(chǎn)能的調(diào)整周期，中小房企的品牌、信用處于相對(duì)弱勢(shì)，拿地難、融資難情況更加突出。在疫情沖擊房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)面臨債務(wù)接續(xù)的壓力，中小房企和高杠桿經(jīng)營(yíng)房企的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性

12、更大。從發(fā)債房企現(xiàn)金等價(jià)物對(duì)短期債務(wù)、一年內(nèi)到期債券的保護(hù)倍數(shù)來(lái)看，部分房企保護(hù)較為充足，但是仍存在少數(shù)房企對(duì)于短期債務(wù)的償付依賴銷售回款，若疫情延續(xù)，銷售回款乏力可能出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。房地產(chǎn)諸多風(fēng)險(xiǎn)之下，央行重申房住不炒，并不以房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。在房地產(chǎn)潛在風(fēng)險(xiǎn)的影響下，市場(chǎng)產(chǎn)生邊際放松房地產(chǎn)調(diào)控政策的預(yù)期，一度出現(xiàn)“央行擬調(diào)整宏觀審慎評(píng)估(MPA)中房地產(chǎn)信貸相關(guān)考核指標(biāo)”的傳聞。央行此前已經(jīng)對(duì)此傳聞進(jìn)行了回應(yīng)，本次執(zhí)行報(bào)告重提堅(jiān)持房住不炒的定位和“因城施策”的基本原則，與 2019 年12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于房地產(chǎn)的論述基本保持一致，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手

13、段”。不過(guò)，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之下，房地產(chǎn)調(diào)控政策不應(yīng)進(jìn)一步收緊，多地正在落實(shí)差異化政策，綜合來(lái)看，“房住不炒”的定位和“因城施策”的原則或是房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的總體基調(diào)，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體仍會(huì)是趨平趨穩(wěn)的狀態(tài)。在維持總體基調(diào)的同時(shí)，“加快建立房地產(chǎn)金融長(zhǎng)效管理機(jī)制”成為房地產(chǎn)調(diào)控的重要工作。本次執(zhí)行報(bào)告還提到“加快建立房地產(chǎn)金融長(zhǎng)效管理機(jī)制”，實(shí)際上這來(lái)源于年初的 2020 年中國(guó)人民銀行工作會(huì)議，央行工作會(huì)議中指出，2019 年人民銀行加快補(bǔ)齊房地產(chǎn)金融等宏觀審慎政策框架，2020 年要“加快建立房地產(chǎn)金融長(zhǎng)效管理機(jī)制”，是央行工作會(huì)議上首次提出的年度新任務(wù)。如何加快建立房地產(chǎn)金融長(zhǎng)效管理機(jī)制？

14、從中國(guó)央行行長(zhǎng)易綱此前表態(tài)上可以看出長(zhǎng)效管理落點(diǎn)：加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的宏觀審慎管理，強(qiáng)化對(duì)房地產(chǎn)整體融資狀況的監(jiān)測(cè)，綜合運(yùn)用多種工具對(duì)房地產(chǎn)融資進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。要點(diǎn)四：疫情之下就業(yè)壓力隱現(xiàn)，需要發(fā)揮各方政策合力，緩解結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力就業(yè)壓力是本次新冠疫情的潛在沖擊之一，而且具有不確定性和滯后性。由于疫情的恐慌效應(yīng)和隔離措施對(duì)交運(yùn)、旅游、餐飲、住宿造成直接打擊，因此第三產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)受傷最重，而這兩者卻是吸納就業(yè)的主要力量。對(duì)中小企業(yè)而言，如果疫情防控高壓持續(xù)，人員流動(dòng)受限，很多企業(yè)就會(huì)面臨實(shí)際的資金鏈斷裂和破產(chǎn)壓力，從而容易引發(fā)就業(yè)問(wèn)題。因此就業(yè)數(shù)據(jù)下滑大概率會(huì)滯后于疫情甚至經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，可能會(huì)在

