食品飲料行業(yè)年度策略報告：時間孕育價值格局優(yōu)行致遠

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250031 行業(yè)層面：周期淡化，格局優(yōu)化，行穩(wěn)致遠 3 HYPERLINK l _TOC_250030 周期復盤：三起三落著白酒春秋，周期淡化促價值凸顯 4 HYPERLINK l _TOC_250029 第一輪（1949-1992）：從管控到放開定價權，禁酒令促使首輪調(diào)整 4 HYPERLINK l _TOC_250028 第二輪（1993-2002）：經(jīng)濟高增刺激名酒需求，多因素觸發(fā)二次調(diào)整 4 HYPERLINK l _TOC_250027 第三輪（2003-2015）：黃金十年“渠道為王”，政策利空迫使行業(yè)跌入寒冬 4 HYPERLINK

2、l _TOC_250026 第四輪（2016 至今）：渠道利潤與庫存循環(huán)良性，行業(yè)周期性弱化 5 HYPERLINK l _TOC_250025 格局演化：馬太效應強者恒強，龍頭坐享存量紅利 6 HYPERLINK l _TOC_250024 高端酒：護城河俱堅實，外資助估值上漲 6 HYPERLINK l _TOC_250023 次高端：格局尚未明晰，估值對業(yè)績敏感 7 HYPERLINK l _TOC_250022 中低端：擠壓式競爭中，估值處行業(yè)尾部 8 HYPERLINK l _TOC_250021 行業(yè)預判：短看業(yè)績逐季環(huán)比改善，長看格局優(yōu)化行致遠 9 HYPERLINK l _TO

3、C_250020 業(yè)績維度：終端需求強勁，看好業(yè)績逐季趨勢 9 HYPERLINK l _TOC_250019 結(jié)構(gòu)維度：消費升級引領行業(yè)擴容，結(jié)構(gòu)性景氣預計將維持 9 HYPERLINK l _TOC_250018 估值維度：周期淡化，格局優(yōu)化，時間孕育價值 11 HYPERLINK l _TOC_250017 越存越香：增值屬性吸引下游主動承接庫存 11 HYPERLINK l _TOC_250016 越多越好：“液體銀行”擴產(chǎn)，存貨價值凸顯 12 HYPERLINK l _TOC_250015 再辨估值：淡化周期，時間孕育價值，認可品牌溢價 12 HYPERLINK l _TOC_250

4、014 公司層面：多因共筑高端酒護城河，改革激蕩時代浪花 14 HYPERLINK l _TOC_250013 品牌價值：歷史長河積底蘊，文化情感注勢能 14 HYPERLINK l _TOC_250012 提價預期：奢侈品屬性凸顯，提價預期支撐強 16支撐一：供不應求是核心，擴產(chǎn)不改基本格局 16 HYPERLINK l _TOC_250011 支撐二：茅臺渠道利潤豐厚，五糧液、國窖性價比高 16 HYPERLINK l _TOC_250010 支撐三：非標產(chǎn)品是調(diào)價利器 17 HYPERLINK l _TOC_250009 渠道管理：變革浪潮層迭起，品牌登場唱主角 18 HYPERLINK

5、 l _TOC_250008 治理結(jié)構(gòu)：機制改革煥活力，老樹開花孕新機 20 HYPERLINK l _TOC_250007 選股思路及重點公司推薦 22 HYPERLINK l _TOC_250006 五糧液（000858 CH，買入，目標價：297.90 元） 22貴州茅臺（600519 CH，買入，目標價：1961.90 元） 22 HYPERLINK l _TOC_250005 洋河股份（002304 CH，買入，目標價：202.65 元） 23山西汾酒（600809 CH，買入，目標價：261.45 元） 23 HYPERLINK l _TOC_250004 瀘州老窖（000568

6、CH，買入，目標價：193.20 元） 23 HYPERLINK l _TOC_250003 今世緣（603369 CH，買入，目標價：67.50 元） 23 HYPERLINK l _TOC_250002 古井貢酒（000596 CH，買入，目標價：253.92 元） 24水井坊（600779 CH，增持，目標價：90.72 元） 24順鑫農(nóng)業(yè)（000860 CH，增持，目標價：63.96 元） 24 HYPERLINK l _TOC_250001 金徽酒（603919 CH，增持，目標價：55.38 元） 25 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 25重點推薦公司 1

7、4水井坊（600779，增持，目標價 90.72 元） 14順鑫農(nóng)業(yè)（000860，增持，目標價 63.96 元） 34金徽酒（603919，增持，目標價 55.38 元） 43行業(yè)層面：周期淡化，格局優(yōu)化，行穩(wěn)致遠回顧 2020 年，CS 白酒指數(shù)（2020.1.1 日-2020.11.17 日）上漲 70%，取得了較高的收益，股價上漲的背后是估值的提升（對行業(yè)認知的變化）、業(yè)績在疫情影響下依舊保持了較為穩(wěn)健的增長和較快的恢復速度。20H1 面對疫情沖擊，高/中/低檔白酒展現(xiàn)出了不同的抗風險能力，高端白酒率先恢復，次高端和大眾酒在 20H1 業(yè)績承壓明顯。隨著疫情的緩解，消費場景逐步恢復，2

8、0 年中秋國慶雙節(jié)旺季表現(xiàn)出高景氣特征，宴席/餐飲/送禮復蘇推動中秋國慶旺季白酒消費需求增長較快，動銷和渠道庫存整體反饋良性。站在當前時點，我們認為，對白酒行業(yè)的分析更應注重周期和格局層面，而這兩者是白酒估值中樞演繹背后的核心要點。一是周期維度：白酒行業(yè)周期性的弱化。建國以來，白酒行業(yè)經(jīng)歷了三起三落，目前正處于 2016 年開始的第四輪周期，而其中最為顯著的特征是周期屬性的弱化，主要體現(xiàn)在：1）廠家端：控貨穩(wěn)價意愿及能力提升，走出前三輪價格上漲-消費擠出、廠家放量-量價崩塌的惡性循環(huán)，穩(wěn)健性代替周期性；2）渠道端：白酒的增值屬性和存貨價值正在不斷強化，經(jīng)銷商對高端酒備貨積極性高，在可控范圍內(nèi)渠

