通脹數(shù)據(jù)點評：會通縮縮多久為何縮

1、TOC o 1-2 h z u 目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一、CPI：未來走勢的三個辨析 4 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）CPI 具體什么時點可能通縮？四季度值得關(guān)注 4 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）CPI 通縮持續(xù)時間可能多長？2-5 個月 4 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）什么類型的通縮？需求下行是主導變量 5 HYPERLINK l _TOC_250008 二、PPI 的背后：基建、M1 與全球貿(mào)易 5 HYPERLINK l _TOC_250007 三、大類資產(chǎn)展望 6 HYPERL

2、INK l _TOC_250006 （一）利率：短期維持震蕩，可關(guān)注 6 月中旬可能出現(xiàn)的利率下行窗口 6 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）權(quán)益：結(jié)構(gòu)分化特征或加劇 6 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）美股：風險尚未解除，后續(xù)或有波動 6 HYPERLINK l _TOC_250003 四、通脹數(shù)據(jù)細項分析 7 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）CPI 總體情況：同比下跌至 3.3% 7 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）CPI 分項情況：食品非食品同步下跌 7 HYPERLINK l _TOC_250000

3、（三）PPI 總體情況：同環(huán)比跌幅走闊 8圖表目錄圖表 12020 年-2021 年CPI 走勢預測 4圖表 2對應豬肉價格走勢的預測 4圖表 3境內(nèi)因素看，M1 同比預示PPI 年內(nèi)難有起色 6圖表 4全球因素看，PPI 同比受累于全球貿(mào)易而下行 6圖表 5CPI 4 月同比增長 3.3% 7圖表 6CPI 4 月環(huán)比-0.9% 7圖表 74 月食品與非食品同步下跌 7圖表 8各大 CPI 分項對CPI 同比拉動的一覽 7圖表 9肉類價格是同比仍居高位的主因 8圖表 104 月各食品項環(huán)比繼續(xù)下跌 8圖表 11交通和通信同比跌幅擴大 8圖表 12居住環(huán)比跌幅收窄，教育、娛樂等服務跌幅則擴大

4、8圖表 134 月PPI 同比下行至達-3.1% 9圖表 14生產(chǎn)生活資料價格同比回落 9一、CPI：未來走勢的三個辨析（一）CPI 具體什么時點可能通縮？四季度值得關(guān)注4 月 CPI 在疫情和對油價的持續(xù)沖擊下快速下行至 3.3%，符合我們在經(jīng)濟數(shù)據(jù)前瞻中所給的預期。供給端，食品項因為進口增加、出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷、政府放儲以及國內(nèi)市場產(chǎn)銷恢復等多個因素供給快速修復甚至超出去年同期，非食品項低油價則因調(diào)控政策和產(chǎn)業(yè)鏈條的傳導時滯持續(xù)壓低價格。需求端，食品消費持續(xù)弱勢，非食品消費逐步復蘇但難以持平季節(jié)性。供過于求的關(guān)系繼續(xù)推動 CPI 下行。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合“翹尾+新漲價”辦法展望全年通脹形勢，CPI

5、全年下行趨勢明確并有一定通縮風險。在豬價快速下行，禽肉未見反彈，油價持續(xù)低迷的催化下，配合持續(xù)回落的翹尾因素，我們前移 CPI 破 3 時點預期到 5 月，今年四季度到明年一季度 CPI 有通縮風險。圖表 1 2020 年-2021 年 CPI 走勢預測資料來源：Wind， 預測圖表 2對應豬肉價格走勢的預測資料來源：Wind， 預測（二）CPI 通縮持續(xù)時間可能多長？2-5 個月結(jié)合預測來看，未來 CPI 陷入通縮的持續(xù)性有限，樂觀預期下 CPI 觸 0，中性預期下通縮在 1 個季度左右，悲觀預期下或持續(xù)到 2021 年二季度初，整體情況應好于 2009 年（CPI 穿負 9 個月）1、為什