15、二季度或更長(zhǎng)時(shí)間體現(xiàn)。如果就業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，由此引發(fā)的收入預(yù)期和消費(fèi)能力下降，甚至社會(huì)問(wèn)題都值得警惕。本次執(zhí)行報(bào)告專欄四對(duì)就業(yè)問(wèn)題進(jìn)行了分析，體現(xiàn)了央行對(duì)就業(yè)壓力的關(guān)注。在專欄四從就業(yè)結(jié)構(gòu)看中國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)和未來(lái)走勢(shì)中，央行對(duì)當(dāng)前的就業(yè)形勢(shì)表述相對(duì)樂(lè)觀：“當(dāng)前我國(guó)就業(yè)形勢(shì)總體穩(wěn)定，從中長(zhǎng)期看，制造業(yè)中裝備制造業(yè)、消費(fèi)品制造業(yè)等對(duì)高技能人才的需求仍比較旺盛。服務(wù)業(yè)吸納就業(yè)潛力不斷釋放，有望成為新增就業(yè)重要支柱。” 但央行也指出，我國(guó)仍存在一定就業(yè)壓力：一是部分行業(yè)勞動(dòng)力需求有所下降。二是重點(diǎn)群體勞動(dòng)力供給剛性較強(qiáng)。三是勞動(dòng)力供需結(jié)構(gòu)不夠適配。四是外部不確定性較大，外貿(mào)部門結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力可能加大。而疊加

16、此次疫情帶來(lái)的沖擊，這些結(jié)構(gòu)性矛盾有可能會(huì)進(jìn)一步加劇。因此有必要發(fā)揮各方政策合力，緩解結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力，做到未雨綢繆。要點(diǎn)五：LPR 等改革舉措取得成效，堅(jiān)定通過(guò)改革、創(chuàng)新方式疏通傳導(dǎo)2019 年央行實(shí)行了穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，以改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo)，千方百計(jì)降低企業(yè)融資成本。從本次執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策和改革的效果較為明顯：一方面普惠小微貸款明顯增長(zhǎng)。根據(jù)本次執(zhí)行報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，2019 年普惠小微貸款新增 2.1 萬(wàn)億元，是上年增量的 1.7 倍，年末余額增速為 23.1%，遠(yuǎn)超一般貸款的同比增速。小微貸款的增長(zhǎng)主要得益于定向降準(zhǔn)、TMLF、MPA 考核等多個(gè)結(jié)構(gòu)性工具

17、。此外央行也多次通過(guò)預(yù)期引導(dǎo)、窗口指導(dǎo)的形式增加銀行對(duì)普惠小微的支持力度，當(dāng)前來(lái)看小微企業(yè)融資難問(wèn)題得到了一定緩解。另一方面是貸款利率出現(xiàn)了切實(shí)的下行。2019 年 12 月新發(fā)放的貸款加權(quán)平均利率為 5.44%，較 9 月下行了 18BP，較去年同期下行了 9BP。貸款利率下行主要得益于 LPR 改革，自去年新 LPR 報(bào)價(jià)機(jī)制改革以來(lái)，新發(fā)放貸款均錨定 LPR 報(bào)價(jià)，貸款利率隨著 LPR報(bào)價(jià)的下調(diào)逐漸下行，降成本有起色。當(dāng)然月度新增貸款利率不能代表全社會(huì)的整體融資成本，但 LPR 向存量貸款推廣的工作也一直在進(jìn)行中，存量換錨本身就有助于帶動(dòng)企業(yè)融資成本的持續(xù)下降。圖表3： MLF 與 LP

18、R 報(bào)價(jià)）貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年 中期借貸便利(MLF):利率:1年貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年（% 5.34.84.33.83.32.819-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02資料來(lái)源：Wind， 圖表4： 四季度信貸利率下行明顯（%）金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率6.05.85.65.45.25.04.84.616-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-12資料來(lái)源：Wind， 降成本仍是貨幣政策的硬約束，但貸款利率下行受到銀行負(fù)債端成本剛性的約束。盡管四季度信貸利