9、道主動吸收庫存，平滑行業(yè)周期。二是格局維度：馬太效應強者恒強，龍頭盡享存量紅利。我國白酒行業(yè)在高速擴張后進入存量競爭階段，馬太效應凸顯：1）高端：品牌/產(chǎn)品/渠道等多重因素構(gòu)筑高壁壘，形成以茅五瀘為主的高端品牌，競爭格局最為穩(wěn)定，業(yè)績有望穩(wěn)健增長，外資對高端白酒持股比例穩(wěn)中有升，估值體系重塑；2）次高端：受益于高端白酒的提價預期強化和我國居民的消費升級，次高端價位帶正在上移，同時次高端市場競爭激烈且格局尚未明晰；3）中低端：中小企業(yè)或?qū)⒓涌斐銮?，擠壓式發(fā)展中求生存。在此基礎上，我們再辨估值，我們認為，應該淡化短期估值的高低，把眼光放得更長遠一些，行業(yè)周期性的減弱（對應更為穩(wěn)健的業(yè)績增長）和清晰

10、的行業(yè)格局（強者恒強）使得資本市場愿意給予優(yōu)秀白酒企業(yè)更多的品牌和估值溢價。同時我們提出，行業(yè)龍頭貴州茅臺的估值是白酒板塊估值的錨，茅臺估值可對標奢侈品品牌。另一方面，時間之花孕育白酒價值，白酒增值屬性和存貨價值正在強化白酒的投資屬性，這也將反映在估值體系之中。另一方面是對業(yè)績的預判， 我們認為， 短期來看， 21H1 白酒板塊業(yè)績彈性較高， 20Q4-21Q2 業(yè)績改善前景可期，白酒板塊已經(jīng)步入業(yè)績驅(qū)動期；長期來看，消費升級引領行業(yè)擴容，結(jié)構(gòu)性景氣預計將維持。短期來看，20Q3 的終端動銷及基本面改善的趨勢得到驗證，我們預計在 21Q1 春節(jié)旺季有望延續(xù)中秋國慶旺季的表現(xiàn)，疊加低基數(shù)效應，

11、20H1 白酒業(yè)績彈性較高，將對當前板塊估值形成支撐。中長期看，我們維持對白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)性景氣判斷，高端白酒：具備定價權的龍頭企業(yè)仍有望延續(xù)快速成長；次高端白酒：具有根據(jù)地市場的品牌進可攻退可守，期待外部拓展；中低端白酒：中小企業(yè)或?qū)⒓涌斐銮?，全國化大眾酒品牌?yōu)勢明顯。周期復盤：三起三落著白酒春秋，周期淡化促價值凸顯第一輪（1949-1992）：從管控到放開定價權，禁酒令促使首輪調(diào)整發(fā)展期（1949-1988）：建國初期，白酒按照統(tǒng)一規(guī)劃、合理布局、有利生產(chǎn)、有利銷售的原則進行計劃產(chǎn)銷，經(jīng)過省級工商行政管理局批準，才能組織生產(chǎn)。在計劃經(jīng)濟背景下，名煙名酒國家定價偏低，黑市價格畸高，流通秩序紊亂，

12、1988 年 7 月國務院提出全國各地放開名煙名酒價格，實行市場調(diào)節(jié)，之后統(tǒng)一放開茅臺、五糧液、郎酒瀘州特曲、古井貢酒等 13 種名酒價格，茅臺酒零售價格每瓶在 150 元-200 元之間。調(diào)整期（1989-1992）：在國家管控之下，白酒生產(chǎn)按照計劃經(jīng)濟執(zhí)行，行業(yè)產(chǎn)量規(guī)模逐步擴大。但是 1989 年國家首次提出整治并限制政府白酒消費，白酒企業(yè)降價自保，行業(yè)步入首次調(diào)整期。從白酒產(chǎn)量來看，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1979-1988 年，我國白酒產(chǎn)量年平均增速是 12.8%，但是 1989 年我國白酒產(chǎn)量僅為 399 萬噸，同比下滑 14.8%。第二輪（1993-2002）：經(jīng)濟高增刺激名酒需求，多

13、因素觸發(fā)二次調(diào)整發(fā)展期（1993-1997）：1992 年，“南巡談話”后宏觀經(jīng)濟進入高增速時期。白酒行業(yè)經(jīng)歷了 3 年調(diào)整，名優(yōu)酒開始重新打造品牌形象和品牌價值，魯酒、豫酒和徽酒等地方板塊也開始崛起，1997 年我國白酒產(chǎn)量達到 708.68 萬噸，較 1993 年 543.42 噸增長了 30.4%。圖表1： 1989-2002 年我國 GDP 增速（不變價）圖表2： 1993-2002 年我國白酒行業(yè)產(chǎn)量及同比增速GDP增速（不變價）16%14%12%10%8%6%4%2%198919901991199219931994199519961997199819992000200120020%

14、(萬噸) 8007006005004003002001000白酒產(chǎn)量產(chǎn)量增速1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002(%) 151050(5)(10)(15)資料來源：國家統(tǒng)計局，&資料來源：國家統(tǒng)計局，&調(diào)整期（1998-2002）：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策以及行業(yè)自身均造成不同程度的負面影響。宏觀層面，1997 年亞洲金融危機促使經(jīng)濟軟著陸，增速放緩，1998-2002 年我國 GDP 增速（不變價）平均增速為 8.3%，較 1993-1997 的 11.4%下降了 3.1 個百分點。政策層面，第二次禁酒令的頒布以及白酒從量稅的征收促