6、么通縮大概率只持續(xù)到 2021 年 2 月？主要原因歸于原油價格下跌的時點和節(jié)奏。2020 年的原油價格是在短短 3-4 月兩個月時間內(nèi)迅速被打到低點，是完全的斷崖式?jīng)_擊，因此對 2021 年翹尾因素的拖累也就局限于 1 季度，高頻數(shù)據(jù)看現(xiàn)貨原油的月均價格 5 月環(huán)比已上漲超出 20%。對比之下 2008-2009 年，2008 年下半年原油價格連續(xù) 5個月環(huán)比跌幅超過 10%，嚴重拖累了次年全年的翹尾因素，導致CPI 較長時間停留負區(qū)間。2、悲觀預期下通縮時間因何持續(xù)到 2021 年 Q2？主因在悲觀預期下，我們極端假設(shè)居民消費極端低迷，2020 年內(nèi)復蘇困難，衣著、居住、服務等非食品消費的

7、價格延續(xù) 2-3 月的下行斜率，則會持續(xù)拖累 2021 年翹尾表現(xiàn)。但這一情景的概率較低，我們將在第三個辨析中做具體討論。（三）什么類型的通縮？需求下行是主導變量結(jié)合上述分析來看，除豬肉主要是受供給變化影響，疫情沖擊整體需求下行是出現(xiàn)短暫通縮的主導變量1、 豬肉：供給端，2019 年Q4 開始生豬存欄同比下行趨勢得以扭轉(zhuǎn)，從存欄領(lǐng)先出欄 1 年左右的邏輯來看，生豬出欄將在 2020 年四季度大幅提升，一旦供給得到修復（生豬出欄回升），豬肉價格在 2019 年Q3 的快速上漲（月環(huán)比 20%以上漲幅），可能完全對應到 2020 年 Q4 的快速下跌。此外，非洲豬瘟尚未根治，較高的仔豬淘汰率又決定

8、了當前生豬養(yǎng)殖成本較高的下限，即便悲觀情況下應該也不會因需求回落而跌破歷史最低價。需求端，低迷的需求也影響導致豬肉價格提前下跌（實際上在 4-5 月的豬肉高頻價格上已經(jīng)體現(xiàn)，復工復學均已開始，然而集體消費的回歸并沒有帶來需求回暖和價格上漲），不過影響更重于價格變化的節(jié)奏。2、 原油：原油價格暴跌看似是沙特、俄羅斯油價戰(zhàn)，但本質(zhì)仍是疫情需求驟降所致，疫情影響下全球經(jīng)濟活動的暫停乃至后續(xù)經(jīng)濟增長的衰退可能限制未來原油價格上修的上限。3、 其他非食品消費：疫情對于居民消費的影響仍在持續(xù)，但從 4 月 CPI 細項來看，嚴重程度已經(jīng)稍有緩解?！拔逡弧秉S金周的消費數(shù)據(jù)修復亮眼也反映了我國居民消費的韌性。

9、因此我們認為居民消費最劇烈的下行時點已過，未來價格下跌節(jié)奏放緩。4 月衣著、居住、生活用品及服務價格環(huán)比繼續(xù)下跌但跌幅收窄。服務相關(guān)（娛樂、教育和其他服務）的修復相對滯后，但結(jié)合“五一”消費數(shù)據(jù)來看，服務消費逐步解凍可期。根據(jù)商務部數(shù)據(jù)，“五一”假期期間全國實物商品網(wǎng)絡(luò)零售額同比增長 36.3%，餐飲住宿消費規(guī)?；謴偷饺ツ晖诘?70%左右，旅游市場基本恢復至去年同期的 50%，上海、重慶、浙江重點監(jiān)測企業(yè)汽車銷售額同比分別增長 49.6%、28.5%和 8.8%。二、PPI 的背后：基建、M1 與全球貿(mào)易4 月 PPI 快速下行至-3.1%，同環(huán)比跌幅進一步加深，原因何在？疫情打擊需求，全球

10、儲油空間飽和，原油期貨再現(xiàn)暴跌。而國內(nèi)黑色價格則呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢，雖然庫存居于歷史高位，但基建發(fā)力和相關(guān)企業(yè)趕工備貨導致表觀需求回升，多空激烈交織。未來從宏微觀角度展望 PPI 走勢，二季度基建發(fā)力或能暫時緩和 PPI 下行節(jié)奏，但預計 PPI 全年乃至明年上半年都將長期滯留負區(qū)間，同比跌幅到 2021 年方有望收窄基建或暫時緩和 PPI 下行節(jié)奏。國際定價的大宗商品原油&國內(nèi)定價的大宗商品黑色及有色金屬，是影響PPI 走勢的最主要大宗商品。預計 2020 年原油價格中樞在 35-45 美元/桶之間。黑色方面，短期基建需求處于放量階段。融資端，信貸、信用債反映逆周期政策帶動的國企、城投、基建板塊是