19、率出現(xiàn)了較為明顯的下行，但是宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，“融資難、融資貴”等問(wèn)題依然突出，降成本仍是貨幣政策硬約束。不過(guò)貸款利率的繼續(xù)下行受到銀行負(fù)債端成本剛性的約束，一方面銀行沒(méi)有動(dòng)力持續(xù)壓縮 LPR 與 MLF 的利差，在 MLF 利率保持不變的情況下，LPR 報(bào)價(jià)下行較為艱難；另一方面信貸領(lǐng)域仍然存在貸款利率隱性下限。而這些因素背后的根本性原因是銀行負(fù)債成本剛性，商業(yè)銀行不能忍受凈息差受損。調(diào)降存款基準(zhǔn)利率用意較好，但對(duì)解決問(wèn)題未必太有效。存款基準(zhǔn)利率在我國(guó)利率體系中占據(jù)著壓艙石的作用，調(diào)降存款基準(zhǔn)利率有助于降低銀行負(fù)債端成本，進(jìn)而引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行。但我們認(rèn)為。首先，我們?cè)趯捫庞孟盗袌?bào)告中

20、已經(jīng)詳細(xì)討論過(guò)，銀行負(fù)債端成本難以降低、貨幣政策傳導(dǎo)的重要梗阻是流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)。其次，存款基準(zhǔn)利率 1.5%顯然不高，不是導(dǎo)致銀行負(fù)債端高的原因，也不是掣肘貸款利率下行的關(guān)鍵因素。第三，存款基準(zhǔn)利率明顯低于貨基及理財(cái)，如果繼續(xù)調(diào)降，本質(zhì)上是“欺負(fù)老實(shí)人”，容易引發(fā)更明顯的存款搬家，而且在流動(dòng)性指標(biāo)不改的情況下，不能改變存款爭(zhēng)奪的現(xiàn)狀，也會(huì)加大人民幣匯率壓力。最后，從過(guò)往央行表態(tài)來(lái)看，存貸款基準(zhǔn)利率不能說(shuō)棄之如敝履，也至少不再是主要政策工具。因此，未來(lái)大概率還是通過(guò) MLF 與降準(zhǔn)交替使用引導(dǎo) LPR 和貸款利率下行，執(zhí)行報(bào)告提出銀行要“適當(dāng)降低對(duì)短期利潤(rùn)增長(zhǎng)的過(guò)高要求，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利”。后續(xù)

21、MLF 與 OMO利率仍會(huì)小步慢跑，完善 LPR 傳導(dǎo)機(jī)制，推進(jìn)存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換，堅(jiān)決打破貸款利率隱性下限，促進(jìn)降低社會(huì)綜合融資成本，緩解小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題。但由于 LPR 機(jī)制主要用于引導(dǎo)貸款利率下行，對(duì)存款端沒(méi)有影響，因此在這個(gè)過(guò)程中，銀行的息差趨于壓縮，執(zhí)行報(bào)告提出銀行要“適當(dāng)降低對(duì)短期利潤(rùn)增長(zhǎng)的過(guò)高要求，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利”。向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利短期會(huì)導(dǎo)致銀行利潤(rùn)受損，但中長(zhǎng)期有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，暢通經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)，最終將有助于銀行利潤(rùn)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)。要點(diǎn)六：“守正”仍是底線，貨幣政策仍需堅(jiān)持穩(wěn)健，堅(jiān)決不搞“大水漫灌”本輪貨幣政策穩(wěn)健的特征明顯，結(jié)構(gòu)主義和改革發(fā)揮更多

22、作用。2018 年以來(lái)，在內(nèi)外部復(fù)雜環(huán)境下，貨幣政策進(jìn)入新一輪的寬松周期，不過(guò)與以前寬松周期不同的是，本輪寬松周期中貨幣政策始終保持穩(wěn)健，結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)揮更多作用，堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，尤其是防范資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。2019 年，央行加快利率市場(chǎng)化改革步伐，以改革的方式引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行。圖表5： 兩輪貨幣政策寬松周期對(duì)比資料來(lái)源：央行， 背后的原因在于目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題更多是結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，而非簡(jiǎn)單的周期性問(wèn)題。本輪經(jīng)濟(jì)增速下行的背后是傳統(tǒng)房地產(chǎn)、WTO、人口等紅利消退的必然結(jié)果，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)展到一定程度，人口開(kāi)始從第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，往往也會(huì)面臨勞動(dòng)生產(chǎn)率提升效率變慢等現(xiàn)象。