15、進行業(yè)進入深度調(diào)整；行業(yè)層面，1998 年山西毒酒案件引起全國關注，輕工業(yè)局要求酒類生產(chǎn)需獲得許可證。行業(yè)進入深度調(diào)整，2002 年我國白酒總產(chǎn)量為 378.47 萬噸，較 1997 年 708.66 萬噸下降了 47.6%。第三輪（2003-2015）：黃金十年“渠道為王”，政策利空迫使行業(yè)跌入寒冬發(fā)展期（2003-2011）：2003 年以后，投資拉動經(jīng)濟高速增長，03-11 年，我國固定資產(chǎn)投資完成額 CAGR 達 26.51%，GDP 的 CAGR 達 10.8%，政商需求帶動各檔次白酒高增， 03-11 年行業(yè)營收 CAGR 達到 27.34%。在這一輪發(fā)展中，白酒行業(yè)渠道能力逐漸被

16、重視且得到了快速提升，各品牌將服務重心轉(zhuǎn)向了政商消費者，渠道模式從粗放到精細、從多層級到扁平化，并在實踐中探索誕生了一些新的渠道模式，如酒店盤中盤（口子窖）、消費者盤中盤（洋河）、聯(lián)營體（老白干），極大提升了行業(yè)的運營效率。調(diào)整期（2012-2015）：宏觀層面，12 年下半年，在內(nèi)外需求萎縮、周期性和結(jié)構(gòu)性因素的疊加下，經(jīng)濟增速加速下滑，PPI 指數(shù)（上年=100）由 11 年的 106 跌至 15 年的 95，接近 08 年金融危機后水平。政策層面，中央及各地政府陸續(xù)出臺“禁酒令”，政軍商作為名酒需求支柱大幅萎縮；行業(yè)層面，2012 年 12 月，酒鬼酒“塑化劑”事件再度引發(fā)社會對飲酒安全

17、的擔憂。經(jīng)濟放緩、政策利空以及“塑化劑”事件迫使行業(yè)跌入寒冬，調(diào)整深度較上兩輪加劇。2014 年白酒制造業(yè)營收/利潤總額 5259/699 億元，同比+5.7%/-12.6%；同時，白酒產(chǎn)品價格在 2013-14 年出現(xiàn)了大幅下滑，根據(jù)四川白酒批發(fā)價格指數(shù)顯示，2015年 9 月四川白酒批價較 2012 年 2 月下降了 9%，其中四川名酒批發(fā)價格較 2012 年 2 月下降了 14%，低度酒批發(fā)價格較 2012 年 2 月下降了 18%。圖表3： 2012-2015 白酒制造業(yè)營業(yè)收入和利潤總額及累計同比增速圖表4： 2012-2015 四川白酒批發(fā)價格指數(shù)情況（2012.02=100）(億

18、元)營業(yè)收入利潤總額營業(yè)收入同比增速6,000 利潤同比增速5,0004,0003,0002,0001,0002012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-12060%40%20%0%-20%1009080四川名酒批發(fā)價格指數(shù) 四川地方酒批發(fā)價格指數(shù)四川高度酒批發(fā)價格指數(shù) 四川白酒批發(fā)價格總指數(shù)四川低度酒批發(fā)價格指數(shù)2012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-

19、122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-09資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&第四輪（2016 至今）：渠道利潤與庫存循環(huán)良性，行業(yè)周期性弱化2016 年至今，居民收入快速增長帶動消費能力的提升，白酒消費向頭部集中的趨勢愈加明顯，龍頭企業(yè)議價能力提高，產(chǎn)品價格護城河不斷加強，產(chǎn)品價格也逐漸提升。根據(jù)京東平臺顯示的產(chǎn)品價格，五糧液（普五）、洋河夢之藍（M3）、劍南春（水晶劍）、水井坊（井臺）、習酒窖藏 1988、30 年青花汾酒、瀘州老窖等產(chǎn)品每年都有不同程度的上漲。我們認為，廠家在經(jīng)歷以上幾輪周期并吸取經(jīng)驗之后，控貨穩(wěn)價意愿及

20、能力顯著提升，走出前三輪價格上漲-消費擠出、廠家放量-量價崩塌的惡性循環(huán)。另外白酒產(chǎn)品提價預期愈演越烈，渠道利潤增厚帶動消費正循環(huán)，經(jīng)銷商備貨和打款積極性提高，消費者囤貨意愿也逐漸提升，在可控范圍內(nèi)渠道主動吸收庫存，相較于前三輪周期中供增需減-庫存高企-價格崩塌導致行業(yè)下行，此輪周期波動性得到平滑。2018 年，社會消費品零售額單季同比增速從 2017 年 Q4 的 9.9%逐季下滑至 2018 年 Q4 的 3.5%，但與此同時，白酒公司業(yè)績卻保持平穩(wěn)增長；2020 年疫情導致社零數(shù)據(jù)大幅下跌，但貴州茅臺、五糧液收入?yún)s逆勢保持平穩(wěn)增長。社零單季同比增速 五糧液單季收入增速 貴州茅臺收入增速圖

21、表5： 2016 至今京東平臺各種酒類價格情況圖表6： 2016 至今社零及五糧液、貴州茅臺收入單季度同比增速(元) 五糧液（普五） 洋河夢之藍(M3)劍南春（水晶劍） 水井坊（井臺）150%1,500習酒窖藏198830年青花汾酒100%1,00050%5000%16-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-092016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032

22、019-062019-092019-122020-032020-060-50%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&格局演化：馬太效應強者恒強，龍頭坐享存量紅利高端酒：護城河俱堅實，外資助估值上漲目前，我國白酒行業(yè)在經(jīng)歷了高速擴張以后進入了存量競爭階段，在擠壓式競爭中頭部集中趨勢明顯，馬太效應顯現(xiàn)。2016 年，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖收入占全國規(guī)模以上白酒營業(yè)收入的 11.7%，2019 年三者收入占比提升至 27.0%，其中貴州茅臺占全國規(guī)模以上白酒營業(yè)收入的比例從 2016 年的 6.3%上升至 2019 年的 15.2%。從發(fā)展前景看，目前雖然集中度不斷提升，但是高端白酒在行業(yè)