11、社融快速增長的絕對主力，生產(chǎn)端，高頻數(shù)據(jù)亦反映基建發(fā)力火熱，水泥平均發(fā)貨率達到 91.4%創(chuàng)近三年最高水平，螺紋鋼主要鋼廠開工率達到 74.43%，超過 2019年均值。但后續(xù)地產(chǎn)投資仍存在較大下行壓力，疊加庫存處于歷史高位，預計黑色價格全年震蕩。國際貿(mào)易額同比同步于PPI 走勢。盡管原油價格在貿(mào)易戰(zhàn)刺激下，大幅下跌提前反映了后續(xù)需求沖擊。但在疫情影響下，全球價值鏈撕裂疊加經(jīng)濟受挫需求乏力，未來貿(mào)易修復乏力。國內(nèi) M1 同比領(lǐng)先于 PPI 走勢近 12 個月。2019 年 M1 持續(xù)在 3.5%中樞附近震蕩，反映 PPI 走勢或長期處于負區(qū)間。直到 2021 年Q1-Q2 有望伴隨經(jīng)濟修復小幅

12、上行，PPI 有望回升，但翻正仍有一定難度。圖表 3境內(nèi)因素看，M1 同比預示 PPI 年內(nèi)難有起色圖表 4全球因素看，PPI 同比受累于全球貿(mào)易而下行資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 三、大類資產(chǎn)展望（一）利率：短期維持震蕩，可關(guān)注 6 月中旬可能出現(xiàn)的利率下行窗口我們認為，4 月數(shù)據(jù)所反映的通縮風險的提升，對當前利率震蕩局勢的影響有限，未來可關(guān)注 6 月中旬可能出現(xiàn)的利率下行窗口。應用我們此前提出的利率四驅(qū)車模型，2 月 1 日我們提出十年期國債利率將下行沖擊 2.6%，4 月 18日準確提示利率后市震蕩風險，觀點均得到了市場表現(xiàn)的映證。短期來看，結(jié)合工業(yè)名義增長速度和社融-M2

13、 缺口，基本面決定利率下行空間不大，但同時上行風險也很有限?；久嫔?，名義增長速度的最低時點已過，CPI 和PPI 下行幅度超預期，但結(jié)合模型系數(shù)對名義增速拖累有限。4 月進出口和金融數(shù)據(jù)對債市情緒形成壓制，但出口回落只會遲到不會缺席。資金上，當前加碼力量并不強勁。ERP 位置已經(jīng)達到 2018 年末的最高點，短期已呈現(xiàn)出震蕩調(diào)整的態(tài)勢。5 月專項債發(fā)行高峰和兩會方能明朗的財政力度也使得債市頭頂懸劍而有所忌憚。貨幣政策上，貨幣政策總體寬松基調(diào)不改，但目標轉(zhuǎn)向降融資成本和遏制脫實向虛的平衡，外需沖擊清晰前對政策的普遍寬松不宜期待過多。長期來看，下一個利率下行窗口或到 6 月中旬出現(xiàn)，具體取決于

14、5 個因素：1、屆時公布的 5 月CPI 是否確切再下一個臺階回歸 3%以下；2、出口增速是否在二三季度之交實現(xiàn)觸底；3、6 月中美第一階段貿(mào)易協(xié)議 review 釋放的中美關(guān)系的新信號，是否有風險偏好再度壓制；4、6-7 月正值二季度逆周期政策效果的驗證時點，5 月底兩會最終決定的財政參數(shù)和基建加碼的最終效果值得關(guān)注；5、從社融-M2 的領(lǐng)先性上看，年初以來社融-M2 缺口進一步收窄，或在三季度牽引利率進一步回落。以上五個觀察點，如能有過半共振，或有機會值得把握。（二）權(quán)益：結(jié)構(gòu)分化特征或加劇對于權(quán)益而言，伴隨核心因素的逐漸變化，未來結(jié)構(gòu)分化特征或加劇。第一，暫時強勁的出口增速在經(jīng)過 3-4