23、歐日等國(guó)家貨幣政策已經(jīng)運(yùn)用到極致，但仍無(wú)法解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等問(wèn)題，負(fù)利率還產(chǎn)生了延緩低效率部門出清、加大社會(huì)不平等等問(wèn)題。而 2015 年等中國(guó)也曾經(jīng)采取過(guò)寬松的貨幣政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到支撐作用的同時(shí)，也產(chǎn)生了房地產(chǎn)膨脹、金融加杠桿等問(wèn)題。本輪豬周期帶動(dòng)的 CPI 上行也是如此，很難用貨幣政策加以調(diào)控。顯然，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題很多都是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，很難簡(jiǎn)單用貨幣政策加以解決。本次執(zhí)行報(bào)告延續(xù) “正常貨幣政策國(guó)家”的說(shuō)法。本次報(bào)告在闡述疫情沖擊時(shí)也提到對(duì)于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行和結(jié)構(gòu)調(diào)整要“客觀認(rèn)識(shí)、理性看待，堅(jiān)定信心、保持定力”。同時(shí)，本次報(bào)告也提到“維護(hù)我國(guó)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行正常貨幣政策國(guó)家的

24、地位”，與三季度報(bào)告“常態(tài)貨幣政策國(guó)家”的說(shuō)法也保持一致。2008 年以來(lái)的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展動(dòng)能的切換，每一次大規(guī)模寬松都是“飲鴆止渴”，在解決當(dāng)前問(wèn)題的同時(shí)帶來(lái)了杠桿率攀升和金融風(fēng)險(xiǎn)積聚的長(zhǎng)遠(yuǎn)問(wèn)題。因此近兩年來(lái)央行推出 TMLF、央票互換、定向降準(zhǔn)等多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，其目的就是疏通貨幣政策傳導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)滴灌”。因此，穩(wěn)健貨幣政策仍需堅(jiān)持，不搞大水漫灌，不扭曲、固化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，這是貨幣政策“守正”的內(nèi)涵。要點(diǎn)七：疫情沖擊下逆周期調(diào)節(jié)加力，“勇于擔(dān)當(dāng)”是責(zé)任，“創(chuàng)新”是手段疫情沖擊之下，貨幣政策積極應(yīng)對(duì)。我國(guó)的貨幣政策需要兼顧多目標(biāo)，在疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成短期沖擊的情況下，當(dāng)前最

25、核心的目標(biāo)無(wú)疑是穩(wěn)增長(zhǎng)。面對(duì)疫情帶來(lái)的影響，貨幣政策“勇于當(dāng)擔(dān)”，從多個(gè)方面進(jìn)行支持以維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，“一是專項(xiàng)再貸款定向支持疫情防控重點(diǎn)領(lǐng)域和重點(diǎn)企業(yè)。二是保持流動(dòng)性合理充裕，實(shí)施好逆周期調(diào)節(jié)。三是引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)疫情防控的信貸投放力度?！薄熬o扣全面建成小康社會(huì)目標(biāo)”，“妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力”，“確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”。在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告“下一階段主要政策思路”中，央行做出了如下表述：“緊扣全面建成小康社會(huì)目標(biāo)任務(wù)和“十三五”規(guī)劃收官，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅(jiān)持新發(fā)展理念，全面做好“六穩(wěn)”工作。”與三季度執(zhí)行報(bào)告不同的是，央行著重強(qiáng)調(diào)了 2020 年的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)目標(biāo)，這也意味著穩(wěn)增長(zhǎng)

26、的目標(biāo)進(jìn)一步明確，實(shí)現(xiàn) GDP 翻番是一個(gè)硬任務(wù)，根據(jù)此前的測(cè)算，2020 年 GDP 增速仍需要至少達(dá)到 5.6%?！皠?chuàng)新”的是方式和手段，目標(biāo)是“科學(xué)穩(wěn)健把握逆周期調(diào)節(jié)力度”。而之前的措辭往往是加強(qiáng)、強(qiáng)化等，我們認(rèn)為“科學(xué)穩(wěn)健”并不必然意味著松或緊，而是更加強(qiáng)調(diào)政策效果和靈活性。在具體執(zhí)行過(guò)程中，更多會(huì)采取創(chuàng)新和改革的方式，給予定向發(fā)力、滴灌。要點(diǎn)八：科學(xué)穩(wěn)健把握逆周期調(diào)節(jié)力度會(huì)如何進(jìn)行？去年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“科學(xué)穩(wěn)健把握宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度”的概念，今年 1 月央行孫國(guó)峰司長(zhǎng)在中國(guó)金融雜志上曾闡述過(guò)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度科學(xué)穩(wěn)健的含義，本次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在專欄 1科