23、中產(chǎn)量占比依然較小。2019 年茅臺、五糧液、瀘州老窖的產(chǎn)量分別占全國規(guī)模以上白酒產(chǎn)量的 1.0%、2.2%和 1.8%。隨著居民收入的不斷提升和消費結(jié)構(gòu)的升級，高端白酒未來發(fā)展空間較大。圖表7： 2016-2019 年三大高端白酒占行業(yè)主營業(yè)務收入的比例圖表8： 2019 年三大高端白酒產(chǎn)量占行業(yè)產(chǎn)量的比例30%25%20%15%10%5%0%20162017201820192.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%貴州茅臺五糧液瀘州老窖資料來源：Wind、&資料來源：Wind、&高端白酒利潤高且規(guī)模持續(xù)擴容，部分白酒企業(yè)推出了高價產(chǎn)品以期進駐高端市場，但品牌力、產(chǎn)品力、渠道力等多重因

24、素組成的高壁壘使得新進者很難短期內(nèi)改變消費者認知，競爭格局較為穩(wěn)定，長期以來形成了以貴州茅臺、五糧液和國窖 1573 為主的價格在 800元以上的高端產(chǎn)品。高端白酒的業(yè)績穩(wěn)健增長、穩(wěn)定的競爭格局獲得外資青睞，外資對高端白酒持股比例穩(wěn)中有升，估值體系重塑，2020 年以來，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖平均估值（PE TTM）41/36/31 倍，較 2016 年平均估值 21/18/29 倍有不同程度的提高。圖表9： 2017 年貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖滬(深)股通持股占比圖表10： 2016 年以來高端白酒和申萬白酒指數(shù) PE（TTM）12%50貴州茅臺 五糧液瀘州老窖貴州茅臺瀘州老窖 五糧液

25、白酒(中信)10%8%406%4%302%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-100%20102016-012017-012018-012019-012020-01資料來源：Wind、&資料來源：Wind、&次高端：格局尚未明晰，估值對業(yè)績敏感近年來，受益于高端白酒的提價預期強化和我國居民的消費升級，白酒次高端產(chǎn)品 300-600 元的價格帶逐漸形成。1）一線名酒持續(xù)以提價戰(zhàn)略塑造高端品牌形象，形成一個介于高端和

26、中端的空白市場即“次高端”市場的雛形；2）在經(jīng)濟發(fā)展帶動社會財富迅速積累的時代背景下，白酒消費在價位上表現(xiàn)為趨高傾向，在品牌消費上存在棘輪效應，白酒消費價位持續(xù)升級；3）面對高端白酒的提價，資源有限的眾多二線酒企也紛紛改變戰(zhàn)略通過“以原有主力品牌搶占中低端市場，以新品牌搶占高端市場”的雙品牌戰(zhàn)略搶奪市場份額，從供給端推動“次高端”市場形成和擴容；4）地產(chǎn)名酒通過品牌升級塑造符合本地市場需要的高端形象以應對日益增強的競爭壓力。次高端價格帶尚處發(fā)展早期，競爭比較激烈，格局尚未清晰，但次高端品牌在演變中逐漸形成了全國化的次高端品牌和區(qū)域次高端品牌。其中，全國化次高端品牌（2019 年省外市場收入占比

27、過半）以洋河股份、山西汾酒、水井坊為代表，核心產(chǎn)品銷售半徑持續(xù)擴張；區(qū)域次高端品牌往往都具有大本營市場且占比較大，如古井貢酒、口子窖、今世緣和酒鬼酒等。得益于高端白酒提價打開次高端價格的天花板，近年來次高端白酒價格持續(xù)提升帶動收入規(guī)模的擴大，次高端營業(yè)收入占白酒制造業(yè)主營業(yè)務收入從 2011 年的 7.6%提升至 2019 年的 11.1%。圖表11： 2019 年次高端品牌占行業(yè)主營業(yè)務收入的比例圖表12： 2011 年次高端品牌占行業(yè)主營業(yè)務收入的比例全國次高端7.3%區(qū)域次高端3.8%全國次高端5.3%區(qū)域次高端2.3%其他88.8%其他92.4%資料來源：Wind、&；資料來源：Win

28、d、&；次高端白酒主要用于送禮、商務活動、家宴等消費，受經(jīng)濟環(huán)境影響大于其他白酒，公司業(yè)績彈性較大。因此，在行業(yè)調(diào)整期，次高端白酒業(yè)績增速水平低于行業(yè)平均；在行業(yè)發(fā)展期，由于次高端白酒承接中低端白酒消費升級，業(yè)績水平增速高于行業(yè)平均水平。圖表13： 2010-2019 次高端平均收入同比增速和行業(yè)平均情況圖表14： 2010-2019 次高端平均歸母凈利同比增速和行業(yè)平均情況80%行業(yè)平均值全國次高端 區(qū)域次高端全國次高端 區(qū)域次高端行業(yè)平均值150%60%100%40%20%0%-20%-40%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

29、50%0%-50%-100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019注：行業(yè)平均值為上市公司平均數(shù) 資料來源：Wind、&；注：行業(yè)平均值為上市公司平均數(shù)；由于2016 年舍得酒業(yè)凈利潤增速異常，計算中剔除資料來源：Wind、&；從估值體系來看，當次高端白酒業(yè)績增速快于行業(yè)平均的時候享受估值溢價，當業(yè)績增速低于行業(yè)平均的時候，估值有所折價。2016-18 年，全國次高端白酒收入和利潤同比增速都高于行業(yè)平均水平，次高端白酒企業(yè)估值顯著高于其他白酒企業(yè)。圖表15： 2016 年以來次高端白酒和申萬白酒指數(shù) PE（TTM） 全國次高端 區(qū)域次

30、高端中信白酒300250200150100502016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-090資料來源：Wind，&中低端：擠壓式競爭中，估值處行業(yè)尾部中低端白酒目標人群定位為大眾消費者，終端價格表現(xiàn)在 300 元以下，主要用于自飲、家宴等