15、 月的出口趕工、前期訂單消化與補安全庫存后于 5-7 月間觸底，對于外需依賴性行業(yè)與產(chǎn)業(yè)鏈精密且長的行業(yè)而言，沖擊料將逐步顯現(xiàn)，但沖擊有所分化。對于紡織等中國已占據(jù)全球貿(mào)易供需雙高地的行業(yè)而言，更多是需求沖擊，行業(yè)內(nèi)格局或有龍頭集中度提升的邏輯推演；對于產(chǎn)業(yè)鏈較長的電子、機械等更多的是供需雙沖擊，二季度短期是需求沖擊為主，但下半年如國際關(guān)系惡化，供給沖擊的擔憂將成為主因素。第二，二季度內(nèi)需修復回升+逆周期發(fā)力期待，與逆周期距離越近的行業(yè)，其基本面改善與彈性都值得期待，疫情的長尾輕防控或長時間伴隨，因此資本密集型會比勞動密集型修復更快。（三）美股：風險尚未解除，后續(xù)或有波動二季度美國經(jīng)濟或?qū)⒅貜?/p>

16、中國一季度的故事，美股是否再有波動仍值得關(guān)注。目前對美歐經(jīng)濟的跟蹤可從四個階段來看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)一階導惡化經(jīng)濟數(shù)據(jù)絕對值惡化峰值經(jīng)濟轉(zhuǎn)為復蘇經(jīng)濟復蘇絕對值峰值。具體來說，目前經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化處于加速度最快的階段（即一階導惡化），一階導回落后經(jīng)濟仍會繼續(xù)慣性向下但加速度放緩，市場預期出現(xiàn)改善，直到數(shù)據(jù)絕對值達到惡化峰值，經(jīng)濟觸底。同時經(jīng)濟開始重啟復蘇，重啟初期關(guān)注重啟的加速度有多快，后期關(guān)注經(jīng)濟重啟后修復的高度有多高。4 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)落地后，數(shù)據(jù)一階導最差的月份已過去，目前進入第二階段，后續(xù)新增失業(yè)人口料將逐步收窄，但失業(yè)率在二季度仍有繼續(xù)走高的可能。對應美股點位來看，目前美股尚未對經(jīng)濟與盈利大幅衰退

17、做充分定價，美股波動對全球風險偏好的再次壓制擔憂尚未完全解除。四、通脹數(shù)據(jù)細項分析（一）CPI 總體情況：同比下跌至 3.3%2020 年 4 月 CPI 同比增長 3.3%，再次大幅下行 1 個百分點。CPI 環(huán)比-0.9%，近兩個月環(huán)比走勢連續(xù)不及季節(jié)性。圖表 5CPI 4 月同比增長 3.3%圖表 6CPI 4 月環(huán)比-0.9%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， （二）CPI 分項情況：食品非食品同步下跌4 月食品非食品同比繼續(xù)下跌，但環(huán)比跌幅較 3 月小幅收窄。無論是疫情還是原油，兩者對于通脹的影響都還在持續(xù)，但國內(nèi)復工復產(chǎn)的推進以及成品油價格的逐步企穩(wěn)，使得需求端開啟修復、供

18、給端沖擊減弱，價格的下行節(jié)奏放緩。圖表 7 4 月食品與非食品同步下跌圖表 8 各大 CPI 分項對CPI 同比拉動的一覽資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 食品項 4 月環(huán)比下跌 3%，同比上漲 14.8%。隨著交通運輸和企業(yè)生產(chǎn)的恢復，4 月農(nóng)產(chǎn)品價格已經(jīng)逐步回歸到疫情前水平，菜籃子價格收于 124，環(huán)比下跌 5.2%。豬肉 4 月月均批發(fā)價 43.8 元/kg 已經(jīng)接近 2019 年 12 月中旬。供給端，進口增加、出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷、政府放儲以及國內(nèi)市場產(chǎn)銷恢復，促使農(nóng)產(chǎn)品供給量快速修復甚至超出去年同期。年初以來，豬肉進口同比直線上行，4 月當月進口同比高達 202%。同時，中央分別于 4 月 10 日、4 月 16 日、4 月 23日三次投放儲備凍豬肉共計近 4 萬噸，且地方政府亦有額外省級儲備投放進入市場。蔬菜方面，由于氣候轉(zhuǎn)暖疊加出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，蔬菜國內(nèi)供給繼續(xù)回升，價格持續(xù)快速下行。相較之下，需求端有修復但節(jié)奏緩慢，食品項作為必須消費的變化相對平緩。圖表 9 肉類價格是同比仍居高位的主因圖表 10 4 月各食品項環(huán)比繼續(xù)下跌