27、學(xué)穩(wěn)健把握宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度對(duì)此進(jìn)行了更加詳細(xì)的闡述，執(zhí)行報(bào)告將“科學(xué)穩(wěn)健”歸結(jié)為三點(diǎn)：一是科學(xué)把握總量的度?，F(xiàn)階段，貨幣政策的中介目標(biāo)轉(zhuǎn)為廣義貨幣 M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基本匹配，是科學(xué)穩(wěn)健把握貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度的著力點(diǎn)，既兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又有利于保持物價(jià)穩(wěn)定。由于經(jīng)濟(jì)下行壓力加大往往和社會(huì)信用收縮交織共振，廣義貨幣 M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速略高于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速，體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，以適度的貨幣增長(zhǎng)支持高質(zhì)量發(fā)展，防范社會(huì)信用收縮和經(jīng)濟(jì)下行壓力之間形成惡性循環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，又可以避免宏觀杠桿率過(guò)高，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。由于這一機(jī)制設(shè)計(jì)有助于保持宏觀杠桿率

28、基本穩(wěn)定，近兩年宏觀杠桿率上升幅度遠(yuǎn)低于 2009年至 2017 年（年均上升超過(guò)十個(gè)百分點(diǎn)），因此該機(jī)制下適度信用擴(kuò)張對(duì)杠桿率的影響相對(duì)有限，或?yàn)槲磥?lái)創(chuàng)造一定的信用擴(kuò)張空間，而央行近兩次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告均弱化金融去杠桿相關(guān)表述，關(guān)注未來(lái)監(jiān)管政策與貨幣政策相配合，促進(jìn)寬信用的可能性。圖表6： M2、社融增速與名義 GDP 增速（%） 社融同比名義GDP同比 M2同比 4035302520151050030507091113151719資料來(lái)源： 圖表7： 近兩年宏觀杠桿率上升放緩（%）實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率 季居民部門杠桿率 季 非金融企業(yè)部門杠桿率 季政府部門杠桿率 季3002502001501

29、0050010111213141516171819資料來(lái)源：Wind， 二是有效把握結(jié)構(gòu)的度。運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌，發(fā)揮“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金框架作用，用好定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)、宏觀審慎評(píng)估等工具，加大結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，支持推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。引導(dǎo)資金投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應(yīng)的先進(jìn)制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)域，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)雙升級(jí)，支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。此外，“把疫情防控作為當(dāng)前最重要的工作來(lái)抓”，加大對(duì)新冠肺炎疫情防控的貨幣信貸支持力度，充分用好專項(xiàng)再貸款、向防疫企業(yè)提供優(yōu)惠利率支持，強(qiáng)化對(duì)疫情防控相關(guān)領(lǐng)域的金融服務(wù)等等。三是加大改革的力度，進(jìn)一步深化利率和匯率市場(chǎng)化改革。貨幣政策仍然需要用改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo)，強(qiáng)化市場(chǎng)化的利率形成、傳導(dǎo)和調(diào)控機(jī)制。后續(xù) MLF 與 OMO 利率仍會(huì)小步慢跑，完善 LPR 傳導(dǎo)機(jī)制，推進(jìn)存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換，堅(jiān)決打破貸款利率隱性下限，促進(jìn)降低社會(huì)綜合融資成本，緩解小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題。在貨幣政策加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的同時(shí)，或?qū)R率造成一定壓力，在這種情況下，央行強(qiáng)調(diào)“以我為主，兼顧對(duì)外均衡，把握好保持人民幣匯率彈性、完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎政策和加強(qiáng)國(guó)際宏觀政策協(xié)調(diào)三方面平衡”。去年 9