31、消費場景，消費頻率較高且消費者對價格較為敏感。受高端白酒和次高端白酒擠壓式發(fā)展的影響，中低端白酒市場占比有所下降，2011 年中低端白酒占行業(yè)主營業(yè)務收入的比重為 79.4%，2019 年占比下降至 62.0%。從上市公司業(yè)績來看，中低端白酒競爭激烈，全國性品牌較少，當?shù)乇就疗放聘偁幷弑姸?。但值得注意的是，全國性酒企在品牌和產(chǎn)品端的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，中低端白酒也呈現(xiàn)出向龍頭集中的趨勢。從產(chǎn)量看，順鑫農(nóng)業(yè) 2019年產(chǎn)量占比 9%，較 2011 年提高 8pct。從估值水平來看，順鑫農(nóng)業(yè)在業(yè)績較快增長的帶動下享受了一定的估值溢價，其余中低端白酒企業(yè)估值均不及上市公司平均估值水平。圖表16： 2010

32、-2019 中低端與行業(yè)平均歸母凈利潤同比增速情況圖表17： 中低端白酒企業(yè)與行業(yè) PE（TTM）情況150%100%50%順鑫農(nóng)業(yè) 伊力特老白干酒 迎駕貢酒金徽酒金種子行業(yè)平均順鑫農(nóng)業(yè) 老白干酒金徽酒 伊力特 迎駕貢酒白酒(中信)2001501000%50-50%-100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201902016-012017-012018-012019-012020-01注：行業(yè)平均為上述上市公司平均，排除 18-19 年金種子異常值資料來源：Wind、&資料來源：Wind、&行業(yè)預判：短看業(yè)績逐季環(huán)比改善，長看格局優(yōu)化行

33、致遠業(yè)績維度：終端需求強勁，看好業(yè)績逐季趨勢短期業(yè)績展望：20 年三季報確認需求加速恢復，從恢復節(jié)奏看，20Q3-21Q2 四個季度逐季改善的前景是比較明朗的，白酒板塊步入業(yè)績驅(qū)動期。20Q2 終端動銷雖有復蘇，部分白酒企業(yè)控貨穩(wěn)價以幫助經(jīng)銷商消化庫存，營收并未出現(xiàn)較高增長，但輕裝上陣為后續(xù)增長打好基礎，Q3 以來宴席/餐飲/送禮復蘇推動中秋國慶前白酒消費需求增長較快，動銷和渠道庫存良性，CS 白酒板塊 20Q3 營業(yè)收入/歸母凈利潤 617.5/212.4 億元，同比增長 11.5%/13.4%，增速環(huán)比 20Q2 分別大幅提升 7.8/7.2pct，我們預計在 21Q1（假定疫情不反彈）春

34、節(jié)旺季有望延續(xù)中秋國慶旺季的表現(xiàn)（出國不暢通、假期集中、國內(nèi)刺激消費），疊加低基數(shù)效應，21H1 白酒業(yè)績彈性較高，看好白酒板塊業(yè)績逐季改善，有望對當前板塊估值形成支撐。圖表18： 白酒板塊單季度收入同比增速情況圖表19： 白酒板塊單季度歸母凈利同比增速情況30%25%20%15%10%5%50%44.25%CS白酒-歸母凈利潤同比增速27.87%22.10%16.22%11.97%9.05%3.97%13.39%6.24%40%30%20%10%27.60%CS白酒-營業(yè)收入同比增速22.26%12.64%14.39%13.17%13.15%11.47%3.71%1.05%0%18Q3 18

35、Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q30%18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3資料來源:Wind，&資料來源:Wind，&從預收款維度，20Q3 末預收款（合同負債）環(huán)比轉(zhuǎn)增，經(jīng)銷商打款意愿恢復，為未來收入增長奠定信心。2020Q3 末白酒行業(yè)預收賬款為 327.6 億元，較 2019 年末下降 33.7%，系 20 年春節(jié)提前，春節(jié)打款集中在 19 年末使得基數(shù)較大所致；預收款環(huán)比 20Q2 末增長11.1%，由于Q2 期間大部分廠家為減輕經(jīng)銷商資金壓力放緩打款節(jié)奏，Q3 下游動銷恢復，打款恢復?？傮w來看

36、，大部分白酒企業(yè) 20Q3 預收賬款環(huán)比 20Q2 末均有所回升。圖表20： 2015 -2020Q1-3 白酒上市公司預收賬款及增速圖表21： 2020Q3 末白酒企業(yè)預收賬款占行業(yè)總額情況600500100%預收賬款（億元）YOY80%順鑫農(nóng)業(yè)12%洋河股份12%山西汾酒8%瀘州老窖4%古井貢酒 4%40060%老白干酒3%五糧液 水井坊300200100020152016201720182019 20Q1-340%20%0%-20%15%貴州茅臺32%2%口子窖2%其他迎駕貢酒3%1%今世緣2%資料來源:Wind，&資料來源:Wind，&結(jié)構(gòu)維度：消費升級引領行業(yè)擴容，結(jié)構(gòu)性景氣預計將維

37、持中長期看，我們維持對白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)性景氣判斷。自上而下角度，白酒需求(無論是投資性還是消費性)與經(jīng)濟活動成正相關（商務活動、宴請會抬升白酒需求），目前來看，基建及制造業(yè)投資的企穩(wěn)及流動性、宏觀經(jīng)濟的環(huán)比邊際改善、同時居民消費信心的恢復（餐飲宴席等消費場景的恢復）對白酒特別是高端白酒的消費支撐效應開始顯現(xiàn)。中長期來看，我們維持對白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)性景氣判斷。高端白酒：具備定價權的龍頭企業(yè)仍有望延續(xù)快速成長，集中度進一步提升。我們認為，未來行業(yè)整體產(chǎn)銷量在現(xiàn)有基礎上不會出現(xiàn)大的變化，行業(yè)仍然是存量競爭，“喝好酒、少喝酒”的消費者認知將繼續(xù)強化。高端白酒憑借產(chǎn)品力和品牌力優(yōu)勢使得消費者粘性不斷增強，龍頭優(yōu)

38、勢越發(fā)明顯，業(yè)績有望持續(xù)快速增長，市場份額或?qū)⒗^續(xù)提升。次高端白酒：具有根據(jù)地市場的品牌進可攻退可守，期待外部拓展。我們認為，中低端白酒和本土品牌為了提升品牌力持續(xù)進行產(chǎn)品升級，高端品牌或也推出次高端價格帶產(chǎn)品以拓寬產(chǎn)品線，次高端市場未來競爭更加激烈。我們看好有大本營市場的次高端白酒品牌全國化拓展，市場份額提升對于競爭初期尤為重要，具有根基的市場為外部拓展打下了夯實的基礎，進可攻退可守，試錯容忍度高。中低端白酒：中小企業(yè)或?qū)⒓涌斐銮?，全國化品牌?yōu)勢明顯。我們認為，中低端白酒市場份額或?qū)⑦M一步萎縮，但整體仍然將是向具有品牌力的企業(yè)集中，今年疫情亦加快了中小企業(yè)特別是家庭作坊式企業(yè)的退出速度，中低

39、端白酒此前無序化的競爭格局將有所改善，全國化品牌在擠壓式競爭中產(chǎn)品、品牌以及渠道力優(yōu)勢明顯，有望進一步搶占市場份額。圖表22： 18Q3-20Q3 白酒分價格帶營收同比增速情況CS白酒板塊高端次高端中高端大眾3Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q2040%30%20%10%0%-10%-20%-30%注：我們將白酒公司劃分為四擋，高端白酒包括茅臺/五糧液/瀘州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/洋河股份/今世緣，中端包括古井貢酒/口子窖，大眾白酒包括順鑫農(nóng)業(yè)/青青稞酒/伊力特/金種子酒/老白干酒/迎駕貢酒/金徽酒。資料來源：Wind，&圖表23：

40、18Q3-20Q3 白酒分價格帶歸母凈利同比增速情況CS白酒板塊高端次高端中高端大眾3Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：Wind，&估值維度：周期淡化，格局優(yōu)化，時間孕育價值越存越香：增值屬性吸引下游主動承接庫存上文所提到這輪白酒周期逐漸淡化受益于下游主動吸收庫存。與其他消費品不同的是，白酒沒有保質(zhì)期也不存在產(chǎn)品更新迭代的問題，白酒產(chǎn)品價值并不隨著時間而流失，反而存放時間越長產(chǎn)品品質(zhì)越好、產(chǎn)品價值越高。2001 年出廠的飛天茅臺目前每瓶京東旗艦店零售價為 7999 元/瓶，而 2001 年

41、當年出廠價僅 218 元/瓶，不考慮其他交易成本，持有期升值 37 倍。白酒增值屬性催生了我國老酒市場，老酒市場的發(fā)展也使得老酒流通更加便捷和透明，進而強化白酒投資屬性。圖表24： 2015 年以來貴州茅臺、五糧液存貨及增長情況圖表25： 02-20 年不同年份生產(chǎn)的茅臺零售價及當年出廠價（元/瓶）元)貴州茅臺存貨五糧液存貨貴州茅臺存貨增長率 五糧液存貨增長率(億 3002502001501005002015201620172018201925%20%15%10%5%0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000京東零售價（2020/10/20

42、）當年出廠價20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，&資料來源：京東、國酒財經(jīng)、&流動性寬裕助增行業(yè)利潤，投資屬性強化。總量看，寬裕的流動性刺激經(jīng)濟增長，財富效應帶動消費品需求增長的同時亦不斷催生投資需求，12 年第三輪調(diào)整期之前，白酒行業(yè)利潤增速同 CPI 呈現(xiàn)顯著正相關，相較于股市的雙向波動，茅臺批價波動更多呈現(xiàn)向上的單邊波動性，在流動性充裕時需求拉動價格上揚；結(jié)構(gòu)看，M2 放量帶來的增長具有結(jié)構(gòu)性特征，相較于其他行業(yè)，基建和地產(chǎn)快速增長催生政務與商務

43、等高端需求，核心消費人群的身份標志需求及對價格的不敏感性不斷推動茅臺價格攀新高。圖表26： CPI 及白酒制造行業(yè)利潤增速走勢（%）圖表27： 茅臺批價、房價及滬深 300 指數(shù)同 M2 增速走勢圖茅臺一批價（元/500ml） 商品房銷售均價（元/平方米）滬深300指數(shù)M2同比增速（右軸）（CPI:累計同比%）108642000-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0213-0214-0215-02(2) 白酒制造:利潤總額:累計同比（右軸）706050403020100(10)(20)(30)15,00040

44、3010,000205,0001005-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0713-0714-0715-0716-0717-0718-0719-0720-0700資料來源：Wind、&注：商品房銷售均價=商品房銷售額/商品房銷售面積資料來源：Wind、國酒財經(jīng)、&越多越好：“液體銀行”擴產(chǎn)，存貨價值凸顯白酒特殊的釀造工藝使得基酒儲備成為企業(yè)核心競爭力之一。以飛天茅臺為例，其當年產(chǎn)能取決于五年前的基酒產(chǎn)量，此外，飛天茅臺在生產(chǎn)過程中需要多種年份老酒進行勾兌。不同于一般消費品積壓庫存所導致的產(chǎn)品價值下降問題，白酒的優(yōu)質(zhì)基酒庫存反而成為企業(yè)業(yè)績的保障。因此，擴產(chǎn)能

45、成為白酒龍頭企業(yè)的重點任務。近年來，多家老牌高端酒企加大儲酒庫建設，今年 9 月洋河能儲存綿柔原酒 10 萬升的“天下第一壇”建成，五糧液亦有 30 萬噸陶壇儲酒庫一期工程在建，茅臺雙龍物流園工程項目庫存能力達 3 萬噸，預計 2021 年 6 月建成并投入使用，旗下多個酒庫亦同步開工建設。但是，由于白酒釀造工藝對窖泥、微生物菌等環(huán)境要求極為嚴苛，白酒公司產(chǎn)能擴張有限，基酒存貨價值凸顯。反觀白電等其他消費品，存貨往往需要做跌價準備處理。白電的更新迭代與智能家電的普及使得傳統(tǒng)白電庫存的價值下降，傳統(tǒng)大規(guī)模壓貨銷售模式使得經(jīng)銷商壓力增大，企業(yè)也自然無法從高存貨的銷售模式下攫取更多的利益。同時昂貴的

46、倉儲費用以及供過于求的行業(yè)現(xiàn)狀使得各大廠商需要折價去庫存。白酒商品投資屬性使得產(chǎn)品需求多元化，也是企業(yè)平滑業(yè)績的利器，且由于白酒企業(yè)存貨核算都以成本計價法，因此，實際的存貨價格遠大于當前水平，庫存價值凸顯是白酒企業(yè)享受估值溢價的重要因素之一。截至 2020 年 11 月 17 日，中信白酒指數(shù) PE(TTM)為 50.3倍，而中信白電指數(shù) PE(TTM)僅為 26.1 倍，估值水平自 2016 年以來逐漸拉開差距。圖表28： 美的集團、格力電器、海爾智家存貨跌價損失情況圖表29： 2010 年以來中信白電指數(shù)和中信白酒指數(shù) PE（TTM）(億元)美的集團格力電器海爾智家白酒(中信) 白色家電(

47、中信)76065054043032021010-0110-0811-0311-1012-0512-1213-0714-0214-0915-0415-1116-0617-0117-0818-0318-1019-0519-1220-07100201420152016201720182019資料來源：Wind、&資料來源：Wind、&再辨估值：淡化周期，時間孕育價值，認可品牌溢價從估值維度看，15 年至今白酒估值整體處于抬升通道，15-17 年受益于需求改善、行業(yè)進入加庫存周期，同時價格處于上行通道，白酒行業(yè)景氣度持續(xù)趨好，白酒（中信）PE（TTM）從 15 年的 20 x 左右提升至 17 年的

48、30 x 左右；18 年行業(yè)進入三年小周期末期疊加宏觀經(jīng)濟勢頭承壓，對白酒需求端產(chǎn)生一定影響，白酒估值出現(xiàn)回撤；19 年中，白酒估值再次步入上升周期，主要驅(qū)動因素為龍頭業(yè)績穩(wěn)健增長、白酒價位帶受益消費升級上移趨勢明顯。根據(jù)Wind 的統(tǒng)計，截止2020 年 11 月 17 日，白酒行業(yè)的估值水平為 50.3 倍 PE（TTM）和 12.4 倍 PB（LF），處于歷史估值高位。我們認為，應該淡化短期估值，更注重估值演繹背后的原因，把眼光放得更長遠一些，此輪白酒上漲過程中，行業(yè)的周期性在減弱，而消費升級和需求端的向好是驅(qū)動業(yè)績穩(wěn)健增長、行業(yè)格局更為集中（高端白酒引領行業(yè)發(fā)展）的主要因素，而更為穩(wěn)健

49、的業(yè)績增長和清晰的行業(yè)格局使得資本市場愿意給予優(yōu)秀白酒公司更多的品牌溢價。 15年至今白酒PE均值白酒（中信）/上證綜指（右軸）28.1白酒PB(LF)圖表30： 2015 年以來中信白酒 PE（TTM）及相對上證綜指 PE 走勢圖表31： 2015 年以來中信白酒 PB（LF）走勢白酒（中信）PE(TTM)603.514503.012402.51082.0301.56201.04100.522015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072015-012015-052015

50、-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-0900.00資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖表32： 白酒（申萬）2010 年以來股價支撐因素分拆圖表33： 白酒（申萬）相對滬深 300 超額收益率（2010.1-2020.10）估值(PE.TTM)同比增長估值先于業(yè)績觸底回升150%100%50%0%-50%2010-100%歸母凈利潤同比增長800%600%400% 200%0%10-0110-0711-0111

51、-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07-200%100%白酒（申萬）相對滬深300超額收益率白酒（申萬）累計收益率收益率滬深300累計收益率(右軸）50% 0%-50%201120122013201420152016201720182019 資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&行業(yè)龍頭貴州茅臺的估值是白酒板塊估值的錨，對標奢侈品，高端白酒應該享受更高的品牌溢價。貴州茅臺作為白酒中的奢侈品，與愛馬仕在歷史、品牌力、產(chǎn)品力等方面相似甚至更勝一籌

52、，且在經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)上也優(yōu)于愛馬仕，但是估值水平上茅臺顯著低于愛馬仕，愛馬仕 2015-2019 年 PE（TTM）平均值為 40.7 倍，而貴州茅臺平均值僅為 26.3 倍，愛馬仕 20 年初至今（2020/11/17）PE（TTM）平均值為 57.1 倍，而貴州茅臺年初至今平均值為 41.6 倍。我們認為，隨著 MSCI 指數(shù)擴容以及更多外資進入國內(nèi)市場，貴州茅臺的估值體系有望重塑，茅臺的估值有望得到進一步提升。參考國外烈酒龍頭與奢侈品龍頭的估值演繹路徑，茅臺長期穩(wěn)態(tài)估值中樞有望提升至 40 x 以上。圖表34： 2015-2019 年愛馬仕和貴州茅臺凈利潤、市值和估值對比愛馬仕貴州茅臺凈利

53、潤市值（億元，PE凈利潤市值PE年份同比增速歷史匯率計算）(TTM,年均)同比增速（億元）(TTM,年均)201512.6%233537.91.00%274116.3201611.6%300835.87.84%419821.5201712.9%367640.061.97%876231.2201813.5%401641.830.00%741230.320197.90%549744.215.00%1486132.4平均值11.70%40.723.16%26.320 年初至 2020/11/17/879057.1/2179241.6資料來源：Bloomberg，Wind，&公司層面：多因共筑高端酒護

54、城河，改革激蕩時代浪花在行業(yè)高景氣有望延續(xù)的背景下，我們從品牌端、價格端、渠道端、治理端四維度去探究白酒企業(yè)的投資價值。品牌是定價權的基礎，定價權是提價預期的支撐，消費升級是行業(yè)發(fā)展的大趨勢，而旺盛的終端需求（基于我們對于行業(yè)景氣度的預判）、健康的渠道管理是維系價格體系的重要因素，這些均有望推動白酒價格上行，帶來業(yè)績增長彈性。另一方面，我們看重公司治理改善、機制變革為企業(yè)帶來業(yè)績加速增長的動能，其本質(zhì)在于達成了利益一致性，煥發(fā)內(nèi)外部活力。品牌端：品牌是護城河。悠久的歷史及長期文化沉淀造就白酒酒企尤其是高端白酒企業(yè)難以復制的品牌勢能。價格端：定價權支撐提價預期。對于高端白酒，稀缺性及增值屬性則是

55、維系其定價體系及提價預期的堅定支撐，主要包括：1）高端酒供應仍偏緊，支撐價格向上彈性；2）茅臺渠道利潤豐厚，五糧液、國窖性價比高；3）非標產(chǎn)品是調(diào)價利器，高附加值產(chǎn)品的投放以調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，帶動整體價格上升。對于二線白酒，高端白酒打開了價格天花板，同時其受益于消費升級更為顯著，為其價位帶上移提供了基礎。渠道端：品牌力對應廠商話語權，渠道管理更為健康。對于高端白酒，品牌強勢拉動終端動銷，廠商話語權強化而經(jīng)銷商作用弱化，話語權向廠家轉(zhuǎn)移是大勢所趨，步子大小取決于安全墊厚度。對于二線白酒，如何處理同既得利益者（經(jīng)銷商）的關系則需要從品牌自身基礎出發(fā)，在保證較強的渠道推力的前提下維系健康的渠道管理。治理

56、端：機制改革煥活力。酒企改革時有發(fā)生且形式多樣，核心在于將公司利益與多方綁定，激發(fā)活力以及優(yōu)化內(nèi)部機制（包括產(chǎn)品改革、渠道調(diào)整等），通過機制改革，酒企內(nèi)外動能充足，具有明顯的正效應。品牌價值：歷史長河積底蘊，文化情感注勢能“清醠之美,始于耒耜”，國人飲酒歷史可追溯到 5000 余年以前，白酒已成為中華傳統(tǒng)文化的代表之一，根深蒂固地嵌入到國人的生活工作中。同樣，白酒品牌的建立也非一朝一夕，需要歷史底蘊與長時間的積淀。1952-1989 年五屆全國評酒會所評選的茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河、汾酒、古井貢酒等歷屆名酒，在近幾年的白酒品牌價值中仍然占據(jù)前茅，根據(jù) BrandZ 品牌榜單，我國頭部白酒品

57、牌的價值排位略有變動但整體穩(wěn)定，茅臺品牌價值超千億元遙遙領先，五糧液加速追趕。圖表35： 我國歷屆評酒會獲獎白酒企業(yè)名單時間評選屆次獲獎名單1952 年第一屆茅臺酒、汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲1963 年第二屆茅臺酒、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、西鳳酒、汾酒、董酒1979 年第三屆茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲1984 年第四屆茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒1989 年第五屆茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興

58、大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒資料來源：全國評酒會，&圖表36： 2017-2020 年 BrandZ 最具價值中國品牌 100 強榜單（白酒類）2017201820192020排名品牌價值（億美元）排名 品牌價值（億美元）排名 品牌價值（億美元）排名 品牌價值（億美元）茅臺9162.197231.755365.553538五糧液5511.394621.924037.152680洋河股份3715.354920.34828.646025瀘州老窖5311.935617.666416.446523古井貢酒735.35846.04918.028711汾酒949

59、資料來源：BrandZ，&從市占率看，2019 年我國 1098 家規(guī)模以上白酒企業(yè)完成銷售收入/利潤總額 5897/1526億元，其中，白酒評酒會獲獎名單中的貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井貢酒、水井坊（原全興大曲）、舍得酒業(yè)（原沱牌曲酒）這八家上市公司 2019年營收/利潤總額占比 35%/70%，市場影響力較大。圖表37： 歷屆評酒會獲獎上市公司收入占比（2019）圖表38： 歷屆評酒會獲獎上市公司利潤總額占比（2019）其他65%貴州茅臺15%五糧液8%水井坊1%舍得酒 洋河股份瀘州老窖3%古井山西汾酒舍得酒 水井坊0%洋河股份6%1%其他30%貢酒2%0%4%2

60、%山西汾酒2%古井貢酒2%瀘州老窖4%五糧液16%貴州茅臺39%資料來源：Wind、中國酒業(yè)協(xié)會、&資料來源：Wind、中國酒業(yè)協(xié)會、&悠久的歷史及長期文化沉淀構(gòu)筑龍頭酒企難以復制的品牌壁壘。文化在歷史中沉淀且貫穿始終，而卓越非凡的產(chǎn)品品質(zhì)、精益求精的生產(chǎn)工藝和無與倫比的生態(tài)環(huán)境則成就了頭部酒企的品牌壁壘。以茅臺、五糧液兩大龍頭為例，其可考歷史均可追溯至建國前，口碑代代相傳，酒香與歷史相互縈繞，國人品牌情感深厚；在悠久的發(fā)展歷史中，酒企生產(chǎn)技藝不斷改進，名酒生產(chǎn)過程中，對于原材料、生產(chǎn)工藝、釀造條件等要求嚴苛，知名酒企具有先發(fā)優(yōu)勢，產(chǎn)品品質(zhì)為品牌穿越歷史保駕護航。圖表39： 茅臺及五糧液發(fā)展歷